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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 医药健康医药健康 消费中药：波涛留壮色，天地见雄图消费中药：波涛留壮色，天地见雄图 华泰研究华泰研究 医药健康医药健康 增持增持 (维持维持)中药中药 增持增持 (维持维持)研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 点击查

2、阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 片仔癀 600436 CH 345.66 增持 云南白药 000538 CH 75.25 增持 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 05 日中国内地 深度研究深度研究 消费中药：消费中药：长坡厚雪长坡厚雪 我们长期看好消费中药的成长性：1）消费中药享有相对宽松的政策环境，同时面临较低的集采压力；2）庞大的中产阶级支撑强劲需求，中医诊疗的蓬勃发展有望提升居民对中医药的

3、消费意识；3）品牌价值源于历史积累与营销作为，赋能企业品类拓张与定价体系。我们中短期看好消费中药的结构性机会，即品牌力强、疗效优良的产品，有望在药店连锁率提升、宣传媒介分散化、电商平台崛起下，通过经营改善、产品提价、股权激励三类路径，跑赢市场。建议关注片仔癀、云南白药，产业链相关公司包括同仁堂、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、寿仙谷、江中药业、广誉远等。市场分析市场分析：市场趋于饱和，品种表现分化：市场趋于饱和，品种表现分化 中国中成药零售端市场规模较为平稳（20172021 年 CAGR 2%），但品种座次经历重排，广告驱动型品种逐渐退出舞台（如鸿茅、肾宝等），兼具品牌、质量与营销的优质品种长期

4、跑出（如安牛、片仔癀、感冒灵等）。我们认为在顶层政策督导（鼓励优质优效、打压不实宣传）及品牌主动营销下，消费市场有望继续向优质品牌品种集中，具有综合实力（品种实力、二次开发能力及营销能力）的企业受益概率更大。产品提价：提价是盈利预期（产品提价：提价是盈利预期（EPS）提升的重要因素）提升的重要因素 消费中药提价较为常见，多为成本驱动，但仅有渠道管控良好者才能转化为利润：1）幅度与频率：高价品种如片仔癀、安牛等，因原料昂贵且技术配方壁垒高，提价权较强，提价频次相对规律，驱动主要为对冲成本、维持或提高盈利能力；低价品种如感冒灵、藿香正气等提价频次低，提价权因品种竞争格局及品牌影响力而异，提价多因成

5、本上涨或者提升渠道利润；双跨品种（如丹滴、速效等）不易提价且提价兑现期较长；2）利润留存受出厂价及渠道管控能力影响：出厂价提升且管理层与股东利益一致者更易实现利润转化；若仅让利渠道，对销量影响积极、对盈利影响有限。股权激励：隐含增速是市场形成合力（股权激励：隐含增速是市场形成合力（PE）的关键因素）的关键因素 我们认为股权激励是企业改善经营的重要配套政策，其落地执行及考核标准折射公司改革决心：1）近两年多家中成药企业发布股权激励方案，其主要驱动为股价低位、改革要求、发展诉求等；2）股权激励基数多为 2020年（因新冠大流行多为企业的业绩低点），考核对业绩增速要求层面，国企一般在 5%15%、民

6、企多高于 20%；3）一批企业已完成股份回购但尚未推行激励，后续或存在激励空间。经营改善：经营变化是前导因素，业绩改善效果有待持续跟踪经营改善：经营变化是前导因素，业绩改善效果有待持续跟踪 中药老字号因历史公私合营多由地方政府管理，而国企在体制约束下效能低下，经营变动包括国企改革、更换决策层、市场化改革等，但鉴于国企变动后的业绩改善效果存在时滞，市场一般将其纳入重点观察，而非股价直接催化：1）国企改革：国改是大范畴，包括现代企业制度建立（董事会制度）、市场化经营（职业经理人）、混改（引入外部股东）等；2）决策层更换：国改伴随一把手更换，对企业价值影响有待观察（视乎管理视野及资源整合能力）；3）

7、市场化改革：营销端多聚焦主业，强化激励与考核。风险提示：政策推进不及预期，企业经营改革推进不及预期，政策变动超预期的风险。(26)(14)(2)1123Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)医药健康中药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 医药健康医药健康 正文目录正文目录 报告导引报告导引.3 消费中药：长坡厚雪消费中药：长坡厚雪.4 政策：环境相对宽松，集采压力较小.4 需求：受益于居民消费升级与中医诊疗意识.5 品牌：源自历史与营销，反哺企业发展.6 市场分析：市场平稳，品种市场分析：市场平稳，品种分化分化.7 投资主线投资主线.9

8、主线之一：产品提价.9 主线之二：股权激励.11 主线之三：经营改善.13 行业估值分析行业估值分析.14 重点公司推荐重点公司推荐.15 产业链相关公司产业链相关公司.17 风险提示风险提示.21 WYUX3W2V2UsQtRbR8Q8OmOnNpNoMfQoOyRfQnNoQ7NmNmMNZtOnNuOrMvN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 医药健康医药健康 报告导引报告导引 我们长期看好消费中药，其兼具消费品与药品的特性，具有政策相对免疫、居民消费升级、中医诊疗意识提升、品牌价值赋能等特征，亦诞生众多十亿品种。消费中药相较于处方药在定价权、渠道利益、宣传

9、手段等层面存在差异，因此消费中药的研究分析框架与创新药不尽相同，须降低疗效的权重、提升经营的洞察。我们从消费中药的主要市场零售药店着手，分析了品种列序的变迁，从产品提价、股权激励、经营改善三个层面，寻找股价的驱动因素。本篇报告的特色在于：1）通过 20152021 年药店销售额 Top20 的变迁，分析落寞品种与优秀品种；2）针对不同类型的消费中药，分析提价的企业动机与兑现概率，及如何影响市场预期；3）梳理已开展股权激励的中成药行业公司，分析股权激励方案对股价的影响（统计 12 家公司在披露股权激励方案后 13 个月股价相对 SW 中药的平均涨幅为 1020%），并列举存在股权激励可能性的企业

10、；4）拆解经营改善的三个显性变量（国企改革、决策层变更、市场化改革）与递进关系。图表图表1：消费中药：行业公司产品提价消费中药：行业公司产品提价/股权激励股权激励/经营改善事件一览经营改善事件一览 产品定价产品定价 股权激励股权激励 经营改善经营改善 定价权定价权 提价节奏提价节奏 已完成（基数年）已完成（基数年）可能推进可能推进 暂无消息暂无消息 制度改革制度改革 决策层变更决策层变更 云南白药 较强 偶尔 混改(2017)陈发树(2018)片仔癀 较强 规律 刘建顺(2014)林纬奇(2021)同仁堂 较强 近年规律 (国改驱动)国改（2021）邸淑兵(2019)东阿阿胶 较强 近年暂停

11、(已股权回购)高登峰(2020)程杰(2022)华润三九 较强 规律 (2020)太极集团 一般 偶尔 (国改驱动)混改(2021)俞敏(2021)健民集团 较强（体培牛黄）近年规律 (2020/2021)汪俊(2020)寿仙谷 一般 无计划 (已股权回购)达仁堂 一般 较少 (混改驱动)混改(2021)张铭芮(2021)九芝堂 一般 较少 (回购注销)江中药业 一般 较少 (2020)肖文斌（2022）广誉远 较强 近年规律 国有化(2021)羚锐制药 一般 较少 (2020)佛慈制药 一般 较少 混改（2022）马应龙 较强 偶尔 白云山 一般 较少 仁和药业 一般 较少 (2020)亚宝

12、药业 一般 较少 (回购注销)葵花药业 一般 较少 (2020)资料来源：各公司公告，华泰研究 图表图表2：重重点公司点公司及及产业链产业链相关公司相关公司一览表一览表 09 月月 02 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价(元元)目标价目标价(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 重点公司 片仔癀 600436 CH 增持 296.11 345.66 4.03 4.55 5.35 6.34 73.48 65.08 55.35 46.71 云南白药 000538 CH 增持 51

13、.69 75.25 1.56 2.42 2.70 2.99 33.13 21.36 19.14 17.29 产业链相关公司 东阿阿胶 000423 CH 持有 33.69 40.14 0.67 1.38 1.87 2.19 50.28 24.41 18.02 15.38 同仁堂 600085 CH 未评级 44.29 未评级 0.90 1.09 1.28 1.50 49x 41x 35x 30 x 太极集团 600129 CH 未评级 26.51 未评级-0.94 0.60 0.94 1.39(28x)44x 28x 19x 寿仙谷 603896 CH 未评级 36.31 未评级 1.34 1

14、.32 1.70 2.20 27x 27x 21x 17x 注：片仔癀、云南白药、东阿阿胶的 EPS 预测来自华泰证券预测，其余为 Wind 一致预期。资料来源：Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 医药健康医药健康 消费中药：长坡厚雪消费中药：长坡厚雪 消费中药介于药品与消费品之间消费中药介于药品与消费品之间，我们认为具备长坡厚雪的赛道特征：，我们认为具备长坡厚雪的赛道特征：1）相较于处方药，消费中药拥有适度的定价权（vs Rx 医保局强大单一定价）、合理的渠道利益分配机制（vs Rx 零加成下医院利益再分配）、多元化的宣传手段（vs Rx

15、不允许广告、仅学术营销）及高远的天花板空间（vs Rx 细分适应症下相对稳定的患者池）；2）类似于消费品，消费中药拥有相对宽松的政策环境、消费升级的底层逻辑、品牌价值的可迭代性。图表图表3：属性属性比较：消费中药比较：消费中药 vs 处方中药处方中药 消费中药消费中药 处方中处方中药药 定价权 较高 医保局单一定价 渠道利益 合理渠道利润 医院采购零加成 广告宣传 多元化 仅学术营销、不允许广告 患者池 适应症患者池+保健人群+送礼人群 细分适应症下相对稳定的患者池 资料来源：华泰研究 政策政策：环境环境相对相对宽松宽松，集采压力较小，集采压力较小 消费中药长期享消费中药长期享有相对有相对宽松

16、的政策环境。宽松的政策环境。1）处方中药的政策面近年存在反转趋势，处方中药的消费终端主要在医院，近年来受到医院总额控制、中药注射剂基层限用、医保报销限制、独家品种国谈等影响，医院市场持续下滑，2020-2021 年国家出台政策扶持中药传承创新，以药监局与医保局为抓手，推出 7 个改革示范区，政策面存在边际企稳；2）消费中药主要在药店，药店端受政策影响较小。图表图表4：中中成药：样本医院销售额（成药：样本医院销售额（2012-2021）图表图表5：中成药：中国实体药店销售额（中成药：中国实体药店销售额（2013-2021）资料来源：PDB，华泰研究 资料来源：米内网，华泰研究 消费中药消费中药集

17、采压力较低。集采压力较低。1）中成药集采目前以地区联盟的形式进行（湖北 19 地联盟、广东 18 地联盟、山东 x 联盟、北京地区），品种均为处方药（Rx），涉及同通用名（如丹参类、三七类，价格降幅大）与独家品种（连花清瘟、热毒宁等，降幅相对温和）；2）消费中药以自费主导，目前尚未纳入联盟集采。图表图表6：中成药中成药集采一览集采一览 品种分布品种分布 平均降价幅度平均降价幅度 最高降幅最高降幅 最低降幅最低降幅 湖北联盟 76 种品类，划分为 17 个产品组，以中药注射剂、同名多方处方药为主 42.3%82.6%0%广东联盟 53 种品类，涉及中药注射剂、非独家处方中药、独家处方中药 56%

18、99%1%山东联盟 67 种品类，划分为 15 个产品组，以中药注射剂、非独家中成药为主，涵盖饮片、配方颗粒-北京 竞争较为充分的 64 个药品被纳入带量联动（非独家中药注射剂及口服），竞争相对不足的 20 个药品纳入带量谈判（主要为独家品种）-资料来源：各地医保局，招采网，华泰研究 5765738383544844480070802000021亿元注射剂非注射剂9947614391509-10%-5%0%5%10%15

19、%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元中成药-实体药店销售额yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 医药健康医药健康 需求：受益于需求：受益于居民居民消费升级与中医诊疗消费升级与中医诊疗意识意识 底层底层动力：动力：居民居民消费消费升级。升级。消费中药依赖自费，且围绕治疗、保健、送礼等需求，与国民消费水平与健康意识息息相关。国家统计局数据显示 2016 年起中国城镇居民进入富裕阶段，庞大的消费群体与其中的中产阶级支撑中高端消费品的强

20、劲需求。图表图表7：居民消费水平与家庭恩格尔系数（居民消费水平与家庭恩格尔系数（1978-2021）图表图表8：中国：个人可投资资产超过千万的人数中国：个人可投资资产超过千万的人数 资料来源：国家统计局，联合国，华泰研究 资料来源：招商银行，华泰研究 长期驱动长期驱动：中医中医医疗服务业医疗服务业发展有望发展有望提升诊疗意识提升诊疗意识。“十四五”中医药发展规划中大篇幅强调进一步健全中医药服务网络体系，提出相应预期性发展目标，关键指标如至 2025年中医医疗机构数达 9.5 万个（20 年 7.2 万）、中医医院数提升至 6300 个（20 年 5482个）、中医执业医师数提升等。叠加中药饮片

21、保留加成、暂不实行 DRG 等，有望带动国内中医医疗服务终端数量、经营意愿及居民中医诊疗意识的全面提升，消费中药有望受益。图表图表9：中医医疗机构数量：十四五发展规划中医医疗机构数量：十四五发展规划 图表图表10：中医类别执业医师数量：十四五发展规划中医类别执业医师数量：十四五发展规划 资料来源：“十四五”中医药发展规划，华泰研究 资料来源：“十四五”中医药发展规划，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%28402002200420062008200162018

22、2020城镇居民家庭恩格尔系数农村居民家庭恩格尔系数贫穷温饱小康富足富裕极其富裕305075229605003003502008200021E万人个人可投资资产超过1000万的人数7.29.5020202025万个中医医疗机构数（万个）0.480.620.00.10.20.30.40.50.60.720202025人/千人每千人口中医类别执业医师数（人）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 医药健康医药健康 品牌品牌：源源自历史与营销，自历史与营销，反哺反哺企

23、业企业发展发展 品牌价值品牌价值的形成的形成：历史积累与：历史积累与营销营销积累积累。1）历史积累：消费中药以中药老字号为代表，普遍拥有 50 年以上的品牌历史，在当地及周边拥有大众知晓度，如阿胶在山东、片仔癀在福建、白药在云南等；2）营销积累：企业须通过经营实现知名度的扩张，打开全国市场，进而成为全国性品牌。图表图表11：中国药品品牌价值榜（中国药品品牌价值榜（20202021）资料来源：西普会，华泰研究 赋能品类拓张赋能品类拓张。品牌价值支撑业务由主业扩展至多品类，如云南白药从散剂拓至贴膏剂/创可贴进而拓展至牙膏，如片仔癀从锭剂拓至软膏进而拓展至护肤日化。图表图表12：片仔癀：日用品及化妆

24、品收入（片仔癀：日用品及化妆品收入（20072021）图表图表13：云南白药：牙膏业务收入（云南白药：牙膏业务收入（20072021）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 赋能赋能定价体系定价体系。品牌价值提高产品附加值，高价值品牌享有更高定价权，消费者亦倾向为其品牌附加值买单，如东阿阿胶阿胶块、同仁堂灵芝孢子粉等。图表图表14：阿胶块：主要品牌价格对比阿胶块：主要品牌价格对比（2022）图表图表15：灵芝孢子粉：主要品牌价格对比灵芝孢子粉：主要品牌价格对比（2022）资料来源：阿里大药房，华泰研究 资料来源：阿里大药房，华泰研究 020406080100120140

25、160东阿阿胶云南白药拜新同片仔癀立普妥999感冒灵络活喜钙尔奇/金钙尔奇天士力复方丹滴以岭连花清瘟胶囊倍他乐克太极藿香正气口服液万艾可代文拜瑞妥诺欣妥诺和锐30耐信迪巧扬子江蓝芩口服液江中健胃消食片京都念慈菴同仁堂安宫牛黄丸金戈格华止拜阿斯匹灵可威恩必普善存/银善存朗迪钙亿元品牌价值19 233762332605841-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008009001,00020072008200920000192

26、0202021百万元日用品及化妆品yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200720082009200001920202021百万元牙膏yoy02004006008001,0001,200东阿阿胶同仁堂福牌元/250g055同仁堂国药寿仙谷余仁生仙芝楼雷允上元/g单克价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 医药健康医药健康 市场分析：市场平稳，品种分化市场分析：市场平稳，品种分化

27、消费中药的主战场在药店。消费中药的主战场在药店。米内网数据显示，中成药在不同渠道的市场容量为，公立医院约 2150 亿元（2019）、药店约 1630 亿元（2021）、基层约 650 亿元（2019），其中公立医院与基层主要采购处方药（Rx）且大部分为医保支付，药店主要采购非处方药（OTC）或消费属性较强的处方药且大部分为自费支付。图表图表16：中成药：终端市场一览中成药：终端市场一览 年份年份 中成药销售额中成药销售额 中成药占比中成药占比 备注备注 城市公立 2019 1500 亿元 17%基本均为医保品种，注射剂较多，主要领域为心脑、肿瘤、呼吸 县级公立 2019 650 亿元 20%

28、基本均为医保品种，注射剂较多，主要领域为心脑、呼吸、妇科 实体药店 2021 1500 亿元 26%自费品种主导，其中城市1100 亿元、县级400 亿元 网上药店 2021 130 亿元 5%自费品种主导，增速最快 城市基层 2019 250 亿元 38%医保品种主导，口服剂较多，主要领域为心脑、呼吸、骨科 乡镇基层 2019 400 亿元 37%医保品种主导，注射剂较多，主要领域为心脑、呼吸、骨科 资料来源：米内网，华泰研究 实体药店基本饱和，实体药店基本饱和，近年市场容量稳定在近年市场容量稳定在1500 亿元。亿元。米内网数据显示中国实体药店中成药 2021 年销售额 1509 亿元，增

29、速放缓（20132021 CAGR 5%但 20172021 CAGR 仅为 2%），中康 CMH 监测显示 5M22 全国零售药店中成药-0.1%yoy，我们认为中成药销售在线下药店市场趋于饱和，未来增长中枢或在个位数。图表图表17：中成药：中国实体药店销售额（中成药：中国实体药店销售额（2013-2021）资料来源：米内网，华泰研究 网上药店尚在发展初期，网上药店尚在发展初期，2021 年年市场容量约市场容量约 130 亿元。亿元。米内网数据显示中国网上药店2021 年销售额约 370 亿元、其中中成药约 130 亿元（+63%yoy），高速增长主要原因是，品牌产品的覆盖度有限、电商有助于

30、品牌产品的全国性铺货，2021 年高增长主因部分供应紧缺的消费中药加大线上投放（片仔癀、安宫牛黄丸等）。沙利文预测中国在线零售药房市场处方药与非处方药 20192024E 复合增速分别 45%、34%，我们认为网上药店机遇（覆盖率）与挑战（适应症）并存。图表图表18：中成药及化药：中国网上药店销售额（中成药及化药：中国网上药店销售额（2013-2021）注：20192021 年中成药销售额约 50 亿元、80 亿元、130 亿元 资料来源：米内网，华泰研究 9947614391509-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,00

31、01,2001,4001,6001,80020001920202021亿元中成药-实体药店销售额yoy91382433680%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035040020001920202021网上药店化学药及中成药销售额yoy(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 医药健康医药健康 结构变迁：品牌与疗效制胜。结构变迁：品牌与疗效制胜。1）广告驱动型、疗效不明确的品种销售显著下滑广告驱动型、疗效不明

32、确的品种销售显著下滑：大广告与药店扩张时代催生了一批广告高举高打、渠道空间较大的保健药品，其中以鸿茅药酒、肾宝片为典型，近年监管层对于药品不实广告监管趋严，其销售额显著下滑；2）疗效与品牌俱佳的消费中药强势崛起疗效与品牌俱佳的消费中药强势崛起：安宫牛黄丸与片仔癀凭借确切疗效与品牌经营表现优异，销售额增长迅速，20172021 CAGR 为 27%、17%；品牌 OTC 如三九感冒灵、藿香正气口服液、康恩贝肠炎宁、龙牡壮骨颗粒等增长亦较快；3）处方药转处方药转 OTC 后打开第二成长曲线后打开第二成长曲线：连花清瘟胶囊、蒲地蓝口服液、蓝芩口服液等院端知名品种，在主动营销与新冠疫情等因素推动下迅速

33、打开药店市场。图表图表19：中中成药：中国城市实体药店销售排名成药：中国城市实体药店销售排名 资料来源：米内网，华泰研究 图表图表20：消费中药：消费中药：中国城市实体药店核心品种销售额增长情况中国城市实体药店核心品种销售额增长情况 注：肾宝片和鸿茅药酒因缺少 2021 年数据，纵轴复合增速为 2018-2020 CAGR 替代 资料来源：米内网，华泰研究 200202021安宫牛黄丸东阿阿胶感冒灵颗粒福牌阿胶健胃消食片藿香正气口服液京都念慈菴川贝枇杷膏舒筋健腰丸蓝芩口服液片仔癀肠炎宁片复方阿胶浆复方丹参滴丸金水宝胶囊蒲地蓝消炎口服液鸿茅药酒肾宝片-50%-40%-30%

34、-20%-10%0%10%20%30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182021 CAGR20152018 CAGR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 医药健康医药健康 投资投资主线主线 主线之一：主线之一：产品提价产品提价 中成药提价较为常见中成药提价较为常见，多为成本驱动，多为成本驱动，但仅有渠道管控良好者才能转化为利润但仅有渠道管控良好者才能转化为利润。提价常见。提价常见。依据价格及属性，中成药可分为高端中药（片仔癀、安牛、阿胶等）、低价中药（马应龙、藿香、感冒灵）、双跨中药（丹滴、速效、金振）。1）高端中药多使用昂

35、贵药材，且在技术或配方上具有一定护城河，提价相对规律，旨在对冲成本并提高盈利能力，市场对高端中药存在长期提价预期；2）低价中药提价频次低、幅度小，部分以应对成本上涨压力，部分以满足渠道利益空间，提价并不规律，但提价可能引发市场上调业绩预期。3）双跨中药较难提价，由于各地挂网招标、渠道窜货等多重因素，历史上提价历程较为波折，耗时 25 年才能全国落地，提价可能引发市场上调业绩预期，但大多兑现较慢。图表图表21：中成药：重点产品提价历史中成药：重点产品提价历史 企业企业 品种品种 提价历史提价历史 高价中药高价中药 东阿阿胶 东阿阿胶块 2010 年提价 3 次，上调幅度分别 20%、5%、10%

36、；2011 年提价 60%；2014 年两次上调，提价幅度分别为 19%、53%；2015 年 11 月提价 15%；2016 年 11 月上调 14%；2017 年 11 月上调10%。同仁堂 安宫牛黄丸 2012 年 560 元；2019 年 12 月 780 元；2021 年 12 月 860 元。片仔癀 片仔癀锭剂 2012 年 11 月 460 元；2016 年 500 元；2017 年 5 月 530 元；2019 年 12 月 590 元 低价中药低价中药 太极集团 藿香正气口服液 2014 年 10 月出厂价上调 20%；2018 年 11 月出厂价平均上调 11%；2021

37、年 12 月出厂价上调12%云南白药 云南白药系列 2017 年 3 月与 2018 年 4 月对云南白药不同剂型产品价格上调约 30%马应龙 麝香痔疮膏 2017 年 2 月上调价格，上调幅度为 18%佛慈制药 全线产品 2018 年 3 月对浓缩丸等多种剂型的 100 多个产品进行全线提价，出厂价平均上调 17.6%同仁堂 二线产品 2022 年 1 月对牛黄清心、乌鸡白凤、壮骨酒、牛黄清胃、跌打丸、至宝丸等提价约 15%65%九芝堂 主力品种 2022 年 1 月安宫牛黄丸三品规幅度 12%25%，六味地黄丸上调 10%，牛黄解毒丸、逍遥丸、上清丸、通宣理肺丸、银翘解毒丸等幅度超 25%

38、双跨中药双跨中药 中新药业 速效救心丸 2015 年启动调价 2017 年完成，调价幅度约 40%天士力 复方丹参滴丸 2015 年启动调价 2017 年完成，调价幅度约 40%康缘药业 金振口服液 2015 年启动调价 2018 年完成，调价幅度约 40%注：单价单位，安宫牛黄丸及片仔癀锭剂为丸，其余均为盒。资料来源：各公司公告，华泰研究 提价多为药材成本提价多为药材成本上涨驱动上涨驱动。药材成本基本盘是人工成本（农民生存基础），波动来源是供需（如天然牛黄供需缺口持续扩大）与资金（通货膨胀），长期震荡上涨。大品种的核心药材一般 GAP 基地自供、波动相对较小。贵细药材尤其不受管制的牛黄涨价幅

39、度较高。图表图表22：中药材价格指数中药材价格指数 资料来源：药通网，华泰研究 -1449.8733 0.08%1446.4060 0.12%1458.9469-0.61%1468.8209-0.4%1332.3257 14.64%20020219001,0001,1001,2001,3001,4001,500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 医药健康医药健康 上游中药材涨价上游中药材涨价为为中成药行业中成药行业毛利毛利波动波动的的影响影响因素之一因素之一。1）从工信部统计口径，2017 年后中

40、成药制造业收入大幅下行，主因注射剂限用、国谈降价及疫情影响等；利润率整体上行，我们预计与行业劣势产能出清带动集中度提升（2021 年亏损企业数量同比下降 10%）及统计口径（2021 年纳入 1551 家中成药企业）有关；2）从上市公司层面，2017 年起 SW 中药板块公司算数平均毛利率呈现下行，同期中药材价格涨幅明显（20182019 温和上行，2020 快速上行）；净利率端波动加大，我们预计主要由收入端萎缩（注射剂限用、国谈降价等）、毛利下行而费用相对刚性导致。图表图表23：中成药制造业：营业收入及利润（中成药制造业：营业收入及利润（2011-2021）图表图表24：SW 中药：毛利率及

41、净利率（中药：毛利率及净利率（2011-2021）资料来源：国家发改委，工信部，华泰研究 注：因利润率大幅异常波动，剔除 ST 康美、ST 吉药、紫鑫药业、吉林敖东。资料来源：Wind，华泰研究 利润留存须视企业而定。利润留存须视企业而定。1）出厂价不提：近年来终端药店连锁化下较为强势，企业须提高渠道利润空间，核心手段是出厂终端同时提价以实现渠道获利提升，如终端提价而出厂不提价，对公司实际业绩贡献有限；2）出厂价提升：对于经销链较长的大品种，因管理层或经销商走漏消息，容易出现低价放量、高价缩量的现象，如管理层利益与股东不一致，出厂价所得利润可能流至上市公司体外。图表图表25：OTC 药品可通过

42、调价、压缩经销环节增厚渠道利润药品可通过调价、压缩经销环节增厚渠道利润（示例）（示例）资料来源：华泰研究 图表图表26：片仔癀锭剂提价对收入与净利润的贡献片仔癀锭剂提价对收入与净利润的贡献 单粒出厂价变动单粒出厂价变动 内销销量内销销量 收入增量收入增量(百万元百万元)净利增量净利增量(百万元百万元)净利增量净利增量/收入增量收入增量 2010+20 元 132 万粒 88 75 86%2011+20 元，+40 元/+3.5 美元 166 万粒 111 95 85%2012+20 元/+6 美元 166 万粒 125 105 84%2013+40 元/+6 美元 171 万粒 143 120

43、 84%资料来源：片仔癀公司公告，华泰研究预测 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020000202021亿元中成药制造-收入利润利润率00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%SW中药-毛利率SW中药-净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 医药健康医药健康 主线之二：股权激励主线之二：股权激励 基于国

44、企改革、增长诉求及股价低位等因素，中成药企业于近两年密集推出股权激励：基于国企改革、增长诉求及股价低位等因素，中成药企业于近两年密集推出股权激励：1）国企：基于国企要求推行股权激励。国内中成药企业中国企占比较高，6M20 中央发布国企改革三年行动方案（2020-2022 年），该方案要求国企灵活开展中长期激励，强化薪酬市场化分配。国资药企如华润系（华润三九、江中药业）、云南白药、千金药业等推出股权激励计划，解锁条件的业绩增速（营收或净利润）一般低于 15%（基准多为 2020 年）；2）民企：基于发展关键期推出股权激励。基于业绩增长诉求，民企如健民、羚锐、新天等推出激励方案，业绩考核指标增速多

45、高于 20%。图表图表27：中成药企业：股权激励政策一览中成药企业：股权激励政策一览 公司名称公司名称 股权激励考核核心指标股权激励考核核心指标 2020（yoy）2021E 2022E 2023E 2024E 消费中药；2）20152019：政策压力催化处方药与：政策压力催化处方药与 OTC 估值再度分化。估值再度分化。2015 年牛市后至 2017 年初中成药板块估值回归 3040 x。2017 年起中药注射剂的监管趋严（处方打压、支付限制、说明书修订）后市场萎缩，处方中药估值持续下杀至 15x20 x。随着带量采购全面铺开，市场主线转为寻找政策避险品种，消费中药因避险属性相对占优；3）2

46、019至今：疫情扰动与政策利好交织下，消费中药估值更为稳健。至今：疫情扰动与政策利好交织下，消费中药估值更为稳健。中成药公司 EPS在政策端压制下多于 20172018 年触底，估值经历 2019 年全 A 股修复、2020 年年中全 A 牛市、2021 年末政策利好等事件下阶段性提振。处方中药与消费中药估值分化加大：i）中成药创新长期缺位、新品种成长路径较长，成熟大品种亦面临国谈/集采压力，个股存在机会，但板块缺乏系统性机会；ii）OTC 因价格体系灵活、品牌/品种优势强的企业成长性较高，2H22 或面临提价、股权激励等催化剂，有望催化估值。图表图表33：SW 中药：板块市盈率（整体法，中药

47、：板块市盈率（整体法，TTM）注：核心产品以处方药且渠道主要在医院端的企业划分为处方药企业，核心产品为 OTC 或类 OTC 及销售渠道以零售端为主的企业划分为消费中药类。资料来源：Wind，华泰研究 0204060800原料药化学制剂中药血制品疫苗医药流通线下药店医疗设备医疗耗材体外诊断ICLCXO医院最小值最大值8M22(x)00702012-01-062012-03-232012-06-012012-08-102012-10-262013-01-042013-03-222013-05-312013-08-092013-10-182013-12-

48、272014-03-072014-05-162014-07-252014-09-302014-12-122015-02-172015-04-302015-07-102015-09-182015-11-272016-02-052016-04-222016-07-012016-09-092016-11-252017-02-032017-04-142017-06-232017-09-012017-11-172018-01-262018-04-042018-06-152018-08-242018-11-092019-01-182019-04-042019-06-142019-08-232019-11-

49、012020-01-102020-03-272020-06-052020-08-142020-10-232020-12-312021-03-122021-05-212021-07-302021-10-082021-12-172022-03-042022-05-132022-07-22x处方中药消费中药消费中药（剔除片仔癀及云南白药）2015：处方中药高景气度：处方中药高景气度。受益于新医改、基药制度等，基层医疗市场大幅扩容，以中药注射剂为主导的处方中药景气度较高，消费中药增长相对平淡，处方中药估值占优。20152019：政策压力催化处方药与：政策压力催化处方药与OTC估值分化估值分化。2017

50、年起中药注射剂监管趋严、市场萎缩，处方中药估值下滑至15x20 x。消费中药在集采背景下具避险属性，受到青睐，估值相对稳健。2019至今：消费中药估值更为稳健至今：消费中药估值更为稳健。2021末在政策驱动下中药行业估值阶段提振，处方中药因创新缺位、IRR较低、或面临国谈/集采压力，相对缺乏系统性机会；处方药因价格体系灵活、强势品种成长性强，长期估值有望占优，短期有望受到提价、股权激励等事件催化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 医药健康医药健康 重点公司推荐重点公司推荐 片仔癀片仔癀（600436 CH，增持增持，目标价目标价 345.66 元元）1）核心管理

51、层履新，发展战略优化：核心管理层履新，发展战略优化：2014 年起公司战略为“一核两翼”，2021 年调整为“多核驱动，双向发展”：i）多核驱动：做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品；ii）双向发展：向内挖掘增长潜力，向外稳妥推进外延并购。我们认为随着12M21 林纬奇履新董事长及相应战略优化，公司多元化发展有望加速。2）片仔癀系列片仔癀系列：暂受疫情扰动，年底存在提价转机。暂受疫情扰动，年底存在提价转机。我们估计 1H22 片仔癀单品收入增速在 15%20%，2Q 因京沪疫情、国内防控引致产品消费场景减少，叠加公司维持线上低投放（旨在消化消费者前期库存），增速放缓。考虑到管理层的经营

52、思路明确为体验馆数量已达预期（未来扩张趋缓）、加强渠道管控（预计线上维持较低投放），我们预计 2022 年片仔癀单品收入增速收窄至 10%15%，但 4Q22 存在提价可能性，有望驱动 2023 年增长，主因：i）片仔癀前次提价在 12M19，2019 年来原材料成本上涨明显；ii）核心管理层履新后有望重新梳理价格体系；3）盈利预测与估值：盈利预测与估值：依据片仔癀：疫情阶段性扰动，等待旺季与提价（2022-08-22），我们预计 2022-24 年归母净利 27.4/32.3/38.3 亿元，同比增长 13%/18%/19%。我们给予公司 2022 年 PE 估值 76 倍（近五年 PE 估

53、值均值 57x，一倍标准差 76x，考虑到年底存在提价预期给予一定估值溢价），目标价 345.66 元，维持“增持”。4）风险提示：风险提示：产品供应投放低于预期，终端动销低于预期，价格变动幅度及变动节奏低于预期。图表图表34：片仔癀：提价历史（片仔癀：提价历史（2011-2021）图表图表35：天然牛黄：价格走势（天然牛黄：价格走势（2018-8M22）资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：中药材天地网，华泰研究 005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元/锭内销出厂价终端零

54、售价002017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07万元/千克天然牛黄价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 医药健康医药健康 云南白药云南白药（000538 CH，增持，目标价，增持，目标价 75.25 元元）1）深挖内生潜力，推动可持续增长。深挖内生潜力，推动可持

55、续增长。2016 年起公司历经战略股东引入、董事会改组、集团吸并上市、高管调整（聘任前华为中国区副总裁董明为 CEO）、股份回购开展股权激励，随着高管队伍充分就位与员工持股完成，公司经营面貌逐渐焕新，推动内生可持续增长：1）加快年轻化、时尚化品牌力的提升；2）引入产品经理，最大化产品价值；3）渠道端持续改革；4）深度研发。2）健康产品：健康产品：收入因疫情阶段承压，打造第二增长曲线收入因疫情阶段承压，打造第二增长曲线。健康产品子公司 1H22 收入同比下滑 5%至 32.2 亿元，主因疫情影响，净利润同比下滑 12.4%至 13.2 亿元，净利率同比下滑 3.6pct 至 41%（2021 3

56、8.3%），主因成本上涨；我们预计未来三年收入增速超 10%：1）牙膏线上线下持续发力，1H22 市占率提升至 24.8%，与其他主要竞品差距持续拉开；2）健康产品单支均价从 20142016 约 12 元提升至 20192020 超 14元，伴随高端牙膏推广将带动产品均价继续提升；3）战略聚焦医美、口腔，加推漱口、冲牙器等丰富口腔业务条线，打造第二增长曲线。3）药品工业表现稳健，商业因集采下滑，中药资源快速增长。药品工业表现稳健，商业因集采下滑，中药资源快速增长。药品工业 1H22 收入 33.5亿元（1H21 33.1 亿元），母公司毛利率同比+0.9pct 至 56%；我们预计未来三年收

57、入维持平稳增长：1）2020 年去库存后 2021 年聚焦提升运营效能，推动核心产品上量；2）持续聚焦器械业务、拓展新渠道；3）研发聚焦心脑血管、呼吸、消化赛道，继续推动全三七片、附杞固本膏等中药 1 类新药及经典名方研发。子公司省医药 1H22 收入同比下滑 11%至 109 亿元，净利润同比下滑 26%至 1.8 亿元，净利率同比下滑0.3pct 至 1.7%，主因集采影响，我们预计未来收入维持稳定。中药资源业务 1H22 收入同比增长+95%至 7.3 亿元（饮片 3.1 亿元，中药材销售 4.2 亿元）。4）盈利预测与估值盈利预测与估值：依据云南白药：药品表现稳健，减值及费用拖累业绩（

58、2022-8-30），我们预计公司 2022-24 年收入 405/450/500 亿元，归母净利 43.4/48.5/53.7 亿元，EPS 为 3.38/3.78/4.19 元（+55%/12%/11%）。我们预计 22-24 年扣非净利45.1/49.6/54.5 亿元，给予 22 年 PE 估值 30 x（可比公司 Wind 预期均值 35x），目标市值 1352 亿元、对应 75.25 元，维持“增持”评级；5）风险提示：健康品推广不达预期，药品医保压力超预期，外延收购不达预期。图表图表36：云南白药：云南白药牙膏市占率（云南白药：云南白药牙膏市占率（2017-1H22）图表图表37

59、：云南白云南白药：药品事业部收入（药：药品事业部收入（2017-1H22）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 16.518.120.122.22324.805002020211H22%50444531433113351-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020211H211H22百万元药品事业部收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 医药健康医药健康

60、 产业链相关公司产业链相关公司 东阿阿胶东阿阿胶（000423 CH，持有，持有，目标价，目标价 40.14 元元）1）阿胶系列底部确认阿胶系列底部确认后持续修复后持续修复：阿胶系列产品 1H22 收入实现 15.9 亿元（+10%yoy），我 们 预 计 未 来 三 年 有 望 持 续 恢 复：1）1Q202Q22 各 季 度 实 现 收 入4.4/6.6/9.5/13.7/7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4 亿元；2）医药工业库存量从最高点 2019年的 2711 吨降至 2021 年的 1465 吨，我们预计 2021 年库存基本清理结束；3）1H22 存货跌价损失 0.

61、3 亿元（2021 年 1.9 亿元），库存风险基本释放结束；4）公司成立药品中心，推动产品二次开发。2）经营质量持续提升，回归良性增长经营质量持续提升，回归良性增长：母公司（主营阿胶系列产品）1H22 毛利率67.4%，已从 2020 年的最低点 61%逐渐恢复；2）销售费率于 20202021 回归至25%26%，与去库存前的水平相当，1H22 公司加大营销投入，销售费用率升至38.3%；管理费用率同比下降 2.6pct 至 7%，员工成本等多项费用同比下降；3）2021年计提存货跌价准备 3.4 亿元（西洋参计提 2.8 亿元，西洋参片/粉全额计提 0.6 亿元）；1H22 存货 14

62、亿元，显著低于 20152021 年 1736 亿元；4）1H22 应收款项合计11.5 亿元，较 20182020 年超 20 亿元显著降低。3）股权激励预期强化：股权激励预期强化：公司已完成股份回购，股份用途为员工持股或股权激励。公司在投资者互动平台表示（2022-7-28），对于股权激励公司正在推进中，且公司亦在优化已在执行的中长期激励方案。4）盈利预测预估值：盈利预测预估值：依据东阿阿胶：业绩持续修复，强化良性增长（2022-8-22），我们预计公司 2022-24 年收入 46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利 9.1/12.2/14.4 亿元，EPS为 1.38/1.87/2

63、.19 元，增速 106%/35%/17%，给予 2022 年 PE 估值 29x（可比公司Wind 一致预期 2022 年 PE 均值 29x），目标价 40.14 元，维持“持有”评级；5）风险提示：库存清理不达预期，阿胶市场竞争超预期。图表图表38：东阿阿胶：存货东阿阿胶：存货（2011-1H22）图表图表39：东阿阿胶：阿胶系列收入及增速东阿阿胶：阿胶系列收入及增速（2011-1H22）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表40：阿胶阿胶：中国：中国城市药店销售城市药店销售格局（格局（2015-2021）资料来源：米内网，华泰研究 3.14.05.514.

64、617.330.136.133.735.224.816.514.0055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22亿元存货-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200002020211H211H22百万元阿胶及系列产品yoy33.437.040.242.339.325.322.217.215.312.612.015.814.516.68.05

65、.67.78.58.310.412.60070200021亿元东阿阿胶福牌阿胶其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 医药健康医药健康 同仁堂同仁堂（600085 CH，未评级）未评级）1）内部改革持续进行内部改革持续进行。2019 年蜂蜜事件后，集团自上而下震动：i）管理层全面履新：20192021 年间公司管理层持续变动，10M21 原董事长高振坤被双开，以邸淑兵为核心的新领导班子于 2021 年正式履新；ii）营销改革：成立 4 大事业部、大品种及发展品种专项小组，聚焦大品种战略与不饱和策略

66、，加强渠道管控；iii）精简职能部门（21 个部室缩减至 16 个）、优化薪酬体系（高管薪酬 2021 年全面上浮）；iv）优化内部资产：如科技公司将药店、中医馆资产转让至医养公司；2）经营指标出现改善经营指标出现改善。1）2Q22 毛利率同比+2.2pct 至 51.4%，环比提升 3.2pct；净利率同比+0.9pct 至 14.7%，环比+0.34pct；2）合同负债创新高至 7.3 亿元（2019 年2亿元）；3）管理费率同比降 0.1pct，销售费用率同比+0.1pct，研发费用同比+0.3pct；4）1H22 经营现金流入、净流量高于营业收入、净利润；5）终端管理效率提升：1H22

67、 应收账款/票据降至 17.7 亿元（2019 年20 亿元）。3）聚焦大品种，营销精细化聚焦大品种，营销精细化。公司拥有安宫牛黄丸、大活络丸、牛黄清心丸、六味地黄丸等多个知名品种，常年生产品种超 400 个。公司近年在品种运作上的动作包括：i）聚焦大品种，对重点品种实施“一品一策、一地一策”的差异化营销推动上量；ii）肃清终端违规经销商；iii）核心品种于 2021 年底至 2022 年初完成提价；iv）加大线上新渠道的营销力度。图表图表41：同仁堂：同仁堂：股份股份公司公司渠道与存货管控渠道与存货管控 图表图表42：同仁堂：同仁堂：预收账款及合同负债（预收账款及合同负债（2017-1H22

68、）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表43：同仁堂：扣非归母净利（同仁堂：扣非归母净利（2019-2Q22）图表图表44：同仁堂：同仁堂：股份公司核心股份公司核心品种品种价格变动价格变动（20212022）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21存货/营业成本TTM应收款项/营业收入TTM(RHS)270 346 416 351 559 725 00500600700

69、8002002020211H22百万元预收账款/合同负债345335229307339633905003003504004501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22百万元扣非归母净利6936078078079880450860880898005006007008009001,000乌鸡白凤丸壮骨药酒安宫牛黄丸牛黄清心丸局方至宝丸元/盒提价前提价后 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19

70、医药健康医药健康 太极集团太极集团（600129 CH，未评级），未评级）1）聚焦主业，聚焦主业，深化改革深化改革。4M21 国药正式成为公司实控人，公司改革举措包括：i）职能部门精简（29 个缩减至 20 个），董监高换届（总经理及财务总监履新），缩减人员编制，优化薪酬及绩效管理；ii）聚焦主业，逐步剥离非主业、长期亏损资产、土地资产，抓预算、控费用；iii）加强品种与渠道管理；iv）制定长短期发展目标：通过内生+外延，力争十四五末收入达 500 亿元，净利率不低于行业平均，2022 年营收力争同比增长+15%。2）经营指标出现改善：经营指标出现改善：i）利润逐步释放：1H22 实现扣非净利

71、 1.8 亿元（+112%yoy），2Q22 扣非净利 1.1 亿元（+118%），环比+51%，持续改善；ii）费用节流效应显现：1H22 管理费用率同比-0.69pct，财务费用率-0.4pct，销售费用率+2.8pct、主因营销投放加大；iii）1H22 毛利率提升 3.1pct，主因工业板块进行品种结构调整、聚焦大品种；3）核心品种实现快速增长核心品种实现快速增长：1H22 消化系统用药收入 12 亿元（+66%yoy），主因藿香正气口服液增长贡献；呼吸系统用药营收 7.8 亿元（+71%yoy），主因急支糖浆快速增长，主要受益于：i）战略聚焦大品种，优化产品结构（逐步淘汰低毛利品种，

72、增加新品规）；ii）价格体系优化：2021 年藿香正气口服液、急支糖浆、鼻窦炎口服液等品种实现提价；iii）加强渠道拓展与营销：2021 年新开发医疗机构 3000 家，积极与连锁药店开展合作。图表图表45：太极集团：太极集团：收入收入及及扣非归扣非归母净利母净利（3Q19-2Q22）图表图表46：太极集团：太极集团：毛利率及毛利率及三费情况三费情况（2017-1H22）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 26-236-244-35-500354910-79171 107(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,

73、5004,0003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22百万元营业收入扣非归母净利0002020211H22%毛利率销售费用率管理费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 医药健康医药健康 寿仙谷寿仙谷（603896 CH，未评级），未评级）1）国内灵芝孢子粉国内灵芝孢子粉领导品牌领导品牌：灵芝孢子粉可调节免疫，用于肿瘤患者、亚健康人群的日常保健。公司灵芝孢子粉 2021 年收入 5.4 亿元（20172021 CAGR 21%），成长较快。公司在灵芝孢

74、子粉领域的积累包括：i）成熟的灵芝品种自主选育平台，已成功选育仙芝系列品种；2）独家去壁技术：市场同类品种仍使用破壁技术，公司使用自主专利的破壁技术，有效成分含量更高；3）寿仙谷品牌在浙江地区已积累一定知名度；2）拓展省外拓展省外及线上及线上渠道：渠道：i）公司线下渠道收入70%来自浙江省内市场，省外市场调整为经销代理模式，以高毛利灵芝孢子粉片的大幅让利（渠道利润 50%）提升代理商推广积极性，1H22 省外代理商已达 14 家，同时公司严控渠道维稳价格体系；ii）线上渠道收入占比逐年提升；3）公司已完成股份回购拟用于股权激励。公司已完成股份回购拟用于股权激励。公司于 9M21 累计回购股份

75、358 万股（占总股本 2.35%），10M20 公司股东大会审议通过关于以集中竞价交易方式回购股份的议案，议案决议所回购股份拟全部用于实施股权激励。图表图表47：寿仙谷：寿仙谷：核心核心产品收入（产品收入（2017-2021）图表图表48：寿仙谷：寿仙谷：核心产品核心产品定价体系定价体系（2021）资料来源：公司公告，华泰研究 注：价格为含税价，粉及颗粒品规为 2g*90 袋，片品规为 0.85g*60 片*2 瓶。资料来源：公司公告，公司天猫旗舰店，华泰研究 图表图表49：寿仙谷：寿仙谷：销售效率销售效率（2014-1H22）图表图表50：寿仙谷：渠道收入拆分（寿仙谷：渠道收入拆分（201

76、7-2021）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表51：报告提及公司一报告提及公司一览览 公司公司 代码代码 评级评级 公司公司 代码代码 评级评级 公司公司 代码代码 评级评级 公司公司 代码代码 评级评级 白云山 600332 CH 未评级 济川药业 600566 CH 未评级 马应龙 600993 CH 未评级 天士力 600535 CH 增持 达仁堂 600329 CH 未评级 健民集团 600976 CH 未评级 盘龙药业 002864 CH 未评级 同仁堂 600085 CH 未评级 大唐药业 836433 CH 未评级 江中药业 600750 CH

77、 未评级 片仔癀 600436 CH 增持 新天药业 002873 CH 未评级 东阿阿胶 000423 CH 持有 金陵药业 000919 CH 未评级 奇正藏药 002287 CH 未评级 信邦制药 002390 CH 未评级 佛慈制药 002644 CH 未评级 九芝堂 000989 CH 未评级 千金药业 600479 CH 未评级 亚宝药业 600351 CH 未评级 广誉远 600771 CH 未评级 康缘药业 600557 CH 买入 仁和药业 000650 CH 未评级 云南白药 000538 CH 增持 贵州百灵 002424 CH 未评级 葵花药业 002737 CH 未评

78、级 寿仙谷 603896 CH 未评级 珍宝岛 603567 CH 未评级 贵州三力 603439 CH 未评级 昆药集团 600422 CH 未评级 太极集团 600129 CH 未评级 中恒集团 600252 CH 未评级 众生药业 002317 CH 未评级 羚锐制药 600285 CH 未评级 太龙药业 600222 CH 未评级 中新药业 600329 CH 未评级 华神科技 000790 CH 未评级 陇神戎发 300534 CH 未评级 特一药业 002728 CH 未评级 资料来源：Wind，华泰研究 75722

79、2398200300400500600700200202021百万元灵芝孢子粉(破壁)破壁灵芝孢子粉破壁灵芝孢子粉颗粒破壁灵芝孢子粉片铁皮石斛370240270378001,0002,0003,0004,0005,0006,000破壁灵芝孢子粉破壁灵芝孢子粉颗粒破壁灵芝孢子粉片元/盒出厂价零售价0%50%100%150%200%250%300%350%2000211H22收入增量/销售费用增量85938335897012

80、5876948005006007008002001920202021百万元零售互联网销售买断式经销代销式经销 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 医药健康医药健康 风险提示风险提示 政策推进不及预期政策推进不及预期：2021 年底以来中药行业利好政策频出，但政策推进、执行深度存在不及预期的风险，进而影响中药行业景气度；企业经营改革推进不及预期企业经营改革推进不及预期：企业经营改革涉及多部门、多层次的合作及深度改革，存在改革不及预期的风险；政策变动超预期的风险政策变动超预期的风险

81、：近年来国家持续推进药械集采，湖北联盟、广东联盟已试水中成药集采，若集采等政策变动超预期，对行业发展预期可能影响负面。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 医药健康医药健康 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、张云逸，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告

82、仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

83、本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报

84、告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意

85、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论

86、整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股

87、有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 医药健康医药健康 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管

88、规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司

89、。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、张云逸本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍

90、生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业

91、股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 医药健康医药健康 法律实体法律实体披露披露 中国中国：

92、华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋

93、保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司