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1、证券研究报告|深度报告|航运港口 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中谷物流(603565)报告日期：2022 年 09 月 01 日 多式联运打开赛道空间，内贸集运龙头整装起航 中谷物流深度报告 投资要点投资要点 内贸集装箱物流行业龙头，航线网络广覆盖内贸集装箱物流行业龙头，航线网络广覆盖 中谷物流为国内集装箱物流行业龙头企业，截至 2021年底，公司拥有船舶 110余条，运力约 240 万载重吨，集装箱约 40 万 TEU，综合运力位列内贸集运企业第二。公司深耕内贸集运近二十年，以水运为核心，逐渐向陆地拓展，构建多式联运服务模式，目前公司航线已经覆盖国内主要沿海港口

2、与内河港口，拥有 60余沿海航线，30 余长江航线和 160 余珠海航线。业绩增长稳健，盈利能力稳步提升业绩增长稳健，盈利能力稳步提升 随着国内集装箱物流需求提升，叠加公司航线网络布局逐渐完善，近 5 年公司营收 CAGR 达 24.7%，2021 年公司实现营业收入 123 亿元，其中水运业务占比83%。2018 年以来，公司毛利率与归母净利率稳步提升，2021 年公司毛利率和归母净利率分别为 21%和 20%，较 2018 年分别提升 11pct、13pct。需求端：多重利好助力内贸集运发展，多式联运渗透率有较大提升需求端：多重利好助力内贸集运发展，多式联运渗透率有较大提升空间空间 根据中

3、国集装箱行业协会数据，我国铁路集装箱运输占铁路总运量的比重、内贸集装箱吞吐量占总吞吐量比重以及内陆运输集装箱化率分别为 7%、29%和 6%，远低于发达国家的 50%、80%和 75%的水平，内贸集装箱物流行业仍有较大的渗透空间。目前国内公路/铁路/水运运输占比分别为 75%/9%/16%，根据克拉克森研究，海运及公路运输的每单位运输碳排放强度分别为 14、159 克/吨公里，以水路运输为主的集装箱运输具备节能减排的优势，“散改集”成为重要发展趋势，根据推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年），目标到 2025 年，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主，

4、集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，多式联运有望获得快速发展。供给端：内贸集运三足鼎立，运力短缺为运价提供支撑供给端：内贸集运三足鼎立，运力短缺为运价提供支撑 政策限制外商从事国内水路运输业务，内贸集运市场相对独立，行业优胜劣汰下，目前形成三足鼎立的竞争格局，资源逐步向头部企业倾斜，竞争格局向好。2021 以来年，内贸集运运力供给紧缺，一方面，在疫情期间企业运力投放更加谨慎，另一方面，外贸景气度上升下部分内贸船舶转向外贸，导致沿海省级运输集装箱船载重量同比下滑，为短期内贸集运价格提供支撑。公司看点：市场份额有望提升，控本能力打造强护城河公司看点：市场份额有望提升，控本能力打造强护城河 1）散

5、改集散改集&多式联运背景下成长属性凸显。多式联运背景下成长属性凸显。公司率先整合铁路、公路等资源，推进多式联运服务，目前已经整合超过 2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，截至 2021 年，公司多式联运业务收入占比已达 60%以上，随着国内多式联运渗透率提升，公司作为龙头业绩有望获得快速增长；2）近洋航线有望带来新增近洋航线有望带来新增长。长。公司抓住外贸集运景气度上行的机遇，开辟外贸航线，并投入 11 艘船舶用于外贸，有助于为公司带来新增长点；3）新船订单即将交付，大船加小高箱有新船订单即将交付，大船加小高箱有望推动散改集落地。望推动散改集落地。2021 年公司新签订 18 艘 4

6、600TEU船舶订单，预计将于2022 年四季度陆续交付，公司运力有望大幅增长，市场份额将进一步提升，同时，公司打造加强型小高箱，较小平箱节约近 12%的运费，为客户降本增效，加快国内散改集落地；4）强控本能力打造护城河，新船有望进一步加强成本竞争）强控本能力打造护城河，新船有望进一步加强成本竞争力。力。公司打造了精细化的成本管理体系，提升资产使用效率，盈利能力大幅领先同行，2021 年泛亚航运/安通控股/中谷物流三家公司的净利润分别为 17/18/24 亿元，2020 年公司单位计费箱量成本为 1765 元/TEU，较同行低 432 元/TEU，强控本能力为公司的长期稳定发展形成强护城河，公

7、司新绿色船舶订单 EEDI 低于要求 20%以上，有效节约燃料油的使用，有望进一步提升成本竞争力。盈利预测与估值盈利预测与估值 目前国内“散改集”和多式联运运输模式仍处于较低水平，提升空间较高，公司作为内贸集装箱运输行业龙头企业，凭借其积累的物流网络资源，有望随着行业 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 研究助理：秦梦鸽研究助理：秦梦鸽 基本数据基本数据 收盘价￥16.76 总市值(百万元)23,781.80 总股本(百万股)1,418.96 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -36%-26%-17%-7%3%13%2

8、1/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08中谷物流上证指数中谷物流(603565)深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的发展获得较大成长空间，同时，公司新拓展外贸航线，有助于为公司带来新的业绩增量。预计 2012-2024年公司 EPS 为 2.01、2.09、2.09 元/股，给予 2022 年11 倍 PE，目标价 22.1 元/股，首次覆盖，给予“给予“增持增持”评级”评级。风险提示风险提示 宏观经济波动风险；散改集及多式联运落地速度放缓风险；内贸运力增加风险；外贸景气度下滑风险；

9、油价上涨风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 12291 14645 15125 15637 (+/-)(%)17.97%19.15%3.28%3.38%归母净利润 2404 2848 2959 2964 (+/-)(%)134.20%18.45%3.89%0.17%每股收益(元)1.69 2.01 2.09 2.09 P/E 9.89 8.35 8.04 8.02 资料来源：浙商证券研究所 XZVWXY0X2UnPnP7NcM8OpNmMmOoMiNnNwPkPnNsP6MmNqQuOmRnOwMnRqO中谷物流

10、(603565)深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 内贸集运行业龙头，盈利能力稳步提升内贸集运行业龙头，盈利能力稳步提升.6 1.1 国内第二大集运公司，管理层航运经验丰富.6 1.2 以水运为核心，积极推进多式联运业务发展.7 1.3 业绩增长稳健，盈利能力大幅提升.9 2 内贸集运渗透率有待提升，供需格局改善助力行业稳步成长内贸集运渗透率有待提升，供需格局改善助力行业稳步成长.11 2.1 需求端：散改集&多式联运助推内贸集装箱运输渗透率提升.11 2.1.1 国内集装箱物流渗透率有待提升，内需拉动下稳健增长.11 2.1.2 降本增效

11、驱动运输结构调整，“散改集”趋势方兴未艾.12 2.1.3“一箱到底”解决远程物流痛点，多式联运拓宽集运应用场景.13 2.2 供给端：竞争格局优化，内贸集运成长属性提升.14 2.2.1 优胜劣汰，行业集中度提升.14 2.2.2 供需格局大幅改善，内贸集运成长性凸显.15 3 公司看点：运力提升迎接需求释放，控本能力打造强护城河公司看点：运力提升迎接需求释放，控本能力打造强护城河.17 3.1 散改集&多式联运趋势下成长属性凸显，近洋航线带来新增长.17 3.2 新船订单即将落地，大船加小高箱有望助推散改集落地.18 3.3 精细化运营提升效率，强成本管控打造核心竞争力.20 4 盈利预测

12、与估值盈利预测与估值.23 5 风险提示风险提示.25 中谷物流(603565)深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中谷物流发展历程.6 图 2：中谷物流股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）.7 图 3：中谷物流多式联运业务模式.7 图 4：中谷物流港口布局图.8 图 5：中谷物流部分航线网络布局.8 图 6：中谷物流集装箱示意图.8 图 7：2021 年公司运输货物种类及其占比.8 图 8：公司近 5 年营业收入及其增速.9 图 9：公司水运及陆运业务收入及其增速.9 图 10：水运及陆运业务收入构成变动.9 图 11：

13、中谷物流费用率变动情况.10 图 12：中谷物流利润率变动情况.10 图 13：中谷物流归母净利润变化情况.10 图 14：中谷物流扣非归母净利润变化情况.10 图 15：社会消费品零售总额稳定增长.11 图 16：内贸及外贸集装箱吞吐量增速.11 图 17：国内集装箱化率有待提升.11 图 18：航运业具备节能减排优势.12 图 19：海运具备节能减排优势.12 图 20：国内运货结构.12 图 21：水运货运量维持稳定增长.13 图 22：港口干散货运输示意图.13 图 23：港口集装箱运输示意图.13 图 24：国内港口集装箱铁水联运量快速增长.14 图 25：内贸集装箱吞吐量铁水联运占

14、比.14 图 26：内贸集装箱船载重量同比下降.16 图 27：内贸集装箱运价指数稳定性更强.16 图 28：内贸集装箱运价指数 PDCI.16 图 29：公司铁路快线布局图.17 图 30：公司海铁联运示意图.17 图 31：中谷物流多式联运收入稳步增长.17 图 32：中谷物流多式联运业务占比.17 图 33：多式联运业务示意图.18 图 34：出口集装箱运价指数（CCFI）处于高位.18 图 35：公司船舶运力大幅增长.19 图 36：公司总计费箱量稳定增长.19 图 37：中谷加强型小高箱.19 图 38：小高箱运输货量增加.19 图 39：中国新造船价格指数.20 图 40：公司船舶

15、资产账面价值.20 图 41：公司燃油监管体系.21 图 42：公司每百海里油耗降低.21 中谷物流(603565)深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：中谷物流数字化系统.21 图 44：三家内贸集运公司净利润对比（百万元）.22 图 45：三家内贸集运公司净利率对比.22 图 46：中谷物流单位计费箱量成本低于同行.22 图 47：中谷物流 PE（TTM）.24 图 48：中谷物流 PE/PB Band.24 表 1：全球航运公司运力排行榜（截至 2022-7-15）.6 表 2：中谷物流集装箱种类及其介绍.9 表 3：国内“散改集”相关政策.12

16、表 4：促进多式联运的相关政策.14 表 5：内贸集装箱物流企业相关情况.15 表 6：内贸集装箱物流企业.15 表 7：头部内贸集装箱物流企业船舶订单情况（截至 2022-7-15）.19 表 8：船舶资产情况.20 表 9：中谷物流船舶管理.20 表 10：单计费箱量盈利拆分（单位：元/TEU）.23 表 11：收入成本拆分（单位：百万元）.24 表 12：可比公司估值.25 表附录：三大报表预测值.26 中谷物流(603565)深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 内贸集运行业龙头，盈利能力稳步提升内贸集运行业龙头，盈利能力稳步提升 1.1 国内第二大集

17、运公司，管理层航运经验丰富国内第二大集运公司，管理层航运经验丰富 内贸集装箱物流行业龙头企业，致力于提供全程集装箱物流解决方案。内贸集装箱物流行业龙头企业，致力于提供全程集装箱物流解决方案。中谷物流是国内最早专业经营内贸集装箱物流的企业之一，公司成立于 2003 年，以标准化集装箱为载体，为工农商贸提供以水路运输为核心的多式联运全程物流服务。2016 年 3 月，公司在新三板挂牌上市，并于 2017年 4 月摘牌。2020 年 9 月公司于上交所上市。图1：中谷物流发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 国内第二大航运公司，内贸运力遥遥领先。国内第二大航运公司，内贸运力遥遥领先。根据 A

18、lphaliner 排名，公司综合运力位列全球第 18 位，在内贸集装箱行业中运力位列第 2，民营企业中位列第 1。截至 2021 年底，公司共拥有各类船舶 110 余条，运营的集装箱船舶运力约 240 万载重吨，集装箱约 40 万标准箱，运营船舶数量、运力及集装箱数量行业领先。表1：全球航运公司运力排行榜（截至 2022-7-15）排名 公司 总部所在地 TEU 运力份额占比 1 地中海航运 瑞士 4,467,194 17.4%2 马士基 丹麦 4,263,734 16.6%3 达飞集团 法国 3,295,345 12.8%4 中远海运 中国大陆 2,899,321 11.3%5 赫伯罗特

19、德国 1,757,616 6.8%6 长荣海运 中国台湾 1,578,766 6.1%7 ONE 日本 1,511,169 5.9%8 现代商船 韩国 816,270 3.2%9 阳明海运 中国台湾 673,329 2.7%10 Zim 以色列 502,318 2.0%11 万海航运 中国台湾 417,044 1.6%12 太平船务 新加坡 288,700 1.1%13 高丽海运 韩国 149,545 0.6%14 UniFeeder 丹麦 145,510 0.6%15 海丰国际 中国大陆 145,474 0.6%16 X-Press 新加坡 144,804 0.6%中谷物流(603565)深

20、度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 伊朗航运 伊朗 143,468 0.6%18 中谷物流 中国大陆 113,670 0.4%19 德翔海运 中国台湾 111,482 0.4%20 罗森商船 韩国 91,702 0.4%21 安通控股 中国大陆 88,316 0.3%资料来源：Alphaliner，浙商证券研究所 注：阴影背景标注公司业务含内贸集装箱物流 董事长卢宗俊为实际控制人，具有丰富航运经验。董事长卢宗俊为实际控制人，具有丰富航运经验。公司的控股股东为中谷海运集团有限公司，截至 2021 年底，中谷集团持有公司 57.46%的股份，卢宗俊通过其控制的中

21、谷集团、谷洋投资、谷泽投资合计控制公司 68.02%的股份，为公司的实际控制人。卢宗俊为历任物华海运有限公司航运部经理、中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，2003 年至今担任中谷集团董事长兼总经理，拥有 20 年以上的航运物流经验，行业经验丰富。图2：中谷物流股权结构（截至 2021年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 以水运为核心，积极推进多式联运业务发展以水运为核心，积极推进多式联运业务发展 专注于集装箱物流服务，构建多式联运服务模式。专注于集装箱物流服务，构建多式联运服务模式。公司的主要业务为集装箱物流服务，从水运集装箱业务开

22、始，逐渐向陆运拓展，目前公司的集装箱物流服务包含两类，第一类为港到港服务（CY-CY）模式，公司提供港口至港口的水路运输的集装箱物流服务；第二类为多式联运服务模式，公司向客户提供包含水路运输及陆路运输的服务，具体可以分为门到门模式（D-D）、港到门模式（CY-D）和门到港模式（D-CY）三类。图3：中谷物流多式联运业务模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中谷物流(603565)深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 覆盖国内重点港口，构建稳定航线网络覆盖国内重点港口，构建稳定航线网络。一方面，在港口布局上，公司已覆盖全国 25个沿海主要港口与超过 50 个内河

23、港口，覆盖了除三亚港外全部“一带一路”重点布局的15 个港口以及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体；另一方面，在航线布局上，公司拥有超过 60 条中国沿海航线、超过 30 条长江航线、超过 160 条珠江航线，构成班期稳定、覆盖面广的航线网络。图4：中谷物流港口布局图 图5：中谷物流部分航线网络布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 目前中谷物流拥有 40 万集装箱保有量，涵盖 SQ 箱、煤炭箱、特种箱、冷冻箱等多类箱种，为运输各类货物奠定基础。内贸集装箱航运货源种类繁多，按照货物属性可以分为：（1）基础货源：以煤炭及制品

24、、矿建材料、粮食、造纸、橡胶等为主的大宗货品；（2）工业产成品：以轻工业制品、快消品、家电及汽车零部件等为主的高附加值工业产成品。2021 年公司运输货物以基础货源为主，前十大货种占总运量的 52.49%。图6：中谷物流集装箱示意图 图7：2021 年公司运输货物种类及其占比 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 纸制品7%钢铁7%食品6%陶瓷制品6%木材5%塑料粒子5%玉米5%矿石5%建材4%化学制品3%其他47%中谷物流(603565)深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：中谷物流集装箱种类及其介绍 类型 介绍 SQ 箱

25、 自主研发的特色高品质箱，在选材、建造工艺、设计结构、箱体强度方面都进行了改良和优化。煤炭箱 特别划分出了专属煤炭箱，以便日常管理和维护。特种箱 包括开顶箱，框架箱等，以发展多元化业务。冷冻箱 提供从-40-+25温度范围内的冷链运输，可运载肉类、水产、果蔬以及化工品等各类货物。资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.3 业绩增长稳健，盈利能力大幅提升业绩增长稳健，盈利能力大幅提升 营业收入稳步增长，营业收入稳步增长，近近 5 年营收年营收 CAGR 达达 24.7%。随着国内集装箱运输需求提升，叠加公司航线网络逐渐完善，近年来公司营业收入稳步增长，过去 5 年营收 CAGR 达24.7%。分

26、业务来看，2021年公司水运/陆运收入分别为 102 亿元/21 亿元，占比分别为83%/17%，水运业务收入保持稳定增长，受到疫情影响，2021 年公司陆运业务收入有所下滑。图8：公司近 5 年营业收入及其增速 图9：公司水运及陆运业务收入及其增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图10：水运及陆运业务收入构成变动 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 44%23%5%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800202021营业收入（亿元）YOY31%24%7%25%

27、111%19%0%-7%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800021水运业务收入陆运业务收入水运-YOY陆运-YOY84%76%77%78%83%16%24%23%22%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021水运业务收入陆运业务收入中谷物流(603565)深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利润大幅增长净利润大幅增长，盈利能力稳步提升，盈利能力稳步提升。2017 年以来，随着公司加大运力投放，规模优势逐渐凸显

28、，毛利率和归母净利率呈稳步提升，2021 年，公司毛利率及归母净利率分别为21%和 20%，归母净利润达 24 亿元，同比增长 136%。图11：中谷物流费用率变动情况 图12：中谷物流利润率变动情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图13：中谷物流归母净利润变化情况 图14：中谷物流扣非归母净利润变化情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200202021销售费用率管理费用率财务费用率14%10%12%14%21%7%7%9%1

29、0%20%0%5%10%15%20%25%200202021毛利率归母净利率46%56%19%136%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021归母净利润（百万元）YOY-17%73%22%103%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021扣非归母净利润（百万元）YOY中谷物流(603565)深度报告 http:/ 11/27

30、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 内贸集运渗透率有待提升，供需格局改善助力行业稳步成长内贸集运渗透率有待提升，供需格局改善助力行业稳步成长 2.1 需求端：散改集需求端：散改集&多式联运助推内贸集装箱运输渗透率提升多式联运助推内贸集装箱运输渗透率提升 2.1.1 国内集装箱物流渗透率有待提升，内需拉动下稳健增长国内集装箱物流渗透率有待提升，内需拉动下稳健增长 国内特殊的地域性差异带来内贸大宗商品物流需求。国内特殊的地域性差异带来内贸大宗商品物流需求。集装箱物流主要应用于大宗货物的运输，我国地域辽阔，自然资源禀赋以及经济发展水平的不同带来出产商品的强地域性差异。北方地区以玉米、大豆等粮食类

31、大宗商品为主，南方如珠三角地区以家用电器、纺织服装等产品为主，西部地区以煤炭、矿石等矿产资源商品为主，东部地区以纺织、化工等轻工业制品为主，地域性的差异带动国内大宗商品物流需求。在国家拉动内需的政策下，内贸平稳发展带动内贸集装箱需求扩大。在国家拉动内需的政策下，内贸平稳发展带动内贸集装箱需求扩大。近年来，外部环境趋于严峻，内需成为国内经济发展的基本动力，国家相应出台一系列相关政策拉动内需的增长，随着国内贸易稳步上升，下游企业物流需求上升，带动内贸集装箱运输需求扩大。根据中国港口协会数据显示，2018-2020 年内贸集装箱吞吐量增速分别为7%/13%/11%，内贸集装箱运输稳定增长。图15：社

32、会消费品零售总额稳定增长 图16：内贸及外贸集装箱吞吐量增速 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：中国港口协会，浙商证券研究所 相较于发达国家，国内集装箱化率水平较低，内贸集装箱物流行业提升空间大。相较于发达国家，国内集装箱化率水平较低，内贸集装箱物流行业提升空间大。根据中国集装箱行业协会数据显示，目前我国铁路集装箱运输占铁路总运量的比重、内贸集装箱吞吐量占总吞吐量比重以及内陆运输集装箱化率分别为 7%、29%和 6%，远低于发达国家水平，具有较大渗透率提升空间。图17：国内集装箱化率有待提升 资料来源：中国集装箱行业协会，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 15%10%10%4%8%

33、-5%12%-10%-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.0200021社会消费品零售总额（万亿元）YOY1%18%-4%7%13%11%-5%0%5%10%15%20%2001820192020内贸集装箱吞吐量-YOY外贸集装箱吞吐量-YOY50%80%75%7%29%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%铁路集装箱运输占铁路总运量比重内贸集装箱占港口总吞吐量比重内陆运输集装箱化率发达国家水平中国水平中谷物流(603565)深度报告 http:/ 12/27 请务必

34、阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 降本增效驱动运输结构调整，“散改集”趋势方兴未艾降本增效驱动运输结构调整，“散改集”趋势方兴未艾 目前国内货物运输以公路运输为主，2021 年公路货运量占比高达 75%，水运及铁路货运量占比分别为 16%和 9%，而相较于公路运输，水路运输在节约能源及减少污染上具有较强的优势，根据英国航运服务商克拉克森碳排放研究，航运业在全球货物运输量占比达85%，而二氧化碳排放量仅占 2.2%。在碳中和背景下，以水路运输为核心的集装箱运输方式具有较大的发展空间。图18：航运业具备节能减排优势 图19：海运具备节能减排优势 资料来源：克拉克森，公司公告，浙商证券研究所

35、资料来源：克拉克森，公司公告，浙商证券研究所 图20：国内运货结构 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 政策助推运国内输结构政策助推运国内输结构调整，水路运输得到快速的发展调整，水路运输得到快速的发展。我国相应出台多项政策鼓励运输结构的调整，推动大宗货物运输“公转铁、公转水”，提高水路运输以及集装箱运输方式的应用，在此背景下，我国水路运输得到稳定的发展，水运货运量稳步提升，根据国家统计局货运数据显示，我国水运货运量近 5 年 CAGR 为 5.3%，高于货运总量的 3.8%。表3：国内“散改集”相关政策 时间 政策文件 表述 2002 年 4 月 关于加快发展我国集装箱运输的若干意见 逐步完

36、善集装箱运输政策法规体系，大力推动集装箱多式联运发展，充分发挥沿海港口在集装箱多式联运中的枢纽作用，完善水路集装箱运输干支线网络，重视发展内支线和内河集装箱运输。2016 年 6 月 营造良好市场环境推动交通物流融合发展实施方案 推广集装化标准化运输模式。加大运输设备集装化、标准化推广力度。到 2018 年，全国 80%左右的主要港口和大型物流园区引入铁路，集装箱铁水联运量年均增长 10%以上，铁路集装箱装车比率提高至 10%以上。2018 年 10月 推进运输结构调整三年行动计划(20182020 年)推进大宗货物运输“公转铁、公转水”，减少公路运输量，增加铁路运输量。资料来源：交通运输部，

37、浙商证券研究所 2%98%85%0%20%40%60%80%100%航运业其他行业航运业全球二氧化碳总排放量占比航运业全球货物运输量占比0500300350400450每单位收入碳排强度（克/元）每单位运输碳排强度（克/吨公里）海运公路运输7%8%8%8%8%10%9%79%78%78%78%78%74%75%14%15%14%14%14%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021铁路货运量公路货运量水运货运量中谷物流(603565)深度报告 http:/ 1

38、3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：水运货运量维持稳定增长 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 在运输结构调整的背景下，“散改集”成为必然趋势。在运输结构调整的背景下，“散改集”成为必然趋势。集装箱运输是将物品组合成为一定规格的集装单元进行的运输，相较于干散货运输，集装箱运输在封闭环境下，能够有效降低运输过程中的损耗和粉尘的问题，具有高效便捷、集约经济、安全可靠、运输损耗低等优势，随着运输结构调整，大宗商品干散货运输向集装箱运输方式调整成为必然的趋势。图22：港口干散货运输示意图 图23：港口集装箱运输示意图 资料来源：青岛港官网，浙商证券研究所 资料来源：青岛港官网，浙商证

39、券研究所 2.1.3“一箱到底”解决远程物流痛点，多式联运拓宽集运应用场景“一箱到底”解决远程物流痛点，多式联运拓宽集运应用场景 内贸集装箱运输主要适用于远距离、货量大的货物运输，但受制于内贸水路运输通道，使得其相较于公路和铁路运输缺乏灵活性。国内水路集运要往综合物流方向发展，则需要积极引入多式联运的组织方式，为客户提供全程服务的“门到门”运输服务。多式联运是依托两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化组织的货物运输服务。根据安通控股公司公告显示，多式联运比重每提高 1 个百分点，可以降低物流总费用约 0.9 个百分点，对于推动物流业降本增效有显著作用。我国高度重视多式联运与现代物流业发展，

40、近年来，多部门从多个政策方面推动多式联运的发展。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200001920202021货运总量-YOY水运货运量-YOY中谷物流(603565)深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：促进多式联运的相关政策 时间 政策文件 内容 2015 年 关于开展多式联运示范工程的通知 强化多式联运基础设施衔接、探索创新多式联运组织模式等 2017 年 1 月 关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知 依法加强监管，营造良好市场环境；夯实发展基础，提升支撑保障能力

41、；深化行业改革，创新运输服务模式；推动信息共享，加快装备技术进步；深化对外合作，拓展国际联运市场 2017 年 5 月 “十三五”铁路集装箱多式联运发展规划 到 2020 年，布局合理、设施完善、便捷高效、协调融合、全程服务的铁路集装箱运输系统基本建成，铁路集装箱多式联运发展取得明显成效，为经济和社会发展提供安全、高效、便捷、绿色的运输服务。2018 年 8 月 深入推进长江经济带多式联运发展三年行动计划的通知 长江经济带主要港口铁路进港率达到 80%以上，大宗散货铁路、水运集疏港比例力争达到 90%以上，重点集装箱港口铁水联运量年均增长 15%以上，力争上海洋山集装箱江海直达比例达到 20%

42、。2021 年 12 月 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年）到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上。资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 国内铁水联运高速发展，较发达国家有较大提升空间。国内铁水联运高速发展，较发达国家有较大提升空间。随着国内对于多式联运的政策推动的落地，相关设施逐渐建立，近年来，国内海水联运量保持高速的增长。根据安通控股公司公告，目前国内集装箱铁水联运比例不足 5%，发达国家

43、通常超过 30%，整体而言我国目前铁水联运发展水平仍有较大的提升空间。图24：国内港口集装箱铁水联运量快速增长 图25：内贸集装箱吞吐量铁水联运占比 资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 资料来源：交通运输部，中国港口协会，浙商证券研究所 2.2 供给端：竞争格局优化，内贸集运成长属性提升供给端：竞争格局优化，内贸集运成长属性提升 2.2.1 优胜劣汰，行业集中度提升优胜劣汰，行业集中度提升 内贸集装箱物流受政策保护，形成行业准入壁垒。内贸集装箱物流受政策保护，形成行业准入壁垒。国家发改委和商务部于 2019 年 6 月发布外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版）和自由贸易试验区

44、外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版），明确国内水上运输公司须由中方控股。随后进一步明确外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务，因此，相较于外贸集运市场，内贸集运市场较为独立。29%15%33%10%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800200202021港口完成集装箱铁水联运量（万TEU）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20020铁水联运量占比

45、中谷物流(603565)深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内贸集装箱物流行业逐步优胜劣汰后，集中度大幅度提升，竞争格局得到改善。内贸集装箱物流行业逐步优胜劣汰后，集中度大幅度提升，竞争格局得到改善。2013年开始，由于周期性因素及企业自身经营决策失利，行业出清，众多民营中小内贸航运企业相继中止经营或破产倒闭，以中国远洋运输（集团）总公司和中国海运（集团）总公司为代表的中央特大型航运企业相继开始重组合并，行业集中度进一步提升。在行业集中度提升的过程中，行业也从粗放式经营向精细化管理过渡，行业资源逐渐向头部倾斜。表5：内贸集装箱物流企业相关情况 公司 成立时间

46、破产或停航时间 企业性质 所属集团 公司 成立时间 破产或停航时间 企业性质 所属集团 南青班轮 1991 2015 年破产 民营 道宇物流 烟台集运 2005 国有 烟台港 宁波远洋 1992 国有 宁波舟山港 信风海运 2005 民营 信风海运 浦海航运 1992 国有 中远海运 东方海运 2005 国有 福州港 泛亚航运 1993 国有 中远海运 合德物流 2008 重组而来 国有 唐山港 福海船务 1993 民营 集韵物流 阳光速航 2009 国有 中外运 集海航运 2001 国有 上港集团 港泰海运 2009 2015 年破产 民营-安盛船务 2002 民营 安通控股 海南泛洋 20

47、09 2013 年破产 国有 洋浦港 港盛船务 2002 国有 重庆港 大新华 2009 2013 年破产 民营 海南航空 南京恒瑞 2002 2014 年破产 民营 欣陵船务 2011 国有 重庆港 中谷物流 2003 民营 中谷海运 骐远海运 2015 国有 厦门港 南京通海 2003 国有 南京港 长海集运 2015 国有 武汉港 烟海集箱 2003 民营 力都洋工贸 郁州海运 2015 国有 连云港 洋浦中良 2004 2018 年停航 国有 新良船务 如皋海运 2016 国有 如皋港 大连集发 2005 国有 大连港 君安海运 2018 国有 锦州港 资料来源：港口圈，浙商证券研究所

48、 内贸集装箱物流行业形成三足鼎立格局。内贸集装箱物流行业形成三足鼎立格局。目前，泛亚航运、中谷物流以及安通控股占据内贸集装箱物流行业主要市场份额，此外，市场主要参与者包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等，主要经营区域性航线或参与到部分主干精品航线，但运力规模与头部企业有一定差距。表6：内贸集装箱物流企业 排名 公司 整体 自有 TEU 船舶数 TEU 船舶数 占比 1 中远海运 2,899,321 467 1,570,627 178 54%2 中谷物流 113,670 98 64,061 31 56%3 安通控股 88,316 92 59,784 43 68%4 中国外运 44,811

49、 31 23,970 16 53%5 宁波舟山港 42,298 49 31,810 34 75%资料来源：Alphaliner，浙商证券研究所 2.2.2 供需格局大幅改善，内贸集运成长性凸显供需格局大幅改善，内贸集运成长性凸显 从运力供给来看，内贸运力的供给增量主要来自于新船订单以及购买的原外贸二手船。2018 年是内贸集运市场运力交付高峰期，大多船舶已于 2018 年交付，同时，受到交通运输部对于进口二手船要求提升的影响，进口船舶也于 2018 年集中进口，因此，船舶运中谷物流(603565)深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力供给在 2018 年有较大

50、增长。根据交通运输部统计数据，2021 年国内沿海省际集装箱船载重量同比有所下滑，同时，在外贸集运需求量大涨的背景下，国内部分运力转为外贸集运，内贸运力进一步下降。图26：内贸集装箱船载重量同比下降 资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 内贸集运弱周期强成长，供需关系改善为运价提供支撑。内贸集运弱周期强成长，供需关系改善为运价提供支撑。相较于外贸运价，内贸集装箱运价稳定性更强，同时，考虑到国内目前集装箱化率仍处于低水平，内贸集装箱运输具有更低的周期性和更高的成长性。短期内，考虑到四季度为内贸航运旺季，后续运价有望持续提升；中长期来看，内贸集装箱物流行业集中度已大幅度提升，竞争格局大幅改善，出现

51、恶性竞争的可能性较低，同时，企业新增运力高峰期已过，供给端将保持稳定，稳定的供需格局为内贸集装箱运价提供较强支撑。图27：内贸集装箱运价指数稳定性更强 图28：内贸集装箱运价指数 PDCI 资料来源：上海航运交易所，泛亚公司，浙商证券研究所 资料来源：泛亚公司，浙商证券研究所 14%18%5%8%8%3%-2%-1%-5%0%5%10%15%20%0070809017H117H218H118H219H119H220H120H221H121H2沿海省际运输集装箱船载重量（万TEU）YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-

52、06-052016-07-292017-09-222018-11-162020-01-102021-03-052022-04-29内贸集装箱运价指数PDCI中国出口集装箱运价指数CCFI0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/212022中谷物流(603565)深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司看点：运力提升迎接需求释放，控本能力打造强护城河公司看点：运力提升迎接需求释放，控本能力打造强护城河 3.1 散改

53、集散改集&多式联运趋势下成长属性凸显多式联运趋势下成长属性凸显，近洋航线带来新增长，近洋航线带来新增长 深耕内贸集装箱物流，拓展公路及铁路网络。深耕内贸集装箱物流，拓展公路及铁路网络。除水路运输外，公司率先实施“登陆战略”，整合铁路、公路等资源，推进多式联运相关服务，目前公司在国内各主要枢纽城市均建有现代物流基地，整合了超 2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，集装箱铁路班列现已通达黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、陕西、山西、天津、山东、河南、四川、重庆、贵州、江西、广东、广西、云南等省市，可全方位提供海陆联运、江海联运、水水中转、海铁联运等多式联运服务以及冷链运输服务。

54、图29：公司铁路快线布局图 图30：公司海铁联运示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 目前公司的物流业务已经覆盖国内百余座港口，开设内贸航线几十条，各航线已经形成稳定班轮航次，构建起沿海与长江、珠海连接形成的“三横一纵”大海运、大物流体系。依托于港口资源及航线网络，公司逐渐向内陆运输延伸，整合集装箱卡车资源，并与铁路部门、铁路场站协议合作，通过“铁路公路”服务扩大业务半径。截至 2021 年，公司的多式联运业务占比已经高达 60%以上。图31：中谷物流多式联运收入稳步增长 图32：中谷物流多式联运业务占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：

55、公司公告，浙商证券研究所 74%31%0%6%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000200202021多式联运业务收入（百万元）YOY54%66%70%67%60%46%34%30%33%40%0%20%40%60%80%100%200202021多式联运业务占比港到港业务中谷物流(603565)深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：多式联运业务示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 抓住机遇拓展外贸航线，有望带来新增长

56、。抓住机遇拓展外贸航线，有望带来新增长。2020 年来，外贸集运行业景气度上行，运价向上攀升，公司抓住机遇，开始有序探索外贸业务，新开辟了“上海-宁波-胡志明-上海”航线，并投入“中谷东海”、“中谷黄海”两艘 1900TEU 集装箱船舶，2021 年，公司投入 11 艘船舶用于外贸，并开辟了“太仓-海参崴-太仓”航线。图34：出口集装箱运价指数（CCFI）处于高位 资料来源：上海航运交易所，Wind，浙商证券研究所 3.2 新船订单即将落地，新船订单即将落地，大船加小高箱有望助推散改集落地大船加小高箱有望助推散改集落地 新订单新订单船舶数量行业领先船舶数量行业领先，有助于获得更大的市场份额。，

57、有助于获得更大的市场份额。2021 年公司与国内船厂签订18 艘 4600TEU 集装箱船舶订单，预计将于 2022 年四季度至 2024 年上半年陆续完成交付，为行业需求释放积蓄运力储备。根据 Alphaliner 数据显示，截至 2022 年 7 月 15 日，国内内贸集装箱运输企业中，中谷物流的订单船舶远远超过竞争对手，随着 2022 年四季度公司船舶逐渐交付，运力提升下有望进一步提升市场份额。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002011-01-072012-11-092014-08-1520

58、16-06-032018-03-092020-01-102021-10-15中国出口集装箱运价指数中谷物流(603565)深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：公司船舶运力大幅增长 图36：公司总计费箱量稳定增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表7：头部内贸集装箱物流企业船舶订单情况（截至 2022-7-15）序号 公司 TEU 船舶数 订单运力占比 1 中谷物流 83,052 18 73%2 安通控股 4,888 2 6%3 中国外运 7,000 4 16%4 宁波舟山港 16,940 10 40%资料来源：A

59、lphaliner，浙商证券研究所 应用应用加强型小高箱，为客户降本增效，推动加强型小高箱，为客户降本增效，推动国内国内散改集进程散改集进程提速提速。2022 年 6 月，公司推出加强型小高箱，在普通小平箱的基础上将箱体加高加固，随着高度和载重的提升，同种货物相比小平箱节省约 12%的运费，同时，中谷加强型小高箱更加便捷，可实现铁路无换装高效作业。加强型小高箱的推出有助于进一步促进国内散改集进程。目前国内集装箱化率仍处于较低水平，公司有望持续受益于国内集装箱渗透率提升带来的成长空间。图37：中谷加强型小高箱 图38：小高箱运输货量增加 资料来源：中谷物流公众号，浙商证券研究所 资料来源：中谷物

60、流公众号，浙商证券研究所 134.8190.6239.5262.7249.90.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200202021加权平均总运力（万载重吨）18%30%23%7%0%5%10%15%20%25%30%35%0050060020020总计费箱量（万TEU）YOY中谷物流(603565)深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 精细化运营提升效率，强成本管控打造核心竞争力精细化运营提升效率，强成本管控打造核心竞争力 择时择时低价购入船舶低价购入船舶资产，

61、资产，形成成本护城河形成成本护城河。2017 年末，公司开始加大对于核心资产的投入力度，从公司船舶资产的账面价值来看，2018 年公司船舶账面价值增长 57%，按照平均 2 年的交付时间，则相应的购船时间为 2016 年底，国内新造船价格指数处于低位。通过把握购入资产的时机，打造成本优势。图39：中国新造船价格指数 图40：公司船舶资产账面价值 资料来源：CNPI，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表8：船舶资产情况 2017 2018 2019 自有船舶数 24 33 37 外租船舶数 66 77 75 总数 90 110 112 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 精细化

62、流程管理，提升资产使用效率精细化流程管理，提升资产使用效率。公司高度重视船舶的燃油消耗量，设置了燃油监察部门，委派监管代表在供油船实施监管燃油质量，并设置油量计量员监察油品，2021年，公司每百海里油耗相较于 2018 年降低 5.29%；同时，公司针对航线控制等进行实施监管，并反馈港口情况以压缩船舶在港停时，抛锚时间进一步下降，提升船舶周转率。表9：中谷物流船舶管理 内容 燃油品控 燃油品质管理是影响燃油使用效果和成本控制的重要因素，中谷物流特制定了燃油品控管理方案（试行）规范化提升燃油品控流程，确保中谷物流所有自有船舶使用高品质燃油。精准计量 对公司的所有油量测量设备编制计量器具配备校准、

63、使用维护管理制度规范计量操作并管理量具。计量员登船计量，配备视频记录、使用船舶存油测量表，供油船记录单（供受、装船）全程记录受供油量。航线控制 通过细化管理对船舶进行实时的监管。当港口泊位紧张，船舶不能直接进港停靠时，通过船舶监测系统随时通知船长进行减速航行。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6006507007508008509009501,0001,0501,1002013-01-152014-04-152015-08-302018-04-302020-10-30中国新造船价格指数:CNPI57%19%21%-27%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

64、70%0554045200202021船舶账面价值（亿元）YOY中谷物流(603565)深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：公司燃油监管体系 图42：公司每百海里油耗降低 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高度重视高度重视数字化数字化系统建设，进一步提升服务效率。系统建设，进一步提升服务效率。公司是国内最早将互联网引入航运，建立航运大数据及航运电商平台的企业之一，通过多年的积累，目前公司能够为客户提供物流全程信息化服务，自主研发并搭建了中谷电商平台、换单系统、拖车系统等，

65、通过数字化港口对接，公司在主要港口实现了集装箱动态自动化及可视化管理，将箱管人员的工作量减少了 90%。图43：中谷物流数字化系统 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在公司强控本能力下，在公司强控本能力下，公司的盈利能力行业领先公司的盈利能力行业领先。对比内贸集运三家龙头企业，中谷物流的净利润稳步增长，2021 年泛亚航运/安通控股/中谷物流三家公司的净利润分别为17/18/24 亿元，近 5 年来，公司净利率保持稳步提升，反映了公司盈利能力的稳定性。从单位计费箱量成本来看，公司同样领先于同行。内贸集运行业具有一定周期性，优秀的成本管控能力成为公司长期稳定发展的强护城河。9.138.658.

66、698.658.38.48.58.68.78.88.999.19.220021中谷物流每百海里油耗（吨/百海里）中谷物流(603565)深度报告 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：三家内贸集运公司净利润对比（百万元）图45：三家内贸集运公司净利率对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图46：中谷物流单位计费箱量成本低于同行 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全新绿色船舶全新绿色船舶将进一步提升公司将进一步提升公司成本竞争力成本竞争力。公司新增的 18 艘订单船舶为 9 万吨位级绿色船舶，采用了多项

67、先进的减排技术和低能耗设备，EEDI（船舶能效设计指数）低于要求 20%以上，在此基础上，中谷绿色船舶每船每年可节约近 300 吨燃料油。预计随着新船下水，公司单位载重耗油量有望下降，进一步提升公司成本竞争力。-5000-4000-3000-0003000200202021泛亚航运安通控股中谷物流-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%200202021泛亚航运安通控股中谷物流23002500300020172018

68、20192020安通控股中谷物流中谷物流(603565)深度报告 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设：（1）运价假设：）运价假设：a.水运业务单价：水运业务单价：根据公司公告，水运业务单价与泛亚航运公布的PDCI 指数走势高度一致，同时，考虑到 2021 年新船订单大幅增长，在 2023-2024 年预计陆续交付，运力增长对行业运价造成一定压力，预计 2022-2024年公司水运业务单箱收入分别同比增长 13%/-3%/-3%。b.陆运业务单价：陆运业务单价：假设陆运业务单箱收入稳定在每年 1%的增长。（2）计费箱量假

69、设：）计费箱量假设：a.水运业务：水运业务：2021 年公司新购入 18 艘 4600TEU 船舶，并出售 4艘船舶，预计 2022 年四季度开始陆续交付，运力规模提升，相应计费箱量将大幅增长，假设 2022-2024 年水运业务计费箱量增速为 5%/5%/5%；b.陆运业务：陆运业务：根据推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年），到 2025 年力争集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，假设 2022-2024 年陆运业务计费箱量增速为 5%/10%/10%。（3）毛利率假设：）毛利率假设：a.水运业务：水运业务：单集装箱毛利率主要受单价变动影响，因此参考公司水运业务

70、单价变化趋势，预期2022-2024年单集装箱毛利率为28%/27%/26%；b.陆运业务：陆运业务：公司陆运业务采用成本加成的定价方式，预期 2022-2024年陆运业务单集装箱毛利率稳定在3%。表10：单计费箱量盈利拆分（单位：元/TEU）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水运业务 单 TEU 收入 1615 1879 2123 2060 1998 单 TEU 成本 1339 1507 1682 1654 1626 码头费 557 603 706 695 683 驳船费 159 181 202 198 195 船舶成本 475 543 589 579 569 集

71、装箱成本 93 90 118 116 114 其他 55 75 67 66 65 毛利 276 372 442 406 372 毛利率（毛利率（%）17%20%21%20%19%陆运业务 单 TEU 收入 729 676 683 690 696 单 TEU 成本 707 656 662 669 676 毛利 69 64 68 75 84 毛利率（毛利率（%）3%3%3%3%3%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 根据上述盈利预测假设，预期 2022-2024 年公司营业收入分别为 146/151/156 亿元，营业成本分别为 111/116/122 亿元，对应毛利率分别为 24%/23%/22

72、%。预期 2022-2024 年公司EPS 分别为 2.01/2.09/2.09 元/股。中谷物流(603565)深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：收入成本拆分（单位：百万元）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10419 12291 14645 15125 15637 YOY 5%18%19%3%3%水运业务 8124 10163 12388 12617 12851 YOY 7%25%22%2%2%内贸 8124 9492 11262 11470 11682 外贸-671 1126 1147 1168 陆运业务

73、2295 2128 2257 2508 2786 YOY 0%-7%6%11%11%营业成本 8962 9677 11,109 11,643 12,212 YOY 3%8%24%23%22%码头费 2804 3045 3746 3868 3994 驳船费 798 913 1070 1105 1141 船舶成本 2390 2740 3122 3224 3328 集装箱成本 466 457 624 645 666 其他 278 381 357 368 380 陆运成本 2227 2065 2189 2433 2703 毛利率（%）14%21%24%23%22%归母净利润 1027 2404 284

74、8 2959 2964 EPS（最新摊薄）0.72 1.69 2.01 2.09 2.09 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 考虑到目前国内“散改集”和多式联运仍处于较低水平，未来提升空间较大，公司作为行业龙头，凭借其广覆盖的物流网络布局，有望随着行业扩容获得较大的发展空间，同时，公司积极向外拓展，外贸航线有望为公司带来新的增长，具备较强的成长属性。由于国内内贸集运可比公司较少，分别选取国际集运公司中远海控、海丰国际及内贸集运公司安通控股作为可比公司，由于安通控股暂无一致预测，同时选取内贸航运公司兴通股份作为可比公司。相较于中远海控、海丰国际等外贸集运公司而言，中谷物流所属内贸集运行业竞争格

75、局更加集中，随着国内“散改集”和多式联运的推进，公司成长属性更强，给予公司 2022 年 11 倍 PE，对应目标价 22.1 元/股，首次覆盖，给予“给予“增持增持”评级评级。图47：中谷物流 PE（TTM）图48：中谷物流 PE/PB Band 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0552020/9/252021/2/252021/7/252021/12/252022/5/25PE(TTM)1STDVAVG-1STDV002020/9/252021/2/252021/7/252021/12/252022/5/2

76、5收盘价28.842X23.497X18.152X12.807X7.462X中谷物流(603565)深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：可比公司估值 可比公司 公司代码 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中远海控 601919.SH 5.58 6.97 4.36 2.28 3.35 2.02 3.24 6.18 海丰国际 1308.HK 0.43 0.62 0.53 0.54 8.34 5.48 6.43 6.29 安通控股 600179.SH 0.4-9.41-兴通股份 6032

77、09.SH 1.33 1.24 1.68 2.16-27.13 19.99 15.55 平均值平均值 1.94 2.94 2.19 1.66 7.03 11.54 9.89 9.34 中谷物流 603565.SH 1.69 2.01 2.09 2.09 9.89 8.35 8.04 8.02 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：安通控股无一致预测 5 风险提示风险提示（1）宏观经济）宏观经济波动波动风险风险：集装箱运输业务受宏观经济影响较大，经济增速放缓将导致内贸集装箱运输需求下滑，从而对公司的运价及计费箱量产生影响，导致公司业绩不及预期。（2）散改集及多式联运落地速度）散改集及多式联运落

78、地速度放缓风险放缓风险：公司受益于国内推进散改集及多式联运运输方式，散改集及多式联运落地速度不及预期对公司业务量产生影响，导致公司业绩不及预期。（3）内贸内贸运力运力增加增加风险风险：若国内新增船舶或进口二手船舶增多，将导致运力供给增多，从而对公司运价产生影响。（4）外贸景气度下滑风险）外贸景气度下滑风险：公司大力拓展外贸集装箱运输业务，当外贸景气度下滑将导致运价降低，从而使得公司外贸业务不及预期。（5）油价上涨风险）油价上涨风险：燃油成本是公司重要成本开支，若油价上涨过高将导致公司成本大幅增长，进而导致公司业绩不及预期。中谷物流(603565)深度报告 http:/ 26/27 请务必阅读正

79、文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10985 13415 16941 20748 营业收入营业收入 12291 14645 15125 15637 现金 2802 9351 11944 14889 营业成本 9677 11109 11643 12212 交易性金融资产 7104 2745 3659 4503 营业税金及附加 27 29 23 23 应收账项 505 635 6

80、50 665 营业费用 27 31 32 33 其它应收款 54 51 57 61 管理费用 188 198 210 217 预付账款 162 204 217 219 研发费用 22 26 27 28 存货 80 102 108 109 财务费用 210 138 89 68 其他 277 327 305 303 资产减值损失 3 (1)(1)1 非流动资产非流动资产 6336 4654 4412 3831 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 131 92 102 108 长期投资 380 268 345 331 其他经营收益 950 600 752 800

81、 固定资产 3500 3168 2537 1564 营业利润营业利润 3218 3806 3955 3963 无形资产 213 281 373 464 营业外收支(2)(2)(2)(2)在建工程 80 86 97 114 利润总额利润总额 3216 3805 3953 3961 其他 2163 851 1060 1358 所得税 810 954 992 995 资产总计资产总计 17322 18069 21353 24579 净利润净利润 2406 2850 2961 2966 流动负债流动负债 4371 3876 4224 4499 少数股东损益 2 2 3 3 短期借款 0 0 0 0 归

82、属母公司净利润归属母公司净利润 2404 2848 2959 2964 应付款项 2056 2219 2359 2502 EBITDA 3547 4084 4164 4131 预收账款 0 76 26 36 EPS（最新摊薄）1.69 2.01 2.09 2.09 其他 2316 1582 1839 1960 非流动负债非流动负债 3216 3311 3286 3271 主要财务比率 长期借款 1491 1491 1491 1491 2021 2022E 2023E 2024E 其他 1725 1820 1795 1780 成长能力成长能力 负债合计负债合计 7587 7187 7509 77

83、70 营业收入 17.97%19.15%3.28%3.38%少数股东权益 31 33 36 38 营业利润 133.82%18.29%3.89%0.21%归属母公司股东权益 9704 10849 13808 16771 归属母公司净利润 134.20%18.45%3.89%0.17%负债和股东权益负债和股东权益 17322 18069 21353 24579 获利能力获利能力 毛利率 21.27%24.15%23.02%21.90%现金流量表 净利率 19.58%19.46%19.58%18.97%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 32.19%27.63%23.9

84、3%19.34%经营活动现金流经营活动现金流 3176 4054 3184 3059 ROIC 17.92%19.82%16.77%14.21%净利润 2406 2850 2961 2966 偿债能力偿债能力 折旧摊销 284 221 222 223 资产负债率 43.80%39.78%35.17%31.61%财务费用 210 138 89 68 净负债比率 32.74%30.87%30.63%30.04%投资损失(131)(92)(102)(108)流动比率 2.51 3.46 4.01 4.61 营运资金变动 101 (420)507 45 速动比率 2.49 3.43 3.99 4.59

85、 其它 305 1357 (494)(135)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5804)4600 (583)(80)总资产周转率 0.85 0.83 0.77 0.68 资本支出 1703 108 401 737 应收账款周转率 25.45 25.71 23.58 23.83 长期投资 5 112 (76)14 应付账款周转率 5.08 5.20 5.09 5.02 其他(7512)4380 (908)(830)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2021 (2105)(8)(34)每股收益 1.69 2.01 2.09 2.09 短期借款 0 0 0 0 每

86、股经营现金 2.24 2.86 2.24 2.16 长期借款 139 0 0 0 每股净资产 10.12 7.65 9.73 11.82 其他 1882 (2105)(8)(34)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(607)6548 2593 2945 P/E 9.89 8.35 8.04 8.02 P/B 1.66 2.19 1.72 1.42 EV/EBITDA 6.00 3.79 2.89 2.00 资料来源：浙商证券研究所 中谷物流(603565)深度报告 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证

87、券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不

88、同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者

89、进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资

90、产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/