1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 20 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 29 日 阜博集团（阜博集团（03738.HK）全球版权内容保护领军集团，版图扩张进军国内市场全球版权内容保护领军集团，版图扩张进军国内市场 打造数字内容资产保护交易基础设施，实现产业链价值有效传递。打造数字内容资产保护交易基础设施，实现产业链价值有效传递。基于领先的 VDNA 技术提供版权保护解决方案，公司成为全球数字内容资产保护和交易 SaaS 领域龙头，以稳定的内容保护业务为基础，通过内容变现业务提供多样增值服务，实现 IP 产权价值最大化。公司自 2018 年上市后营收复合增速

2、达 79.09%，其中以 VideoTracker、DTC 平台、API 调用技术等为核心的订阅型 SaaS 业务为订阅付费模式，以 Rights ID、Channel ID等为核心的交易型 SaaS 业务为收入分成模式。公司已与迪士尼、华纳兄弟等头部电影集团，Netflix、YouTube、Instagram 等媒体平台，NBC 等大型电视网络建立牢固合作关系。集团自上市前即在国内开展内容保护业务，以影视基因数据库保护央视等客户的内容资产。自公司 2018 年上市后，中国内地市场营收复合增长率达 473%，营收占比从 0.74%显著提升至 24.2%。国内版权保护监管趋严，合作分账模式催生新

3、机遇。国内版权保护监管趋严，合作分账模式催生新机遇。国内 UGC 短视频内容崛起，二创内容具有较明显的版权瑕疵。2022 年 10 月，云南虫谷侵权案中抖音被判向版权方腾讯赔偿 3240 余万元。近年来监管部门针对视频内容侵权问题开展整治行动，相关行业政策将推动 UGC 素材正版化进程，长短视频平台将共同谋求全新变现模式，在专业第三方版权保护平台监测下进行收益分成或为最优解。公司有望基于技术优势与海外运营经验，在国内市场复刻海外版权保护成长路径，充当长短视频平台间的监控器与平衡器，开拓国内第三方版权保护服务商分成变现的业务模式，在短视频素材正版化的行业变革进程中打破收入天花板。合作蚂蚁，收购粒

4、子，进军国内万亿级市场。合作蚂蚁，收购粒子，进军国内万亿级市场。数字内容知识产权保护受国家政策高度重视，数字内容资产生态链成长空间巨大，公司与区块链平台龙头蚂蚁链的合作业务增量空间可观、发展路径明确；公司在 2022 年 5月公布完成对国内领先的综合视频技术 SaaS 服务商粒子科技的战略收购，开启国内内容变现业务高速增长阶段。粒子科技向顶级内容平台提供视频分发及边缘计算 SaaS 服务，向电信营运商、新媒体平台、有线电视营运商及互联网服务供货商提供内容变现服务，已与国内外众多内容营运商客户和变现平台开展合作。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年实现营业收入14.2

5、5，20.60，30.86 亿港元，分别同比增长 108%，45%，50%。公司作为行业龙头，海外业务增长确定性较强，国内业务进入高增长阶段，我们给予公司 2023年目标市值 134 亿港元，对应 PS 6.5x，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国内业务增长不及预期，市场竞争加剧。财务指标 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元）340 687 1,425 2,060 3,086 同比增长（%）132.6 101.8 107.6 44.6 49.8 归母净利润（百万港元）81-23 87 149 249 经调整净利润（百万港元）-

6、33 64 139 201 301 同比增长（%）118%45%50%经调整 EPS（港元）-0.02 0.03 0.07 0.09 0.14 PS 20.7 10.2 4.9 3.4 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 买入（首次）买入（首次）股票信息股票信息 行业 软件开发 11 月 28 日收盘价(港元)3.32 总市值(百万港元)7,030.42 总股本(百万股)2,117.60 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)21.22 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S068

7、0519100003 邮箱： 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 分析师分析师 朱若菲朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱： 相关研究相关研究 -96%-80%-64%-48%-32%-16%0%16%-032022-08阜博集团恒生指数 2022 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万港元）利润表（利润表（百万港元）会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会

8、计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 流动资产 381 823 543 593 850 收益 收益 340 687 1,425 2,060 3,086 现金 262 497 185 82 31 收入成本-175-338-648-918-1,370 贸易应收款 70 270 166 406 708 毛利 毛利 165 349 777 1,142 1,716 其他应收款 48 51 187 99 106 经销及销售开支-75-98-157-227-324 可回收税款 1 5 5 5 5 一般及行政开支-58-129-206-277-415 其他流动资产 0

9、0 0 0 0 其他收入 142 6 20 20 20 非流动资产 非流动资产 772 947 1,367 1,380 1,313 其他（亏损）/收益-净额-5-10-1-1-1 物业、厂房及设备 2 26 18 13 10 营业利润营业利润 -25 0 257 410 631 无形资产 81 111 115 117 120 其它损益 92-15-112-149-175 使用权资产 22 23 26 28 29 利润总额利润总额 67-15 145 261 456 递延所得税资产 62 84 61 51 59 所得税开支 14-8-58-112-207 其它非流动资产 605 655 1,14

10、7 1,171 1,096 净利润 净利润 81-23 87 149 249 资产总计 资产总计 1,154 1,770 1,909 1,973 2,163 归属于母公司净利润 归属于母公司净利润 81-23 87 149 249 流动负债 流动负债 98 191 295 360 549 EPS（港元）0.04-0.01 0.04 0.07 0.12 贸易应付款 51 136 224 286 475 经调整净利润 经调整净利润-33 64 139 201 301 租赁负债 8 9 26 28 29 经调整 EPS（港元）-0.02 0.03 0.07 0.09 0.14 其他流动负债 39 4

11、6 46 46 46 非流动负债非流动负债 267 42 15 15 15 主要财务比率主要财务比率 应计负债及其他应付款项 0 0 0 0 0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 租赁负债 15 15 15 15 15 成长能力 成长能力 负债合计负债合计 365 234 310 374 564 营业收入增长 132.6%101.8%107.6%44.6%49.8%股本 0 0 0 0 0 营业利润增长 59.8%54.0%其它储备 799 1,598 1,598 1,598 1,598 归母净利润增长 71.3%67.2%本公司拥有人应占权益本公司

12、拥有人应占权益 789 1,536 1,599 1,599 1,599 盈利能力 盈利能力 非控股权益 0 0 0 0 0 毛利率 48.7%50.8%54.5%55.4%55.6%负债和股东权益负债和股东权益 1,154 1,770 1,909 1,973 2,163 净利率 23.9%-3.3%6.1%7.2%8.1%ROE 15.3%-2.0%5.5%9.3%15.6%现金流量表（百万港元）偿债能力偿债能力 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率 31.6%13.2%16.2%19.0%26.1%经营活动现金流经营活动现金流 28-9 496 1

13、77 70 流动比率 3.9 4.3 1.8 1.6 1.5 除税前利润 67-15 145 261 456 速动比率 1.2 1.7 1.2 1.4 1.5 折旧摊销 12 12 35 33 32 营运能力营运能力 营运资金变动 8-109 280-51-257 总资产周转率 0.3 0.5 0.8 1.1 1.5 其它非现金调整-59 104 35-67-162 应收账款周转率 3.8 3.3 6.3 4.7 6.1 投资活动现金流-11-165-16-18-18 应付账款周转率 3.6 3.6 3.6 购买物业、厂房及设备 0-26-3-3-3 每股指标（港元/股）每股指标（港元/股）购

14、买无形资产-11-40-15-15-15 调整后 EPS-0.02 0.03 0.07 0.09 0.14 其它投资现金流 0-98 2 0 0 每股经营现金流 0.01 0.00 0.23 0.08 0.03 筹资活动现金流筹资活动现金流 205 399-27-12-6 每股净资产 0.37 0.73 0.75 0.75 0.75 租贸负债付款 0 0 0 0 0 估值指标估值指标 已付股息 0 0 0 0 0 P/S 20.7 10.2 4.9 3.4 2.3 发行普通股所得款项 0 0 0 0 0 其它筹资现金流 205 399-27-12-6 现金净增加额现金净增加额 221 225

15、453 147 46 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 2022 年 11 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 内容目录 1.公司概况：全球数字内容资产保护交易领军集团.5 1.1 发展历程：从版权保护到内容变现.5 1.2 股权结构：产业股东资源丰富，行业领军人物夯实技术背景.6 1.3 财务分析：营收持续高增，盈利能力较强.8 2.行业趋势：海外市场保持扩容，内地市场迎来高增.10 2.1 海外：流媒体时代“内容为王”，版权保护需求扩张.10 2.2 国内：二创内容版权监管趋严，视频素材正版

16、化进程开启.12 3.公司业务：内容保护为根，向内容变现递进.14 3.1 订阅服务：VDNA 技术保驾护航优质服务.15 3.2 增值服务：海外业务动量充足，版图扩张打造增长拐点.17 3.3 业务新方向：助力蚂蚁链“去中心化”版权保护.20 3.4 业务价值：实现长短视频共生下的利益最大化.22 4.公司核心优势：技术优势突出，核心客户稳定.23 4.1 技术优势：以 VDNA+视频水印为核心，不断吸纳迭代.23 4.2 客户优势：合作稳固，API 端口覆盖较广.25 4.3 品牌优势：跨国融合，铸造独特品牌效应.27 5.盈利预测与估值.27 风险提示.29 图表目录 图表目录 图表 1

17、：阜博集团发展历程.5 图表 2：公司历年收购情况.6 图表 3：截至 2022/11/6 阜博集团最新股权架构图.7 图表 4：公司高级管理层情况.7 图表 5：公司营业收入及同比增速（单位：百万港元）.8 图表 6：公司 EBITDA（单位：百万港元）.8 图表 7：公司分业务营收情况（单位：百万港元）.9 图表 8：公司分地区营收情况.9 图表 9：阜博集团销售毛利率与净利率.9 图表 10：阜博集团历年期间费用率.10 图表 11：阜博集团历年研发费用（单位：百万港元）.10 图表 12：DTC 平台订阅用户数（百万人）.10 图表 13：DTC 订阅收入（百万美元）.10 图表 14

18、：内容质量是用户选择订阅平台的首要原因.11 图表 15：流媒体平台因盗版损失情况.11 图表 16：Netflix 与 Disney 内容投入成本（单位：亿美元）.11 图表 17：各大流媒体平台内容产出量（单位：部）.11 图表 18：版权内容成本占各平台营收比例.12 图表 19：B 站活跃创作者人数与创作量.12 图表 20：短视频与长视频月活跃用户数（单位：亿）.12 图表 21：相较长视频，短视频更受广告主青睐.12 图表 22：2020-2021 年国内版权保护相关政策及会议.13 图表 23：截至 2022/11/6 阜博集团最新业务分类图.15 图表 24：VideoTrac

19、ker 工作流程.16 2022 年 11 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：内容保护业务合作概览.17 图表 26：Rights ID&Channel ID 功能.17 图表 27：粒子科技为国内领先的综合视频技术 SaaS 服务商.19 图表 28：YouTube 全球广告营收（单位：百万美元）.20 图表 29：YouTube 全球单用户年度广告营收（单位：百万）.20 图表 30：蚂蚁链数字作品版权保护较传统版权保护优势.21 图表 31：鹊凿数字版权服务平台功能.21 图表 32：数字内容知识产权保护受国家政策高度重视.22 图表 3

20、3：第三方版权保护平台监测下的长短视频平台分成模式.23 图表 34：VDNA 技术工作流程.24 图表 35：粒子科技专利技术.24 图表 36：公司海内外客户矩阵.25 图表 37：YouTube 近年来版权纠纷概览.26 图表 38：版权内容跨国变现模式概览.27 图表 39：阜博集团业务分类收入预测表（单位：百万港元）.28 图表 40：阜博集团可比公司估值表.29 2022 年 11 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况：全球数字内容资产保护交易领军集团公司概况：全球数字内容资产保护交易领军集团 1.1 发展历程：从版权保护到内容变现发

21、展历程：从版权保护到内容变现 阜博集团于 2005 年在美国硅谷成立，2018 年 1 月在港交所挂牌上市。随着 VDNA 数字指纹和水印技术不断升级，以及多次收购延展业务，公司已成为全球最大的内容保护和内容变现业务服务商，为全球内容版权者提供内容保护、内容计量、管理运营和内容变现等全产业链 SaaS 解决方案。经过十余年的积累，阜博集团拥有丰富的头部客户资源，包括 YouTube、迪士尼、HBO、Facebook、Instagram 等。集团自上市前即在国内开展内容保护业务，以影视基因数据库保护央视等客户的内容资产。现已与蚂蚁集团、快手等形成合作，加快进军国内市场的步伐。图表 1：阜博集团发

22、展历程 资料来源：公司官网，公司年报，招股书，国盛证券研究所 公司发展可以根据核心业务变化分为以下两个阶段：公司发展可以根据核心业务变化分为以下两个阶段：1.0 阶段（版权保护业务）：阶段（版权保护业务）：公司成立初期主要提供内容版权保护类 SaaS 产品，帮助内容版权者监测和追踪侵权视频。2007 年，公司推出初代版权保护类产品MediaWise，通过自研 VDNA 核心技术，向线上视频网站平台提供内容识别及过滤服务，每月收取相对固定的订阅费。公司于 2008 年推出核心产品 VideoTracker，主要客户为迪士尼、HBO 等头部影视版权方，按客户需求收取可定制的订阅服务费。这两个产品奠

23、定了公司内容保护产品矩阵，后续公司推出 PPT（pay per transaction）业务、AVOD PPT（广告型视频点播变现）平台 ReClaim 以及 TVOD PPT（交易型视频点播）平台等，产品矩阵进一步丰富。2018 年，公司在港交所挂牌正式上市。2.0 阶段（内容变现业务）：阶段（内容变现业务）：2019 年，公司完成 ZEFR 公司 Channel ID 与 Rights ID业务的收购，取得 YouTube 等平台唯一的 API 接口，迎来了业务 2.0 阶段的关键转折点。凭借强大的数据分析能力，Channel ID 业务可为长短视频内容方提供在视频社交媒介上运营决策、内容

24、创作、分析报告等服务，该业务可订阅收费，也可根据频道的内容运营效果取得收入分成；Rights ID 业务可为平台管理侵权视频广告投放，并根据追索效果取得一定比例的收入分成，成为交易型 SaaS 业务模式的核心。今年 5 月，公司完成对粒子文化科技集团（杭州）股份有限公司的收购，加速进军中国市场。2022 年 11 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 纵观阜博集团历史沿革，公司多次通过收购来扩展业务版图和升级核心技术，使 得技术壁垒和客户资源成为公司护城河，稳坐行业全球第一的位置。图表 2：公司历年收购情况 时间时间 交易金额交易金额 收购标的收购标的 目的目

25、的 2014 年 2 月 10 日 34.5 万美元 YouTube 分析初创公司Blayze。重新推出 AVOD PPT（广告型视频点播变现）平台 ReClaim。2015 年 1 月 31 日 900 万美元（200 万现金+价值 500 万美元优先股+营运资金调整 200万元）Rentrak 的传统 PPT(pay per transaction)业务。推动线上 TVOD（交易型视频点播）业务的发展。2018 年 11 月 5 日-IP-Echelon 所有软件、相关代码、版权及商标在内的无形资产。吸收澳大利亚技术人才，拓展澳大利亚商业版图。2019 年 11 月 16 日 5000 万

26、美元和盈利支付（0-4000 万美元）ZEFR 的 Rights ID 和 Channel ID 业务。取得 YouTube 等平台唯一的 API接口，可通过自动检索获得大量核心内容数据，公司迎来业务 2.0 阶段的转折点。2020 年 11 月 23 日-Verance 视频水印专利及技术 加深技术壁垒 2022 年 5 月 10 日 8.54 亿元 粒子文化及附属公司 61.18%股权。粒子文化的业务为视频分发与边缘计算 SaaS、内容变现和创新业务。借助粒子文化对内地行业的理解、执行力和客户资源（优酷腾讯等内容平台、三大电信运营商、广电新媒体、有线电视运营商、索尼及派拉蒙等），拓展中国商

27、业版图。资料来源：公司公告，招股书，国盛证券研究所 1.2 股权结构：产业股东资源丰富，行业领军人物夯实技术背景股权结构：产业股东资源丰富，行业领军人物夯实技术背景 公司在上市前已获得迪士尼、AT&T 等公司的投资，并与迪士尼签署大型内容保护 SaaS合同，上市后获得多家知名机构及投资人入股，如蚂蚁集团附属子公司Antfin（Hong Kong）Holding Limited、阿里巴巴联合创始人谢世煌等。2022 年 11 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：截至 2022/11/6 阜博集团最新股权架构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司

28、创始人王扬斌担任执行董事、董事会主席兼行政总裁，同时是公司第一大股东，持有公司股份 19.66%。自 2005 年创办阜博集团，王扬斌已在职十七年，积累了深厚的行业认知和技术经验。图表 4：公司高级管理层情况 高管名称高管名称 担任职务担任职务 加入公司时间加入公司时间 工作背景工作背景 王扬斌 执行董事、董事会主席兼行政总裁 2005/5/20 集团的创办人，负责公司的整体管理和引领集团战略发展及业务计划。于 1991 年获得浙江大学工程学士学位，1993 年获得美国盖恩斯维尔的佛罗里达大学电机工程理学硕士学位。松泽正明 执行董事、战略及投资总裁 2021/6/30 于 2001 年获得宾夕

29、法尼亚大学沃顿商学院的工商管理硕士学位，曾担任高盛董事总经理，专注于合并、收购和融资交易，还担任过美国国家篮球协会（NBA）环球策略高级副总裁和中国首席战略官。Michael Paul WITTE 业务发展及销 售行政副总裁 2008/1/14 负责监督公司美国内容保护产品的所有销售及客户成功以及其他相关业务发展活动，包括物色新客户以及管理及增进现有客户关系、进行售后服务及向客户提供持续支援，以及管理公司于矽谷的销售团队。曾担任 Macrovision(模拟电视时代美国最大的版权保护公司)大客户销售主管和 BitPass 业务发展与销售副总裁。Timothy John ERWIN 销售及客户高

30、级副总裁 2015/2/1（并购Rentrak 的 PPT 资产及业务后）负责监督公司 PPT 业务的销售、经营及业务发展活动。曾担任电影实时票房统计公司 Rentrak 的销售及客户关系高级副总裁，完整参与 Rentrak 从创业到成长为影视精确监测领域全球领导者的全过程。2022 年 11 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 Benjamin Russell SMITH 业务发展高级副总裁 2014/2/1 负责监督公司 ReClaim 产品的销售以及其他相关业务发展活动。曾担任 Google 的战略合作发展高级经理，参与 Google 收购YouTub

31、e 的有关工作。赵健 首席技术官 2021/3/1（收购Verance 水印技术后）曾担任 Verance 公司的先进技术副总裁，拥有多项核心专利发明技术。Chris Marshall 业务运营高 级副总裁 2020/12/31（并购ZEFR 的 Rights ID及 Channel ID 业务后）负责 Rights ID 的业务拓展以及 Channel ID 业务的上线与发展。曾任职于 ZEFR 公司并领导 Channel ID 业务。David J Wargo 非执行董事 2017/6/21 于 1978 年获得麻省理工学院的管理学硕士学位，在电讯、媒体及技术行业拥有逾 40 年经验。何世

32、康 公司秘书、财务总监 2016/11/26 负责监督整体会计及财务报告职能。曾任职安永会计师事务所核证部经理，中国香港会计师公会会员。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 财务分析：营收持续高增，盈利能力较强财务分析：营收持续高增，盈利能力较强 公司自公司自 2018 年上市后营收高速提升，年上市后营收高速提升，2020 年起净亏损逐步减少。年起净亏损逐步减少。2021 年阜博集团实现营业收入 6.87 亿港元，同比增长 101.7%，增长原因包括美国业务持续增长及中国内地业务受战略及商业合作带动迅速拓张（包括短视频业务、蚂蚁链合作）等。2021 年公司 EBITDA 为 2700 万

33、港元，公司转型初期期间费用与研发投入较高导致 EBITDA 为负，自 2020 年起盈利状况改善从而实现 EBITDA 回正。图表 5：公司营业收入及同比增速（单位：百万港元）图表 6：公司 EBITDA（单位：百万港元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 内容变现业务增长显著，内容保护业务稳中有进。内容变现业务增长显著，内容保护业务稳中有进。2021 年公司内容变现与内容保护业务总营收分别为 4.81 亿港元与 1.77 亿港元，分别同比增长 102%和 131%，占总营收比重 70%与 26%。其中内容变现业务 2018-2021 年营收复合增长率达 1

34、37%，主要由美国市场内容变现业务强劲增长驱动。分地区看，目前公司营收主要来自美国，中国内地营收增势显著。分地区看，目前公司营收主要来自美国，中国内地营收增势显著。2021 年公司美国市场营收 5.15 亿港元，占总营收 75.05%，占比较去年下降 19.22pct；中国内地市场营收1.66 亿港元，同比增长 1355%，占总营收 24.20%，占比较去年增长 20.84pct。公司自131.83122.98 119.52147.43340.29686.53-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080020

35、01920202021营业总收入(单位：百万港元)yoy33-4-18-4813527-02001920202021EBITDA(单位：百万港元)2022 年 11 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2018年上市后中国内地营收占比从0.74%显著提升至24.2%，中国市场未来潜力巨大。图表 7：公司分业务营收情况（单位：百万港元）图表 8：公司分地区营收情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司毛利率、净利率相对稳定。公司毛利率、净利率相对稳定。2016-2019

36、年公司毛利率在 75%左右浮动，2020 年公司收购 ZERF 后 Rights ID 业务毛利率水平低于传统版权保护业务，导致毛利率有所下降。随着公司新增业务与原有业务的持续优化，2021 年公司毛利率有所回升。2020 年公司首次扭亏为盈，实现净利润 8124 万港币。此前亏损主要由于公司期间费用支出较大，随着各项业务整合及商业模式成功转型，公司盈利情况虽有所波动但总体呈上升趋势，在行业内相对稳定。图表 9：阜博集团销售毛利率与净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 期间费用大幅下降，降本增效初见成效。期间费用大幅下降，降本增效初见成效。公司 2019 年期间费用率达到 102%的最高

37、值，其中销售费用占比 40%、管理费用占比 59%，主要由于 2019 年 11 月公司向 ZEFR，Inc 收购业务产生交易成本 3739 万港元，约占管理费用的 43.3%。2019 年后公司期间费用迅速下降，至 2021 年公司期间费用率为 36%。公司自上市以来研发费用保持逐年提升。2021 年公司研发投入分别为 1.12 亿港元，同比增长 110.55%。研发投入增加主要由于 2019 年 11 月公司向 ZEFR，Inc 收购 Rights ID 及 Channel ID 业务，研发人员增加所致。3649238487%382%102%25%-22%131%-5

38、0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0050060020021内容变现业务收入(百万港元)内容保护业务收入(百万港元)内容变现业务收入yoy内容保护业务收入yoy96.16%95.28%93.72%92.40%94.08%75.05%3.36%24.20%003000004000005000006000007000008000002016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12其他中国内地日本美国79.1%79.4%80.3%71.6%48.

39、7%50.8%16.9%-16.3%-16.4%-33.0%23.9%-3.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021销售毛利率销售净利率 2022 年 11 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：阜博集团历年期间费用率 图表 11：阜博集团历年研发费用（单位：百万港元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.行业趋势：海外市场保持扩容，内地市场迎来高增行业趋势：海外市场保持扩容，内地市场迎来高增 2.1 海外：流媒体时代“内容为王海外：流媒体时代“

40、内容为王”，版权保护需求扩张，版权保护需求扩张 美国视频产业链由内容制作、内容整合、渠道分发三大主要环节组成。内容制作方包括好莱坞、迪士尼、华纳兄弟等，内容整合方由有线电视网、广播电视网等组成，渠道分发方主要为流媒体平台与多频道传输体系。流媒体时代产业链各环节历经整合，内容制作、整合与分发趋向一体化。传统媒体与新兴媒体陆续搭建自有流媒体平台，通过自制内容或购买授权内容直接触达用户，Netflix，Disney+等巨头平台布局全产业链，集内容制作、整合与分发功能于一身，DTC 模式兴起。线性排播的传统模式被打破，用户可自主选择观看时间、内容与方式，观看体验大幅提升使得内容消费向流媒体平台聚集成为

41、不可逆的趋势。至 2022 年 6 月，Netflix，Disney+分别已有 2.2 亿与 1.5 亿订阅用户。图表 12：DTC 平台订阅用户数（百万人）图表 13：DTC 订阅收入（百万美元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 流媒体 DTC 模式下形成了 SVOD（订阅型视频点播）、TVOD（交易型视频点播）与 AVOD（广告型视频点播）三类业务，平台收入主要由订阅收入与广告收入构成。由于用户在海量内容中的消费选择高度自由，各平台内容库之间竞争加剧，而内容质量是用户选择内容质量是用户选择订阅平台的首要原因，优质内容的独家性成为流媒体平台的核心竞争力。

42、订阅平台的首要原因，优质内容的独家性成为流媒体平台的核心竞争力。48%73%87%102%54%36%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率0.012.912.419.653.1111.80%10%10%13%15%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608000202021研发费用研发费用率05002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1迪士尼+ESPNHulu奈飞0246810121

43、4162020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1迪士尼+ESPNHulu奈飞 2022 年 11 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：内容质量是用户选择订阅平台的首要原因 资料来源：statista，国盛证券研究所 在内容为王的流媒体时代，盗版侵权成为行业痛点，版权保护受到空前重视。平台通过自有内容与独家内容吸引用户付费或观看广告，侵权内容分流用户则直接导致平台收入的损失与竞争力的削弱。Netflix 每年约因盗版流失 2400 万订阅用户，约导致每年损失23 亿美元订阅收入。图表 15：流媒体平台因盗版损失情况 流媒体平台流

44、媒体平台 因盗版流失用户数因盗版流失用户数（百万）（百万）单用户订阅费用（美单用户订阅费用（美元元/月）月）盗版导致每年损失订盗版导致每年损失订阅收入（百万美元）阅收入（百万美元）Netflix 24 7.99 2300 Amazon Prime Video 5 8.99 540 Hulu 5 7.99 480 资料来源：Techrunch，国盛证券研究所 公司凭借针对关键垂直内容的新型技术解决方案确保内容分发的独家性，对 DTC 平台的收入保护及客户留存策略至关重要，对流媒体商业模式能否成功闭环起关键作用。我们认为在各大流媒体内容投入成本与产出量提升的趋势下，平台对版权保护的需求将不断释放，

45、预计公司将受益于 DTC 浪潮下版权保护市场扩容。图表 16：Netflix 与 Disney 内容投入成本（单位：亿美元）图表 17：各大流媒体平台内容产出量（单位：部）资料来源：statista，国盛证券研究所 资料来源：statista，国盛证券研究所 8%13%20%21%27%31%35%43%0%10%20%30%40%50%Existing service I use no longeroffers some of the content I wantAccess to other related servicesFree trialReplacing pay TV servic

46、esSpecific kinds of content that Iwant to watchNo or less advertismentsOriginal series made by the serviceis must-see TVSpecific individual movies/TV/Videoseries that I want to watchShare of respondents23827828625033000500300350200212022DisneyNetflix143706

47、060820025030035040045050020021NetflixAmazon Prime VideoHULUHBO 2022 年 11 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 国内：二创内容版权监管趋严，视频素材正版化进程开启国内：二创内容版权监管趋严，视频素材正版化进程开启 近年来短视频平台崛起，UGC 与 PUGC 内容增加，以以 PGC 影视作品为素材的二创内容影视作品为素材的二创内容具有较为明显的版权瑕疵，中短视频二次创作模式有待改善。具有较为明显的版权瑕疵，中短视频二

48、次创作模式有待改善。12426 版权监测中心发布2021 中国网络短视频版权监测报告显示，2019 年 1 月至 2021 年 5 月，12426 版权监测中心对 1300 万件原创短视频及影视综艺等作品的二次创作短视频进行监测，累计监测到 300 万个侵权账号，通知删除 1478.60 万条二创侵权及 416.31 万条原创侵权短视频，涉及点击量 5.01 万亿次。2021 年，爱奇艺版权内容成本占总营收比重为 31.8%，而内容成本在 B 站与快手的营收占比分别仅为 13.9%和 4.1%。相较“爱优腾”等长视频平台每年耗资百亿计购置大量影视内容版权，以 UGV、PUGV 模式为主的抖音、

49、快手、B 站并不倚重版权引入。2022年 6 月，快手万粉创作者人数同比增长 40.8%，B 站月均活跃创作者人数与创作量均快速提升态势，UGC 创作生态持续扩张。而二创用户对长视频内容的剪辑搬运导致流量转而二创用户对长视频内容的剪辑搬运导致流量转移，侵蚀长视频平台订阅与广告收入。移，侵蚀长视频平台订阅与广告收入。从 Questmobile 数据可见，短视频平均月活跃用户数高于在线视频，也是广告主更高比例投放广告的媒介选择。图表 18：版权内容成本占各平台营收比例 图表 19：B 站活跃创作者人数与创作量 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（快手内容成本由以内容成本为主的其他销售成本替代）资料

50、来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 20：短视频与长视频月活跃用户数（单位：亿）图表 21：相较长视频，短视频更受广告主青睐 资料来源：questmobile，国盛证券研究所 资料来源：questmobile，国盛证券研究所 2021 年 4 月 9 日，15 家影视行业协会、53 家影视公司以及爱奇艺、腾讯、优酷、芒果TV 等 5 家视频平台发布“联合声明”，称“大量公众账号生产运营者未经权利人授权，35.4%15.6%2.4%31.8%13.9%4.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%爱奇艺哔哩哔哩快手202020202602

51、00400600800020022Q2月均活跃up主（万）月视频提交量（万）8.859.089.259.209.258.648.939.038.648.638.08.28.48.68.89.09.29.42021/32021/62021/92021/122022/3短视频在线视频39.0%15.3%18.7%9.3%6.7%39.9%16.1%13.8%10.6%5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%短视频网络社交新闻资讯在线视频系统工具2021H12022H1 2022 年 11 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末

52、页声明请仔细阅读本报告末页声明 将影视作品进行任意剪辑、切条、搬运、传播等，严重侵犯影视作品权利人的合法权益甚至损害影视作品的完整性、曲解影视作品的主旨原意，进而损害影视行业的长远发展，日益破坏影视行业的健康生态。”对于短视频平台，遭遇侵权投诉造成高昂赔偿成本。对于短视频平台，遭遇侵权投诉造成高昂赔偿成本。斗罗大陆动漫作品信息网络传播权侵权案例中，抖音平台上传被控侵权视频数量多、传播范围广，涉及侵权链接超过2.3 万条，抖音“斗罗大陆话题”最高达 214.7 亿次播放量。腾讯在 2020 年 11 月 1 日至 2021 年 5 月 24 日期间累计向微播视界公司发送侵权告知函超过 200 次

53、，并将索赔金额从 6160 万元提高至 8 亿元；2022 年 10 月 26 日，西安市中级人民法院就云南虫谷案作出一审判决。裁决认为抖音平台上大量用户对涉案作品实施了侵权行为，尽管抖音采取措施减少侵权作品数量，但侵权行为仍未得到有效遏制，抖音应立即采取有效措施删除、过滤、拦截相关视频，并赔偿腾讯经济损失及合理费用 3240 余万元。二次创作版权纠纷不仅在于对影视作品的侵权使用，也存在短视频内容之间。二次创作版权纠纷不仅在于对影视作品的侵权使用，也存在短视频内容之间。对原创短视频的侵权易导致内容创作积极性受挫、内容趋向同质化，阻碍平台生态健康发展。2020年上半年，抖音上线了“原创者联盟计划

54、”，为原创者免费提供全网侵权监测、专属维权平台、免费维权等服务。然而现阶段短视频平台是否兼具内容提供者的属性仍存有争议，短视频平台虽设有侵权投诉机制，但平台间治理审核机制各异，爆款短视频流量通常集中在发布后几日甚至几小时，删除侵权短视频的合理期限一直没有行业规范，平台接到侵权通知后处理周期较长且不支持批量投诉，导致大量中长尾原创者维权难度较高，短视频平台对内治理效果不佳。2020 年来，数字版权保护相关政策与法规紧密出台，监管部门也针对视频内容侵权问年来，数字版权保护相关政策与法规紧密出台，监管部门也针对视频内容侵权问题开展整治行动。题开展整治行动。2021 年 4 月 25 日与 28 日，

55、国家版权管理局、电影局分别表态将依法打击短视频侵权盗版行为。2021 年 6 月 1 日新著作权法将正式实施，影视版权保护范围扩大，争议案件版权保护赔偿金额上限从人民币 50 万元提高至人民币 500 万元，同时短视频领域侵权司法空白得到填补。我国侵权责任法第 36 条已将信息网络传播条例规定的“通知删除”规则修正为“通知与必要措施”规则。2022 年 6 月 19 日，国家版权局、工信部、公安部、网信办四部门联合启动打击网络侵权盗版“剑网 2022”专项行动，开展文献数据库、短视频和网络文学等重点领域专项整治，对未经授权对视听作品删减切条、改编合辑短视频，未经授权通过网站、社交平台、浏览器、

56、搜索引擎传播网络文学作品等侵权行为进行集中整治。国内视频版权保护领域监管力度增强、治理政策趋严，视频版权保护行业进入快速发展期，行业龙头阜博集团迎来业务扩张机遇。图表 22：2020-2021 年国内版权保护相关政策及会议 颁布时间颁布时间 事件事件/法规名称法规名称 具体内容具体内容 2020/4/21 关于全面加强知识产权司法保护的意见 强调依法、严格、平等、精准、高效、长效、全面保护知识产权，从诉讼维权成本、缩短诉讼周期、加大损害赔偿力度等方面切实增强司法保护的实际效果。2020/4/28 视听表演北京条约 对条约成员国际表演者的声音和形象给予全面保护，填补了视听表演领域全面版权保护国际

57、条约的空白。2020/6/11 关于规范摄影作品版权秩序的通知 加大图片领域版权整治力度，针对摄影作品版权保护明确规范秩序、降低维权难度。2020/9/15 关于依法加大知识产权侵权行为惩治力度的意见 全面加大对于知识产权侵权行为的惩治力度，集中规定了行为保全、证据保全、举证妨碍、停止侵权、惩罚性赔偿、法定赔偿以及从重刑事处罚等措施。2020/11/11 著作权法 第三次修订决定通过，于 2021 年 6 月 1日实施 扩大可受保护作品范围，修改著作权管理制度提高保护效率，新増权利使用费作为赔偿方式且大幅提高法律赔偿数额。2020/11/16 关于加强著作权和与著通过提升知识产权审判质效，切实

58、加强文学，艺术和科学领城的著作权保 2022 年 11 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 作权有关的权利保护的意见 护，缩短涉及著作权案件审理周期，完善知识产权诉讼证据规则。2020/11/26 关于进一步做好著作权行政执法证据审查和认定工作的通知 为提升著作权行政执法效能，完善著作权行政执法工作机制，对权利证明、侵权证据、侵权认定三方面作出明确工作规定。2020/12/2 中国国际著作权集体管理高峰论坛 严格规范著作权集体管理组织的业务活动，纠正查处违规行为，呼吁加强各国著作权集体管理组织交流合作，WIPO 希望继续深化与中国在版权领城的合作。2021

59、/4/9 关于保护影视版权的联合声明 倡导短视频平台加强内容治理、账号运营者提高版权意识。2021/4/25 贯彻落实“十四五”规划纲要，加快建设知识产权强国新闻发布会 倡议短视频平台和公众账号生产运营者提高版权意识，将影视作品版权专项治理纳入打击网络侵权盗版“剑网”行动，公布重点影视作品预警名单，加大对短视频侵权行为的打击力度。2021/6/1 中国网络版权保护与发展大会 全面加强版权保护，强化网络空间治理，针对短视频，直播等领城的侵权盗版乱象，加大专项整治力度。2021/8/5 国家标准版权保护研讨会 指出做好新形势下标准版权保护工作，加强各部门及执法机关的协作机制，针对优化版权保护工作机

60、制、完善版权保护政策制度做出探讨，为下一步版权保护工作创新指明方向。2021/9/23 知识产权强国建设纲要(2021-2035 年)明确加强知识产权保护、提高国家经济竞争力发展目标，2025 年版权产业增加值达到 GDP 的 7.5%。2021/12/15 网络短视频内容审核标准细则 2021 细则明确了禁止出现的内容类型，其中第二十一条要求“不得未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段”。2021/12/29 版权工作“十四五”规划 提出将网络领域作为版权保护“主阵地”，更全面地明确了监管范围和对象，强调推动新业态、新领域的版权保护工作，首次正式强调数字技术在版权

61、保护中的作用。2022/3/23 关于 2021 年全国著作权登记情况的通报 对 2021 年全国著作权登记情况做出通报，2021 年全国著作权登记总量达6264378 件，同比增长 24.30%，指出著作权登记机构要进一步完善机制、优化措施，提高著作权登记工作效能。2022/4/8 关于做好 2022 年全国知识产权宣传周版权宣传活动的通知 为增强全社会尊重和保护版权的意识，积极推进版权强国建设，集中组织开展版权宣传活动，从法律法规和基本知识等方面对版权保护开展宣传。资料来源：国家版权局官网，最高人民法院官网，国家版权局官网，中国演出行业协会官网，国家知识产权局官网，中国人大网，国家广播电视

62、总局官网，中国质量新闻网，国新网，界面新闻，国盛证券研究所 3.公司业务：内容保护为根，向内容变现递进公司业务：内容保护为根，向内容变现递进 公司以稳定的内容保护业务为基础，通过内容变现业务提供多样增值服务，实现 IP 产权价值最大化。2022 年 11 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：截至 2022/11/6 阜博集团最新业务分类图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1 订阅服务：订阅服务：VDNA 技术保驾护航优质服务技术保驾护航优质服务 作为全球领先的在线视频内容保护服务供应商，公司将内容保护业务定位于确保客户能直接或通过全球内

63、容分发及社交媒体平台向终端消费者放送包括超高清电影、付费电视、电子短片及直播节目等影音内容，以及数字藏品等元宇宙相关数字内容资产。目前公司已在全球范围内开展以 VideoTracker、DTC 平台、API 调用技术等为核心的订阅型 SaaS业务，多方位保护内容方与平台方权益。核心产品与服务核心产品与服务 1）VideoTracker：VideoTracker于2008年创立，是公司主要的内容保护平台。VideoTracker基于 VDNA 技术为视频内容生成数码指纹，能在全球网站中广泛搜查潜在侵权内容。一旦发现侵权内容，客户可通过平台收集数据，要求侵权当事人删除侵权内容或进行内容下架。通过使

64、用 VDNA 技术，阜博已建立较为完备的 VDNA 综合数据库，其中包括内容客户的授权数码指纹、元数据及业务规则，在行业内数据累积方面占据优势位置。2022 年 11 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：VideoTracker 工作流程 资料来源：公司公告，招股书，国盛证券研究所 2）DTC 平台服务：DTC 平台可向客户提供用于司法取证的视频水印专利技术，将水印嵌入每一个内容视频中，通过水印识别跟踪原始内容源，对盗版视频内容实现精准溯源。水印技术联合指纹技术双重保障，阜博 DTC 平台服务能实时监测与拦截 DTC 平台内容泄露，并向 DTC

65、 平台提供及时且具有法律效力的侵权存证。凭借行业领先的技术水平，阜博已成为迪士尼等海内外影视公司 DTC 平台的重要合作伙伴。3）API 服务：API 服务是中国特色的版权保护落地模式，通过优化内容管理使版权监测与版权过滤更为高效。目前，阜博已将 API 调用技术应用于音乐平台、视频平台等服务应用平台以及用户上传内容平台类版权服务平台。4）用户订阅服务：阜博集团根据客户需求提供其他多种用户订阅服务，如为内容平台提供大小屏 SDK、会员及订购服务；为融合视频技术 SaaS 平台提供产品订购智能内容管理与大数据推荐智能化运营等。布局聚焦基础设施建设，赋能平台助力行业发展。布局聚焦基础设施建设，赋能

66、平台助力行业发展。未来公司内容保护业务重点发展方向包括：1）聚焦数字内容资产发行，参与数字基础设施建设为内容客户提供保护及变现服务；2）通过对标准化产品和服务进行规模化复制，提供版权内容保护服务，后端输出算力为平台赋能，打造平台级应用生态；3）DTC 端到端实现从内容发行到播放的全链条服务和保护，实时响应DTC 行业变革。技术能力输出，满足国内发展需求。技术能力输出，满足国内发展需求。阜博集团与中国移动咪咕文化、中国电信天翼视讯、浙江文交所签署共建版权保护与分发相关平台，包括以蚂蚁链为主要平台的算力输出业务，直接和间接服务众多国内内容方客户，目前管理超过数以千万计的视频资产，并在全球逾数十万个

67、网站累计进行过千亿次的视频指纹搜索。通过数码指纹技术与水印技术的基本保证和蚂蚁链等相关平台的辅助，公司在提高业务水准的同时满足国内 DTC 行业发展需求。2022 年 11 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：内容保护业务合作概览 时间时间 合作方合作方 合作内容合作内容 2021 年 4 月 天翼视讯 共同建设版权保护及交易平台，并提供影视内容分账发行服务 2021 年 6 月 咪咕文化 打造版权服务与交易平台，共建内容生态 2021 年 9 月 浙江文化艺术品交易所 共同打造领先的数字版权保护交易平台 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3

68、.2 增值服务：海外业务动量充足，版图扩张打造增长拐点增值服务：海外业务动量充足，版图扩张打造增长拐点 在内容保护基础上，公司开展交易型 SaaS 业务提供增值服务，通过收入分成的模式根据客户视频内容的分销实现内容变现。内容变现作为内容保护解决方案的升级，主要利用指纹或水印管理资产并识别在线平台的数字内容资产，同时与主要平台进行 API（应用程序界面）整合及保持长期合作关系，代替客户进行分析及向平台收取收入。具体来看内容变现业务主要包括通过 Rights ID、Channel ID 实现社交媒体变现分账、通过新媒体、运营商平台实现影视付费平台变现分账，利用 Business Intellige

69、nce 辅助内容运营，以及创造数字资产与数字藏品等其他增值服务。核心核心产品与服务产品与服务 1）社交媒体平台变现分账：Rights ID 利用 VDNA 技术为管理内容生成水印，可协助内容方识别含有其版权内容的用户上载视频，在经过数据分析后按既定业务规则向在线视频网站发出版权视频的申索，从而根据视频网站的条款为内容拥有者获得广告收入分成。RID 是阜博目前最主要的AVOD 业务。Channel ID 基于订阅型 SaaS 业务模式，联合 VDNA 技术与语义分析技术，协助内容方实现以数据为驱动力的高效品牌内容管理。通过对内容方平台上的视频内容进行识别、筛选、为视频内容产出数据分析报告，CID

70、 可帮助内容方精准计量内容变现收益，并针对监测到的侵权内容提供侵权解决方案，优化内容管理策略，有效提高内容管理效率与内容变现率。图表 26：Rights ID&Channel ID 功能 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）影视付费平台变现分账：为打造完善的影视平台变现分账系统，阜博为其配备全套运营与销售人员，通过与如通信运营商、互联网平台、电视台新媒体等内容分发渠道进行合作，可以将来自内容方的视频内容转换成切合特定市场需要的适当格式，协助内容方打开多样化市场，进一步推动内容增值，提升内容变现收益

71、。增长驱动：内生动力稳健增长驱动：内生动力稳健+外延并购扩张外延并购扩张 外生增长：收购粒子科技，开启国内内容变现业务高速增长阶段。外生增长：收购粒子科技，开启国内内容变现业务高速增长阶段。公司在 2022 年 5 月公布完成对粒子科技的战略收购。粒子科技是国内领先的融合视频与信息服务提供商，以视觉智能和数据智能为核心，为电信运营商、广电新媒体、有线运营商及互联网平台等各类客户提供以视频为主的相关运营与技术服务，并已与国内外内容营运商客户和变现平台开展合作。目前，粒子科技主要业务包括利用综合视频技术提供视频分发与边缘计算服务，通过与内容版权方开展战略合作为其提供内容变现服务。粒子科技沉浸综合视

72、频技术服务超二十年，可完全自主研发国际商用视频类 APP 应用，掌握电视端、网站端及移动端等全终端视频应用生产技术，具备通过视觉智能与数据分析优化内容运营与版权管理的能力，能从版权管理、智能推荐、内容保护、内容变现等多方面让公司产品技术体系实现全面提升。此外，粒子拥有 OTT/IPTV 等专网变现渠道，其持有的国内顶级内容平台合作资源可助力公司拓展在运营商网络上的变现渠道，同时提高在 OTT/IPTV 等影视付费平台上的分发内容时长，从新增渠道与增量时长两方面进一步提升增值业务收入。通过收购粒子科技，阜博集团可以占据中国数字内容资产生态系统的有利位置。通过收购粒子科技，阜博集团可以占据中国数字

73、内容资产生态系统的有利位置。粒子科技在国内市场的根基成为阜博在国内铺开业务的优质通路，与粒子科技的业务融合将进一步完善公司产品技术体系与 API 资源池。在集团立足海外经验缔造与国内市场高适配度的应用模式的进程中，粒子对国内市场特征的深刻认知将起到关键作用。未来的“阜博中国”将基于版权保护向版权变现与管理延伸，向客户公司提供版权梳理、存储与智能推荐等服务，分成收益将从用户订阅收入向变现收入延展，以多模式的技术体系与产品和商业模式的叠加来实现更多层次、高维度的业务能力输出。2022 年 11 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：粒子科技为国内领先

74、的综合视频技术 SaaS 服务商 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 内生增长：以高识别率与广覆盖面渗透平台客户，收益平台增长。内生增长：以高识别率与广覆盖面渗透平台客户，收益平台增长。2022 年 8 月对重大客户完成合约升级，为其进行全量内容库的管理变现，服务覆盖包括YouTube、Facebook 和 Instagram。目前公司内容变现海外收入以来自 YouTube 的收入为主，因此我们以 YouTube 平台为例对收入增长驱动进行拆分：公司以 Rights ID 产品服务 YouTube，收入来自侵权内容的广告收益分成，可进一步拆解为 YouTube 全平台广告收入*阜博在管内容占比

75、*侵权识别率*阜博分成比例。1）YouTube 广告收入规模广告收入规模：2021 年 YouTube 广告营收达 290.48 亿美元，同比增长46.9%。在流量规模扩张与变现效率提升双重驱动下，预计在流量规模扩张与变现效率提升双重驱动下，预计 YouTube 广告收入将保持广告收入将保持提升态势。提升态势。一方面，2018-2021 年 YouTube MAU 复合增长率达 28.95%，2021 年 YouTube MAU 为 8.92 亿人，同比增长 21%，预计未来三年 YouTube 平台流量将保持增长态势；另一方面，阜博 Rights ID 对提升流量变现效率起促进作用，YouT

76、ube 允许版权方对侵权视频广告进行定向投放管理，阜博 Rights ID 可基于影视大数据对视频广告位精细化运营，优化频道管理策略以聚集有效流量，从而吸引广告主加大投放力度、助力广告主定向针对投放，实现广告填充率与 eCPM（千次展示广告收入）的同步提升。2021 年YouTube 单月活广告收入同比增长 21.8%，我们预计 YouTube 广告变现率将保持增势。2022 年 11 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：YouTube 全球广告营收（单位：百万美元）图表 29：YouTube 全球单用户年度广告营收（单位：百万）资料来源：st

77、atista，国盛证券研究所 资料来源：statista，国盛证券研究所 2）在管内容量占比在管内容量占比：阜博通过亚洲本土化团队与中国、日本等地区大型版权方合作，获取内容并在 YouTube 平台代理运营。由于亚洲内容厂商对 YouTube 内容运营特征熟悉度有限，交由阜博代理运营频道成为更优解。Rights ID 在亚洲地区扩张合作关系网，现已为华数传媒等内容商提供服务，在 YouTube 平台为其追索内容变现收益，同时获取频道运营分成收入。YouTube 内容生态国际化的趋势下，亚洲地区内容上架有望拉升阜博集团在管内容量占比。3）侵权识别率侵权识别率：Rights ID 影视基因库的扩充

78、与影视大数据的沉淀将显著提升机器学习能力，不断增强的 VDNA 技术实力将提高对侵权内容的识别成功率。预计未来 YouTube 自身广告收入规模的增长、阜博在管内容量增与侵权识别率的提升将共同驱动海外内容变现业务增长。3.3 业务新方向：助力蚂蚁链“去中心化业务新方向：助力蚂蚁链“去中心化”版权保护版权保护 2020 年 12 月，阜博集团获蚂蚁集团全资附属公司 4 亿港元投资入股，并与蚂蚁链订立业务合作。合作内容主要为三方面：1）公司成为蚂蚁链运营的数字版权服务平台在视频、音频领域的新媒体监测技术供应商；2）公司为该平台提供海外新媒体内容版权运营变现服务；3）公司与蚂蚁链共同探讨全球“去中心

79、化”版权发行及交易平台的搭建，让所有内容版权方有机会实现端对端的直接发行，助力版权方保护和交易数字产品。在版权保护领域，区块链技术的应用解决了传统版权行业确权难、监控难、取证难、维权难的痛点。在版权确权环节，区块链技术能有效降低版权登记成本，缩短登记周期；在侵权监控环节中可对海量数据进行大范围持续跟踪；在侵权存证环节可一键实现证据固化，降低取证成本；在举证维权环节可通过跨链方式连接互联网法院司法区块链或以联盟成员节点身份参与司法联盟链，打通维权诉讼最后一公里。15149 19772 29048 31%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500010000150

80、0020000250003000035000201920202021YouTube全球广告营收（单位：百万美元）415%55%21%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900920202021YouTube全球MAUyoy 2022 年 11 月 29 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：蚂蚁链数字作品版权保护较传统版权保护优势 资料来源：蚂蚁集团区块链版权官网，国盛证券研究所 作为蚂蚁链版权保护方案的落地平台，鹊凿数字版权服务平台主要功能包括 1）权益存证

81、：在司法区块链上进行图片版权权属登记留痕并提供存证证书；2）全网监测：随用随测精确识别侵权行为，自主设定监测范围及时间替代粗放式包年服务；3）链上取证：包括网页取证与录屏取证，可在司法区块链实现证据固定；4）维权服务：人民法院司法链上线了司法区块链证据核验功能，可简便透明地实现对确凿等存证工具留存的司法区块链证据的核验；5）海外创益：为国内优质内容在海外平台进行内容变现提供代理运营服务，具备多语种内容运营团队与海外平台渠道资源，助力内容方解决跨海运营难题，激发版权价值与影响力。图表 31：鹊凿数字版权服务平台功能 资料来源：鹊凿数字版权服务平台官网，国盛证券研究所 中国市场数字内容资产生态链成

82、长空间巨大，去中心化去中心化版权保护平台或迎来爆发式增长，版权保护平台或迎来爆发式增长，公司与区块链平台龙头蚂蚁链的合作业务发展路径明确、增量空间可观。公司与区块链平台龙头蚂蚁链的合作业务发展路径明确、增量空间可观。近年来数字内容知识产权保护受国家政策高度重视，“十四五”规划提出到 2025 年实现数字经济产业增加值 15 万亿人民币；2021 年 10 月，知识产权强国建设纲要（20212035 年）出台，为建设知识产权强国明确具体目标：到 2025 年，专利密集型产业增加值占 GDP 2022 年 11 月 29 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 比重达到 1

83、3%，版权产业增加值占 GDP 比重达到 7.5%，知识产权使用费年进出口总额达到 3500 亿元，每万人口高价值发明专利拥有量达到 12 件；2022 年 5 月颁布的关于推进实施国家文化数字化战略的意见提出到 2035 年我国数字经济产业迈向繁荣成熟期。知识产权强国战略的深入实施将推动数字内容资产保护与变现夯实基础设施，文化数字内容的产权保护措施将加速完善。随着商业社会对数字资产价值关注度的提升，“去中心化”数字版权服务需求或将迎来井喷期，DTC 3.0 业务将凸显优势，公司有望受惠于产业变革迎接市场新蓝海。图表 32：数字内容知识产权保护受国家政策高度重视 资料来源：人民邮电报，中国政府

84、网，中国服务贸易指南网，国盛证券研究所 3.4 业务价值：实现长短视频共生下的利益最大化业务价值：实现长短视频共生下的利益最大化 尽管以影视内容为素材的二创为长短视频平台皆造成一定困扰，但影视作品与二创内容影视作品与二创内容间实际存在相辅相成的共生关系。间实际存在相辅相成的共生关系。对于长视频平台与内容制作方，二创短视频能凭借高密度内容输出快速吸引观众注意，起到有效宣传与引流作用，短视频平台也天然成为影视内容讨论空间，孵化作品热度与话题度；而短视频平台依赖内容品类丰富度来聚合流量，优质影视作品素材对于短视频内容生态不可或缺。版权纠纷的议题下，长短视频平台均需在利弊权衡中寻找平衡点。相关行业政策

85、将推动 UGC 素材正版化进程，长短视频平台将共同谋求全新变现模式，在在专业第三方版权保护平台监测下进行收益分成或为最优解。专业第三方版权保护平台监测下进行收益分成或为最优解。我们认为未来长短视频平台将加速共建分账体系，版权方可通过将 PGC 内容授权 UGC 并获取收益，或检索侵权内容并根据播放量或收入追溯版权使用费。实现该流程需要对海量 PGC 内容集中确权与维权，对分散且非标准化的 UGC 内容计量、高频监控等，操作步骤技术门槛较高；同时，长短视频平台作为矛盾双方均不具备公正的参与立场，第三方专业版权保护平台具备专业性与独立性，承担梳理产业链利益角色的可行性较强。2022 年 11 月

86、29 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：第三方版权保护平台监测下的长短视频平台分成模式 资料来源：国盛证券研究所 长短视频合作分账模式催生新机遇，阜博有望基于技术优势与海外运营经验，在国内市场复刻海外版权保护成长路径，充当长短视频平台间的监控器与平衡器。促成长短视频共生的合作模式利于双方利益最大化，也能为短视频平台降低版权相关诉讼风险。目前阜博集团已与爱奇艺、快手、咪咕等产业主体达成合作，采用 VDNA 技术为客户进行内容识别与版权保护。预计随着版权保护政策持续推进，其余头部视频平台与内容厂商也将启动分账系统基础设施建设。未来公司有望与短视频平台推行Y

87、ouTube广告分账模式，与长视频平台按交易次数分账（TVOD），将海外成熟的 1.0 阶段版权保护能力与 2.0 阶段内容变现能力复用，公司有望作为先行者开拓国内第三方版权保护服务商分成变现的公司有望作为先行者开拓国内第三方版权保护服务商分成变现的业务模式，在短视频素材正版化的行业变革进程中打破收入天花板。业务模式，在短视频素材正版化的行业变革进程中打破收入天花板。4.公司核心优势：技术优势突出，核心客户稳定公司核心优势：技术优势突出，核心客户稳定 4.1 技术优势：以技术优势：以 VDNA+视频水印为核心，不断吸纳迭代视频水印为核心，不断吸纳迭代 VDNA 技术与视频水印专利共同构成公司核

88、心技术壁垒，与粒子科技前沿技术的结合将技术与视频水印专利共同构成公司核心技术壁垒，与粒子科技前沿技术的结合将深化公司技术实力护城河。深化公司技术实力护城河。VDNA（影视基因）技术是阜博集团自主研发的具有核心专利保护的音视频内容自动指纹识别技术。公司基于 VDNA 开发监测追踪平台，提取版权视频的特征数据并高效精确地与被检测视频比对，现已在全球逾数十万个网站累计进行过千亿次的视频指纹搜索且错误率极低，内容保护实力领先行业。该技术于 2017 年获得美国国家电视艺术与科学学院（NATAS）颁发的年度技术与工程艾美奖，公司在保障内容价值及版权视频识别技术方面的工程创新能力获得行业高度认可。2022

89、 年 11 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：VDNA 技术工作流程 资料来源：搜狐新闻，国盛证券研究所 对于 VDNA 技术，指纹数据库规模是内容识别有效性的关键，而建立指纹数据库需要多年资源投入与运营经验，在资金、技术等方面门槛较高。公司业务多年处于视频保护核心环节，具备万亿级数字内容资产管理规模，已积累形成含数千万 VDNA 基因量的影视指纹数据库，庞大的专业数据库为公司构筑技术竞争壁垒。公司也在并购扩张中逐步实现技术突破。阜博于 2019 年收购 ZEFR 旗下 Rights ID 以及Channel ID 业务，两项业务并入公司使得

90、语义搜索技术优势与原有 VDNA 视频数字指纹技术形成互补，针对侵权视频的防控能力得到强化。2020 年公司向全球领先的数码水印技术与解决方案供应商 Verance 收购了视频水印专利及技术。此项技术能为数字内容资产添加水印，进而由版权方和平台方自主选择对侵权行为进行阻截和源头追踪。公司获取视频水印专利技术并与原有 VDNA 技术配合打通技术链路，阜博技术优势从对盗版行为的监测环节延展至盗版溯源环节，实现从内容分发到播放的全链条服务和保护。2022 年 5 月公司完成对粒子科技的收购，基础产品技术底座进一步夯实。粒子科技在智能审核、视频 SDK、版权管理、视频处理等方面具备国内一流技术能力，具

91、备视频基因Hash 索引检测系统软件、视频基因分布式比对应用系统等 6 项软件著作权。图表 35：粒子科技专利技术 著作权名称著作权名称 开发完成日期开发完成日期 取得方式取得方式 阜博音视频内容基因提取客户端软件 2021-11-09 受让取得 视频基因 AI 神经网络检测软件 2022-08-01 原始取得 视频基因分布式统一调度系统软件 2022-08-10 原始取得 视频基因 Hash 索引检测系统软件 2022-08-11 原始取得 视频基因 AI 向量机检测软件 2022-08-12 原始取得 视频基因分布式比对应用系统 2022-08-12 原始取得 资料来源：企查查，国盛证券研

92、究所 2022 年 11 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收购完成后公司技术生态版图得到扩充完善，现已具备 20+个专利与 IP 产权，采用线上版权管理、自动内容识别、视听检索等技术助力数字内容资产价值最大化。公司在不断公司在不断吸纳新技术的进程中对原有技术持续开发迭代，以“吸纳新技术的进程中对原有技术持续开发迭代，以“VDNA+视频水印视频水印”为核心的技术为核心的技术壁垒不断加固。壁垒不断加固。4.2 客户优势：合作稳固，客户优势：合作稳固，API 端口覆盖较广端口覆盖较广 作为全球领先的版权保护作为全球领先的版权保护 SaaS 服务商，公司客户资

93、源广泛且合作关系牢固。服务商，公司客户资源广泛且合作关系牢固。海外客户包括迪士尼、华纳兄弟、HBO 等头部主流内容媒体，公司也是目前全球唯一同时与YouTube、Facebook、Instagram 及 SoundCloud 四大网络内容平台合作并符合要求的第三方版权管理供应商。近年来公司着力发展国内市场，国内客户涵盖爱奇艺、腾讯视频等长视频平台，字节跳动等短视频平台及华策影视等大型内容制作方。公司不断拓宽客户类型覆盖面，2020 年9 月公司与华数传媒签署协议，在新媒体业务展开合作；2021 年 2 月，公司宣布与 TikTok Ads 出海核心代理商广东省广告集团建立合作；此外，公司的平台

94、合作伙伴还包括电视台新媒体平台、电信运营商 IPTV/OTT 平台、5G 视频平台等。图表 36：公司海内外客户矩阵 资料来源：公司官网，公司年报，国盛证券研究所 公司提供服务时深度嵌入客户业务流程的运转模式成就了高客户粘性。公司提供服务时深度嵌入客户业务流程的运转模式成就了高客户粘性。阜博在与好莱坞影业巨头等头部客户密切合作过程中充分探索客户应用场景和需求，进行全面契合的产品规划并将核心产品纳入大客户的标准业务流程，建立完整的全球服务体系并持续升级 2022 年 11 月 29 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品。当公司与客户业务深度融合、共享海量数据时，客

95、户迁移成本提升、对公司信任度与依赖度增强。与合作客户间的强关系链与资源网加强了公司在产业链上的连接价值与议价能力。与合作客户间的强关系链与资源网加强了公司在产业链上的连接价值与议价能力。客户资源点的积累为公司充分连接产业内不同主体创造条件，向分散在行业生态各处的版权方渗透将催生网络效应与增趋向牢固量价值；公司通过切实优化客户收入来获取产业链利益的再分配，随着合作资源网与密集，公司议价能力将保持稳定或提升。公司获取头部客户公司获取头部客户 API 端口，缔造高阶合作关系并实现效率跃升。端口，缔造高阶合作关系并实现效率跃升。2014 年，公司通过收购 Rights ID 业务取得 YouTube

96、的 API 开放权限，公司可自动检索 YouTube 平台大量核心数据并自动提交侵权数据。直接接入平台内部 API 端口与外部爬虫相比极大程度缩短监测所需时间，实现迅速便捷内容管理。视频分享网站 YouTube 自 2005 年成立以来采取“避风港原则”，即“通知删除原则”，提供服务的网络平台只需在被版权方通知侵权后履行下架侵权内容的义务。多年来版权方与网络平台对避风港原则的适用范围争论不断，YouTube 以 UGC 为主的内容生态特征也造成平台侵权现象严重，平台多次陷入版权诉讼纠纷。图表 37：YouTube 近年来版权纠纷概览 时间时间 诉讼方诉讼方 事件概述事件概述 2007 年 FA

97、PL（足球协会总团）FAPL（足球协会总团）在纽约对 YouTube 进行了起诉，指控它帮助用户触犯版权法律。2007-2014 年 维亚康姆 媒体公司维亚康姆起诉 YouTube，指控其为吸引更多用户早期曾允许盗版视频出现在网站上，并寻求超过 10 亿美元的赔偿；随后维亚康姆与YouTube 的版权纷争持续 7 年之久，2014 年双方达成和解。2016 年 环球、华纳兄弟、索尼音乐 环球、华纳兄弟、索尼音乐以及其它唱片公司已经在洛杉矶联邦法院针对 YouTube 网站的德国运营商提起了诉讼，要求对每个涉嫌侵权的实例赔偿 15 万美元。资料来源：中国企业知识产权网，BBCnews，Reute

98、rs，国盛证券研究所 针对版权问题，YouTube 于 2007 年推出版权管理工具 Content ID，通过系统算法甄别侵权内容并采取内容下架或收益分成等措施。阜博于 2019 年收购 ZEFR 的 Rights ID 与 Channel ID 业务并成为 YouTube 独家版权管理服务供应商。相较 YouTube 自有系统 Content ID，阜博的 Rights ID 具备更高的识别效率与更易获信任的第三方立场。1）阜博利用机器学习识别元数据语义，以领先的 VDNA 核心技术融合从业十几年积累的庞大影视基因库，通过 YouTube API 接口可以对平台视频进行范围更广、精准度更高

99、的对比确认，实现高效高量级的内容识别；2）YouTube 平台聚合大量 UGC 与 PUGC 内容，吸引用户流量以提增广告收入，推动版权管理将导致内容创作部分受限，平台发展 Content ID 动力不足，而阜博作为独立第三方的公正立场更易获得版权方信任。可见授权第三方监测更利于平台生态良性发展，引入 Rights ID 版权管理对 YouTube 平台具备必要性。公司现已获得 YouTube、Facebook、Instagram 与快手等平台的 API 接入端口。我们认我们认为为 YouTube 等头部客户轻易开放更多等头部客户轻易开放更多 API 给其他服务商的可能性较低，公司客户端数给其

100、他服务商的可能性较低，公司客户端数据资源护城河深厚。据资源护城河深厚。数据是互联网公司核心竞争力之一，且版权保护和内容变现 API 可能包含重要敏感数据，对公司的平台合作伙伴而言，开放 API 将核心数据共享给更多行业参与者弊大于利。因此大型平台对开放 API 资质合作伙伴要求十分严苛，公司打通端口资源后即在业内形成竞争壁垒，目前公司客户端 API 接口覆盖较广，已形成一定先发优势。2022 年 11 月 29 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 品牌优势：跨国融合，铸造独特品牌效应品牌优势：跨国融合，铸造独特品牌效应 公司以全球化视野将阜博集团与粒子科技两

101、大主体聚合，对粒子的收购成就了独特品牌公司以全球化视野将阜博集团与粒子科技两大主体聚合，对粒子的收购成就了独特品牌效应，国际化的品牌特征为公司在版权内容跨国变现市场占据优势地位。效应，国际化的品牌特征为公司在版权内容跨国变现市场占据优势地位。现阶段版权内容跨国变现可分为：1）海外内容中国保护和变现：阜博与海外内容方、平台方合作基础深厚且深谙海外平台变现模式，经验资质叠加硅谷基因能有效降低海外合作方的信任成本；而将海外运营经验复用于空间巨大的中国市场时，粒子科技本土化优势充分凸显。粒子拥有国内顶级内容平台战略合作伙伴及电信运营商等大客户资源，可为公司加快获客效率、降低获客成本、扩展变现渠道，加速

102、中国特色的版权保护模式落地。2）中国文化出海：公司的跨国属性为推进文化出海铺设良好先决条件。立足于品牌影响力，公司更易与国内 PGC、MCN 甚至 UGC 建立连接生态，并与海外头部媒体平台接通业务链。公司打造集视频剪辑、音频处理、智能审核、资产分发等功能于一体的文化出海一站式平台，从而满足国家文化出海的战略背景下涌现的内容出海需求。我们认为，公司旗下文化出海平台作为行业引领者有望抢占海外客户心智，阜博品牌与文化出海业务间可能形成认知关联，公司以品牌效应助力文化出海的同时也得到反哺，文化出海趋势将进一步巩固公司品牌影响力优势。图表 38：版权内容跨国变现模式概览 资料来源：公司官网，公司年报，

103、国盛证券研究所 随着粒子对内地行业的理解与执行力与阜博技术理念间的整合不断加深，双方协同价值有望进一步释放，公司有望在内容跨国变现领域保持领先并实现品牌价值的跃迁。5.盈利预测与估值盈利预测与估值（1）内容变现：海外内容变现业务中来自 YouTube 的分成收入将在 YouTube 自身增长与公司对其渗透率提升的双重作用下保持稳定增速，同时与 YouTube 合作的标杆案例利于公司开拓其他平台客户，预计 2022、2023 年海外内容变现业务收入同比增长 45%、21%；收购粒子后，公司国内内容变现业务进入高增长阶段，预计 2022、2023 年收入同比增长 592%、41%。（2）内容保护：

104、我们预计 2022、2023 年公司内容保护业务同比增长 231%、72%。其中海外内容保护业务同比增长 9%、13%；国内内容保护业务同比增长 289%、76%。2022 年 11 月 29 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 14.25，20.60，30.86 亿港元，分别同比增长108%，45%，50%，实现 EBITDA 3.10，4.74，7.19亿港元，同比增长 1042%，53%，52%。选取港股公司中国有赞、微盟集团、金蝶国际、百融云-W、明源云，及 A 股公司金山办公、数码视讯、捷成股份作为可

105、比公司，2023 年平均市销率 6.21 倍。公司作为行业龙头，海外业务增长确定性较强，国内业务进入高增长阶段，我们给予公司 2023 年目标市值 134 亿港元，对应 PS 6.5x，首次覆盖给予“买入”评级。图表 39：阜博集团业务分类收入预测表（单位：百万港元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 146.3 340.1 686.5 1425 2060 3086（百万港元）（百万港元）YOY 133%102%108%45%50%内容变现内容变现 49.06 233.71 480.74 840 1055 1348（百万港元）（百万港元）YO

106、Y 376%106%75%26%28%内容变现 0.23 2.41 26.16 181 255 350 国内收入（百万港元）YOY 949%985%592%41%37%内容变现 48.83 231.3 454.58 659 800 998 海外收入（百万港元）YOY 374%97%45%21%25%内容保护内容保护 97.21 106.43 176.69 585 1005 1738（百万港元）（百万港元）YOY 9%66%231%72%73%内容保护 1 9 140 545 960 1690 国内收入（百万港元）YOY 800%1456%289%76%76%内容保护 96.21 97.43 3

107、6.69 40 45 48 海外收入（百万港元）YOY 1%-62%9%13%7%资料来源：公司公告，国盛证券研究所（2019-2021 内容变现国内收入、内容变现海外收入、内容保护国内收入、内容保护海外收入为估算值）2022 年 11 月 29 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：阜博集团可比公司估值表 公 司 名公 司 名称称 市值（亿元）市值（亿元）主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）市销率市销率 2022/11/25 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688111.SH 金山办公 1184.8

108、8 32.80 40.18 53.12 69.77 29.49 22.30 16.98 300079.SZ 数码视讯 71.16 10.28 11.96 14.59 17.91 5.95 4.88 3.97 300182.SZ 捷成股份 121.28 37.27 38.22 44.59 50.53 3.17 2.72 2.40 8083.HK 中国有赞 32.61 15.79 15.10 17.56 21.38 2.16 1.86 1.53 2013.HK 微盟集团 103.50 26.86 22.34 27.39 33.35 4.63 3.78 3.10 0268.HK 金蝶国际 435.0

109、9 42.48 51.14 63.54 78.92 8.51 6.85 5.51 6608.HK 百融云-W 41.53 16.37 19.86 25.50 32.11 2.09 1.63 1.29 0909.HK 明源云 108.36 22.14 21.86 25.71 30.60 4.96 4.21 3.54 平均 7.62 6.03 4.79 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 1）国内业务增长不及预期：公司与国内内容方、平台方积极开展合作，开拓国内第三方版权保护服务商分成变现的业务模式，若合作推进不及预期，可能面临国内业务增速不及预期风险。2）市场竞争加剧：国内版权保

110、护赛道兴起，或将吸引市场新进入者，公司可能面临市场竞争加剧风险。2022 年 11 月 29 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不

111、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本

112、公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬

113、的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨

114、幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：