1、电子行业研究框架电子行业研究框架 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）张晓飞（张晓飞（SAC号码：号码：S0850523030002）2023年年08月月03日日 核心摘要核心摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体：半导体：IC设计库存增速见顶，行业底部轮廓逐渐显现设计库存增速见顶，行业底部轮廓逐渐显现 半导体行业具备“周期”与“成长”双重属性，科技创新与技术迭代驱动行业产品大周期，而短期因素包括存货、订单、ASP、供需等变动贯穿行业发展始终，整体行业被划分为产品&资本开支&库存三大周期。2022年上半年，半导体产
2、业链进入了被双重周期叠加影响的阶段：在疫情冲击、高通胀、国际局部冲突等多重因素交叠影响下，全球经济总量增速放缓，消费动力不足，半导体行业进入下行周期，在过去几个季度加速消费及制造环节产能扩充到达一定程度后，行业供需逐渐平衡，部分环节步入去库阶段。当前时点，半导体行业三大周期体现为：（1）库存端：步入主动去库存阶段，存货率指数增速呈现下降趋势；（2）资本开支端：22年资本开支创历史新高，但整体增速放缓，由于美对华实行半导体制裁，阻碍国内先进制程的发展，部分客户先进制程扩产放缓，但成熟制程仍然继续加大国产替代；（3）产品端：长期增长动能充足，目前景气度呈现结构性分化，建议把握各细分方向投资主线。半
3、导体股票指数同比增速以全球半导体销售额增速为中枢，但指数变化往往领先于景气度变化，而库存率指数变动提供了一定的前瞻性指引。新终端：汽车电子板块机遇充足，新终端：汽车电子板块机遇充足，VR/AR硬件端出货快速驱动行业成长硬件端出货快速驱动行业成长 汽车电子端，新能源车发展趋势确立，国内销量持续上升。随着汽车电动化及智能化的双重驱动，中国汽车电子占整车制造成本比重不断提高，预估到2030年中国汽车电子占整车制造成本比重达49.55%，将快速驱动对于车载传感器、连接器及线束等器件需求。VR/AR端，硬件端出货快速驱动行业成长，到2024年将迎来广阔市场空间，分别实现2570/400万台年度出货量，增
4、长动能强劲。光学光电子：电视各尺寸面板价格继续上涨，部分显示器面板价格小幅上调光学光电子：电视各尺寸面板价格继续上涨，部分显示器面板价格小幅上调 根据 Witsview微信公众号，2023 年 6 月下旬，32/43/55/65 寸面板价格分别为 34/60/113/155美元/片，32/43/55/65 寸与上月环比增长 6.3%/5.3%/7.6%/6.9%，21.5/23.8/27寸显示器面板报价分别为41.4/47.8/61.6 美元/片，环比增长 0.2%/0.2%/0.0%，笔记本面板 11.6/14.0/15.6/17.3 寸与上月持平，报价分别为 24.8/26.3/40.5/
5、38.2美元/片。我们预计 2023 年面板行业将处于修复过程，产品价格呈先低后扬趋势。风险提示：终端需求回暖不及预期，半导体国产替代进程不及预期。风险提示：终端需求回暖不及预期，半导体国产替代进程不及预期。ZZsV0UQYmWzWaQdNaQtRoOsQoNeRnNuMjMrRmQbRoPtQvPmPoRMYqQsR3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体分类及主流商业模式半导体分类及主流商业模式 半导体行业目前主流商业模式有两种，一种是从设计到制造、封测直至进入市场全部覆盖的IDM模式；一种是上游的无晶圆芯片设计公司（Fabless）负责芯片
6、的设计，设计好的芯片掩膜版图交由中游的晶圆厂（Foundry）进行制造，加工完成的晶圆交由下游的封装测试公司进行切割、封装和测试，每一个环节由专门公司负责。集成电路产业链上游为半导体材料及设备，包括硅片、光刻胶、化学试剂、键和金属线等材料，及 EDA 工具与半导体制造、封装与检测设备;中游是集成电路设计、制造与封装三大环节;下游包括工业、消费、通信等国民经济基础领域。资料来源：资料来源：ittbank微信公众号援引前瞻产业研究院，珠海高新招商微信公众号，海通证券研究所微信公众号援引前瞻产业研究院，珠海高新招商微信公众号，海通证券研究所 图：集成电路产业链及毛利价值链分布图：集成电路产业链及毛利
7、价值链分布 上游：半导体设备及材料 中游：集成电路设计、制造及封测 下游：集成电路产品及应用 IC制造材料 30-60%IC封测材料 15-20%半导体设备 40-70%IC设计 IC制造 IC封测 30-70%30-50%20-50%工业 消费 通信 10-30%20-60%20-50%图：半导体分类及主流商业模式图：半导体分类及主流商业模式 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022年全球半导体销售额超年全球半导体销售额超5800亿，集成电路占比亿，集成电路占比83%根据199it援引WSTS对半导体的分类，包括分立器件、光电器件、传感器、集
8、成电路（IC）四大类产品。2022年全球半导体销售额为5801亿美元，同比增4.4%。集成电路中逻辑芯片、存储芯片的销售额占比靠前，分别为1772亿美元和1344亿美元，分别占比37%/28%。资料来源：资料来源：199it援引援引WSTS，海通证券研究所，海通证券研究所 图：图：2022年半导体销售额地区分布（年半导体销售额地区分布（%）图：图：2021-2023E半导体行业销售额结构（百万美元）半导体行业销售额结构（百万美元）图：图：2022年集成电路销售额产品结构（年集成电路销售额产品结构（%）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体行业高
9、度全球化，企业在产业链各环节展开竞争半导体行业高度全球化，企业在产业链各环节展开竞争 半导体行业高度全球化，多个国家/地区企业在半导体生产各方面展开竞争，从半导体设计到制造，再到ATP（组装、测试和封装）。据前瞻产业研究院援引Gartner，2021年全球半导体行业排名前十的企业分别是三星、英特尔、SK海力士、美光、高通、博通、联发科技、德州仪器、英伟达、超威半导体。资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：部分境外半导体企业图：部分境外半导体企业22年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图：部分境内半导体企业图：部分境内半导体企业22年营业收入及同比增速年营业收入
10、及同比增速 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内本土半导体制造比例有待提升国内本土半导体制造比例有待提升 根据evertiq援引IC Insights，2021年中国大陆制造的价值312亿美元的集成电路中，在中国大陆设臵总部的公司生产了123亿美元，仅占国内市场1865亿美元的6.6%，其他在中国大陆拥有晶圆厂的境外企业生产了其余部分。IC Insights指出，中国大陆本土企业生产的芯片中，约有27亿美元来自IDM，96亿美元来自纯代工厂。IC Insights还预测，2026年中国大陆国内半导体制造业将增长到582亿美元，但在2026年全球
11、IC市场总额7177亿美元中仍只占8.1%。资料来源：资料来源：evertiq援引援引IC Insights，海通证券研究所，海通证券研究所 图：中国半导体市场规模及“自给率”统计（制造端）图：中国半导体市场规模及“自给率”统计（制造端）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体：创新引领行业成长，产品半导体：创新引领行业成长，产品&资本开支资本开支&库存周期交叠库存周期交叠 半导体行业具备“周期”与“成长”双重属性，科技创新与技术迭代驱动行业产品大周期，而短期因素包括存货、订单、ASP、供需等变动贯穿行业发展始终，整体行业被划分为产品&资本开支&
12、库存三大周期。资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 图：半导体景气度研究框架图：半导体景气度研究框架 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体：中美关系加码半导体行业国产替代主线逻辑半导体：中美关系加码半导体行业国产替代主线逻辑 美国对中国半导体企业的技术封锁再次加码，国产替代主线明确。美国对中国半导体企业的技术封锁再次加码，国产替代主线明确。2022年10月7日，美国BIS宣布了对美国出口管理条例（EAR）的一系列修订，并公布针对中国企业的新的出口管制限制措施，细则瞄准中国高端芯片产业，严格限制中国企业获取发展高性能计算芯片、超级计
13、算机以及特定半导体制造能力所需的设备、零部件、技术能力等。资料来源：芯谋研究微信公众号、凯联资本微信公众号，海通证券研究所资料来源：芯谋研究微信公众号、凯联资本微信公众号，海通证券研究所 图：美对华半导体战略演进路线图：美对华半导体战略演进路线 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体：行业底部轮廓已逐渐显现，景气修复可期半导体：行业底部轮廓已逐渐显现，景气修复可期 2022年上半年，半导体产业链进入了被双重周期叠加影响的阶段。年上半年，半导体产业链进入了被双重周期叠加影响的阶段。（1）在疫情冲击、高通胀、国际局部冲突等多重因素交叠影响下，全球经
14、济总量增速放缓，消费动力不足；（2）半导体行业进入下行周期，在过去几个季度加速消费及制造环节产能扩充到达一定程度后，行业供需逐渐平衡，部分环节步入去库阶段。2023年年5月，全球半导体销售额同比月，全球半导体销售额同比-21.12%，行业仍处于下行通道，但行业下行增速逐步平缓，我们认为消费需，行业仍处于下行通道，但行业下行增速逐步平缓，我们认为消费需求有望回暖，行业下行逐渐筑底，景气度修复可期。求有望回暖，行业下行逐渐筑底，景气度修复可期。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：全球半导体销售额及同比增速图：全球半导体销售额及同比增速 10 请务必阅读正文之后的信息披
15、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 库存端：步入主动去库存阶段，成品库存指数增速呈现下降趋势库存端：步入主动去库存阶段，成品库存指数增速呈现下降趋势 库存端，我们以日本集成电路生产者成品库存指数同比增速作为观测指标，增速自2021年4月开始上行，于2022年4月出现峰值后开始下滑，2023年6月同比-3.20%。由于目前需求端尚未有复苏迹象，我们认为当前时点库存周期正位于“主动去库存”阶段，指标增速下滑主要归因于供给端备货控制。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：日本集成电路生产者成品库存指数及同比增速图：日本集成电路生产者成品库存指数及同比增速
16、11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们选取了国内部分IC设计厂商存货环比增速数据进行验证，截止23Q1，虽然大部分厂商存货仍然环比上升，但部分厂商增速已呈现放缓态势，库存水平增速顶部已现。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：国内部分图：国内部分IC设计厂商季度存货环比增速（设计厂商季度存货环比增速（%）库存端：步入主动去库存阶段，成品库存指数增速呈现下降趋势库存端：步入主动去库存阶段，成品库存指数增速呈现下降趋势 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资本开支端：预计资
17、本开支端：预计2023年全球半导体资本开支增速放缓年全球半导体资本开支增速放缓 资本开支端，根据国际电子商情微信公众号援引IC Insights，继2021年全球半导体资本开支激增35%后，预计2022年行业资本开支将达1817亿美元历史新高，但增速呈现放缓态势，预计23年同比下降19%至1466亿美元。此外，由于美对华实行半导体制裁，阻碍国内先进制程的发展，部分客户先进制程扩产放缓，但成熟制程仍然继续加大国产替代。资料来源：资料来源：Wind、国际电子商情微信公众号援引、国际电子商情微信公众号援引IC Insights，海通证券研究所，海通证券研究所 图：全球半导体资本开支及日本半导体设备出
18、货额同比增速（图：全球半导体资本开支及日本半导体设备出货额同比增速（%）图：图：21Q3-22Q3国内半导体设备单季度合同负债及增速国内半导体设备单季度合同负债及增速 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 价格端：价格端：23Q3存储器价格有望环增存储器价格有望环增 价格端，行业下行期间，下游需求疲软逐渐传导至终端价格，但当前，以半导体存储器为例，根据TrendForce集邦咨询微信公众号，NAND Flash Wafer原厂库存压力将在Q3趋缓，报价态度强势，Q3合约价有相当高的机率落底反弹，叠加年底旺季前的预先备货，预期对NAND Flash
19、Wafer的需求会渐增，有望加速供需平衡，让价格涨势延续。Q3在原厂报价的强势态度下，NAND Flash Wafer均价有望环比增长05%。资料来源：资料来源：Trendforce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 表：细分表：细分NAND 23Q2-23Q3E价格涨跌幅价格涨跌幅 产品分类产品分类 23Q2 23Q3E eMMC UFS cosumer：-813%mobile：-1520%cosumer：基本一致 mobile：-813%Enterprise SSD -1318%-510%Client SSD -1520%-813%3D NAND Wafers（T
20、LC&QLC）-813%+05%NAND Flash合计合计 -1520%-38%表：细分表：细分DRAM 23Q2-23Q3E价格涨跌幅价格涨跌幅 产品分类产品分类 23Q2 23Q3E PC DRAM DDR4：-1520%DDR5：-1318%合计ASP：-1520%DDR4：-38%DDR5：-05%合计ASP：-05%Server DRAM DDR4：-1823%DDR5：-1318%合计ASP：-1520%DDR4：-38%DDR5：-05%合计ASP：-05%Mobile DRAM -1318%LPDDR4X：-05%LPDDR5X with HKMG：+05%Graphics
21、DRAM -1015%-05%Consumer DRAM -1015%-05%DRAM合计合计 -1318%-05%14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下游应用景气度呈现结构性分化，各细分方向投资主线逻辑愈加清晰下游应用景气度呈现结构性分化，各细分方向投资主线逻辑愈加清晰 根据ECIA数据，目前全球半导体应用终端景气度呈现结构性分化，我们认为，下游需求景气程度的差异体现对各细分方向投资主线作出了一定指引。在当前时点，以新能源车为核心的电动化&智能化赛道增长动能依然强劲，工业控制领域也带动更多电子元件需求；而消费、通讯呈现持续疲软，或将迎来消费端触
22、底反弹机会。资料来源：资料来源：ECIA，海通证券研究所，海通证券研究所 图：全球半导体应用终端景气度预期情况图：全球半导体应用终端景气度预期情况 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体：指数以行业景气度为中枢，板块表现有望持续修复半导体：指数以行业景气度为中枢，板块表现有望持续修复 复盘历史费城半导体指数及半导体（申万）指数增速，二者均以全球半导体销售额同比增速为中枢，行业景气度贯穿资本市场变化始终。我们认为，随着行业基本面逐渐回暖，板块表现有望持续修复。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：费城半导体、半导体（
23、申万）指数收盘价涨跌幅及全球半导体销售额同比增速图：费城半导体、半导体（申万）指数收盘价涨跌幅及全球半导体销售额同比增速 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体：板块底部轮廓初现，指数变化领先于景气度半导体：板块底部轮廓初现，指数变化领先于景气度 复盘上一轮周期，虽然费城半导体指数同比增速以全球半导体销售额增速为中枢，但半导体指数变化往往领先于景气度变化，而库存率指数变动提供了一定的前瞻性指引（22.04-22.09持续去库，增速下滑）。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：费城半导体指数收盘价涨跌幅及日本集成电路
24、生产者库存率指数、全球半导体销售额同比增速图：费城半导体指数收盘价涨跌幅及日本集成电路生产者库存率指数、全球半导体销售额同比增速 图：国内新能源车销量及同比增速图：国内新能源车销量及同比增速 图：国内汽车电子占整车制造成本比重（图：国内汽车电子占整车制造成本比重（%）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新终端：新能源车发展趋势确立，汽车电子迎来量价齐升新终端：新能源车发展趋势确立，汽车电子迎来量价齐升 新能源车发展趋势确立，随着汽车电动化及智能化的双重驱动，中国汽车电子占整车制造成本比重不断提高，预估到2030年中国汽车电子占整车制造成本比重达4
25、9.55%，将快速驱动对于车载传感器、连接器及线束等器件需求。资料来源：资料来源：Wind、产业信息网援引智研咨询，海通证券研究所、产业信息网援引智研咨询，海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新终端：新终端：AR/VR硬件端出货快速驱动，长期成长空间广阔硬件端出货快速驱动，长期成长空间广阔 根据维深Wellsenn XR微信公众号，预计2024年全球VR头显将实现年度出货2570万台，AR预计实现400万台年度出货，同比+300%，市场空间广阔。资料来源：维深资料来源：维深Wellsenn XR微信公众号，海通证券研究所微信公众号
26、，海通证券研究所 图：全球图：全球VR年度出货量及同比增速年度出货量及同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000200022E2023E2024E全球VR年度出货量（左轴，万台）同比增速（右轴，%）图：全球图：全球AR年度出货量及同比增速年度出货量及同比增速 0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400450200022E2023E2024E全球AR年度出货量（左轴
27、，万台）同比增速（右轴，%）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据 Witsview微信公众号，2023 年 6 月下旬，32/43/55/65 寸面板价格分别为 34/60/113/155美元/片，32/43/55/65 寸与上月环比增长 6.3%/5.3%/7.6%/6.9%，21.5/23.8/27寸显示器面板报价分别为41.4/47.8/61.6 美元/片，环比增长 0.2%/0.2%/0.0%，笔记本面板 11.6/14.0/15.6/17.3 寸与上月持平，报价分别为 24.8/26.3/40.5/38.2美元/片。我们预计 202
28、3 年面板行业将处于修复过程，产品价格呈先低后扬趋势。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 光学光电子：电视各尺寸面板价格继续上涨，部分显示器面板价格小幅上调光学光电子：电视各尺寸面板价格继续上涨，部分显示器面板价格小幅上调 图：液晶电视面板价格趋势（美元图：液晶电视面板价格趋势（美元/片）片）图：液晶电视面板出货量及同比增速图：液晶电视面板出货量及同比增速 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据wind数据，2023年1月起，中国台湾电子及光学产业新增订单数量同比增速呈现触底回升，6月同比+28%，客户端库存增速亦于2
29、022年中见顶后持续下降。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 新增订单跌幅收窄，库存增速年中见顶新增订单跌幅收窄，库存增速年中见顶 图：中国台湾电子及光学产业新增出口订单、订单数量图：中国台湾电子及光学产业新增出口订单、订单数量PMI及增速及增速 图：中国台湾电子及光学产业客户库存图：中国台湾电子及光学产业客户库存PMI及同比增速及同比增速 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展望后市，根据wind数据，2022年底后中国台湾电子及光学产业未来六个月的景气状况PMI同比增速拐点初现，2023年整体行业景气度持续回暖。资料
30、来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 拐点初现，行业景气有望回升拐点初现，行业景气有望回升 图：中国台湾电子及光学产业未来六个月的景气状况图：中国台湾电子及光学产业未来六个月的景气状况PMI及同比增速及同比增速 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为：一方面，美国多轮半导体制裁政策下，半导体设备材料国产替代确定性不断深化，作为晶圆制造核心，半导体设备及零部件板块投资机会显现；而半导体材料作为制造后周期赛道，用量将伴随2021-2022年资本开支投放不断上升。另一方面，我们认为，目前行业需求呈现景气度结构分化现象，消费类需
31、求持续疲软下智能手机出货量下滑、面板价格持续下行，目前，部分厂商库存增速已见顶部，业绩与估值持续承压，或将迎来消费端触底反弹机会。此外，以新能源车为核心的电动化&智能化赛道增长动能依然强劲，工业控制领域也带动更多电子元件需求。成长动能充分的细分领域未来需求确定性高企，包括高Opex属性&低渗透率的电力电子碳化硅板块等；特种IC板块亦在国内航空/航天等国防领域国产化率不断渗透下迎来了稳定高增的发展机遇。投资建议投资建议 风险提示风险提示 风险提示：风险提示：终端需求回暖不及预期，半导体国产替代进程不及预期。终端需求回暖不及预期，半导体国产替代进程不及预期。23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律
32、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 分析师声明分析师声明 张晓飞张晓飞 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
33、究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。海通证券电子研究团队：海通证券电子研究团队：张晓飞（首席分析师张晓飞（首席分析师 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850523030002）李李 轩（分析师轩（分析师 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519070001）肖隽肖隽翀翀（分析师（分析师 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850521080002）华晋书华晋书（分析师（分析师 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850521090001）薛逸民（分析师薛逸民（分析师 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522080003）文灿（分析师文灿（分析师 SA
34、C执业证书编号：执业证书编号：S0850523070001）联系人：张幸联系人：张幸 郦奕滢郦奕滢 24 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。不构
35、成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
36、投资目标、财务状况或需要。客户应考市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授
37、权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且
38、不得对本文进行有悖原意的引用和删改。究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。25
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