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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 12 日 公司研究公司研究 软包龙头静待转折，三元战略定位高端软包龙头静待转折，三元战略定位高端 孚能科技（688567.SH）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）拐点已现，拐点已现，2 2022022 年盈利有望转正年盈利有望转正：公司连续数年来营收翻倍增长，2021 年由于原材料价格上涨以及前期低价拿项目销售策略导致产品单价下降，利润较低。2022 年 Q1 开始顺价，建立良好联动机制，盈利改善明显，Q2 开始规模效应开始显现，产能得以释放，收入规模大幅增长，将显著改善公司毛利率水平。软包电池优势明显，软包电池优势明

2、显，布局未来前沿技术布局未来前沿技术：公司主要方向软包电池，具备高能量密度和高安全性能的重要优势，符合动力电池的技术发展方向，同时质量较轻，外形设计更加灵活。由于前期韩国电池企业软包路线的铺垫，海外传统龙头车企对软包电池认可度较高，同时随着电池材料体系的不断升级，半固态电池、固态电池有望加速产业应用，软包形态是业内公认适配形态。公司已有 330Wh/kg 半固态电池中试样品，并且持续布局 400Wh/kg 产品，后续现有产线可通过简单改造来适配未来新技术发展路线。上游战略协议保供，下游价格联动保利上游战略协议保供，下游价格联动保利：不同于其他头部电池企业上下游投资入股一体化战略，孚能科技专注于

3、电池环节研发投入与壁垒构建，由于 2021 年下游增速较快，整个产业链原材料处于供不应求的状态，孚能科技通过与上游签订长协订单，保证供应。同时公司与下游客户签署金属价格联动协议，将原材料涨价的压力顺利转嫁给下游，也正是因为客户定位中高端，较为优质，价格传递也较为顺畅。产能释放研发创新并行，占据软包市场主体地位：产能释放研发创新并行，占据软包市场主体地位：孚能科技现有赣州和镇江两大基地，多期工程正在不断推进，产能逐年翻倍，在手订单远大于实际产能，毛利率有望提升。同时其作为中国第一批量产三元软包动力电池的企业，具有技术路线优势；产品性能突出，国内市占率目前处于第一；与海外车企深度合作，大额订单持续

4、稳定。在研发创新领域,其承担十余项重要科技项目，拥有众多专利权，同时近年研发投入进一步加大，有望巩固其领先地位。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：大客户戴姆勒、广汽持续放量，吉利 23 年开始放量，公司规模效应持续体现，生产成本持续下降，预测公司 2022-2024 年归母净利润 0.62/13.88/26.18 亿元，EPS0.06/1.3/2.45 元，当前股价对应 PE 为549/25/13x。参考可比公司 PE 值，综合海内外新能源车市场高景气度，公司在未来半固态电池的先进布局，看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。风险提示：风险提示：下游大客户订单不及预期

5、，后续软包电池方案被颠覆，磷酸铁锂向上下游大客户订单不及预期，后续软包电池方案被颠覆，磷酸铁锂向上抢占三元市场，公司资金不足融资不畅。抢占三元市场，公司资金不足融资不畅。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1,120 3,500 15,072 27,408 39,509 营业收入增长率-54.29%212.60%330.61%81.86%44.15%净利润（百万元）-331-953 62 1,388 2,618 净利润增长率/2138.77%88.61%E

6、PS（元）-0.31-0.89 0.06 1.30 2.45 ROE（归属母公司）（摊薄）-3.28%-10.27%0.66%12.92%19.60%P/E/549 25 13 P/B 3.4 3.7 3.6 3.2 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-06 当前价：当前价：3 31 1.80.80 元元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 分析师分析师：陈无忌陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 联系人：联系人：和霖和霖 021-52523

7、853 市场数据市场数据 总股本(亿股)10.71 总市值(亿元)：340.47 一年最低/最高(元)：16.38/40.98 近 3 月换手率：80.98%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-9.82 28.13 1.82 绝对-12.13 25.39-16.05 资料来源：Wind -57%-40%-23%-7%10%08/2112/2103/2206/22孚能科技沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（6 688567.SH88567.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 公司 2022-2024 年动力电池

8、销售均价：1.04/0.98/0.88 元/Wh，成本0.92/0.81/0.72 元/Wh，出货量 13/25/40GWh。公司 2022-2024 年储能电池销售均价：1.00/0.90/0.79 元/Wh，成本0.80/0.68/0.60 元/Wh，出货量 0.2/1.5/3GWh。我们的创新之处我们的创新之处 1、比较分析了国内外整车厂研发周期，同时分析了由此造成的国内电池企业电池应用时间和策略上的选择，提出了“国外开发，国内先用”的观点，并解释了往年公司业绩较差的原因。2、统计分析了公司与上游长单签订对应的电池量，判断出公司 2022 年订单释放确定性较强，带来规模化降本。3、对比分

9、析了公司半固态以及软包布局情况，随着方壳圆柱的 CTB/CTP 应用，我们对软包形态可能的 CTP 方向进行了梳理。股价催化因素股价催化因素 1.公司产能爬坡，出货量增幅较大，带来营业收入大增，规模效应降本，业绩转正。2.行业软包电池结构创新，带来技术以及产品力的提升。3.公司半固态电池发布，电池能量密度以及安全性提升，后期拿下高端车客户，增强公司技术竞争力。估值与估值与评级评级 大客户戴姆勒、广汽持续放量，吉利 23 年开始放量，公司规模效应持续体现，生产成本持续下降，预测公司 2022-2024 年归母净利润 0.62/13.88/26.180.62/13.88/26.18 亿元，EPS0

10、.06/1.3/2.45 元，当前股价对应 PE 为 549/25/13549/25/13。参考可比公司 PE 值，综合海内外新能源车市场高景气度，公司在未来半固态电池的先进布局，看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入买入”评级。eZvZdU8VtVkZuU9YbRdN9PoMrRoMtRjMqQvMjMrQpM7NqRqQNZrNqMNZmPwP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（6 688567.SH88567.SH）目目 录录 1、孚能科技：三元软包电池龙头孚能科技：三元软包电池龙头 .6 6 1.1、专注研发实现技术引领，深耕三元软包电池领域.6 1.1

11、.1、专注三元软包领域，布局铁锂应用场景.6 1.1.2、着眼于客户长期合作，稳扎稳打成长为软包动力电池行业龙头.7 1.1.3、科技成果与产业深度融合.7 1.2、股权结构稳定，组织架构清晰.9 1.3、管理层技术背景雄厚.9 1.4、营收逐年翻倍增长，财务数据有望改善.10 2、三元软包电池：性能优势突出，需求快速增长三元软包电池：性能优势突出，需求快速增长 .1111 2.1、政策支持，新能源汽车产业蓬勃发展.11 2.2、行业格局稳定，仍处于快速发展阶段.12 2.3、电池环节为产业链中游，需要上下游协同布局.15 2.4、电池不同形态侧重不同，软包电池性能优势明显.20 2.5、能量

12、密度领先市场，布局半固态下一代产品.22 3、产能大幅增加带来规模效应，大客户合作稳定保证利润产能大幅增加带来规模效应，大客户合作稳定保证利润 .2424 3.1、产能计划彰显雄心，跻身一流动力电池公司.24 3.2、拿下大客户订单，海外客户助力孚能科技体系建立.26 3.3、储能业务带来第二增长极.29 4、盈利预测盈利预测 .3131 5、估值分析估值分析 .3333 5.1、相对估值.33 5.2、绝对估值.33 5.3、估值结论与投资评级.34 6、风险分析风险分析 .3535 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（6 688567.SH88567.SH）图目

13、录 图 1：孚能科技产品.6 图 2：孚能科技各业务营收.6 图 3：孚能科技发展历程.7 图 4：各电池企业专利情况.8 图 5：各电池企业研发费用比例.8 图 6：2021 年孚能科技员工结构.8 图 7：孚能科技股权结构.9 图 8：公司历年营业收入（亿元）.10 图 9：主要动力电池公司历年归母净利润比较（亿元）.10 图 10：各动力电池企业资产负债率.11 图 11：孚能科技 2017 年以来扩产加速（亿元）.11 图 12：海外新能源车销量统计及预测.12 图 13：中国新能源汽车月度销量.12 图 14：我国三元电池装机量.12 图 15：我国磷酸铁锂电池装机量.12 图 16

14、：2022 年一季度全球动力电池装机量竞争格局.13 图 17：2021 年国内动力电池企业装机量格局.14 图 18：2022 年一季度国内动力电池企业装机量格局.14 图 19：新能源车及动力电池产业链.15 图 20：国外整车开发流程.16 图 21：国内整车开发流程.16 图 22：碳酸铁锂电芯成本构成.17 图 23：三元 811 电池电芯成本构成.17 图 24：碳酸锂价格趋势（元/吨）.17 图 25：孚能科技 2021-2022 年订单量与原材料量（GWh）.20 图 26：模组 PACK 演进历史.22 图 27：捷威动力软包大模组方案.22 图 28：比亚迪软包 CTP 示

15、意图.22 图 29：孚能科技半固态电池.23 图 30：孚能电池发展路线图.23 图 31：国轩高科半固态电池.24 图 32：蔚来 ET7 半固态电池版本.24 图 33：二线动力电池企业产能规划对比（GWh）.26 图 34：宁德时代发展历史.27 图 35：2022 年 1-7 月广汽埃安销量.27 图 36：广汽埃安电动化规划.28 图 37：广汽埃安新能源技术规划.28 图 38：2022 年 1-8 月吉利新能源车销量.28 图 39：吉利新能源战略规划.28 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（6 688567.SH88567.SH）图 40：戴姆勒

16、 2021-2022H1 新能源车销量.29 图 41：戴姆勒新能源车战略规划.29 图 42：戴姆勒电池战略规划.29 图 43：2019 年全球电化学储能累计装机规模结构分布情况.30 图 44：全球锂离子电池储能需求预测.30 表目录表目录 表 1：公司核心管理层及背景.9 表 2：各动力电池企业装机量与市占率对比.13 表 3：各公司上游原材料布局.17 表 4：孚能科技原材料订单情况.19 表 5：孚能科技预计订单.20 表 6：三种形状动力电池的主要技术指标对比.21 表 7：孚能科技产能规划.25 表 8：国内二线动力电池企业海外客户订单.26 表 9：中国铁塔 2021-202

17、2 年磷酸铁锂换电电池（3.0 版本）产品招标项目中标候选人.30 表 10：孚能科技主营业务拆分.31 表 11：孚能科技与可比公司 PE 估值比较.33 表 12：绝对估值核心假设表.33 表 13：现金流折现及估值表.34 表 14：敏感性分析表.34 表 15：各类绝对估值法结果汇总表.34 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）1 1、孚能科技：三元软包电池龙头孚能科技：三元软包电池龙头 1.11.1、专注研发实现技术引领，深耕三元软包电池领域专注研发实现技术引领，深耕三元软包电池领域 孚能科技孚能科技是是软包电池领先企

18、业，深耕动力电池行业软包电池领先企业，深耕动力电池行业 2020 年年，2 2021021 年年三元软包电三元软包电池领域国内市场份额第一，池领域国内市场份额第一，技术积淀深厚技术积淀深厚。公司主营业务是新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的研发、生产和销售。公司主要产品为三元软包动力电池的电芯、模组和电池包,涵盖纯电动车用电池系统、混合动力车及插电混合动力车用电池系统和 48V 微混电池系统。应用领域以新能源乘用车为主,同时涵盖新能源专用车、电动摩托车等。1.1.11.1.1、专注三元软包领域，布局铁锂专注三元软包领域，布局铁锂应用场景应用场景 公司自成立以来一直专注于新能源车用锂离子动力

19、电池及整车电池系统的研发、生产和销售，同时也是整体能源方案解决商。公司是最早确立以三元化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业公司是最早确立以三元化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业化方向的企业之一，也是中国第一批实现三元软包动力电池量产的企业。化方向的企业之一，也是中国第一批实现三元软包动力电池量产的企业。公司创始团队自 1997 年开始从事动力电池产品的技术研发工作，深耕动力电池行业二十年，是全球最早从事新能源汽车用锂离子动力电池开发的技术团队之一。公司三元软包动力电池产品性能优异，具有能量密度高、安全性能好、循环寿命长、充电速度快、温度适应性强等优势,公司与多家国内外优质

20、车企建立了长期合作关系，持续为戴姆勒、广汽、吉利、TOGG、东风、江铃、长城等客户的电动车平台提供高品质的动力电池类产品，覆盖上述客户的多个车型。公司开始布局公司开始布局磷酸铁锂化学体系磷酸铁锂化学体系，应用应用于于低速电动车换电和储能电池低速电动车换电和储能电池。公司2022 年 4 月中标中国铁塔低速电动车智能换电业务供应电池组项目。同时入驻安徽省芜湖市，在芜湖三山经济开发区落地成立储能项目公司，参与芜湖市整个城市的市政规划，推动建设芜湖绿色零碳、新型智慧能源型城市项目在当地政府落地。图图 1 1：孚能科技产品：孚能科技产品 图图 2 2：孚能科技各业务营收：孚能科技各业务营收 0.005

21、.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002001920202021动力电池系统储能电池系统材料其他业务 资料来源：孚能科技招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所，单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）1.1.21.1.2、着眼于着眼于客户客户长期合作，稳扎稳打成长为长期合作，稳扎稳打成长为软包动力电池软包动力电池行业龙行业龙头头 公司以核心技术为本，抓住关键时机精准布局。公司以核心技术为本，抓住关键时机精准布局。孚能科技为全球最早以三元软

22、包动力电池为发展方向的电池企业之一，以持续核心技术研发、产品升级更新、与头部车企长期合作，实现了公司规模不断扩大；通过与海外车企合作，建设了全球生产、科研基地，逐步进入欧洲市场。目前，孚能科技已成为全球三元软包电池龙头企业。2002 年，王瑀博士和 Keith 博士共同创立美国孚能，主要从事动力电池的研发。2009 年，美国孚能与满园建设合资设立了公司前身孚能科技（赣州）有限公司（简称“孚能有限”）。2016 年，通过北汽等客户进入国内市场，开始批量供货国内整车产业，北汽为其第一大客户，主供 EC 系列车型，同时公司进入快速发展阶段。2018 年末，与戴姆勒、北京奔驰分别签订长期供货协议，进入

23、高端动力电池市场，在国内外电池行业内品牌影响力进一步扩大。2019 年，经多次增资、转让后，孚能有限变更为股份有限公司。2020 年，登陆科创板，同时获得戴姆勒 9 亿人民币入股，股权占比 3%。2021 年，与吉利签署战略合资协议，于赣州建设 120GWh 产能的生产基地。2021 年三季度，孚能科技为戴姆勒 EVA2 和 MFA2 平台配套的产品先后下线并开始交付，并按照戴姆勒、北京奔驰的订单进行批量生产和供货。图图 3 3：孚能科技发展历程：孚能科技发展历程 孚能科技成立开始批量供货国内整车产业，北汽为其第一大客户，主供EC系列车型产品逐步进入电动摩托车市场同戴姆勒，北京奔驰签订长期供货

24、协议登陆科创板，获得戴姆勒9亿人民币入股，股权占比3%同吉利签署战略合资协议，建设120GWh工厂戴姆勒MAFA，EVA平台产品正式量产20092009200162018Q42018Q420202020202120212021Q32021Q3 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.1.31.1.3、科技成果与产业深度融合科技成果与产业深度融合 研发成果与公司经营目标、产业未来发展深度契合。研发成果与公司经营目标、产业未来发展深度契合。孚能科技创始人王瑀博士、Keith 博士及团队自 1997 年开始从事动力电池产品的技术研发工作，是业内最早确立以三元化学体系及软包动

25、力电池结构为动力电池研发和产业化方向的团队之一。长期以来，公司研发团队与全球锂离子动力电池行业科研院所、知名企业、顶尖专家有着战略合作关系，合作单位包括美国阿贡国家实验室、美国伯克利劳伦斯国家实验室、巴斯夫、杜邦、3M 公司等，合作专家包括全球最具影响力的锂离子动力电池行业顶尖专家 Michael M.Thackeray、Jeff Dahn 等。动力电池行业竞争激烈，动力电池行业竞争激烈，掌握核心掌握核心技术是保障公司技术是保障公司竞争优势和竞争优势和行业地位领先必行业地位领先必要因素之一。要因素之一。2021 年孚能科技研发投入总额 5.42 亿元，不仅在高镍三元、中镍高电压等原有路线的基础

26、上深入研究，同时积极涉足新领域，例如磷酸铁锂 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）储能电池路线和方形包装形式产品的研发。2021 年，在已有 17 项核心技术基础上新增 4 项核心技术，分别为“330wh/kg 高能量密度动力电池技术”、“高比能快充锂离子电池技术”、“动力电池热失控防护技术”及“800V 高电压动力电池技术”。截至 2022 年 6 月，孚能科技拥有专利总数 222 个，其中发明申请专利 74 个、发明授权专利 21 个、实用新型专利 120 个、外观设计专利 7 个。由于其他企业业务较广，涉及三元由于其他企业

27、业务较广，涉及三元、铁锂铁锂、圆柱圆柱、方壳方壳、软包等技术软包等技术方向，专利数量较多，孚能前期专注于三元软包方向，专利数量较少。方向，专利数量较多，孚能前期专注于三元软包方向，专利数量较少。图图 4 4：各电池企业专利情况：各电池企业专利情况 74285062305000孚能科技欣旺达中创新航亿纬锂能国轩高科发明申请发明授权实用新型外观设计 资料来源：企知道，光大证券研究所，截至 2022 年 6 月，单位：个 持续加大研发费用支出，助力核心技术攻坚。持续加大研发费用支出，助力核心

28、技术攻坚。孚能科技承担了 10 余项国家、省、市重要科技项目，不断与动力电池国际科研院所、知名机构、行业顶尖专家开展研发合作，目前已在江西省拥有了三所动力电池技术研究中心，同时分别在美国硅谷和德国斯图加特开展了全球化的研发创新平台布局。自 2019 年以来，孚能科技研发费用不断提高，2021 年研发投入总额 5.42 亿元，占营收比例 15.47%，研发费用率远高于同行其他企业。公司共有员工 4765 人，其中技术人员占 24.34%，仅次于生产人员，该比例同样高于其他电池企业。作为全球三元软包动力电池龙头企业，孚能科技采取了“投产一代、储备一代、“投产一代、储备一代、开发一代”开发一代”的技

29、术研发思路，持续在纯固态锂离子电池技术、高能量密度动力电池电芯技术、新化学及电化学体系储能技术等领域取得技术突破，为满足未来新能源产业发展市场需求做好准备。图图 5 5：各电池企业研发费用比例：各电池企业研发费用比例 图图 6 6：2 202021 1 年孚能科技员工结构年孚能科技员工结构 60.57%24.34%9.23%3.74%1.26%0.86%生产人员技术人员行政人员销售人员财务人员其他 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 5.0%11.1%33.2%15.5%6.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20

30、0212022H1孚能科技欣旺达国轩高科亿纬锂能 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）1.21.2、股权结构稳定，组织架构清晰股权结构稳定，组织架构清晰 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截至 2022 年 6 月 30 日，香港孚能（Farasis Energy（Asia Pacific）Limitied）直接持有公司 22.68%股份，为公司的控股股东。YU WANG（王瑀）及 Keith 共同通过香港孚能和赣州孚创持有公司 23.01%的股权，是公司的实际控制人。国新资本持股占比 15.11%，为公

31、司带来地方储能项目资源。公司组织架构清晰，与战略布局高度吻合。公司组织架构清晰，与战略布局高度吻合。投资的子公司全部为动力电池领域公司，专注于动力电池研发与生产，与公司成为全球动力和储能电池解决方案的优秀领导者的发展目标相一致，并持续助力孚能科技在动力电池领域快速发展。图图 7 7：孚能科技股权结构：孚能科技股权结构 资料来源：wind，光大证券研究所整理，截至 20220630 1.31.3、管理层技术背景雄厚管理层技术背景雄厚 管理层均具有动力电池相关研发背景。管理层均具有动力电池相关研发背景。孚能科技董事长、总经理王瑀先生为Instituto Superior Tecnico,Unive

32、rsidade de Lisboa 博士，The University of British Columbia 博士后，国家“千人计划”引进人才，曾担任 NEC Moli Energy(Canada)Ltd 研发科学家。Keith 先生为研发科学家，曾担任 PolyStor Corporation 研发部总监、电芯总设计师。公司创始人均拥有超过 20 年的行业积累，成立公司之初已有雄厚的技术沉淀，从而使得公司在专业领域快速发展。表表 1 1：公司核心管理层及背景：公司核心管理层及背景 姓名姓名 职位职位 背景背景 YU WANG（王瑀）董事长,董事 Instituto Superior Tec

33、nico,Universidade de Lisboa 博士，The University of British Columbia 博士后。1997 年 1 月至 2000 年 7 月，担任 NEC Moli Energy(Canada)Ltd.研发科学家；2000 年 8 月至 2002 年 2 月，担任 PolyStor Corporation 研发部总监、电芯总设计师；孚能科技孚能科技（688567688567）Farasis Energy（Asia Pacific）Limited深圳安晏深圳安晏上杭兴源上杭兴源兰溪宏鹰兰溪宏鹰戴姆勒戴姆勒其他其他孚能科技（镇江）孚能科技（镇江）有限公司

34、有限公司Farasis Energy Europe GmbH（孚能德国）（孚能德国）Farasis Energy Global Limited（孚能环球）（孚能环球）Farasis Energy USA,Inc.（孚能美国）（孚能美国）孚能科技产业投孚能科技产业投资（北京）有限资（北京）有限责任公司责任公司神通电动车能源神通电动车能源管理有限责任公管理有限责任公司司孚能能源（赣州）孚能能源（赣州）投资基金（有限投资基金（有限合伙）合伙）KeithKeith王瑀王瑀美国孚能美国孚能51%100%49%22.68%15.11%4.88%3.24%3.00%46.14%100%100%30%4.66

35、%一致行动人实际控制人国有资本风险国有资本风险投资基金投资基金国新风险投资国新风险投资管理（深圳）管理（深圳）99.9975%0.0025%1.60%100%100%100%重庆江河汇重庆江河汇吉利迈捷吉利迈捷100%4%赣州孚创赣州孚创孚孚能实业能实业20.63%100%敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）2002 年 3 月至 2019 年 6 月，担任美国孚能首席执行官、董事；2009 年 12 月至 2019 年 5 月，担任孚能有限董事长兼总裁；2019 年 5 月至 2020 年 12 月，担任孚能科技董事长、总经

36、理；2020 年 12 月至今，担任孚能科技董事长。王志刚 副董事长,董事 博士，教授级高级工程师，澳大拉西亚矿业与冶金学会（AusIMM）院士（Fellow）。2011 年 12 月-2017 年 10 月，历任国星集团有限公司总经理、副董事长、董事长；2017 年 11 月至今，历任中国国新基金管理有限公司首席战略官、副总经理，中国国新控股有限责任公司创新事业部总经理；2017 年 12 月至今，担任孚能科技的董事；2019 年 5 月至今，担任孚能科技副董事长。Keith 董事 University of Wisconsin-Madison 博士。1996 年 6 月至 1998 年 1

37、2 月，担任美国阿贡国家实验室科学家；1999 年 1 月至 2001 年 12 月，担任 PolyStor Corporation 的研发高级总监及科学家；2002 年 2 月至 2019 年 6 月，担任美国孚能首席技术官；2009 年 12 月至 2013 年 5 月，担任孚能有限董事；2017 年 12 月至 2019 年 5 月，担任孚能有限董事；2019 年 7 月至今，担任孚能美国董事及首席技术官；2019 年 5 月至今，担任孚能科技董事；2019 年 8 月至今，担任孚能科技副总经理兼研究院院长。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.41.4、营收逐年翻倍增长，财务数据

38、有望改善营收逐年翻倍增长，财务数据有望改善 产品放量与大额订单带来营业收入产品放量与大额订单带来营业收入大幅大幅增长。增长。2016-2019 年，国家出台各项利好政策推动能源革命，中国新能源汽车产业实现了快速发展，公司在此期间通过订单量大规模增长带来了营业收入的大幅增长。2020 年，受疫情等因素影响，新能源车等下游销售量增速放缓，同时运输成本增加，公司营收 11.20 亿元，同比减少 54.29%，归母净利润-3.31 亿元，同比转亏。2021 年，戴姆勒、广汽等重点客户的产品放量，公司实现营收 35 亿元，同比增长 213%。图图 8 8：公司历年公司历年营业收入（亿元）营业收入（亿元）

39、图图 9 9：主要动力电池公司主要动力电池公司历年归母净利润比较（亿元）历年归母净利润比较（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 公司公司 20212021 年度年度归母净利润归母净利润-9 9.53.53 亿亿，主要是受销售单价下降和成本上升的影，主要是受销售单价下降和成本上升的影响。响。2021 年全球新能源汽车产业处于快速发展的新时期，动力电池原材料需求上升，公司主要产品原材料价格快速上涨，材料成本增加。同时公司动力电池产品价格较 2020 年下降，由于由于电池电池厂商厂商通常与整车厂通常与整车厂商商以年度为周期议价，以年度为周期议价，而

40、原材料为月度议价，而原材料为月度议价，价格调整存在滞后性，价格调整存在滞后性，而且而且电池价格会有年降，电池价格会有年降，2 2021021年年产品价格未能随动力电池材料价格的上涨趋势及时上调产品价格未能随动力电池材料价格的上涨趋势及时上调。20222022Q Q1 1 公司公司归母净利润归母净利润-2 2.44.44 亿，亿，Q Q2 2 归母净利润归母净利润 0 0.85.85 亿，拐点已现亿，拐点已现，盈利转，盈利转正正。公司与戴姆勒、广汽等头部车企合作稳定，在手订单充足，随着戴姆勒纯电动主打车型 EQE 以及广汽新项目释放，后续公司收入规模将大幅增长，2022年有望实现营收过百亿，规模

41、效应显现。同时，2022 年全年公司通过与下游议价，建立良好价格联动机制，公司毛利率水平也将显著改善，公司全年净利润有望扭亏为盈。13.39 22.76 24.50 11.20 35.00 33.88 70%8%-54%213%88%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002002020212022H1营业收入（左）YoY（右）-15-10-50552002020212022H1亿纬锂能欣旺达国轩高科孚能科技中创新航 敬请参

42、阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）近几年公司加大产能建设，资产负债率逐年上升。得益于近年来扩产加速，积极抢占市场份额，随着在建工程的逐渐投产，公司的产能及供货量将呈现翻倍翻倍增长增长，截至 2022 年 H1 公司资产负债率 50%-60%，在同行公司处于较低水平。图图 1010：各：各动力电池动力电池企业资产负债率企业资产负债率 图图 1111：孚能科技：孚能科技 20172017 年以来扩产加速年以来扩产加速（亿元）（亿元）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2 2、三元软包电池：

43、性能优势突出，需求快三元软包电池：性能优势突出，需求快速增长速增长 2.12.1、政策支持，新能源汽车政策支持，新能源汽车产业蓬勃产业蓬勃发展发展 新能源车是一条确定性极强的高成长赛道新能源车是一条确定性极强的高成长赛道。新能源汽车在全生命周期能源转换效率和环保减排方面优于任何燃油车；未来随着智能化及自动驾驶的推进，新能源车能够提供稳定高效的电气性能及燃油车不可比拟的响应速度和安全冗余。政策方面，欧洲迎来碳排放关键节点，补贴政策纷至沓来；国内补贴效应边际递减，双积分政策提供长期保障。自 2004 年我国提出要积极开展电动汽车、车用动力电池等新型动力的研究和产业化以来，我国发布的多项新能源汽车的

44、相关政策及规划推动了我国动力锂电池产业的快速发展。如新能源汽车产业发展规划（20212035 年）明确提到实施电池技术突破行动，推动动力电池全价值链发展，建设动力电池高效循环利用体系。我国三元与铁锂电池装机量自我国三元与铁锂电池装机量自 20212021 年年开始快速开始快速增长增长，同时同时伴随下游畅销新能源车型推出伴随下游畅销新能源车型推出，带动带动行业由政策驱动转向市行业由政策驱动转向市场驱动。场驱动。欧洲欧洲新能源车新能源车销量承压，国内疫情影响不改渗透率上升销量承压，国内疫情影响不改渗透率上升。2021 年欧洲疫情政策放宽，多个头部车企宣布传统燃油车停产，新能源车需求大幅增长，销量约

45、 292万辆，同比增长 51.7%。2021 年国内高需求区域疫情长期控制稳定，新能源车需求量实现了大规模增长，销量约为 352 万辆，同比增长 157.6%。进入 2022年以来，欧洲受制于能源危机导致电价上升，同时部分国家补贴下滑，新能源车整体销量承压，但是随着后续能源危机缓解与原材料价格下降，整体渗透率有望继续提升。国内 22 年 7 月新能源车销量 56.4 万辆，同比+119%，环比-1%，渗透率进一步上升到 26.7%。同时由于目前渗透率较高，整体新能源车销量也改变了以前逐月上升的态势，受到乘用车销售的淡旺季波动影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201

46、62002020212022H1孚能科技亿纬锂能宁德时代鹏辉能源欣旺达国轩高科0070802002020212022H1固定资产在建工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 1212：海外新能源车销量：海外新能源车销量统计及统计及预测预测 图图 1313：中国中国新能源汽车月度销量新能源汽车月度销量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4002017A2018A2019A202

47、0A2021A2022E2023E2024E2025E海外其他欧洲其他西班牙意大利瑞典法国英国挪威德国美国YOY 资料来源：KBA、CCFA、SMMT 等，光大证券研究所预测，单位：万辆 资料来源：中汽协，光大证券研究所，单位：万辆 疫情影响与疫情影响与车市车市淡旺季扰动淡旺季扰动月度月度装机量装机量。不同于 20 年以来的装机量整体逐月上升，22 年 4 月开始受到上海疫情影响，国内动力电池装机量出现大幅下滑。6月随着疫情好转，装机量创新高，同比上升 143%。7、8 月为传统车市销售淡季，故 22 年 7 月装机量环比下降 10%，后续随着“金九银十”的到来，车企提前备货，下半年动力电池装

48、机量有望续创新高。图图 1414：我国三元电池装机量我国三元电池装机量 图图 1515：我国磷酸铁锂电池装机量我国磷酸铁锂电池装机量 0200040006000800040009202020212022 020004000600080004000234567890022资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，光大证券研究所，单位：MWh 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，光大证券研究所，单位：MWh 2.22.2、行业格局稳定，仍处于快

49、速发展阶段行业格局稳定，仍处于快速发展阶段 全球动力电池竞争格局稳定，头部全球动力电池竞争格局稳定，头部公司公司集中度提升。集中度提升。2021 年全球新能源汽车电池总装机量为 296.8GWh，宁德时代以 96.7GWh 的装机量稳居全球第一，LG 能源装机量以 60.2 GWh 的装机量位列第二，松下以 36.1 GWh 的装机量位列第三。2021 年宁德时代全球市场占有率达到 32.6%，超过第二大电池供应商 12 个百分点，同比上年增长近 8 个百分点。虽然全球市场 CR3 基本保持稳定（2020/2021分别为 66.5%/65.1%），但三巨头之间出现分化，由 2020 年宁德时代

50、和 LG 能源并驾齐驱、松下稍有落后，变成了宁德时代（32.6%）大幅领先、LG能源（20.3%）和松下（12.2%）相继落后的局面。17.91122.620.621.725.627.132.135.738.34553.143.133.448.429.944.759.656.400701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）表表 2 2：各动力电池企业装机量与市占率对比：各动力电池企业装机量与市占率对比

51、2 2021021 年装机量年装机量 2 20 02121 年市占率年市占率 2 2020020 年装机量年装机量 2 2020020 年市占率年市占率 宁德时代（CATL）96.7 32.6%36.2 24.7%LG 能源（LG）60.2 20.3%34.3 23.4%松下（Panasonic）36.1 12.2%27 18.4%比亚迪（BYD）26.3 8.9%9.8 6.7%SKI(SKON)16.7 5.6%8.1 5.5%三星（SDI）13.2 4.4%8.5 5.8%中航锂电（CALB）7.9 2.7%3.4 2.3%国轩高科（Guoxuan）6.4 2.2%2.4 1.6%远景动

52、力（SESC）4.2 1.4%3.9 2.7%蜂巢能源（SVOLT）3.1 1.0%0.6 0.4%其他 26 8.8%12.5 8.5%总计 296.8 100%146.7 100%资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，光大证券研究所，单位：GWh 图图 1616：2 2022022 年一季度年一季度全球动力电池全球动力电池装机量装机量竞争格局竞争格局 35%16%11%10%7%4%4%3%1%1%8.20%宁德时代LG新能源比亚迪松下sK On中创新航三星SDI国轩高科蜂巢能源亿纬锂能其他 资料来源：Marklines，光大证券研究所 国内国内动力电池动力电池市场：市场：宁德时代、比亚

53、迪主导地位稳固宁德时代、比亚迪主导地位稳固，二线电池厂，二线电池厂商商逐步释放产逐步释放产能能。宁德时代持续领先同行，2021 年市占率 52%左右，国内第二大电池厂商比亚迪 2021 年市占率 16%左右，与其他企业拉开差距。此外，亿纬锂能、孚能科技、欣旺达等二线厂商产能逐步释放，市占率稳步提升。公司公司由于拿订单时间较由于拿订单时间较晚，产品尚未放量，所以目前市占率不高，虽然晚，产品尚未放量，所以目前市占率不高，虽然出货量远不及头部出货量远不及头部电池企业，电池企业，但但是仍长期位于全国前十是仍长期位于全国前十。2020 年行业 CR10 达到了 92.0%、CR5 为 83%；2021年

54、行业 CR10 达到 92.2%、CR5 达到 83.4%；2022 年一季度行业 CR10 达到了94.8%、CR5 达到了 85.8%，集中度不断提升，竞争愈发激烈。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 1717：2022021 1 年国内动力电池企业装年国内动力电池企业装机机量格局量格局 图图 1818：2022022 2 年一季度国内动力电池企业年一季度国内动力电池企业装机量格局装机量格局 52.1%16.2%5.9%5.2%4.0%2.1%1.9%1.9%1.6%1.3%7.8%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科LG

55、新能源蜂巢能源塔菲尔新能源亿纬锂能孚能科技欣旺达其他 49.8%20.3%8.2%5.0%2.5%2.5%2.1%1.8%1.6%1.0%5.2%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科蜂巢能源LG新能源亿纬锂能孚能科技欣旺达捷威动力其他 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 近年来，软包锂离子电池出货量不断攀升。近年来，软包锂离子电池出货量不断攀升。全球软包电池以动力软包为未来的主要增长极，海外以 LG、SKI 为首的电池企业大量使用软包电池，动力电池市场整体快速增长。我们预计 2025 年全球包括消费电池与储能电池在内的软包电池有望达到 400GWh。软包电

56、池产品在境外的市场份额远高于境内，未来随着电动汽车全球化浪潮到来，预计境内软包电池的渗透率有望进一步提升，市场空间广阔。海外传统龙头车企对软包电池认可度较高，国内企业陆续进入海外车企软包电池海外传统龙头车企对软包电池认可度较高，国内企业陆续进入海外车企软包电池供应体系。供应体系。2019 年全球汽车销量 TOP10 企业中，包括日产联盟、通用、现代起亚、福特和戴姆勒等均倾向未来新能源车采用软包路线，随着传统车企进军新能源市场，软包电池渗透率有望进一步提升。2022 年 2 月欧洲销量前 20 的车型中共有 14 款车型采用软包方案，渗透率达到 70%。随着与海外车企合作的进一步扩大，国内孚能科

57、技、CATL、亿纬锂能等企业也均已进入戴姆勒、起亚等软包电池供应体系。图图 1919：20142014-2021H12021H1 全球动力电池出货量占比全球动力电池出货量占比 图图 2020：全球软包电池市场预测（全球软包电池市场预测（G GWWh h）3.39.213.318.329323423.63.24.36.410.614.418.940.730.16.113.223.430.256.667.17260.825%16%15%18%14%16%28%26%0%5%10%15%20%25%30%020406080020002

58、02021H1出货量/GWh圆柱软包方壳软包电池市占率 资料来源：SNE，光大证券研究所整理 资料来源：EVtank，光大证券研究所测算 4890768748086939825020030040050060020202021E2022E2023E2024E2025E软包电池市场空间/GWh动力软包电池3C电池储能电池其他电池 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）国内需求释放，头部软包电池厂拉动需求快速释放，孚能科技市占率稳居第一。国内需求释放，头部软包电池厂拉动

59、需求快速释放，孚能科技市占率稳居第一。在国内软包电池企业中，孚能科技表现亮眼，2020 年以 20%的市场占有率稳居行业第一，捷威动力以 16%的占比紧随其后排名第二，宁德时代、亿纬锂能分别为 13%、12%位居第三、第四。2021 年公司市占率继续稳居榜首，比亚迪市占率随着磷酸铁锂软包在 Dmi 车型放量也快速上升。图图 2121：2 2020020 年中国软包电池行业装机量竞争格局年中国软包电池行业装机量竞争格局 图图 2222：20212021 年中国软包电池行业年中国软包电池行业装机量装机量竞争格局竞争格局 20%16%13%12%10%7%6%4%3%2%7%孚能科技捷威动力宁德时代

60、亿纬锂能多氟多盟固利万向A123桑顿新能源微宏动力衡远新能源其他 22%14%11%11%8%5%4%4%4%4%13%孚能科技比亚迪多氟多捷威动力华鼎国联亿纬锂能联动天翼宁德时代盟固利爱思特其他 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 资料来源：SPIR，光大证券研究所 2.32.3、电池电池环节环节为产业链中游，为产业链中游，需要上下游协同布局需要上下游协同布局 电池行业属于零部件制造的加工环节，电池行业属于零部件制造的加工环节，定价为定价为成本加成模式成本加成模式。电池电池行业定价模式为成本加成模式，各家根据不同的客户战略维持一定的毛利率。从定价基准上看，主机厂通常采用主要材料金属价格

61、联动的模式来进行定价，调价调价周期周期按年度或季按年度或季度，较短的有按月度调价度，较短的有按月度调价；而电池厂对原材料供应与价格控制一般通过长单锁价长单锁价、季节或年度调价和一体化布局季节或年度调价和一体化布局等手段。降本则主要通过提升良率、简化设计和工提升良率、简化设计和工艺改进艺改进等途径。图图 2323：新能源车及动力电池产业链新能源车及动力电池产业链 锂矿钴矿镍矿铝矿.磷酸铁锂钴酸锂/锰酸锂.三元焦类天然/人造石墨钛酸锂软碳/硬碳聚乙烯聚丙烯正极材料负极材料隔膜溶质溶剂隔膜六氟磷酸锂PC、EC、DEC.铜/铝箔、导电剂其他电芯BMS热管理结构件电池电机电控PCB电子元件硅钢片永磁材料

62、其他零部件整车充电桩充电站电池回收其他运营服务上游：金属及化工原材料中游：零部件制造下游：整车制造、服务铜、铝 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）下游不同的应用车企开发流程不一样下游不同的应用车企开发流程不一样，海外车企与国内车企因采取不同的开发流程，各阶段时间存在差异，海外车企开发周期更长。海外车企偏好定制化产品，开发验证周期长。海外车企偏好定制化产品，开发验证周期长。样品线经过样品概念阶段、确认合作、样品设计定型的流程，样品阶段需要 1-1.5 年。量产经过量产线上生产样品、生产达到节拍并通

63、过 PPAP、正式量产等流程，量产阶段需要 2-2.5 年。因此，外国车企整车开发完整流程一般从确定定点到量产需要 3-3.5 年，但是确认合作后通常为长期合作。国内车企则偏好成熟产品，验证周期较短。国内车企则偏好成熟产品，验证周期较短。首先根据初步现成样品确定合作，然后样品设计定型，样品阶段需要 1 年。量产流程也比外国车企短，量产线上整包生产流程较为简洁，之后即可开始正式量产，量产阶段仅需 1-1.5 年。因此，国内车企整车开发完整流程一般从确定定点到量产需要 2-2.5 年。孚能科技前期通过戴姆勒定点，开发周期较长，产能爬坡较慢，孚能科技前期通过戴姆勒定点，开发周期较长，产能爬坡较慢，2

64、 22 2 年起正式放年起正式放量。量。公司通过德系大客户体系化管理与质量培训建立起良好的生产模式，在对接国内客户时也通过成熟的化学体系与工艺来实现更短时间的产品验证和爬坡量产周期。后续在新产能扩建中，由于有前期的经验，整体进度也会相应加快。图图 2424：国外整车开发流程国外整车开发流程 外国车企整车开发流程外国车企整车开发流程A A样样定点定点B B样样C C样样D D样样SOPSOP样本概念阶段确定合作样品设计定型量产线上生产样品量产线上生产达到节拍，通过PPAP正式量产样品线，样品阶段样品线，样品阶段1 1-1.51.5年年量产量产线，量产阶段线，量产阶段2 2-2.52.5年年 资料

65、来源：大众开发流程简介，光大证券研究所整理 图图 2525：国内整车开发流程国内整车开发流程 国内国内车企整车开发流程车企整车开发流程定点定点B B样样C C样样SOPSOP确定合作样品设计定型量产线上生产样品正式量产样品线，样品阶段样品线，样品阶段1 1年年量产量产线，量产阶段线，量产阶段1 1-1.51.5年年 资料来源：汽车工程师之家，光大证券研究所整理 上游原材料涨价使正极成本占比大幅提升，其中碳酸锂价格对成本影响尤为明上游原材料涨价使正极成本占比大幅提升，其中碳酸锂价格对成本影响尤为明显。显。在动力电池电芯的成本构成中，正极材料是成本占比最大的环节，按照 2022年3月价格，正极材料

66、在磷酸铁锂和三元811电池中分别占到了电芯成本的45%和 62%。2020 年年底至 2022 年 3 月，碳酸锂价格从 5.2 万元/吨上涨到 50 万元/吨，磷酸铁锂电池正极材料在电芯成本中占比从 20%上升至 42%，碳酸锂在电芯成本中占比从 2.6%提升到 15%。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 2626：碳酸铁锂电芯成本构成碳酸铁锂电芯成本构成 图图 2727：三元三元 811811 电池电芯成本构成电池电芯成本构成 资料来源：Wind，光大证券研究所，根据 2022 年 3 月电芯原材料数据测算 资料来源

67、：Wind，光大证券研究所，根据 2022 年 3 月电芯原材料数据测算 图图 2828：碳酸锂价格趋势（元碳酸锂价格趋势（元/吨）吨）42,00094,000502,500470,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,0002017-04-052017-06-302017-08-292017-11-022018-01-022018-03-082018-05-112018-07-112018-09-072018-11-142019-01-152019-03-212019-05-242019-07-242019-09-232019-11-27202

68、0-02-042020-04-022020-06-052020-08-062020-10-132020-12-102021-02-092021-04-162021-06-212021-08-182021-10-262021-12-232022-03-012022-05-052022-07-05 资料来源：ifind，光大证券研究所整理，截至 2022 年 8 月 1 日 各公司为实现稳定原料供应和成本控制，各公司为实现稳定原料供应和成本控制，或或打造上下游一体化供应链打造上下游一体化供应链，或长单锁，或长单锁量量。2021 年上游原材料价格大幅上涨，对各电池企业利润造成巨大冲击，于是各企业加大

69、对上游供应链的布局。以宁德时代、亿纬锂能、特斯拉为代表的头部动力电池和整车企业从 2018 年末开始，通过合资、控股、入股、长单等方式与上游原材料企业合作，孚能科技、中航锂电等二线电池企业也通过战略合作、入股、长单等方式锁定原材料。表表 3 3：各公司上游原材料布局各公司上游原材料布局 企业企业 材料类型材料类型 合作企业合作企业 方式方式 概况概况 宁德时代 碳酸锂 414 矿 长单 买断尾矿坝，每年 2 万吨碳酸锂产能 宜丰时代永兴 入股 全资子公司宜春时代资源持 70%股权，预计明年中投产 奉新时代 入股 全资子公司宜春时代资源持 90%股权 永兴材料江西钨业 独家供应 2022 年 2

70、 月，永兴材料和江西钨业成立合资公司，产出的电池级碳酸锂独家供应给宁德时代。江西志存锂业 入股+合资 2021 年 9 月，持股 8.16%；2022 年 1 月合资成立公司 锂盐/锂矿 宜春时代矿业 入股 65%股权，2022 年 4 月 21 日，取得枧下窝矿区探矿权，该探矿权面积 6.44 平方公里。北美锂业 控股 2016 年，获得 48.44%股权及控制权，2018 年 3 月完成控股。北美锂业持有一项采矿租约和 19 项探矿权，上述矿权位于 La Corne 镇的东北角，该项目资源量 3324 万吨（M+I）。Pilbara 入股 2019 年 9 月，签署认购协议，有 Pliga

71、n 和 Ngungaju 两个工厂。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）Neo Lithium Corp 入股 2020 年 9 月，投资近 4400 万元入股加拿大锂业公司，协助开发阿根廷锂矿项目。甘孜州投资、宜宾三江汇达、天府矿业 合资 2022 年 2 月，在成都签订合资协议，加快全省锂矿资源勘查开发，增加锂资源供给，持股 40%。天华时代 入股 2021 年 9 月，入股天华时代，持股 25%，9 月 25 日，合资开发 Manono 锂锡项目与相关项目。该项目于 2020 年 3 月启动，2021 年 Q4 达成最终

72、投资决定，预计 2023 年正式投产。永兴材料 合资 2022 年 1 月，成立合资公司，持股 70%。碳酸锂/氢氧化锂 天华超净 合资 2018 年 11 月，宁德时代、天华超净、长江晨道、直宾天原集团等合资成立天宜锂业，宁德时代占比 15%。2021 年 4 月，参与天华超净定增，现持股 0.83%。2022 年 1 月，与天华超净再次成立合资公司。磷酸铁锂 德方纳米 合资 2019 年 5 月，宁德时代与德方纳米合资成立曲靖市戴铁科技有限公司，宁德时代持股 40%。湖南裕能 长单 2021 年 5 月，签订协议，2021 年 6 月-12 月保底交付 5.06 万吨，力争供应 5.31

73、万吨，2022-2024年保底供应 1 万吨/月 常州锂源 入股+合资 2021 年 10 月，宁波子公司入股，持股 9.57%，福建子公司与常州锂源合资成立公司；2021 年12 月，签订预付款协议 江西升华 入股 2021 年 1 月，开始签订采购协议，2021 年 3 月、2022 年 2 月出资入股，截止目前持股比例为20%湖北万润 长单 2020 年 11 月，签署采购订单；2021 年 12 月，签署磷酸铁锂保供协议。三元前驱体 广东邦普 控股 宁德时代相继收购并增资了邦普循环 69.02%的股份，后者目前是全球最大的 NCM 前躯体生产商之一。三元正极材料 振华新材 长单 201

74、5 年开始合作，2021 年签署了合作框架协议 天原股份-宜宾锂宝 入股 2021 年 3 月，签署战略合作协议 容百科技 长单 2022 年 1 月，签署战略合作协议 碳酸锂/氢氧化锂 威华股份 长单 宁德时代与威华股份签署 2020 年长协合同 镍 PT Aneka Tambang 合作 宁德时代计划在印尼投资 50 亿美元兴建一家锂电池工厂，預计 2024 年投产，并与印尼国家矿业公司 PT Aneka Tambang 签署协议。亿纬锂能 高镍三元前驱体+钴 华友循环 入股 2021年1月26日，亿纬锂能及控股股东亿纬控股拟18亿元参与认购华友钴业非公开发行的股票。碳酸锂 金海锂业 入股

75、 直接间接合计持股约 86%，一期 1 万吨下半年投产，规划 3 万吨 锂盐 大华化工 入股 以大华化工为盐湖采矿权平台，直接持股 34%，大股东持股 29%，并与大华化工持有金昆仑、兴华锂盐、金海锂业三个经营实体。大华化工现有大柴旦盐湖采矿权，盐湖中氯化锂储量 29.39 万吨。兴华锂盐 入股 直接间接合计持股约 52%，具有近 1 万吨高纯氯化锂产能 蓝晓科技 合资 2022 年 1 月 11 日，亿纬锂能与蓝晓科技共同参与西藏结则茶卡盐湖锂资源的开发利用，并将长期以具有竞争优势的价格获得优先供应合格的锂盐。金属锂 金昆仑 入股 2021 年 7 月，持股 28.13%，现有 0.1 万吨

76、，规划 0.3 万吨金属锂产能。川能/蜂巢 合资 三者成立合资公司，建设年产 3 万吨氢氧化锂和碳酸锂项目。电解液 新宙邦 合资 2018 年合资成立，亿纬锂能持股 20%，“年产 28.3 万吨锂电池材料项目”共分为三期建设。钴、镍 华友钴业 入股 2021 年 2 月 10 日，华友钴业募集资金总额 60.18 亿元；将计划投资于年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目，以及年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料等项目。亿纬锂能及其控股认购价款总额约 18 亿元，此次增持后持股 1.76%。永瑞、Glaucous、华友国际钴业、LINDO 合资 2021 年 5 月 24 日，亿纬锂能全

77、资子公司亿纬亚洲与永瑞、Glaucous、华友国际钴业和 LINDO签署印尼华宇镍钴红土镍矿湿法冶炼项目合资协议，协议各方同意在印度尼西亚建设红土镍矿湿法冶炼项目，并组建合资公司。格林美 长单 2021 年 8 月 9 日，亿纬锂能与格林美签署10000 吨回收镍产品定向循环供应合作备忘录。根据备忘录，亿纬锂能将报废的含镍动力电池以及电池废料提供给格林美，而自 2024 年起，格林美将向亿纬锂能供应每年 1 万吨以上的回收产出镍产品（包括硫酸镍、三元前驱体与三元材料等镍产品）。磷酸铁锂 德方纳米 合资 2021 年 3 月 31 日，成立合资公司，持股 40%，签约即开工，预计 22 年 6

78、月供货 三元正极 贝特瑞、SKI 合资 2021 年 5 月 17 日，亿纬亚洲与贝特瑞、SKI 共同对合资公司进行增资，亿纬亚洲占合资公司注册资本的 24%。负极材料 中科电气 合资 2021 年 10 月 27 日，设立合资公司，投建年产 10 万吨负极材料项目，亿纬锂能持股 40%。隔膜 恩捷股份 合资 2021 年 8 月，成立合资公司，拟投资 52 亿元新建年产能为 16 亿平米湿法基膜以及与之产能完全匹配的涂布膜。铝箔 国轩高科、比亚迪等 合资 2021 年 4 月 26 日，联手成立华北铝业，亿纬锂能持股比例 7%，为第五大股东。铜箔 华创新材料 合资 2021 年 8 月 31

79、 日，签署合资合同，项目计划建设年产 10 万吨锂电铜箔，首期计划建设年产2 万吨锂电铜箔。三星 SDI 钴 嘉能可 长单 2020 年 2 月，三星 SDI 与嘉能可签订 5 年钴原料供应协定，嘉能可在未来五年内将向三星 SDI供应 2.1 万吨的氢氧化钴。三元材料 优美科 长单 2019 年 10 月，三星 SDI 与优美科签署了一份为期多年的供货协议,优美科将向三星 sD1 供应总计 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）80000 公吨的 NCM 材料，交易时间将从 2020 年开始。LG 化学 电池级碳酸锂 SM 长单

80、 LG 化学与 SOM 达成长期协议，该合作是 2021 年至 2029 年协议一部分,SQM 将供应电池级碳酸锂和氢氧化锂，总计约 5.5 万公吨碳酸锂当量(LCE),用于生产高质量的正极材料。氢氧化锂 赣锋锂业 长单 赣锋与 LG 化学签订供货合同,约定自 2019 年 1 月 1 日起至 2022 年 12 月 31 日，向 LG 化学销售氢氧化锂产品共计 4.76 万吨。SKI 正极材料 EcoPro BM 长单 2020 年 2 月，sK 与韩国正极材料企业 EcoPro BM 签订 4 年采购协议，EcoPro BM 将在 2023 年12 月底之前向其供应约 161 亿元的正极材

81、料。钴 嘉能可 长单 2019 年 12 月，SKI 与嘉能可签署了为期六年的供货合同。根据协议，SKI 将在 2020 年至 2025年向嘉能可采购总计 30000 吨的钴，这足以为 300 万辆电动汽车生产电池。特斯拉 钴 嘉能可 长单 2020 年 6 月，特斯拉与瑞士矿业巨头嘉能可达成钴供应协议,后者将为特斯拉柏林和上海超级工厂供应钴材料，每年 6000 吨。锂盐 雅化集团 长单 2020 年 12 月，特斯拉与雅化集团旗下子公司签订电池级氢氧化锂供货特斯拉合同，约定从 2021年起至 2025 年，特斯拉将向雅安锂业采购价值总计 6.3 亿-8.8 亿美元的电池级氢氧化锂产品。锂盐

82、赣锋锂业 长单 特斯拉与赣锋锂业签订战略合作协议，特斯拉指定其电池供货商向赣锋锂业子公司采购电池级氢氧化锂产品，合同履行期限自 2018 年。宝马 锂盐 赣锋锂业 长单 2018 年 9 月，德国宝马与赣锋锂业签订战略合作协议，约定在未来五年，由赣锋锂业及赣锋国际向德国宝马指定的电池或正极材料供应商供应锂化工产品。大众 氢氧化锂 容汇锂业 长单 2019 年，大众与容汇锂业签订了战略供应协议，从 2022 年起的十年内，容汇锂业将以九江容汇和宜昌容汇为生产基地向德国大众或德国大众指定的一级供应链内的生产商供应氢氧化锂产品。资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 孚能科技孚能科技通过与通过与上

83、游原材料上游原材料企业签订长单企业签订长单，保障供应保障供应，20222022 年相比于年相比于 20212021 年年采购数量增长数倍采购数量增长数倍。正极材料方面，已和华友钴业战略合作，自 2021 年 12 月至 2025 年 12 月 31 日，拟向华友钴业采购 16.15 万吨三元前驱体，保障前驱体成本及供应。同时，计划 2021 年下半年和 2022 全年将向容百科技采购正极材料分别为 5505 吨、30953 吨。锂资源方面，一方面推动与上游资源企业合作签订长协，另一方面着手布局打造循环回收体系实现部分自供。负极材料方面，拟通过合资建厂的方式，并同步向上游延伸至石墨化端，布局优质

84、资源。与上海杉杉合作，根据采购框架协议，2021 年度、2022 年度向上海杉杉分别采购 3910吨、21530 吨石墨。电解液领域，将通过长协的方式实现锂盐战略合作，确保短期内的电解液供应，中长期将通过投资入股形成战略合作。目前孚能科技已投资江铜耶兹，未来将继续和高质量箔材供应商合作，锁定优质产能。同时，与多氟多合作，采购了总数量不低于 1700 吨的六氟磷酸锂。表表 4 4：孚能科技原材料订单情况孚能科技原材料订单情况 原材料原材料 对象对象 内容内容 20212021 年采购量对年采购量对应产能（应产能（GWhGWh）20222022 年采购量年采购量对应产能（对应产能（GWhGWh）石

85、墨 上海杉杉 1.根据采购框架协议，2021 年度、2022 年度公司向上海杉杉分别采购 3,910 吨、21,530 吨石墨。公司对以上采购数量仅做预测，不做采购保证;2.上海杉杉承诺保证供应协议中的供应数量，公司承诺每月向上海杉杉更新未来 6 个月最新需求计划，未来 6 个月的滚动需求总量的 80%在 1 年内提货完毕。4.2 23.2 6F 多氟多 公司与孚能科技（赣州）股份有限公司（以下简称“孚能科技”）签订了销售合同，孚能科技向公司采购总数量不低于 1700 吨的六氟磷酸锂。/13.2 正极 容百科技 1.公司预计 2021 年下半年和 2022 全年，将向容百科技采购正极材料分别为

86、 5505 吨、30953 吨。采购价格以后续具体订单为准；2.在履行协议过程中，双方接受预测需求数量上下浮动 20%。3.4 20.6 振华新材 通过 IPO 战略配售参股了振华新材/三元前驱体 华友钴业 1.自 2021 年 12 月至 2025 年 12 月 31 日，孚能科技拟向华友钴业采购 16.15 万吨三元前驱体；2.同等条件下优先保障孚能科技认可的原材料稳定供应，保证公司的采购价格等具有竞争力；3.共同合作废料及废旧电池回收/28.8 箔 江铜耶兹 公司已投资江铜耶兹，锁定优质产能/资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，采购量根据电池对应原材料单耗量推算 原材料采购量增长显著

87、，预计原材料采购量增长显著，预计 2 2022022 年订单量继续翻倍增长。年订单量继续翻倍增长。从部分上游订单可以看出，孚能科技 2022 年相比于 2021 年出货量有数倍增长。各项原材料采购量为 2021 年 6-7 倍，根据公司 2021 年年度报告，预计 2022 年订单量为14.18GWh，相较 2021 年增长了约 300%。公司 2021 年营业收入为 35 亿元，在订单量为上年四倍的情况下，预计 2022 年营收有望破百亿。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）根据公司估计，2023 年订单相比 2022 年实

88、现超过 100%增长，2024 年订单增速依然维持较高水平。由于整车厂订单释放往往提前 2-3 年，2024 年之后的新订单尚未确定，故目前统计数据有所下滑。图图 2929：孚能科技：孚能科技 2 2 年订单量与原材料量（年订单量与原材料量（G GWWh h）3.4714.183.420.64.223.213.228.80552021A2022E订单量正极石墨6F三元前驱体 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，截至 2022 年 7 月 表表 5 5：孚能科技预计订单孚能科技预计订单 预计订单预计订单（G GWWh h）年份 2022 2

89、023 2024 2025 2026 2022-2026 合计 合计 14.18 28.47 40.11 33.65 31.76 148.17 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，注：预计订单数量为公司根据潜在需求计划除以全部定点供应商数量估算而得，仅为计算结果，不构成未来销售规模承诺。2.42.4、电池不同形态侧重不同，软包电池性能优势明显电池不同形态侧重不同，软包电池性能优势明显 圆柱电池、方型电池、软包电池各有优劣。圆柱电池、方型电池、软包电池各有优劣。根据锂电池的封装形式来做区分，可以将其大致分为圆柱电池、方形电池和软包电池三类。圆柱型发展较早，拥有先发优势，标准化程度高，是技术最

90、成熟的封装形式。其中，18650 圆柱型电池是最早发展起来的锂电池封装形式。其拥有较高的良品率而且电池包整体成本能够有效控制，但是存在整体重量重、成组效率低、能量密度相对较低等缺点。方形电池在国内的普及率很高，因为方形电池的结构较为简单，生产工艺不复杂，其理论能量密度比圆柱电池的能量密度要更高。方形电池供应商众多，它的可定制化程度也更高，同时方形的空间利用率相对圆柱电池也更高。但是其劣势在于可定制自由度高，导致制造工艺不统一，存在一致性差的问题。软包电池具备高能量密度和高安全性能的重要优势，是动力电池的技术软包电池具备高能量密度和高安全性能的重要优势，是动力电池的技术主主要发展要发展方向之一。

91、方向之一。软包动力电池采用铝塑膜作为外壳，其具备高能量密度和高安全性能的重要优势，同时质量较轻、外形设计更加灵活。软包电池使用铝塑膜封装，结构件质量轻，较同等容量的钢壳锂电池轻 40%，较铝壳锂电池轻 20%，整体能量密度较高；由于使用了铝塑膜结构,在电池热失控的情况下,软包电池爆炸概率更低,而是采用胀气或者鼓包的方式。目前软包电池主要应用于 3C，在动力储能领域的应用也在加快推进。缺点是成本较高，成组效率较低。由于前期叠片工艺不成熟，生产节拍较慢，软包设备投资较大；软包电池外壳强度低，较难做成CTP/CTC 以提高成组效率。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（6

92、88567.SH688567.SH）表表 6 6：三种形状动力电池的主要技术指标对比三种形状动力电池的主要技术指标对比 项目项目 软包电池软包电池 方形电池方形电池 圆桂电池新型圆桂电池新型 4680)4680)外观 结构 壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 制造工艺 叠片或卷绕 叠片或卷绕 圆柱卷绕 能量密度 高 中 中 成组效率 中 高 低 安全性 高 中 中 生产效率 中 中 高 标准化程度 低 中 高 一致性 中 中 高 充放电倍率 高 中 中 壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 制造工艺 叠片或卷绕 叠片或卷绕 圆柱卷绕 优势 能量密度高、安全性能好、重量轻、外形设计灵活 生产工

93、艺成熟、对电芯保护 作用强、成组效率高 生产工艺成熟、生产成本低、一致性高 劣势 外壳强度低、成本高、制造 工艺要求高 整体重量重、能量密度低、安全性不足 整体重量重、成组效率低、能量密度相对较低 资料来源：GGII，孚能科技定增说明书，光大证券研究所 结构创新带动电池发展，软包有望结构创新带动电池发展，软包有望 CTVCTV 创新应用创新应用。电池产品发展主要分为四个电池产品发展主要分为四个阶段：阶段：355355 模组模组/390/390 模组、模组、590590 模组、大模组模组、大模组/CTP/CTP、C CT TV V，其中 355 模组/390模组/590 模组均由德系车企定义并推

94、出，同时在中国产生了较大的影响。最早的 355 模组/390 模组动力电池，分别根据模组的长度约为 355mm 和 390mm而定义。355 模组由大众定义，三星也推出了 Audi Q7 e-tron 使用方形电芯的355 模组。355 模组为了适应异形包，长、宽两个纬度兼顾太多，在模组做大的背景下，出现了 390 模组。在放置 3 个 390 模组情况下，既可以提高空间利用率，又能够保证安全性。之后，德国大众又定义了 590 模组，为 MEB 平台的主要模组，国内宁德时代 2019 年率先量产，应用于广汽 Aion S 等车型上。590 模组与 390 模组相比，在同样的宽度范围内，可以少放

95、置一个模组，空间利用率提升，同时减少结构件、降低成本。590 模组也代表了 2 个模组横放的方案，整个电动化平台也由基于油改电架构的土字型平台升级为更符合纯电动车型的方块平台。与前面两类车企定义的模组不同，与前面两类车企定义的模组不同，CTPCTP 由国内电池厂比亚迪和宁德时代推出，由国内电池厂比亚迪和宁德时代推出，实现了实现了电芯直接到电芯直接到 packpack 的方案。的方案。CTP 技术的应用，提升了空间利用率，同时降低了成本，也因其卡位精准，使得中国在 PACK 集成技术上取得了国际领先地位。方型与软包电池经过了多轮结构创新，由前期德国定义的方型与软包电池经过了多轮结构创新，由前期德

96、国定义的 VDAVDA 三元电池模组，三元电池模组，逐渐进化到国内电池厂与整车厂逐渐进化到国内电池厂与整车厂 CTC/CTBCTC/CTB（统称（统称 C CTVTV）技术率先应用。）技术率先应用。CTB即电池车身一体化技术，由原来的电池“三明治”结构进化为整车“三明治”敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）结构，将车身地板、电芯、托盘合为一体，电池成为整车的结构件，提升空间利用率、实现降本的同时，大幅提高了电动车的操作性和安全性。图图 3030：模组：模组 P PACKACK 演进历史演进历史 20021

97、20232025E-golf 第一代油改电平台（355,390模组）ID.3 第二代纯电动平台（590模组）比亚迪汉 CTP技术（无模组概念）海豹，零跑C01 CTB技术（底盘一体化）资料来源：懂车帝，比亚迪海豹发布会，中国电动汽车百人会欧阳明高 PPT，知化汽车，光大证券研究所 软包电池软包电池铝塑膜铝塑膜外壳不能提供机械强度，外壳不能提供机械强度，各公司提出了各公司提出了提高系统集成度提高系统集成度的方法的方法：1.通过将模组做大，减少不必要的机械结构件，在 xyz 三个方向上根据实际应用情况将电池连接在一起，提高集成度，不断向 CTV 靠近。2.比亚迪刀片电池类似，内部软包电池串联，外部

98、通过包裹铝壳加强电池的强度。图图 3131：捷威动力软包大模组方案：捷威动力软包大模组方案 图图 3232：比亚迪软包比亚迪软包 C CTPTP 示意图示意图 资料来源：高工锂电，光大证券研究所 资料来源：汽车动力总成，光大证券研究所 2.52.5、能量密度领先市场，布局半固态能量密度领先市场，布局半固态下一代产品下一代产品 公司公司以“性能、成本和安全”为首要发展方向，布局以“性能、成本和安全”为首要发展方向，布局半固态电池作为新一代电池半固态电池作为新一代电池技术创新的成果技术创新的成果。目前，孚能正在实现产业化进程的 330Wh/kg 半固态软包技术“1+N”有“三个首创”，其凭借高安全

99、、耐低温、高功率、长寿命、超快充等多种特征，在 2.75V 的条件下，在提高能量密度的基础上，实现了其他性能上的优化，目前其拥有大于 98%的 3C 放电容量保护率，实现了低于 15min 的 3C快充（10-80%），在已公布的电池技术中处于前列。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 3333：孚能科技半固态电池：孚能科技半固态电池 资料来源：世界动力电池大会 孚能半固态电池目前达到 330Wh/kg，并正在持续推进技术革新与量产计划，向400Wh/kg 的能量密度冲击，力求早日实现全固态技术。孚能已经实现量产285Wh

100、/kg 能量密度的电池，快充达到 30-45min；产业化 330Wh/kg，快充达到 10-25min；同时已储备 360Wh/kg，快充实现 25min 以内；正在开发400Wh/kg，快充技术达到 5-10min 水平。根据预期的技术路线布局情况，在2025-2027 年将实现 330Wh/kg 动力电池的量产投入，2027-2030 年 360Wh/kg的新产品将批量投入市场，能量密度较高的 400Wh/kg 预期将在 2030 年以后正式进入市场。图图 3434：孚能电池发展路线图孚能电池发展路线图 资料来源：世界动力电池大会 国轩高科日前已经宣布三元半固态电池装车应用，目前电池包容

101、量可达160KWh，能量密度可达 260Wh/kg，较高能量密度的 360Wh/kg 半固态电池预计 2022 年实现量产，而 400Wh/kg 已有原型样品，尚处于测试阶段。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 3535：国轩高科半固态电池：国轩高科半固态电池 资料来源：国轩高科半固态电池发布会 蔚来汽车蔚来汽车 ET7ET7 车型将使用新型的半固态电池技术，提供续航超过车型将使用新型的半固态电池技术，提供续航超过 1000km1000km，其搭载的半固态电池将由北京卫蓝新能源提供。卫蓝新能源已经建设了一条 2GWh的规

102、模化固液混合固态动力电池生产线，主要用来生产 350-360GWh/kg 能量密度的新能源车用动力电池。目前，该固态电池有望于 22 年底或 23 年上半年开始量产。图图 3636：蔚来：蔚来 E ET7T7 半固态电池版本半固态电池版本 资料来源：蔚来 ET7 发布会 可以看到在下一代电池应用中，随着电池向半固态可以看到在下一代电池应用中，随着电池向半固态/固态过渡，软包电池应用固态过渡，软包电池应用增增多，这也是化学体系稳定性提升对结构件机械要求降低带来的结果。多，这也是化学体系稳定性提升对结构件机械要求降低带来的结果。3 3、产能大幅增加产能大幅增加带来规模效应带来规模效应，大客户合，大

103、客户合作稳定作稳定保证保证利润利润 3.13.1、产能计划产能计划彰显雄心彰显雄心，跻身一流动力电池公司，跻身一流动力电池公司 基于基于赣州和镇江两大基地赣州和镇江两大基地不断扩充产能不断扩充产能。赣州基地在 2019 年底完成扩产，设备理论产能达到 5GWh，2020 年上半年对赣州基地部分前期投资的设备进行了进一步升级改造，以满足整车企业对产品品质管控的进一步要求；镇江基地方面，敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）一期 8GWh 产能受疫情影响投产稍有延迟，于 2020 年二季度末开始试运营并持续进行产能爬坡；二期生产设备

104、安装基本完成，开始进入调试阶段；IPO 募投的镇江三期 8GWh 已经开始前期厂房建设等基建工作，镇江一期、二期和三期产能投放和建设正按照计划持续推进。2020 年 12 月底，孚能科技与吉利科技签署了战略合作协议，建设动力电池生产基地，分为两期，预计合资公司和孚能科技合计产能达到120GWh，其中 2021 年开工建设不少于 20GWh，一期目前已开始试生产。孚能科技在安徽省芜湖市三山经济开发区取得土地，预计将于 2023 年开始陆续建成并投入使用，芜湖生产基地分为两期，一期产能为 12GWh 动力电池系统，二期计划生产 120Ah 以上的大软包电芯和方型铁锂。为实现全球化布局并开拓欧洲市场

105、，2021 年孚能科技和土耳其 TOGG 集团共同设立了 SIRO 公司，规划了产能为 20GWh 的模组和 PACK 厂，预计 2022年 Q2 开工，2023 年 Q2/Q3 开始出货。表表 7 7：孚能科技产能规划孚能科技产能规划 基地基地 归属归属 设计设计产能产能（GwhGwh）20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 状态状态 赣州赣州 /5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 已投产 镇江一期镇江一期 广汽，戴姆勒广汽，戴姆勒 8 8 8 8 8 8 8 8 2020 年投产 镇

106、江二期镇江二期 戴姆勒戴姆勒 8 8 8 8 8 8 8 8 2021 年底投产 镇江三期镇江三期 戴姆勒戴姆勒 8 8 8 8 8 8 8 2021 年 Q2 开工，2022 年Q4 试生产,2023 年 Q1 初交付 吉利赣州吉利赣州 吉利吉利 2020 15 20 20 20 2021 年 Q2 开工，2022 年底建成，2023 年达产 吉利重庆吉利重庆 吉利吉利 1212 3 12 12 12 202205 落地，产品尚未定 吉利其他吉利其他 吉利吉利 100100 2023 年建成投入使用 赣州一期赣州一期 1818 13.5 18 18 20220804 拟建 赣州二期赣州二期

107、1212 12 12 芜湖一期芜湖一期 国内客户国内客户 1212 12 12 12 2022 年 Q2 开工 芜湖二期芜湖二期 国内客户国内客户 1212 12 12 12 2022 年 Q3 开工 土耳其土耳其 2020 2022 年 Q2 开工，2023 年Q2/Q3 出货 合计合计 235235 5 5 21 29 47 98.5 115 115 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 产能增速明显，毛利率有望提升。产能增速明显，毛利率有望提升。产能方面，国内头部动力电池企业近几年在产能高基数下仍保持稳定扩产，宁德时代 2019-2022 年规划产能分别为 71GWh、96GWh、17

108、1GWh、290GWh，同比增长率保持在 70%左右。以孚能科技、欣旺达、国轩高科为代表的二线电池企业随着订单增加和产能释放，在 2021 年做出了大量扩产计划。欣旺达、国轩高科在产能不断增加的同时，实现了归母净利润稳定增加。孚能科技在 2021 年产能同比增长 320%，预计在 2022 年加速扩产，进一步缩小与其他同行企业的产能差距，将实现营收大幅增长。随着产能爬坡，规模效益初显，毛利将提高，同时有望实现扭亏为盈。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 3737：二线动力电池企业产能规划对比（：二线动力电池企业产能规划对

109、比（G GWWh h）007080901002019年2020年2021年2022年E孚能科技欣旺达国轩高科中创新航亿纬锂能 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，统计截至 2022 年 3 月 3.23.2、拿下大客户订单，海外客户助力拿下大客户订单，海外客户助力孚能科技孚能科技体系建立体系建立 与海外车企深度合作，大额订单持续稳定。与海外车企深度合作，大额订单持续稳定。公司在 2018 年 3 月通过了戴姆勒 VDA 6.3 过程质量审核，成功进入戴姆勒供应商体系，并于 2018 年 11 月与戴姆勒签订动力电池供货合同。同时，戴姆勒大中华区投资有限公司对孚能科技

110、进行战略投资，持股比例为 3%；双方还签署了商业合作协议，由孚能科技为梅赛德斯-奔驰未来十年在全球推出的电动汽车新产品阵容提供动力电池，预计将在21-27 年总供货 140GWh。车企成本控制加码，车企成本控制加码，海外海外各企业供应商体系长期保持各企业供应商体系长期保持稳定稳定。随着新能源汽车 OEM与动力电池供应商之间关系逐渐由卖方市场变成买方市场，后续的竞争者如果想要进入供应商体系，需要自己提前垫付高额的开发费，同时验证扩产周期也需要3-4 年，进入壁垒显著提高。孚能科技与戴姆勒深度绑定，不仅巩固了公司的市场地位，更有利于在戴姆勒培训下整个技术工艺体系的提升。同时同时大客户背书大客户背书

111、有有利于利于新客户的开拓，加快孚能迈入第一梯队的步伐。新客户的开拓，加快孚能迈入第一梯队的步伐。表表 8 8：国内二线动力电池企业海外客户订单：国内二线动力电池企业海外客户订单 单位：单位：GWhGWh 技术路线技术路线 20202020 产能产能（GWhGWh）20212021 产能产能（GWhGWh）20222022 产能产能（GWhGWh）海外客户订单海外客户订单 欣旺达 方形三元 4 6 10 易捷特 20-25 年合计 36.6 万辆 BEV 的定点 HEV 0.3 0.6 1.4 雷诺日产 20-26 年 115.6 万辆 HEV 的定点 亿纬锂能 方形铁锂 6 18-20 50

112、软包三元 9 10 10 戴姆勒、现代起亚 20-25 年 13.48GWh 订单 方形单元 2 2 2 华晨宝马方形三元定点 48V 德国宝马 48V 定点 孚能科技 软包三元 5 9 20 戴姆勒 21-27 年合计 140GWh 的订单 国轩高科 软包三元 1 1 1 大众量产定点，大众安徽标准电芯定点，预计三 元 电池 方面 的需 求量 约 13.3GWh 至16.7GWh，磷酸铁锂方面的需求量可达到15GWh 方形三元 6 6 16.5 方形铁锂 11.6 16.6 21.6 圆柱铁锂 5.8 5.8 5.8 资料来源：wind，光大证券研究所整理 头部车企合作促进整体实力提升，逐渐

113、形成品牌效应。头部车企合作促进整体实力提升，逐渐形成品牌效应。国内头部电池企业宁德时代发展历程有两个关键节点，分别为分别为 2 2012012 年年与与宝马合作和宝马合作和 2 2018018 年年与与大众合作大众合作，敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）与知名车企合作给电池企业带来了强大的品牌背书与质量管控体系提升。同理，2018 年末，孚能科技与戴姆勒所签合作协议对应的动力电池采购总量规模较大，为满足供货，公司开始大规模扩产，建设了镇江二期、三期工厂，2021 年新签订了芜湖生产基地建设两期共 24GWh 产能。同时，海外

114、车企对技术要求相比国同时，海外车企对技术要求相比国内企业更高，产品线也更加丰富，下游客户的高标准和需求的多样化促使公司对内企业更高，产品线也更加丰富，下游客户的高标准和需求的多样化促使公司对产品性能、产线管理和经营管理不断进行优化，产品性能、产线管理和经营管理不断进行优化，目前孚能科技在三元软包电池领域已处于全球领先地位。随着实力大幅提升，公司在 2021 年正式落地全球化布局，在土耳其签约生产基地布局欧洲市场，品牌效应进一步扩大。图图 3838：宁德时代发展历史：宁德时代发展历史 ATL在香港注册成立，定位做软包聚合物电池ATL在宁德开设工厂，设立动力电池业务部ATL进入苹果供应链CATL正

115、式成立，高管大都来自ATLCATL与华晨宝马合作开发“之诺1”CATL动力电池装机量超过松下成为全球第一CATL与沃尔沃、丰田签订合作协议CATL成为大众MEB平台核心供应商，与戴姆勒、捷豹路虎、PSA合作开发1991999 92002001 12002008 82000019 资料来源：wind，光大证券研究所 目前孚能科技主要大客户为戴姆勒、广汽集团、吉利汽车，其中戴姆勒和广汽集目前孚能科技主要大客户为戴姆勒、广汽集团、吉利汽车，其中戴姆勒和广汽集团团先行量产，吉利合作项目也将于先行量产，吉利合作项目也将于 2 202302

116、3 年量产，由于孚能头部客户年量产，由于孚能头部客户预计预计出货量出货量占比较高，后续头部客户销量以及电动化规划是核心跟踪指标。占比较高，后续头部客户销量以及电动化规划是核心跟踪指标。广汽集团子公司广汽埃安与孚能科技开展合作，推出包括 Aion V、Aion S plus以及 Aion Y 等多种车型，其中 Aion LX Plus 有望向中高端新能源汽车市场发力，而 Aion S 车型主打出行市场，在租赁车以及私家车市场广受好评。广汽埃安 2022 年 8 月销量 27021 台，呈现持续攀高态势，同比增长 133%；1-8月累计销量 152305 台，同比增长 134%，稳居新能源汽车头部

117、。其新能源汽车产品在销量领先的基础上，采用经销等轻资产模式，同时具有较好的成本控制能力，有助于其业绩的显著提升。广汽埃安高端化战略规划着眼于发布全新品牌标识、新平台、电子电气架构以及全新高端车系，到 2024 年，广汽埃安希望打造全新的高端车型，以高质高价的路线全面打开海外市场。图图 3939：2 2022022 年年 1 1-8 8 月月广汽埃安销量广汽埃安销量 资料来源：广汽埃安官网，光大证券研究所，单位：辆 0500000002500030000020000400006000080000001月2月3月4月5月6月7月8月

118、2022销量累计（左）2022月度销量（右）敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）图图 4040：广汽埃安：广汽埃安电动化规划电动化规划 图图 4141：广汽埃安新能源广汽埃安新能源技术技术规划规划 20192019第一阶段（2019年之前）20212021实现零碳排放，打造零碳汽车产业园其中广汽埃安达到40W年产能20232023实现自主品牌新能源车销量占比50%20252025继续开展包含氢动力在内的潜代燃料车型的开发解决续航里程痛点，打在海绵硅负极片电池技术，续航达到1000公里独有的弹匣电池系统安全技术，解决电池安全痛点

119、第二阶段（2019-2021年）20302030实现新能源车占比50%加大在生态能源布局投入，跨入建立能源生态、解决充电便利性（如26能源行动）第三阶段（2021年）广汽埃安新能源技术动力电池-中子星战略电驱动跑得远充电快安全性好硅负极超长续航电池技术石墨烯超级快充技术弹匣电池安全技术极致动力极致高效智能集成高压SiC功率半导体高压电机技术齿面高明度加工技术高转速轴承技术Hair-pin绕组技术高扭矩差速器技术新型电驱冷却技术多合一技术多档化技术余热收回技术动力电池系统，以“中子星战略”为主线，追求更高续航里程、更快充电速度和更安全使用保障电驱动系统，以智能集成为核心，追求极致动力与极致高效

120、资料来源：第十九届广州国际车展广汽集团新闻发布会，光大证券研究所 资料来源：盖世汽车，光大证券研究所 吉利汽车吉利汽车 20202020 年年 1212 月与孚能科技建立合作关系，预计合资公司产能达到月与孚能科技建立合作关系，预计合资公司产能达到120GWh120GWh，其中，其中 20212021 年年赣州工厂已经开工，赣州工厂已经开工，后续产能计划仍在不断推进后续产能计划仍在不断推进。吉利新能源汽车在 2022 年 1-8 月同样呈现较好的态势，累计销量 179238 辆，同比增长超 392%。其中，2022 年 8 月销量 37500 辆，环比增超 17%。在 2021年，吉利提出了吉利

121、“2025”大战略以及对应的“九大龙湾行动”，同时，其主流品牌系列产品如“雷神动力”系列和旗下的“几何汽车”中高端新能源汽车提出了不同的战略构想，面向不同价位的市场。在电池方面，吉利继续专注于模块和电池组技术，布局新能源发展路径，推动跨行业技术融合。图图 4242：2 2022022 年年 1 1-8 8 月月吉利新能源吉利新能源车车销量销量 图图 4343：吉利新能源战略规划：吉利新能源战略规划 吉利电动化布局电池电驱/电控节能/混动合作自建威睿雷神智擎混动：2021年产品帝豪/领克等三款，热效率超45%，节油率超30%宁德时代/LG化学/孚能科技/欣旺达威睿/恒远新能源/赣州动力电池项目自

122、研设计电桥/碳化硅 资料来源：吉利汽车公告，光大证券研究所，单位：辆 资料来源：智能吉利 2025 九大龙湾行动，光大证券研究所 戴姆勒于 2020 年 7 月 3 日宣布入股孚能科技，持有后者约 3%的股份，以深化战略合作。20212021 年年开始开始，孚能科技为戴姆勒，孚能科技为戴姆勒 EVA2EVA2 和和 MFA2MFA2 平台配套的产品先平台配套的产品先后下线并开始交付，覆盖后下线并开始交付，覆盖 EQSEQS 和新款和新款 EQAEQA、EQBEQB、E EQEQE 等多个车型。等多个车型。2022 年 6月 30 日，公司和全资子公司孚能镇江与戴姆勒签订了多年供货协议之补充协议

123、（适用于部分项目）。全球市场，梅赛德斯-奔驰电动汽车销量实现稳定的增长，2022Q1、Q2 分别同比增长 19%、7%。国内市场，梅赛德斯-EQ 产品于二季度实现 28%的环比销量050000000250003000035000400000200004000060000800000001月2月3月4月5月6月7月8月新能源车累计销量（左）2022年月度销量（右）敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）增长，其中 EQC 纯电 SUV 市场表现稳

124、健，新生代豪华 EQA SUV、EQB SUV 及大型豪华电动标杆 EQS 在首个销售年市场表现稳步攀升，插电混动车型延续强劲势头。目前戴姆勒方面派驻团队驻厂，共同完成产能提升和爬坡，孚能科技和戴姆勒正在共同研发下一代更符合市场需求的电池。2022 年 8 月，全新 EQE 搭载孚能科技电池已于北京奔驰顺义工厂下线，并在成都车展上正式亮相。图图 4444：戴姆勒：戴姆勒 2 2H1H1 新能源车销量新能源车销量 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002021H12021H22022H

125、1BEVPHEV 资料来源：戴姆勒官网，光大证券研究所，单位：辆 图图 4545：戴姆勒新能源车战略规划戴姆勒新能源车战略规划 图图 4646：戴姆勒戴姆勒电池电池战略规划战略规划 20222022新能源汽车快速出货，将推出EQS、EQE的SUV版本20232023推出纯电动梅赛德斯迈巴赫系列SUV20242024推出纯电动奔驰G型所有车型均将推出电动款替代20252025所有新车型都将是纯电力驱动MB.EA（覆盖所有中大型车辆）AMG.EA（专注于电力汽车性能）VAN.EA（电动面包车与轻型商务车）锂离子电池为主体20212021使用硅碳复合材料提升能量密度研发中期研发中期固态电池20282

126、028所有电动汽车生产线产能超过200GWh20302030年之前年之前自2019年以来将逐步与合作伙伴在全球累计建成8座电池厂，并进一步强化合作关系实现化学性能与尺寸上的突破，实现高度标准化 资料来源：Mercedes-Benz Strategy Update:electric drive，光大证券研究所 资料来源：Mercedes-Benz Strategy Update:electric drive，光大证券研究所 3.33.3、储能业务带来第二增长极储能业务带来第二增长极 锂离子电池是目前电化学储能类型中应用领域最广、累计装机量最大的电化学储锂离子电池是目前电化学储能类型中应用领域最广

127、、累计装机量最大的电化学储能技术，能技术，占有 88%的份额(截至 2019 年)。因锂离子电池综合性能较好，应用场景较广，成本下降较快，未来仍将是储能产业发展的重点技术路线。根据BloombergNEF 的预测，全球锂离子电池需求在 2021-2030 年内仍会保持高速增长，其中储能领域的锂离子电池需求也将持续迅速上升。预计到 2030 年，全球锂离子电池总需求将超过 2000GWh，可见，未来锂离子电池储能将继续快速 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）增长，孚能科技所处市场在全球范围内仍有巨大的增长空间。图图 4747：

128、2 2019019 年全球电化学储能累计装机规模结构分布情况年全球电化学储能累计装机规模结构分布情况 图图 4848：全球锂离子电池储能需求预测：全球锂离子电池储能需求预测 资料来源：CNESA 资料来源：BloombergNEF，单位：GWh 公司采用公司采用磷酸铁锂方型方案布局储能磷酸铁锂方型方案布局储能与换电业务与换电业务。在 2021 年 11 月 19 日安徽合肥举行的 2021 世界制造业大会上，孚能科技宣布入驻安徽省芜湖市，在芜湖三山经济开发区落地成立储能项目公司，参与芜湖市整个城市的市政规划，推动建设芜湖绿色零碳、新型智慧能源型城市项目在当地政府落地。公司公司 2 23 3-2

129、424 年年将在将在芜湖建成芜湖建成 6 6-1212GWhGWh 储能产能储能产能，预计公司 2023 年将实现铁锂方型储能电池出货，为各生产基地所在地的地方政府储能需求带来有力的支持。孚能科技收到中国铁塔中标通知书，宣布公司中标中国铁塔股份有限公司 2021-2022 年磷酸铁锂换电电池（3.0 版本）产品项目，将为中国铁塔低速电动车智能换电业务供应电池组。表表 9 9：中国铁塔：中国铁塔 20 年磷酸铁锂换电电池（年磷酸铁锂换电电池（3.03.0 版本）产品招标项目中标候选人版本）产品招标项目中标候选人 预中标排名预中标排名 预中标企业预中标企业 份额份额

130、不含税单价不含税单价 1 南都电源 40%1.186 元/Wh 2 深圳海雷新能源 25%1.248 元/Wh 3 联动天翼 15%1.239 元/Wh 4 孚能科技 10%1.24 元/Wh 资料来源：电池中国网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）4 4、盈利预测盈利预测 公司主营业务包括动力电池（电池包、模组、电芯）以及储能电池业务。其中整体出货以电池包为主。随着 2022 年下半年开始上游原材料价格开始下降，公司产能爬坡顺畅，产能利用率和良率提升，同时与客户建立合理调价机制，整体毛利率有望上行。动力电池

131、业务：动力电池业务：根据公司定增公告中预计订单，总销售量 22-24 年预计为13.0/25.0/40GWh；考虑碳酸锂 22 年以及 23 年上半年供需紧张，价格预期依然处于高位，24 年随着钠电池等新技术放量以及碳酸锂供需紧张状况缓解，成本有望大幅下降。公司目前向下游采取 M-2/M-3 平均价格定价，国内客户按季度定价，顺价通畅。2022 年 Q1 电池单价 1.02 元/Wh，假定 2022-2024 年 1.04/0.98/0.88 元/Wh。成本方面，23 年公司产能利用率进一步上升加上除碳酸锂之外原材料价格下降，24 年碳酸锂价格回落，假设 22-24 年为0.92/0.81/0

132、.72 元/Wh。储能电池业务：储能电池业务：公司储能业务刚刚开始布局，芜湖工厂建设爬坡需要时间，储能电池出货量 22-24 年预计为 0.2/1.5/3 GWh，由于大储电芯相较动力电池电芯技术要求较低，成本更低，故价格假定 1.00/0.90/0.79 元/Wh，成本假设为0.80/0.68/0.60 元/Wh。其他业务：其他业务：以研发收入、二轮车电池等收入为主，后续不作为主要增长方向，假设 22-24 年增长率 30%/20%/20%，毛利率 30%/30%/30%。期间费用：期间费用：由于公司规模效应迅速显现，相较于 21 年销售费用率/管理费用率/研发费用率：4.26%/10.43

133、%/15.47%，后续费用率有望迅速降低。考虑公司后续持续客户开发以及保证高研发，假设 22-24 年销售费用率：4%/4%/4%，管理费用率：3.6%/2.9%/2.4%，研发费用率：5.3%/4.8%/4.3%。表表 1010：孚能科技主营业务拆分：孚能科技主营业务拆分 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入（亿元）总收入（亿元）35.0 150.7 274.1 395.1 YOY(%)212.6%330.6%81.9%44.2%毛利（亿元）-1.2 20.4 50.8 76.2 主营毛利率(%)-3.3%13.5%18.5%19.3

134、%动力电池动力电池 收入（亿元）23.5 135.1 244.3 351.8 YOY(%)158.3%474.3%80.8%44.0%毛利（亿元）-4.5 15.9 42.6 64.5 毛利率(%)-28%12%17%18%储能电池系统储能电池系统 收入（亿元）1.0 2.0 13.5 23.8 YOY(%)/92.8%575.0%76.0%毛利（亿元）/0.400 3.300 5.808 毛利率(%)/20.0%24.4%24.4%其他业务其他业务 收入（亿元）10.4 13.6 16.3 19.5 YOY(%)264.8%30.0%20.0%20.0%毛利（亿元）3.3 4.1 4.9 5

135、.9 毛利率(%)31.6%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）根据上述关键假设，我们预测 22-24 年公司营业收入为 150.72/274.08/395.09 亿元，增速为 330.61%/81.86%/44.15%，毛利率依次为13.54%/18.52%/19.29%，归母净利润 0.62/13.88/26.18 亿元，EPS0.06/1.3/2.45 元。动力电池出货为其关键增量。动力电池出货为其关键增量。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告

136、 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）5 5、估值分析估值分析 5.15.1、相对估值相对估值 孚能科技主营业务属于动力电池企业，我们选取宁德时代、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能这四家动力电池上市公司作为可比公司，考虑孚能 22 年尚未盈利，对比 23 年估值目前属于行业相当水平。公司布局半固态业务，高端三元软包电池在高端车型中有望大规模扩散，预计公司估值仍有提升空间。表表 1111：孚能科技与可比公司：孚能科技与可比公司 P PE E 估值比较估值比较 2022/9/62022/9/6 收盘价收盘价 EPS(EPS(元元)PE(X)PE(X)CAGRCAGR PEGPEG

137、市值市值 证券代码 证券简称 2022/9/6 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E -3/2021 -2022 (亿元)300750.SZ 宁德时代 455.20 6.88 10.87 17.34 23.48 66 42 26 19 51%0.8 11,109.0 300014.SZ 亿纬锂能 94.80 1.54 1.75 3.29 4.93 62 54 29 19 47%1.1 1,800.1 002074.SZ 国轩高科 34.68 0.08 0.36 0.95 1.39 434 96 36 25 159%0.6 616.9 3

138、00207.SZ 欣旺达 28.16 0.58 0.77 1.41 1.86 49 37 20 15 47%0.8 484.0 152 57 28 20 76%0.8 688567.SH 孚能科技 31.80-0.89 0.06 1.30 2.45/549 25 13 /340.5 资料来源：wind，光大证券研究所。注：除孚能科技以外，其他公司的 EPS 预测均来自于 wind 一致预期 5.25.2、绝对估值绝对估值 1、长期增长率：由于公司布局半固态电池，产品性能先进，有望维持长期竞争力，假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用中信一级行业分类-电力设备及新能源 作为公司无杠杆 的近似；

139、3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13%。表表 1212：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.10 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.95%税率 13.00%Kd 5.05%Ve（百万元）27,866.6 Vd（百万元）3,360.2 目标资本结构 10.76%WACC 7.64%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH6885

140、67.SH）表表 1313：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-17,641.04-26.33%第二阶段 24,655.14 36.80%第三阶段（终值）59,976.65 89.53%企业价值 AEV 66,990.75 100.00%加：非经营性净资产价值 4,250.77 6.35%减：少数股东权益（市值）-0.21-减：债务价值 3,360.24-5.02%总股本价值 67,881.49 101.33%股本（百万股）1,070.67-每股价值（元）63.40-PE（隐含）（2022 年）1,094.90-P

141、E（动态）（2022 年）549.17-资料来源：光大证券研究所预测 表表 1414：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC 长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.64%71.48 77.87 85.63 95.27 107.56 7.14%62.25 67.33 73.38 80.75 89.89 7.64%54.50 58.59 63.40 69.15 76.14 8.14%47.91 51.24 55.12 59.69 65.14 8.64%42.25 45.00 48.16 51.85 56.

142、18 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1515：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 63 51 81 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据 FCFF 绝对估值方法，得到公司股价合理区间为 51.24-80.75 元。5.35.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 孚能科技是一家致力于动力电池以及储能电池的创新生产公司，在化学体系上有较为领先的优势。通过动力电池大客户战略建立起自己的生产体系，实现产能的快速爬升。同时不断拓展储能业务，发展高端

143、电池制造，在对能量密度要求较高领域积极布局，推动动力电池产品迭代。公司现在位于业绩拐点时期，量产推动顺利，后续新技术有望推出。参考相对估值与绝对估值结论，公司股价合理区间为 51.24-80.75 元。综合考虑电池行业处于高速发展和扩展周期，我们看好孚能科技未来成长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（688567.SH688567.SH）6 6、风险分析风险分析 1.国内电动车品牌向上渗透，挤压奔驰大客户市场份额，导致下游大客户订单不及预期。2.后续软包电池方案高集成度方案无法推出，方型与圆柱 CTV 方案更有性价比

144、。磷酸铁锂向上抢占三元市场，导致软包三元市场份额受到挤压。3.公司资金不足融资不畅，导致产能扩充不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 孚能科技（孚能科技（6 688567.SH88567.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,1201,120 3,5003,500 15,07215,072 27,40827,408 39,50939,509 营业成本 941 3,617 13,030 22,333 31,889 折旧

145、和摊销 214 363 800 1,044 1,325 税金及附加 7 14 60 109 157 销售费用 87 149 603 1,096 1,580 管理费用 265 365 536 804 961 研发费用 372 542 800 1,318 1,702 财务费用-25 47 72 265 444 投资收益 38 33 67 46 49 营业利润营业利润 -413413 -1,1201,120 7373 1,5971,597 3,0113,011 利润总额利润总额 -409409 -1,1181,118 7171 1,5951,595 3,0093,009 所得税-78-165 9 2

146、07 391 净利润净利润 -331331 -953953 6262 1,3881,388 2,6182,618 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 -331331 -953953 6262 1,3881,388 2,6182,618 EPS(EPS(元元)-0.310.31 -0.890.89 0.060.06 1.301.30 2.452.45 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 -944944 233233 -2,2892

147、,289 621621 2,2722,272 净利润-331-953 62 1,388 2,618 折旧摊销 214 363 800 1,044 1,325 净营运资金增加 1,028-2,186 4,186 3,258 3,278 其他-1,855 3,009-7,337-5,069-4,949 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -757757 -3,8813,881 -5,5005,500 -4,9294,929 -4,6904,690 净资本支出-2,136-2,331-5,200-4,950-4,713 长期投资变化 5 31-35-25-27 其他资产变化 1,374-1,580

148、-265 46 49 融资活动现金流融资活动现金流 4,2604,260 889889 4,3184,318 5,5415,541 3,6283,628 股本变化 214 0 0 0 0 债务净变化 1,109 998 4,051 5,464 3,736 无息负债变化-365 5,323 7,516 9,931 10,262 净现金流净现金流 2,5452,545 -2,7542,754 -3,4713,471 1,2341,234 1,2101,210 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

149、 总资产总资产 15,41815,418 20,93620,936 32,58332,583 49,36549,365 65,98265,982 货币资金 5,717 4,978 1,507 2,741 3,951 交易性金融资产 119 599 599 599 599 应收账款 722 1,472 5,081 9,241 13,321 应收票据 502 244 1,051 1,911 2,754 其他应收款（合计）36 106 471 857 1,235 存货 1,283 2,855 6,320 10,917 15,624 其他流动资产 534 831 2,273 3,810 5,317 流

150、动资产合计流动资产合计 8,9618,961 11,45511,455 18,34518,345 31,19131,191 44,39644,396 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 31 66 91 118 固定资产 3,384 6,252 7,684 9,365 11,086 在建工程 1,956 1,307 3,605 5,198 6,267 无形资产 314 331 500 657 803 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 221 345 1,502 1,502 1,502 非流动资产合计非流动资产合计 6,4566,456 9,4829,482 14,238

151、14,238 18,17418,174 21,58621,586 总负债总负债 5,3415,341 11,66211,662 23,22923,229 38,62438,624 52,62352,623 短期借款 0 0 2,625 6,901 9,510 应付账款 403 2,179 6,515 11,166 15,945 应付票据 919 3,108 6,515 11,166 15,945 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 2 141 141 141 流动负债合计流动负债合计 3,0403,040 8,6768,676 18,39318,393 32,25832,258 4

152、4,79244,792 长期借款 1,652 2,191 3,858 5,045 6,173 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 529 595 916 1,258 1,594 非流动负债合计非流动负债合计 2,3012,301 2,9872,987 4,8374,837 6,3666,366 7,8307,830 股东权益股东权益 10,07710,077 9,2749,274 9,3539,353 10,74110,741 13,35913,359 股本 1,071 1,071 1,071 1,071 1,071 公积金 9,220 9,388 9,394 9,533 9,795

153、 未分配利润-215-1,168-1,112 137 2,493 归属母公司权益 10,077 9,274 9,353 10,741 13,359 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 15.9%-3.3%13.5%18.5%19.3%EBITDA 率 0.7%-17.1%7.0%11.5%12.8%EBIT 率-18.5%-27.5%1.7%7.7%9.4%税前净利润率-36.5%-31.9%0.5%5.8%7.6%归母净利润率-29.6%-27.2%0.4%5.

154、1%6.6%ROA-2.1%-4.6%0.2%2.8%4.0%ROE（摊薄）-3.3%-10.3%0.7%12.9%19.6%经营性 ROIC-2.9%-13.6%1.4%8.2%11.3%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 35%56%71%78%80%流动比率 2.95 1.32 1.00 0.97 0.99 速动比率 2.53 0.99 0.65 0.63 0.64 归母权益/有息债务 5.81 3.40 1.38 0.88 0.84 有形资产/有息债务 8.64 7.40 4.67 3.95

155、 4.05 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 7.75%4.26%4.00%4.00%4.00%管理费用率 23.71%10.43%3.56%2.93%2.43%财务费用率-2.25%1.35%0.47%0.97%1.12%研发费用率 33.21%15.47%5.31%4.81%4.31%所得税率 19%15%13%13%13%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.0

156、0 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流-0.88 0.22-2.14 0.58 2.12 每股净资产 9.41 8.66 8.74 10.03 12.48 每股销售收入 1.05 3.27 14.08 25.60 36.90 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE/549 25 13 PB 3.4 3.7 3.6 3.2 2.5 EV/EBITDA 4153.5-52.5 38.2 14.5 9.8 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报

157、告 孚能科技（孚能科技（6 688567.SH88567.SH）行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，

158、或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报

159、告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执

160、业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融

161、券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告

162、中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决

163、策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有

164、本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE