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1、华西计算机团队华西计算机团队2022年9月15日深信服深度解析,把握盈利向上起点请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告分析师:刘泽晶SAC NO:S02邮箱:联系人:刘波邮箱:核心逻辑 数字时代的“卖铲人”,即将度过“过度失望”阶段。云计算、网络安全作为“数字基础设施”的主要组成部分,相关企业是数字时代的“卖铲人”。云计算进入混合云时代,网络安全进入常态化防护阶段,综合运营能力将成为竞争关键。2022年以来,行业龙头从营收高增长转向高质量增长。我们认为,这将有利于行业回归商业本质,相关企业的
2、盈利能力有望提升。2020年以来,云计算、网络安全行业公司股价经历了大幅调整。我们认为当前已处于“过度失望”阶段,后续估值有望回归。深度解析,理解深信服,当下正处于盈利向上起点。增速下滑的原因:行业基数效应,公司在产品端、销售端的资源错配,当下已有明显改善。护城河:“战略领先、战术精准、高效执行”构成公司动态护城河。渠道机制:不同于传统的分销代理模式,定位于“与合作伙伴共成长”,自身销售体系完备,公司与客户交互多,粘性强。利润表现:我们认为,随着多重因素改善,2023年有望恢复到10%左右的净利率,中期将会回到15%以上,当下正处于盈利向上起点。疫情导致收入后移,基数影响减弱,战略再平衡,20
3、22H2增速回归在即。2022年以来,公司战略再平衡,在绩效区产品投入更多资源。2022年以来,主要产品陆续发布新版本,将助力绩效区产品增速回归。从2022年Q3开始,基数影响逐渐减弱,同比增速更能真实体现公司增长情况。2022H1由于疫情影响,相关业务推进放缓,由于客户一般采用年度预算制,同时公司加大市场拓展力度,下半年有望加速追回。投资建议:综合考虑当下市场需求恢复情况和股权激励对利润的影响,我们下调22-24年85.31/107.39/135.76亿元的营收预测,至22-24年80.09/102.39/131.66亿元;我们下调22年每股收益(EPS)0.97元的预测,至22年0.67元
4、;上调23-24年每股收益(EPS)1.88/2.94元的预测,至23-24年分别为1.97/3.01元,对应2022年9月15日111.20元/股收盘价,PE分别为165.7/56.3/36.9倍,维持公司“买入”评级。风险提示:疫情导致全球经济下行的风险,行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险,新产品研发、推广进程低于预期的风险,公司核心人才团队流失风险。19WpXdUcZoYhUtXeX8ObP9PnPpPnPtRjMoOyReRmNoQ9PnNyRuOrNmQNZoOrQ目录201 数字时代的“卖铲人”02 深度解析,把握盈利向上起点03 投资建议04 风险提示0101数字时代的“卖铲人”
5、31.1 数字化转型已成企业必修课,“数字基础设施”建设需求高增长4 数字化转型已成为企业必修课,华为作为我国数字化转型的领先企业,在数字化转型领域成果显著、经验丰富,其数字化转型目标为支持企业主业成功:实现客户满意,业务多打粮食、持续增长,企业运营运行效率效益大幅改善。面对疫情等不确定因素,数字化已成“确定性趋势”,是企业全面提升管理能力和创新能力的重要抓手。从业务重构的角度构建数字能力,以业务重构为核心,构建数字能力为基础,形成转型所必要的组织能力,通过数字化转型带来企业核心能力的改变。数字化转型的深入将带来大量的“数字基础设施”建设需求。华为数字化转型目标1.1 云计算&网络安全:数字时
6、代的卖铲人5 云计算与数字化转型高度吻合,二者之间为共生关系(云计算提供技术手段,数字化转型实现商业价值),云计算的渗透率将随数字化转型的深入而提升。随着企业数字化转型进程的不断深化,IT架构从以传统数据中心为核心向以云计算为承载,融合新一代技术的数字基础设施转变,多云、混合云成为主要形态,以数据中心内部和外部进行划分的安全边界被打破,IT架构面临更多安全挑战。云计算、网络安全作为“数字化基础设施”的主要组成部分,相关企业是数字时代的“卖铲人”。数字化时代以云计算为承载的IT架构云计算打破安全边界,网络安全面临新的挑战1.2 云计算渗透率仍为个位数,天花板尚高,行业处于“黄金时代”6 根据 G
7、artner数据,2017-2020 年,我国 IT 基础设施支出总额呈现逐步增长趋势。2020 年,由于受到新冠疫情影响,2020 年中国IT 支出总额增长幅度较小,支出总额约为 2.87 万亿人民币,比 2019 年增长 0.98%。根据 Gartner 初步统计2021 年我国 IT 基础设施支出总额约为 3.09 万亿人民币。根据Canalys数据,2021年我国云基础设施市场规模为274亿美元(约合人民币1743亿元),Canalys预计,中国云计算市场规模将在2026年达到847亿美元,2021-2026年的复合增长率有望维持在25%。根据上述数据,我国云基础设施市场规模在IT基础
8、设施支出总额中占比约为5.64%,渗透率低,天花板尚高,行业处于“黄金时代”。我国云基础设施市场规模及增长率我国IT基础设施支出总额(亿元)及增长率1.2 云将成为计算和网络的默认模型,以及更好的软件开发方式7根据IBM报告,根据价值主张的不同,云可以分为四个版本:云版本1:采购基础架构即服务,只为实际使用的服务付费。云版本2:通过刷信用卡,从超大规模云提供商那里购买云服务。云版本3:当前企业正迁移至云,将云作为应用、计算和网络基础架构的默认模型。云版本4:新出现的版本,成为业务转型的默认运营基础架构。云版本“跨越鸿沟”云版本 1 和版本 2 已从早期采用者阶段跨越到早期大多数企业采用阶段。云
9、版本 3 正在跨越鸿沟,而云版本 4 正浮出水面。云版本3结合了两种完全不同的价值主张。第一种价值主张:企业规模化迁移到云,将其作为应用、计算和网络基础架构的默认模型。第二种价值主张:云是一种更好、更快、更强大的软件开发和应用管理方式。1.3 混合/多云将成为主导架构8云版本3需要一个主导架构来跨越鸿沟,因为主流企业必须确信他们在收获回报之前,对云的投资不会过时,也不会被完全不同的技术取代。疫情爆发之后,有两种架构的云在相互竞争:单一云架构和多云/混合云架构。在疫情期间,表示将单一公有云作为主要云服务交付模式的受访者比例从 16%降至 2%。表示混合了多个私有云和公有云的受访者比例从 44%上
10、升到 59%,混合云将成为主导架构。支持混合云/多云作为主导架构的证据也十分重要,因为与早期采用者相比,在云版本3的“早期大多数企业采用”阶段,企业对“需要大量装配工作”试验的容忍程度比早期采用者要低得多。主导架构为大量的创新和降本活动校准了方向,推动了整个“早期大多数企业采用”阶段市场的需求。在我国,由于已有资产的利用、合规、数据安全等原因,混合云将成为未来相当长一段时间的重点。在混合云时代,能帮助企业打通、管理线上(公有云)、线下(私有云),提供完整解决方案的企业将率先受益。混合/多云成为赢家1.3 公有云or私有云?业务需求、安全性、性价比是重要考量因素9 业务需求、安全性、性价比是企业
11、选择公有云、私有云的主要考量因素。业务需求:业务系统面对的用户群体(C端用户 or B端用户),是否需要高可扩展性。安全性:安全无疑是企业最基本的要求,是企业决定选择私有云还是公有云的重要因素。私有云可以满足企业保护敏感和重要数据的需要,但对企业的运维能力要求较高。性价比:对于没有基础设施和网络支持的小企业和新兴企业,私有云的成本非常高;但对于大企业和大公司来说,它们有自己的数据中心和网络设施,它们可以利用云计算技术实现云托管,在节省大量资产浪费的同时提高设备利用率。不同类型企业混合云发展路径及驱动因素1.3 混合云时代,公有云、私有云之间的协同、切换愈发频繁10 由于业务需求、安全性、成本等
12、因素的变化,企业希望能实现公有云、私有云之间方便的协同与切换。对于传统企业来说,一般选择创新系统、2C系统上公有云,但随着数字化技术的深入应用,越来越多的创新业务、创新系统涌现,传统系统与创新系统的边界逐渐模糊;同时企业边界也变得模糊;系统边界、企业边界的扩展都带来了大量的协同、切换需求。为了应对合规等管理需求,部分系统存在从公有云向私有云、行业云切换的需求。出于成本考虑,企业往往会选择将稳定负载部署到私有云,这就带来大量从公有云向私有云切换的需求。在保证业务连续、安全等前提下,综合考虑成本、运维等因素,实现多云之间的切换是当下企业面临的主要挑战。混合云时代,线上线下的协同愈发频繁1.3 混合
13、云时代,超融合市场仍将快速增长11 根据IDC数据,2019-2021年我国超融合存储系统市场规模分别为9.6/13.1/18.5亿美元,分别同比增长33.90%/36.50%/41.10%。超融合系统因其部署快速、运维简单、可扩展性好等特点在线上会议、在线教育、协作、电子商务、直播等领域被广泛应用,同时开始承载更多的关键应用;又因企业、组织机构云解决方案的落地,超融合也成为企业构建私有云、混合云、边缘云的主流方式,其市场需求增加。我们认为,在混合和多云时代,超融合市场仍将保持快速增长。超融合市场规模及增速2021年中国超融合存储系统市场份额0.00%5.00%10.00%15.00%20.0
14、0%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00201920202021超融合存储系统市场空间(亿美元)同比1.3 混合云时代,综合运营能力将成为竞争关键12资料来源:华西证券研究所云计算从高增长转向高质量增长,综合运营能力将成为竞争关键。在云计算发展的早期,产品/平台的功能成为竞争主要因素,产品成熟度高、布局相对完善的龙头具备较大优势。随着云计算的发展,企业掀起第一波上云高潮,需求同质化,各家云厂商提供的能力也趋向同质化,性价比成为竞争关键。随着云计算应用的深化,与客户业务匹配
15、的综合运营能力成为竞争关键。其中包括云计算产品与企业业务的匹配度,是否具备较好的灵活性、安全性,运维难易程度,是否具有较好的性价比等。我们认为,能够与客户业务相匹配,提供差异化解决方案的云厂商将在未来竞争中取得领先。云计算竞争要点的转变产品功能性价比业务匹配度综合运营能力1.4 随着云跨越鸿沟,云与安全的融合已成为大势所趋13回顾网络安全发展历史,其关注点与网络环境、系统架构紧密相关,云与安全的融合已成为大势所趋。围绕主机安全为主的单机安全阶段,安全防护措施主要以主机病毒查杀软件为主。伴随互联网的出现,网络安全逐步成为安全行业关注焦点,网关类安全产品陆续出现,安全防护重点从局域网逐步拓展至广域
16、网。云计算早期,安全建设相较于云计算发展相对滞后,产品类型仍以网关类为主,主要依靠升级传统安全工具来适配云计算安全需求。随着云计算广泛渗透,云安全伴随企业上云加速成为关注焦点。云与安全的融合已成为大势所趋1.4 在线安全服务将帮助企业“化繁为简”14当下的云安全还是以升级传统安全产品来适配云计算安全需求为主,云安全组成众多,呈现碎片化。随着云的应用深入,云安全的关注点将从产品转向解决方案,云化的在线服务引领未来。随着架构、场景变得更加复杂,这对企业安全运营中心(SOC)带来巨大挑战,借助第三方的安全服务、安全运营来提升自身防范能力将会变得普遍。按照场景划分的解决方案(比如安全边界防护、用户安全
17、管理)将成为企业关注重点,能提供完整解决方案的供应商将具有独特优势。在新的需求和场景驱动下,传统技术路线将继续演进,新技术(AI、大数据等)有望为安全领域增添新的能力,演变出新的发展方向。云安全仍然呈现碎片化特征,在线安全服务将帮助企业“化繁为简”1.5 我国网络安全防护常态化15 在俄乌战争中,网络攻击一方面用来传播虚假信息并控制与战争有关的信息流,同时作为一种破坏、中断和数据泄露的手段,导致网络空间动荡不安;针对关键基础设施的网络攻击,如对通信服务和发电站的攻击,这将直接影响到各行业的生产以及普通民众的生活。2022年3月,360安全团队披露,美国国家安全局的APT-C-40机构,自200
18、7年起,持续对全球发起无差别网络攻击十多年,将大量的恶意软件植入中国、俄罗斯等国家的网络系统进入休眠状态,以待时机发动毁灭(瘫痪)关键基础设施和特定目标的网络攻击。2022年6月,伊朗国有钢铁公司胡齐斯坦因遭遇网络攻击被迫停产,此次攻击是近期针对伊朗战略工业部门的最大攻击活动之一。今年以来,北京健康宝、西北工业大学等相继受到境外网络攻击,网络安全防护常态化。俄乌战争:基于网信数据的新战争形态俄乌战争:基于网信数据的新战争形态1.5 网安行业进入“防护效果驱动”的阶段16资料来源:华西证券研究所近年来,我国网络安全行业经历了从合规实战常态化防护的发展过程:合规驱动阶段:客户需求以单品为主,安全厂
19、商通过代理商、集成商将产品交付给客户,产品力及性价比是竞争关键。实战演练阶段:客户更加关注整体解决方案和实战演练效果,各安全厂商进一步完善产品线,向解决方案提供商转型,解决方案的完整性,厂商、合作伙伴的整体解决方案交付能力成为竞争关键。常态化防护阶段:客户更加关注常态化防护效果,安全厂商通过城市安全运营中心、安全托管运营服务等形式提供安全运营服务,从解决方案提供商向安全运营服务提供商转型,安全运营综合能力(防护效果、成本控制等)成为竞争关键。我国网安行业发展合规驱动 单品为主,解决有无 产品提供商实战演练驱动 整体解决方案为主 解决方案提供商防护效果驱动 安全防护服务 安全服务提供商1.5 网
20、络安全市场仍然保持稳定增长,安全服务市场增速最高17 根据IDC数据,2021年我国IT安全硬件、软件、服务市场规模分别为37.7/34.2/28.61亿美元,分别同比增长15.1%/31.7%/41.7%。安全硬件市场仍然保持稳定增长,在远程办公、零信任、密码评测三重因素的推动下,VPN市场增速最快,全年增速超20%。安全软件市场中,终端安全软件全年实现40%以上的增长。2021年中国云安全市场规模为117.7亿元,同比增长46.4%。安全服务市场中,托管安全服务市场规模较2020年实现了61.2%的同比增长,相较于2019年,实现了92%的高增长。疫情之下,除驻场类的托管安全服务之外,远程
21、托管服务以其效率高、成本低的优势迅速发展,被众多中小企业接受和使用。网络安全硬件、软件、服务市场规模(亿美元)37.734.228.61IT安全硬件IT安全软件IT安全服务15.1%31.70%41.70%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%IT安全硬件IT安全软件IT安全服务2021年网络安全硬件、软件、服务同比增速1.5 网安硬件市场下半年有望恢复增长18 根据IDC的数据,2019-2021年IT安全硬件市场规模保持稳定增长,分别为30.85/32.74/37.7亿美元,同比增长9.34%/6.1%/15.1%,特别在2020年
22、疫情严重扰动的背景下,仍然取得正增长。我们认为,随着企事业单位对网安重视程度的提高,网安支出趋于常态化;同时由于企事业单位一般采用年度预算机制,在上年末制定下一年的预算计划,从全年来看,2022年IT安全硬件市场仍将保持10%左右的增长。按单季度来看,由于疫情本身影响,2020年Q1、Q2负增长(分别为-16.40%/-10.40%),2020年Q4强势回归(同比27.40%)。由于疫情导致的基数变化,单季同比增速在2021Q2到达高位,Q3、Q4有所下降。我们认为,随着基数因素减弱(2020Q4-2021Q2基数较高),疫情得到控制之后市场活动恢复,2022年下半年有望实现较快增长。IT安全
23、硬件市场规模及同比(按季度统计)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%024680Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1IT安全硬件市场规模(亿美元)同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05540201920202021IT安全硬件市场规模(亿美元)同比IT安全硬件市场规模及同比(按年度统计)1.6 行业正在经历“过度失望”阶段,后续估值有望回归19 云计算、网络安全作为“数字基础设施”的重要组成,相关需求将
24、随着数字化深入应用而持续释放,天花板尚高,景气度无忧。进入2022年以来,不论是云计算,还是网安行业,龙头企业的目标从营收高增长转向高质量增长,加强对相关业务毛利的考核。我们认为,这将有利于行业回归商业本质,相关企业的盈利能力有望提升。2020年年中以来,云计算、网络安全行业公司股价经历了大幅调整。我们认为当前已处于“过度失望”阶段,后续估值有望回归。成长曲线0202深度解析,把握盈利向上起点202.1 怎么理解深信服增速下滑的原因21 2021Q1至2022Q1的营收增速表现为明显的前高后低,我们认为主要原因如下:由于基数效应,网安硬件行业整体增速前高后低。公司在转型区产品(XaaS)投入较
25、多资源,一定程度上影响绩效区产品(传统大单品)的表现。公司按照惯例在传统优势客户领域(政府及事业单位)投入较多资源,但由于多方面原因,没有达到预期的效果。我们认为,网安硬件行业2022年仍将保持10%左右的行业增速,公司在产品端、市场端的资源配置已有明显改善(将在“主要变化”部分详述)。单季度营收同比增速(20Q1-22Q2)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020-03-312020-06-302020-09-302020-12
26、-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30营业总收入同比2.1 怎么理解深信服的护城河22资料来源:华西证券研究所“战略领先、战术精准、高效执行”构成公司动态护城河。战略领先:公司自创立以来在网安、超融合、云桌面等领域的布局已经多次证实管理层的战略眼光,当下的“云化、服务化”转型更具突破意义:从“跟跑”转向“领跑”,从产品公司转向平台化公司。战术精准:我们认为战术层面“全渠道、深耕长尾客户、与合作伙伴共进退”的策略是公司多年来高速增长的关键,此次转型基于公司已有优势,同时扩大ISV生态圈,拓展腰部以上客户,有望
27、打开新的成长空间。高效执行:我们认为“平等、简单、共同创业、战斗力强”已融入公司血液,属于公司核心竞争力。此次转型强调执行与变革,锻炼公司经营、渠道体系适应新变化,应对新挑战的能力,为长期可持续发展打下坚实基础。动态护城河战略领先战术精准高效执行2.1 怎么理解深信服的渠道机制23 根据公司年报,公司销售实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式,2021年渠道营收占比97.07%。2021年末,公司销售体系员工数量为3132人,占比35.20%;不论是销售体系员工的绝对数量,还是占比都远超网安同行。我们认为,深信服的渠道机制与传统的分销代理模式有较大的差异,公司销售体系的定位不仅仅是渠道管理,
28、更多是通过完善的销售体系为客户、合作伙伴提供支持和赋能,一方面提升用户体验,提高客户粘性,另一方面有利于公司感受市场变化,进行动态调整。同时,公司立足于建立公平的渠道竞争环境,与合作伙伴共成长;通过报备机制等规则执行保护合作伙伴利益,是渠道体系长期健康发展的保障。深信服合作伙伴合作之道3132035.20%23.35%17.43%21.06%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05000250030003500深信服启明星辰奇安信天融信销售体系员工数量占比各网安公司销售体系员工数量及
29、占比(2021年)2.1 怎么理解深信服的利润表现24 关于深信服的利润表现,首先得考虑如下因素:历年来,公司研发资本化率一直为0。不论股价如何波动,员工股权激励的摊销将按原计划执行,直接影响利润表现。近年来,随着低毛利的云计算业务占比增加,公司净利润率有所下降。2021年,由于公司加大研发投入,补齐云计算拼图,公司的净利润表现不佳。我们认为,随着网安业务恢复增长,云计算业务毛利率的提升(采购成本下降),云化收入占比的提升,公司重视控费等多重改善,2023年有望恢复到10%左右的净利率,中期公司净利率将会回到15%以上,当下正处于盈利向上起点。2014-2021年深信服净利率表现(%)24.5
30、225.0314.7223.2018.7116.5314.834.010.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312.2 战略转型:公司开启XaaS转型之旅,战略路线清晰25 自2021年开始,公司明确了XaaS(一切皆服务)优先的战略目标,即公司不再单纯地向用户交付软硬件产品,而是通过公司运营的托管云平台、托管式安全运营中心、SASE平台向广大用户提供IaaS、网络安全类服务。从业务交付形式上,线下交付的产品和解
31、决方案提供稳定的现金流,线上交付的服务是公司长期增长的来源。随着混合云时代的到来,线上线下交互频繁,公司有望通过线上线下的协同,一方面推动线上服务渗透率的提升;另一方面“与线上服务的协同”有望成为公司线下产品的差异化优势,拉动线下产品的增长。公司战略布局Transformation Zone 线上交付的服务:比如托管云、MSS、SASE、XDR等 线上线下协同:比如防火墙与XDR的协同、托管云与超融合的协同Performance Zone 线下交付的软硬件产品:比如防火墙、全网行为管理、VPN、超融合、桌面云等 线下交付的解决方案:比如等级保护2.0解决方案、私有云解决方案等2.2 战略转型:
32、研发高投入,人均毛利保持稳定26 在战略转型的背景下,公司加大研发投入,研发费用高增长(2019-2021年研发费用分别11.41/15.09/20.88亿元,同比46.47%/32.25%/38.37%),影响公司短期利润表现。同时,为了抓住云计算、网络安全的快速发展机遇,公司快速扩张,员工总人数增长较快(2018-2021年员工总人数分别为4552/6106/7553/8897人,同比增长28.66%/34.14%/23.70%/17.79%)。在人员快速增长的背景下,人均毛利保持稳定,在50万元以上。随着公司加强对人均毛利的考核,以及加强对腰部以上客户的拓展,人均毛利有望提升。研发费用及
33、同比员工总人数及人均毛利(万元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020021研发费用(亿元)同比52.74 51.93 54.26 50.58 50.10 00400050006000700080009000100000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200202021人均毛利(万元)员工总人数2.2 战略转型:产品布局完整,转型区产品引领行业发展
34、27 从公司产品的维度,产品布局完整,转型区产品引领行业发展。绩效区产品市场占有率稳定,是公司稳定的现金流来源。转型区产品引领行业发展,赛道明确,已完成0到1的孵化。公司产品布局Transformation Zone 安全服务:MSS/SASE/XDR等 云服务:托管云、云数据中心 云平台:SCP、SCNP等 云产品:ARM架构超融合 新IT:DaaS/EDSPerformance Zone 安全硬件:AF、AC、VPN等 安全软件:EDR、SIP等 传统安全服务 云计算:HCI、虚拟化 新IT:桌面云、AD、SD-WAN2.3 绩效区:网络安全硬件产品市场占有率稳定,产品升级有望助力营收增长
35、28 根据我们的测算,公司在虚拟专用网硬件、统一威胁管理(UTM)硬件、安全内容管理硬件领域的产品2021年整体营收约为27亿元左右,占公司总营收40%左右。按照IDC的数据,2022年第一季度公司在上述三个领域的市场占有率排名均为第一,市场份额与往年第一季度相当,在一季度受到华南疫情扰动的背景下,市场占有率保持稳定实属不易。其中市场空间最大的统一威胁管理(UTM)硬件,2022年第一季度公司公司市场占有率为19.8%。2022年4月,公司下一代防火墙升级发布,有望助力营收增长。网络安全硬件产品市场占有率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20Q121Q122Q
36、1虚拟专用网硬件统一威胁管理(UTM)硬件安全内容管理硬件2.3 绩效区:超融合市场高增长,蜂鸟2.0&超融合680有望提升市场占有率29 根据IDC的数据,超融合市场深信服的占有率保持稳定(15%左右),根据我们的测算,2021年公司超融合收入超过15亿元,在公司营收中占比超过20%。2022年,公司相继发布蜂鸟2.0和超融合680。蜂鸟2.0的性价比得到进一步提升,相比于传统服务器方案,蜂鸟2.0的综合建设成本节省55%,进一步降低广大中小企业上云的门槛;超融合680更多面向行业及腰部以上客户,二者结合将更好的覆盖市场,有望助力公司超融合市场占有率的提升。深信服超融合市场份额占比15.50
37、%15.00%15.00%14.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20021深信服蜂鸟2.02.4 转型区:XDR平台与安全组件形成协同效应30 2022年5月,深信服SaaS XDR正式发布。根据Gartner的定义,XDR是指特定供应商提供的威胁检测和事件响应工具,这种工具统一将多个安全产品整合在一个安全操作系统里;将大幅度简化了企业对安全威胁的发现和处置流程。作为平台+组件+服务的代表,深信服XDR平台与安全组件协同,为客户提供高效的全新体验,有效帮助用户实现省心省力。采取
38、“开箱即用”的高效交付模式,在客户的本地只需部署相关采集设备和防护组件,与SaaS XDR平台对接,即可完成安全运营方案交付和使用。同时,通过SaaS化交付,解决了安全设备一次性投入成本高、版本更新难、可扩展性差等问题。深信服的SaaS XDR通过海量实时安全数据,结合威胁情报和专家研究,不断构建最新的检测算法和模型,持续增强检测精度。同时深信服SaaS XDR可将自动生成的所有安全事件,经过云端专家做二次分析研判,确保安全事件99.9%准确率。XDR:平台+组件+服务的代表2.4 转型区:零信任与桌面云协同,远程办公新体验31 随着数字化转型的深入以及疫情的持续影响,远程办公已逐渐从“可选项
39、”变成“必选项”,混合办公成为大势所趋。深信服“桌面云+零信任”的数字化办公解决方案打造轻量化、体验佳、安全可靠的数字化安全办公平台,满足常态化远程办公需求。可提供虚拟桌面、虚拟应用、虚拟沙箱等功能组件,保障终端环境安全、人员身份安全、边界访问动态控制、数据安全等维度的安全防护能力,扩大安全办公边界的同时,为用户带来居家与公司一致的办公体验。零信任与桌面云协同,远程办公新体验2.4 转型区:广域网+安全+云的典型代表-SASE32 按照Gartner的定义,SASE是集SD-WAN、网络安全服务、边缘计算于一体的云交付网络,简单来说是“广域网+安全+云”的融合技术。深信服SASE方案已集成全网
40、行为管理AC、SD-WAN接入管理、云VPN、终端安全EDR、下一代防火墙AF、数据防泄密与安全威胁分析等多款网络安全产品,成为国内拥有“SD-WAN+最全安全栈”的安全云服务供应商。深信服让其所有的安全设备都能接入SASE,一方面可以让企业用户充分利旧,或让新采购的设备与SASE结合;另一方面可以通过SASE统一管理这些设备,为企业用户提供一致的交互界面和使用体验。SASE2.4 转型区:超融合与托管云协同,同架构混合云前景广阔33 混合云时代,线上线下的协同、切换成为企业主要关注点。基于深信服超融合的同架构混合云,实现资源在私有云和专属云之间的灵活调度,满足业务对于稳定运行和敏捷创新的共同
41、诉求。通过混合云管理平台,实现对IT的统一规划与管控,构建IT治理新蓝图。安全一体化:使用同一套安全体系,解决因多云多平台所导致的复杂的安全体系规划和建设。统一IT架构:底层平台资源完全一致,可灵活实现资源在云上云霞的平滑迁移和扩容,同时大幅降低容灾成本,简化容灾建设。统一IT治理:天然屏蔽不同平台功能的差异,可以根据使用需求统一规划,提高资源调配能力。超融合与托管云:同架构混合云2.4 转型区:安全托管服务进入政务网络,“人机共智”持续保障34 深信服安全运营服务(MSS)以保障网络安全“持续有效”为目标,围绕资产、漏洞、威胁、事件四个要素,通过“人机共智”模式整合技术、专家和流程,开展持续
42、化的网络安全保障工作,与用户一同构建持续(7*24 小时)、主动、闭环的安全运营体系。根据IDC数据,中国托管安全服务市场规模较20年实现了61.2%的同比增长,深信服首次进入前五,市场占有率为7.8%。我们认为,与其它厂商建立城市运营中心不同,深信服托管安全服务主要以SaaS形式交付,运营效率更高,扩展性更强。2022年6月,深信服发布政务网络安全托管服务,将安全运营中心“搬到”电子政务网络上;依托于建设于政务网络的安全运营中心,通过全天候、“人机共智”的服务模式,为政务用户提供专业、持续、有效的网络安全保障服务。2021年中国托管安全服务市场份额深信服安全托管服务2.5 主要变化一:战略再
43、平衡,大单品增速回归可期35 纵观深信服发展史,公司发展过程就是不断拓展能力边界、进入新领域的过程,目前多款产品进入市场前三的位置,公司的奋斗精神、战斗力、执行力屡经市场验证。公司XaaS战略转型战略符合市场发展趋势,是公司中长期发展的动力源泉。托管云、MSS、SASE、XDR等转型区产品能充分利用深信服在云、网、安多领域的综合优势,订阅的商业模式也有利于增加客户粘性,降低销售费用占比,提升公司的盈利能力。怎样合理平衡短期目标与中长期目标,在绩效区和转型区之间合理配置资源成为重点。战略再平衡2.5 主要变化一:战略再平衡,大单品增速回归可期36 针对“公司在转型区产品(XaaS)投入较多资源,
44、一定程度上影响绩效区产品(传统大单品)的表现”,2022年以来,公司战略再平衡,在绩效区产品投入更多资源。2022年以来,主要产品陆续发布新版本。2022年4月,下一代防火墙升级发布。深信服下一代防火墙Sangfor OS安全操作系统,采用业务平面分离和业务架构解耦技术,并应用核心进程热备、产品过载保护和多级硬件冗余设计,实现产品软硬件高可靠,为用户提供“金融级可靠性”的安全防护。2022年7月,超融合6.8.0版本发布。实现了可靠性理念全面落地,同时性能大幅提升,架构升级,解耦开放,市场表现值得期待。随着资源投入增加,主要单品新版本的发布,绩效区产品增速有望回归。防火墙升级发布超融合680发
45、布2.5 主要变化二:资源再配置,企业、金融及其他增速可期37 针对“公司按照惯例在传统优势客户领域(政府及事业单位)投入较多资源,但由于多方面原因,没有达到预期的效果”,我们认为,当下已有明显改善。公司年初根据市场研判调整市场资源配置,在2022年上半年疫情影响较大的情况下,来自企业的营收实现了14.31%的增长,来自“金融及其他”的营收实现了24.06%的增长,销售资源配置的效果已初步显现。我们分析,随着超融合680等新品的性能提升,将有利于公司拓展腰部及以上客户,实现该领域的快速增长。2022H1分行业营收同比增速(%)0.9414.3124.060.005.0010.0015.0020
46、.0025.0030.00政府及事业单位企业金融及其他2.5 主要变化三:产品与服务融合,线上与线下融合,形成差异性竞争优势38 产品与服务融合:以XDR为例,客户的本地只需部署相关采集设备和防护组件,与SaaS XDR平台对接,即可完成安全运营方案交付和使用;服务方面,XDR通过海量实时安全数据,结合威胁情报和专家研究,不断构建最新的检测算法和模型,持续增强检测精度,还可将自动生成的所有安全事件,经过云端专家做二次分析研判。线上与线下融合:以托管云和超融合为例,二者形成同架构的混合云,实现资源在私有云和专属云之间的灵活调度,满足业务对于稳定运行和敏捷创新的共同诉求。通过混合云管理平台,实现对
47、IT的统一规划与管控。我们认为:产品与服务融合,线上与线下融合将构成深信服区别于其它厂商的差异化竞争优势。产品与服务融合代表:SaaS XDR线上与线下融合代表:托管云与超融合,同架构混合云2.5 主要变化三:产品与服务融合,线上与线下融合,形成差异性竞争优势39资料来源:华西证券研究所产品与服务融合,线上与线下融合不仅有利于公司向“云化”、“服务化”转型,也有利于拉动公司传统产品的销售。以SaaS XDR为例,对于深信服安全硬件产品的用户来说,SaaS XDR方案能够大幅简化安全威胁的发现和处置流程,提升防护能力,用户接受度高,有利于公司“云化”、“服务化”内容的推广;同时,与SaaS XD
48、R平台的对接能力也将作为公司安全软硬件产品的差异化优势,有利于安全软硬件产品的销售推广。以托管云+超融合为例:混合云时代,公有云大厂通过私有云方案进入线下市场,但其线上线下的协同仍然面临数据迁移困难、安全合规风险等诸多问题。托管云有望通过“数据本地化、资源独享、专业运维服务”等差异化特点,为市场提供第三选择。同时,与托管云的同架构,灵活调度、平滑迁移将成为深信服超融合的差异化特点,有利于超融合产品的销售推广。产品与服务融合产品服务线上线下线上与线下融合2.5 主要变化四:合作伙伴升级,商业、行业齐发展40“全渠道、深耕长尾客户”让公司在商业市场具备明显优势,合作伙伴的升级有利于公司进入行业客户
49、,实现商业、行业齐发展。近年来,公司已与卫宁健康、东华软件、创业慧康、信雅达、金蝶、达实智能、美云智数、赛意信息等细分领域龙头签署战略合作协议,形成优势互补。战略合作有利于细分行业龙头加速自身产品、解决方案的云转型,利用深信服销售体系触及更多客户。战略合作有利于形成具备行业特征的解决方案,匹配客户行业特色需求。战略合作有利于深信服合作伙伴体系的升级,促进深信服在行业客户的拓展。深信服与卫宁健康的联合解决方案2.6 疫情缓解,基数影响减弱,战略再平衡,2022H2增速提升41 由于疫情扰动,叠加战略转型的影响,2021年Q1以来单季营收增速有所下滑,我们认为,22Q2拐点已现,22H2增速有望持
50、续提升。2022年Q3开始基数影响逐渐消退,同比增速更能真实体现公司增长情况。2022H1由于华南、华东疫情影响,相关业务推进放缓,由于企事业单位一般采用年度预算制,同时公司加大市场开拓力度,下半年有望加速追回。公司战略再平衡,在绩效区、转型区之间合理配置资源,各大单品相继发布新版本,绩效区重要产品有望恢复高增长,助力业绩表现。单季度营收、三费同比增速(19Q3-22Q2)39.42%54.79%-5.12%23.82%21.68%23.11%79.37%31.58%19.32%9.70%4.76%11.85%35.56%46.81%19.77%23.57%27.98%18.19%46.90%
51、46.10%38.51%11.32%25.10%14.13%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/30营收同比三费同比0303投资建议423 投资建议基于公司基本面情况,对公司未来经营作如下假设:安全业务:考虑疫情影响因素,我们预计2022-2024年该业务收入同比增长分别为10.0%/
52、20.0%/20.0%,毛利率保持稳定,在80.8%左右。云计算业务:公司桌面云和超融合发展良好,我们预计2022-2024年该业务收入同比增长分别为32.0%/40.0%/40.0%,毛利率 将 稳 步 提 升,2022-2024 年 分 别 为46.6%/49.6%/50.6%。企业级无线:我们预计2022-2024年该业务收入同比增长分别为10.0%/20.0%/20.0%,毛 利 率 稳 定 在57.6%左右。43 深信服营收预测(百万元)3 投资建议综上所述,根据国内市场需求及行业竞争格局,结合公司经营状况,我们对于公司的盈利预测如下表所示。公司是国产超融合+网安龙头,短期(2022
53、-2024年)我们看好公司毛利率改善及控费效果显现,利润表现有望持续向上;中长周期(2025-2030年)我们看好公司转型区产品的表现。综合考虑当下市场需求恢复情况和股权激励对利润的影响,我们下调22-24年85.31/107.39/135.76亿元的营收预测,至22-24年80.09/102.39/131.66亿元;我们下调22年每股收益(EPS)0.97元的预测,至22年0.67元;上调23-24年每股收益(EPS)1.88/2.94元的预测,至23-24年分别为1.97/3.01元,对应2022年9月15日111.20元/股收盘价,PE分别为165.7/56.3/36.9倍,维持公司“买
54、入”评级。44 深信服盈利预测表0404风险提示45风险提示 疫情导致全球经济的下行的风险:疫情导致全球经济的下行的风险:疫情蔓延全球,宏观经济下滑导致企业IT支出增长放缓,下游客户对软件企业的需求下降的风险。行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险:行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险:行业龙头扩张进一步加剧行业竞争格局,导致行业盈利水平下降。产品研发、推广进程低于预期的风险:产品研发、推广进程低于预期的风险:产品研发进程低于预期导致的产品性能更新放缓,竞争力下降。公司核心人才团队流失的风险:公司核心人才团队流失的风险:公司核心技术人才可能因激励不足等原因流失。46附录-三张表及主要财务比例47 免
55、责声明48分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介刘泽晶(首席分析师)2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名,水晶球第三名,10年证券从业经验刘波(研究助理)17年计算机产业经验(IBM、PTC),主要覆盖工业软件、国产化方向分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买
56、入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/