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1、轻工制造轻工制造/家居用品家居用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/34 慕思股份慕思股份（001323.SZ）2022 年 09 月 20 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/9/19 当前股价(元)37.88 一年最高最低(元)61.67/37.35 总市值(亿元)151.52 流通市值(亿元)15.16 总股本(亿股)4.00 流通股本(亿股)0.40 近 3 个月换手率(%)424.75 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 深耕深耕中高端中高端床垫市场，健康睡眠领导者床垫市场，健康睡眠领导者 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分

2、析师）周嘉乐周嘉乐（分析师分析师） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 国内床垫领军品牌，首次覆盖给予“买入”评级国内床垫领军品牌，首次覆盖给予“买入”评级 公司在国内床垫市场持续保持领先地位，且产品定位中高端盈利能力优于可比公司。公司当前渠道库存合理，下半年是软体家居传统消费旺季叠加外围疫情好转，预计经销商提货有望增加，同时营销活动方面 2022H2 公司在广告投入力度、频次及辐射面上也会有所加大，强化终端消费增长预期。我们预测公司 2022-2024年归母净利润为 7.56/9.15/10.93 亿元，对应 EPS 分别为 1.89/2.29/2

3、.73 元，当前股价对应 PE 分别为 20.0/16.6/13.9 倍，近两年公司门店开拓加速且持续深化与定制家居龙头的业务合作，营销力+产品力+渠道力构成其核心优势，首次覆盖，给予“买入”评级。我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为 我国床垫行业属于长坡厚雪的成长型赛道，行业渗透率仍有较大提升空间。2010-2019 年我国床垫出厂口径规模由 38.7 亿美元增长至 83.4 亿美元（按美元/人民币=6.9 换算，约为 575 亿元），CAGR 达 8.9%。我国床垫渗透率约为 60%，而美国已达到 85%。在城镇化率提升、居民消费升级等驱动下

4、，我国床垫行业在未来较长时间内都有望延续量价齐升的长期趋势。而从竞争格局看，我国床垫市场集中度仍明显低于美国等发达国家。未来伴随床垫产品功能属性提升、渠道变革和龙头优势逐步积累，我国床垫市场有望加速集中。营销力、渠道力和产品力构成核心优势，稳居床垫细分赛道领先地营销力、渠道力和产品力构成核心优势，稳居床垫细分赛道领先地位位 我们认为依靠营销力、渠道力和产品力构成的核心优势，慕思股份在床垫细分赛道中优势稳固。（1）营销力：大力度+精准化营销投入使公司中高端寝具品牌形象深入人心。（2）渠道力：零售渠道规模领先行业，通过精细化管理汇聚业内最优质经销商资源，电商、直供等渠道模式多元化拓展。（3）产品力

5、：整合设计、生产、研发和供应资源+优质售后服务，打造完整产品体系。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上升，房地产市场大幅下滑，行业渗透率提升不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,452 6,481 7,232 8,639 10,210 YOY(%)15.3 45.6 11.6 19.4 18.2 归母净利润(百万元)536 686 756 915 1,093 YOY(%)61.1 28.0 10.1 21.1 19.4 毛利率(%)49.3 45.0 44.6 44.8 45.0 净利率(%)

6、12.0 10.6 10.5 10.6 10.7 ROE(%)28.5 26.7 22.7 21.6 20.5 EPS(摊薄/元)1.34 1.72 1.89 2.29 2.73 P/E(倍)28.3 22.1 20.0 16.6 13.9 P/B(倍)8.1 5.9 4.6 3.6 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%-012022-05慕思股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2

7、/34 目目 录录 1、慕思股份概况：国内床垫领军品牌.5 1.1、发展历程：成立于 2004 年，逐步成长为国内床垫领军品牌.5 1.2、公司 7 大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵.5 1.3、股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股.6 1.4、财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升.7 1.4.1、收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升.7 1.4.2、盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善.10 2、我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为.12 2.1、我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地.12 2.2、我国床垫市场规模有望延续量价齐升的

8、趋势.13 2.3、我国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空间.17 3、慕思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出.17 3.1、营销：大力度+精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人心.17 3.1.1、品牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的 IP 活动深入占据消费者心智.17 3.1.2、广告营销费用投入领先国内知名竞品品牌.18 3.1.3、精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重心.19 3.1.4、精准化营销投入二：围绕目标圈层，精准打造品牌文化.20 3.1.5、下半年将加大营销投入力度，公司业绩有望进一步增长.21 3.2、渠道：规模领先行业，管理精细化，模式多元

9、化拓展.21 3.2.1、渠道规模居行业前列，直营渠道恢复增长.22 3.2.2、对经销商精细化管理.23 3.2.3、渠道多元化拓展.24 3.3、产品：整合设计、生产、研发和供应资源+优质售后服务，打造完整产品体系.26 3.3.1、产品线：满足中高端消费者多元化需求.26 3.3.2、设计资源：整合优秀海外设计师资源，提升产品力.27 3.3.3、生产：工业 4.0 工厂引领行业，募投项目有望打通产能瓶颈.28 3.3.4、研发和供应资源：整合全球优质供应商资源，合作研发创新技术.28 3.3.5、优质的金管家服务打造慕思股份产品力的最后一环.29 4、盈利预测与投资建议.30 4.1、

10、关键假设.30 4.2、盈利预测与估值.30 5、风险提示.31 附：财务预测摘要.32 图表目录图表目录 图 1：慕思股份成立于 2004 年，逐步成长为国内床垫领军品牌.5 图 2：慕思股份旗下拥有七大主力品牌，构成一体两翼发展格局.6 图 3：本次发行前，公司实控人王炳坤和林集永合计持股 76.47%.7 图 4：2022H1 营收增速放缓，同比-2.0%.7 图 5：疫情致 2022Q2 营收同比-3.8%.7 图 6：2018-2021 年各品类收入稳步增长.8 图 7：床垫和床架为主要收入来源.8 2WSVWZ0X1XpNnP9PbP7NoMpPoMtRfQpPyRiNtRnM8O

11、nMoOMYnMqRMYrRmO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/34 图 8：2022Q2 归母净利润同比降幅收窄.10 图 9：降本增效致 2022Q2 毛利率环比+1.9pct.10 图 10：面料+海绵+皮料+钢线+乳胶+3D 棉占 60%左右.10 图 11：核心原材料成本边际下滑.10 图 12：2022H1 公司销售费用率下滑.11 图 13：2022H1 净利率提升.11 图 14：销售毛利率稳定维持在 50%左右.12 图 15：主营产品床垫毛利率维持高位水平.12 图 16：我国床垫市场规模稳步增长.13 图 17：全球床垫市场增

12、速呈下降趋势.13 图 18：我国床垫产值稳步提升.13 图 19：我国城镇化率持续提升.14 图 20：我国床垫渗透率仍有提升空间.14 图 21：年轻消费群体对睡眠消费有更高需求.14 图 22：我国床垫消费仍具有一定地产周期性.15 图 23：美国消费者大多数人平均三年更换一次床垫.15 图 24：我国消费者床垫更换周期在 5-10 年居多.15 图 25：我国城镇居民人均可支配收入持续提升.16 图 26：我国床垫购买预算主要集中在 8000 元以下.16 图 27：2019 年我国床垫企业 CR5 为 16%.16 图 28：2020 年美国床垫企业 CR5 为 51.4%.16 图

13、 29：床垫功能属性愈发受到消费者重视.17 图 30：床垫龙头喜临门/慕思股份线上销售占比提升.17 图 31：贯穿全年的 IP 活动与消费习惯和行业季节性相契合 单位：万元.18 图 32：公司广告费用率明显领先.19 图 33：公司销售人员工资与福利费用率领先行业.19 图 34：公司在微信朋友圈等线上平台投放广告.20 图 35：“慕思老人”形象深入人心.20 图 36：慕思股份赞助音乐会，与车友会进行联盟.20 图 37：公司每年投入上千万的终端管理费 单位：万元.21 图 38：公司专卖店数量处于行业前列.22 图 39：2021 年公司境内直营渠道恢复正增长.22 图 40：公司

14、对经销商管理精细化且把控力度较强.23 图 41：2021 年公司进一步加大经销商淘汰力度.24 图 42：公司经销商毛利率位居可比公司前列.24 图 43：公司经销商数量高于可比公司.24 图 44：公司 2021 年经销商单店提货额同比上升.24 图 45：公司主力单品牌店面面积要求普遍在 160 .25 图 46：公司逐步拓展多品牌综合店.25 图 47：公司线上渠道占比逐渐提升.25 图 48：公司直供销售收入逐年增加.25 图 49：高端产品品类慕思股份多于国内其他品牌.26 图 50：慕思股份 V6 床架荣获中国外观设计优秀奖.27 图 51：公司整合优质供应商资源.29 图 52

15、：公司与丰田集团合作开发太空树脂球床垫.29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/34 图 53：公司提供金管家服务.29 表 1：经销为主要销售渠道，直供和电商渠道持续上升.9 表 2：欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户.9 表 3：境内市场为主要业务收入来源，华东和华南为境内市场主要销售区域.9 表 4：直营渠道毛利率维持在较高水平.12 表 5：公司逐步加大线上平台广告的投入力度.19 表 6：渠道方面公司以经销渠道为主.21 表 7：公司逐步加大线上平台广告的投入力度.27 表 8：2019-2021 年公司产能利用率处在较高水平.28 表

16、9：IPO 募集资金重点投向华东产能项目.28 表 10：可比公司估值概览.30 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/34 1、慕思股份概况：国内床垫领军慕思股份概况：国内床垫领军品牌品牌 1.1、发展发展历程：成立于历程：成立于 2004 年，逐步成长为国内床垫领军品牌年，逐步成长为国内床垫领军品牌 慕思股份创立于 2004 年，品牌定位于引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。2004-2007 年，公司接连推出慕思凯奇、慕思0769、慕思3D 等爆款系列品牌，慕思股份旗下产品开始系统化分化发展。2008 年起，慕思股

17、份加快品牌升级之路，通过央视欢乐中国行等节目使品牌形象升入人心。同时，公司与欧洲三大公司开展合作，独家引进全球领先的睡眠系统（包括床垫、排骨架等）的制造材料和技术，并且不断推陈出新。2015 年慕思股份电商渠道取得突破。至 2021 年，公司已成长为国内床垫领军品牌，并向深交所递交招股说明书，2022 年 6 月成功登陆深交所开启上市新征程。图图1：慕思股份成立于慕思股份成立于 2004 年，逐步成长为国内床垫领军品牌年，逐步成长为国内床垫领军品牌 资料来源：慕思寝具官网、开源证券研究所 1.2、公公司司 7 大主力品牌大主力品牌一体两翼一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵，打造中高端及年轻

18、时尚品牌矩阵 慕思股份旗下拥有 7 大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，分别为“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”。慕思股份核心产品为床垫和床架。慕思股份核心产品为床垫和床架。近年在优势品类的基础上，公司枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐渐向按摩椅等助眠产品和沙发、桌椅等客卧配套品类延伸。2005年，慕思0769问世20102010年，慕思股份设立全年，慕思股份设立全国首家健康睡眠体验馆，国首家健康睡眠体验馆，开创体验经济时代开创体验经济时代2012年3月，慕思股份第三代健康

19、睡眠系统T-5发布2014年3月，慕思股份推出“慕思第四代健康睡眠系统”2015年1月，慕思T7健康睡眠系统发布2019年3月，慕思股份发布全球首款T9智能睡眠系统20042004年慕思年慕思品牌创立品牌创立2009年7月，慕思股份与欧洲三大公司合作，独家引进其领先的睡眠系统2013年12月，慕思股份获批“慕思全球睡眠文化产业总部基地”20152015年是慕思股份电年是慕思股份电商元年，双十一旗舰商元年，双十一旗舰店成交额突破店成交额突破53005300万万2017年7月，慕思第五代健康睡眠系统TS发布20202020年年3 3月，慕思试月，慕思试水直播创造水直播创造1515万万+订订单的行业

20、新记录单的行业新记录2021年5月中国品牌影响力百强发布，慕思股份荣膺三大奖项公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/34 图图2：慕思股份旗下拥有七大主力品牌慕思股份旗下拥有七大主力品牌，构成一体两翼发展格局，构成一体两翼发展格局 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.3、股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股 公司披露的 2022 年中报显示，公司实控人和一致行动人王炳坤、林集永合计直接或间接持股 76.47%。公司核心管理层姚吉庆合计直接或间接持股 2.00%，其他 45名员工合计间接持

21、股 1.52%，核心管理层激励充分。公司重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股 2.25%和 1.35%。此外，龙袖咨询（实控人为红星美凯龙副总经理车建芳）直接持股 0.9%。品牌logo品牌logo慕思经典慕思沙发TRECA崔佧慕思国际思丽德赛V6家居慕思美居为消费者创造高颜值、高品质、高舒适度的美好家居生活空间品牌定位品牌定位产品特点产品特点中高端全球健康睡眠品牌量身定制健康睡眠系统慕思集团品牌矩阵慕思集团品牌矩阵一体两翼全屋一体化设计，家居品类全覆盖简约现代轻奢质感 优雅舒适极致呈现专业从事床垫寝具的研发、设计、创新、制造、销售及服务于一体原装进口床垫、高端软床无

22、海绵床垫，托力得弹簧V6 家居产品核心类别为床架、床垫、沙发和客餐厅餐桌椅高端整装 拎包入住品牌高端舒适家居品牌卧室里的艺术LART DE LACHAMBRE睡眠奢侈品专注整合国际化高端睡眠资源为更好的睡眠而设计 Designs for thesleep of your life公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/34 图图3：本次发行前，公司实控人王炳坤和林集永合计持股本次发行前，公司实控人王炳坤和林集永合计持股 76.47%资料来源：慕思股份招股说明书、开源证券研究所 1.4、财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升财务分析：收入稳步增长，盈利能力

23、持续提升 1.4.1、收入端：收入端：疫情影响致收入短暂下滑，疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升客单价稳步提升 2018-2021 年业绩稳步增长，利润增速高于收入增速。年业绩稳步增长，利润增速高于收入增速。2018-2021 年公司营业收入由 31.9 亿元增长至 64.8 亿元，CAGR 为 26.65%，2020 年受疫情影响同比增速较2019 年有所下滑，但仍保持双位数增长；2018-2021 年归母净利润由 2.16 亿元增长至 6.86 亿元，CAGR 为 46.99%，2020 年疫情冲击下仍实现同比增长 61.1%，并显著高于收入增速。2021 年第二三四季度收入增速大幅下

24、降，主要系第四季度为销售旺季，各项电商大促活动以及公司 IP 活动集中于下半年，因此基数较高。去库存叠加疫情影响去库存叠加疫情影响 2022H1 业绩业绩增速放缓增速放缓。公司 2022H1 经营环境可以分为两个阶段：（1）受前期工厂端提货刺激及开店加速带来渠道库存累积影响，2022Q1 收入增速放缓，实现收入 45.56 亿元，同比增长 0.2%；（2）进入 2022Q2 公司渠道库存进入合理水平，但受华东、华南疫情影响（华东/华南地区收入在公司境内总收入中占比 60%左右），该区域线下销售负增长拉低了整体的销售收入增速。图图4：2022H1 营收增速放缓，同比营收增速放缓，同比-2.0%图

25、图5：疫情疫情致致 2022Q2 营收营收同比同比-3.8%数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 吴业添等7位自然人股东12.24%慕思健康睡眠股份有限公司慕腾投资王炳坤慕泰投资18.26%37.50%红星美凯龙龙袖咨询红杉璟瑜华联综艺欧派投资1.47%0.90%2.25%1.35%1.80%5.00%林集永0.97%20.50%30.44%姚吉庆45名员工18.26%24.53%50%50%24.53%-10%0%10%20%30%40%50%0070200212022H1营业收入（亿元）同比增速-100%

26、-50%0%50%100%150%200%250%059Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季收入（亿元）同比增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/34 分产品看：分产品看：床垫和床架为核心品类，产品销售快速提升拉动收入增长床垫和床架为核心品类，产品销售快速提升拉动收入增长。2018-2021年各品类收入增长稳健，床垫和床架为核心品类。2019 年公司全品类增速靓眼，床垫、床架、床品收入分别同比增长 22

27、.6%、22.0%、22.9%。2020 年疫情冲击下床垫、床品收入增速有所放缓，而床架受益于欧派家居采购量扩大，收入逆势增长，同比增速达 32.1%。2018-2020 年床垫和床架收入合计占比均超过 80%，2021 年床垫、床架的连带效应进一步体现，收入增速分别达到 34.3%/52.9%。2022H1 因疫情影响，部分产品收入增速出现下滑，床垫/床架/床品收入增速分别为-9.68%/3.97%/-22.88%。但值得一提的是，公司门店客单价在 2022H1 出现较为明显的上升，由以往的1500016000 上升至 20000+。展望未来随着公司配套品新品的不断推出，研发的持续更迭，床垫

28、与配套品的连带率有望逐步提升进而带动客单价的进一步提升。图图6：2018-2021 年各品类收入稳步增长年各品类收入稳步增长 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 图图7：床垫和床架为主要收入来源床垫和床架为主要收入来源 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 分渠道看：分渠道看：经销为主要销售渠道，直供渠道和电商渠道比重持续上升经销为主要销售渠道，直供渠道和电商渠道比重持续上升。2019-2021年公司经销收入占主营业务收入比例维持在 70%左右,2021 年经销渠道快速增长，同比增速 44.1%。此外，2018-2021 年公司电商渠道和直供渠道占主营业务收入比重持续上升，收入增长 CA

29、GR 分别为 38.67%、102.06%。至 2021 年，公司经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为 68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和 0.6%。-45%-25%-5%15%35%55%75%95%115%055200212022H1床垫床架床品其他YOY-床垫YOY-床架YOY-床品YOY-其他58.1%59.0%54.2%50.2%46.8%23.0%23.3%26.5%27.9%29.4%9.4%9.5%9.8%7.9%6.5%9.6%8.2%9.5%14.0%17.3%0%20%40%60%80%100%20182

30、0022H1其他床品床架床垫公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/34 欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户。自 2019 年与欧派家居达成战略合作关系以来，公司不断扩大与欧派家居的合作规模，2021 年欧派家居直供业务收入同比增长 83.3%至 5.3 亿元，直供渠道中的收入占比上升至 80.1%。表表1：经经销为主要销售渠道，直供和电商渠道持续上升销为主要销售渠道，直供和电商渠道持续上升 2019 2020 2021 2022H1（亿元）（亿元）金额金额 增速增速 比例比例 金额金额 增速增速 比例比例 金额金额 增速增速 比例

31、比例 金额金额 增速增速 经销 27.0 12.7%70.8%30.5 12.9%69.0%44.0 44.1%68.5%20.2 个 位 数 负增长 直营 4.8 50.5%12.7%3.4-28.8%7.8%4.4 27.9%6.9%直供 1.6 103.3%4.3%3.9 135.2%8.7%6.6 70.9%10.3%电商 4.4 31.5%11.4%6.1 39.1%13.7%8.8 45.0%13.7%3.26 个位数负增长 其他 0.3-4.6%0.8%0.3 12.5%0.7%0.4 24.9%0.6%合计 38.2 100%44.2 100%64.2 100%数据来源：慕思股

32、份公告、开源证券研究所 表表2：欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户客户 单位：亿元单位：亿元 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 销售金额销售金额 占直供比例占直供比例 销售金额销售金额 增速增速 占直供比例占直供比例 销售金额销售金额 增速增速 占直供比例占直供比例 欧派家居 0.6 38.3%2.9 358.3%74.6%5.3 83.3%80.1%锦 江 系 客户 0.7 43.8%0.7 -2.3%17.5%0.8 15.9%11.9%其他 0.3 17.9%0.3 -1.2%7.9%0.5 75.3%8.1%合计 1.6 10

33、0%3.9 100%6.6 100%数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 分区域看：分区域看：公司公司收入主要来源于国内，华东和华南为优势区域收入主要来源于国内，华东和华南为优势区域。2018-2021 年慕思股份国内收入占比均维持在 97-98%左右，境外收入占比较低。国内分区域看，华东和华南为主要销售区域，合计销售占比维持在 55%以上，其中华东地区销售占比显著高于其他地区。此外，从增速上看，2018-2021 年华南地区销售收入保持高速增长，CAGR 为 44.04%，显著高于其他区域。综合来看，除西北和东北销售收入占比较低以外，其他地区的销售收入占比基本与该地区的经济发展水平和居民消

34、费能力相匹配。表表3：境内市场为主要业务收入来源，华东和华南为境内市场主要销售境内市场为主要业务收入来源，华东和华南为境内市场主要销售区域区域 单位：亿元单位：亿元 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 收入收入 比例比例 收入收入 比例比例 收入收入 比例比例 收入收入 比例比例 境 内 华东地区 12.48 39.46%14.39 37.71%16.09 36.41%23.92 37.28%华南地区 5.12 16.19%7.55 19.80%9.95 22.52%15.30 23.84%西南地区 3.21 10.14%3.94 10.33%4.6

35、1 10.44%6.25 9.75%华北地区 3.28 10.38%3.79 9.93%4.29 9.71%5.93 9.24%华中地区 3.32 10.48%3.68 9.64%4.17 9.43%6.01 9.36%西北地区 1.75 5.53%1.95 5.11%2.11 4.78%2.95 4.60%东北地区 1.57 4.96%1.90 4.98%2.11 4.78%2.78 4.33%小计 30.73 97.15%37.20 97.50%43.35 98.08%63.14 98.40%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/34 境外 0.9

36、0 2.85%0.95 2.50%0.85 1.92%1.02 1.60%合计 31.63 100.00%38.15 100.00%44.20 100.00%64.16 100.00%数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 1.4.2、盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善盈利端：降本增效，盈利逐季环比改善 盈利端盈利端逐季逐季环比改善环比改善。根据公司披露的年报数据，主营业务成本中直接材料占比 58.21%，其中主要原材料为面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和 3D 棉等，占直接材料 60%左右。2022Q1 受原材料价格高位影响，公司盈利水平承压。随着 2022Q2原材料价格边际回落且公司降本增效成

37、果明显，毛利率环比修复，增加 1.9pct 至46.9%。预期 2022H2 毛利率整体有望稳中有升，主要基于：（1）7 月 1 日开始公司对核心产品床垫、床架进行 5%的提价可对冲部分成本端压力；（2）公司持续加大对原材料优化管理，另外美联储加息下大宗原材料价格下行预期较强；（3）加大对经销商的帮扶和补贴，同时在补贴方面，会进行一些调整比如加强重点经销商的精准帮扶。图图8：2022Q2 归母净利润同比降幅收窄归母净利润同比降幅收窄 图图9：降本增效致降本增效致 2022Q2 毛利率毛利率环比环比+1.9pct 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 图

38、图10：面料面料+海绵海绵+皮料皮料+钢线钢线+乳胶乳胶+3D 棉占棉占 60%左右左右 图图11：核心原材料成本边际下滑核心原材料成本边际下滑 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2 3.3 5.4 6.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0820202022Q1归母净利润（亿元）同比增速44%44%45%45%46%46%47%47%48%2021Q12021Q22022Q12022Q2毛利率面料,19%海绵,15%皮料,6%钢线,9%乳胶,6%3D棉,6%棉纺布类材料,10%包装材料,7%生产辅

39、料,6%五金配件,4%板材,5%其他,8%0.00.10.20.30.40.5010,00020,00030,000柯桥纺织:价格指数:原料类:涤纶:月现货价:TDI:国内:月价格指数:普钢:线材:月进口平均单价:天然胶乳(即乳胶):当月值进口均价:牛皮革及马皮革:当月值公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/34 伴随销售收入规模提升，公司费用端规模效应逐渐显现。销售费用为公司期间费用的主要来源，2021 年销售费用率下降至 24.63%，主要系广告费（疫情影响下较少了交通枢纽等广告投放）、租赁费用（直营渠道占比下降）的下降和收入提升下费用投放规模效应

40、逐渐显现。而 2019-2021 年，公司管理费用率有所提升主要系股份支付费用影响，若剔除该部分影响则公司 2018-2021 年管理费用率基本维持稳定。公司研发费用率则基本保持稳定。2018-2020 年公司净利率水平持续提高。2020 年，公司归母净利率和扣非后净利率分别为 12.05%和 12.94%，相较 2018 年分别提升 5.26pct 和 5.33pct，公司盈利能力显著提高。其中，2019 年公司净利率提升主要系原材料价格下降和降本增效带来的毛利率提升，而 2020 年公司净利率提升则主要系销售费用率的显著收缩。2021年净利率降低，主要系公司为满足日益提高的生产经营规模需求

41、，不断扩大生产线等固定资产规模，固定资产折旧摊销金额等固定支出持续增长，导致公司归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润有所下降。2022H1 在公司降本增效及原材料价格边际改善下净利率提升。图图12：2022H1 公司销售费用率公司销售费用率下滑下滑 图图13：2022H1 净利率提升净利率提升 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 分渠道看：除直供欧派家居外，公司各销售渠道盈利能力稳定。2018-2021 年公司销售毛利率稳定在 50%左右，2019 年毛利率提升主要系原材料价格下降以及内部降本增效。2020、2021 年公司

42、毛利率略有下降至 45.0%。但如果拆分渠道看，公司经销、直营、除欧派家居外直供等主要销售渠道毛利率均基本保持稳定。2020、2021年，公司直供欧派家居的收入快速提升并给予了较大幅度的价格优惠，而使得直供欧派家居的毛利率下降并对整体毛利率造成了一定影响。而电商渠道毛利率有所下降则主要系会计准则调整，将运输费用改计入成本，若剔除该部分影响，2020 年电商渠道毛利率为 69.6%，同比略有提高。分产品看：核心品类盈利能力维持较高水平。床垫作为公司主推产品，2018-2021年毛利率维持在高位水平，主要系其定位中高端客户群体并且以自主生产为主，客单价较高且生产成本较低。床架毛利率水平略低于床垫，

43、主要系其部分材料采用外购或外协生产。床品和其他品类作为公司核心品类的配套品，外协或外购比例较高且销售规模较小，因此毛利率相对较低。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率6%7%8%9%10%11%12%13%14%200212022H1归母净利率扣非后净利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/34 图图14：销售毛利率稳定维持在销售毛利率稳定维持在 50%左右左右 图图15：主主营产品床垫毛利率维持高位水平营产品床垫毛利率维持高位水平

44、 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 表表4：直营渠道毛利率维持在较高水平直营渠道毛利率维持在较高水平 毛利率毛利率 2018 2019 2020 2021 经销 42.7%46.4%45.9%41.6%直营 74.9%78.3%75.9%73.9%直供 59.5%51.8%32.6%27.0%欧派家居-37.7%23.4%18.1%其他直供 59.5%60.6%60.0%62.8%电商 69.0%69.0%61.6%58.9%其他 10.1%16.2%7.9%4.2%数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 2、我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有

45、可为我国床垫行业有望量价齐升，龙头品牌大有可为 2.1、我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产我国床垫市场规模稳步增长，并已成为全球领先生产地地 我国床垫市场规模稳步增长，增速高于全球主要国家平均增速。我国床垫市场规模稳步增长，增速高于全球主要国家平均增速。根据 CSIL，2010-2020 年我国床垫出厂口径消费规模由 38.7 亿美元增长至 85.4 亿美元（按 1 美元=6.9 元人民币换算，约为 575 亿元），复合增速达 8.24%。而全球主要国家出厂口径床垫消费规模由 201 亿美元增长至 290 亿美元，复合增速为 3.73%。我国床垫市场规模增速高于全球主要国家平均增速

46、。我国床垫市场规模占全球主要国家床垫消费规模的比重也由 2010 年的 19.2%提升至 2020 年的 29.4%。49.1%53.5%49.3%45.0%46.1%40%42%44%46%48%50%52%54%56%200212022H1销售毛利率58.4%61.2%59.3%57.2%57.71%38.3%44.1%42.3%38.7%39.71%39.7%44.6%38.1%39.7%42.41%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1床垫床架床品其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露

47、和法律声明 13/34 图图16：我国床垫市场规模稳步增长我国床垫市场规模稳步增长 图图17：全球床垫市场增速呈下降趋势全球床垫市场增速呈下降趋势 数据来源：CSIL、开源证券研究所 数据来源：CSIL、开源证券研究所 我国床垫生产制造产业链也伴随终端消费市场的扩容而快速兴起。我国床垫生产制造产业链也伴随终端消费市场的扩容而快速兴起。根据 CSIL，2019 年我国已成为全球软体家具行业最大的生产国，软体家具产值占比达到 46%。其中，根据前瞻产业研究院的数据，我国床垫产值也在快速增长。2019 年，我国床垫产值达到 772 亿元，同比增长 10.1%，2010-2019 年增长复合增速达 1

48、0.8%。图图18：我国我国床床垫产值稳步提升垫产值稳步提升 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 2.2、我国床垫市场规模有望延续量价齐升的我国床垫市场规模有望延续量价齐升的趋势趋势 量的增长：我国床垫渗透率仍有提升空间，城镇化率提升、消费升级有望推动量的增长：我国床垫渗透率仍有提升空间，城镇化率提升、消费升级有望推动渗透率提升。渗透率提升。根据CSIL，我国床垫渗透率约为60%而发达国家床垫渗透率约为85%，我国床垫渗透率仍有较大提升空间。我们认为城镇化率持续提升和消费升级有望推动床垫渗透率继续提升：（1）城镇化率：）城镇化率：改革开放后，我国城镇化率进入高速提升期。全国城镇化率由 2

49、010 年的 50.0%提升至 2021 年的 64.72%，年均提升 1.34pct。城镇化率提升意味着更多消费者适应城市生活方式，改变睡眠时不使用床垫产品的生活方式，转而使用床垫产品。（2）消费升级：）消费升级：消费升级一方面是我国消费水平持续提升下，更多消费者拥有了品牌床垫的消费能力，另一方面则是主力消费群体的迭代。根据新思界网，约 75%的 90 后人群存在睡眠质量问题，他们对睡眠消费具有更高的需求。当 90 后为代表的年轻消费群体的消费能力不断提升，他们对床垫消费的需求有望不断扩大。-5%0%5%10%15%20%25%00708090中国床垫行业消费规模同比增

50、速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350全球主要国家床垫市场消费规模（亿美元）00500600700800900201020182019中国床垫产值（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/34 图图19：我国城镇化率持续提我国城镇化率持续提升升 图图20：我国床垫渗透率仍有提升空间我国床垫渗透率仍有提升空间 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：CSIL、开源证券研究所 图图21：年轻消费群体对睡眠消费有更高需求年轻消费群体对睡眠消费有更高需求 数据来源：新思界网、开源

51、证券研究所 量的增长：我国床垫市场的改善换新需求仍有较大释放空间。量的增长：我国床垫市场的改善换新需求仍有较大释放空间。将我国商品房销售面积增速滞后一年处理后与我国床垫市场规模增速进行拟合，可以发现我国床垫消费仍有一定地产周期性。床垫消费仍具有一定地产周期性的背后则是我国床垫消费主要以房屋装修时的购新需求为主，而后期产品更新的改善需求仍较少。根据2021 床垫新消费趋势报告，约 49.8%的我国受访者床垫使用年限已超过 5 年。而约有 70%的美国消费者平均约 3 年即更换一次床垫。因此，如果对标美国等发达国家，伴随我国消费者消费水平提升以及对床垫功能属性的认知加深，我国后期床垫更新带来的改善

52、型需求仍有较大释放空间，拉动床垫市场规模增长的同时也将平滑床垫消费的地产周期性。0%10%20%30%40%50%60%70%城镇化率城镇化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%床垫渗透率（2019）25%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90后人群睡眠质量公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/34 图图22：我国床垫消费仍具有一定地产周期性我国床垫消费仍具有一定地产周期性 数据来源：Wind、CSIL、开源证券研究所 图图23：美国美国消费者大多数人平均三年更换一次床垫消费者大多数人平均三年更换一次床垫

53、图图24：我国我国消费者床垫更换周期在消费者床垫更换周期在 5-10 年居多年居多 数据来源：2021 床垫新消费趋势报告、开源证券研究所 数据来源：2021 床垫新消费趋势报告、开源证券研究所 价的提升：我国居民人均可支配收入持续提升有望推动床垫消费预算增加。价的提升：我国居民人均可支配收入持续提升有望推动床垫消费预算增加。根据 2021 床垫消费新趋势报告，我国消费者床垫购买预算主要集中在 8000 元以下。其中，购置预算在 3000 元以下、3001-5000 元以及 5001-8000 元的占比分别为 23%、35%和 24.8%。而从终端零售价，看 3000 元以下的床垫主要以满足刚

54、需为主，3000-8000 元则为慕思股份等国内中高端品牌的主力价格带区间。我国城镇居民人均可支配收入仍处在持续提升的过程中。2013 年至 2021 年，中国城镇居民人均可支配收入由 26467 元上升至 47412 元，年均复合增长率为 7.56%。伴随城镇居民人均可支配收入的提升，我国消费者床垫购买力有望进一步提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%我国床垫市场增速我国商品房销售面积增速（滞后一年）平均约三年更换一次床垫，70%其他，30%平均约三年更换一次床垫其他3年内，22.30%3-5年，27.80%5-10年，32.70%10-15年，12.30%15年以上，4.80

55、%3年内3-5年5-10年10-15年15年以上公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/34 图图25：我国城镇我国城镇居民人均可支配收入持续提升居民人均可支配收入持续提升 图图26：我我国床垫购买预算主要集中在国床垫购买预算主要集中在 8000 元以下元以下 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：2021 床垫消费新趋势报告、开源证券研究所 与美国相比，我国床垫市场集中度明显较低。与美国相比，我国床垫市场集中度明显较低。根据观研网的数据，2019 年我国床垫企业 CR5 为 15.99%。其中，市占率前二的慕思股份和喜临门市占率也分别仅为8%和

56、 4.11%。而根据 Furniture Today 的数据，2020 年美国床垫企业 CR5 为 51.4%，市场集中度显著高于我国。并且从龙头品牌的市占率看，也相对更高。龙头品牌丝涟市占率达到 14.7%。席梦思、舒达、泰普尔三个品牌的市占率也均高于 9%。我们认为我国床垫市场集中度较低或主要源于：（1）由于消费发展阶段差异，我国消费者对床垫品牌和功能属性的认知程度较低。（2）国内床垫品牌起步较晚，在渠道和品牌积累上仍需一定时间。但伴随我国消费升级、国潮兴起以及国内床垫品牌的逐步发展，我们认为我国床垫市场仍有望加速集中化的进程，慕思股份等优秀的国内龙头床垫品牌市占率有望进一步提升。图图27

57、：2019 年我国床垫企业年我国床垫企业 CR5 为为 16%图图28：2020 年美国床垫企业年美国床垫企业 CR5 为为 51.4%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：2021 床垫消费新趋势报告、开源证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000城镇居民人均可支配收入(元)城镇居民人均可支配收入(元)23%35%24.80%13.40%2.30%0.90%0.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%我国消费者床垫购买预算8.00%4.11%1.50%1.46%0.92%84.0

58、1%慕思股份喜临门顾家家居敏华控股梦百合其他14.70%12.30%9.70%8.70%6%48.60%丝涟泰普尔席梦思舒达Sleep Number其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/34 2.3、我我国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空国床垫市场仍较为分散，龙头品牌具有广阔成长空间间 软体家居：产品功能属性提升、渠道变革、龙头优势积累，有望带动市场集中。软体家居：产品功能属性提升、渠道变革、龙头优势积累，有望带动市场集中。我们认为伴随床垫产品功能属性提升、渠道变革和龙头优势积累，国内床垫市场有望加速集中。（1）功能属性提升：近年伴随技术

59、、设计不断迭代和年轻消费群体占比提升，消费者对床垫功能属性的认知不断提升。而对于功能属性相对更强、产品更具标品属性的消费品，龙头品牌更容易塑造品牌效应，竞争格局也相对更优。（2）渠道变革：近年床垫行业线上渠道占比逐步提升。由于中小品牌主要以传统线下区域性门店为主要渠道，而在线上渠道的资源投入上与龙头品牌有较大差距，因此我们认为线上渠道占比提升也有望加速龙头品牌市占率的提升。（3）龙头优势积累：当前我国床垫龙头品牌的销售体量、渠道规模以及配套服务能力都已与中小品牌拉开了较大差距。图图29：床垫功能属性愈发受到消费者重视床垫功能属性愈发受到消费者重视 图图30：床垫龙头喜临门床垫龙头喜临门/慕思股

60、份线上销售占比提升慕思股份线上销售占比提升 资料来源：慕思家居官方网站 数据来源：喜临门公告、慕思股份公告、开源证券研究所 3、慕慕思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出思股份核心优势：营销力、渠道力和产品力优势突出 3.1、营销：大力度营销：大力度+精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人精准化营销投入使中高端寝具品牌形象深入人心心 3.1.1、品品牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的牌价值领先国内寝具品牌，贯穿全年的 IP 活动深入占据消费者心智活动深入占据消费者心智 慕思慕思股份股份品牌价值领先国内寝具品牌。品牌价值领先国内寝具品牌。根据品牌观察杂志社等评选的中国品牌价值 500

61、强榜单，慕思股份 2018-2020 年连续三年蝉联国内寝具行业品牌价值榜首。并且品牌价值持续快速增长。2016-2020 年，慕思股份品牌价值由 105.88 亿元增长至356.92 亿元。慕思慕思股份股份打造的贯穿全年的打造的贯穿全年的 IP 活动与消费者的消费习惯相契合。活动与消费者的消费习惯相契合。IP 活动一直是国内软体家居行业营销的重要形式。公司大力度投入到营销活动当中，经过多年沉淀，已经打造出“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“7.29 超级品牌日”、“8.18全球慕思睡眠文化之旅”和“双十一慕思告白日”五大贯穿全年的 IP 活动。消费者购买软体家具的时间一般是

62、位于下半年的节假日或电商促销日，而新房入驻，结婚搬家等与之相关的活动也集中在年终进行。公司主营业务收入也呈现出一定的季节性特征，下半年收入占比约 60%，第四季度收入占比约 35%。因此，公司针对上述的消费倾向和行业季节性在下半年打造了三个大型 IP 活动，精准营销。结合不同时0%2%4%6%8%10%12%14%16%喜临门线上占比慕思股份线上占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/34 间节点的活动，慕思股份的品牌价值和品牌文化得以深入占据消费者心智。而而公司公司能够打造出领先品牌价值和深入人心能够打造出领先品牌价值和深入人心 IP 活动的背后则

63、是大力度活动的背后则是大力度+精准化的营销投入。精准化的营销投入。图图31：贯穿全年的贯穿全年的 IP 活动与消费习惯和行业季节性相活动与消费习惯和行业季节性相契合契合 单位：单位：万元万元 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 为发挥营销活动吸引消费者的作用，公司整体布局，就营销活动与经销商进行紧密对接。在消费者接触到营销之前，公司需要规划出整体的营销方案，并将营销方案下达各个管理部门，开展员工培训，为活动做好引流。在前期工作全部落地、广告铺开之后，经销商需要就特价款爆款的设置和新品出样调整等与公司对接，陆续开展商场的营销活动。针对不同的品牌和区域，公司细化营销方案，聘请针对核心市场

64、用户的营销团队，在不同的城市辅导经销商进行专业的终端引流。从营销推广到在终端露出推广，再到引流落地结束，整个营销活动的筹办一般都在 20-25 天左右。3.1.2、广告营销费用投入领先国内知名竞品品广告营销费用投入领先国内知名竞品品牌牌 从销售费用中的广告费用率看，慕思股份的广告投入力度明显领先行业竞品。从销售费用中的广告费用率看，慕思股份的广告投入力度明显领先行业竞品。2018-2021 年，喜临门、梦百合和顾家家居的平均广告费用率分别为 4.7%、3.4%、3.4%和 4.1%，而慕思股份的广告费用率则分别为 10.9%、11.7%、9.0%和 7.4%。我们认为广告费用率差异，一方面与收

65、入结构有关（慕思股份基本没有代工业务），另一方面也在一定程度上可以看出公司对于营销的重视程度。公司公司销售人员的工资与福利费用率也领先行业平均水平。销售人员的工资与福利费用率也领先行业平均水平。2018-2021 年，公司销售人员工资与福利费用率均高于 6%，领先行业平均水平。从绝对值上看，2021 年公司在疫情期间进一步加大薪酬激励幅度，公司销售人员平均年薪为 17.45 万元，同比增长 27.5%。我们认为领先行业的薪酬水平能够有效提高相关市场渠道销售人员的工作积极性。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/34 图图32：公司公司广告费用率明显领广

66、告费用率明显领先先 图图33：公司公司销售人员工资与福利费用率领先行业销售人员工资与福利费用率领先行业 数据来源：喜临门/梦百合/顾家家居/慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：喜临门/梦百合/顾家家居/慕思股份公告、开源证券研究所 3.1.3、精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重精准化营销投入一：及时调整营销渠道间的投入重心心 冠名赞助、公共交通场景广告是冠名赞助、公共交通场景广告是公司公司传统的核心营销方式。传统的核心营销方式。2018-2020 年，公司均有超过 45%的广告费用投向冠名赞助和公共交通场景广告。通过冠名娱乐节目、赞助中国女排以及投放机场、高铁站等交通枢纽大屏广告

67、，公司品牌形象迅速传播。伴随渠道流量分化，公司及时调整营销渠道间的投入重心。近年来，伴随线上渠道的重要性日益提升，线上流量也已成为了家居品牌的必近年来，伴随线上渠道的重要性日益提升，线上流量也已成为了家居品牌的必争之地。争之地。而疫情则更加速了这一趋势。我们从公司的广告费用投入情况也可以看出，2019 年以来，公司就加大了电商和互联网广告的投入力度。2020 年，在显著收缩线下广告投入的同时，公司依然在加大线上渠道的广告投入。而对于线下渠道，公司继续维持传统核心营销方式投入的同时，也在积极尝试开拓楼宇框架及户外广告等多元化营销手段。表表5：公司逐步加大线上平台广告的投入公司逐步加大线上平台广告

68、的投入力度力度 单位：万元单位：万元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 金额金额 金额金额 变动率变动率 金额金额 变动率变动率 冠名赞助 10,996 10,713-2.60%11,775.57 9.92%公共交通场景广告 9,820 7,273-25.90%9064.21 24.61%电商平台 6,294 8,145 29.40%14331.37 75.95%互联网广告 6,002 6,365 6.10%9241.36 45.19%电视电台广告 3,817 1,070-72.00%329.54-69.20%楼宇框架及户外广告 6,180 4,291-30.60%926.95-

69、78.40%其他 1,419 1,749 23.20%2303.18 31.67%合计 44,528 39,606-11.10%47,972.19 21.12%数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%喜临门梦百合顾家家居慕思股份0%1%2%3%4%5%6%7%喜临门梦百合顾家家居慕思股份公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/34 图图34：公司在微信朋友圈等线上平台投放广告公司在微信朋友圈等线上平台投放广告 资料来源：凤凰网家居 3.1.4、精准化营销投入二：围绕目标圈层，精准打造品牌文精准化营销投入二：围绕目标圈

70、层，精准打造品牌文化化 公司公司在营销方式的选择上紧紧围绕中高端消费群体，精准打造品牌文化。在营销方式的选择上紧紧围绕中高端消费群体，精准打造品牌文化。公司在品牌宣传时多以一个法国老人作为宣传形象，与其他家居品牌多以娱乐明星作为品牌形象代言人的有较大不同。但正是这样一个外表精神矍铄、姿态从容具有工匠气质的老人形象向消费者传递了公司“健康睡眠专家”的专家型品牌定位形象。在营销方式的选择上，在营销方式的选择上，公司公司也会倾向于匹配中高端消费人群的消费方式。也会倾向于匹配中高端消费人群的消费方式。例如，高铁站、飞机场等商务人士出行必经的交通枢纽是公司广告投放的核心区域之一。而在品牌赞助等方面，公司

71、也会选择赞助音乐会等符合中高端品牌形象的活动。公司每年会向客户寄送带有慕思 LOGO 的圣诞礼物以树立品牌形象，2021 年公司投入的终端管理费首次突破 5000 万元。除此之外，公司加大力度开展联盟活动，一方面公司在 IP 活动上建立了多联盟阵线的并行；另一方面主动建立跨商场跨行业的联盟关系。比如，公司与高端美容会所、顶流私人会所和车友会等高端群体协会建立联盟，定向投放特价爆款品、广告资源，给予礼品、套餐等相应的支持，提高品牌在中高端消费群体中的品牌影响力，挖掘潜在目标客户。图图35：“慕思老人慕思老人”形象深入人心形象深入人心 图图36：慕思股份慕思股份赞助音乐会，与车友会进行联盟赞助音乐

72、会，与车友会进行联盟 资料来源：慕思寝具官网 资料来源：慕思寝具官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/34 图图37：公司公司每年投入上千万的终端管理费每年投入上千万的终端管理费 单位：万元单位：万元 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 3.1.5、下半年将加大营销投入力度，公司业绩有望进一步增下半年将加大营销投入力度，公司业绩有望进一步增长长 上半上半年，公司对营销活动的投入力度有所缩减。年，公司对营销活动的投入力度有所缩减。由于上游原材料价格、运输成本等的上升，公司进行局部性提价，在一定程度上了缩减经销刺激措施和资源投入力度。在 2022

73、H1 的“6.18 世界除螨日”活动中，公司对广告费的分摊比例下调了近10 个百分点，广告投放同比减少近 15%；买赠活动的标准也有所提高，往年消费 8000元就可赠送的枕头如今可能需要消费 18000 元，加之 2021 年门店的快速开设导致的库存堆积，2022H1 的销售情况不及预期。下半年，公司将加大营销投入力度下半年，公司将加大营销投入力度，对经销商渠道的加码政策对经销商渠道的加码政策预计预计前置到前置到 9 月月进行进行。预计 8、9 月份公司将从运输、特价团的阶段性提货奖励、配赠及其他隐形政策支撑着手，陆续释放刺激提货政策，比如公司对作为高配运输方式的汽运不进行加价处理，提高阶段性

74、提货的比例等等。同时，公司在广告投放频次及力度、覆盖面、辐射面上对比上半年会有所改观。在一系列加大力度的营销措施下，2022 年下半年公司业绩增速有望提高。3.2、渠道：规模领先行业，管理精细化，模式多元化拓渠道：规模领先行业，管理精细化，模式多元化拓展展 公司以经销渠道为主，直营、直供、电商多元化发展公司以经销渠道为主，直营、直供、电商多元化发展。截至 2021 年，公司收入主要来自经销渠道，占比约 69%，毛利率为 42%。公司在东莞、广州、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国、意大利设有直营店，直营以境内收入为主，占比 7%，毛利率为 74%。公司通过经销商、直营渠道完善线下终端销售网

75、络，并针对重点客户采取厂家直销的模式，借助天猫、京东等电商平台进行线上销售，拓宽市场销售范围。构建全渠道销售体系，各个渠道协调发展、相互赋能，为打造慕思股份品牌竞争力注入动力。表表6：渠道方面公司以经销渠道为渠道方面公司以经销渠道为主主 渠道划分渠道划分 收入占比（收入占比（2021 年）年）毛利率毛利率 说明说明 经销商 69%42%最主要、行业普遍采用的销售渠道。经销商按公司统一标准装修门店，以红星美凯龙、居然之家等商场的店中店和睡眠体验馆的形式为主。“全款下单”，“买断式”销售。3800 4502 5025 01,0002,0003,0004,0005,0006,000终端管理费公司首次

76、覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/34 渠道划分渠道划分 收入占比（收入占比（2021 年）年）毛利率毛利率 说明说明 直营 7%74%公司自负盈亏，截至 2021 年末公司在东莞、广州、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国、意大利设有直营店，直营收入以境内为主 直供 10%27%针对行业内重点客户所采取的由厂家直接销售的模式，产品具有规模化和标准化的特点。直供客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户 电商 14%59%电商渠道以公司官方旗舰店模式为主，平台自营店模式为辅。2021年官方旗舰店的主营业务收入占电商渠道收入的比例约 95%资料

77、来源：公司公告、开源证券研究所 3.2.1、渠道规模居行业前列，渠道规模居行业前列，直营渠道恢复增长直营渠道恢复增长 公司公司零售渠道规模在床垫行业中处于前列。零售渠道规模在床垫行业中处于前列。截至 2021 年/2022 财年末，喜临门专卖店、顾家家居自有品牌经销、敏华控股和慕思股份专卖店分别为 4500 家、6000家、6000 家、4200 家。考虑到顾家家居和敏华控股的店面主要以沙发单品店和多品类融合店等形态为主，而公司仍主要以床垫单品店为主，因此我们预计公司零售渠道从床垫单品类看处于行业领先水平。公司公司直营渠道恢复增长，直营渠道恢复增长，境内直营店不断扩张。境内直营店不断扩张。公司

78、直营渠道虽 2018-2020 年，因部分直营门店调整或转经销，公司境内直营店数量有所减少，但 2021 年恢复正增长。图图38：公司公司专卖店数量处于行业前列专卖店数量处于行业前列 图图39：2021 年公司境内直营渠道恢复正增长年公司境内直营渠道恢复正增长 数据来源：图中慕思股份等 4 家公司公告、开源证券研究所（喜临门为喜临门专卖店、顾家仅考虑自有品牌经销、敏华剔除乐德飞翼及意斯特）注：截至到 2022 年 6 月 30 日，慕思股份专卖店数量已开拓至 5100 个，2022H1 专卖店数净增加约 400 个 数据来源：慕思股份公司公告、开源证券研究所 01,0002,0003,0004

79、,0005,0006,0007,000专卖店数量95854060800境外直营店数量境内直营店数量公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/34 3.2.2、对经销商精细化管对经销商精细化管理理 除规模优势外，我们认为除规模优势外，我们认为公司公司渠道最大的亮点在于通过精细化管理和不断迭代，渠道最大的亮点在于通过精细化管理和不断迭代，汇聚了行业最优质的经销商资源。汇聚了行业最优质的经销商资源。公司公司在经销商招商、管理、等在经销商招商、管理、等方面方面有详细的考核管理制度。（有详细的考核管理制度。（1）招商：）招

80、商：公司会将全国市场进行七级分类，分别对提货额、人员配置和品牌代理数量进行严格要求。但同时，公司也会通过单一品牌区县级一城一商，新老加盟商门店间隔 10 公里以上等政策保护经销商权益。所以在招商阶段，公司就已经对行业中优质经销商资源优中选优。（2）管理：）管理：经销商 4S、配套服务等考核结果都会与经销商提货折扣严格挂钩，对于业绩不达标的经销商严格末尾淘汰。2021 年，公司进一步加大了经销商淘汰力度，淘汰比例提升至 11.06%。此外，公司会对经销商终端售价和最低折扣进行明确规定。当然除了考核和规定外，公司在装修、广告、促销等各方面都会提供有力支持。（3）对经销商的赋能：）对经销商的赋能：公

81、司主要以补贴与业绩激励政策赋能经销商的营销积极性。补贴方面补贴方面：公司根据经销商门店面积给予400元/1600元/的装修补贴；对于经销商所投放的形象广告、大型 IP 活动广告、主动营销及开业活动广告、明星活动广告、其他临时性活动广告及奖励类广告等六种广告给予不超过广告投放金额60%的补贴比例；此外，公司鼓励经销商开展相关营销活动，并会派出专业的营销团队前往经销商城市协助开展活动，公司将针对具体的活动方案或补贴申请给予经销商相应的补贴。业绩激励方面业绩激励方面：公司将根据经销商代理品牌、城市等级、目标完成率、业绩增长率等因素，结合经销商的营销水平，电商与直供渠道的销售区域分布和销售金额等因素，

82、给予相应的返点激励或负返点激励。总结看，依靠行业领先的总结看，依靠行业领先的盈利能力，盈利能力，公司公司不断吸引经销商加盟，而又通过精细化管理和迭代，筛选出最优质不断吸引经销商加盟，而又通过精细化管理和迭代，筛选出最优质的经销商资源，并采取补贴与激励政策为经销商业务赋能的经销商资源，并采取补贴与激励政策为经销商业务赋能。图图40：公司对经销商管理精细化且把控力度较强公司对经销商管理精细化且把控力度较强 资料来源：慕思股份公告、开源证券研究所 经销商管理逐层精经销商管理逐层精细化细化招商不可代理其他软床品牌单一品牌区/县级”一城一商”新老加盟商门店间隔10公里以上全国市场七级分类，分别对提货额、

83、人员配置和品牌代理数量有严格要求管理经销商4S认证考核以及配套服务考核等成绩与提货价严格挂钩业绩不达标的经销商将执行末位淘汰制公司对不同品牌、产品定价和最低折扣规定明确赋能对经销商装修、广告、营销活动等产生的费用给予相应补贴基于经销商的综合表现，给予正/负返点激励公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/34 公司经销商迭代比例增大，单店提货额呈上升趋势。公司经销商迭代比例增大，单店提货额呈上升趋势。2019 至 2021 年，公司继续扩大产品市场，加速渠道下沉，增加经销商的数量。同时，对不符合公司要求与规定的经销商实施末位淘汰制，近三年淘汰比例逐年攀升。

84、受疫情影响，2020 年单店提货额较 2019 年有大幅下降，但 2021 年迅速回升，整体上单店提货额呈现增长趋势。图图41：2021 年年公司公司进一步加大经销商淘汰力度进一步加大经销商淘汰力度 图图42：公司经销商毛利率位居可比公司前列公司经销商毛利率位居可比公司前列 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 注：单位：个 数据来源：慕思股份/喜临门/梦百合公告、开源证券研究所 图图43：公司经销商数量高于可比公司公司经销商数量高于可比公司 图图44：公司公司 2021 年年经销商单店提货额经销商单店提货额同比上升同比上升 数据来源：慕思股份公告、梦百合公告、开源证券研究所 数据来源：慕思

85、股份公告、开源证券研究所 3.2.3、渠渠道多元化拓展道多元化拓展 开拓多品牌大店，门店形式愈发灵活多样。拓多品牌大店，门店形式愈发灵活多样。店面形式多元化：店面形式多元化：公司专卖店形式仍主要以单品牌/系列店为主。根据公司官网，歌蒂娅、凯奇、0769、3D 等主力单品牌/系列店的店面面积要求普遍在 160。V6 家居门店的面积要求上限可以达到 360。经过多年积累，公司的子品牌/系列已经日渐成熟，因此公司开始逐渐探索多品牌综合店，多品牌综合店的面积要求基本在每个系列 150-200 的左右。店面区位店面区位多元化：多元化：公司专卖门店主要位于红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等KA

86、渠道，并要求占据 B 类以上的优势区域。此外，公司逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，并通过开设睡眠体验0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,600期初经销商数量退出经销商数量淘汰比例30%35%40%45%50%55%201920202021慕思股份喜临门梦百合050002500201920202021慕思股份梦百合2230235201920202021单店提货额公

87、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/34 馆，在行业内率先引入“样板间”模式，设立体验式消费场景，开创家居领域体验式消费，提高了客户的消费体验。图图45：公司公司主力单品牌店面面积要求普遍在主力单品牌店面面积要求普遍在 160 图图46：公司公司逐步拓展多品牌综合店逐步拓展多品牌综合店 资料来源：慕思股份公告、开源证券研究所 资料来源：慕思股份公告、开源证券研究所 开拓电商渠道，通过与欧派家居深入合作推动直供渠道。电商渠道：开拓电商渠道，通过与欧派家居深入合作推动直供渠道。电商渠道：公司于 2015年开始拓展电商渠道，主要定位中端及年轻时尚客户群体。公

88、司电商渠道的销售以天猫、京东等官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式实现的收入占电商渠道比例超过 95%。2019-2021 年，公司电商渠道取得快速发展，收入复合增长率达到41.3%。其中 2021 年，公司电商渠道收入同比增长 43.6%至 8.7 亿元，收入占比提升至 13.7%。直供渠道：直供渠道：直供渠道下，公司主要向大型客户、星级酒店或大型公建项目等提供床垫、床架及其他配套产品，基于长期战略合作考虑，且由于该类客户一般采购量较大，公司正常情况下会给予其一定的价格优惠。2019 年起，公司与欧派家居开展深入合作，联合打造睡眠品牌慕思苏斯。2020 年与 2021 年，欧派家居

89、作为公司第一大客户，为公司连续两年创造超 70%的直供销售收入。2021 年，直供收入同比增长 70.9%至 6.6 亿元，其中供货给欧派家居的比例达到 80%。欧派家居与公司业务均围绕寝室家居用品展开，定制衣柜的消费安装早于床垫、床架，由此欧派可为公司床垫前端导流。随着消费者对房屋装修风格一体化需求的上升，一站式采购、整体搭配组合式售卖的方式成为家具市场的消费趋势。公司借助欧派家居定制服务的头部地位，通过欧派衣柜全屋定制与慕思苏斯床垫形成强强组合，既满足了消费者一次性采购的便利，又优化了销售服务模式，带动产品销售收入的增长。图图47：公司公司线上渠道占比逐渐提升线上渠道占比逐渐提升 图图48

90、：公司公司直供销售收入逐年增加直供销售收入逐年增加 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 数据来源：慕思股份公告、开源证券研究所 10.5%11.4%13.69%39.1%43.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0电商渠道收入占总收入比重同比增速0%20%40%60%80%100%00000400005000060000201920202021销售金额（万元）占直供渠道比例公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/34 3.3、产产品：整合设计、生产、研发和供应资源品：整合设计、

91、生产、研发和供应资源+优质售后服务，打造完整优质售后服务，打造完整产品体系产品体系 3.3.1、产产品线：满足中高端消费者多元化需求品线：满足中高端消费者多元化需求 公司公司已拥有完整的产品线，能够满足国内中高端消费群体的多样化需求。已拥有完整的产品线，能够满足国内中高端消费群体的多样化需求。公司以“健康睡眠”概念为核心打造了多品类、多品牌的产品矩阵，深受市场喜爱，尤其在床垫行业具有较高知名度。据天猫旗舰店、京东旗舰店的产品统计，公司线上床垫销售品类繁多，位居行业前列。线上销售品牌以慕思股份经典系列产品为主，产品价格主要处于 6000 元以下，其中，价格区间为 1099-1999、3000-5

92、000 的产品深受消费者青睐。产品价格带遍布低、中、高端市场，以消费者的需求为导向提供全方位的服务。图图49：高端产品品类慕思股份多于国内其他品牌高端产品品类慕思股份多于国内其他品牌 资料来源：天猫、京东旗舰店、开源证券研究所 全方位优化和构建产品矩阵，全方位优化和构建产品矩阵，V6 家居和慕思沙发为扩品类的突破口。（家居和慕思沙发为扩品类的突破口。（1）满足）满足消费者一站式购物需求，起到引流作用。消费者一站式购物需求，起到引流作用。自 2018 年起，V6 逐步从以床垫为主导向全屋家居过渡。公司旨在通过多方位布局产品，逐步从提供单品类产品过渡为多品类产品，满足消费者装修风格一体化需求，从而

93、提升产品销量与利润。未来公司将以 V6 家居和慕思沙发作为产品延伸的突破口，为相关产品引流，打造新的业绩增长点。（2）提升客单价。）提升客单价。公司通过提供相关配套产品的组合优惠价、举办“联售”促销活动等满足消费者一站式购物的合理需求，提升门店客单价，纵向加大利润空间，为产品质量与销售服务水平注入长远动力。产品系列产品系列图例图例价格区间（元）价格区间（元）3000元以下的元以下的产品数产品数3000-6000元的元的产品数产品数6000-10000元的元的产品数产品数10000元以上的元以上的产品数产品数最受欢迎的产品最受欢迎的产品价格区间价格区间慕思经典5610

94、99-19993000-5000V6家居99-1999喜临门喜临门喜眠净眠121179-2999舒达舒达13000-15000丝涟丝涟58969-10499Mlily梦百合3599-4599朗乐福17999-8999顾家家居856-2427天禧派00左右慕思慕思顾家顾家梦百合梦百合公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/34 3

95、.3.2、设计资源：整合优秀海外设计师资源，提升产品力设计资源：整合优秀海外设计师资源，提升产品力 公司公司通过整合优秀海外设计师资源，组建设计师团队。通过整合优秀海外设计师资源，组建设计师团队。国内家具企业存在较多借鉴海外家具设计的情况，但囿于成本、管理等原因，很少有品牌将海外设计师资源进行整合。而公司于 2007 年就开启了全球人才整合战略，引入法国籍知名设计师Maurice 作为首席设计师，后又接连引入 Sezgin AKSU、James 等具有丰富经验的海外设计师，组建了领先行业的设计师团队。优秀的设计师团队有效提升了优秀的设计师团队有效提升了公司公司的产品力。的产品力。慕思设计团队以

96、欧洲设计理念，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，打造符合人体工程学的智能化健康睡眠产品。2021 年，慕思股份 V6 床架获国家级专利奖项中国外观设计优秀奖。表表7：公司逐步加大线上平台广告的投入公司逐步加大线上平台广告的投入力度力度 设计师设计师 履历履历 Maurice Barilone 法国，曾在欧洲最大的家具品牌罗奇堡任职主设计师 Sezgin AKSU 与 Silvia SUARDI 在米兰开设工作室 AKSU/SUARDI James Boganik Nielsen 丹麦，曾任教于巴黎达芬奇大学艺术学院，创作了多芬椅、帕克椅、塔罗斯椅等经典家具 Matt Ar

97、quette 英国，兰博基尼主笔设计师 Jeremie Barilone 法国，新锐设计师，V6 首席设计师 Corrado Dotti 意大利，曾任阿玛尼家居（Armani Casa）的高级设计师 资料来源：慕思股份公告、开源证券研究所 图图50：慕思慕思股份股份 V6 床架荣获中国外观设计优秀奖床架荣获中国外观设计优秀奖 资料来源：V6 家居官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/34 3.3.3、生产：工业生产：工业 4.0 工厂引领行业，募投项目工厂引领行业，募投项目有望打通产能瓶颈有望打通产能瓶颈 公司位于东莞的工业公司位于东莞的工业 4

98、.0 工厂制造能力引领行业。工厂制造能力引领行业。根据央视网超级工厂节目信息，慕思股份东莞工厂总建筑面积 38 万平方米，占地面积 320 亩，已建成慕思股份中心大楼、研发中心、套床数字化工厂、床垫数字化工厂，未来将继续建立自动户成品立库、沙发数字化工厂、家纺数字化工厂。在工业 4.0 的推动下，公司产能具有自动化、定制化等能力，已打通从客户下订单到产品交付的全自动化流程，是国内设备最先进的软体家具制造企业之一。公司床垫类产品从接收订单到生产出库大约仅需要 9-15 天。募投项目有望打通产能瓶颈。募投项目有望打通产能瓶颈。2019-2021 年，公司床垫和床架的产能利用率都接近饱和。公司将投入

99、 15 亿元 IPO 募投资金用于华东产能建设。项目达产后，公司将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，拓宽产能覆盖区域的同时有效缓解产能瓶颈 表表8：2019-2021 年公司产能利用率处在较高年公司产能利用率处在较高水平水平 单位：万套单位：万套/万张万张 2019 2020 2021 床垫 产能 92.75 107.95 155 产量 89.51 107.29 153.92 产能利用率 96.51%99.39%99.30%床架 产能 22.87 36.33 60 产量 21.91 36.03 59.37 产能利用率 95.80%99.17%98.95%数据来源：慕思股份公告、开

100、源证券研究所 表表9：IPO 募集资金重点投向华东产能募集资金重点投向华东产能项目项目 单位：万元单位：万元 项目总投资项目总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 华东健康寝具生产线建设项目 150334 122714.38 数字化营销项目 24780 15000.00 健康睡眠技术研究中心建设项目 14879.85 10000.00 合计 189993.9 147714.38 资料来源：慕思股份公告、开源证券研究所 3.3.4、研研发和供应资源：整合全球优质供应商资源，合作研发创新技术发和供应资源：整合全球优质供应商资源，合作研发创新技术 慕思慕思股份股份与众多全球优质的软体家具零部件供应商达

101、成深入合作与众多全球优质的软体家具零部件供应商达成深入合作。优质的原材料和技术，是打造优质产品的必要条件。依靠稳定的采购规模和优质的品牌形象，慕思股份先后与德国 Agro（弹簧供应商）、德国 Muller（纺织品供应商）、美国 Bedgear（床品供应商）、意大利 Technogel（凝胶供应商）等多家国际知名寝具生产商达成长期战略合作。与优质供应商联合开发，从简单的供应关系延伸至材料资源的整合。与优质供应商联合开发，从简单的供应关系延伸至材料资源的整合。慕思股份众多开创性的床垫材料和技术都源于和优质供应商的联合研发。包括核心品牌慕思3D 的 3D 材料就源于慕思股份和德国企业 Muller

102、的联合开发。通过资源整合，双方共同开发出了世界第一张无弹簧、可透气水洗的 3D 床垫。又例如，慕思股份的太空树脂球床垫也是源于慕思股份和丰田集团爱信精机公司的深入合作。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/34 图图51：公公司整合优质供应商资源司整合优质供应商资源 图图52：公司公司与丰田集团合作开发太空树脂球床垫与丰田集团合作开发太空树脂球床垫 资料来源：慕思股份公司官网 资料来源：慕思股份公司官网 3.3.5、优质的金管家服务打造慕思优质的金管家服务打造慕思股份股份产品力的最后一环产品力的最后一环 慕思慕思股份股份“金管家”是按“金管家”是按公司

103、公司先进服务标准和服务流程打造的服务品牌先进服务标准和服务流程打造的服务品牌。金管家服务包括 4S 店一站式购物体验、“七彩阳光”配送安装服务、“金管家”客户关怀、“感动式”增值护理服务、“全程无忧”售后服务五大环节，能够为慕思股份销售者在售前、售中、售后各环节都提供全面、高品质、高标准、高效率的服务。金管家服务打造慕思金管家服务打造慕思股份股份产品最后一环产品最后一环。（1）慕思股份品牌定位于中高端，全面、优质服务能够深度契合中高端消费者的需求，并拉开与中小品牌的差距。国内仅有慕思股份、喜临门等头部品牌具有全方位服务能力。（2）定期除螨、护理等定期售后服务一方面是吸引消费者购买的要素，另一方

104、面也可以与消费者持续保持联系，使床垫等低频消费品也具有较高品牌粘性并带动二次消费。图图53：公司公司提供金管家提供金管家服务服务 资料来源：好家园家居公众号、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/34 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键假设关键假设 公司卡位中高端床垫赛道，盈利能力行业领先，自主品牌优势凸出，我们看好其在产品力、渠道力、品牌力等三维度加持下的业绩持续增长。分产品看：（1）床垫业务：2022H1 受疫情影响营收增速下滑，展望 2022H2 随着国内消费逐步企稳，床垫增速有望回升，另外公司 IPO 募投

105、95 万套床垫项目预计明后年逐步投产，新产能投产有望突破当前产能瓶颈实现产量持续增长。我们预计 2022-2024公司床垫业务收入增速分别为 5%、21.5%、29.7%；（2）床架业务：2022H1 床架业务逆势稳健正增长，展望 2022H2 在消费企稳及床垫连带协同作用下，有望延续稳健增长态势。另外公司 IPO 募投 15 万套床架预计明后年逐步投产，驱动产销增长。我们预计 2022-2024 公司床架业务收入增速分别为10.0%、17.7%、6.2%；（3）床品业务：在床垫、床架连带作用下床品业务有望保持平稳增长趋势。我们预计 2022-2024 床品业务收入增速分别为 5.0%、13.

106、0%、8.0%。毛利率：2022H1 在公司降本增效措施下毛利率实现逐季环比改善，2022H2 公司通过提价、加强原材料管理、强化经销商精准帮扶等多方面进一步巩固盈利水平。我们预计 2022-2024 公司毛利率逐步提升分别为 44.6%、44.8%、45.0%。4.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 公司业务以床垫、沙发等软体家居为主，业务布局同顾家家居（2021 年沙发及床垫营收合计占比 68.7%）、喜临门（2021 年床垫及沙发收入合计占比 64.52%）、梦百合（沙发及床垫收入合计占比 50%以上）相似，因此可以列为可比公司。同可比公司相比，公司床垫赛道定位差异化明显、品牌力突出，经销

107、商精细化运营管理。公司 2022 年 6 月上市属于新股，相较可比公司具有一定的估值溢价。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为 7.56/9.15/10.93 亿元，对应 EPS 分别为 1.89/2.29/2.73 元，当前股价对应 PE 分别为 20.0/16.6/13.9 倍。经过 2022Q1 渠道库存消化，到 2022 年5 月公司经销商库存进入正常水平，下半年是软体家居传统消费旺季，叠加外围疫情好转，预计终端消费增长带来经销商提货有望增加，同时营销活动方面 2022H2 预计在投入力度、频次及辐射面上也会有所加大，强化终端消费增长预期。首次覆盖，给予“买入”评级。表表10

108、：可比公司估值概览可比公司估值概览 证券代码证券代码 股票简称股票简称 总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价（元收盘价（元/股）股）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 361.22 43.95 2.46 2.98 3.59 17.87 14.75 12.24 603008.SH 喜临门 127.73 32.97 1.85 2.39 3.11 17.82 13.79 10.60 603313.SH 梦百合 51.30 10.57 0.67 0.81 1.11 15.78 13.05 9.52 平均

109、180.08 1.66 2.06 2.60 17.15 13.86 10.79 001323.SZ 慕思股份 151.52 37.88 1.89 2.29 2.73 20.04 16.55 13.88 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：顾家家居/喜临门/慕思股份/梦百合均来自开源证券研究所预测，收盘日期为 2022/9/19 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/34 5、风险提示风险提示 原材料价格大幅上升，影响行业整体利润率；房地产市场大幅下滑，使行业需求出现大幅波动；行业渗透率提升不及预期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

110、面的信息披露和法律声明 32/34 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1747 2014 2960 3905 5055 营业收入营业收入 4452 6481 7232 8639 10210 现金 1274 1423 2361 3092 4209 营业成本 2258 3566 4007 4769 5615 应收票据及应收账款 32 59 43 78 65 营业税金及附加 37 47 56 65 7

111、8 其他应收款 61 80 77 111 111 营业费用 1105 1596 1788 2132 2522 预付账款 100 136 127 188 184 管理费用 289 315 375 468 567 存货 265 299 335 419 469 研发费用 90 155 160 199 230 其他流动资产 15 17 17 17 17 财务费用 5-9-57-82-109 非流动资产非流动资产 1727 2484 2421 2630 2797 资产减值损失-3-2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 12 12 12 12 固定资产 941 1531 1471

112、1617 1780 公允价值变动收益-0 0 0 0 0 无形资产 307 300 340 387 383 投资净收益 5 4 5 5 5 其他非流动资产 478 652 610 626 635 资产处置收益-1-5 0 0 0 资产总计资产总计 3473 4498 5381 6535 7852 营业利润营业利润 681 818 921 1105 1324 流动负债流动负债 1527 1722 1810 2047 2273 营业外收入 5 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 24 6 10 11 11 应付票据及应付账款 640 569 790 827 1077 利润总额

113、利润总额 663 818 916 1100 1319 其他流动负债 887 1153 1020 1220 1196 所得税 127 131 161 185 227 非流动负债非流动负债 66 210 210 211 211 净利润净利润 536 686 755 915 1092 长期借款 0 0 0 1 1 少数股东损益-0 0-1-0-0 其他非流动负债 66 210 210 210 210 归属母公司净利润归属母公司净利润 536 686 756 915 1093 负债合计负债合计 1593 1932 2020 2258 2484 EBITDA 724 931 995 1170 1383

114、少数股东权益 0 0-1-1-1 EPS(元)1.34 1.72 1.89 2.29 2.73 股本 360 360 400 400 400 资本公积 1404 1404 1404 1404 1404 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 113 800 1555 2470 3562 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1880 2566 3362 4277 5370 营业收入(%)15.3 45.6 11.6 19.4 18.2 负债和股东权益负债和股东权益 3473 4498 5381 6535 7852 营业利

115、润(%)59.4 20.0 12.6 20.0 19.8 归属于母公司净利润(%)61.1 28.0 10.1 21.1 19.4 获利能力获利能力 毛利率(%)49.3 45.0 44.6 44.8 45.0 净利率(%)12.0 10.6 10.5 10.6 10.7 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)28.5 26.7 22.7 21.6 20.5 经营活动现金流经营活动现金流 986 995 1000 1004 1343 ROIC(%)26.0 22.7 20.1 19.0 18.1 净利润 536 686 75

116、5 915 1092 偿债能力偿债能力 折旧摊销 100 156 135 152 173 资产负债率(%)45.9 43.0 37.5 34.6 31.6 财务费用 5-9-57-82-109 净负债比率(%)-64.2-43.7-64.8-68.0-75.0 投资损失-5-4-5-5-5 流动比率 1.1 1.2 1.6 1.9 2.2 营运资金变动 317 80 171 23 192 速动比率 0.9 0.9 1.4 1.6 1.9 其他经营现金流 34 86 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-290-763-67-357-335 总资产周转率 1.5 1.6 1

117、.5 1.5 1.4 资本支出 456 768-63 209 167 应收账款周转率 107.5 142.9 142.9 142.9 142.9 长期投资 154 0 0 0 0 应付账款周转率 3.9 5.9 5.9 5.9 5.9 其他投资现金流 320 5-131-147-168 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 248-82 5 83 109 每股收益(最新摊薄)1.34 1.72 1.89 2.29 2.73 短期借款-30 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)2.47 2.49 2.50 2.51 3.36 长期借款-0 0 0 1-0 每股净资产(最

118、新摊薄)4.70 6.42 8.30 10.59 13.33 普通股增加 40 0 40 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1142 0 0 0 0 P/E 28.3 22.1 20.0 16.6 13.9 其他筹资现金流-904-82-35 82 110 P/B 8.1 5.9 4.6 3.6 2.8 现金净增加额现金净增加额 945 150 938 730 1117 EV/EBITDA 19.3 15.1 13.1 10.5 8.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/34 特别特别声明声明 证券期货投资者适

119、当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员

120、的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweigh

121、t）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以

122、及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/34 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本

123、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观

124、性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证

125、券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：