1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 今今 世世 缘（缘（603369）食品饮料 品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙 投资要点：投资要点：今世缘是近年来白酒行业内保持经营高质量、稳健高增长的精品公司，同时也是百亿营收以下预期能够率先“破百”的酒企。公司产品矩阵全面且品牌始终高定位，近年来通过提前布局、精准定位，充分受益江苏基地市场次高端扩容红利，结构升级明显。公司长期聚焦团购渠道，构建差异化壁垒,后续在巩固和发扬团购优势的同时，顺势推进流通渠道建设，预期开系能够延续高增势头;V系已梳理完毕并将为其提供更大的团购渠道空间，突出的产品品质匹配不破楼兰

2、终不还的营销力度，有望冲击更大体量。今世缘：今世缘：品牌始终高调性，品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙迎次高端机遇便化龙 今世缘前身高沟酒为“三沟一河”代表，颇具名酒基因；1996年创立全新品牌“今世缘”，将“缘”文化作为品牌内核，实现首次品牌升级；04年推出“国缘”品牌进军高端市场，第二次拉高品牌定位；16年起，江苏次高端市场快速扩容，国缘开系切中消费升级主流价格带，核心单品对开&四开逐渐放量，现营收占比已过半；18年重推V系布局高端价格带，完成品牌形象再升级；23年国缘战略升级为“中国新一代高端白酒”，有望进一步打入高端宴请消费场景。核心看点：开系稳健高增，核心看点：开系稳健高增，V V系

3、加速突破系加速突破 产品方面产品方面，核心大单品国缘四开&对开通过产品焕新导入与多轮小幅提价实现产品保鲜，“十四五”期间有望保持30%左右稳健高增；V系核心产品V3有望成为高线次高端大单品，承接次高端持续扩容红利。渠道方渠道方面面，团购占比近6成，打法成熟且具备高壁垒；流通渠道利润足，产品推广动力强；23年计划开设一千家品牌专卖店、签约一万个核心终端，聚焦消费者培育。营销方面营销方面，以高规格媒体露出与大事件传播塑造V9高端形象，通过营销资源前置拉升国缘品牌定位；运用多元化传播矩阵增加触点，打造核心大单品消费热度、占领消费者心智。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-

4、2024年收入分别为78.55/100.30/125.58亿元，对应增速分别为22.62%/27.69%/25.20%，三年CAGR25.16%；归母净利润分别为24.62/31.07/39.45亿元，对应增速分别为22.33%/25.17%/26.97%，CAGR24.81%；EPS分别为1.98/2.48/3.14元。综合绝对估值法测得公司每股价值71.90元，可比公司23年平均29倍PE，我们给予公司23年29倍PE，目标价71.92元，维持“买入”评级。风险风险提示：提示：次高端市场扩容与价格带上移不及预期；省内次高端市场竞争加剧；宏观经济不及预期、疫情反复影响导致白酒消费需求不足等风

5、险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）5119 6406 7855 10030 12558 增长率（%）5.1%25.1%22.6%27.7%25.2%EBITDA（百万元）2172 2753 3576 4601 5896 净利润（百万元）1567 2029 2482 3107 3945 增长率（%）7.5%29.5%22.3%25.2%27.0%EPS（元/股）1.25 1.62 1.98

6、2.48 3.14 市盈率（P/E）50.5 39.0 29.8 23.8 18.6 市净率（P/B）9.6 8.5 6.8 5.7 4.8 EV/EBITDA 30.2 21.9 18.3 13.8 10.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价 证券研究报告 2023 年 3 月 20 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：饮料制造饮料制造 投资建议：投资建议：买入买入（维持评级）（维持评级）当前价格：当前价格：58.95 元 目标价格：目标价格：71.92 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1254/1254 流通

7、 A 股市值（百万元）73,953 每股净资产（元）8.48 资产负债率（%）34.91 一年内最高/最低（元）66.09/36.68 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 相关报告相关报告 1、今 世 缘（603369）2022 年三季报预增点评业绩增长符合预期，产品渠道稳扎稳打2、今 世 缘（603369）2022 年中报点评疫情下展现韧性，全年增长目标实现可期 2022.08.31 3、今 世 缘（603369）食品饮料行业省内重点市场突破，省外扩张可期2019.04.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要

8、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 2016年起，白酒供给端表现出量减价增分化增长趋势，市场向头部酒企集中；需求端，经济发展带动消费升级，次高端市场快速扩容。江苏省消费升级节奏居前，本地龙头充分享受本轮扩容红利，有望凭借主流价格带大单品的增长获得更多市场份额。今世缘核心品牌国缘立足次高端并加快培育高端产品，随着开系保持稳健高增与V系逐步起量，产品收入结构将得到进一步提升；结合组织架构优化与股权激励落地，可保障“十四五”期间实现高质量营收增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为：今世缘局限于江苏省内市场，增长空间不足。我们认为：江苏白酒市场

9、仍然具备较大增长潜力，苏南、苏中、苏北区域消费接替升级可为行业增长续力，次高端市场至2025年仍有百亿以上扩容空间支持公司业绩增长。同时，在省外市场战略上，新董事长上任后更加重视根据地周边市场建设，正式成立省外工作部进行统筹规划，预计人才与资源到位后全国化将显著提速。核心假设核心假设 公司贯彻高端化战略，未来仍将依靠结构化增长带动收入、毛利、吨价持续上行。具体分产品看，国缘四开&对开作为核心大单品，凭借产品焕新导入、团购流通双渠道发力保证“十四五”期间价稳量增，有望维持30%左右高增；V3作为公司倾注资源重点培育的高线次高端产品，有望在团购渠道实现快速增长，22-24年V系CAGR或在50%左

10、右，则特A+类整体营收或将保持30%以上增速。国缘单开、雅系是目前流通渠道的主力产品，也是特A类的主要产品，21年体量已超10亿，随着流通渠道建设稳步推进，未来有望保持10%以上增速。投资看点投资看点 短期：短期：今世缘1-2月实现营收31亿元左右，同比增长约27%，终端动销增速超过节前预期；四开对开表现仍好，V3营销力度再加码，增速高于去年同期，尤其在南京市场表现亮眼。随着后续商务相关消费恢复，向上势能有望延续。中期：中期：国缘大单品四开升级焕新顺利导入、V系经市场整顿完成渠道顺价，随着“分品提升，分区精耕”策略推进，渠道生态有望进一步改善；同时，V系在团购市场建立消费热度后将加快开系渠道切

11、换速度，助推产品加速放量。整体看，23年冲击百亿营收主动权在握。长期：长期：今世缘重视品牌建设与产品品质提升，管理层亦具备做高端品类的战略定力与优秀的公司经营管理能力，90亿产能扩建项目已提前瞄准下一个百亿营收目标。若公司通过提前布局V系能在下一轮次高端价格带升级中成功起量，或通过根据地周边市场拓展使全国化进程取得显著突破，则将打开长期业绩增长空间。eZfYeUaYeZ9WaYaYbRcM9PpNmMnPtQjMrRnOiNnPpO7NqRrRvPmNvNuOtOpQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.念往昔：品牌始终高调性，

12、迎次高端机遇便化龙念往昔：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙 .5 5 1.1 昔有高沟美酒，今有今世缘佳酿.5 1.2 白酒黄金十年推出国缘品牌进军高端市场.5 1.3 行业调整期间成功上市.6 1.4 抓次高端扩容机遇实现快速增长.6 2.2.探空间：基地市场优势突出，省外策略回归理性探空间：基地市场优势突出，省外策略回归理性 .8 8 2.1 省内次高端扩容趋势延续，今世缘增长空间仍大.8 2.2 省外突破路径清晰，重点布局根据地周边市场.11 3 3.望未来：差异化构建强壁垒，稳健高增精品酒企望未来：差异化构建强壁垒，稳健高增精品酒企 .1212 3.1 产品定位清晰，结构持续优化.1

13、2 3.2 团购优势显著，流通逐渐发力.17 3.3 独创“缘”文化营销体系，打造高品牌势能.19 3.4 战略坚持高端化，组织管理与时俱进.21 3.5 核心看点：开系稳健高增，V 系取得突破.23 3.6 产能扩建瞄准下个百亿营收目标.24 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2525 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.26 5.5.风险提示风险提示 .2828 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：今世缘发展历程：今世缘发展历程.6 图表图表 2 2：公司营收自：公司营收自 2

14、0162016 年起步入快速增长阶段年起步入快速增长阶段.7 图图表表 3 3：20 归母净利润归母净利润 CAGRCAGR 高达高达 29.5%29.5%.7 图表图表 4 4：20212021 中国白酒上市公司营收排名中国白酒上市公司营收排名.7 图表图表 5 5：20 江苏规上白酒企业数量江苏规上白酒企业数量/产量下降产量下降.8 图表图表 6 6：20 江苏规上白酒企业收入江苏规上白酒企业收入/利润上升利润上升.8 图表图表 7 7：20 江苏人均江苏人均 GDP/G

15、DP/人均可支配收入情况人均可支配收入情况.9 图表图表 8 8：2021/20252021/2025 苏次高端市场规模约苏次高端市场规模约 160/285160/285 亿亿.9 图表图表 9 9：20212021 年苏酒约占江苏本地市场规模的年苏酒约占江苏本地市场规模的 41%41%.10 图表图表 1010：20212021 年今世缘年今世缘&洋河省内次高端占比过半洋河省内次高端占比过半.10 图表图表 1111：今世缘、洋河在次高端各价位带均有对位产品：今世缘、洋河在次高端各价位带均有对位产品.10 图表图表 1212：20212021 江苏各区人均可支配收入存在差距江苏各区人均可支配

16、收入存在差距.11 图表图表 1313：20 今世缘省内各大区销售收入情况今世缘省内各大区销售收入情况.11 图图表表 1414：20 省外营收省外营收 CAGRCAGR 达达 29.7%29.7%.12 图图表表 1515：20 省内外经销商数量连续增长省内外经销商数量连续增长.12 图表图表 1616：产品覆盖主流价格带，核心大单品四开：产品覆盖主流价格带，核心大单品四开&对开定位次高端对开定位次高端.13 图表图表 1717：近三年国缘开系产品：近三年国缘开系产品多次多次提价提价.14 图图表表 1

17、818：高沟系列新品切入光瓶酒赛到：高沟系列新品切入光瓶酒赛到.15 图图表表 1919：20212021 核心大单品对开核心大单品对开&四开收入占比过半四开收入占比过半.15 图表图表 2020：20 产品收入结构持续优化产品收入结构持续优化.15 图表图表 2121：今世缘产品按出厂价分类：今世缘产品按出厂价分类.15 图表图表 2222：20 毛利稳步提升毛利稳步提升.16 图表图表 2323：20 产品吨价产品吨价 CAGRCAGR 达达 17%17%.16 图表图表 2424：20212021

18、今世缘吨价在白酒上市公司中排名第今世缘吨价在白酒上市公司中排名第 6 6.16 图图表表 2525：20222022 流通渠道占比提升流通渠道占比提升.17 图表图表 2626：今世缘全链路营销管控体系：今世缘全链路营销管控体系.19 图表图表 2727：20 经销商规模持续提升经销商规模持续提升.19 图表图表 2828：20 销售人员待遇提高销售人员待遇提高.19 图表图表 2929：20 今世缘销售费用结构今世缘销售费用结构.20 图表图表 3030：国缘：国缘 V9V9 签约中国国家高尔夫球队签约

19、中国国家高尔夫球队.21 图表图表 3131：国缘：国缘 V9V9 亮相亮相 CCTVCCTV 春节黄金档春节黄金档.21 图表图表 3232：新旧股权激励方案对比：新旧股权激励方案对比.22 图表图表 3333：新股权激励计划对业绩提出更高：新股权激励计划对业绩提出更高要求要求.23 图表图表 3434：20 产销基本平衡产销基本平衡.25 图表图表 3535：20 预计产能预计产能.25 图表图表 3636：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.25 图表图表 3737：可比次高端标的估值一致预：可比次高端标的估

20、值一致预测测.27 图表图表 3838：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设.27 图表图表 3939：FCFFFCFF 法估值表法估值表.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.念往昔：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙念往昔：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙 1.1 昔有高沟美酒，今有今世缘佳酿昔有高沟美酒，今有今世缘佳酿 高沟酿酒始于西汉、高沟酿酒始于西汉、盛盛于明清，源远流长。于明清，源远流长。今世缘前身高沟酒厂解放时由天泉、裕源、永泉等八家私人糟坊合建而成，曾获江苏省“酿酒第一”奖旗。高沟酒厂酿造的高沟酒是江苏四大名酒之一，1984

21、年在第四届全国评酒会上曾以 95.13 分位列全国浓香型白酒第二名；1995 年又被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品。同年，酒厂总产值达到 2408 万元，年利税 1002 万元，跻身全国曲酒重点厂行列。成立今世缘品牌提升产品定位。成立今世缘品牌提升产品定位。随着白酒行业由计划经济时代进入市场经济时代，90 年代初，江苏省外酒入侵严重，“三沟一河”均经营不佳，高沟酒厂更是亏损数亿元一度停产。1996 年，曾任涟水县副县长的郑宁调任濒临倒闭的高沟酒厂，对市场进行充分调研后认为提升调整产品结构、提升品牌档次是关键，并一举推出全新品牌“今世缘”。“缘”以载道，重现辉煌。“缘”以载道，重现辉

22、煌。今世缘酿酒技法传承高沟，但产品却一改高沟中低端定位，推出的第一代产品定价就在百元以上，并以“缘”作为品牌内核，开展文化营销。创牌后，公司在南京以商场巨幅广告、飞艇宣传、深入住宅区送品鉴酒的形式展开“营销风暴”，仅中秋节前后 4 天，就以 85 吨的销量成为南京同档白酒销售第一。此后，又借助中高端产品定位开发江苏公务接待市场；并通过参与世界华商大会、世界资本论坛等重要会议拓展商务圈层。一系列举措不仅使产品高端化获得了市场认可，也奠定了团购市场基础；品牌成立当年就与茅台、泸州老窖、剑南春等一齐被评为“中国十大文化名酒”。1.2 白酒黄金十年推出国缘品牌进军高端市场白酒黄金十年推出国缘品牌进军高

23、端市场 2004 年，公司抓住白酒消费升级机遇，创建国缘品牌，走高端化路线。国缘推出当年即成为第 28 届奥运会江苏体育健儿庆功酒，以“成大事，必有缘”为品牌宣言。而面对彼时省内激烈的渠道竞争，今世缘紧抓政商务核心消费群体在团购市场打开了销路。国缘四开推出时定价就在 300-400 元，终端价包括团购价甚至高于茅台。国缘产品定位符合政商务接待用酒需求，叠加公司积极开发团购客户、重视对消费领袖的客情维护，使国缘品牌成功建立了团购渠道优势。2003-2006 年公司销售额保持每年 1 亿元左右增速，2006 年营收达 7 亿元左右。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司

24、深度研究 随着 6000 吨优质酒酿造技改工程全面竣工，酿酒规模进入全国前十，公司开始尝试拓展省外市场。乘着白酒“黄金十年”高速发展的东风与市场策略成功推进，公司收入实现快速增长，2009 年即突破 20 亿营收，到 2012 年营业收入达 26 亿元，产品结构提升明显，特 A 类产品营收占比达 60%。资料来源：公司官网，国联证券研究所 1.3 行业调整期间成功上市行业调整期间成功上市 2013 年起，受“三公政策”、“塑化剂事件”等影响白酒行业开始深度调整，今世缘省外拓张和高端化进程受阻。在此期间，公司战略收缩国缘品牌，将产品重心下移，培育国缘雅系、成立高沟品牌事业部，稳住腰部市场；研发生

25、产方面，打造全国首条白酒装甑机器人生产线，提升出酒率与基酒品质，开启智能酿酒之路；渠道建设方面，时任董事长周素明指导公司转移团购渠道重心，在政务团购之外积极开拓商务团购市场，这一决策不仅提升了今世缘在团购渠道的竞争力，也与重流通的洋河形成显著的差异化竞争。2014 年 7 月，今世缘在行业调整期间成功上市，成为 IPO 重启后的白酒第一股。1.4 抓次高端扩容机遇实现快速增长抓次高端扩容机遇实现快速增长 经历上一轮行业调整后，2016 年起白酒行业迎来复苏，而江苏省白酒消费水平和档次领先全国大部分省份，率先在 300-800 元价格带实现快速扩容。2018 年之前，今世缘就推出国缘开系产品提前

26、布局，精准占位 300-500 元次高端升级风口，结合团购渠道发力，在省内多个市场实现快速增长；2018 年之后，国缘又裂变出 V 系布局更高价位带，进行品牌形象再升级，积极参与行业头部竞争。图表图表 1 1：今世缘发展历程：今世缘发展历程 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 今世缘自今世缘自 1414 年上市起营业收入一直稳居白酒上市企业前十，近五年业绩增长尤年上市起营业收入一直稳居白酒上市企业前十，近五年业绩增长尤其强劲。其强劲。16-21 年营业收入与净利润年复合增长率分别达 20.2%、21.9%；2021 年实现营业收入 64.06 亿元，归母

27、净利润 20.29 亿元，同比增速分别为 25.12%、29.5%，营收排名白酒上市公司第 8 位。2222 年年疫情下营收及净利增速疫情下营收及净利增速略受影响，略受影响，2 23 3 年开门红动销超预期年开门红动销超预期。22 年上半年受疫情影响与品牌市场调整，营收增速仅 20.66%。三季度迎来双节消费旺季，需求有所回补，但中秋仍未完成销售目标；在此情况下公司主动加大国庆费用投放，结合瓶盖扫码、买赠、谢师宴酒厂买单等一系列促销活动，使国庆超额完成目标。23 年 3 月公司发布业绩公告，22 全年预计实现营业收入 78.5 亿元左右，归母净利润 24.8 亿元左右，同比分别增长约 23%、

28、22%，整体增速略受疫情影响。23 年 1-2 月实现营收31 亿元左右，同比增长约 27%，增速相比 22 年高 2pct，且终端动销表现超节前预期，为全年冲击百亿营收打下良好基础。排名排名 公司名称公司名称 2021 年营收（亿元）年营收（亿元）1 贵州茅台 1094.64 2 五粮液 662.09 3 洋河股份 253.5 4 泸州老窖 206.42 5 山西汾酒 199.71 6 古井贡酒 132.7 7 顺鑫农业 102.25（仅计白酒营收）8 今世缘 64.06 9 口子窖 50.29 10 舍得 49.69 资料来源：wind，国联证券研究所整理 图表图表 2 2：公司营收自：公

29、司营收自 20162016 年起步入快速增长阶段年起步入快速增长阶段 图图表表 3 3：20 归母净利润归母净利润 C CAGRAGR 高达高达 29.5%29.5%资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：今世缘年报，国联证券研究所 图表图表 4 4：20212021 中国白酒上市公司营收排名中国白酒上市公司营收排名-10%0%10%20%30%40%020406080100营业收入（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%051015202530归母净利润（亿元）yoy 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2

30、.探空间：基地市场优势突出，省外策略回归理性探空间：基地市场优势突出，省外策略回归理性 2.1 省内次高端扩容趋势延续，今世缘增长空间仍大省内次高端扩容趋势延续，今世缘增长空间仍大 2.1.1 经济发展推动消费升级，次高端扩容空间超百亿经济发展推动消费升级，次高端扩容空间超百亿 16-21 年，江苏白酒行业表现出明显的分化增长特征年，江苏白酒行业表现出明显的分化增长特征，市场向龙头企业集中。市场向龙头企业集中。白酒产量由 107 万千升降为 21 万千升；规上白酒企业由 65 家缩减为 15 家，行业集中度陡升，龙头企业收益。与此同时，省内白酒市场规模由 310 亿元增至 470 亿元，利润由

31、 69 亿元增至 160 亿元，CAGR 分别为 7.6%、7.9%，表现出量减价增趋势。根据我们测算，预计到 2025 年出厂口径下省内市场规模有望增至约 580 亿元。经济发展水平领先，带动白酒消费升级。经济发展水平领先，带动白酒消费升级。江苏省经济发展水平处于全国领先地位，21 年 GDP 为 11.6 万亿元，全国排名第 2，仅次于广东；17-21 年人均可支配收入由3.5 万元提升至 4.75 万元，CAGR 为 7.9%，与同期省内白酒市场增速接近。良好的经济基础为白酒消费升级提供了有力支持，17 年起，苏酒次高端增长提速，洋河梦之蓝同比增长约 56%，比 16 年提高约 21pc

32、t，今世缘 300 元以上的特 A+类同比增长约 38%，比 16 年提高约 17pct。根据我们在苏皖产区短期把握次高端，长期受益集中化报告中测算的数据，17-21 年出厂口径下，江苏次高端白酒市场规模从约 90 亿扩至 160 亿元，CAGR 为15.5%，占比从 26%上升至 34%，次高端增速远高于市场整体增速；预计至 2025 年，江苏白酒次高端市场将增长至 285 亿元，CAGR 维持约 15.5%，占比升至 49%，仍有 120 亿左右的扩容空间。图表图表 5 5：20 江苏规上白酒企业数量江苏规上白酒企业数量/产量下降产量下降 图表图表 6 6：2

33、0 江苏规上白酒企业收入江苏规上白酒企业收入/利润上升利润上升 资料来源：wind、ifind，国联证券研究所 资料来源：wind、ifind，国联证券研究所 00700200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002001920202021江苏白酒产量（千升）江苏规上白酒企业数量（个）-10%-5%0%5%10%15%20%005006002001920202021营收（亿元）利润（亿元）营收YOY利润YOY 9 请务必阅读报告末

34、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.1.2 高端酒持续提价，打开次高端价格天花板高端酒持续提价，打开次高端价格天花板 行业走出调整期，名酒纷纷涨价。行业走出调整期，名酒纷纷涨价。2016 年起，白酒行业逐渐走出调整期，随着对高端白酒的需求增长，以茅五泸为代表的全国化品牌价格逐渐走高。根据未来智库和今日酒价数据，16 年至今，茅台（散瓶）批价由 860 元左右升至 2700 元左右，五粮液批价由 620 元升至 975 元左右，国窖 1573 批价由 560 元左右升至 905 元左右。江苏省内，高端酒持续提价为次高端品牌打开了江苏省内，高端酒持续提价为次高端品牌打开了

35、600 元以上的价格天花板。元以上的价格天花板。洋河 19 年推出梦 6+先发优势明显，承接老梦 6 实现快速放量，22 年省内销售额已超40 亿元。随着洋河梦 6+打开 600 元以上的高线次高端市场，次高端价格带有望继续上移。今世缘跟随梦 6 升级脚步顺势推出的对位产品 V3 占位 700 元价格带，有望成为公司在高线次高端价格带的核心大单品。2.1.3 省内龙头错位竞争，共享次高端扩容红利省内龙头错位竞争，共享次高端扩容红利 我们测算，2021 年江苏白酒市场中，洋河与今世缘市占率分别约为 25%和 13%，加上汤沟合计约 41%，苏酒龙头企业在省内全价格带竞争中具备相对优势。省内高端酒

36、市场以全国化品牌茅台、五粮液、国窖 1573 为主，合计市占率约 25%；另有一众川酒与徽酒，主要在 400 元以下价格带竞争，合计占比约 20%；而在本轮扩容最快的次高端价格带，洋河与今世缘合计市占率约 54%，共享次高端扩容红利，且在定价与渠道上形成错位竞争。图表图表 7 7：2012017 7-20212021 江苏人均江苏人均 G GDPDP/人均可支配收入情况人均可支配收入情况 图表图表 8 8：2021/20252021/2025 苏次高端市场规模约苏次高端市场规模约 160/285160/285 亿亿 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：酒业家，中国酒业报道，国联证券研

37、究所整理与测算 05720021江苏人均可支配收入（万元）江苏人均GDP（万元）0500300201720212025CAGR=15.5%CAGR=15%10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 产品定价方面，次高端价格带区间跨度大，今世缘与洋河在各细分价格带均有对产品定价方面，次高端价格带区间跨度大，今世缘与洋河在各细分价格带均有对位产品，定价上形成错位。位产品，定价上形成错位。如对开对标天之蓝，批价相差 15-25 元；四开对标梦 3，批价相差 10-20 元；V3 对标梦 6+，批价相差

38、 20-40 元。两者在细分价位带各有优势，在高价位次高端价格带（600-800），洋河梦 6+作为市场教育产品表现优异，我们测算，21 年梦 6+在省内该价格带市占率已达 74.1%，增速约 40%。而在普通次高端价格带（300-600），国缘开系则略胜一筹，21 年在该价位带市占率达 25%左右，增速 35%，已超过天之蓝和梦 3 水晶版。渠道方面，今世缘深耕团购，洋河重视流通，两者看似各自为战，实则形成了挤渠道方面，今世缘深耕团购，洋河重视流通，两者看似各自为战，实则形成了挤压省外酒增长空间的合力，共同稳固地方龙头优势地位。压省外酒增长空间的合力，共同稳固地方龙头优势地位。同时，洋河 1

39、9 年步入深度调整期，着手渠道改革，今世缘顺势加大往流通渠道渗透力度，近年来在流通渠道占比也有提升，但团购仍处主导地位，依然与洋河形成鲜明差异。图表图表 1 11 1：今世缘、洋河在次高端各价位带均有对位产品：今世缘、洋河在次高端各价位带均有对位产品 资料来源：国联证券研究所 2.1.4 省内区域经济差异为次高端扩容续力省内区域经济差异为次高端扩容续力 江苏省内区域发展不均衡，苏南、苏中、苏北消费升级接续为次高端扩容续力。江苏省内区域发展不均衡，苏南、苏中、苏北消费升级接续为次高端扩容续力。图表图表 9 9：20212021 年苏酒约占江苏本地市场规模的年苏酒约占江苏本地市场规模的 41%41

40、%图表图表 1010：20212021 年今世缘年今世缘&洋河省内次高端占比过半洋河省内次高端占比过半 资料来源：wind，酒业家，国联证券研究所整理与测算 资料来源：酒业家，中国酒业报道，国联证券研究所整理与测算 洋河,25%今世缘,13%汤沟,3%茅台、五粮液、国窖1573,25%川酒、徽酒,20%其他,14%洋河今世缘汤沟茅台、五粮液、国窖1573川酒、徽酒其他46%30%24%其他品牌洋河今世缘 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 苏北作为“三沟一河”产地，本地酒根深蒂固，但苏北地区人均可支配收入接近全国平均水平，与省内其他地区相比消费水平较低

41、；苏中地区以本地酒为主、外地酒为辅，消费水平居中；苏南地区经济发展水平高，消费水平也最高，是省内茅台、五粮液等高端酒的主要消费区域。在苏酒消费升级进程中，各区域存在轮次差异，目前苏南及苏中部分市场主流价格带正升至 400-700 元，而苏北部分地区则刚升至 300 元-500元。升级节奏相对滞后的区域主流价格有望跟随省内头部城市不断上探，从而为次高端扩容续力。2.2 省外突破路径清晰省外突破路径清晰，重点布局根据地周边市场，重点布局根据地周边市场 2.2.1 省外战略更加重视环江苏地区，重点推广国缘、今世缘双品牌省外战略更加重视环江苏地区，重点推广国缘、今世缘双品牌 省外市场策略由分散转为聚焦

42、，产品策略由单一品牌转为双品牌驱动。省外市场策略由分散转为聚焦，产品策略由单一品牌转为双品牌驱动。今世缘还未上市前就有意拓展省外市场，根据招股说明书，2013 年公司省外收入 1.4 亿元，设立的 16 个营销中心分布全国各地，品牌推广以今世缘品牌为主；但受行业调整影响，至 17 年省外收入仅增至 1.57 亿元，全国化进程并不顺利。18 年公司改变策略，提出围绕“2+5”重点省份打造样板市场，当年即实现 26.6%的收入增长；19 年调整为“1+2+4”战略，省外经销商数量开始超过省内；20 年明确省外重点推广国缘、今世缘双品牌，尽管受疫情影响，但收入与经销商数量仍保持增长。省外开拓更加重视

43、环江苏市场。省外开拓更加重视环江苏市场。21 年起，公司明确将上海、浙江、安徽作为战略核心市场，北京、山东、江西、河南作为次重点市场，“3+4”的布局层次更分明、重点更突出。目前省外经销商数量达到 638 个，实现营收 4.5 亿元，同比增长 36%。23 年公司在省外市场拓展上将更为聚焦，一方面要聚焦战略赛道，强化国缘 V 系长图表图表 1 12 2：20212021 江苏江苏各区各区人均可支配收入存在差距人均可支配收入存在差距 图表图表 1 13 3：2 2 今世缘省内各大区销售收入情况今世缘省内各大区销售收入情况 地区 人均可支配收入（元）苏南 71643

44、苏中 54484 苏北 41107 全国 47412 资料来源：国家统计局，江苏省统计局，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所整理 注：淮安大区包括淮安、宿迁，南京大区包括南京、镇江，苏南大区包括苏州、无锡、常州，苏中大区包括扬州、泰州、南通，盐城大区包括盐城、连云港 0%10%20%30%40%50%051015202020年销售收入(亿元)2021年销售收入2021年增速 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 三角城市一体化的高端布局；另一方面要聚焦板块市场，省外确立 10 个县区作为重点板块市场（嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、

45、临沂、周口、九江、楚雄），集中资源实现板块倍增，辐射带动周边市场，构建全国化突破路径。2.2.2 省外收入基数小、增速快，省外收入基数小、增速快，具备增长潜力具备增长潜力 公司近年省外营收与毛利持续提升，颇具增长潜力。公司近年省外营收与毛利持续提升，颇具增长潜力。17-21 年省外营收从 1.58亿元增至 4.47 亿元，CAGR 达 29.7%，占比提升 1.63%。同时，省外毛利率持续提高，从 17 年的 54.6%提升至 21 年的 69.35%，表明省外产品结构也在持续优化。但今世缘全国化还处于初期阶段，21 年省外收入占比 7%，与同行相比处于低位，且全国市场占有率仅 1.06%，具

46、备增长潜力。2.2.3 成立省外事业部加速推进全国化成立省外事业部加速推进全国化 今世缘今世缘在在 22 年发展大会上提出年发展大会上提出“十四五”“十四五”省外营收省外营收目标目标，力争力争到到 2025 年省外年省外营收营收占比占比提升至提升至 20%以上以上，随后 22 年 6 月，公司将省外工作部改为省外事业部，负责对省外市场进行统筹规划，有针对性地出台营销和动销优化方案，同时持续推进省外招商工作，培养优质经销商。组织升格表明公司将给予省外市场更多人力与资源保障，省外市场拓展有望加速推进。3.望未来：差异化构建强壁垒，稳健高增精品酒企望未来：差异化构建强壁垒，稳健高增精品酒企 3.1

47、产品定位清晰，结构持续优化产品定位清晰，结构持续优化 3.1.1 三大品牌差异化定位，产品矩阵全面三大品牌差异化定位，产品矩阵全面 公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国缘和今世缘是“中国驰名商标”，高沟是“中华老字号”。22 年 12 月，今世缘在发展大会上提出品牌矩阵再升级，国图图表表 1 14 4：20 省外营收省外营收 C CAGRAGR 达达 29.7%29.7%图图表表 1 15 5：20 省内外经销商数量连续增长省内外经销商数量连续增长 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 0%10

48、%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,000200202021省外营收（万元）YOY占比毛利率00500600700200202021-省内经销商（个）省外经销商 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 缘品牌定位升级成“中国新一代高端白酒”；今世缘为聚焦传承缘文化的大众主流品牌；高沟开启名酒复兴，聚焦高线光瓶酒赛道。三大品牌差异化定位，价格带分布上各品牌系列产品对主流价格带实现了全覆盖。图表图表 1 16 6：产品覆盖主流价格带

49、，核心大单品四开：产品覆盖主流价格带，核心大单品四开&对开定位次高端对开定位次高端 价格带价格带 品牌品牌 产品产品 产品示例产品示例 高端（800 元以上）国缘 V9、V6 次高端（300-800 元）国缘 V3、K5、K3、四开、对开 今世缘 典藏 30 年、典藏 20 年 中端（100-300 元）国缘 单开、柔雅、淡雅 今世缘 典藏 15 年、典藏 12年、典藏 10 年 中低端（100 元以下）今世缘 典藏 5 年 高沟 高沟大青花 高沟小青花 高沟精酿 高沟陈酿 资料来源：今日酒价，官方商城，国联证券研究所整理 今世缘今世缘 围绕婚喜宴市场培育中高端主导产品。围绕婚喜宴市场培育中高

50、端主导产品。今世缘品牌定位“中国人的喜酒”，宣传“家有喜事，就喝今世缘”。公司通过对产品线进行精简与梳理，保证品牌在婚喜宴市场的占有率与良性增长。今世缘系列主要在苏北大区销售，典藏系列是旗下主要产品，典 15 是该系列核心单品，占位 250 元左右的中端价格带。近年来公司加大了对次高端价格带典 20 的推广力度，战略性培育位于高线次高端价格带的典 30，以提升消费者对今世缘品牌的认知。从公司最新发布的下一年度营销工作计划来看，今世缘品牌接下来的重心是突破中高端单品，围绕不同消费场景营造特色氛围，联动培育主导产品。国缘国缘 国缘原定位高端政商务接待用酒，以“成大事，必有缘”树立高端品牌形象，聚焦

51、政商消费人群，主要产品占位高端、次高端价格带，开系 V 系双线布局，是公司最重要的增长极。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 开系是国缘品牌基本盘。开系是国缘品牌基本盘。国缘老开系以对开和四开为主，单开和雅系做补充；新K 系 K3、K5 定位高端喜庆用酒，定价略高于对开和四开，目前尚未起量。对开、四开作为公司超级大单品 21 年体量在 35 亿元左右，增速超 30%，约占公司销售收入的 55%，现已确立开系为全国化主干品系；单开、雅系是流通渠道的主力产品，21年体量均在 7 亿元左右，其中雅系最有可能率先突破 10 亿元规模。围绕开系核心产品提价升级，

52、彰显品牌信心、增厚利润。围绕开系核心产品提价升级，彰显品牌信心、增厚利润。20 年底，公司推出第四代新四开国缘，在包装上焕新升级，增加“水滴”造型，视觉通透度更强，并融入品质、文化、环保、防伪等信息，提升消费体验、实现品牌保鲜。21 年新四开顺利导入，以开系为主的特 A+类营收增速达 35.7%。22 年 6 月，公司借取消 V 系同盟体，宣布在现有开票价基础上四开上调 10 元/瓶，对开上调 5 元/瓶，从经销商到二批商再到流通客户、团购客户同时涨价，稳定价盘、增厚利润的同时也彰显了品牌信心。图表图表 1 17 7：近三年国缘开系产品：近三年国缘开系产品多次多次提价提价 时间时间 提价情况提

53、价情况 2022 年 6 月 自 6 月 25 日起，在现有开票价基础上四开国缘上调 10 元/瓶，对开国缘上调 5 元/瓶。建议同步上调产品零售价及团购价。2021 年 6 月 单开、四开国缘（500ml 版）开票价分别上调 10 元/瓶、60 元/瓶；新四开国缘（550ml 版）开票价上调 50 元/瓶。2021 年 1 月 2021 年 1-3 月，四开国缘每月 1 日按 10 元/瓶上调出厂价，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上按上调 10 元/瓶执行。2020 年 7 月 四开、对开国缘的出厂价、终端供货价、零售价及团购价分别上调 15 元/瓶、10 元/瓶。20

54、20 年 2 月 同时上调主力产品出厂价、终端供货价、零售价及团购价，提价幅度在 10-40 元之间。2019 年 6 月 四开国缘、对开国缘零售价及团购价分别上调 30、20 元/瓶。资料来源：今世缘公告，国联证券研究所整理 V 系定位明确，系定位明确，V9 为战略形象产品，为战略形象产品，V6 为战略储备产品，为战略储备产品，V3 为战术上量产品。为战术上量产品。早在 2009 年和 2011 年，公司就曾前后推出过 V 系产品，但由于行业调整，高端酒消费需求不足，上市后一直处于沉寂状态，随着次高端市场产品价格上探，2018 年公司重新高调推出定位 700 元以上价格带的 V3、2019

55、年又推出千元以上的 V6/V9。V 系产品包装均采用水晶玻璃，瓶底以钻石面切割折射酒体晶莹剔透之感，整体风格典雅精致，更加符合新中产高端人士审美喜好。公司近年正加大资源投入对 V 系进行重点推广培育，积极参与行业头部竞争。V9 作为形象产品贯彻“差异化”竞争策略。作为形象产品贯彻“差异化”竞争策略。V9 在酒体设计上跳出传统酱酒工艺，开创清雅酱香品类，与一众酱香型白酒产品形成差异化竞争的同时也与浓香型白酒高线产品形成差异化竞争，目前在省内高端消费群体中已拥有较高认知度，也积累了良好的品质口碑。V3 作为上量产品则更注重价盘稳定。作为上量产品则更注重价盘稳定。V3 受 22 年初试点 V 系联盟

56、体影响，成交价一度跌至 600 元以下，对此，公司立即作出调整，通过取消联盟体、严格管控经销商套利和费用投向，结合回收+重新制定价格体系理顺市场，使 V3 批价 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 回到 620-630 元，终端价 630-680 元。今年春节期间，V3 增速高于去年一个同级水平，尤其在南京市场表现亮眼。预计随着年后商务相关消费恢复，增长势头有望延续。高沟高沟 开启名酒复兴战略，聚焦高线光瓶开启名酒复兴战略，聚焦高线光瓶酒赛道。酒赛道。22 年 8 月 27 日，今世缘举办“又见高沟高沟品牌战略暨新品上市发布会”，正式提出“高沟品牌复兴

57、战”。产品设计上，新高沟系列以标样为标识，目前已推出高沟标样 1995、高沟标样黑标&白标，通过推出光瓶酒产品，抢占高线光瓶酒新赛道；品牌运作上，通过升级特色回厂游重建产品信任体系；同时，使用公司化运作，使机制更灵活。高沟作为老名酒，聚焦品类创新，从中高线光瓶酒切入，以“黄淮名酒带高端装瓶酒典范”为标量，进行产品塑造和复兴，目前基于小体量快速增长，有望成为擘画今世缘后百亿蓝图的第三块拼图。3.1.2 产品结构持续优化，量价利齐升促增长产品结构持续优化，量价利齐升促增长 产品结构提升拉动收入增长。产品结构提升拉动收入增长。从收入结构看，受益于国缘系列产品快速成长，16-图图表表 1 18 8：高

58、沟系列：高沟系列新品切入光瓶酒赛到新品切入光瓶酒赛到 图图表表 1 19 9：20212021 核心大单品对开核心大单品对开&四开收入占比过半四开收入占比过半 资料来源：上海品茶，国联证券研究所整理 资料来源：渠道调研，国联证券研究所 图表图表 2 20 0：20 产品收入结构持续优化产品收入结构持续优化 图表图表 2 21 1：今世缘产品按出厂价分类：今世缘产品按出厂价分类 类别类别 出厂指导价出厂指导价 主要品牌主要品牌 特 A+300 元以上 国缘 特 A 100-300 元 国缘、今世缘 A 类 50-100 元 今世缘 B 类 20-50 元 今世缘 C

59、 类 10-20 元 今世缘 D 类 剩余白酒产品 高沟 资料来源：今世缘年报，国联证券研究所 资料来源：今世缘年报，国联证券研究所 54%12%12%11%11%对开&四开V系今世缘&高沟单开雅系37%44%50%56%60%65%38%36%34%32%30%27%25%20%16%12%10%8%0%20%40%60%80%100%00702001920202021特A+（亿元）特AABCD特A+&特A类占比 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 21 年出厂价 100 元以上产品销售收入从 18.88

60、亿元增为 58.79 亿元，占比从 74.7%攀升至 92.3%，其中，特 A+类产品销售收入从 16 年的 9.35 亿元提升至 21 年的41.65 亿元，CAGR 高达 31.7%，远高于公司整体增速；对应销售占比从 37%迅速提升至 65%，且自 17 年起超过特 A 类产品。高价位产品销量提升的同时，低价位产品销量呈现下降趋势。16-21 年出厂价 100 元以下产品收入从 6.38 亿元降为 4.9 亿元，占比从 25.3%降至 7.6%。产品结构优化带动吨价、毛利上行。产品结构优化带动吨价、毛利上行。从白酒销量看，16 年销量 2.84 万吨，21 年销量 3.2 万吨，5 年仅

61、增加 0.44 万吨，近三年销量基本持平；但同期对应毛利却从17.93 亿元增至 47.52 亿元，整整提高 165%；毛利率除 20 年受会计准则调整影响收入计算口径外保持稳定增长，从 70.96%稳步提高到 74.61%，这主要也得益于特 A 及以上高毛利产品的收入贡献持续增加。伴随结构优化而来的是公司白酒整体吨价实现翻倍，从 16 年的 8.9 万元/吨提升至 21 年的 19.91 万元/吨，5 年 CAGR 达 17%。21年今世缘白酒吨价在上市公司中位列第六，已体现出较强竞争力；随着“十四五”期间公司继续推行产品高端化，白酒吨价仍有上升空间。图表图表 2 24 4：2 202102

62、1 今世缘吨价在白酒上市公司中排名第今世缘吨价在白酒上市公司中排名第 6 6 排名排名 公司名称公司名称 2021 年白酒吨价（万元年白酒吨价（万元/吨）吨）1 贵州茅台 160 2 水井坊 42 3 五粮液 34 4 酒鬼酒 27 5 泸州老窖 26 6 今世缘 20 7 口子窖 14 8 山西汾酒 13 9 金徽酒 13 图表图表 2 22 2：20 毛利稳步提升毛利稳步提升 图表图表 2 23 3：20 产品吨价产品吨价 C CAGRAGR 达达 17%17%资料来源：上海品茶，国联证券研究所整理 资料来源：公司年报，国联证券研

63、究所 70.96%71.74%72.94%72.89%71.11%74.61%0%20%40%60%80%100%0001920202021特A+毛利(亿元）特A毛利ABCD毛利白酒毛利率特A+&特A毛利率ABCD类毛利率8.9010.8313.8415.3616.0119.905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002001920202021销量（吨）吨价（万元/吨）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 10 古井贡酒 13

64、 资料来源：公司年报，国联证券研究所 3.2 团购优势显著，流通逐渐发力团购优势显著，流通逐渐发力 3.2.1 团购渠道是今世缘的基本盘团购渠道是今世缘的基本盘 今世缘在团购渠道具备先发优势，且打法成熟。今世缘在团购渠道具备先发优势，且打法成熟。国缘自创牌就致力于做江苏高档白酒，凭借地方资源优势以服务核心团购客户起家，团购渠道销售收入占比 60%左右，产品以对开、四开、V 系为主。相比于流通渠道，团购对社会资源、人脉关系的要求更高，客户关系稳定后产品复购率更高，更容易培育消费意见领袖，也更易于推动产品升级。很多酒企都想做江苏团购市场，包括本地竞争者洋河，但目前依然是今世缘占据优势，这一方面跟公

65、司最早开拓团购市场，抢先锁定重点企事业单位培育核心意见领袖，具备先发优势有关；另一方面也跟公司重视对品鉴顾问、消费领袖的客情维护，在市场深耕与开拓上都具备成熟打法有关。配额制保证团购渠道利润，深耕配额制保证团购渠道利润，深耕+拓新巩固团购渠道优势。拓新巩固团购渠道优势。由于公司在团购上具备显著优势，且团购渠道费用低、利润高，因此公司会保证团购维持较高比例。一方面是在流通渠道采取配额制与价格双轨制，以保证团购渠道利润；另一方面则是通过拓新与深耕做大团购体量。拓新方面，除已有的政商务客户外，今世缘还在开发 4S店、有团购资源的名烟酒店等作为新的团购客户；深耕方面，公司致力于提高已有团购客户忠诚度，

66、按计划推进货品在团购客户仓库占比，多方面保障团购渠道优势。图表图表 2 25 5：20222022 流通渠道占比提升流通渠道占比提升 资料来源：渠道调研，国联证券研究所整理 3.2.2 流通渠道流通渠道 渠道利润高，经销商推广动力强。渠道利润高，经销商推广动力强。今世缘以团购起家，2015 年才进入流通渠道，产品整体在流通渠道覆盖密度不高，渠道利润较足。据调研，主打婚喜宴市场的典藏 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 10/15 年经销商加终端约 25%利润率；典藏 20/30 年的渠道利润率则更高一些。对开、四开全渠道利润率（含返利）也在 25%左右

67、，利润水平虽不及洋河梦 6+，但在省内跟洋河老产品和其他次高端品牌相比则高很多，结合“模糊返”的灵活返利政策，使产品在渠道推广上具备竞争力。产品力和品牌力显著提升，中高价位产品自然进入流通渠道产品力和品牌力显著提升，中高价位产品自然进入流通渠道。根据我们调研，2021 年团购渠道销售收入约占总收入的 65%，处于主导地位，流通渠道销售收入约占 35%，规模较小；而截至 2022 年 9 月，团购比例降为 57-58%，流通渠道比例提升至 41-42%，主要原因是四开、对开已经形成消费热度，产品自然进入了部分区域的流通市场。过去流通渠道主要是中端价格带的今世缘典藏系列、国缘单开和雅系，次高端及以

68、上产品多是通过团购渠道销售；而 22 年对开、四开的流通体量却在快速上升，目前对开在流通渠道的销量已占一半，四开接近 25%，表明公司产品力跟品牌力获得显著提升。加快终端建设，加强渠道费用管控。加快终端建设，加强渠道费用管控。公司在 22 年 12 月发展大会上提出，23 年将优先打造终端平台，计划开设 1000 家品牌专卖店和签约 10000 家核心终端，聚焦消费者培育。随着流通渠道壮大，公司也相应加强了对流通渠道的优化与管理。渠道优化方面，由于部分团购商不做市场套取费用，公司将该部分团购商转为二批商或终止合作；费用管控方面，严格控制省内外窜货，异地扫码率超 15%，费用就会被公司冻结。双管

69、齐下成效显著，网点推广积极性提高且消费者认可度持续提升。3.2.3“1+1+N”深度协同模式实现厂商一体化发展”深度协同模式实现厂商一体化发展 渠道由“渠道由“1+1”深度分销模式进化为“”深度分销模式进化为“1+1+N”深度协销模式，提高终端服务能”深度协销模式，提高终端服务能力。力。2016 年，今世缘开始推行“1+1”深度分销模式，推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。2019 年起，公司对省内渠道进一步深耕，由“1+1”进化为厂/商/终端“1+1+N”的深度协同模式，分区域，分品牌，分产品对经销商进行管理。公司致力于营销管理信息化，将移动营销项目和已有的 SAP 系统对接，运用绩效压力、

70、费用与利益、人际关系等传递通道对价值链进行调控。23 年公司将继续优化一体化厂商模式，省内实施百城百亿工程，省外重点围绕 100 家种子客户集中资源。通过授权预算、流程优化，激发经营主体活力。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 26 6：今世缘全链路营销管控体系：今世缘全链路营销管控体系 资料来源：公司年报，国联证券研究所 采用全链路营销管控体系加强渠道管理。采用全链路营销管控体系加强渠道管理。公司以营销中心标准化管理为抓手，强化商家绩效管理；帮助客户建立一支满足厂商协作和业务发展需要的团队，为经销商与终端提供培训和人员支持，提升厂商业务

71、团队作战能力。在完善客户分类分级管理基础上，开展主导产品经销商市场运作能力评估、省外经理履职评估，加大对优质终端的支持力度；通过实施分产品投入费用、物流补贴、人员组织配置、移动营销奖励，引导支持经销商壮大升级。随着公司对渠道运作的不断深化和细化，公司经销商网络和销售人员规模也在随着公司对渠道运作的不断深化和细化，公司经销商网络和销售人员规模也在不断壮大。不断壮大。16-21 年公司经销商数量从 525 家增长至 1051 家；销售人员从 621 人增长至 1070 人。根据今世缘今年 2 月发布的招聘信息，23 年计划增加销售人员 700余名，其中，厂派成熟营销人员 100 名、后备人才 20

72、0 名、高沟直销突击队业务员10 名；区域定向扩招成熟销售 100 名、属地营销人员 300 名。如此大规模的“招兵买马”不仅表明今世缘已敲下瞄准百亿目标的冲刺键，更意味着在为开启“后百亿”新征程积蓄力量。3.3 独创“缘”文化营销体系，打造高品牌势能独创“缘”文化营销体系，打造高品牌势能 3.3.1 创新“缘”文化营销体系创新“缘”文化营销体系 今世缘自创牌起，就在围绕主营业务“酒”和品牌核心“缘”构建个性化、差异今世缘自创牌起，就在围绕主营业务“酒”和品牌核心“缘”构建个性化、差异营销后台大区/营销中心办事处经销商分销商终端门店核心消费者（会员）图表图表 2 27 7：20162016-2

73、0212021 经销商规模持续提升经销商规模持续提升 图表图表 2 28 8：20 销售人员待遇提高销售人员待遇提高 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 52556055060065002004006008006200202021经销商数量（个）单经销商体量（亿元，右轴）6207402502004006008006200202021销售人员数量（人）人均薪

74、酬（万元，右轴）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 化、人文化的品牌。化、人文化的品牌。公司发挥品牌文化优势，现已开发了喜庆家、美酒银行、今世缘文旅等产品项目。23 年将升级国缘雅宴高端鉴赏荟、国缘文化体验馆两大体验平台，进一步展现缘文化品牌内涵；着力打造三大品宣 IP，即“缘起高尔夫，品质生活 IP”、“缘溯国学，文化中国 IP”、“缘结国球，健康中国 IP”，持续提升缘文化精神理念与具体产品、服务的融合度。3.3.2 构建高势能传播矩阵打造产品消费热度构建高势能传播矩阵打造产品消费热度 广告支出占销售费用比例过半，体现公司对品牌建设的重视。广告支出

75、占销售费用比例过半，体现公司对品牌建设的重视。近五年，公司销售费用逐年提升，费用率保持在 14%-18%之间；从费用明细看，广告费从 16 年的 2.09亿元增长至 21 年的 5.37 亿元，占销售费用比例过半。广告费用持续投放的背后是公司对品牌建设的重视，今世缘构建的“国家平台+高速高铁+公关事件+新媒体”传播矩阵在建立品牌形象、占领消费者心智、提升产品消费热度上起到重要作用。熟练运用高势能传播矩阵打造大单品消费热度。熟练运用高势能传播矩阵打造大单品消费热度。例如 22 年中秋国庆双节期间，首先在多个媒体平台发起我是四开国缘推荐官视频征集活动，形成霸屏式传播效应，全网总曝光量突破 1150

76、 万人次，用内容营销为双节消费造势；同时产品广告在高铁、户外大牌、地下通道 LED 广告屏等各类媒介上实现全覆盖、高频度、共振式传播，占领消费者心智；结合瓶盖扫码、买赠活动、谢师宴酒厂买单等一系列丰富多样的促销活动，形成回馈消费者的广告效应。多管齐下使三季度四开反超对开恢复高增，也提高了四开在次高端价格带的影响力。图表图表 2 29 9：2 20 今世缘销售费用结构今世缘销售费用结构 资料来源：公司年报，国联证券研究所 3.3.3 营销资源前置提升品牌定位营销资源前置提升品牌定位 V 系作为国缘高线产品，公司注重系作为国缘高线产品，公司注重 V9 的高规格媒介传播

77、和高端事件营销。的高规格媒介传播和高端事件营销。新华社民族品牌工程、“国缘 V9”号卫星、签约国家高尔夫球队、CCTV 春节黄金档等营45%48%50%61%62%55%11%16%16%18%20%22%13%19%17%13%11%14%32%16%16%9%7%8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002001920202021广告费(万元)销售人员薪酬促销兑奖其他销售费用率销售费用YOY 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

78、销活动都以 V9 作为宣传产品，通过频繁的高规格媒介露出、对接高端资源，提升品牌调性。V9 作为千元价格带的形象产品，重点是进行圈层打造，通过对高端目标人群的精准培育及口碑化、事件化、公关化传播，加快提升品类认知，扩大品牌影响力。今年春节期间，国缘品牌宣传力度进一步提升，不仅在央视 1 套晚间新闻和除夕档热门节目前后进行高频度广告播放，还成为了东方卫视这就是中国的特约赞助，运用文化链接进行精准品牌传播，释放出 23 年聚焦“品牌价值提升”的重要信号。3.4 战略坚持高端化，组织管理与时俱进战略坚持高端化，组织管理与时俱进 3.4.1 战略管理：品牌发展坚持高端化与差异化战略管理：品牌发展坚持高

79、端化与差异化 具备坚持高端化的战略定力。具备坚持高端化的战略定力。今世缘副总经理胡跃吾曾在接受克里夫全球 CEO战略定位采访时表示，公司取得如今的成绩，关键在于选对品类战略，坚持做高端市场。今世缘 96 年创牌后的第一代产品价格切入点是 130-140 元，在当时就属于较高端的定价，但后期对中低端产品进行了过度延伸，导致主干产品不突出。04 年创立国缘品牌时，则坚定切入高端市场。国缘四开刚推出时定价就在 300-400 元，终端价包括团购价甚至高于茅台，经过十余年的培育后才迎来当下的产品放量期。国缘开系的成功一方面来源于提前布局省内次高端市场，产品推出时精准卡位 400-500 元价格带；另一

80、方面也是公司具备战略定力，聚焦资源坚持做高端品类的结果。多维度差异化竞争。多维度差异化竞争。今世缘在产品研发设计、渠道建设、营销方式上都与传统名酒形成差异化。产品设计上，独创国缘 V 系中度清雅型酱香白酒，与一众酱酒、浓香型名酒形成品类差异化；同时，专注于开发中度尤其是 42 度的白酒，做到降度不降口感，与传统高端酒形成度数差异化，顺应年轻一代消费群体舒适饮酒需求；渠道建设上与洋河等酒企也形成了差异化，注重发展与巩固团购渠道优势，通过消费意见领图表图表 3030：国缘：国缘 V V9 9 签约中国国家高尔夫球队签约中国国家高尔夫球队 图表图表 3 31 1：国缘：国缘 V V9 9 亮相亮相

81、C CCTVCTV 春节黄金档春节黄金档 资料来源：新华网，国联证券研究所整理 资料来源：徽酒，国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 袖带动大众消费；最后在营销方式上形成独特的“缘”文化营销体系，成功让今世缘从一众酒企中脱颖而出。3.4.2 优化事业部架构，提高市场组织化拓展能力优化事业部架构，提高市场组织化拓展能力 22 年 6 月，今世缘发布公告，国缘 V9 事业部更名为国缘 V 系事业部，新设国缘事业部和今世缘事业部，高沟公司化运作。为更好地配合公司高端化战略，国缘 V系事业部将聚焦经营超高端-高端-高线次高端产品序列，加强 V 系

82、战略引领作用；国缘事业部则致力于强化开系核心单品省内市场深耕与全国市场扩张；今世缘事业部旨在激活今世缘品牌，保证公司在中端白酒市场良性发展；高沟公司化运作则可以更灵活地探索光瓶酒市场的可能性。各部司通过分类建设专业团队提高市场组织化拓展能力，有利于提升整体功能和运行效率，进一步为品牌赋能。3.4.3 新股权激励计划新股权激励计划彰显信心和决心彰显信心和决心 2020 年 4 月，公司首次发布股票期权激励方案，计划向不超过 360 名员工授予 1250 万份股票期权，约占公告时公司总股本的 0.996%；首次行权价格为 29.06元/份。考核以 18 年为基数，要求 20-22 年营收增长率不低

83、于 45%、75%、115%，即对应营收不低于 54.2、65.5、80.4 亿元。2021 年 11 月 26 日，公司按计划累计回购 7,699,963 股，占公司总股本的比例为 0.6138%，均价 56.24 元/股。图表图表 3 32 2：新旧股权激励方案对比：新旧股权激励方案对比 项目项目 旧方案旧方案 新方案新方案 授予价格 29.06 元/股 56.24 元/股 授予股票数量 1250 万 770 万 限售期 三个限售期分别为自授予之日起 24 个月、36 个月、48 个月 无变化 激励对象 公司高管，核心技术人员和管理骨干；授权对象不超过 360 人 公司高管中新增董事；总授

84、权对象不超过 345 人 业绩考核要求 以 2018 年为基数，2020-2022 年营收增长率不低于 45%、75%、115%，并且不能低于行业平均水平或对标企业的75%分位值 以 2021 年为基数，2022-2024 年营收增长率不低于 22%、51.3%、90.6%，并且不能低于行业平均水平或对标企业的 75%分位值 对标企业：选取主营类型相近的 A 股上市公司作为对标样本，共计 20 家 对标企业：无变化 资料来源：今世缘公告，国联证券研究所 未达成业绩考核要求的情况下调高新方案营收增速目标，彰显信心和决心。未达成业绩考核要求的情况下调高新方案营收增速目标，彰显信心和决心。受疫情影响

85、，公司 21 年营收 64.06 亿元，未能实现首期股权激励计划对应的营收目标。2022年8月，今世缘发布股权激励变更方案：行权价调至56.24元/份，增幅93.53%；23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 激励对象人数改为不超过 345 人且将公司董事纳入范围。考核条件改以 21 年为基数，其中，22-24 年营收增长率分别不低于 22%/51.3%/90.6%，即对应收入不低于78.1/96.9/122.1 亿元。新方案对 22 年的营收要求略低于前次方案，但 3 年 CAGR从 21.1%提至 24%，整体来看考核标准有所提高，从多方面对发展质量提

86、出更高要求，彰显管理层实现业绩目标的信心和决心。图表图表 3 33 3：新股权激励计划对业绩提出更高要求：新股权激励计划对业绩提出更高要求 行权期行权期 业绩要求业绩要求 比例比例 第一个行权期 1.以 2021 年为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%；扣除非经常性损益净利润增长率不低于 15%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；2.2022 年净资产收益率不低于 21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；3.2022 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。40%第二个行权期 1.以 2021 年为基数，2023 年营业收入增长率不低于 5

87、1.3%，扣除非经常性损益净利润增长率不低于 32.3%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；2.2023 年净资产收益率不低于 21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；3.2023 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。30%第三个行权期 1.以 2021 年为基数，2024 年营业收入增长率不低于 90.6%；扣除非经常性损益净利润增长率不低于 52.1%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；2.2024 年净资产收益率不低于 21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业的 75 分位值；3.2024 年主营业务收入占营业收入比例不低

88、于 95%。30%资料来源：今世缘公告，国联证券研究所整理 3.5 核心看点：开系稳健高增，核心看点：开系稳健高增，V 系取得突破系取得突破 2022 年 10 月，今世缘发布 2023 年度营销工作计划，表示 2023 年将冲刺百亿营收；2021 年 1 月发布的“十四五”规划则宣布 2025 年要争取实现 150 亿元营收目标。以 21 年营收为基数，CAGR 分别为 24.9%/23.7%。目前来看，公司业绩最核心的增长点在于国缘开系在团购和流通渠道持续放量、国缘 V 系在团购渠道逐渐具备消费热度，承接次高端持续扩容红利。3.5.1 开系保持稳健高增开系保持稳健高增 开系是当前拉动业绩增

89、长最核心的因素，公司在“十四五”期间将持续做强开系开系是当前拉动业绩增长最核心的因素，公司在“十四五”期间将持续做强开系热度，保证产品在热度，保证产品在 300-500 元主流价格带的影响力，实现每年元主流价格带的影响力，实现每年 30%左右稳健高增。左右稳健高增。目前开系在流通渠道采取的配额制与价格双轨制通过优化终端利益分配体系，能保证控盘落地见效，也能保证团购渠道利润；接下来，公司将部署“刀尖计划”实施专有渠道建设，深化“分品提升，分区精耕”策略：省内注重提高市场渗透率与团购客户忠诚度，省外聚焦资源重点培育江苏周边市场实现突破。同时，营销上注重消费节庆场景活动策划，分类制定营销方案及考评体

90、系，放大品质及热销认知优势。渠道+营销共同发力，预计近三年开系在大基数下仍能维持每年 30%左右的稳健高增。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.5.2 V 系攻坚，取得突破系攻坚，取得突破 V3 有望承接次高端持续扩容红利，有望承接次高端持续扩容红利，V 系“十四五”期间营收有望突破系“十四五”期间营收有望突破 30 亿亿元元。随着洋河梦 6+打开江苏 600 元以上的高线次高端市场，未来最大的看点是 500-1000价格带。公司近年营销资源不断向 V 系倾斜，希望 V3 能承接次高端持续扩容红利，在增速上要求 V 系上市的前三年实现连续销量翻倍，

91、其中 20、21 年均达成目标，22年受市场调整影响增速低于预期。随着市场整顿完毕，结合 V 系事业部成立后加大了 V 系品鉴顾问招揽力度、持续投入费用、加强名烟酒店端和团购渠道推广等一系列举措，22、23 年仍有望保持 50%以上高增，预计大基数下 V 系 21-25 年 CAGR在 40%左右，有望在“十四五”期间突破 30 亿营收规模。3.5.3 V 系突破将促进开系在流通渠道进一步放量系突破将促进开系在流通渠道进一步放量 V 系打开团购市场可推动开系渠道切换。系打开团购市场可推动开系渠道切换。过去几年国缘开系在团购渠道取得了较大成功，而想进一步实现放量势必需要加大流通渠道份额。但流通渠

92、道铺货率提高后容易出现“窜货”问题，产品价格透明化会影响团购渠道运作，因此依靠单一产品同时做大团购和流通体量存在风险。公司考虑到这点正致力于加速 V3 在团购市场的推广，希望通过 3-4 年的培养拉动 V6 在团购渠道的生命力。若 V 系能尽快在团购市场建立消费热度，就解放了对开四开在流通渠道的顾忌和进度，渠道生态进一步优化，有利于公司实现中长期的协调可持续发展。3.6 产能扩建瞄准下个百亿营收目标产能扩建瞄准下个百亿营收目标 今世缘现有基酒产能 3 万吨（19、20 年 2.7 万吨），19-21 年产能利用率分别为81%、93%和 90%；成品酒设计产能 8.5 万千升，实际产能 4 万千

93、升，17-21 年产销基本平衡。在 2021 年的一则投资者问询函回复中公司表示，“未来实现百亿营收需要销售成品酒 6 万吨左右，实现 150 亿元营收需要销售成品酒 9 万吨左右”。2022年 2 月今世缘发布公告，拟投资 90.76 亿元实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，建成后预计将新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨。参考公司 21 年基酒/成品酒转换比例和扩产推进节奏，预计 24 年成品酒产能可达 6.2 万吨左右；随着扩产项目全面落地，公司成品酒产能可达 9.1 万吨左右。产能扩建瞄准下一个百亿营收目标。产能扩建瞄准下一个百亿营收目标。以当前公司

94、白酒吨价 19.91 万元计算，新建产能可实现超 180 亿元营收；21 年末公司半成品酒（含基酒）储备 11.5 万吨，则项目建设完成后公司在供给端可具备突破 200 亿元营收的产能。本轮大规模产能扩建为今世缘在后百亿时代实现中长期高质量增长准备了充足弹药。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入预测：收入预测：今世缘未来业绩增长主要来自国缘系列的特 A+与特 A 类产品，ABCD类产品受益于今世缘品牌激活、高沟复兴，叠加光瓶酒市场兴起等因素，预计相关业务可能扭转收缩趋势以

95、 5%左右速度增长。对开对开&四开：四开：对开、四开是公司核心大单品，也是公司收入基本盘，随着公司进一步深耕团购市场，流通渠道逐渐放量，十四五期间有望保持 30%左右较高增速。V V 系：系：自产品上市以来经过 3-4 年市场培育，22 年以 V3 为主的 V 系体量已超 10亿，在基数增大的前提下近三年营收增速或将逐渐放缓，但 22-24 年 CAGR 仍有望达50%左右。单开单开&雅系：雅系：国缘单开、雅系是目前今世缘在流通渠道的主力产品，也是特 A 类代表产品，随着流通渠道建设稳步推进，近 3 年有望保持 10%以上增速。综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 78.55

96、亿元、100.30 亿元、125.58亿元，同比增速分别为 22.62%、27.69%、25.20%，三年 CAGR 为 25.16%。图表图表 3 36 6：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入合计营业收入合计 5,119.36 6,405.50 7,854.58 10,029.91 12,557.55 yoyyoy 5.12%25.12%22.62%27.69%25.20%毛利率毛利率 71.12%74.61%76.06%77.06%77.87%图表图表 3 34

97、 4：2012017 7-20212021 产销基本平衡产销基本平衡 图表图表 3 35 5：20 预计产能预计产能 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，投资者问询函，国联证券研究所整理与测算 0%50%100%150%08201920202021成品酒产量（万千升）成品酒销量产销比34.66.846.29.12024E2026E基酒（万吨）成品酒（万千升）26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 特特 A+A+类类 收入 3,069.21 5,388.94 7,2

98、87.52 9,531.60 5,388.94 YOY 13.00%35.71%29.38%35.23%30.79%毛利率 81.35%82.60%83.20%83.21%83.24%特特 A A 类类 收入 1,502.54 1,714.17 1,947.70 2,199.50 2,456.83 YOY-1.66%14.08%13.62%12.93%11.70%毛利率 63.79%66.22%67.00%67.00%67.00%A ABCDBCD 类类 收入 512.52 489.83 508.44 533.87 560.56 YOY-13.56%-4.43%3.80%5.00%5.00%毛

99、利率 31.30%36.02%36.00%35.50%35.00%其他业务其他业务 收入 12.09 10.50 9.50 9.03 8.57 YOY-17.95%-13.15%-5.00%-5.00%-5.00%毛利率 28.85%29.74%28.10%26.56%25.10%资料来源：公司公告，国联证券研究所测算 毛利率预测：毛利率预测：公司聚焦中高端产品战略，随着国缘、今世缘品牌下产品结构持续优化，有望带动白酒吨价与毛利率保持小幅提升，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 76.06%、77.06%、77.87%。利润预测：利润预测：考虑公司扩大销售后规模效应逐渐显现，未来管理

100、费用率有望逐渐下降，预计 2022-2024 年分别为 3.76%/3.55%/3.35%；销售费用方面，公司 23 年为冲百亿营收预计将加大广告投放和促销力度，同时销售人员招聘规模相较往年已有明显提升，预计销售费用率将有所上升，2022-2024 年分别为 15.77%/17.09%/16.73%。综合收入和毛利率预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为24.82亿元、31.07 亿元、39.45 亿元，对应增速分别为 22.33%、25.17%、26.97%，三年 CAGR为 24.81%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值：相对估值：我们预测 22-24 年

101、 EPS 分别为 1.98/2.48/3.14 元，对应当前股价 PE为 30 x/24x/19x。随着公司持续投入品牌建设，扩大产品在省内市场的影响力，同时 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 有序推进省外市场扩张，参考苏皖产区及具备全国化逻辑的次高端标的 22-24 年平均 PE 水平，公司估值仍具备上升空间。公司公司 净利润净利润 PEPE 2 22E2E 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22E2E 2 23 3E E 2 24 4E E 洋河股份 95.92 115.91 137.73 25.06 20.74 17.45 古井贡酒

102、30.29 38.46 47.70 46.00 36.13 29.14 迎驾贡酒 17.50 21.71 26.40 29.10 23.46 19.29 口子窖 17.64 20.41 23.20 23.49 20.28 17.84 酒鬼酒 11.82 15.25 19.33 35.47 27.36 21.60 舍得酒业 15.50 19.78 25.80 37.63 29.49 22.61 水井坊 12.84 15.30 18.23 27.43 23.01 19.31 金徽酒 3.42 4.66 5.91 39.35 28.79 22.69 行业均值 16.50 20.41 25.80 32

103、.29 28.79 22.61 来源：iFind，国联证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价 58.95 元 绝对估值：绝对估值：采用 FCFF 法对公司股权价值进行估算，得出每股价值为 72.90 元。敏感性分析显示，若折现率和永续增长率同比变化10%，则每股价值变动范围为61.05-86.35 元。假设假设 数值数值 公司系数（标的为上证指数）1.14 无风险收益率 Rf（十年期国债利率）2.90%市场预期回报率 Rm 8.00%第二阶段年数 6 第二阶段增长率 13.00%永续增长率（参考 CPI）2.50%有效税率 25.00%WACC 8.55%来源：iFind

104、，国联证券研究所 F FCFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万现金流折现值（百万元元）第一阶段 6,545.45 第二阶段 19,218.51 第三阶段（终值）59,840.89 企业价值 AEV 85,604.85 加：非核心资产 4,594.62 减：带息债务（账面价值）0.25 减：少数股东权益 0.00 股权价值 90,199.22 除：总股本（百万股）1,254.50 每股价值（元）71.90 图表图表 3 37 7：可比次高端标的估值一致预测可比次高端标的估值一致预测 图表图表 3 38 8：F FCFFCFF 法参数假设法参数假设 图表图表 3 39 9：F FCFFCFF

105、法估值表法估值表 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFind，国联证券研究所测算 投资建议：投资建议：公司坚持高端化、差异化、全国化战略，确定以国缘“开系+V 系”为主的产品框架，随着核心单品实现放量，团购流通渠道共同发力的同时亦能保持终端价盘稳定，预计公司在“十四五”期间可实现高质量增长。参考可比次高端标的 2023年平均 29 倍 PE，并结合 FCFF 法计算得到的每股价值 71.90 元，我们我们给予公司给予公司 2023年年 29 倍倍 PE，目标价，目标价 71.92 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。5.风险提示风险提

106、示 宏观经济波动风险。白酒行业与宏观经济关联性强，若宏观经济出现较大波动将影响白酒消费需求；同时，经济疲软或将导致消费升级速度放缓，使 V 系增速不及预期。疫情反复影响白酒消费。疫情管控虽已全面放开，但若再次出现大规模社会面感染则会对白酒需求造成不利影响。省内竞争加剧风险。江苏是目前公司最重要的市场，19-21 年省内营收占比达93%。若江苏市场竞争加剧且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润

107、表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 3402 3958 4750 6647 9029 营业收入营业收入 5119 6406 7855 10030 12558 应收账款+票据 38 62 96 122 153 营业成本 1479 1626 1880 2300 2779 预付账款 7 5 18 23 29 税金及附加 892 1105 1381 17

108、64 2209 存货 2604 3194 3352 4101 4954 销售费用 875 968 1239 1714 2101 其他 2351 2697 2695 2698 2701 管理费用 229 258 295 356 421 流动资产合计流动资产合计 8417 9933 10933 13620 16902 研发费用 22 30 31 44 55 长期股权投资 19 24 27 28 30 财务费用-21 -65 -80 -85 -92 固定资产 1013 1298 1713 2454 2942 资产减值损失 0 0 0 0 0 在建工程 489 726 738 525 675 公允价值

109、变动收益 147 98 0 0 0 无形资产 172 170 142 113 85 其他 12 8 206 207 173 其他非流动资产 1731 2276 2276 2276 2276 营业利润营业利润 2092 2712 3313 4143 5259 非流动资产合计非流动资产合计 3434 4500 4899 5396 6007 营业外净收益 11 12-11 -12 -12 资产总计资产总计 11851 14434 15832 19016 22910 利润总额利润总额 2082 2699 3302 4132 5247 短期借款 362 0 0 0 0 所得税 515 670 820 1

110、025 1302 应付账款+票据 524 570 573 701 846 净利润净利润 1567 2029 2482 3107 3945 其他 2585 4409 4213 5276 6494 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 3471 4980 4785 5977 7340 归属于母公司净利归属于母公司净利1567 2029 2482 3107 3945 长期带息负债 0 0 0 0 0 其他 113 157 157 157 157 财务比率财务比率 非流动负债合计非流动负债合计 113 157 157 157 157 2020A2020A 2021A2021A 2

111、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 负债合计负债合计 3584 5137 4942 6134 7497 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 1255 1255 1255 营业收入 5.1%25.1%22.6%27.7%25.2%归属母公司权益 8267 9297 717 717 717 EBIT 8.9%27.8%22.3%25.6%27.4%股本 1255 1255 8918 10911 13442 EBITDA 8.8%26.8%29.9%28.7%28.1%资本公积 717 717 4942 6134 7497 归母净利润 7.5%29.5%22.3%25

112、.2%27.0%留存收益 6296 7326 1255 1255 1255 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 8267 9297 10889 12883 15413 毛利率 71.1%74.6%76.1%77.1%77.9%负债和股东权益总负债和股东权益总11851 14434 15832 19016 22910 净利率 30.6%31.7%31.6%31.0%31.4%ROE 19.0%21.8%22.8%24.1%25.6%现金流量表现金流量表 ROIC 102.2%102.8%175.7%131.2%147.1%单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A

113、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1567 2029 2332 2955 3816 资产负债 30.2%35.6%31.2%32.3%32.7%折旧摊销 111 119 354 554 741 流动比率 2.4 2.0 2.3 2.3 2.3 财务费用-21 -65 -80 -85 -92 速动比率 1.7 1.3 1.6 1.6 1.6 投资损失-297 -121 -199 -206 -175 营运能力营运能力 营运资金变动-168 1201 -402 402 462 应收账款周转率 133.2 103.8 82.0 82.0 82

114、.0 其他经营现金流 -73 -140 200 205 173 存货周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 经营活动现金流经营活动现金流 1119 3023 2206 3825 4925 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 资本支出 361 533 750 1050 1350 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 948 -767 0 0 0 每股收益 1.2 1.6 2.0 2.5 3.1 其他 252 84 146 152 129 每股经营现金流 0.9 2.4 1.8 3.1 3.9 投资活动现金流投资活动现金流 840 -1216 -604 -898 -每股净

115、资产 6.6 7.4 8.7 10.3 12.3 债权融资 362 -362 -0 -0 -0 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 35.1 27.1 29.8 23.8 18.8 其他 -521 -999 -810 -1029 -1322 市净率 6.65 5.91 6.8 5.7 4.8 筹资活动现金流筹资活动现金流-159 -1361 -810 -1029 -1322 EV/EBITDA 30.2 21.9 18.3 13.8 10.4 现金净增加额现金净增加额 1799 446 792 1898 2382 EV/EBIT 31.8 22.9 20.3 15.7 11

116、.9 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即

117、：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10

118、%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户

119、。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测

120、无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问

121、和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：