1、休闲零食万亿市场，亟待千亿龙头出现休闲零食万亿市场，亟待千亿龙头出现 任浪（分析师） 证书编号：S0790519100001 邮箱： 孙金钜（分析师） 证书编号：S0790519110002 邮箱： 1休闲零食亿万江湖，百家争鸣静候霸主出现休闲零食亿万江湖，百家争鸣静候霸主出现 2海外经验借鉴，国内亟待龙头崛起 3重点推荐：盐津铺子、三只松鼠、良品铺子等 目目 录录 CONTENTS qRtMqQnRqNtNoMrQoRzQnO7NbPbRoMmMpNpPiNmMsRkPnMqO7NrQmMvPqRvNwMoOrO 1.1 休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上
2、休闲零食万亿市场，品种多样且仍保持较快增长 据中商产业研究院推算，休闲零食市场规模在2017年已超9000亿，增速保持在11-12%左右，预计目前市场规模已超万亿； 据中国食品工业协会中国休闲食品行业发展研究报告，我国休闲食品行业年产值从2005年的2552亿元增长到了2014年 的10620亿元，年复合增速17.17%，预计到2020年行业市场规模将接近2万亿；据Frost & Sullivan的统计数据，2018年我 国休闲食品行业市场规模为10297亿元，2012-2018年的CAGR为12.26%。 图图1 ：中商产业预计我国休闲食品：中商产业预计我国休闲食品2018年将超万亿年将超万
3、亿 9191 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 中国休闲零食行业规模（亿元） 增长率（%） 10617 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 休闲食品行业规模（亿元） 休闲食品行业增长率 图图2：食品工业协会统计我国休闲食品：食品工业协会统计我国休闲食品2014年已超万亿年已超万亿 5145 5976 6623 7355 8224 9191 10297 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000
4、 10000 12000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 休闲食品市场规模（亿元）同比 图图3：Frost&Sullivan统计我国休闲食品统计我国休闲食品2018年超万亿年超万亿 中商产业研究院中商产业研究院、中国食品工业协会中国食品工业协会、Frost & Sullivan、开源证券研究所、开源证券研究所 1.1 休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上 图图4 ：外资品牌主导的西式零食集中度较高：外资品牌主导的西式零食集中度较高 82.10% 40.50% 52% 82.20% 90% 63.70% 0% 10% 20%
5、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 行业分散，消费升级、品牌化集中在路上 品种众多、进入门槛低，整体行业分散，其中标准化 程度较高的西式零食品类被外资垄断相对集中。 2016年我国巧克力销售额的CR10为82.1%，其中前 两名玛氏（旗下主要品牌为德芙）和费列罗分别占比 39.8%和17.8%，市场集中度较高。糖果市场中传统 糖果阿尔卑斯、雅客和大白兔占据市场份额分别为的 15%、13%和12.5%，CR3为40.5%；功能性糖果雅 客、荷氏和金嗓分别占22.5%、18.3%和11.2%， CR3为52%；胶基糖果中绿箭、益达和乐天分别占 49.9%、22.6%和
6、9.7%，CR3达到了82.2%。膨化食 品市场上（主要为薯片），乐事、上好佳、好丽友、 品客、可比克、艾比利等品牌占据了零售渠道90%以 上的市场份额。饼干市场上，CR10为63.7%，其中 前两名分别为乐滋中国和徐福记，分别占据14.4%和 8.9%的市场份额。 中国食品工业协会、开源证券研究所中国食品工业协会、开源证券研究所 1.1 休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上 图图5：国内厂商为主的休闲零食品类集中度都较低：国内厂商为主的休闲零食品类集中度都较低 行业分散，消费升级、品牌化集中在路上 国内厂商主导的品类集中度都较低。2018年我国烘焙食品市场CR
7、5为10.7%，其中达利食品、桃李面包和好丽友市场份额为 前三，分别占比4%、3.2%和1.7%。休闲卤制品的CR5为21.4%，前五名分别为绝味、周黑鸭、紫燕、煌上煌和久久丫，市 占率分别为8.9%、5.5%、2.7%、2.6%和1.3%。坚果炒货的CR5为17.2%，前五名分别为洽洽、三只松鼠、百草味、良品铺 子和来伊份。小品类休闲零食的市场集中度则更低，果脯蜜饯前五大品牌分别为溜溜果园、怡达、御食园、佳宝和华味亨， CR5仅2.08%；肉类零食的前五大品牌为有友、五洲、棒棒娃、母亲、品品，CR5为7.87%；豆制品的前五大品牌为奇爽、 盐津铺子、口口香、华鹏、吴府记，CR5为1.48%。
8、 Frost & Sullivan、中国产业信息网、开源证券研究所、中国产业信息网、开源证券研究所 21.40% 17.20% 10.70% 7.87% 2.08% 1.48% 0% 5% 10% 15% 20% 25% CR5烘焙CR5肉类零食CR5果脯蜜饯CR5豆制品CR5 1.1 休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上 图图6：烘焙是休闲零食中的第一大品类：烘焙是休闲零食中的第一大品类 22% 11% 10% 9% 9% 6% 33% 烘焙糕点类 糖果巧克力 膨化食品 休闲卤制品 坚果炒货 饼干 其他小品类 18.8% 16.6% 11.4% 10.6% 9
9、.9%9.8% 13.0% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2015-2020年的复合增速（预计） 图图7：休闲卤制品是休闲零食中增速最快的大品类：休闲卤制品是休闲零食中增速最快的大品类 大品类关注烘焙、卤制品和坚果，小品类关注综合性平台 休闲零食大品类建议关注快速成长且集中度相对较低的烘焙、卤制品和坚果。分品类看，休闲零食中烘焙糕点类作为休闲零 食的第一大品类，占休闲零食的比例达22%，行业规模超2000亿，并且仍旧保持10%以上的快速增长。休闲卤制品作为本土 特色产品，国内厂商具备天然优势，目前行业规模已近千亿，据Frost & Sullivan的预计，我国休闲卤制品行业规模在2
10、020年 将达到1235亿元，2015-2020年的复合增速为18.8%，是所有品类中复合增速最快的品类。 Frost & Sullivan、中国产业信息网、开源证券研究所、中国产业信息网、开源证券研究所 1.1 休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上 图图8：休闲小零食仅形成了区域性的品牌商：休闲小零食仅形成了区域性的品牌商图图9：休闲小零食在各子品类形成了龙头品牌：休闲小零食在各子品类形成了龙头品牌 大品类关注烘焙、卤制品和坚果，小品类关注综合性平台 小品类零食品牌商正向着多品类、全国化平台迈进。小品类休闲零食行业规模小、标准化程度低，行业还处于品牌化的初期，
11、 目前仅形成了部分区域性或细分子品类的品牌商：如华东地区的“来伊份”、“天喔”、“华味亨”，华中地区的“盐津铺 子”、“良品铺子”，西南地区的 “徽记食品”；细分行业则有坚果领域的“三只松鼠”，炒货领域的“洽洽”，果脯蜜饯 领域的“溜溜果园”，肉干肉脯领域的“棒棒娃”、“有友”，果干领域的“好想你”等。 、开源证券研究所、开源证券研究所 1.1 休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上休闲零食万亿市场，品牌集中化在路上 图图10：我国休闲食品电商渠道的渗透率快速提升至：我国休闲食品电商渠道的渗透率快速提升至9.8% 37.3% 39.0% 40.3%40.1%39.6%39.8% 25.6% 25.
12、0% 24.2% 23.0% 21.8%20.4% 2.4% 3.2% 4.0% 5.4% 7.9% 9.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001520162017 超市/小超市大卖场杂货店便利店电商其他 线下渠道为主，线上渠道快速发展，融合发展 是大趋势 休闲零食消费的即时性、体验性决定了线下渠 道为主，“宅文化”下电商渠道快速发展但亦 有瓶颈，线上线下的融合发展是未来方向。线 下渠道具备良好的即使体验性，但实现跨区域 销售难度大（尤其是采用连锁门店经营模式）， 线下品牌商大多为区域性品牌。线上平台可以 帮助
13、企业了解消费者的购物习惯，并且形成的 品牌效应为全国化的品牌效应，可以帮助线下 实现跨区域的销售。因此整合线上的数字化和 品牌资源以及线下的即时性体验，对于未来的 消费者而言至关重要，线上线下融合发展的 “新零售”模式是未来休闲零食的发展方向。 贝恩咨询、开源证券研究所贝恩咨询、开源证券研究所 1.2 百家争鸣，模式各异争做行业龙头百家争鸣，模式各异争做行业龙头 图图11：达利食品烘焙收入：达利食品烘焙收入2016年开始增长乏力年开始增长乏力 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 200018 20
14、19H1 同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 桃李面包收入（亿元）同比 图图12：桃李面包收入持续保持：桃李面包收入持续保持20%左右的复合增速左右的复合增速 深耕大品类，成就单品类行业龙头烘焙 在休闲零食健康化的消费升级趋势下，烘焙类产品目前正由长保产品向短中保产品升级。国内长保烘焙的龙头达利食品烘焙 糕点类收入从2016年开始进入增长瓶颈，2017年甚至开始出现下滑（同比-3.6%）。而国内短保面包的龙头桃李则持续保持 着20%左右的收入复合增速。达利食品在2018年11月也同样推出了新品牌美焙辰切入短保市场，在几个月内
15、即开拓了3万多 个销售终端，驱动公司烘焙糕点类产品重回增长。中保产品中港荣、豪士、盐津铺子等近年来同样取得了快速的发展。 、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2 百家争鸣，模式各异争做行业龙头百家争鸣，模式各异争做行业龙头 图图13：BreadTalk收入在收入在2015年达到巅峰后持续下滑年达到巅峰后持续下滑图图14：克莉丝汀收入较：克莉丝汀收入较2012年巅峰下滑了一半以上年巅峰下滑了一半以上 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20001
16、620172018 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 20001620172018 克莉丝汀收入（亿元）同比 深耕大品类，成就单品类行业龙头烘焙 高性价比的“中央工厂+批发”模式更优，全国化跑马圈地正当时。目前国内面包等烘焙产品仍旧处于量价齐升的成长期，性 价比是消费者更加关注的因素，高性价比的“中央工厂+批发”模式扩张速度显著快于以产品品质和体验为核心的门店模式。 以克莉丝汀和BreadTalk为例，克莉丝汀早在2012年收入达
17、到巅峰的13.91亿元后就开始持续下滑，2018年收入仅6.65亿元， 不到巅峰时期的一半。BreadTalk烘焙产品收入同样在2015年达到顶峰的3.08亿美元之后持续下滑，2018年收入为2.82亿美 元。另一方面，以桃李面包为代表的更注重产品性价比的“中央工厂+批发”模式则保持了持续快速的发展，持续抢占面包坊 的市场份额。 图图15：桃李面包收入保持持续快速增长：桃李面包收入保持持续快速增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 营业总收入（亿元）营业收入增速 、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2 百家争鸣，模式各异争做行
18、业龙头百家争鸣，模式各异争做行业龙头 图图16：我国休闲卤制品市场规模：我国休闲卤制品市场规模2020年将达年将达1235亿元亿元 521 1235 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 中国休闲卤制品零售规模（亿元）同比 图图17：我国休闲卤制品正向着包装化的趋势发展：我国休闲卤制品正向着包装化的趋势发展 12% 19% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201020152020E 包装无包装 深耕大品类，成就单品类行业龙头休闲卤制品 休闲卤制品是中国本土特色的休闲零食，规模已达千亿，是休闲零食增长
19、最快的细分品类。据Frost & Sullivan的统计数据， 我国休闲卤制品行业规模在2015年已达521亿元，预计在2020年将达到1235亿元，2015-2020年的复合增速为18.8%，是所 有品类中复合增速最快的品类。随着包装技术的进步和卫生意识的不断增强，休闲卤制品正在由无包装向包装化发展。据Frost & Sullivan预计，我国包装卤制品的市场规模将由2015年的100亿元增长到2020年的370亿元，复合增速达到30%，占比也将 由2015年的19%提升到2020年的30%。 Frost & Sullivan、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2 百家争鸣，模式各异争做行
20、业龙头百家争鸣，模式各异争做行业龙头 图图18：我国休闲卤制品正向着品牌化的趋势发展：我国休闲卤制品正向着品牌化的趋势发展图图19：品牌连锁门店渠道占比将持续快速提升：品牌连锁门店渠道占比将持续快速提升 25% 46% 69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201020152020E 16% 20% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201020152020E 超市及便利店食品店及食品市场 自营门店及加盟店网上渠道 其他 深耕大品类，成就单品类行业龙头休闲卤制品 消费升级的背景下，品牌化推动专卖店渠道快速发展。Fr
21、ost & Sullivan预计品牌休闲卤制品的市场规模将由2015年的241亿 元增长到2020年的855亿元，复合增速达到28.9%，占比也将由2015年的46%提升到2020年的69%。目前行业主要龙头品牌 绝味、周黑鸭、紫燕、煌上煌、久久丫均采用品牌连锁自营或加盟门店的形式进行销售。品牌连锁门店模式能够有效地保障产 品和服务质量，并且休闲卤制品对于门店面积要求低，产品单价和消费频次较高，门店坪效和ROE都较高，能够吸引加盟商快 速复制全国化扩张。目前龙头绝味食品在全国已有10598家门店。Frost & Sullivan预计休闲卤制品自营门店和加盟店渠道销售 的占比也将由2015年的2
22、0%提升到2020年的28%。 Frost & Sullivan、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2 百家争鸣，模式各异争做行业龙头百家争鸣，模式各异争做行业龙头 图图20：达利食品是多品牌、多品类战略发展的典型：达利食品是多品牌、多品类战略发展的典型 多品类、多品牌战略，不断打造新爆款产 品 全产业链布局，快速跟进，持续的爆品打 造能力。多品类、多品牌战略的典型为达 利食品，持续的新的爆品打造能力是公司 成为业内领先者的关键。公司持续的爆款 产品打造能力驱动了公司长期持续的增长， 并且每个新打造的品类和品牌在相关领域 都有较高的知名度和市场影响力。其中 “达利园”是长保烘焙领域的龙头品牌
23、， “可比克”位居国内薯片品牌排名前五， “好吃点”是国内饼干领域的知名品牌， “和其正”在凉茶领域排名仅在“王老吉” 和“加多宝”之后，“乐虎”在功能性饮 料中更是仅位于“红牛”之后，“豆本 豆”、“蓝帝堡”、“美焙辰”也都建立 起了市场的知名度。 招股说明书、公司官网、开源证券研究所招股说明书、公司官网、开源证券研究所 1.2 百家争鸣，模式各异争做行业龙头百家争鸣，模式各异争做行业龙头 从渠道端出发，打造全品类零食平台 小品类零售端出发，向打造全品类、全渠 道、全国化的休闲零食平台迈进。小品类 休闲零食单品类难以支撑较大体量的品牌 公司，并且市场分散，经销商开发难度大， 也缺乏资金进行大
24、规模的品牌宣传，因此 单品类实现全国化的扩张难度较大。仅有 洽洽食品、有友食品、卫龙等少数品牌实 现了全国化扩张，均是依赖于产品的打磨 打出了品牌影响力，从而逐步实现了全国 化扩张。但品牌也被打上了产品的烙印， 当单品类增长达到瓶颈之后，进行品类扩 张的难度也较大。而以三只松鼠、百草味、 良品铺子、来伊份为代表的品牌商则是直 接从渠道端出发，借助于消费升级以及电 商渠道快速发展的红利，整合多品类产品， 向打造全品类的休闲零食平台迈进。 产业链布局产业链布局品类布局品类布局渠道渠道 产品研发产品研发生产制造生产制造流通销售流通销售综合型综合型多品类多品类单品类单品类 三只松鼠三只松鼠线上为主线上
25、为主 百草味百草味线上为主线上为主 良品铺子良品铺子线上线上+ +线下线下 来伊份来伊份 线下门店直线下门店直 营营 盐津铺子盐津铺子 线下商超直线下商超直 营营 好想你好想你线下经销线下经销 洽洽食品洽洽食品线下经销线下经销 有友食品有友食品线下经销线下经销 桂发祥桂发祥线下经销线下经销 表表1：小品类零食渠道品牌快速发展，向全品类、全渠道、全国化龙头进发：小品类零食渠道品牌快速发展，向全品类、全渠道、全国化龙头进发 招股说明书、公司官网、开源证券研究所招股说明书、公司官网、开源证券研究所 1休闲零食亿万江湖，百家争鸣静候霸主出现 2海外经验借鉴，国内亟待龙头崛起海外经验借鉴，国内亟待龙头崛
26、起 3重点推荐：盐津铺子、三只松鼠、良品铺子等 目目 录录 CONTENTS 24.1% 38.0% 40.9% 55.2%55.8% 60.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国日本意大利法国美国韩国 2.1 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现 图图21：日本烘焙市场：日本烘焙市场CR5高达高达42.8%图图22：欧美咸味零食市场：欧美咸味零食市场CR5普遍超过普遍超过50% 10.7% 16.7% 20.6% 27.0% 34.1% 42.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 3
27、5% 40% 45% 中国美国墨西哥德国英国日本 28.3% 79.8% 89.4% 84.2% 69.1% 71.7% 20.2% 10.6% 15.8% 30.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国日本美国印度意大利 包装型散装型 图图23：发达国家坚果产品主要以包装型为主：发达国家坚果产品主要以包装型为主 30.4% 41.5% 46.1% 55.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 图图24：我国糖果市场：我国糖果市场CR5与发达国家差距不大与发达国家差距不大 发达国家市场各子领域市场成熟、集中 度均较高、竞争格局稳定 据Euromonitor
28、统计分析，2018年日本 烘焙行业的CR5达到42.8%，咸味零食 行业中日本、美国、意大利地区头部休 闲食品公司的CR5已分别达到38%、 55.8%和40.9%。坚果炒货行业中，完 整包装型产品市场占比在日本、美国、 澳大利亚、意大利分别达到80%、89%、 84.2%、69%。糖果类别来看，日本、 美国、英国的CR5分别达到了41.5%、 46.1%和55.4%。对比国内而言，我国 烘焙市场的CR5为10.7%，咸味零食的 CR5为24.1%，包装型坚果产品占比为 28.3%，糖果产品的CR5为30.4%。我 国仅糖果品类的市场集中度较高，其他 的烘焙、坚果和咸味零食品类的市场集 中度都
29、还比较低。 Euromonitor、公司公告、公司公告、开源证券研究所开源证券研究所 2.1 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现 全产业链布局，产销一体化优势凸显。 海外休闲食品龙头多以中游产品生产出发， 其后垂直整合上游原材料种植和下游产品 的销售，最终实现全产业链布局以达到原 料端质量可控、议价权提升以及终端的产 品定价权，在竞争中获得主动权。参照海 外市场来看，美国坚果龙头派拉蒙农场， 通过纵向一体化布局，上游坚果树种植量 接近1300万棵，年产量约2.04亿公斤，掌 控全球70%开心果的生产及初加工，具有 绝对的议价权；日本卡乐
30、比公司2010年成 立采购部门以集中采购降低成本，同时与 农户采取“合约种植”提供信息化管理以 保证原材料供应稳定，价格可控；烘焙品 类中，日本山崎面包已在全国范围内布局 25家工厂，3600多家门店，把握终端的 定价权。 表表2：全产业链布局是海外休闲食品龙头企业的发展趋势：全产业链布局是海外休闲食品龙头企业的发展趋势 企业名称企业名称产品研发产品研发原料生产原料生产制造加工制造加工流通销售流通销售 三只松鼠 盐津铺子 良品铺子 桃李面包 洽洽食品 亿滋国际亿滋国际 山崎面包山崎面包 卡乐比卡乐比 派拉蒙农场派拉蒙农场 开源证券研究所开源证券研究所 2.1 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待
31、国内龙头涌现发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现 国内市场成熟后，出海拓疆是龙头企业的必然选择 国内市场饱和后出海拓疆是绝大多数国际零食巨头的共同选择，海外零食巨头的海外市场是收入的一大重要来源。如山崎面 包，在上世纪80年代日本国内市场需求饱和，完成了本土全国化布局后在香港开设了第一家山崎面包店，开启海外拓展步伐。 同时，为保证原料新鲜加工或供应链周期更短，在海外原料地直接生产加工最为便捷。因而国际休闲食品的巨头有着全球化 的生产基地布局，如亿滋国际与欧洲多国的农户合作建立小麦生产基地；日本卡乐比公司除了在本土拥有12个生产基地外外 同样布局有9个生产基地。 0.0% 10.0%
32、20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 图图25：海外市场是国际零食龙头收入非常重要的来源：海外市场是国际零食龙头收入非常重要的来源图图26：亿滋国际在欧洲多国建立小麦生产基地：亿滋国际在欧洲多国建立小麦生产基地 Eikon、Wind、Euromonitor、开源证券研究所开源证券研究所 2.1 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现 图图27：日本卡乐比除本土外，海外地区亦建有：日本卡乐比除本土外，海外地区亦建有9个生产基地个生产基地 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴
33、替对标海外：以史为鉴，可知兴替 烘焙行业：对比海外市场，国内烘焙食品行业仍处于发展的初期阶段 虽然国内行业规模已达全球第二，但人均消费量不及世界平均水平，与饮食习惯相近的日本相比也仍存较大差距。据 Euromonitor统计数据，2018年全球烘焙食品市场已超过2.5万亿元，其中国内烘焙市场规模近年来迅速增长，2014-2018 年CAGR接近11%，预计2019年零售规模总额将超过2300亿元，成为仅次于美国成为全球第二大烘焙市场。然而，从人均 烘焙食品消费量来看，国内大陆的人均消费量仅6.9Kg，显著低于世界平均水平的18.7Kg。 图图28：全球烘焙市场超过：全球烘焙市场超过2.5万亿，
34、中国规模第二万亿，中国规模第二 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 200172018 6.9 16.3 18.7 22.5 40.2 48.2 72 82 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Kg 图图29：中国人均烘焙食品消费量不足世界平均水平：中国人均烘焙食品消费量不足世界平均水平 2384.38 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200172018 烘焙行业市场规模（亿元） 图图30：国内烘焙食品行业规模已达：国内烘焙食品行业规模已达2384亿元亿元 Eurom
35、onitor、中国烘焙食品工业协会、开源证券研究所中国烘焙食品工业协会、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴替 烘焙行业：山崎面包“中央工厂+批发”到“中央工厂+门店”，映射日本烘焙行业消费升级之路 1948年6月，创始人饭岛十郎在日本成立山崎面包有限公司，注册资金100万日元。时至2018年，山崎面包营业收入已超过 1.06万亿日元，占日本烘焙食品行业市场份额23.5%，成为了行业绝对的龙头，第二名的石岛烘焙市场份额仅7.3%。 图图31：日本烘焙行业龙头山崎面包的市占率高达：日本烘焙行业龙头山崎面包的市占率高达23.5% 0.00%5.00%10.
36、00%15.00%20.00%25.00% Nichiryo Baking Ito Baking Bourbon Corp Lotte Morinaga First Baking Kobeya Baking 富士烘焙 石岛面包 山崎面包 图图32：2015年山崎面包营业收入已突破年山崎面包营业收入已突破1万亿日元万亿日元 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 营业收入（百万日元）YOY Euromonitor、Bloomberg、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知
37、兴替 发展期（1948-1977)：行业量价齐升，“中央工厂+批发”模式下完成全国布局 1980年以前，日本烘焙食品行业量价齐升，山崎面包以“中央工厂+批发”的模式，利用25年时间逐步完成了由关东局部到 全国的布局。这一时期，日本在二战后美国的援助下，面包等烘焙食品的西式饮食开始快速普及，行业量价齐升。根据日本 面包业协会统计数据，1965年日本面包产量为864千吨，时至1980年产量达到1189千吨，增长了近25%。根据日本总务省 统计局数据，1965年日本白面包的价格仅为98.3日元/千克，1980年价格增长至324日元/千克，增长幅度达到229.6%。 图图33：60年代到年代到80年代
38、，日本面包产量持续爬升年代，日本面包产量持续爬升图图34：60年代到年代到80年代，日本面包价格快速增长年代，日本面包价格快速增长 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 95119831985 日本面包产量（千吨）YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 19
39、65 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 日本（东京）面包零售价（日元/kg）YOY 日本面包业协会日本面包业协会、日本总务省统计局、开源证券研究所日本总务省统计局、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴替 发展期（1948-1977)：行业量价齐升，“中央工厂+批发”模式下完成全国布局 另一方面，战争原因导致1945年日本城市化率降至27.8%，以致彼时的日本现代零售渠道（大型KA、商超、便利店等）极 为匮乏。同时，从1955年到1972年间，日本地价上涨超过17倍，推动商用土地
40、成本一路走高。在此背景下，山崎面包选择 以较低成本的“中央工厂+批发”模式介入市场。利用25年时间完成日本本土的全国化布局。至此，山崎面包凭借其批发模 式下的高性价比产品，在日本烘焙食品行业量价齐升的发展初期，迅速抢占市场份额，奠定了日后烘焙龙头的基础。 图图35：60年代到年代到80年代，日本土地价格上涨了年代，日本土地价格上涨了17倍倍图图36：山崎面包用：山崎面包用25年完成日本本土的全国化布局年完成日本本土的全国化布局 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 19
41、91 1995 1999 2003 2007 2011 2015 1 2 4 6 12 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 76 完成关东地区布局 完成全国范围布局 Wind、公司公告、公司公告、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴替 出海拓疆期（1977-2000）：国内需求饱和，下游延伸提升消费体验，“中央工厂+门店”模式拓展海外市场 时至1980年代，日本城镇化水平已跃升至76.2%，便利店渠道凭借其营业时间长、商品品类繁多、布局密集的优势迅速迸发。 同时，日本本土烘
42、焙行业市场规模的增长已步入瓶颈期，面包总产量持续在120万吨左右徘徊。在此背景下，1977年山崎面 包子公司Sun Royal开始在本土市场尝试直营门店的烘焙业务，提升客户体验以寻求更高的客单价。1982年，山崎面包为优 化零售渠道结构、进一步深耕本土市场，合并了Daily Division和Sun Every两家子公司，开始在国内布局名为“Sun Shop Yamazaki”的山崎面包便利店。 图图37：80年代开始日本面包产量进本进入饱和期年代开始日本面包产量进本进入饱和期图图38：山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导：山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导 -4% -2% 0% 2
43、% 4% 6% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 YOY 48.0% 0% 50% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 每日山崎面包店山崎面包店 膳所店其他本公司门店 量贩式门店便利店 日本面包业协会日本面包业协会、公司公告、公司公告、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，
44、可知兴替 出海拓疆期（1977-2000）：国内需求饱和，下游延伸提升消费体验，“中央工厂+门店”模式拓展海外市场 1981年，在香港铜锣湾三越百货开设第一家专营门店，标志着其经营战略正式从“中央工厂+批发”模式向“中央工厂+门 店”模式升级，也同时吹响了山崎面包海外市场布局的号角。在此后的30多年间山崎面包店依次进入台湾、法国、美国、马 来西亚、中国大陆地区、印尼、越南市场。 图图39：山崎面包自：山崎面包自1981年开始以门店模式进行海外市场布局年开始以门店模式进行海外市场布局 、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴替 成熟期（20
45、00-至今）：渠道铺设完善，并购和品类拓展推动继续增长 山崎面包共下设有面包、日式点心、西式点心、烹饪米饭面食共四大部门，覆盖于烘焙行业的各个细分子类。其中，面包部门每 年有1000多种新产品诞生，精准定位各类客户，推促其营收贡献稳定至60%左右；烹饪米饭面食部门是基于连锁门店商业模式的 发展而成立，为面包便利店提供从制造到分销和销售的恒温控制的高质量米饭和面食产品。新产品和新品类的拓展推动公司持续 增长，同时产品结构优化推动毛利率持续提升。 图图40：成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源：成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源 0 1000 2000
46、 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 面包日式点心西式点心 亿日元 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 毛利（亿日元）毛利率 图图41：2000-2010年山崎面包的毛利率持续提升年山崎面包的毛利率持续提升 Bloomberg、公司公告、公司公告、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴
47、替 成熟期（2000-至今）：渠道铺设完善，并购和品类拓展推动继续增长 2000年后公司相继并购了金泽德国面包公司、新加坡FOUR LEAVES烘焙公司、日本东鸠休闲食品公司、日本不二家休闲 食品公司、日粮面包公司、日本Daitoku Foods面条和调味品公司、Sweet Garden糖果公司和美国Bakewise烘焙公司， 推动公司规模持续增长。 图图42：2000年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类 、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴替 烘焙行业：国内
48、借鉴，类比日本60-80年代，“中央工厂+批发”模式更优 一方面，当前我国整体与日本70年代时社会发展阶段和零售环境类似，人均GDP接近10000美元，城镇化率处于较高水平， 便利店渠道初具规模。另一方面，当前我国烘焙行业发展情况与日本60-80年代类似，同为量价驱动的成长期。我国2018年 面包产量的增速为5.4%，面包行业规模的增速为14.5%，均与日本70年代面包产量增速和行业规模增速相近。借鉴山崎面 包发展路径，我们认为在行业成长期通过“中央工厂+批发”模式来实现全国化扩张是更优的选择。 图图43：国内行业发展现状与日本：国内行业发展现状与日本60-80年代类似年代类似 日本面包业协会
49、、日本总务省统计局、中国产业信息、日本面包业协会、日本总务省统计局、中国产业信息、Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2 对标海外：以史为鉴，可知兴替对标海外：以史为鉴，可知兴替 树坚果行业：消费升级背景下，海内外坚果行业规模持续增长 据国际坚果协会（INC）的统计数据，全球坚果市场规模从2006年的136.8亿美元持续增长到了2018年的375亿美元，CAGR 达到8.8%。中国坚果行业亦保持持续快速增长，据中国食品工业协会数据，2018年我国坚果行业总产值已达1378亿元，近 10年的CAGR为15.4%。 图图44：全球坚果市场规模持续增长已达：全球坚果市场规模持续增长已达375亿美元亿美元 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球坚果市场规模（百万美元）YOY 1378 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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