1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 年报点评|房地产 证券研究报告 【广发地产【广发地产&海外】中国海外发展海外】中国海外发展（00688.HK）发挥优势兑现成长发挥优势兑现成长，竣工减值影响业绩表现竣工减值影响业绩表现 核心观点核心观点：竣工减值影响业绩表现，核心利润率依然出色竣工减值影响业绩表现，核心利润率依然出色。22 年公司实现营收1803.2 亿元，同比-25.6%，归母净利润 232.6 亿元，同比-42.1%。派息率（占核心）31%，近五年派息率稳定在 30%左右。22 年不考虑公允价值及汇兑损失的核心净利润 244.2 亿元，

2、同比-28.0%，净利润率为 13.5%，较 21 年回落 0.5pct。若扣除减值以及投资收益则 22 年表内结算项目净利率为 13.5%（21 年为 12.5%），出现触底反弹迹象。23 年销售目标年销售目标 20%增长。增长。中海（集团）22 年销售金额 2948 亿元，同比-20%，中海发展（00688.HK）销售 2544 亿元，同比-14.7%。根据公司业绩 PPT，23 年中海（集团）销售计划增长 20%到 3537 亿元，若按照 19-21 年平均去化率，有望实现 3871 亿元，同比+31%。22 年拿地金额行业第四，毛利率领先行业年拿地金额行业第四，毛利率领先行业。22 年

3、中海（集团）共获取50 个项目，总建面 961 万方，拿地金额 1209 亿元，权益比例 77%，整体拿地力度为 41%。其中，中海发展 22 年拿地金额 1107 亿元，拿地力度 44%，拿地毛利率 31.8%，较 21 年（30.0%）略有上升。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。公司地产运营真实净利率水平远高于行业其他公司。竣工下降、汇兑损益对利润表造成一定压力，考虑到公司在手资源充足，我们预计公司 23-24 年归母净利润分别为 321 亿元、374 亿元，核心净利润分别为 290 亿元、341 亿元，同比分别+19%、+18%。我们以 22 年末归母净资产的 0.7x 估计，对应合

4、理价值 25.87 港元/股（23 年 4 月 3 日港元兑人民币汇率：0.87652），维持“买入”评级。风险提示风险提示。行业景气度影响公司去化情况；投资端谨慎，规模增长不及预期；未来利润率的波动。盈利预测：盈利预测：（人民币）（人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）242,241 180,322 214,794 243,923 278,203 增长率（%）30%-26%19%14%14%EBITDA（百万元）43,201 28,969 34,772 42,354 47,066 归母净利润（百万元）40,155 23,265 32,119 3

5、7,427 42,389 增长率（%）-9%-42%38%17%13%EPS（元/股）3.67 2.13 2.93 3.42 3.87 市盈率（x）4.8 8.3 6.0 5.2 4.6 ROE（%）12%7%8%9%9%EV/EBITDA（x）4.49 6.69 5.57 4.58 4.12 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 20.20 港元 合理价值 25.87 港元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-04-04 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.

6、BNN906  分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 分析师：分析师：邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 请注意，乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发海外】中国海外发展（00688.HK）:稳健经营，坚守投资标准 2023-01-29【广发地产&海外】中国海外发展（00688.HK）:当期表现遭遇行业困境，高质量增长趋势确定 2022-10-26 -38%-29%-19%-10%0%9%04/220

7、6/2208/2210/2212/2202/23中国海外发展恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 表表1：中国海外发展中国海外发展22年业绩及经营情况年业绩及经营情况 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 一、利润表分析一、利润表分析 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）1425.1 1636.5 1857.9 2422.4 1803.2 同比 4%15%14%30%-25.6%房地产收入（亿元）房地产收入（亿元）1670.4 1591.9 1807.9 2363.6 1745.1

8、同比 -5%14%31%-26%租金收入（亿元）租金收入（亿元）35.3 37.5 40.5 46.7 47.4 同比 6%8%15%2%其他收入（亿元）其他收入（亿元）8.9 7.2 9.5 12.2 10.7 同比 -20%33%28%-12%整体毛利率 37.8%33.7%30.0%23.5%21.3%扣税毛利率 31.1%28.0%26.1%20.7%19.7%销售管理费用率（结算）3.3%3.3%3.3%2.9%3.6%投资净收益（亿元）投资净收益（亿元）28.7 33.7 48.6 36.9 21.8 同比 17%44%-24%-41%营业利润（亿元）营业利润（亿元）513 557

9、 619 563 331 同比 9%11%-9%-41%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）414.3 416.2 439.0 401.6 232.6 同比 22%0%5%-9%-42.1%核心净利润（亿元，不考虑公允价值）核心净利润（亿元，不考虑公允价值）370.9 343 380.3 363.8 201.4 同比 -8%11%-4%-44.6%核心净利润（亿元，不考虑公允价值及汇兑损益）核心净利润（亿元，不考虑公允价值及汇兑损益）388.1 341.3 349.2 339.2 244.2 同比 -12%2%-3%-28.0%归属股东核心净利润率 27.2%20.9%18.8%14.0%13

10、.5%分红规模（亿元）分红规模（亿元）104.5 99.5 109.8 110.9 76.9 分红率 27%29%31%33%31%股息率 4.3%3.7%5.3%6.7%3.6%二、销售分析二、销售分析 销售金额（亿元）（中海集团）销售金额（亿元）（中海集团）3012.4 3771.7 3607.2 3695.0 2947.6 同比 55%25%-4%2%-20%整体销售回款率 90.5%79.3%95.0%95.5%93.1%销售金额（亿元）（中国海外发展销售金额（亿元）（中国海外发展,00688.HK）2507.0 3139.6 2960.1 2982.9 2544.5 同比 54%25

11、%-6%1%-15%销售金额（亿元）（中国海外宏洋销售金额（亿元）（中国海外宏洋,00081.HK）505 632 647 712 403 同比 63%25%2%10%-43%销售面积（万方）（中海集团）销售面积（万方）（中海集团）1593.0 1794.4 1917.3 1890.0 1387.0 同比 10%13%7%-1%-27%销售面积（万方）（中国海外发展销售面积（万方）（中国海外发展,00688.HK）1193.2 1290.0 1387.0 1329.3 1014.5 同比 8%8%8%-4%-24%销售面积（万方）（中国海外宏洋销售面积（万方）（中国海外宏洋,00081.HK）

12、400 504 530 568 373 同比 17%26%5%7%-34%销售均价（元销售均价（元/平）（中海集团）平）（中海集团）18910 21019 18814 19550 21252 同比 41%11%-10%4%9%销售均价（元销售均价（元/平）（中国海外发展平）（中国海外发展,00688.HK）21011 24338 21342 22439 25548 同比 42%16%-12%5%13%销售均价（元销售均价（元/平）（中国海外宏洋平）（中国海外宏洋,00081.HK）12641 12532 12201 12528 10822 同比 39%-1%-3%3%-14%三、拿地及工程面积

13、分析三、拿地及工程面积分析 拿地总价（亿元，中海集团）拿地总价（亿元，中海集团）1389 1764 1820 1774 1209 拿地金额/销售金额 46%47%50%48%41%拿地总价（亿元，中国海外发展拿地总价（亿元，中国海外发展,00688.HK）1193 1485 1358 1379 1107 拿地金额/销售金额 48%47%46%46%44%UZiWlYRUlZgVtQtQtR6McM7NnPoOnPtQlOqQsOjMpPsP9PpNnPvPsQzRuOmPrM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评

14、拿地总价（亿元，中国海外宏洋拿地总价（亿元，中国海外宏洋,00081.HK）196 279 462 395 102 拿地金额/销售金额 39%44%71%55%25%拿地总建面（万方，中海集团）拿地总建面（万方，中海集团）2266 1765 2506 2004 961 拿地面积/销售面积 142%98%131%106%69%拿地总建面（万方，中国海外发展拿地总建面（万方，中国海外发展,00688.HK）1764 1146 1349 1165 739 拿地面积/销售面积 148%89%97%88%73%拿地总建面（万方，中国海外宏洋拿地总建面（万方，中国海外宏洋,0081.HK）502 619

15、1157 839 221 拿地面积/销售面积 126%123%218%148%59%拿地均价（元拿地均价（元/平，中海集团）平，中海集团）6130 9994 7265 8854 12584 同比 63%-27%22%59%拿地均价（元拿地均价（元/平，中国海外发展平，中国海外发展,00688.HK）6764 12964 10069 11836 14977 同比 92%-22%18%59%拿地均价（元拿地均价（元/平，中国海外宏洋平，中国海外宏洋,00081.HK）3902 4499 3996 4711 4588 同比 15%-11%18%42%竣工面积（万方，中国海外发展竣工面积（万方，中国海

16、外发展,00688.HK）1364 1634 1786 2253 1444.5 同比 20%9%26%-36%储备面积（万方，中海集团）储备面积（万方，中海集团）9144 8923 9190 8077 6842 权益比例 84%84%86%86%85%储备面积（万方，中国海外发展储备面积（万方，中国海外发展,00688.HK）7010 6522 6179 5100 4389 权益比例 0.8 82%85%86%86%储备面积（万方，中国海外宏洋储备面积（万方，中国海外宏洋,00081.HK）2134 2401 3011 2977 2453 权益比例 0.9 91%88%86%85%四、资产负债

17、表分析四、资产负债表分析 有息负债（亿元）有息负债（亿元）1713 1900 2130 2419 2704 同比 10.9%12.1%13.6%11.8%其中：银行贷款其中：银行贷款 1223 1368 1623 1656 其中：债券融资其中：债券融资 677 762 796 1048 综合融资成本 4.30%4.21%3.80%3.55%3.57%扣预资产负债率 53.57%53.81%53.26%53.59%53.69%净负债率 32.49%32.69%31.22%31.07%42.91%现金短债比 325%298%252%293%216%在手现金（亿元）在手现金（亿元）879 954 1

18、105 1310 1103 同比 8.6%15.7%18.5%-15.8%分档分档 绿 绿 绿 绿 绿 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 一、一、竣工减值影响业绩表现竣工减值影响业绩表现，核心净利核心净利率触底回升率触底回升 22年公司实现营收1803.2亿元，同比-25.6%，经营溢利348.8亿元，同比-42.2%，归母净利润232.6亿元，同比-42.1%。公司末期每股派息40港仙，全年80港仙，派息率（占核心）31%，近五年派息率稳定在30%左右，股息率3.6%。核心利润率依然出色。22年公司公允价值贡献48亿元（税后31.2亿元），不考虑公允价值的核心净利润为201.4亿元，

19、同比-44.6%，22年公司汇兑损失42.8亿元（同比减少67亿元），不考虑公允价值及汇兑损失的核心净利润244.2亿元，同比-28.0%，净利润率为13.5%，较21年回落0.5pct（费率微升、毛利率微降）。若扣除减值以及表外投资收益贡献则22年表内结算项目净利率为13.5%（21年为12.5%，见表格核心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 净利润率3），出现触底反弹迹象。图图1：中国海外发展营收及增速中国海外发展营收及增速 图图 2：中国海外发展：中国海外发展归母净利润归母净利润及增速及增速 数据来源：公

20、司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图3：中国海外发展：中国海外发展核心净利润核心净利润及增速及增速 图图 4：中国海外发展：中国海外发展毛利率及核心净利润率毛利率及核心净利润率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 表表2：中国海外发展中国海外发展22年核心净利润率年核心净利润率 17 18 19 20 21 22 营业收入 1371 1425 1637 1858 2422 1803 同比 4.0%14.8%13.5%30.4%-25.6%归母净利润 341 377 416 439 402 233 同比 2.

21、9%10.7%10.3%5.5%-8.5%-42.1%公允价值变动（亿元）50 87 100 92 55 48 公允价值变动扣税净收益（亿元）37 66 73 59 38 31 核心净利润核心净利润 1(亿元，扣除公允价值变动亿元，扣除公允价值变动)286 312 343 380 364 201 同比 8.8%10.1%10.9%-4.3%-44.6%汇兑损益 21-14 2 31 25-43 核心净利润核心净利润 2(亿元，核心亿元，核心 1-汇兑损益汇兑损益)266 326 341 349 339 244 同比 22.7%4.7%2.3%-2.8%-28.0%5.7%-3.5%4.0%14

22、.8%13.5%30.4%-25.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000122营业收入(亿元)同比（右）14.1%2.9%21.6%0.4%5.5%-8.5%-42.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350400450500122归母净利润(亿元)同比（右）0.0%22.1%-12.1%2.3%-2.8%-28.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003504004

23、502核心净利润（亿元）同比（%，右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2毛利率核心净利润率2核心净利润率3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 核心净利润率核心净利润率 2 19.4%22.9%20.9%18.8%14.0%13.5%投资收益（亿元）21 29 34 49 37 22 减值准备（亿元）-28 核心净利润核心净利润 3(亿元，核心亿元，核心 2-投资收益投资收益-减值扣税减值扣税)245 297 308

24、 301 302 244 核心净利润率核心净利润率 3 17.9%20.8%18.8%16.2%12.5%13.5%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 22年业绩下滑主要为结算进度的影响。22年竣工面积1445万方，同比下降36%，其中东部持平，南部、北部、中西部（22年新区域口径，下同）分别同比下降36%、37%、59%。截至22年末，公司（688.HK）已售未结1727亿元，同比+2%，业绩保障倍数提升。公司结算压力释放快，在华东占比提升的前提下，利润率已趋于平稳，22年整体、扣税毛利率21.3%、19.7%，较21年下降2.2pct、1.1pct，体现公司良好的投资纪律。表表3：中

25、国海外发展分区域竣工面积中国海外发展分区域竣工面积 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2022 同比同比 竣工面积（万方）竣工面积（万方）1136 1364 1634 1786 2253 1445-36%南部 367 437 251 308 505 324-36%东部 340 412 589 584 413 411 0%中西部 168 264 448 391 603 246-59%北部 253 250 345 491 732 458-37%港澳 8 0 0 11 0 6 南部 32%32%15%17%22%22%东部 30%30%36%33%18%28%中西部 15%

26、19%27%22%27%17%北部 22%18%21%28%33%32%港澳 1%0%0%1%0%0%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图5：中国海外发展：中国海外发展已售未结金额及增速已售未结金额及增速 图图 6：中国海外发展：中国海外发展预收账款及增速预收账款及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 28%18%-9%2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080000200212022已售未结算金额（亿元）同比（右）28.

27、9%-11.5%20.0%25.4%23.7%-17.1%7.2%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000122预收账款(亿元)同比（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 二二、23 年销售目标年销售目标 20%增长，一季度升至行业第四增长，一季度升至行业第四 销售方面，中海（集团）22年销售金额2948亿元，同比-20%，全口径销售排名上升至行业第5，销售均价2.13万/平，同比+8.7%，整体回款率93.1%，较21年下降2.4

28、pct。中海发展（00688.HK）销售2544亿元，同比-14.7%，销售均价2.55万/平，同比+12.5%。销售/前一年土储，集团、发展、宏洋分别为17%、20%、13%，同比分别回落3.4、1.5、6.4pct，公司（00688.HK）所在市场去化稳定。23年中海（集团）销售计划增长20%到3537亿元，是少数给明确指引的房企，相对于7900亿可售货值仅需45%的去化率，若按照19-21年平均49%的去化率，公司有望实现3871亿元，同比+31%。根据克而瑞数据，23年一季度公司销售835亿元，同比+73%，排名升至行业第四，顺周期销售能更好保障利润的实现，高质量增长。图图7：中海系列

29、公司全口径销售金额及同比中海系列公司全口径销售金额及同比 图图 8：中海销售均价同比增速中海销售均价同比增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图9：中海中海（集团）（集团）全口径销售回笼率全口径销售回笼率 图图 10：中海销售面积中海销售面积/上一年土储上一年土储 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000350040002000019

30、202020212022中海系列公司销售金额（亿元）同比（右）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%200017 200212022中海系列公司中国海外发展中国海外宏洋0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200022中海集团销售回笼率0%5%10%15%20%25%30%20002020212022销售面积/T-1年土储（

31、集团）销售面积/T-1年土储（发展）销售面积/T-1年土储（宏洋）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 图图11：中海（集团）单季度销售金额及同比中海（集团）单季度销售金额及同比 数据来源：公司经营公告，克而瑞，广发证券发展研究中心 表表4：主流房企全口径销售金额排行榜主流房企全口径销售金额排行榜 销售金额销售金额 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 1 万科 A 万科 A 万科 A 中国恒大 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂

32、园 保利发展 2 绿地控股 绿地控股 中国恒大 万科 A 万科 A 万科 A 万科 A 中国恒大 万科 A 保利发展 万科 A 3 万达集团 万达集团 绿地控股 碧桂园 中国恒大 中国恒大 中国恒大 万科 A 融创中国 万科 A 碧桂园 4 保利地产 中国恒大 万达集团 绿地控股 融创中国 融创中国 融创中国 融创中国 保利发展 华润置地 中海地产 5 中海地产 保利地产 中海地产 保利地产 保利地产 保利地产 保利地产 保利发展 中国恒大 中海地产 华润置地 6 碧桂园 碧桂园 保利地产 中海地产 绿地控股 绿地控股 绿地控股 中海地产 中海地产 招商蛇口 招商蛇口 7 中国恒大 中海地产

33、碧桂园 融创中国 中海地产 中海地产 中海地产 绿地控股 招商蛇口 金地集团 建发股份 8 华润置地 世茂集团 华润置地 华夏幸福 龙湖集团 新城控股 新城控股 世茂集团 华润置地 建发股份 龙湖集团 9 世茂集团 华润置地 融创中国 绿城中国 华夏幸福 华润置地 世茂集团 华润置地 绿地控股 绿城中国 华发股份 10 绿城中国 融创中国 华夏幸福 万达集团 华润置地 龙湖集团 华润置地 招商蛇口 龙湖集团 龙湖集团 绿城中国 11 融创中国 富力地产 绿城中国 华润置地 绿城中国 世茂集团 龙湖集团 龙湖集团 金地集团 融创中国 中国金茂 12 龙湖集团 绿城中国 世茂集团 金地集团 金地集

34、团 招商蛇口 招商蛇口 新城控股 世茂集团 中国金茂 金地集团 13 金地集团 华夏幸福 金地集团 龙湖集团 新城控股 华夏幸福 阳光城 金地集团 绿城中国 滨江集团 越秀地产 14 中信地产 龙湖集团 招商蛇口 招商蛇口 招商蛇口 阳光城 金地集团 旭辉集团 旭辉集团 绿地控股 滨江集团 15 招商蛇口 招商蛇口 龙湖集团 新城控股 旭辉集团 旭辉集团 旭辉集团 中国金茂 中国金茂 中国铁建 绿地控股 16 富力地产 金地集团 富力地产 世茂集团 世茂集团 金地集团 中南置地 金科股份 新城控股 越秀地产 融创中国 17 华夏幸福 雅居乐 雅居乐 首开股份 泰禾集团 绿城中国 金科集团 中南

35、建设 建发股份 旭辉集团 美的置业 18 雅居乐 远洋集团 远洋集团 旭辉集团 中南置地 中南置地 中国金茂 阳光城 中南建设 华发股份 保利置业 19 远洋集团 九龙仓 中国铁建 富力地产 阳光城 富力地产 中梁控股 绿城中国 金科股份 新城控股 新城控股 20 中国中铁 金科集团 荣盛发展 鲁能集团 正荣集团 泰禾集团 华夏幸福 中梁控股 阳光城 远洋集团 旭辉控股 数据来源：克而瑞，公司经营公告，广发证券发展研究中心 三三、22 年拿地金额行业第四，毛利率领先行业年拿地金额行业第四，毛利率领先行业 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012

36、00140017Q1 17Q2 17Q3 17Q418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q119Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q220Q3 20Q4 21Q1 21Q221Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q322Q4 23Q1中海（集团）销售金额（亿元）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 投资方面，22年中海系列公司（含宏洋）共获取50个项目，总建面961万方，计容建面682万方，拿地金额1209亿元，权益拿地金额936亿元，权益比例77%，较21年下降13pct，合作比例提升，合作

37、方包括华润、蛇口、首开等。从绝对规模来看，中海全口径拿地金额排名行业第四（权益口径第三）。拿地力度方面，中海22年整体拿地力度为41%，较21年回落7pct，主要为宏洋投资力度的下降，中海发展（00688.HK）22年拿地金额1107亿元，拿地力度44%（考虑收购地块49%），得益于良好的信用和城市布局，公司维持了高强度投资。图图12：中海系列公司拿地力度（金额口径）中海系列公司拿地力度（金额口径）图图 13：中海系列公司中海系列公司拿地权益比例（金额口径）拿地权益比例（金额口径）数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 图图14：中国海外发展

38、中国海外发展22年拿地力度与主流房企对比年拿地力度与主流房企对比 数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 投资分布方面，中海发展（00688.HK）22年北部、南部区域资源占比36%、35%，东部及中西部占比16%、13%，近4年策略变化不大，22年在城市选择上更加聚焦，共在16城市拿地，北京、深圳、厦门单城市拿地金额356、106、139亿元，三成占比54%。22年中海发展（00688.HK）拿地毛利率31.8%，较21年（30.0%）略有上升，是业内投资质量最高的房企。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016

39、2017 2018 2019 2020 2021 2022中海集团中国海外发展中国海外宏洋集团0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022中海集团中海发展中海宏洋集团0%20%40%60%80%100%120%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4中国海外发展信用12强其他32家 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 表表5：中海中海

40、发展发展（00688.HK）拿地金额分区域占比）拿地金额分区域占比 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 拿地金额（亿元）182 228 315 447 398 347 407 1246 1193 1485 1358 1379 1107 南部（亿元）26 75 69 107 126 35 80 257 198 305 374 605 385 东部（亿元）7 92 154 183 52 106 279 374 415 181 217 329 181 中西部（亿元）18 31 33 15 55 7 20 2

41、69 175 160 264 63 141 北部（亿元）102 23 38 105 165 199 9 272 335 393 467 382 401 港澳（亿元）28 7 21 36 0 0 18 74 70 447 36 0 0 南部 15%33%22%24%32%10%20%21%17%21%28%44%35%东部 4%40%49%41%13%31%69%30%35%12%16%24%16%中西部 10%14%10%3%14%2%5%22%15%11%19%5%13%北部 56%10%12%24%42%57%2%22%28%26%34%28%36%港澳 16%3%7%8%0%0%4%6%

42、6%30%3%0%0%数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 表表6：中海中海分城市分城市拿地金额及拿地毛利率拿地金额及拿地毛利率 公司公司 城市城市 区域区域 分线分线 拿地金额（亿元）拿地金额（亿元）2022 年年总总成本毛利率成本毛利率 2019 2020 2021 2022 22 同比同比 21 22 同比同比 19-21 中国海外发展 北京 北部 1 208 271 177 356 101%63%33.1%厦门 南部 2 39 18 155 139-10%97%25.6%深圳 南部 1 104 38 127 106-17%18%30.7%上海 东部 1 52 77 0 78 8

43、1%34.1%成都 中西部 2 19 19 0 71 463%19.4%东莞 南部 3 14 55 67 59-12%30%27.3%宁波 东部 2 54 5 0 57 192%27.0%长沙 中西部 2 33 49 12 54 349%72%22.2%西安 中西部 2 26 0 0 43 391%27.2%天津 北部 2 41 47 111 35-69%-48%38.9%广州 南部 1 85 53 121 27-78%-68%23.3%重庆 中西部 2 0 19 19 27 39%109%29.9%青岛 东部 2 0 19 0 19 193%43.0%南京 东部 2 0 40 103 14-

44、87%-71%19.5%南昌 东部 2 0 6 5 13 146%231%22.6%大连 北部 2 49 23 0 10 -60%31.0%中国海外宏洋集团 合肥 东部 2 31 33 15 34 133%31%17.5%南通 东部 3 39 0 0 16 25%31.7%南宁 中西部 2 12 0 0 13 217%21.3%银川 中西部 2 0 22 3 12 241%41%31.4%汕头 南部 3 12 30 14 10-27%-46%39.7%淄博 东部 3 0 2 6 8 30%184%40.6%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageT

45、ext 中国海外发展|年报点评 兰州 中西部 2 39 20 0 5 -74%42.4%赣州 东部 3 0 4 0 3 131%19.8%其他 908 969 838 0 中海集团中海集团汇总汇总 1764 1820 1774 1209-32%-32%29.6%数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 四四、稳健扩表，融资成本维持业内低水平稳健扩表，融资成本维持业内低水平 负债指标，22年末公司有息负债2704亿元，同比+11.8%，银行贷款、债券融资净增33亿元、252亿元，综合融资成本3.57%，与21年（3.55%）基本持平，三道红线维持绿档（扣预资产负债率53.69%、净负债率42

46、.91%、现金短债比2.16x）。图图15：中国海外发展有息负债及增速中国海外发展有息负债及增速 图图 16：中国海外发展中国海外发展货币现金货币现金及增速及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图17：中国海外发展中国海外发展净负债率净负债率 图图 18：中国海外发展中国海外发展扣预资产负债率扣预资产负债率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 -7.7%-4.2%10.5%15.4%12.1%13.6%11.8%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500

47、3000122有息负债(亿元)同比（%，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080009202122货币资金(亿元)同比（%，右）7%27%32%33%31%31%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%122净负债率（%）53%52%54%54%53%54%54%0%10%20%30%40%50%60%70%122资产负债率（扣除预收账款，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11

48、11/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 图图19：中国海外发展中国海外发展现金短债比现金短债比 图图 20：中国海外发展中国海外发展融资成本融资成本 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 五五、23 年商业租金收入目标增长年商业租金收入目标增长 30%持有业务方面，22年商业总营收52.6亿元，同比+1.8%，剔除减租影响同比+6.9%。公司运营127个项目，共759万方（重资产114个，665万方），23年公司计划新开5座购物中心、10栋写字楼，商业物业收入目标同比增长30%。图图21：中国海外发展中国海外发展商业收

49、入及同比商业收入及同比 图图 22：中国海外发展中国海外发展商业收入占比商业收入占比 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 六六、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 依靠强大的管理能力，公司地产运营真实净利率水平，远高于行业其他公司。竣工下降、汇兑损益对利润表造成一定压力，考虑到公司在手资源充足，我们预计0%50%100%150%200%250%300%350%1819202122现金短债比4.30%4.21%3.80%3.55%3.57%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.0

50、0%1819202122综合融资成本15.0%34.8%22.0%5.8%17.5%1.8%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070802000222023E商业物业总收入（亿元）同比（右）71%70%72%68%65%16%20%20%21%23%13%10%8%11%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022写字楼购物中心酒店及公寓 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText

51、中国海外发展|年报点评 23-25年业绩有以下预测：第一，预计23-25年结算金额分别增长18.8%、13.7%、14.2%，主要预测参数基于销售回笼资金、已售未结资源以及结算比例（地产结算/上一年已售未结），整体结算节奏保持平稳。第二，商业及其他业务收入增速，23年按照30%指引，24-25年按照10%进行估计。第三，核心利润率，22年公司核心净利润率为13.5%，预计23年核心净利润率维持至13.5%，24-25年升至14.0%。第四，公允价值变动及汇兑损益，23-25年汇兑损益不贡献业绩，公允价值变动23年维持22年规模，24-25年每年增长10%。基于以上假设，我们预计公司23-25年

52、人民币口径（下同）的归母净利润分别为321亿元、374亿元、424亿元，归母净利润分别对应6.0 xPE、5.2xPE、4.6xPE，23-25年核心净利润分别为290亿元、341亿元、389亿元，同比分别+19%、+18%、+14%，核心净利润分别对应6.7xPE、5.7xPE、5.0 xPE。合理价值方面，我们以22年末归母净资产的0.7x估计，对应公司合理价值25.87港元/股（23年4月3日港元兑人民币汇率：0.87652），维持“买入”评级。表表7：中国海外发展盈利预测中国海外发展盈利预测 17 18 19 20 21 22 23E 24E 25E 营业收入（亿元）1388.0 14

53、33.3 1636.5 1857.9 2422.4 1803.2 2148.0 2439.2 2782.0 同比 3.3%14.2%13.5%30.4%-25.6%19.1%13.6%14.1%地产结算收入（亿元）1355.3 1396.3 1591.9 1807.9 2363.6 1745.1 2072.4 2356.1 2690.6 同比 3.0%14.0%13.6%30.7%-26.2%18.8%13.7%14.2%地产结算/上一年已售未结 129%115%127%103%120%115%110%商业物业收入（亿元，含酒店公寓）24.6 34.1 41.6 44.0 51.7 52.6

54、68.4 75.2 82.7 同比 38.6%22.0%5.8%17.5%1.7%30.0%10.0%10.0%其他地产收入（亿元）8.0 2.9 3.0 6.0 7.1 5.5 7.2 7.9 8.7 同比 -64.1%4.3%99.2%18.6%-22.4%30.0%10.0%10.0%已售未结（亿元）1233.0 1578.0 1856.0 1694.0 1727.0 2048.8 2446.0 2921.7 同比 28.0%17.6%-8.7%1.9%18.6%19.4%19.4%销售金额（亿元）1630.0 2105.9 2668.6 2960.1 2982.9 2544.5 330

55、7.8 3804.0 4374.6 同比 29.2%26.7%10.9%0.8%-14.7%30.0%15.0%15.0%全口径回款金额（亿元）1613.2 1906.8 2505.9 2796.5 2809.1 2286.0 3109.4 3575.8 4112.1 整体回款率 99.0%90.5%93.9%94.5%94.2%89.8%94.0%94.0%94.0%并表整体回款（亿元）1936.9 2085.9 2201.6 1778.1 2394.2 2753.3 3166.3 并表比例 77.3%74.6%78.4%77.8%77.0%77.0%77.0%归母净利润 341 377 4

56、16 439 402 233 321 374 424 同比 2.9%10.7%10.3%5.5%-8.5%-42.1%38.1%16.5%13.3%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 公允价值变动（亿元）50 87 100 92 55 48 48 50 53 公允价值变动扣税净收益（亿元）37 66 73 59 38 31 31 33 34 汇兑损益 21-14 2 31 25-43 0 0 0 核心净利润核心净利润(亿元亿元)284 326 341 349 339 244 290 341 389 同比 14.

57、9%4.7%2.3%-2.9%-28.0%18.7%17.8%14.1%核心净利润率核心净利润率 20.4%22.7%20.9%18.8%14.0%13.5%13.5%14.0%14.0%PE（相对于归母净利润）5.7 5.1 4.7 4.4 4.8 8.3 6.0 5.2 4.6 PE（相对于核心净利润）（相对于核心净利润）6.8 5.9 5.7 5.5 5.7 7.9 6.7 5.7 5.0 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 七七、风险提示、风险提示（一一）行业景气度行业景气度影响公司去化情况影响公司去化情况 需求端政策推进速度不达预期，景气度保持低位，影响公司后续推货节奏。（二二

58、）投资端谨慎，投资端谨慎，规模增长不及预期规模增长不及预期 在市场景气度弱复苏的背景下，公司投资标准趋严，规模增长或不及预期。（三三）未来利润率的波动未来利润率的波动 在行业格局稳定之前，利润率水平或有变化，景气度过热或市场促销因素都会使得毛利率再次承压。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021

59、A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 648,957 664,400 824,791 999,191 1,170,237 经营活动现金流经营活动现金流 22,565 1,936 21,004 25,224 57,032 货币资金 130,956 110,306 132,313 152,161 174,985 净利润 63,130 30,778 32,119 37,427 42,389 应收及预付 29,511 24,658 31,274 38,882 47,631 折旧摊销 408 614 787 795 803 存货 450,620 488,813 603,4

60、96 746,442 885,913 营运资金变动-40,973 -29,456 -11,902 -12,998 13,840 其他流动资产 37,870 40,622 57,708 61,708 61,708 其它-14,465 -6,472 -8,301 -1,192 -1,172 非流动资产非流动资产 220,950 248,854 262,792 277,460 294,627 投资活动现金流投资活动现金流-8,925 0 0 0 0 长期股权投资 40,571 43,410 46,362 49,515 54,565 资本支出-7,606 -6,472 -8,301 -1,192 -1

61、,172 固定资产 5,524 7,086 7,156 7,228 7,300 投资变动 2,066 0 0 0 0 无形资产 56 56 56 56 56 其他 14,426 -4,285 9,305 -4,184 -33,036 其他长期资产 174,798 198,302 209,217 220,661 232,705 筹资活动现金流筹资活动现金流 27,555 6,714 22,165 9,252 -20,084 资产总计资产总计 869,907 913,254 1,087,583 1,276,651 1,464,864 银行借款 5,072 0 0 0 0 流动负债流动负债 293,

62、901 281,151 424,840 572,777 720,405 股权融资-1,192 0 0 0 0 短期借款 44,620 39,357 66,168 75,432 61,381 其他-17,010 -10,998 -12,860 -13,436 -12,952 应付及预收 109,391 102,032 106,337 110,986 116,439 现金净增加额现金净增加额 22,525 -8,821 22,007 19,847 22,824 其他流动负债 139,889 139,762 252,335 386,359 542,586 期初现金余额期初现金余额 110,469 1

63、30,956 110,306 132,313 152,161 非流动负债非流动负债 218,900 259,005 255,476 256,792 252,281 期末现金余额期末现金余额 130,956 110,306 132,313 152,161 174,985 长期借款 197,302 231,028 226,382 226,370 220,337 其他非流动负债 21,598 27,977 29,094 30,422 31,943 负债合计负债合计 512,800 540,156 680,316 829,569 972,686 股本 74,034 74,035 74,035 74,0

64、35 74,035 其他股权工具-资本公积及留存收益 269,527 280,444 312,563 349,990 392,379 归属母公司股东权益 343,560 354,480 386,599 424,025 466,415 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 13,546 18,618 20,668 23,057 25,763 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 869,907 913,254 1,087,583 1,276,651 1,464,864 成长能力成长能力 营业收入增长 30.38%

65、-25.56%19.12%13.56%14.05%营业利润增长-8.78%-42.96%58.96%18.66%14.70%归母净利润增长-8.54%-42.06%38.06%16.52%13.26%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 23.54%21.29%22.35%24.19%24.03%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 16.58%12.90%14.95%15.34%15.24%营业收入营业收入 242,241 180,322 214,794 243,923 278,203 ROE 11.69%

66、6.56%8.31%8.83%9.09%营业成本 185,215 141,928 166,779 184,909 211,365 ROIC 2.33%1.36%1.57%1.81%2.00%销售费用 3,778 3,919 4,134 4,745 5,448 偿债能力偿债能力 管理费用 3,191 2,603 3,417 3,924 4,507 资产负债率 58.9%59.1%62.6%65.0%66.4%财务费用 866 1,057 884 1,012 1,022 净负债比率 31.1%42.9%39.3%33.5%21.7%其他经营收益 10,253 3,010 13,316 13,952

67、 14,619 流动比率 220.8%236.3%194.1%174.4%162.4%投资净收益 3,686 2,181 4,341 4,636 7,427 速动比率 67.5%62.5%52.1%44.1%39.5%营业利润营业利润 63,130 36,007 57,238 67,921 77,908 营运能力营运能力 利润总额利润总额 63,130 36,007 57,238 67,921 77,908 总资产周转率 28.6%20.2%21.5%20.6%20.3%所得税 20,068 11,451 23,069 28,106 32,813 应收账款周转率 849.3%665.8%768

68、.1%695.4%643.1%净利润净利润 43,062 24,556 34,169 39,816 45,095 存货周转率 40.8%30.2%30.5%27.4%25.9%少数股东损益 2,906 1,291 2,050 2,389 2,706 每股指标（元）每股指标（元）归属母公司净利润归属母公司净利润 40,155 23,265 32,119 37,427 42,389 每股收益 3.67 2.13 2.93 3.42 3.87 EBITDA 43,201 28,969 34,772 42,354 47,066 每股经营现金流 2.06 0.18 1.92 2.30 5.21 EPS（

69、元）3.67 2.13 2.93 3.42 3.87 每股净资产 31.4 32.4 35.3 38.7 42.6 估值比率估值比率 P/E 4.8 8.3 6.0 5.2 4.6 P/B 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 4.5 6.7 5.6 4.6 4.1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 广发房地产行业研究小组广发房地产行业研究小组 郭 镇 ：首席分析师，清华大学工学硕士，9 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。乐 加 栋：首席分析师，复旦大学经济学硕士，

70、13 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。邢 莘 ：资深分析师，上海财经大学应用统计硕士，2018 年进入广发证券发展研究中心。张 春 娥：资深分析师，厦门大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。欧 阳 喆：高级分析师，复旦大学管理学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。谢 淼 ：高级分析师，上海交通大学金融学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 慧：研究员，伦敦政治经济学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。辛 恬 ：研究员，澳大利亚国立大学会计学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。胡 正 维：研究员，复旦大学国际商务硕士，20

71、22 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海

72、市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港德辅道中189 号李宝椿大厦29 及30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股

73、份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资应利益对产不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1616 Table_PageText 中国海外发展|年报点评 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，

74、因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有

75、直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回

76、报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨

77、询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者当考虑存潜冲突而独性生影响仅容