1、 请务必阅读正文之后的免责条款 Salesforce：全球全球 CRM SaaS 领导者领导者 云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 Salesforce 为全球最大的为全球最大的 CRM SaaS 厂商，亦是全球厂商，亦是全球 SaaS 市场启蒙者。经过市场启蒙者。经过 20 多年发展，公司通过“平台多年发展，公司通过“平台+产品”布局，形成面向客户提供产品”布局，形成面向客户提供 360 度服务的产度
2、服务的产 品体系，并稳居全球品体系，并稳居全球 CRM 市场市场 TOP1，份额占比超过，份额占比超过 17%。短期，疫情带来的。短期，疫情带来的 交付延迟、部分项目合约重新商定等，料将导致公司业绩承压。考虑到交付延迟、部分项目合约重新商定等，料将导致公司业绩承压。考虑到 CRM 潜潜 在市场空间在市场空间&成长性，公司多样、清晰的营收增长方式，以及疫情后中大型企业大成长性，公司多样、清晰的营收增长方式，以及疫情后中大型企业大 概率向云端迁移加速等， 我们判断公司中期仍有望维持概率向云端迁移加速等， 我们判断公司中期仍有望维持 20%左右的营收复合增速，左右的营收复合增速， 并并在在 FY20
3、24 实现年收入实现年收入 350 亿美元目标亿美元目标。受。受近期频繁近期频繁 M&A 影响，公司当前估影响，公司当前估 值低于行业平均水平，伴随后续值低于行业平均水平，伴随后续 M&A 整合影响消除，以及利润率企稳，公司整合影响消除，以及利润率企稳，公司 PS 中枢亦有望获得明显抬升。中枢亦有望获得明显抬升。 Salesforce： 全球最大的： 全球最大的 CRM SaaS 厂商。厂商。 公司成立于 1999 年， 2004 年上市， 作为全球 SaaS 市场的启蒙者，公司持续聚焦于客户关系管理（CRM）SaaS 领域，核心产品包括：Sales Cloud、Service Cloud、M
4、arketing & Commerce Cloud、及 Salesforce Platform & others 等。经历 20 多年的发展，公司逐步形 成平台+应用、面向客户提供 360 度服务的产品矩阵，客户结构亦从中小客户为 主到大企业客户主导。2019 年实现收入 171 亿美元（同比+28.7%） ，Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及 Platform & others 收入占比分别为 29%、28%、28%、15%，对应同比增速 14%、23%、32%、 57%。 按收入计算， 公司为全球最大的 CRM Sa
5、aS 厂商。 目前公司市值超过 1300 亿美元，股价自上市以来累计上涨近 80X。 全球全球 CRM 市场：跃居市场：跃居 SaaS 最大品类，最大品类，Salesforce 龙头地位稳固。龙头地位稳固。全球 SaaS 市场，2014 年 CRM 份额占比 30%，2019 年提升至 44%，成为最大产品品类。 从各主要软件应用 SaaS 渗透率来看，CRM 接近 70%，亦处于领先地位。 Salesforce 预测，到 2022 年，公司业务对应潜在市场空间（TAM）为 1540 亿 美元，其中 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce
6、Cloud、及 Platform & others 分别对应 TAM 为 190、280、310 及 760 亿美元。2019H1， 公司在全球 CRM 市场份额占比 17.3%， 遥遥领先 Oracle （5.5%） 、 SAP （5.3%） 等竞争对手，且近年来相对份额持续提升。分产品项，公司 Sales、Service、 Marketing、Commerce、Platform & others 产品份额占比分别为 32%、21%、 12%、7%、12%。 公司运营：平台公司运营：平台+应用，构建面向客户应用，构建面向客户 360 度产品矩阵。度产品矩阵。依托内生的孵化，以及 持续的对外并
7、购整合，公司逐步形成了从底层平台、AI 能力、数据整合及分析 能力，到上层的销售、服务、营销、商务等 CRM 相关的系列产品布局。同时公 司在全球拥有超过一千家系统集成合作伙伴，认证工程师数量合计超过 18 万， App exchange 平台上应用数超过 5000 个，部署次数超过 700 万次。运营效率 方面， FY2020， 公司毛利率 75.2%， 营销、 研发费用率为 46.4%、 19.0%， SaaS 模式带来的 unit economics 效应不断体现，同时受益于大客户占比（67%）持 续提升，公司客户流失率回落至 9%以下，显著低于行业平均水平。 云计算和数据产业链系列报告
8、云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 中期成长型：老客户中期成长型：老客户 ARPU 提升、垂直行业解决方案下沉、海外市场拓展等。提升、垂直行业解决方案下沉、海外市场拓展等。源于庞大 的 TAM，以及公司稳固市场地位、丰富产品矩阵等，我们测算公司中期仍有望维持 20% 左右内生复合增速，并在 FY2024 实现年收入 350 亿美元目标，主要的增长途径包括： 1）当前公司中大型企业客户营收占比达 67%，且年收入增量 74%来自老客户，63%来 自新产品，产品长周期 crosssell、upsell 能力较为理想；2）M&A，短期疫情冲击料将 推动 SaaS 市场 M&A 重回活跃
9、，Salesforce 在手现金充足，有望进一步整合优质 SaaS 资产，强化自身产品 suite 能力；3）当前公司积极推行面向垂直行业 CRM 解决方案， 且在金融、电信等重要领域市场份额仍相对较低，未来有望加速渗透；4）2016-2020 财年，公司海外市场收入 CAGR 为 30%，高于美国市场（25%） ，但当前占公司整体收 入比重仅为 30%左右。 风险因素：风险因素：疫情导致短期项目交付延后、部分在履行项目商务条款重新签订等风险；并 购后整合不及预期风险；新产品、行业垂直解决方案渗透不及预期风险；国际市场拓展 不及预期风险；宏观经济下滑导致企业 IT 支出长期不及预期风险等。 投
10、资建议投资建议：市场预期公司 FY2021/22/23 年收入为 207.9/248.3/293.8 亿美元，对应增速 21.6%/19.4%/18.3%。 短期来看， 部分项目交付延迟， 以及在履行合同价格调整压力等， 可能导致公司短期业绩承压。 长期来看， 考虑到 CRM 潜在市场空间&成长性， 公司多样、 清晰的营收增长方式，以及疫情后中大型企业大概率向云端迁移加速，市场中期仍有望 维持稳健增长。 目前公司估值对应FY2021 PS为7X， 略低于当前行业平均水平(8X10X)， 主要反映市场对公司大举并购后整合协同效果、内生增长动能等潜在担忧。中期来看， 我们判断公司 M&A 频率有望
11、逐步降低，M&A 整合对利润率的阶段性扰动逐步消除，充 足在手现金亦降低市场对 M&A 带来股份稀释的担忧。未来伴随营收端稳步增长，以及 利润率的企稳，公司 PS 中枢亦有望获得明显抬升，并逐步和行业平均水平看齐。 公司盈利预测（亿公司盈利预测（亿美元）美元） 财年财年 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 132.82 170.98 207.87 248.29 293.8 同比 26.74% 28.73% 21.58% 19.44% 18.33% Non-GAAP 净利润 21.33 25.44 29.23 37.49 46.87 同比 115
12、.24% 19.27% 14.90% 28.26% 25.02% PS 10 8 7 6 5 PE 65 55 48 37 30 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 4 月 20 日数据，FY2020 截止至 2020 年 1 月 31 日 qRsNoOqMsPtNsQpOuMnMmP6McM9PtRqQpNpPkPoOsOjMsQsR8OqQuMwMrNqNuOnMtP 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 目录目录 公司概述：公司概述：全球最大全球最大 CRM SaaS 厂商厂商 . 1 行业分析：行业分析：CRM 跃居全球跃居全球 S
13、aaS 最大品类，最大品类，Salesforce 龙头地位稳固龙头地位稳固 . 4 公司分析：公司分析：M&A 扰动减弱，长期成长性依然突出扰动减弱，长期成长性依然突出 . 6 风险因素风险因素 . 15 盈利预测盈利预测&估值估值 . 15 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程及市值表现（百万美元） . 1 图 2：公司以客户为中心的相关产品列表 . 2 图 3：公司 Sales Cloud 产品的定价 . 2 图 4：公司收入数据（百万美元） . 3 图 5：公司分产品收入占比（FY 2020） . 4 图 6：
14、公司各地区收入占比（FY 2020） . 4 图 7：全球 SaaS 市场份额结构（2014） . 4 图 8：全球 SaaS 市场份额结构（2019） . 4 图 9：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率 . 5 图 10：全球 CRM 相关软件市场规模预测（亿美元） . 5 图 11：全球 CRM 相关软件市场 CAGR 预测（20182022E）. 5 图 12：全球 CRM 市场份额结构 . 6 图 13：Salesforce 在 CRM 相关细分板块市场份额占比（2018） . 6 图 14：公司产品布局 . 7 图 15：Tableau 数据分析平台 . 7 图 16：Salesf
15、orce 和 Mulesoft 的协同效应. 7 图 17：与公司合作的主要系统集成商（SI） . 8 图 18：重要的第三方软件开发商（ISV） . 8 图 19：公司毛利率、费用率数据 . 8 图 20：公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元） . 9 图 21：公司 FCF Margin . 9 图 22：公司历年客户流失率 . 9 图 23：Salesforce 各类别企业客户营收结构 . 10 图 24：Salesforce 收入结构（按客户类型） . 10 图 25：Salesforce、美股软件板块（IGV.ETF）市场表现 . 11 图 26：Salesforce 历史上的重
16、要事件（包括内部研发和投资并购） . 11 图 27：Salesforce 平台上由并购整合生成的功能 . 12 图 28：各个行业垂直解决方案的 TAM（亿美元）. 12 图 29：各个行业垂直解决方案的市场份额（FY 2020） . 13 图 30：Fortune 1000 中年订阅额超过 100 万美元的客户数（行业垂直解决方案）. 13 图 31：本土及国际业务占比 . 14 图 32：公司静态 PS BAND 图 . 16 表格目录表格目录 表 1：公司部分产品列表 . 2 表 2：Salesforce 历史上的重要并购 . 10 表 3：Salesforce 历史上部分并购标的当前
17、业绩表现（亿美元） . 11 表 4：公司中期成长性测算（百万美元） . 14 表 5：公司盈利预测（亿美元） . 15 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 1 公司概述公司概述：全球最大全球最大 CRM SaaS 厂商厂商 公司概况：公司概况：Salesforce 成立于 1999 年，总部设在美国旧金山，2004 年公司在纽交所 上市， 是全球 SaaS 市场的启蒙者。 公司最初以提供客户关系管理 （CRM） 软件服务起家， 经历 20 多年的发展，公司逐步从单一产品发展到平台+应用，从服务中小客户起家到大企 业客户主导。FY2020 年公司收入突破
18、 170 亿美金，按收入计算，公司为全球最大的 CRM SaaS 厂商。目前公司市值超过 1300 亿美元，股价自上市以来累计上涨近 80 倍。 图 1：公司发展历程及市值表现（百万美元） 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营主营业务业务：公司 SaaS 产品主要聚焦于 CRM 领域，核心产品&业务主要包括：Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及 Salesforce Platform & others 四部分，借助以上产品，Salesforce 能够面向企业提供涵盖销售、客服、营销等一系列以 客户为中心的 360 度服
19、务： Sales Cloud：为公司的传统优势业务，面向企业客户的销售团队，将整个销售 流程转移到云端，提升销售效率； Service Cloud：面向企业客户的客服团队，在多个设备、多种渠道上实现客服团 队和客户的有效连接，提升客户满意度与忠诚度； Marketing Cloud：面向客户的营销部门，分别提供了一对一营销以及规模化精准 营销的解决方案 Commerce Cloud：电子商务平台，支持在 B2C 和 B2B 两种场景下为客户提供 个性化的线上购物体验； 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 2 Salesforce Platform & o
20、thers：包括为商业和开发者用户提供的 PaaS 平台，以 及数据整合、数据分析等基础业务能力。 图 2：公司以客户为中心的相关产品列表 资料来源：公司财报 表 1：公司部分产品列表 主要主要产品产品 主要功能主要功能 Sales Cloud 使企业客户的销售团队能够以快捷、智慧的方式销售产品，可以实时存储销售数据、监 控销售线索及进度，并能提供报价、合同和发票服务。 Service Cloud 使企业客户的客服团队能够提供更加智能、个性化的客户服务及支持，公司企业客户能 够在多个设备、 多种渠道上实现客服团队和客户的有效连接， 并提供现场服务解决方案， 实现工作的智能调度以及实时跟踪。 M
21、arketing Cloud 使企业客户能够规划、定制和优化一对一的营销方案，并支持规模化的精准数字营销， 营销云还可以与销售云和服务云集成，形成更为精准的用户画像。 Commerce Cloud 全球领先的电子商务平台，B2C Commerce 可以在任何场景、任何设备中实现消费者 的转化，并提供个性化购物体验；而 B2B Commerce 也能为企业级客户提供无缝的、 自助式的线上购物体验 Salesforce Platform 为商业用户和开发者用户提供 PaaS 平台， 允许客户基于这一平台进行应用程序的优化 或是构建第三方应用程序， 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 3：公司
22、Sales Cloud 产品的定价 资料来源：公司官网 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 3 财务分析财务分析：自上市以来，公司营收一直保持快速增长，目前年收入体量已经超过 170 亿美元，其中北美地区收入占比 70%，同时近年公司 FCF Margin 亦在持续改善： 成长性成长性：自上市以来，公司营收一直保持快速增长，过去五年的营收复合增速为 26.5%，2019 年实现收入 171 亿美元（同比+28.7%） ，其中活跃客户数增长（特 别是大客户数的增长） 、客户 ARPU 提升、持续的投资并购均有贡献。 运营效率：运营效率：公司毛利率较为稳定，
23、自上市以来一直在 70%-80%之间窄幅波动， 2020 财年公司毛利率为 75.2%，近年呈上升趋势。运营费用方面，公司整体研 发投入有较大增长，上市之初研发费率仅为 8%，而 2020 财年研发费率已增长 至 19%； 公司 2020 财年的销售费率和管理费率分别为 46.4%和 10%， 整体维持 稳定。但 2019 财年以来的对外并购活动对公司的利润率造成了小幅影响。 收入收入结构结构：分产品看，公司四条业务线 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及 Platform & others 各贡献了 29%、28%、28
24、%、15%的 收入，2020 财年分别同比增长 14%、23%、32%、57%，其中 Platform & others 的较高增速更多来自投资并购贡献（Tableau 及 Salesforce.org 分别贡献了 6.52 及 2.17 亿美元的营收，合计贡献了 30.5%的收入增长） 。分地区看，公司来自北 美地区收入占比 70%， 而来自亚太地区和 EMEA 地区的收入占比为 10%、 20%。 图 4：公司收入数据（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,00
25、0 12,000 14,000 16,000 18,000 营业收入同比增速 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 4 图 5：公司分产品收入占比（FY 2020） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 6：公司各地区收入占比（FY 2020） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业分析：行业分析：CRM 跃居全球跃居全球 SaaS 最大品类最大品类，Salesforce 龙龙 头地位稳固头地位稳固 市场市场现状现状：CRM 已成为全球已成为全球 SaaS 市场最大产品品类，占比市场最大产品品类，占比 44%。从全球 SaaS 市 场来看，2014 年
26、 CRM 的份额为 30%，低于 ERP（37%） ，到 2019 年，份额占比提升至 44%，而 ERP 份额则压缩至 17%，CRM 成为全球 SaaS 市场最大的产品品类。同时，从 当前各主要软件应用 SaaS 渗透率来看，CRM 已接近 70%，在各类软件中亦居于领先地 位。根据 Salesforce 的预测，2022 年公司旗下产品对应的潜在市场空间（TAM）为 1540 亿美元， 其中公司四条业务线 Sales Cloud、 Service Cloud、 Marketing & Commerce Cloud、 及 Platform & others 各对应的市场空间分别是 190、
27、 280、 310 及 760 亿美元， 20182022 行业复合增速预计为 12%、13%、14%及 9%。 图 7：全球 SaaS 市场份额结构（2014） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 8：全球 SaaS 市场份额结构（2019） 资料来源：IDC，中信证券研究部 29% 28% 28% 15% 销售云服务云营销&商务云平台及其他 70% 20% 10% 美洲地区EMEA亚太地区 37.2% 30.2% 14.1% 11.1% 4.5% 1.5%1.5% ERP CRM 协作 运营管理 内容管理 SCM 工程 44% 17% 16% 7% 6% 1% 2% 1% 6% CRM
28、ERP 办公套件 SCM 内容服务 项目管理 协作 BI 其他 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 5 图 9：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率 资料来源：Statista（含预测） ，中信证券研究部 图 10：全球 CRM 相关软件市场规模预测（亿美元） 资料来源：Salesforce 财报（含预测），中信证券研究部 图 11：全球 CRM 相关软件市场 CAGR 预测（20182022E） 资料来源：Salesforce 财报（含预测），中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：Salesforce 持续稳居持续稳居全球全球 CRM TOP 1。长期以
29、来，Salesforce 持续稳居 全球 CRM 时长 TOP 1，且相对份额持续上升。根据 Salesforce 披露数据，2019H1 公司 全球市场份额占比为 17.3%，遥遥领先 Oracle（5.5%） 、SAP（5.3%）等传统竞争对手。 分子板块，2018 年公司 Sales、Service 产品的份额均居市场首位，分别为 32%和 21%； 而 Marketing、Commerce、Platform & others 等新兴产品的市场份额相对较低，分别为 12%、7%、12%，长期仍存在明显提升空间。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
30、 HRMOACRMERP 内容管理 BISCM 运营管理工程整体 2015 2020E 190 280 210 100 340 280 140 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20222018 12% 13% 14% 13% 10% 6% 13% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 6 图 12：全球 CRM 市场份额结构 资料来源：Salesforce 财报，中信证券研究部 图 13：Salesforce 在 CRM 相关细分板块市场份额占比（2018） 资
31、料来源：Salesforce 财报，中信证券研究部 公司分析公司分析：M&A 扰动减弱扰动减弱，长期成长性依然突出长期成长性依然突出 作为全球 SaaS 市场的启蒙者，以及当前最大的 CRM SaaS 厂商，对公司产品布局、 运营效率、营销策略、中长期成长性等层面的系统性分析，不仅有助于我们对公司中长期 成长性做出更好的判断，亦有助于我们对全球 SaaS 行业的更深刻认识。 产品布局：产品布局：围绕核心围绕核心 CRM 构建“平台构建“平台+应用”产品生态应用”产品生态。从早期的 sales 产品起步， 在不断丰富产品线同时，公司亦通过中台 PaaS 基础能力的完善，实现了“平台+应用” 的产
32、品架构，并能够面向下游企业提供以客户为中心的产品矩阵： 产品布局：产品布局：依托内生的孵化，以及持续的对外并购整合，公司逐步形成了从底层 平台、AI 能力、数据整合及分析能力，到上层的销售、服务、营销、商务等 CRM 相关的系列产品布局，产品对应潜在市场空间（TAM）近 1700 亿美元。2018、 2019 年，公司分别完成了对 Mulesoft（数据整合） 、Tableau（数据分析、可视 化）的收购，不断强化数据中台能力。 32% 21% 12% 7% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% SalesServiceMarketingCommercePlatf
33、orm&Others 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 7 图 14：公司产品布局 资料来源：公司官网 图 15：Tableau 数据分析平台 资料来源：Salesforce 财报 图 16：Salesforce 和 Mulesoft 的协同效应 资料来源：Salesforce 财报 生态培育生态培育：1） 咨询&系统集成合作伙伴： 公司与埃森哲、 德勤、 凯捷、IBM、 PWC 等系统集成商合作，由这些机构负责各种 CRM 产品的具体落地与实施，目前 Salesforce 在全球拥有超过一千家 SI 合作伙伴， 认证工程师数量合计超过 18 万； 2
34、）App exchange：作为面向第三方开发者的应用集市平台，目前平台上应用数 超过 5000 个，部署次数超过 700 万次，同比增加 20%。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 8 图 17：与公司合作的主要系统集成商（SI） 资料来源：Salesforce 财报 图 18：重要的第三方软件开发商（ISV） 资料来源：Salesforce 财报 运营效率运营效率：受益于 SaaS 模式 unit economics 效应的持续凸显，以及公司自身在产品 研发、销售渠道层面的不断优化，公司运营效率持续改善： 毛利率毛利率：自上市以来一直在 70%-8
35、0%之间窄幅波动，2020 财年公司毛利率为 75.2%，近年来呈现稳步上升趋势 营销营销费用费用：公司 2020 财年销售费率为 46.4%，明显高于一般 SaaS 企业，这一 方面是因为公司主要依赖直销渠道售卖产品，2014-2020 财年销售人员复合增速 达 23%，占到员工总数近一半的比例，另一方面公司与系统集成商合作，通过系 统集成商渠道实现的产品销售也需要支付相应的佣金抽成。 研发研发投入投入： 上市之初公司研发费率仅为8%， 而2020财年研发费率已增长至19%。 其他其他：公司较强的盈利能力保证了自由现金流的稳步增长，近年来公司 FCF Margin 也在持续改善，而近期的波动
36、主要源于 M&A 整合影响所致。同时公司客 户流失率逐步下降，2020 财年公司客户流失率低于 9%，处于行业低位水平。 图 19：公司毛利率、费用率数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 毛利率研发费用率销售费用率管理费用率 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 9 图 20：公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：公司 FCF Margin 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：公司历年客户流失率 资料来源：Sale
37、sforce 财报，中信证券研究部 中长期中长期成长性成长性：考虑到近 1700 亿美元的潜在市场空间（TAM） ，以及公司在 CRM 领 域的绝对龙头地位、完整的产品线等，我们认为公司业绩仍存在持续提升空间，潜在的可 能途径包括：既有客户群 ARPU 提升、持续并购整合、行业垂直解决方案下沉、海外市场 拓展等。 既有客户既有客户 ARPU 持续提升持续提升：公司早期从中小企业客户起家，2009 财年公司大企 业客户营收占比尚不足 50%，到 2016 财年上升至 58%，2020 财年达到 67%， 同时 20162020 财年，公司大企业客户营收复合增速（30%）显著高于中小企 业（18%
38、） 。目前公司每年收入增量的 1/4 来自新用户，老用户产品升级&扩容、 面向老用户的新模块销售贡献主要增量，为理想的产品、客户结构。面向存量老 客户进行 upsell、crosssell，并进而带来 ARPU 的提升，预计将是驱动公司业绩 增长核心方式之一。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 经营活动现金流自由现金流 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 92020.4.22 10 图 23：Salesforce 各类别企业客户营收结构 资料来源：Salesforce 财报，中信证券研究部 图 24：Salesforce 收入结构（按客户类型） 资料来源：Salesforce 财报，中信证券研究部 对外对外并购整合并购整合：最近两年，公司的并购进程明显加速，累计完成了 6 次并购，并 购金额合计近 240 亿美元，因此市场亦在一定程度上存在担忧，主要包括：公司 内生增长动能是否减弱、并购整合效果不确定性等。回顾公司历史上的几次重大 并购，我们可以看到公司在整合外部标的、发挥协同作用等方面的突出能力，我 们也相信公司持续的并购将进一步完善产业生态、巩固优势地位，并驱动中长期 的业绩成长，同
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