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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 新能源车险：护航创新，新能源车险：护航创新，分享分享价值价值 非银行金融行业保险行业专题2022.9.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 田良田良 金融产业首席 分析师 S05 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 新能源车不

2、同的风险特征新能源车不同的风险特征需要需要不同的不同的保险保险定价模式定价模式，在探索的过程中也会带来，在探索的过程中也会带来经营的不确定性经营的不确定性，但，但其作为车险的本质没有改变，其作为车险的本质没有改变，规模优势规模优势就就是最大优势是最大优势。对对于头部险企来说，新能源车既于头部险企来说，新能源车既有有确定性的业务增量，也有确定性的盈利贡献，确定性的业务增量，也有确定性的盈利贡献，头部险企头部险企既是创新的护航者，也将是价值创造的分享者，既是创新的护航者，也将是价值创造的分享者，建议建议重点关注车险业重点关注车险业务相关的头部险企中国财险务相关的头部险企中国财险，及其母公司，及其母

3、公司中国人保中国人保。新能源车险定价：新能源车险定价：目前目前高赔付导致高保费高赔付导致高保费，预计短期预计短期可能提价可能提价、中期逐步降价中期逐步降价。（1）高价的背后是高赔，而高赔背后是更高的出险率和案均赔款；（2）新能源车险目前整体勉强处于盈亏平衡，短期来看（1-2 年左右），我们预计随着保有量的扩大，头部险企开始改变定价策略，首先提升保费充足率，然后逐步追求盈利能力；（3）中期来看（3-5 年左右），我们预计随着新车占比降低、车主熟练度提升、车辆安全特性的优化，新能源车险整体价格可能会略有下降，但车型/车主之间的分化会更加明显，头部险企开始展现差异化定价能力。技术进步可能会在长期改变

4、车险业态，但中短期影响不大。技术进步可能会在长期改变车险业态，但中短期影响不大。目前技术的长期变量有二：（1）UBI 车险：UBI 是车企参与保险行业的最佳切入点，目前特斯拉在美国已有实践；但是考虑到监管导向、以及整车厂市场格局仍然未定，我们预计UBI 车险在中短期内不会成为改变车险行业的关键变量，即使有所发展也将可能是保险公司主导。（2）自动驾驶：从非常长期的视角来看，我们相信自动驾驶的发展会降低全社会的事故发生率，事故的起因和归责也会发生巨大的变化，届时车险业态可能发生改变。但是目前辅助驾驶并没有明显降低事故发生率，更高级别的自动驾驶的应用还需要非常长的时间。新能源车险经营：新能源车险经营

5、：商业商业本质不变，本质不变，关注头部险企关注头部险企。新能源车险商业模式的本质没有改变，规模仍然是最大的竞争优势。从以下三个方面来看，头部险企优势明显：（1）新能源车险盈利比传统车险盈利更加困难，中小险企被迫放弃这一市场，头部公司市占率更高。（2）保险本身是重资本、重服务、高牌照壁垒的业务，对于车企而言通过保险中介牌照稳妥地赚取手续费，与头部保险公司合作是更合理的方案。（3）保险是汽车后市场的第一个入口，直面客户，头部保险公司或可以通过和车企、零部件厂商、监管机构等建立广泛的合作关系，来降低赔付成本和事故率，解决用户痛点。风险因素：风险因素：巨灾风险、电池及网络技术等新型风险；竞争格局和产业

6、链价值演变风险；投资端面临利率下行、股市下跌等风险。投资策略投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企护航创新，分享价值，关注头部险企。变化孕育机遇，不变的是背后的商业逻辑，即规模优势就是最大优势；对于头部险企来说，新能源车既有确定性的业务增量，也有确定性的盈利贡献，头部险企既是创新的护航者，也将是价 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 值创造的分享者，建议重点关注车险业务相关的头部险企中国财险，及其母公司中国人保。我们维持中国财险“买入”评级，维持中国人保 A 股

7、“增持”评级和H 股“买入”评级。非银行金融非银行金融行业行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）XZUX2X2VZZsQmOaQdNbRsQrRoMmOeRqQvMfQrQsR8OnNuNvPqNtRMYoMmO 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.5 报告亮点.5 新能源车险定价：预计短期涨价，中长期有望降价新能源车险定价：预计短期涨价，中长期有望降价.7 新能源车险定价现状：高赔付导致高保费.7 新能源车险定价展望：预计短期涨价，中期逐步降价.9 长期展望：技术和监管是最大变量.11 新

8、能源车险经营：规则没变，寡头格局新能源车险经营：规则没变，寡头格局.13 保险同业的竞争：规则没变，规模就是一切.13 潜在对手的选择：车企更可能是合作方.15 寻找车主、车企和保险公司利益长期共赢.15 投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企.16 风险因素风险因素.17 重点公司推荐重点公司推荐.18 中国财险（02328.HK）：金融股中的消费股.18 中国人保（601319.SH/01339.HK）：财险周期向上，消费属性突出.19 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4

9、 插图目录插图目录 图 1：新能源车出险率整体高于燃油车，但旧车出险率会明显下降.7 图 2：新能源车用户性别结构.8 图 3：新能源车用户年龄结构.8 图 4：事故发生率：电动车 vs 同级别燃油车.8 图 5：在家用车和出租车中，新能源车案均赔款（元）高于非新能源车.9 图 6：新能源车工时成本整体高于同价位燃油车.9 图 7：新能源车重要零部件维修成本占比整体高于同价位燃油车.9 图 8：新能源车险目前接近盈亏平衡点.10 图 9：新能源车专属条款下已经出现了调整的分化.10 图 10：但是目前调整的上下限区间还比较窄.10 图 11：特斯拉基于事实驾驶行为评分进行保险报价.12 图 1

10、2：特斯拉车险定价的 6 大因素.12 图 13：交通事故地点分布.13 图 14：交通事故归因.13 图 15：新能源车专属产品中新车占比远高于燃油车（2022 年）.14 图 16：燃油车商业险件数占比.14 图 17：新能源专属产品件数占比.14 图 18：新能源车保费规模（亿元）及占车险的比重.15 图 19：车险是用户进入汽车后市场的第一个环节.16 表格目录表格目录 表 1：中国财险（02328.HK）盈利预测及估值.19 表 2：中国人保（601319.SH/01339.HK）盈利预测及估值.19 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正

11、文之后的免责条款和声明 5 投资聚焦投资聚焦 报告亮点报告亮点 目前新能源车行业快速发展，痛点主要在用车体验。车险是用车环节最主要支出，具有支点效应，成为市场关注重点。热点问题包括：1.高赔付导致高保费，成本居高不下；2.技术持续迭代，未来发展不连续；3.险企普遍承保亏损，业务难以持续；4.车企纷纷入局，试图改写格局。本文重点从车险定价和经营两个角度，对以上四个问题给出回答，结论包括：1.新能源新能源车险车险定价：预计短期内继续涨价，中期内有望逐步降价。定价：预计短期内继续涨价，中期内有望逐步降价。新能源车高保费来自于高赔付，高赔付来自于高事故率和高案均赔款。短期内（1-2 年左右），我们预计

12、保险公司可能继续提价，来提升保费充足率。中期内（3-5 年左右），整体价格可能会略有下降，车型/车主之间会的分化更加明显，头部险企开始展现定价能力。长期看，影响车险经营的最根本、最长期的因素是技术进步，而在技术进步给行业带来颠覆性变化的过程中，监管会起到促进行业平稳发展的作用。2.新能源新能源车险车险技术：技术：UBI 和自动驾驶是关注重点，中短期内没有影响和自动驾驶是关注重点，中短期内没有影响。UBI 车险：进展缓慢，车险：进展缓慢，考虑考虑监管和现有市场格局因素，预计头部险企仍然是主导方。监管和现有市场格局因素，预计头部险企仍然是主导方。单纯从行业技术发展规律和市场化竞争的维度来看，UBI

13、 车险将是车企参与保险行业的最佳切入点，目前特斯拉在美国已有实践；但是在中国，UBI 车险的试验已经进行了很长时间，考虑监管因素，我们预计 UBI 车险实际落地可能仍然需要比较长的时间，并且险企仍将是主导方。辅助驾驶辅助驾驶/自动驾驶：自动驾驶：短期内没有帮助降低事故率，仍然需要非常长期的技术迭代。短期内没有帮助降低事故率，仍然需要非常长期的技术迭代。目前辅助驾驶并没有明显降低事故发生率，而国内更高级别自动驾驶的应用还需要较长的时间。从非常长期的视角来看，我们相信自动驾驶的发展会降低全社会的事故发生率，事故的起因和归责也会发生巨大的变化。届时整个车险的生态都将随之改变，车险可能更多地转向责任险

14、，而责任主体或将从车主转变为车商。3.新能源车险经营：规则没变，新能源车险经营：规则没变，规模就是一切，关注头部财险公司规模就是一切，关注头部财险公司。静态看，头部险企新能源车市场地位优于传统车险。静态看，头部险企新能源车市场地位优于传统车险。从横向险企同业对比看，头部险企在新能源车险的优势大于传统车险，表现为：新车保费集中度高于存量车，新能源车保费集中度高于传统车。从纵向新能源车价值链看，头部险企和车企合作共赢，表现为：头部险企提供重资本专业服务，车企分享手续费收入。动态看，观察新能源车厂集中度演变和后生态建设效果。动态看，观察新能源车厂集中度演变和后生态建设效果。新能源车厂集中度比较低，预

15、计提升速度比较慢。新能源车生态错综复杂，预计开放合作是更可能趋势。头部保险公司凭借车险领域的专业服务能力和规模优势，有望保持新能源车企重要合作方的地位。非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 4.车企入局车险：和险企利益共赢，更可能是合作方车企入局车险：和险企利益共赢，更可能是合作方。车企更可能是合作方，手续费是更好的变现模式。车企更可能是合作方，手续费是更好的变现模式。造车和车险经营都属于重资本业务，新能源车企需要专注于造车和新车销售以解决持续竞争问题。头部险企占据车险寡头地位，采取相对优势价格竞争策略，新进入者很难实现承

16、保盈利。车企放弃车险经营，拿经纪牌照，依靠未来潜在的客户和数据优势，和头部保险公司合作，可以净赚更好的、更高的、不需要资本投入的手续费收入。长期看，车主、车厂和保险公司利益共赢点在于降低赔付成本。长期看，车主、车厂和保险公司利益共赢点在于降低赔付成本。居于利益共赢，新能源车厂和头部保险公司积极合作，车厂促进新车销售，保险公司降低亏损风险。但从车主角度看，购买新能源车需要综合考虑买车和用车成本。在促进行业开放和标准化建设方面，头部险企可以联合监管机构、车企等利益相关方，积极作为，共同降低赔付成本。非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和

17、声明 7 新能源车险新能源车险定价定价：预计短期涨价，预计短期涨价，中中长期有望长期有望降价降价 新能源车险定价现状：高赔付导致高保费新能源车险定价现状：高赔付导致高保费 新能源车新能源车高高保费保费来自于高赔付来自于高赔付。新能源车的几款热门车型的保费整体高于同级别/价位的燃油车，综合成本率也比较高。原因在于新能源车更高的赔付率（示范条款下新能源车险的赔付率目标为 85%，高于燃油车 10 个百分点）。高赔付背后是更高的出险率和案均赔款。新能源车新能源车事故发生率事故发生率普遍更高普遍更高 整体上看，整体上看，交通事故的交通事故的主要原因是主要原因是驾驶员的错误操作驾驶员的错误操作。新能源车

18、新能源车新的新的驾驶驾驶特性、新能特性、新能源车主结构又放大了事故发生率源车主结构又放大了事故发生率：图 1：新能源车出险率整体高于燃油车，但旧车出险率会明显下降 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国太保 1.新能源车的新能源车的驾驶特性驾驶特性需要车主花时间适应需要车主花时间适应。新能源车的动能回收、更强的加速能力等特点在一定程度上加大了新手车主错误操作的概率；并且新能源车相对安静的特点也降低了行人/非机动车对车辆的感知，在一定程度上增加了事故发生率。2.新能源乘用车中营运车辆占比新能源乘用车中营运车辆占比偏高偏高。2019 年营运的新能源车车上牌量近 25 万辆，约占市场总

19、量的 27%；并且一部分非营运车事实上是网约车，2019 年底滴滴平台注册的纯电动车约为 96.9 万辆，在全国纯电动汽车保有量中占比超过 31%。1 3.新能源车主的年龄结构和驾驶经验新能源车主的年龄结构和驾驶经验偏向高风险偏向高风险。新能源车主以年轻男车主为主，是事故发生率本身就比较高的一个群体。1 数据来自中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：新能源车用户性别结构 图 3：新能源车用户年龄结构 资料来源：2022 中国新能源汽车发展趋势白皮书（中国汽车报、中国汽车工业协会、

20、巨量引擎、巨量算数、金台觉），中信证券研究部 备注：样本数 N=9245，可能与总体情况存在差异 资料来源：2022 中国新能源汽车发展趋势白皮书（中国汽车报、中国汽车工业协会、巨量引擎、巨量算数、金台觉），中信证券研究部 备注：样本数 N=9245，可能与总体情况存在差异 高价位车事故率高价位车事故率偏偏高，低价位车事故率相对较低高，低价位车事故率相对较低。根据美国 HLDI 2016 年的一项研究，新能源车的不同车型表现出了与同价位燃油车不同的事故发生率特征，即使是针对里程进行调整后，高价位的新能源车的事故发生率高于同价位燃油车，而相对低价的新能源车的事故发生率却低于同价位燃油车。但是需要

21、注意美国跟我国的驾驶环境、交通法规、驾驶习惯等存在明显差异，实际的事故特征可能也存在一定差异。图 4：事故发生率：电动车 vs 同级别燃油车 资料来源：Highway Loss Data Institute 备注：2016 年的研究结果 新能源车普遍新能源车普遍更高的案均赔款更高的案均赔款 更高的案均赔款更高的案均赔款主要来自于更高的维修成本。主要来自于更高的维修成本。车险赔案中的损失可以分为财产损失和人身损失，其中财产损失是主要部分。财产损失主要包含零部件成本和维修工时成本，目前新能源车的这两项成本整体均高于可以燃油车。新能源车的零部件成本更高，并且部分新能源车的包围件中包含摄像头、传感器等

22、高价部件，使得小事故中的维修成本也大幅提升；相比于燃油车标准化且丰富的零部件供应，新能源车零部件相对个性化，并且供应量相对较少，也导致了零部件成本偏高。此外，新能源车的维修工时成本也高于可比燃油车。79.30%20.40%男女11.50%24.90%41.60%1.40%6.60%18-2324-3031-4041-5050以上 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：在家用车和出租车中，新能源车案均赔款（元）高于非新能源车 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国太保、中国银保信，中信证券研究部 图 6

23、：新能源车工时成本整体高于同价位燃油车 图 7：新能源车重要零部件维修成本占比整体高于同价位燃油车 资料来源：Swiss Re 备注：Pair 1&2 均为 5-10 万的紧凑型车，Pair3为 20-30 万元的中型车，Pair4 为 50-100 万元的大中型车 资料来源：Swiss Re 备注：Pair 1&2 均为 5-10 万的紧凑型车，Pair3为 20-30 万元的中型车，Pair4 为 50-100 万元的大中型车 新能源车险定价展望：预计短期涨价，新能源车险定价展望：预计短期涨价，中中期逐步降价期逐步降价 短期内短期内（12 年左右）年左右），我们预计保险公司可能继续提价，来

24、提升保费充足率，我们预计保险公司可能继续提价，来提升保费充足率，改善盈，改善盈利水平利水平。头部保险公司是新能源车行业发展的护航者，在保有量比较小的阶段，通过承担战略性亏损的方式赢得了市场地位。新能源车专属保费条款落地后，随着保有量逐步扩大，头部险企开始改变定价策略，逐步追求盈利能力。预计今年新能车险行业整体仍然承保亏损，但头部公司有望实现承保盈利。这个定价策略和传统车险一致，就是追求承保盈利相对优势的同时，实现保持规模地位和市场份额的持续领先。6434572906278240040005000600070

25、0080009000家用车企业车出租租赁机关车城市公交公路客运新能源非新能源 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：新能源车险目前接近盈亏平衡点 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国太保 备注：图中数据为保单成本率 中期内中期内（35 年左右）年左右），整体价格整体价格可能会略有下降可能会略有下降，车型车型/车主之间会的分化车主之间会的分化更加明显更加明显，头部险企开始展现定价能力头部险企开始展现定价能力。1.事故发生率：新能源旧车的出险率明显低于新车。随着新车占比逐渐降低、车主对于新能源车的驾驶

26、特性愈加熟悉、新能源车部分安全隐患的逐渐改善，我们预计新能源车的事故率会出现一定幅度的下降。2.事故损失：相对难以判断，随着新能源汽车保有量的提升，零部件的供给可能会有所增加，有利于赔付成本的降低。但是新技术的发展可能会增加高价零部件的应用，一体压铸等技术的广泛使用也可能会提升事故损失。3.车型之间的分化：不同车型的新能源车已经表现出了明显分化的事故特征。由于数据积累还不够，部分车型并没有被充分定价，并且监管为避免对市场出现太大扰动，对于新能源车专属条款下的定价调整区间给予了一定的限制。随着数据量的积累和市场的逐渐消化，我们预计保险公司能够更加充分地运用自主定价系数进行细分定价，届时不同车型之

27、间的分化会更加明显。图 9：新能源车专属条款下已经出现了调整的分化 图 10：但是目前调整的上下限区间还比较窄 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国太保 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国太保 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 长期长期展望展望：技术：技术和监管和监管是最大变量是最大变量 影响车险经营的最根本、最长期的因素是技术进步，影响车险经营的最根本、最长期的因素是技术进步，而在技术进步给行业带来颠覆性而在技术进步给行业带来颠覆性变化的过程中，监管会起到变化的过程中，监管会起到促

28、进促进行业平稳发展的作用行业平稳发展的作用。对于新能源车险的长期发展，有两个话题一直备受关注：UBI 车险能否成为车企入局保险的切入点？辅助驾驶/自动驾驶等技术的发展能否改变车险商业模式？这两个问题本质都是技术问题，但是具体到保险的经营上来说，监管也是非常重要的变量。UBI：技术上的技术上的合理合理方案，但是在中国市场需要考虑监管环境方案，但是在中国市场需要考虑监管环境 如果单纯从行业技术发展规律和市场化竞争的维度来看，如果单纯从行业技术发展规律和市场化竞争的维度来看，UBI 车险将是车企参与保险车险将是车企参与保险行业的最佳切入点，目前特斯拉在美国已有实践；但是考虑到国内的监管环境、以及整车

29、行业的最佳切入点，目前特斯拉在美国已有实践；但是考虑到国内的监管环境、以及整车厂市场格局仍然未定，我们预计厂市场格局仍然未定，我们预计 UBI 车险在中短期内不会成为改变车险行业的关键变量。车险在中短期内不会成为改变车险行业的关键变量。新能源车新能源车的发展的发展改变了改变了 UBI 车险的运营主体。车险的运营主体。从美国市场来看，从美国市场来看，以往以往 UBI 车险是由车险是由前进保险等险企主导前进保险等险企主导，但，但目前目前特斯拉作为车企已经深度参与了特斯拉作为车企已经深度参与了 UBI 车险业务。车险业务。特斯拉已经在美国的 10 个州运营自营的 UBI 车险，用户不需要安装额外的

30、UBI 设备，所有需要的数据均由车辆采集，特斯拉旗下所有车型均适用。保费的决定因素包含驾驶安全性和驾驶里程等高度因人而异的定价因子：1.驾驶安全性：驾驶安全性：特斯拉用 Safety Score 来量化驾驶员的驾驶安全程度，Safety Score从 0 到 100 不等，对保费影响较大，如在其他条件不变的情况下，88 分的保费会比 98 分的保费贵 56%。影响 Safety Score 的因素包括：a)每 1000 英里前撞预警数：前撞预警往往在驾驶员车距过近的情况下速度过快时发出，前撞预警越多 Safety Score 越低；b)急刹车：超过 0.3g 加速度的刹车被视为急刹车，按急刹车

31、/刹车时间统计；c)急转弯：超过 0.4g 加速度的转弯被记为急转弯，按急转弯/转弯时间统计；d)危险跟车：时速超过 50 英里/小时并且没有保持安全车距，按危险跟车/较近距离跟车时间统计；e)辅助驾驶强制退出：在辅助驾驶的过程中，如果驾驶员长时间不触碰方向盘，系统会给予提示，多次提示仍不操作的情况下车辆会强制退出辅助驾驶。如果发生了辅助驾驶强制退出，Safety Score 也会相应降低。2.驾驶里程驾驶里程：用户购车时的前 6 个月保费将取决于用户自己估计的驾驶里程，在此之后的每 6 个月的保费取决于前 6 个月的实际驾驶里程。3.驾驶车型：驾驶车型：车型越贵，保费越高。4.所在地：所在地

32、：所在地的整体事故越低，保费越低。5.保障范围：保障范围：如险种、免赔额等。6.承保车辆数：承保车辆数：多辆车会给予 12%的折扣。非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：特斯拉基于事实驾驶行为评分进行保险报价 图 12：特斯拉车险定价的 6 大因素 资料来源：特斯拉官网 资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部 在中国，在中国，UBI 车险的试验已经进行了很长时间，但是进展缓慢，我们预计车险的试验已经进行了很长时间，但是进展缓慢，我们预计 UBI 车险实车险实际落地可能仍然需要比较长的时间，际落地可能仍然需要比较长

33、的时间，并且险企仍将是并且险企仍将是主导方主导方：1 监管对于监管对于 UBI 车险车险短时间内短时间内可能可能持偏保守的态度：持偏保守的态度：经过多轮的车险改革，目前行业的承保费用结构已经基本达到了监管所设想的状态。如果开放 UBI 车险，监管可能担心部分险企假借创新，采取激进的定价策略来抢夺市场份额，影响目前已经相对健康的市场格局和取得成效的监管规则。2 车企难以车企难以成为成为 UBI 车险的主体车险的主体。中国的保险行业是强监管、重资本行业，车商可以获得中介牌照，但是极难获得保险牌照。并且开办保险公司需要极重的资本投入来满足偿付能力等监管要求，对于本身便是资金需求者的新能源车企进入障碍

34、比较高。3 头部险企更有希望成为头部险企更有希望成为 UBI 的先行者。的先行者。目前中小险企的处境较为艰难，难以负担创新业务的前期投入和试错成本，在已有新能源车险份额中处于更加劣势地位，头部险企在品牌、渠道、服务以及数据和技术上具备领先优势，并且更容易和车企之间建立总对总的合作关系。辅助辅助/自动驾驶：自动驾驶：目前效果有限，进展需要时间，目前效果有限，进展需要时间，长期可能长期可能改变生态改变生态 目前辅助驾驶并没有明显降低事故发生率，而国内更高级别自动驾驶的应用还需要较长的时间。但是从非常长期的视角来看，我们相信自动驾驶的发展会降低全社会的事故发生率，事故的起因和归责也会发生巨大的变化。

35、届时整个车险的生态都将随之改变，车险可能更多地转向责任险，而责任主体或将从车主转变为车商。非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 1.当前辅助驾驶并没有明显降低整体事故发生率。当前辅助驾驶并没有明显降低整体事故发生率。目前辅助驾驶做的比较好的车型并没有表现出更低的事故发生率，原因或许在于目前大多数驾驶员使用辅助驾驶的场景本身就是事故发生率较低的场景，如高速等封闭道路的单车道行驶等，但是大多数交通事故发生在相对较复杂的交通场景，如交叉口等，在这些场景下大多是驾驶员自主驾驶，辅助驾驶没有参与。图 13：交通事故地点分布 图 1

36、4：交通事故归因 资料来源：自动驾驶汽车交通安全白皮书（中汽中心、同济大学、百度）、中国交通事故深度调查（CIDAS），中信证券研究部 资料来源：自动驾驶汽车交通安全白皮书（中汽中心、同济大学、百度）、中国交通事故深度调查（CIDAS），中信证券研究部 2.但事故发生率大概率会随自动驾驶等技术的发展而逐渐降低。但事故发生率大概率会随自动驾驶等技术的发展而逐渐降低。从特斯拉公布的美国的实践数据来看，辅助驾驶能够有效降低事故发生率。从非常长的时间维度来看，随着自动驾驶技术的发展，不光是新能源车，而是整个车险的赔付都会发生下降，届时整个车险的生态都将随之改变，车险可能更多地转向责任险，而责任主体或将

37、从车主转变为车商。新能源车险经营：新能源车险经营：规则没变，寡头格局规则没变，寡头格局 保险保险同业同业的竞争：的竞争：规则没变，规模就是一切规则没变，规模就是一切 从横向险企同业对比看，头部险企从横向险企同业对比看，头部险企在新能源车险的在新能源车险的优势大于传统车险，表现为：新车优势大于传统车险，表现为：新车保费集中度高于存量车，新能源车保费集中度高于传统车保费集中度高于存量车，新能源车保费集中度高于传统车。我们认为我们认为从三到五年的时间维从三到五年的时间维度来看，新能源车险度来看，新能源车险仍然是看规模效应，头部公司优势地位不会改变仍然是看规模效应，头部公司优势地位不会改变，原因原因包

38、括包括：1.从市场规模的角度来看，传统车规模优势带来新业务优势。车险是以存量为主的商业模式，而新能源车险占比仅为 4.5%，市场规模相对较小，盈利更加困难，不是中小保险公司的必争之地。2.从新车角度看，中介地位弱化，中小险企渠道上被挤出。4S 店代销模式正在向直销模式转变，中介的作用弱化，头部保险公司采取和车企总对总合作方式，挤压了中小险企的生存空间。如特斯拉的直销门店会直接推荐人保、平安和太保三家公司的保险。35.9%32.9%22.7%5.1%一般路段交叉口（无信号灯）信号灯处弯道81.5%0.5%18.0%驾驶人因素机动车因素环境因素 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题

39、2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 3.从续保角度看，老客户总体上认可已有大公司品牌和服务，直销直控可以做到高续保率。目前新能源车厂商专注以卖车为主，并且品牌集中度比较低，车险续保业务主要是保险公司主导，头部险企有能力通过直保直销等可控渠道实现比较高的续保率，和传统车险续保业务模式没有本质差别。4.从新能源车险专属条款角度看，中小公司费用投放空间大幅下降。新能源车险费用率上限为 15%，比传统车险低了 10 个百分点，费用的大幅减少也限制了中小险企的费用投放能力。作为新兴业务，比较高的赔付压力和部分风险特征不明朗的情况下，车企选择和头部保险公司合作对车主来说即是品牌背书

40、也是服务保障。图 15：新能源车专属产品中新车占比远高于燃油车（2022 年）资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国银保信，中信证券研究部 图 16：燃油车商业险件数占比 图 17：新能源专属产品件数占比 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国银保信，中信证券研究部 资料来源：中再产险“新能源汽车保险创新研讨会”、中国银保信，中信证券研究部 59.2%60.6%56.7%44.2%48.3%16.0%16.8%13.2%10.0%12.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%M1M2M3M4M5新能源燃油车66.60%33.

41、40%Top3其他71.20%28.80%Top3其他 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：新能源车保费规模（亿元）及占车险的比重 资料来源：中再产险、银保监会，中信证券研究部 备注：新能源车保费规模为中再产险估计值 潜在对手的潜在对手的选择选择：车企：车企更可能是合作方更可能是合作方 从纵向新能源车价值链看，从纵向新能源车价值链看，结合国内的实际情况，我们预计结合国内的实际情况，我们预计头部险企和车企合作共赢头部险企和车企合作共赢是更理想的模式是更理想的模式，表现为：头部险企提供重资本专业服务，车企分享手续

42、费收入。，表现为：头部险企提供重资本专业服务，车企分享手续费收入。目前新能源车企正纷纷介入保险经纪牌照，车企通过新车直销，可以获得新车车险销售的手续费。未来凭借潜在的客户优势有望介入车险续保环节，分享车险续保手续费收入，这是目前车企的理性选择。原因包括：1.造车和车险经营都属于重资本业务，新能源车企需要专注于造车和新车销售以解造车和车险经营都属于重资本业务，新能源车企需要专注于造车和新车销售以解决持续生存问题。决持续生存问题。目前阶段新能源车企生存主要靠新车销量，产品推陈出新、满足市场多样化需求是竞争重点，集中资源重资本投入是主要竞争手段。面对同样重资本、甚至重人力、重服务，需要牌照的车险经营

43、业务，对于大部分车企来说是跨界经营、分散资源，难度比较高。2.头部险企占据车险寡头地位，采取相对优势价格竞争策略，新进入者很难实现承头部险企占据车险寡头地位，采取相对优势价格竞争策略，新进入者很难实现承保盈利。保盈利。在现有车险双寡头格局下，头部公司有条件保障战略不犯错，凭借已有的市场规模、渠道覆盖和线下查勘等服务网络，定价上让车险行业整体盈亏平衡，中小公司在规模劣势面前大概率都承保大幅亏损。作为需要偿付能力监管的保险行业，无论是现有中小保险公司，还是车企拿牌照从事车险经营业务，都面临资本净消耗和较长时间经营亏损的压力。反之，车企放弃车险经营，凭借未来潜在的客户和数据优势，和头部保险公司合作，

44、可以净赚更好的、更高的、不需要资本投入的手续费收入。寻找寻找车主、车企和保险公司车主、车企和保险公司利益利益长期长期共赢共赢 保险保险是是客户用车环节客户用车环节最大支出最大支出，保险公司应当发挥好汽车后市场“引路人”的角色，保险公司应当发挥好汽车后市场“引路人”的角色。与燃油车相比，新能源车在能源和保养上的成本普遍较低，而保费普遍较高，甚至已经成为用车成本中的最大一部分。同时，保险是客户进入汽车后市场的第一个环节，保险公司可以成为车主接触维修保养等环节的引路人，帮助解决用车痛点，促进行业健康发展。458302.3%2.7%4.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%

45、2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05003003504002001920202021新能源汽车保费规模占比 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：车险是用户进入汽车后市场的第一个环节 资料来源：中国新能源车险生态共建白皮书（艾瑞咨询）短期看，新能源车厂和头部保险公司实现合作共赢；短期看，新能源车厂和头部保险公司实现合作共赢；但但车主用车体验亟待提高。车主用车体验亟待提高。居于利益共赢，新能源车厂和头部保险公司积极合作，车厂促进新车销售，保险公司降低亏损

46、风险。但从车主角度看，购买新能源车需要综合考虑买车和用车成本。随着新车制造成本的下降和产品的成熟，用车环节成为关键痛点，体现为：保费高、投保难、定损难、配件贵、找件难、维修点少等问题。长期看，车主、车厂和保险公司利益共赢点在于降低赔付成本。长期看，车主、车厂和保险公司利益共赢点在于降低赔付成本。车险赔付成本高取决于两个因素：维修成本和事故率。一方面，需要降低维修成本，包括促进车企开放维修标准、促进零配件标准化、促进第三方维保市场发展，从而降低电池成本、降低零配件成本、降低工时成本，目前进展缓慢。另一方面，需要持续推动技术进步，通过辅助驾驶、自动驾驶、提高造车品质和安全性，降低事故率。在促进行业

47、开放和标准化建设方面，头部险企可以联合监管机构、车厂等利益相关方，积极作为，贡献力量。投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企投资策略：护航创新，分享价值，关注头部险企 变化孕育机遇，不变的是背后的商业逻辑变化孕育机遇，不变的是背后的商业逻辑：规模规模优势优势就是就是最大优势最大优势。车险是新能源车产业蓬勃发展的垫脚石，事关车主用车体验、事关产业创新、事关城市治理。车险需要改变，以满足不断更新的需求、适应不断更新的风险特征，不变的是在激烈竞争中、在市场均衡中实现合理的承保利润。而车险合理的承保利润主要来自公司规模经济，尤其是来自固定费用的规模经济性，同时不断追求渠道效率、追求理赔集约以让利客

48、户、超越对手。以不变应万变，头部保险公司是新能源车行业发展的护航者，是新能源车行业价值增以不变应万变，头部保险公司是新能源车行业发展的护航者，是新能源车行业价值增长的分享者。长的分享者。即便面对新能源车的新型保险需求，市场还不成熟、赔付特征还不够清晰，但上述车险公司核心经营严则并没有改变，一方面头部公司仍然可以凭借规模优势获得承保利润，另一方面仍然可以通过相对优势实现规模优势，即继续采取让行业承保端逼近盈亏平衡的定价策略，这是一条头部公司已经践行且不会轻易偏离的原则。非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 护航创新，分享价

49、值，关注车险业务相关的头部险企护航创新，分享价值，关注车险业务相关的头部险企：中国财险，中中国财险，中国国人保人保 A/H 1.静态看，头部险企新能源车市场地位优于传统车险。静态看，头部险企新能源车市场地位优于传统车险。从横向险企同业对比看，头部险企在新能源车险的优势大于传统车险，表现为：新车保费集中度高于存量车，新能源车保费集中度高于传统车。从纵向新能源车价值链看，头部险企和车企合作共赢，表现为：头部险企提供重资本专业服务，车企分享手续费收入。2.动态看，观察新能源车厂集中度演变和动态看，观察新能源车厂集中度演变和汽车汽车后生态建设效果后生态建设效果。新能源车厂集中度比较低，预计提升速度比较

50、慢。新能源车生态错综复杂，预计开放合作是更可能趋势。头部险企凭借车险领域的专业服务能力和规模优势，有望保持新能源车企重要的合作方。3.从博弈角度看车主、车厂和保险公司的利益有一定冲突，需要解决车主用车痛点，从博弈角度看车主、车厂和保险公司的利益有一定冲突，需要解决车主用车痛点，关键在于降低赔付成本。关键在于降低赔付成本。用车成本是车主关键痛点，事关行业健康发展。在促进行业开放和标准化建设方面，头部险企可以联合监管机构、车厂等利益相关方，积极作为，共同降低赔付成本。4.对于头部险企来说，新能源车对于头部险企来说，新能源车险险既是确定性的业务增量，也有确定性的盈利贡献，既是确定性的业务增量，也有确

51、定性的盈利贡献，头部险企头部险企既是创新的护航者，也将是价值创造的分享者，重点关注车险业务相关既是创新的护航者，也将是价值创造的分享者，重点关注车险业务相关的头部险企中国财险，的头部险企中国财险，中国人保中国人保 A/H。风险因素风险因素 巨灾风险、电池及网络技术等新型风险；竞争格局和产业链价值演变风险；投资端面临利率下行、股市下跌等风险。巨灾风险：巨灾风险：超预期的巨灾可能导致财险公司超预期的赔付。电池及网络技术等新型风险：电池及网络技术等新型风险：新能源车目前尚处于技术高速迭代期，新的技术的运用也可能带来新的风险，而保险公司定价相对滞后，可能导致相关保险产品更高的赔付率。竞争格局和产业链价

52、值演变风险：竞争格局和产业链价值演变风险：新能源车市场尚未进入稳态，竞争格局和产业链的演变可能改变车企和保险公司之间的竞争合作关系。投资端风险：投资端风险：股市下跌、长期利率下行会对财险公司投资收益造成负面影响。非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 重点公司推荐重点公司推荐 中国财险（中国财险（02328.HK）：金融股中的消费股）：金融股中的消费股 公司公司 2022 年上半年承保端和投资端表现均超预期。年上半年承保端和投资端表现均超预期。2022 年上半年，公司实现归母净利润 190.39 亿元，同比增长 15.4%

53、，年化 ROE 达 18.3%，同比提升 1.3 个百分点，超出市场预期。承保端：保费收入同比增长 9.8%，市场份额提升至 34.4%；实现承保利润 82.46亿元，同比增长 52.5%；综合成本率为 96%，同比下降 1.2 个百分点。投资端：上半年年化净投资收益率为 3.9%，同比提升 0.1 个百分点，年化总投资收益率为 5.3%，同比下降0.6 个百分点，表现出较强的稳定性。疫情扰动后车险重回高增长，承保利润表现突出：疫情扰动后车险重回高增长，承保利润表现突出：2022 年上半年车险行业/中国财险保费收入同比+6.2%/+6.7%，疫情扰动相对散去后的 6、7 月中国财险的车险保费收

54、入同比增速分别为 8.8%、8.4%。上半年中国财险车险的综合成本率为 95.4%，同比下降 1.3个百分点，其中赔付率同比下降 0.7 个百分点至 69.7%，主要来自于上半年局部地区疫情管控措施导致出行量大幅下降，以及公司在家自车（占比同比提升 2.3 个百分点至 71%）和理赔精细化管理上的持续投入；费用率下降 0.6 个百分点至 69.7%，主要来自于直销直控渠道建设带来的续保率提升（同比提升 1.7 个百分点）等。车险市场两大头部公司采取竞争均衡的市场定价策略，在行业整体承保盈亏平衡的情况下，保持价格和费用的浮动，从而确保公司的市场地位，即便是新能源车业务，在行业发展初期，公司也同样

55、采取类似的浮动定价策略保持市场份额的大幅领先优势。公司的承保盈利主要建立在固定成本的规模效应基础上，份额的领先不仅确保公司的盈利能力，还提供资源基础进行包括定价、核保、核赔、落地服务等方面的创新和优化。非车险延续高增长，整体业务质量有所改善：非车险延续高增长，整体业务质量有所改善：公司 2022 年上半年非车险保费收入同比增长 12.7%，占公司总保费收入的 53.6%，同比提升 1.4 个百分点；非车险承保利润率为 3.2%，同比提升 1.1 个百分点。规模贡献：保费增长主要由意健险（同比+14.7%，占非车险保费增长的 53%）和农险（同比+23.8%，占非车险保费增长的 42%）贡献。意

56、健险的增长主要来自于社保业务和车主客户，综合成本率同比下降 0.8 个百分点至 100.8%，有所改善；农险综合成本率同比下降 7.6 个百分点至 89.3%，其中费用率下降 9.3 个百分点。利润贡献：承保利润主要由农险（15.8 亿元）、信用保证险（8.7 亿元）和其他保险（工程险、特险等，6.4 亿元）贡献。其中信用保证保险经过连续三年调整后业务质量明显改善，综合成本率为 63.4%。亏损业务：意健险和责任险发生承保亏损，其中责任险综合成本率为 105.4%，承保亏损 6.5 亿元，是非车险中亏损最多的险种，主要受去年一些相对低质量的雇主责任险保单的持续影响，但随着存量业务的出清和优化，

57、预计其承保利润下半年会有所改善。风险因素：风险因素：自然灾害损失超预期、股市大幅下跌带来投资损失、非车险竞争加剧、局部疫情反复。投资建议：金融股中的消费股，维持“买入”评级。投资建议：金融股中的消费股，维持“买入”评级。有别于金融行业整体面临的资产负债表扩张和利差压力，我们认为中国财险资产负债表低杠杆，保费刚需驱动资产负债表 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 稳步扩张，承保利润正在成为业绩增长的主要驱动力，是金融股中独特的消费属性标的。并且公司相对稳健的投资风格也有助于盈利的稳定，从而为股东带来稳健可靠的股息回报。维

58、持公司 2022/2023/2024 年 EPS 预测 1.23/1.32/1.42 元人民币，维持 2022/2023/2024年 BPS 预测 9.72/10.55/11.45 元人民币。公司未来三年预期 12%-13%ROE 可以匹配 1 倍PB 的估值，我们给予公司 2022E 1x PB 估值，对应目标价为 11 港元，维持“买入”评级。表 1：中国财险（02328.HK）盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 433,187 449,533 495,161 555,948 625,052 总保费收入 YoY 0.0%3

59、.8%10.2%12.3%12.4%归母净利润 20,868 22,365 27,424 29,417 31,692 归母净利润增长率 YoY-14.1%7.2%22.6%7.3%7.7%归母净资产 187,513 202,887 216,258 234,705 254,631 归母净资产增长率 YoY 10.3%8.2%6.6%8.5%8.5%H 股估值股估值 P/B 0.91 0.84 0.79 0.73 0.67 P/E 8.19 7.64 6.23 5.81 5.39 DPS/P 4.9%5.3%6.4%6.9%7.4%每股数据每股数据 BPS 8.43 9.12 9.72 10.55

60、 11.45 EPS 0.94 1.01 1.23 1.32 1.42 DPS 0.38 0.41 0.49 0.53 0.57 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 7 日收盘价 中国人保中国人保（601319.SH/01339.HK）：财险周期向上，消费属性突出：财险周期向上，消费属性突出 关注中国财险的母公司中国人保（关注中国财险的母公司中国人保（601319.SH/01339.HK）：核心价值在于财产险）：核心价值在于财产险，维，维持持 A 股“增持”股“增持”评级评级和和 H 股“买入”评级股“买入”评级。公司核心价值在于财产险，而财险资产负债表低

61、杠杆，保费刚需驱动资产负债表稳步扩张，承保利润正在成为业绩增长的主要驱动力，具备消费属性。我们维持公司 2022/2023/2024 年 EPS 预测 0.58/0.63/0.69 元人民币，维持公司 2022/2023/2024 年 BPS 预测 5.19/5.65/6.15 元人民币。考虑到公司稳健的财险业务足以支撑公司未来 3 年 10%左右的 ROE，我们给予公司 A 股 2022E 1xPB 估值，对应未来 1 年目标价 5.2 元人民币，维持“增持”评级；公司 H 股估值极低，2022E PE 仅为3.6x，预期股息率可以达到 8%以上，我们参考公司历史估值区间，给予 2022E

62、0.5xPB 估值，对应未来一年目标价 3 港元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：自然灾害损失超预期、股市大幅下跌带来投资损失、非车险竞争加剧、局部疫情反复、寿险需求低迷。表 2：中国人保（601319.SH/01339.HK）盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E A 股估值股估值 P/EV 0.93 0.85 0.81 0.74 0.68 P/B 1.13 1.05 1.00 0.92 0.84 P/E 11.41 10.59 9.00 8.18 7.52 DPS/P 3.01%2.84%3.34%3.67%3.99%H 股估值股估

63、值 P/EV 0.39 0.35 0.34 0.31 0.28 P/B 0.47 0.43 0.41 0.38 0.35 非银行金融非银行金融行业行业保险行业专题保险行业专题2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E P/E 4.74 4.39 3.74 3.39 3.12 DPS/P 7.26%6.84%8.04%8.85%9.63%每股数据每股数据 EVPS 5.56 6.09 6.41 7.02 7.67 BPS 4.57 4.96 5.19 5.65 6.15 EPS 0.45 0.49 0.5

64、8 0.63 0.69 DPS 0.16 0.15 0.17 0.19 0.21 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 7 日收盘价 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本

65、研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报

66、告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并

67、不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和

68、员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指

69、数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告

70、所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Sec

71、urities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai

72、400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities

73、(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美

74、国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（

75、新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA

76、业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济

77、区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL

78、研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。