1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 20 日 恒林股份恒林股份（603661.SH）内内生生外延开辟新章，外延开辟新章，践行践行大家居大家居战略战略 办公椅龙头，内生外延推进大家居战略办公椅龙头，内生外延推进大家居战略。公司成立以来致力于办公椅、沙发、按摩椅的研发、生产与销售，是国内主要办公椅制造商及出口商之一，与 IKEA等多家全球知名企业建立长期合作关系。2017-2022 年收入 CAGR 为 36.2%，归母净利润 CAGR 为 20.8%，表现靓丽主要系内生品类稳健增长以及扩容系统办公（LO）、板式家居（厨博士）、地板

2、（永裕家居）等赛道。产品迭代加速，行业稳步扩容产品迭代加速，行业稳步扩容。1）办公椅：2018-2021年全球规模CAGR为5.5%，未来受益于产品附加值提升&消费场景扩容，预计 2026 年市场规模有望稳增至329 亿美元（5 年 CAGR 为 3.5%）。我国为主要出口国（占全球出口总额 66%），当前格局仍较分散但有集中趋势，对标美国 CR5 50%有较大提升空间。2）功能沙发：2014-2020 年全球功能沙发市场规模 CAGR 达 8.2%，渗透率从 16.5%提至 22.1%。未来受益于功能持续升级，2027 年规模有望达 415.97 亿元。美国为最大消费市场且集中度较高，我国企

3、业主要通过向本土品牌商代工从而进行布局。3）按摩椅：2014-2022 年全球按摩器具市场规模 CAGR 为 6.0%。目前我国渗透率仅为 1.5%左右（相较日韩等成熟市场有较达提升空间），未来伴随老龄化加剧&健康意识普及，渗透率有望稳步提升。深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河。办公椅对人机工程要求较高，研发过程涉及多类学科，公司 2017-2022 年研发费用 CAGR 高达 19.2%，因此在产品设计、创新、技术革新等方面具备较强竞争优势。此外，公司身处办公椅之乡安吉，产业集群优势显著，叠加自动化率较高、对上游原材料布局，海外建设产能规

4、避关税等因素，单套成本低于同行，因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势，采取低价策略扩大市场份额。把握线上消费趋势，跨境电商把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长自主品牌双成长。2014-2020 年我国跨境电商市场规模 CAGR 达 19.9%，公司深度融入跨境电商发展趋势，自 2019 年加大布局以来，持续围绕品牌化、专业化发展，渠道&品类持续扩张，并自建海外仓成功降低物流&租金成本、提升客户体验，2018-2022 年公司线上收入成功从 0.02亿元增至 10.04 亿元（2022 年 98%线上收入来自跨境电商），同时自主品牌搭乘跨境电商渠道实现高速成长，占总收入比例从 0

5、.9%增长至 42.9%。投资评级：投资评级：预计 2023-2025 年公司归母净利润将分别为 4.52、5.38、6.35 亿元，对应 PE 9.9X、8.3X、7.1X，选取同为轻工细分行业出口龙头永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2023 年可比公司平均估值为 13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,778 6,515 8,257 9,180 10,134 增长率 yoy（%）21.8 12.8 26.7 1

6、1.2 10.4 归母净利润（百万元）338 353 452 538 635 增长率 yoy（%）-7.1 4.5 28.2 18.9 18.1 EPS 最新摊薄（元/股）2.43 2.54 3.25 3.87 4.57 净资产收益率（%）11.0 10.3 12.1 12.8 13.3 P/E（倍）13.3 12.7 9.9 8.3 7.1 P/B（倍）1.5 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 家居用品 8 月 16 日收盘价(元)32.25 总市值(百万元)4,4

7、84.91 总股本(百万股)139.07 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)0.38 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 相关研究相关研究-23%-11%0%11%23%34%46%--08恒林股份沪深300 2023 年 08 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E

8、 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4114 4642 5949 5777 7046 营业收入营业收入 5778 6515 8257 9180 10134 现金 958 1245 1404 1659 1723 营业成本 4478 5096 6336 6965 7667 应收票据及应收账款 679 1040 1139 1284 1390 营业税金及附加 20 27 32 33 38 其他应收款 220 92 303 136 348 营业费用 377 510 694 780 861 预付账款 48 67 79 8

9、3 96 管理费用 282 324 413 477 527 存货 1688 1682 2508 2098 2972 研发费用 202 197 231 257 284 其他流动资产 521 517 517 517 517 财务费用 87-968 86 64 非流动资产非流动资产 3354 4151 4203 3994 3771 资产减值损失-49-440 0 0 长期投资 494 81-332-745-1158其他收益 29 20 0 0 0 固定资产 1412 1947 2356 2536 2683 公允价值变动收益 6-140 0 0 无形资产 301 487 548 618 694 投资净

10、收益 83 85 24 22 20 其他非流动资产 1146 1635 1631 1584 1552 资产处置收益-1-10 0 0 资产资产总计总计 7468 8793 10152 9771 10817 营业利润营业利润 378 383 506 602 712 流动负债流动负债 3386 4346 5376 4635 5237 营业外收入 1 1 3 1 1 短期借款 1157 1359 2286 1359 1644 营业外支出 0 5 2 2 2 应付票据及应付账款 1403 1614 2137 1987 2553 利润总额利润总额 378 379 507 601 711 其他流动负债 8

11、26 1373 953 1290 1040 所得税 44 38 54 62 74 非流动非流动负债负债 1053 1131 1043 917 783 净利润净利润 334 341 453 539 636 长期借款 619 702 614 488 354 少数股东损益-4-121 1 1 其他非流动负债 434 429 429 429 429 归属母公司净利润归属母公司净利润 338 353 452 538 635 负债合计负债合计 4439 5477 6419 5552 6019 EBITDA 609 691 780 900 1002 少数股东权益 4 37 38 39 40 EPS（元/股）

12、2.43 2.54 3.25 3.87 4.57 股本 100 139 139 139 139 资本公积 1250 1213 1213 1213 1213 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1696 1951 2346 2814 3346 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3024 3279 3695 4179 4757 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7468 8793 10152 9771 10817 营业收入（%）21.8 12.8 26.7 11.2 10.4 营业利润（%）-14.31.4 32.3 1

13、8.9 18.2 归属母公司净利润（%）-7.1 4.5 28.2 18.9 18.1 获利获利能力能力 毛利率（%）22.5 21.8 23.3 24.1 24.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）5.8 5.4 5.5 5.9 6.3 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）11.0 10.3 12.1 12.8 13.3 经营活动现金流经营活动现金流 96 22 ROIC（%）7.6 7.0 7.5 9.3 9.4 净利润 334 341 453 539 636 偿债偿债能力能力 折旧摊销 149 221

14、 180 216 237 资产负债率（%）59.4 62.3 63.2 56.8 55.6 财务费用 87-968 86 64 净负债比率（%）44.7 45.1 54.1 17.1 16.9 投资损失-83-85-24-22-20流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.3 营运资金变动-547-15-889607-896速动比率 0.6 0.5 0.5 0.7 0.7 其他经营现金流 157 178 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-699-330-20914 6 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 资本支出 461 401 465 204

15、190 应收账款周转率 8.5 7.6 7.6 7.6 7.6 长期投资 190-26413 413 413 应付账款周转率 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流-4844 669 632 609 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 686-235-348-259-250每股收益（最新摊薄）2.43 2.54 3.25 3.87 4.57 短期借款 643 202 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.69 4.54-1.5210.26 0.16 长期借款 361 83-88-126-135每股净资产（最新摊薄）21.75 23.58 26.57 3

16、0.05 34.21 普通股增加 0 39 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-88-380 0 0 P/E 13.3 12.7 9.9 8.3 7.1 其他筹资现金流-230-520-260-133-115P/B 1.5 1.4 1.2 1.1 0.9 现金净增加额现金净增加额 62 -222EV/EBITDA 9.5 8.7 8.4 5.8 5.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 16 日收盘价 2UpYWYUUnXwV9PdN9PtRpPpNtQfQrRyQfQtRmN7NpPzQxNqNoRMYrRpQ 2023 年

17、08 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.践行大家居模式，内生外延打开成长空间.5 1.1 办公椅龙头，内生外延推进大家居战略.5 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富.8 2.产品迭代加速，行业稳步扩容.10 2.1 办公家居：美国为最大进口及消费国，需求有望企稳回升.10 2.2 功能沙发&按摩椅：市场空间广阔，智能化需求推动渗透率提升.14 3.制造能力突出，内生外延开辟新章.17 3.1 深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河.17 3.2 收购 LO 布局系统办公，国内格局分散，成长空间广阔.20 3.3 收购厨博士布局

18、工程定制，深度绑定核心客户.22 3.4 收购永裕家具布局 PVC 地板，客户优质，技术研发领先.23 4.把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长.26 5.盈利预测&投资评级.30 5.1 盈利预测.30 5.2 投资评级.31 风险提示.33 图表目录图表目录 图表 1：财务数据一览.5 图表 2：产品矩阵（亿元，%）.7 图表 3：公司发展历程.8 图表 4：内外销占比.8 图表 5：股权结构&子公司.9 图表 6：主要控股子公司收入拆分.9 图表 7：全球办公家居市场规模（亿美元）.10 图表 8：全球办公家居消费分布.11 图表 9：全球办公家居生产分布.11 图表 10：全球办

19、公椅市场规模（亿美元）.11 图表 11：办公椅产品革新路径.12 图表 12：2020 年各国办公椅市场份额.12 图表 13：中国办公椅前十大贸易伙伴（亿元）.13 图表 14：我国办公椅月度出口金额及增速（亿元&%）.13 图表 15：我国办公椅月度累计出口金额及增速（亿元&%）.13 图表 16：美国零售商&批发商库存同比.14 图表 17：2020 年全球办公椅出口份额.14 图表 18：我国办公椅出口 CR2.14 图表 19：全球沙发市场规模及功能沙发渗透率（亿美元）.15 图表 20：全球智能沙发市场规模及增速（亿美元）.15 图表 21：2020 年美国功能沙发竞争格局.15

20、 图表 22：美国功能沙发市场规模及增速（亿美元）.15 图表 23：全球按摩椅市场规模（亿美元）.16 图表 24：各国按摩椅渗透率.16 图表 25：我国渗透率提升预计.16 2023 年 08 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：研发费用及增长率（百万元）.17 图表 27：境内外专利数量（项）.17 图表 28：恒林股份&永艺股份成本拆分.18 图表 29：2017 年 1-6 月原材料采购额拆分.18 图表 30：恒林股份上游布局.18 图表 31：自动化车间&立体仓库.19 图表 32：生产机器人.19 图表 33：安吉椅业规模企业营

21、业收入占全县规模企业收入总额比例.19 图表 34：安吉椅业企业数量（家）.19 图表 35：恒林股份全球布局梳理.20 图表 36：恒林股份产能梳理（万套）.20 图表 37：中国办公家居市场规模及增速（亿元）.21 图表 38：中国办公家具产品份额.21 图表 39：Steelcase 在各渠道中品牌排名前列.21 图表 40：Steelcase 综合设计宣传杂志-Word Better.21 图表 41：全美各渠道占比.22 图表 42：Steelcase 在美国各个渠道中市占率.22 图表 43：LO 针对雇员、商业、家庭、学校等多个消费场景具备特有解决方案.22 图表 44：房企精装

22、修渗透率.23 图表 45：厨博士为万科配套项目.23 图表 46：PVC 地板优势显著.24 图表 47：美国地板装饰材料市场规模.24 图表 48：美国 PVC 市场规模及渗透率.24 图表 49：我国 PVC 出口金额.25 图表 50：我国 PVC 地板出口主要贸易伙伴.25 图表 51：ABA 共挤结构.26 图表 52：永裕家居收入拆分.26 图表 53：2014-2024 全球电商零售额.27 图表 54：2015-2024 年全球电商零售额占全球零售总额比例.27 图表 55：2017-2025 欧洲、美国电商渠道零售额.27 图表 56：2014-2020 欧洲、美国电商零售

23、额占各地区零售总额比例.27 图表 57：2014-2021 年中国跨境电商市场规模.28 图表 58：2013-2021 年中国跨境电商进出口结构.28 图表 59：Nouhaus 亚马逊销售额（百万美元）.29 图表 62：销售模式占比变化.29 图表 62：线上销售发展（百万元）.29 图表 62：公司自主品牌拆解.30 图表 63：线上/线下盈利能力对比.30 图表 64：恒林股份收入拆分.31 图表 65：盈利预测.32 图表 66：同行估值对比（元）.32 2023 年 08 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.践行践行大大家居模式，家居模式

24、，内生外延打开成长空间内生外延打开成长空间 1.1 办公椅龙头，内生外延推进大家居战略办公椅龙头，内生外延推进大家居战略 内生外延内生外延，稳步执行大家居战略稳步执行大家居战略。公司成立于 1998 年，致力于办公椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售，是国内领先健康坐具开发商和国内最大办公椅制造商及出口商之一，与 IKEA、NITORI、Office Depot 等多家全球知名家居企业建立长期合作关系。2017-2022 年公司收入从 18.96 亿元增长至 65.15 亿元（CAGR 为 36.2%），归母净利润从 1.66 亿元增长至 3.53 亿元（CAGR 为 20.8%），表现靓

25、丽主要系公司办公椅等内生品类稳健增长以及扩容系统办公、板式家居、PVC 地板等赛道。图表 1：财务数据一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 多品类齐头并进，大家居版图初成多品类齐头并进，大家居版图初成。分品类来看：分品类来看：办公椅：办公椅：2017-2022 年收入从 10.53 亿元增长至 25.07 亿元（CAGR 为 18.94%），毛利率从 24.12%变化至 18.86%，2021 年后增速放缓主要系疫后居家办公需求回归稳态。展望未来，公司产品已深入国际办公椅市场，且与 Ikea、Nitori 等全球知名零售商建立稳定合作，未来有望凭借规模&成本优势持续抢占份额。沙发：沙发：2

26、017-2022 年收入从 5.86 亿元增长至 10.32 亿元（CAGR 为 11.98%），毛利率从 26.37%变化至 16.99%。公司聚焦功能沙发赛道，全球家居智能化发展背景下，公司以技术研发为核心，并自备铁架延伸产业链，成本&品质把控较强，沙发品类单位：百万元单位：百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1营业总收入营业总收入1895.892317.812903.744743.095777.806514.931,693.58YOY10.03%22.25%25.28%63.34%21.81%12.76%20.84%归母净利润归母净利润165.73

27、170.95243.39363.28337.66352.8678.26YOY-37.17%3.15%42.38%49.25%-7.05%4.50%7.47%扣非归母净利润扣非归母净利润160.31133.98187.85323.16286.82316.1476.90YOY-35.23%-16.42%40.21%72.03%-11.24%10.22%12.63%毛利率毛利率25.03%19.60%24.97%29.49%22.50%21.78%24.90%期间费用率期间费用率14.31%12.17%15.88%21.15%16.40%15.70%19.76%销售费用率5.44%5.34%6.72

28、%11.60%6.52%7.83%9.70%研发费用率4.22%3.76%2.95%3.49%3.03%2.81%管理费用率7.54%3.33%5.62%4.67%4.88%4.98%5.09%财务费用率1.33%-0.72%-0.23%1.92%1.51%-0.13%2.15%归母净利率归母净利率8.74%7.38%8.38%7.66%5.84%5.42%4.62%存货周转天数存货周转天数45.4742.7455.4668.48102.98120.18116.76较上年同期增减1.29-2.7312.7313.0134.5017.20-22.69应收账款周转天数应收账款周转天数49.6054

29、.0062.4247.8942.1446.9857.34较上年同期增减-2.034.408.42-14.53-5.754.8414.13应收账款周转天数应收账款周转天数86.4769.7475.3676.7085.5087.6689.71较上年同期增减-12.90-16.725.621.348.802.15-3.13经营性现金流净额经营性现金流净额126.7815.51286.22688.3095.96630.9564.12较上年同期增减-118.05-111.27270.72402.08-592.34534.98147.09筹资性现金流净额筹资性现金流净额1348.38-47.28221.6

30、8239.27685.95-234.51575.51较上年同期增减1465.51-1395.66268.9617.59446.68-920.46278.13资本开支资本开支222.74189.33282.26415.88461.03400.5088.36较上年同期增减195.10-33.4192.93133.6245.16-60.533.68ROEROE7.61%7.56%9.65%12.99%11.17%10.76%2.36%YOY（）YOY（）-33.12%-0.04%2.09%3.33%-1.82%-0.40%-0.02%资产负债率资产负债率16.44%20.01%30.55%45.04

31、%59.45%62.29%62.43%YOY（）YOY（）-23.66%3.58%10.54%14.49%14.40%2.84%3.21%2023 年 08 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增长稳健；2022 年略承压主要系全球通胀背景下需求疲软。按摩椅：按摩椅：2017-2022 年收入从 0.84 亿元增长至 2.18 亿元（CAGR 为 21.01%），毛利率从 36.75%变化至 38.68%。2019 年后高增主要系于韩国推出高端自主品牌“Nouhaus”，其经典款按摩椅凭借出色产品创意设计研发能力荣获 2020 德国红点奖，品牌知名度提升；2

32、022 年承压主要系公司聚焦高端产品、定价较高，全球通胀背景下需求疲软。系统办公系统办公（环境整体解决方案）：2019-2022 年收入从 3.22 亿元增长至 8.42 亿元（CAGR 为 37.77%），毛利率从 31.78%变化至 28.85%。公司 2019 年通过收购瑞士全方位办公环境服务领导品牌 Lista Office（瑞士市占率高达 26%）布局系统办公业务，持续优化其供应链&运营能力，并将其先进设计理念&研发创新引入国内；2022 年表现优异主要系疫情开放后部分未验收订单确认收入。板式家居：板式家居：2022年收入为15.88亿元（同比+76.4%），毛利率为23.9%（同比

33、-0.7pct）。表现靓丽主要系 1）新增宜家东欧市场订单，2）厨博士 2021 年 7 月完成并表，基数较低，3）2022 年 11 月并表永裕后暂放入板式家具板块。根据我们测算，剔除永裕及厨博士并表影响后，公司内生板式收入同比+60.7%。新材料地板：新材料地板：公司 2022 年收购永裕家居 52.6%股份完成收购并表（合计持股94.72%），赛道扩容至 SPC 地板、竹地板等地板产品。2022 年永裕家居实现收入15.03 亿元（同比+6.04%），其中恒林并表 2.28 亿元；整体实现净利润 1.31 亿元（同比+9.18%），其中恒林并表 0.86 亿元。2023 年 08 月 2

34、0 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：产品矩阵（亿元，%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所（备注：新材料地板业务为永裕 2021-2022 年收入&净利润情况）纵观公司发展历程，可分为以下两个阶段：纵观公司发展历程，可分为以下两个阶段：1998 年年-2019 年：办公椅龙头启航，技术领先、客户优质年：办公椅龙头启航，技术领先、客户优质。公司前身安吉县恒林家具有限公司成立于 1998 年，2002 年正式涉足海外市场，2007 年股改后正式成立浙江恒林椅业股份有限公司，生产基地扩大至 13 万平方米、初具规模。公司自成立来聚焦研发创新，2010

35、 年成功被认定为国家高新技术企业，出口额达 1.2 亿美元，且逐步与 IKEA、NITORI、Office Depot 等多家全球知名家居企业建立长期合作关系。2017 年公司连续十年办公椅出口额全国排名第一，上交所 A 股主板成功上市。2019 年年-至今：全球布局多元，至今：全球布局多元，持续夯实持续夯实大家居战略大家居战略。公司自 2019 年设立大家居发展战略，同年收购瑞士办公家具行业排名第一的高端系统办公品牌 Lista Office，在韩国推出高端按摩椅品牌 Nouhaus（次年即凭经典款斩获德国红点奖），且建立越南生产基地；2020 年着手收购厨博士（国内房地产精装修配套领域知名

36、品牌，万科地产木作产品最大产品名称产品特色图例收入及盈利能力办公椅办公椅符合人体结构，结实能承重，移动轻便产品持续荣获德国红点奖、德国 iF 设计奖、美国 IDEA奖及中国优秀工业设计奖（CEID）、日本 G-Mark 设计奖等国际著名奖项，2022 年恒林动感座椅 FITTER 与按摩椅 CLASSIC 入选“中国家具协会 2021 年度优品目录。沙发沙发以功能沙发为主，风格覆盖全面。保持“创新、功能、舒适”三合一发展理念，凸显纯正国际风格。产品的木料、面料天然可再生，致力于让人们享受低碳幸福生活。按摩椅按摩椅具有放松、深度、睡眠、头颈、腰部、座部等多种自动程序，全新按摩方式随心智能组合，可

37、变成躺椅、沙发。系统办公系统办公提供智能、灵活的整体办公空间解决方案，将设计、舒适和空间利用效率融为一体，包括办公桌、休闲桌、存储系统、座椅、会议用品、隔间/休息室、照明等。板式家具板式家具定制家居业务，专注于为地产商和业主提供木作类产品的整体解决方案，包括橱柜、浴柜、木门等。自2013年起，子公司厨博士已连续 10 年成为“万科集团”室内木制品的最大供应商之一。新材料地板新材料地板产品包括 SPC 地板、VSPC 地板、Lspc 地板、竹地板等6种类别。子公司永裕家居致力于为消费者提供绿色地面材料，为家居空间、商业空间提供场景美学解决方案。-20%0%20%40%60%80%05101520

38、25302002020212022收入YOY毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%0246800212022收入YOY毛利率-100%0%100%200%300%400%0820022收入YOY毛利率23%24%24%24%24%24%25%25%05022收入毛利率-50%0%50%100%150%200%024680212022收入YOY毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182

39、0022按摩椅环境整体解决方案板式家具沙发办公椅05022收入净利润 2023 年 08 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的供应商之一）&发展跨境电商；2022 年增资收购并表永裕家居，主营业务延伸至地板以及竹家具，持续夯实大家居战略。图表 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，国盛证券研究所 外销代工为主，布局海外生产基地外销代工为主，布局海外生产基地。公司产品远销全球 80+国，外销收入占比常年保持80%+（2021 年后降至 70%+主要系并表国内品牌厨博士），外销中主要以 ODM 模式为主，O

40、EM 模式仅针对宜家少量产品。公司为响应下游客户供应链全球化，2019 年在海外布局产能，目前已在越南拥有三座生产基地（生产办公椅&沙发），充分分散国际贸易摩擦风险，同时规避关税节省客户成本（中国出口关税 25%，越南为零），竞争优势显著提升。图表 4：内外销金额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管理层经验丰富。公司实控人为王江林，直接持有 59.44%股权，并通过安吉恒林商贸有限公司间接持有公司 10.20%股权，合计控股比例高达 69.64%。此外，其配偶梅益敏间接持有公司

41、 0.11%股权、其姐王雅琴直接持有公司 0.76%股权，家族持股比例高，股权结构集中。董事长&总经理王江林为首的高管团队在制造、设计、研发等方面经验丰富，其中副总经理兼产品总监刘磊曾荣获德国 IF 设计奖、德国红点设计奖等多个知名海外奖项；研发部经理王郑兴曾获国家知识产权先进个体，取得多项研发成果和国家专利。0070200212022外销内销 2023 年 08 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：股权结构&子公司（截止 2023Q1）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 图表 6：主要控股子公

42、司梳理（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所（2021 年厨博士、2022 年永裕家居数据为并表后数据）图表 7：公司董事、高管、核心人员简历 姓名姓名 职务职务 简历简历 王江林 董事长、总经理 1998 年创办安吉县恒林家具有限公司并担任执行董事职务；任浙江省椅业协会会长、湖州市政协委员、安吉县人大常委会委员、安吉县人大代表、浙江省国际商会副会长、湖州市工商联副主席、浙江省家具行业协会副会长、安吉县慈善总会副会长。现任公司董事长、总经理。王雅琴 董事、副总经理 1998 年加入公司，历任财务、供应链，生产负责人；并担任锐德海绵总经理兼董事。现任公司董事、副总经理，兼供应链管理负责人。张

43、赟辉 董事，越南恒林总经理 2011 年加入公司，历任恒友科技业务部经理、恒宜家具总经理。现任公司董事、越南恒林总经理。李长水 监事会主席、沙发事业部副总经理 2000 年加入公司，历任公司技术部主管、生产部经理。现任公司监事会主席、沙发事业部副总经理。曾卫 职工代表监事、办公家居事业部营销中心副总经理 2007 年加入公司，历任公司国际贸易部业务员。现任公司职工代表监事、办公家居事业部营销中心副总经理。许冰 监事、审计部经理 2018 年加入公司，历任公司审计部专员。现任公司监事、审计部经理。汤鸿雁 董事会秘书 2017 年加入公司，历任公司董秘助理、证券事务代表，现任公司董事会秘书。持股比

44、例营业收入净利润持股比例营业收入净利润持股比例营业收入净利润恒友科技研发、生产、销售家具100%5.090.45100%6.260.34100%7.140.45LO办公环境解决方案100%8.100.36100%7.520.18100%8.420.44永裕家居研发、生产、销售SPC、WPC地板、墙板30.91%8.880.9442%14.160.994.73%2.280.16美家投资投资100%-0.15100%-0.90厨博士生产制造定制家具100%6.140.66100%9.000.622022主营业务子公司名称20202021 2023 年 08 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告

45、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 王学明 财务总监 2020 年加入公司，曾任霍尼韦尔综合科技（中国）有限公司财务总监、上海富朗特动物保健有限公司财务总监、都乐（中国）有限公司财务总监、力诺集团(上海）有限公司财务总监、浙江圣奥办公家具制造有限公司财务总监；历任公司财务副总监。现任公司财务总监。王郑兴 副总经理、恒林研究院院长、首席工程师 2008 年加入公司，历任研发部经理、研发中心总监、董事。现任公司副总经理、恒林研究院院长、首席工程师，负责核心产品及关键技术的研发。刘磊 副总经理、产品总监 2012 年加入公司，曾任杭州博工科技股份有限公司工业设计师、杭州火虫工业产品设计股份有限公司设计

46、总监（联合创始人）；历任公司设计总监。现任公司副总经理，职务为产品总监，负责产品的市场调研、开发及创新。蔡彬 副总经理 2012 年加入公司，历任公司 PMC 部经理、总经办经理、董事、总经办生产运营。现任公司副总经理，负责精益制造。马恒辉 副总经理 2018 年加入公司，曾任宜家贸易服务中国有限公司制造专家、伊莱克斯全球采购中心供应链发展高级经理；历任公司生产副总经理。现任公司副总经理，负责宜家事业部。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.产品迭代加速，行业稳步扩容产品迭代加速，行业稳步扩容 2.1 办公家居：美国为最大进口及消费国，需求有望企稳回升办公家居：美国为最大进口及消费国，需求有

47、望企稳回升 市场规模稳健增长，美国为主要消费市场市场规模稳健增长，美国为主要消费市场。办公家具包含办公椅、办公桌、系统办公家具等产品，根据 Csil 统计，2013-2022 年全球市场规模从 474 亿美元至 506 亿美元（CAGR为 0.73%），占全球家居市场总量约 11%。从消费端来看，美国为全球主要消费/进口国（占全球比例分别为 31%/25%），市场规模高达 160 亿美元；从生产端来看，全球产业集中化明显（全球前八生产国产值占比高达 82%），其中我国产值为 170 亿美元（占全球产值 32.4%）。图表 8：全球办公家居市场规模（亿美元）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 -

48、15%-10%-5%0%5%10%15%20%4004204404604805005202000022消费额（亿美元）YOY 2023 年 08 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：全球办公家居消费分布 图表 10：全球办公家居生产分布 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所（测算数据，存在误差风险）办公椅：附加值提升办公椅：附加值提升&消费场景扩容，市场规模稳步提升消费场景扩容，市场规模稳步提升。办公椅最早可追溯至 1775年时任美国总统杰弗逊对温

49、莎椅进行改良，此后历经数百年变革，传统办公椅已完成向人体工学坐具进阶，拥有头枕、靠背、扶手、脚踏等多个可调节部件，满足消费者多种躺姿、坐姿，并可对脊椎、腰部等易劳损部分形成较强保护，附加值持续提升。除日常办公外，电竞椅、老板椅、儿童学习椅等对功能要求更强的产品应运而生，消费场景实现持续扩容。根据前瞻产业研究测算，2018-2021 年全球办公椅市场规模从 236 亿美元增长至 277 亿美元（CAGR 为 5.5%），占办公家具中的份额从 28%提升至 32%，且未来伴随办公椅持续革新，2026年市场规模有望稳步增至329亿美元（5年CAGR为3.5%）。图表 11：全球办公椅市场规模（亿美元

50、）资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 美国,31.00%中国,23.00%日本,6.00%印度,5.00%德国,5.00%其他,30.00%中国,32.44%美国,24.81%德国,5.73%印度,5.73%日本,5.73%加拿大,3.82%意大利,1.91%波兰,1.91%其他,17.94%0500300350201820192020E2021E2026E全球办公椅市场规模 2023 年 08 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：办公椅产品革新路径 资料来源：永艺股份招股书、俱合网、知乎专栏（人体工程学办公椅的构成

51、，椅子及其材料的应用），国盛证券研究所 我国我国 ODM/OEM 企业企业绑定美国零售商，布局全球最大消费国绑定美国零售商，布局全球最大消费国。根据前瞻产业研究院，美国为全球最大办公椅消费市场（占全球市场比例为 17.8%），其中合约市场/零售市场规模占比约为 70%/30%。合约市场主要被美国本土制造商所占据，偏好高端产品，我国仅有永艺为代表的部分龙头企业可参与布局。零售市场产品相对中低端，主要由家居卖场、百货商场等零售商与海外代工厂合作。我国代工企业凭借产业集群化、成本管控等优势成功与其建立较强粘性，因此美国办公椅零售市场对中国进口依赖性较高。尽管存贸易摩擦风险，2018-2022 年我国

52、向美国出口办公椅金额从 51.8 亿元增至 55.4 亿元（2022 年下滑主要系高通胀下需求疲软&库存历史高位），2022 年占我国办公椅总出口额比例达 23.1%（第二出口国占比仅为 5.6%）。图表 13：2020 年各国办公椅市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 首次实现转动功能增加椅轮，实现滑动功能增加向心弹簧坐垫提出”健康“、舒适办公等概念增加可调节头枕、升降底座符合人体工程学坐具诞生，消费场景扩宽背景美国第三任总统托马斯杰弗逊，在1775年对温莎椅改良达尔文1840年在椅子底部增加轮子生产火车座椅的美国制造商托马斯沃伦将弹簧加入到座垫中威廉费里斯设计出Do/More

53、Chairs，主打消除工作低效&职业病等市场痛点，1973年，由埃托索特萨斯设计的首款现代办公椅诞生符合人体工程学现代办公椅诞生构成靠背、扶手、底座靠背、扶手、底座、椅轮靠背、扶手、底座、椅轮、弹簧坐垫靠背、扶手、底座、椅轮、弹簧坐垫靠背、扶手、底座、椅轮、弹簧坐垫、可调节头枕&升降座面头枕、椅背、扶手、腰靠、椅座、底盘（张力调节，顷仰机构等）、气杆、脚踏、五星脚、脚轮功能下半部分固定，上班部分旋转椅身整体可移动会转，能滑，软座面会转，能滑，软座面，提出“舒适办公”、“健康”等概念会转，能滑，软座面，可调节头枕/升降座面和滑轮、造型&颜色设计感强所有部件均可调节，充分满足消费者多种躺姿、坐姿，

54、并可对脊椎、腰部等易劳损部分形成较强保护图例17.83%14.39%12.50%9.18%46.11%美国中国欧洲亚太其他 2023 年 08 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：中国办公椅前十大贸易伙伴（亿元）资料来源：海关总署，国盛证券研究所 办公椅出口短暂承压，办公椅出口短暂承压，2023 年下半年有望边际改善年下半年有望边际改善。2022 年我国办公椅出口金额为240.5 亿元（同比-27.8%），承压主要系海外高通胀致需求疲软，以及下游客户库存高企、下单谨慎。2023 年尽管海外需求压力仍存，但目前各品牌商、零售商去库接近尾声，下单节

55、奏稳步恢复常态，我国办公椅出口 3 月已同比企稳回正、6 月已环比回正，且龙头已在海外布局产能，恢复态势有望更优。展望未来，下半年旺季来临、海外换新需求显现（更换周期 2-3 年，2020H2 为购新高峰、预计 2023H2 开启更新补库周期），多因素共振有望驱动办公椅出口边际改善。图表 15：我国办公椅月度出口金额及增速（亿元&%）图表 16：我国办公椅月度累计出口金额及增速（亿元&%）资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 国别出口金额占比国别出口金额占比国别出口金额占比国别出口金额占比国别出口金额占比1美国51.8331.41%美国51.7626.90%美

56、国81.4229.38%美国77.4323.32%美国55.3923.14%2德国9.115.52%德国10.895.66%德国15.475.58%德国20.036.03%日本13.395.59%3英国7.114.31%日本9.034.69%英国14.925.38%日本15.654.71%德国8.603.59%4日本7.024.26%英国8.404.37%日本14.215.13%英国13.163.96%英国8.063.37%5澳大利亚5.053.06%新加坡6.433.34%韩国9.843.55%波兰11.223.38%菲律宾7.773.25%6加拿大4.993.02%韩国5.933.08%加

57、拿大9.573.45%菲律宾10.883.28%韩国7.643.19%7韩国4.882.96%加拿大5.612.91%澳大利亚8.823.18%澳大利亚10.053.03%澳大利亚7.623.18%8波兰4.472.71%巴西5.382.79%新加坡8.302.99%巴西10.013.02%越南7.563.16%9法国3.922.38%澳大利亚5.372.79%波兰7.052.54%韩国9.732.93%泰国6.792.84%10巴西3.902.36%波兰5.242.72%荷兰6.972.51%荷兰9.342.81%加拿大6.422.68%全球165.03192.44277.18332.102

58、39.40200222018-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055--------06办公椅出口金额当月值（亿元）单月同比单月环比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350--032018-0720

59、18-------04办公椅出口金额累计值（亿元）累计同比 2023 年 08 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：美国零售商&批发商库存同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中国产业集群优势凸显，头部集中度持续提升中国产业集群优势凸显，头部集中度持续提升。我国为全球办公椅主要出口国，2020年占全球出口总额 65.76%，国际采购商大批量采购催生我国形成以长三角、珠三角为主的产业集

60、群，区域内形成原材料供应、半成品加工和成品生产、物流、销售的完整产业链，降低整体生产成本，持续提升国际竞争优势，完成正向循环。行业目前竞争格局虽仍分散，但头部企业凭借规模&成本&研发&品控等优势，市场份额持续提升，2019-2022 年 CR2 从 15.78%稳步提升至 22.07%，对标北美 CR10 77%，未来我国办公椅行业竞争格局有望继续优化。图表 18：2020 年全球办公椅出口份额 图表 19：我国办公椅出口 CR2 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Wind，海关总署，国盛证券研究所（取自 CR2 办公椅收入/出口金额，由于未剔除办公椅内销收入，数据存在虚高）

61、2.2 功能沙发功能沙发&按摩椅：市场空间广阔，智能化需求推动渗透率提升按摩椅：市场空间广阔，智能化需求推动渗透率提升 功能沙发：市场空间广阔，智能化需求功能沙发：市场空间广阔，智能化需求提升提升促渗透率提升促渗透率提升。功能沙发是在普通沙发基础上，新增姿态调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能的，具备优化空间使用率&提升沙发实用性等特点，满足用户阅读、看电视、睡眠休息等不同场景下的姿势需求。2014-2020年全球沙发市场规模从 929 亿美元增至 1108 亿美元（CAGR 为 3.0%），其中功能沙发CAGR 达 8.2%，全球渗透率从 16.5%提升至 22.1%。根据观研天下预测，受益于

62、科技进步所持续带来的体验升级（蓝牙播放、智能收纳、手机充电、遥控及 APP），全球功能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05美国:批发商库存同比:耐用品:家具及家居摆设:季调美国:零售库存同比:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调中国,65.76%德国,6.46%美国,3.01%波兰,2.51%墨西哥,2.35%越南,2.05%瑞典,2.02%加拿大,1.99%意大利,1.77%

63、法国,1.50%其他,10.65%0%5%10%15%20%25%200212022CR2 2023 年 08 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 沙发市场规模有望在 2027 年达 415.97 亿元（6 年 CAGR 为 7.6%）。图表 20：全球沙发市场规模及功能沙发渗透率（亿美元）图表 21：全球智能沙发市场规模及增速（亿美元）资料来源：前瞻产业研究院，观研天下，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，观研天下，国盛证券研究所 美国市场渗透率较高，竞争格局集中美国市场渗透率较高，竞争格局集中。功能沙发在美国发展历史已长达

64、30 年，沙发企业已充分完成消费者教育，2014-2020 年美国功能沙发市场规模从 92.37 亿美元增至114.83 亿美元（CAGR 为 3.7%），全球最大功能沙发市场（占比约 47%），渗透率 2018年已达 40.3%。美国功能沙发集中度较高，2020 年 CR5 达 51.6%，其中我国软体龙头敏华占 10.8%份额，其余参与者主要为 La-Z-Boy 和 Ashley 等本土品牌商，我国企业主要通过代工进行布局。图表 22：2020 年美国功能沙发竞争格局 图表 23：美国功能沙发市场规模及增速（亿美元）资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究

65、所 按摩椅：按摩椅：消费偏可选消费偏可选，2022 年短暂承压年短暂承压。2014-2022 年全球按摩器具市场规模由 98.7亿美元增至 157.2 亿美元（CAGR 为 6.0%），2022 年略下滑主要系全球高通胀，按摩椅单价较高&占用空间较大、终端需求下滑。长期来看，伴随老龄化进程加速、亚健康人群增多、健康意识觉醒等因素，根据荣泰健康，2026 年全球规模可达 236 亿美元（4 年CAGR 达 10.7%）。0%5%10%15%20%25%020040060080042001820192020全球沙发市场规模功能沙发渗透率-4%-2%0%2

66、%4%6%8%10%12%050030035040045020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球功能沙发市场规模YOYLa-z-boy,15.50%敏华,10.80%Ashley,10.50%Jackson,7.90%Franklin,6.60%其他,48.40%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0204060800020美国功能沙发市场规模YOY 2023 年 08 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

67、告末页声明 图表 24：全球按摩椅市场规模（亿美元）资料来源：前瞻产业研究院，永艺股份公告，荣泰健康公告，国盛证券研究所 日韩为日韩为主要消费地区，我国渗透率有望加速提升主要消费地区，我国渗透率有望加速提升。20 世纪 60 年代日本企业研制出第一台全自动按摩椅，80 年代逐步向海外周边区域扩张，目前主要消费市场为东南亚地区（欧美地区由于保健理念不同，市场保有率仅为个位数），2020 年日本/韩国/中国香港/中国台湾渗透率分别为 20%/12%/10%/8%。中国大陆渗透率目前仅约 1.5%，主要消费群体来自一线城市职场白领和高知、高收入的中青年人群，未来伴随居民收入水平提升、老龄化进程加速、

68、亚健康人群增多以及共享按摩椅带来的消费者教育，我国渗透率有望于 2025 年提升至 4.7%。此外，物联网、云计算等技术快速发展推动按摩椅产品朝着多功能、智能化，多元化的属性不断升级，助力市场进一步扩容。我国为主要生产我国为主要生产&出口国出口国。21 世纪以来国外企业逐步将生产制造研发环节向外转移，多数仅作为品牌运营商进行品牌运营与渠道管理，而以我国为代表的制造企业依靠制造成本和产能优势，为品牌运营商提供代工生产，目前我国按摩器具已出口到全球 191 个国家和地区，成为全球最主要的按摩椅生产国和出口国。图表 25：各国按摩椅渗透率 图表 26：我国按摩椅渗透率提升预计 资料来源：前瞻产业研究

69、院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%0500200020202120222026E全球按摩器具市场规模（亿美元）YOY0%5%10%15%20%25%日本韩国中国香港中国台湾中国大陆0%1%2%3%4%5%2020E2021E2022E2023E2024E2025E 2023 年 08 月 20 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.制造制造能力突出能力突出，内生内生外延开辟新章外延开辟新章 3.1 深度研发驱动产品创新，成本领先铸

70、造竞争护城河深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河 生产工艺复杂，研发实力深厚驱动产品生产工艺复杂，研发实力深厚驱动产品&设计革新设计革新。办公椅、沙发、休闲椅在家具行业中对人机工程要求较高，研发过程涉及材料学、人机工程学、工效学、美学、医学、力学等，并同时要考虑消费群体、消费区域的习惯和文化。2017-2022 年公司研发费用从0.98 亿元增至 1.97 亿元（CAGR 达 19.2%），研发专利高达 1246 项（境外 85 项），合计主持、参与制定的国家标准达 27 项，行业标准 8 项，团体标准 3 项。受益于多年来研发持续投入，公司在产品设计、创新、技术革新等方面具备较强竞争

71、优势。领先技术：领先技术：自主研发 360 度机械运动底盘、灵敏自载重底盘、压力分布式的坐垫和靠背、多功能 5D 扶手、毫米级坐垫前端上翘，平滑后移底盘技术、七段式弹力分布坐感网布、云感座面系统等，在底盘、人体工程学、高分子材料应用、按摩机芯等方面积累丰富的经验数据。创新产品：创新产品：推出语音识别按摩休闲椅和全球首创 3D 摇摆运动健康椅等创新产品；动感座椅 FITTER 与按摩椅 CLASSIC 入选“中国家具协会 2021 年度优品目录”。前瞻前瞻设计：设计：先后荣获美国 IDEA 工业设计奖、芝加哥 Good Design 家居设计奖、当代好设计奖、金芦苇设计奖、全国轻工适老创新产品及

72、智能健康解决方案设计奖等国内外多项荣誉。图表 27：研发费用及增长率（百万元）图表 28：境内外专利数量（项）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 多元布局成效渐显，成本管控优于同行多元布局成效渐显，成本管控优于同行。2018-2022 年公司办公椅、沙发单套成本均低于同行，因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势，采取低价策略扩大市场份额。拆分来看，单套材料/人工/制造费用方面，恒林均表现较优，我们认为主要系公司多年来推行精益化生产，工厂自动化率较高，且对铁架/海绵等上游原材料进行充分布局。此外，恒林及永艺均为行业龙头企业，自身规模/海外产能布局/产业

73、集群等优势已优于同行，因此从行业整体来看，公司成本优势预计更为显著。-10%0%10%20%30%40%50%0500200212022研发费用YOY0500025003000200212022境外境内专利数量 2023 年 08 月 20 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：恒林股份&永艺股份成本拆分（元/套）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 产业链产业链一体化布局一体化布局：坐具上游原材料包括五金件、皮革、布料、海绵、木件、塑料件，电子电器元件等，近年来恒林加速

74、上游产业链布局（2018 年起逐步收购海绵供应商锐德海绵），目前在原材料占比较高的铁件、塑料、海绵、木料等领域均已完成布局，顺利平滑成本波动，助力公司单位材料成本表现靓丽。图表 30：2017 年 1-6 月原材料采购额拆分 图表 31：恒林股份上游布局 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，国盛证券研究所 自动化生产自动化生产能力突出能力突出：公司全面推行精益制造与“机器换人”策略，引进码垛、分拣、焊接机器人等自动化设备，逐步实现自动分拣、自动包装、自动底盘装配等项目，截至 2020 年木工车间/裁剪车间/缝纫车间/五金车间自动化设备覆盖率分别为100%/95

75、%/50%/80%，大幅节省人工&制造费用。此外，公司积极建设全自动化立体仓库（已拥有 15 万立方米智能化仓库），并配备数字智能总控台，实现后台制200212022单价187.74210.65276.20251.77285.94单套成本150.35159.93183.47199.99232.00单套材料125.48-153.17155.15178.67单套人工15.50-20.1724.3128.39单套制造6.79-10.1211.9714.34单套毛利37.4050.7292.7351.7853.94单价923.56968.82669.79595.50511.83单

76、套成本744.64724.99513.51491.10424.85单套材料563.13-384.73357.23307.46单套人工120.54-80.8376.7262.99单套制造49.12-47.9137.1138.03单套毛利178.92243.84156.28104.4086.98单价293.40275.51272.65301.22318.71单套成本244.85217.04209.44245.72251.00单套材料197.54-163.45195.03195.71单套人工30.51-30.9533.7129.23单套制造16.80-15.0416.9817.82单套毛利48.56

77、58.4663.2055.4867.69单价1058.231145.15900.74826.52834.50单套成本941.60946.13745.63707.09717.06单套材料745.77-531.66523.52530.58单套人工149.33-163.26130.68115.16单套制造46.51-50.8152.8950.16单套毛利116.62199.03155.11119.43117.41办公椅沙发永艺股份办公椅沙发恒林股份铁制品,19.16%塑料制品,11.39%面料（其他）,9.48%木制品,8.30%辅料,9.42%钢材,8.04%包装类,8.73%面料（真皮）,4.8

78、6%电机类,2.82%海绵,8.16%塑料粒,3.59%按摩椅电机类,2.76%其他,3.29%2023 年 08 月 20 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 造全流程信息化、数字化、智能化和可视化，保证产品品质卓越。图表 32：自动化车间&立体仓库 图表 33：生产机器人 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产业链集群优势显著：产业链集群优势显著：公司位于“中国椅业之乡”浙江省安吉县，为我国最大座具制造业集群区域之一。截至 2022 年底，安吉椅业规上企业营业收入 277.91 亿元，占全县规上企业营业收入总额的 28.22%

79、。安吉县椅业企业总数达 1000+家，产业上下游配套齐全，区域内坐具生产原料供应充足，因此可降低公司原材料运输成本，提高采购实效性。图表 34：安吉椅业规模企业营业收入占全县规模企业收入总额比例 图表 35：安吉椅业企业数量（家）资料来源：浙江省科学技术厅，国盛证券研究所 资料来源：浙江省科学技术厅，国盛证券研究所（注：安吉椅业企业总数超1000 家）海外基地海外基地布局领先布局领先：2018 年起中美贸易摩擦加剧，美国对包括办公椅在内的 2000亿美元中国商品征收 10%额外关税（关税升至 25%）。公司自 2018 年 12 月起着手越南布局，目前已拥有三座生产基地，已投产厂区产值达 10

80、 亿（总规划 15 亿元产值）。2022 年因外部干扰导致开工率受损，目前公司已加速协同整合，生产效率有望稳步提升，叠加越南出口美国零关税优势&人工水电成本较低，未来在美国市场份额&美国大客户渗透率有望持续提升。安吉椅业规模企业营业收入占比,28.22%其他,71.78%002003004005006007008009001000安吉椅业企业总数规模以上企业数量亿元以上产值企业数量 2023 年 08 月 20 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：恒林股份全球布局梳理 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 图表 37：恒林股

81、份产能梳理（万套）资料来源：公司公告，Wind，环评报告，国盛证券研究所 3.2 收购收购 LO 布局系统办公，国内格局分散，成长空间广阔布局系统办公，国内格局分散，成长空间广阔 系统办公系统办公成长蓝海成长蓝海，空间广阔，空间广阔。2014-2020 年我国办公家居市场从 506 亿元增至 842 亿元（CAGR 为 8.9%），其中系统办公占比已达 29%。对员工，系统办公将办公家具与办公环境相结合，通过多样化办公空间配置，激发员工创意和提高效率；对企业，桌、椅、柜、办公环境一体化采购可以提高采购效率、提升议价能力，也可形成统一风格；对供应商，跨品类销售可有效提升客单价，有助于形成渠道和品

82、牌的协同效应。根据恒林股份公告，未来系统家具有望超过办公椅成为办公家具最大的细分市场，而办公椅作为必须的配套品仍将保持较大份额。2014 2015 2016 2017功能沙发生产线项目功能沙发生产线项目2019年投产后新增年投产后新增环保全屋定制家具技改项目环保全屋定制家具技改项目2020年投产后新增年投产后新增健康坐具生产线项目健康坐具生产线项目2021年投产后新增年投产后新增智能家居项目智能家居项目2023年投产后新增年投产后新增恒林瑞士高端智能家居生产恒林瑞士高端智能家居生产线项线项 目（康山）目（康山）2025年投产后新增年投产后新增越南基地越南基地投产后投产后办公椅650660660

83、660244沙发5050606050按摩椅0.11.263.35.726功能沙发25全屋定制家具技改35智能家居205015亿产值 2023 年 08 月 20 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：中国办公家居市场规模及增速（亿元）图表 39：中国办公家具产品份额 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 国内竞争格局分散，品牌国内竞争格局分散，品牌&设计为核心优势设计为核心优势。2021 年我国本土龙头圣奥、震旦办公家具收入分别为 26.4 亿元/12.4 亿元，根据我们测算，市占率仅约为 3.0%/1.4%，

84、竞争格局较为分散。反观美国龙头Steelcase 在美国大型企业/中小型企业/政府/教育/医疗体系中，市占率分别为 12%/10%/6%/10%/10%，均处于较高水平。我们认为，现代化企业通过招投标等方式集中化采购，聚焦工程式销售，因此关注品牌价值，并且有明确的采购规范，严格遵循环保标准。此外全球知名公司通常注重团队文化与办公室整体氛围，对办公室空间&产品设计要求较高，因此 Steelcase 凭借其优异品牌（全渠道主要品牌）&设计优势（创办设计杂志，引领行业风格）获得较高份额，未来伴随我国产业成熟，国内企业品牌&设计实力积累充分，竞争格局有望集中。图表 40：Steelcase 在各渠道中

85、品牌排名前列 图表 41：Steelcase 综合设计宣传杂志-Word Better 资料来源：Steelcase 公告，国盛证券研究所 资料来源：Steelcase 公告，国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008000200202022E2024E2026E中国办公家居市场规模YOY办公椅,31%系统家具,29%文件柜,12%办公桌,10%储物柜,7%其他,11%2023 年 08 月 20 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：全美各渠道占比 图表 43：Stee

86、lcase 在美国各个渠道中市占率 资料来源：Steelcase 公告，国盛证券研究所 资料来源：Steelcase 公告，国盛证券研究所 收购瑞士收购瑞士 Lista Office，逐步布局逐步布局中国市场中国市场。LO 是瑞士领先专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商，能够为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境解决方案，同时还可提供声学、美学设计组合型的办公环境解决方案，拥有“ListaOfficeLO”、“LO”等知名品牌。客户包括瑞信、瑞银、FIFA、Nestle、瑞士国家电视台等全球顶尖企业，平均每年为 30 万平方米空间提供办公环境解决方案，以 26%的份额位

87、居瑞士行业第一，在欧洲排名第 13 位，品牌知名度优异。恒林 2019 年正式收购 LO，已拟定其落地国内方案，未来 LO 凭借高口碑品牌、高品质产品有望无缝对接恒林现有国内客户，恒林依托目前办公椅、沙发等产品亦可与 LO 产品进行组合展示与销售，瑞士品牌&设计方案与中国制造强强联合有望实现。图表 44：LO 针对雇员、商业、家庭、学校等多个消费场景具备特有解决方案 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3.3 收购厨博士布局收购厨博士布局工程工程定制，深度绑定核心客户定制，深度绑定核心客户 长期精装市场空间可期，行业头部市占率有望持续提升长期精装市场空间可期，行业头部市占率有望持续提升。自 1

88、999 年“一次性装修”概念首次提出以来，国家及各省市陆续出台相关政策，2017 年住建部提出“2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%”，政策发布力度强化且指向性逐步明确。根据奥维云网数据，2022 年我国商品房精装修渗透率已快速攀升至 40%，但相较北美、欧洲、日本等市场（均达 80%）仍有较大提升空间。此外，行业整体增长承压，头部企业凭借资金等优势增速有望长期优于同行，促进集中度提升。根据立鼎产业研究院，早于 2020年前，万科等头部房企精装修度已接近 100%，头部房企份额提升亦将驱动精装修市场大型企业,28.00%中小企业,14.00%政府,13.60%教育系统,16.00%

89、医疗系统,10.00%个人消费者,18.40%0%2%4%6%8%10%12%14%大型企业中小企业政府教育系统医疗系统 个人消费者 2023 年 08 月 20 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 维系稳健增长。图表 45：房企精装修渗透率 资料来源：奥维云网，皮阿诺年报，国盛证券研究所 深度绑定万科，深度绑定万科，品类品类&客户拓展可期客户拓展可期。厨博士主要为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务及精装修总承包，产品涵盖整体橱柜、衣柜、浴室柜、全屋定制及收纳家具、木门及防火门等；主要客户为万科（来自万科收入占比约 80%），公司2020 年 5

90、月公司发布公告拟收购厨博士，2021 年 7 月正式并表为公司贡献重要增量，当年增厚收入 6.14 亿元（占总收入比例 10.6%），增厚利润 0.66 亿元（占净利润比例19.6%）。目前厨博士产品主要为橱柜，展望未来，精装修渗透率&头部房企集中度提升，厨博士凭借供应链&服务优势有望突破品类&客户。图表 46：厨博士为万科配套项目 资料来源：厨博士官网，国盛证券研究所 3.4 收购永裕家具布局收购永裕家具布局 PVC 地板，客户优质，技术研发领先地板，客户优质，技术研发领先 PVC 地板优势显著，欧美市场发展迅速地板优势显著，欧美市场发展迅速。PVC 地板为新型绿色环保地面装饰材料，最早起源

91、于欧洲，上世纪 30 年代美国率先启动工业化生产，70-80 年代欧美地区制造商通过改进工艺，使其各方面性能得到进一步提升，相较地毯、实木地板等传统材料性价比、便携性、环保耐用等优势显著。2012-2021 年美国市场销售额从 7.18 亿美元增至 72.59亿美元（CAGR为29.31%），渗透率从3.8%提升到21.6%，其中2021年增速高达37.4%，已成为毛毯之后第二大地面装饰材料。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022精装修渗透率 2023 年 08 月 20 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

92、图表 47：PVC 地板优势显著 资料来源：天振股份招股书，国盛证券研究所 图表 48：美国地板装饰材料市场规模（亿美元）图表 49：美国 PVC 市场规模及渗透率（亿美元）资料来源：爱丽家居年报，国盛证券研究所 资料来源：爱丽家居年报，国盛证券研究所 我国为全球主要出口国，消费市场仍我国为全球主要出口国，消费市场仍处处起步阶段起步阶段。我国目前已经成为世界上最大的 PVC地板生产出口国，主要为境外大型地板品牌商和建材零售商等提供 OEM、ODM 地板产品。2017-2022 年出口金额从 229.48 亿元增至 414.9 亿（CAGR 为 12.57%），主要出口国为美国（占比已达 47.

93、8%）；2022 年出口短暂承压主要系海外经济放水导致基数较高，以及 2022 年高通胀压制需求；长期来看，PVC 对传统地板替代效应有望维系，市场有望回归稳步增长。国内消费市场方面，由于 PVC 地板进入我国较晚，且消费习惯仍偏好木地板、瓷砖、天然石材等传统材料，因而 PVC 地板在国内住宅装修领域尚未普及，在我国市场规模仅占地板总需求量比重约 5%-6%。产品类型实用耐用性安全环保性安装便利性脚感舒适性寿命价格地毯耐磨易腐蚀、抗冲击性强防滑但易燃、安全性低安装简便质地柔软、脚感舒适短高木质地板易磨易腐蚀、抗冲击性差防滑但易燃、消耗木材多、安全性低安装复杂柔软舒适、冬暖夏凉较长高石材地板耐磨

94、耐腐蚀、抗冲击性强防滑性差、有放射性、安全性低安装复杂质地坚硬、脚感冰凉长高瓷砖地板耐磨耐腐蚀、抗冲击性强防滑性差、生产能耗大、安全性低安装复杂质地坚硬、脚感冰凉长适中PVC地板耐磨耐腐蚀、抗冲击性强防滑防火、无毒无害、安全性高安装简便质地柔软、脚感舒适长适中-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021地板YOY0%5%10%15%20%25%0070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

95、19 2020 2021PVC渗透率 2023 年 08 月 20 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：我国 PVC 出口金额（亿元）图表 51：我国 PVC 地板出口主要贸易伙伴 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 客户优质客户优质、技术领先，技术领先，海外布局产能巧避关税海外布局产能巧避关税。永裕家居成立于 2000 年，主要从事 SPC、VSPC 等 PVC 地板中主流畅销产品、墙板产品以及竹家具等家居产品的研发、生产和销售。客户优质，全球份额有望持续扩张客户优质，全球份额有望持续扩张。公司外销为主，美国为主要销

96、售地区，已与 Shaw等美国地面装饰材料巨头，以及 THD、Floor&Decor 等国际大型建材销售公司建立长期合作关系，因此 SPC 地板产能释放后公司在美份额快速提升。目前公司已与欧洲等地区大型地面装饰材料企业建立业务联系，未来有望持续扩张海外份额。独创独创 ABA 共挤结构，产品优势领先共挤结构，产品优势领先。公司专业技术人员达 200+人，与多所大学成立产学研联盟，每年研发新品 200+个，拥有专利 96 项，其中具有自主知识产权的ABA 共挤结构为公司核心技术，可延长 SPC 地板使用寿命&保障稳定性。此外，公司与核心设备供应商共同开发出同步对花技术，外观上高度还原实木纹路与立体感

97、，产品竞争力持续提升。海外布局充分，避贸易摩擦海外布局充分，避贸易摩擦。公司目前在国内及越南拥有三大生产基地，其中越南基地已拥有 65 万平方米 SPC 地板产能，可充分避免加征关税影响（中国出口税率较越南出口关税多 25%）。此外，公司 2016 年在美成立子公司，已建立自有国外销售品牌和渠道，售后等服务有望持续优化。恒林赋能下有望维系稳增恒林赋能下有望维系稳增。恒林早于 2019 年起就已开启逐步收购永裕股权，2022 年正式成为其控股股东，合计持股比例为 94.7%，并在 2022 年 11 月完成并表，为公司贡献收入 2.28 亿元（仅为两个月收益），净利润 0.86 亿元（部分利润

98、11 月前通过投资收益计入报表）。展望未来，凭借永裕自身渠道&产品&制造优势，以及恒林在研发、资金及客户方面持续赋能，永裕有望维系稳健成长。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003504004505002002020212022出口金额YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美国加拿大德国澳大利亚荷兰英国比利时菲律宾法国 2023 年 08 月 20 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：ABA 共挤结构 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 53

99、：永裕家居收入拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.把握线上消费趋势，跨境电商把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长自主品牌双成长 线上消费优势显现，规模持续提升线上消费优势显现，规模持续提升。线上零售市场因其便捷化、多元化、移动化等优势，渗透率持续提升；根据致欧科技招股书，2014-2020 年全球电商渠道零售额从 1.34 万亿元增长至 4.28 万亿元（CAGR 为 21.4%），预计 2024 年将增至 6.39 万亿元（CAGR 为16.9%）。以美国、欧洲为代表的海外市场目前已形成良好线上生态，为我国跨境出口电商打造扎实根基；2014-2020 年欧洲/美国电商渗透率分

100、别从 7.2%/6.4%增长至16.2%/13.6%。201920202021主营业务收入（百万元）636.73875.021402.42YOY-37.43%60.27%毛利率-23.61%18.58%SPC地板（百万元）422.21630.011168.54YOY-49.22%85.48%毛利率-25.08%20.09%销量（百万平米）6.1510.1519.00单价（元/平米）68.6562.0961.49竹地板及其他（百万元）214.52245.01233.87YOY-14.21%-4.54%毛利率-19.81%11.08%2023 年 08 月 20 日 P.27 请仔细阅读本报告末页

101、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：2014-2024 全球电商零售额 图表 55：2015-2024 年全球电商零售额占全球零售总额比例 资料来源：致欧科技招股书，国盛证券研究所 资料来源：致欧科技招股书，国盛证券研究所 图表 56：2017-2025 欧洲、美国电商渠道零售额 图表 57：2014-2020 欧洲、美国电商零售额占各地区零售总额比例 资料来源：致欧科技招股书，国盛证券研究所 资料来源：致欧科技招股书，国盛证券研究所 政策推动行业扩容，跨境电商步入高速发展政策推动行业扩容，跨境电商步入高速发展。伴随“一带一路”战略推出，跨境电商行业进入战略发展期，国务院发布 关于实施支

102、持跨境电子商务零售出口有关政策的意见等一系列政策性文件，支持我国外贸发展方式从“制造驱动”向“服务驱动”升级。受益于政策驱动，2014-2020 年我国跨境电商交易规模占外贸进出口规模的比例已从 15.9%上升至 38.9%，市场规模从 4.20 万亿元增至 12.50 亿元（CAGR 为 19.9%）。0%5%10%15%20%25%30%35%0000040000500006000070000200202022E2024E零售额（亿美元）增长率（%）0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

103、1E2022E2023E2024E全球电商零售额占全球零售总额的比例全球电商零售额占全球零售总额的比例0040005000600020020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E欧洲电商零售额（亿美元）美国电商零售额（亿美元）4%6%8%10%12%14%16%18%200020欧洲美国 2023 年 08 月 20 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：2014-2021 年中国跨境电商市场规模 图表 59：2013-2021 年中国跨境电商进出

104、口结构 资料来源：致欧科技招股书，国盛证券研究所 资料来源：致欧科技招股书，国盛证券研究所 恒林深度融入跨境电商发展趋势，竞争优势显著恒林深度融入跨境电商发展趋势，竞争优势显著。我们认为，恒林目前布局已与跨境电商发展趋势深度融合，前瞻性战略眼光已为跨境电商高增打造坚实基础。打造海外仓提供极致服务：打造海外仓提供极致服务：当前主流跨境出口物流存在配送&清关慢、易丢包、退换难等问题，自建海外仓可帮助企业提前备货，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，进而提高销售效率与库存周转能力，与本土企业同频竞争。公司早于 2019年起，就已着手自建海外仓储物流基地，截至目前已在美国拥有四座海外仓（加州、新泽

105、西、亚特兰大和德州），可辐射北美地区销售网络，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，降低物流&租金成本，并缩短订单周期（亚马逊下单后平均 4 天到货）、增强用户体验。打造打造品牌抢占份额：品牌抢占份额：恒林自 2019 年加大跨境电商布局以来，持续围绕品牌化为发展方向从而抢占市场份额，亚马逊主要在售自主品牌 Nouhaus（300 美金以上）2022年全站销售额同比增长 1.3 倍。多平台、多产品维系曝光率：多平台、多产品维系曝光率：跨境电商客户流量达到规模后通常难以维持高速流量增加，公司打造线上多平台渠道，同时推陈出新增加 SKU 数量稳固曝光。目前已拥有自建独立站，以及 Amazon、Wa

106、yfair、Walmart 等第三方渠道。在产品布局方面，除主营办公椅、按摩椅、沙发，2023 年预计仍将持续扩张新品。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%024684 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E跨境电商市场规模（万亿元人民币）增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20001920202021E出口进口 2023 年 08 月 20 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图

107、表 60：Nouhaus 亚马逊销售额（百万美元）资料来源：久谦，国盛证券研究所 自主品牌高速增长，跨境电商贡献重要增量自主品牌高速增长，跨境电商贡献重要增量。2019 年公司收购瑞士品牌 LO、推出高端品牌 Nouhaus、加大跨境电商投入，多重举措助力自主品牌收入实现实质性进展，2021年并表厨博士后，自主品牌业务比例完成进一步突破。2018-2022年自主品牌收入从0.20亿元增长至 27.68 亿元，占总收入比例已从 0.9%增长至 42.9%。除外延并购外，线上电商（主要为跨境电商，2022 年占线上收入比例高达 98%）贡献显著，收入从 0.02 亿元增至 10.04 亿元。此外，

108、线上电商由于直达终端消费者、产品附加值高，盈利能力表现优异（2021 年毛利率高位下滑主要系高额海运费；2022 年延续承压主要系 Nouhaus平台费&销售佣金等计入营业成本），未来伴随外部干扰趋弱，跨境电商收入提升下有望改善公司盈利结构。图表 61：销售模式占比变化 图表 62：线上销售发展（百万元）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 0554020212022Nouhaus销售额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022品牌代工02004006008001000120

109、0200212022跨境电商内销线上 2023 年 08 月 20 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：公司自主品牌拆解 图表 64：线上/线下盈利能力对比 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 5.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 5.1 盈利预测盈利预测 根据我们测算，预计公司 2023-2025 年收入分别为 82.57/91.80/101.34 亿元（同比分别+26.7%、+11.2%、+10.4%），拆分来看：办公椅办公椅&沙发沙发&按摩椅：按摩椅：尽管海外通胀高位回落及客户去库见尾，但

110、海外需求尚未明朗，代工端预计全年略承压，跨境电商方面受益于自身品牌力显现&强性价比优势，有望驱动公司传统业务稳增。此外，受益于跨境电商放量，自主品牌占比提升，传统业务盈利能力有望持续改善。预计 2023-2025 年办公椅收入分别为28.54/33.30/38.40 亿元（同比分别+13.8%/16.7%/15.3%），毛利率分别为23.1%/24.6%/25.1%；沙 发 收 入 分别 为 9.52/9.98/10.36 亿元（同 比分 别-7.7%/4.8%/3.8%），毛利率分别为 18.0%/19.0%/19.0%；按摩椅收入分别为2.26/2.44/2.62亿 元（同 比 分 别+3

111、.7%/7.7%/7.7%），毛 利 率 分 别 为40.0%/42.0%/42.0%。板式家居：板式家居：海外经济承压下预计传统海外代工业务维系稳定；国内地产景气疲软，工程端系统性风险增加，预计厨博士聚焦主要客户，战略性收紧扩张步伐。此外，2022 年板式业务收入包括 2.28 亿元永裕并表贡献，此后预计将单独拆分，且盈利能力保持稳定。因此预计 2023-2025 年板式收入分别为 12.84/13.53/14.03 亿元（同比分别-19.2%/5.4%/3.7%），毛利率分别为 22.8%/22.0%/22.0%。系统办公：系统办公：前期受宏观经济波动，LO 国内开拓计划延后，但外部干扰趋

112、弱&管理持续优化，未来有望尽快落地贡献增量，并且管理&经营多重改善下，盈利能力有望向 上。预 计 2023-2025 年 收 入 分 别 为 9.26/9.73/10.21 亿 元（同 比 分 别+10.0%/5.0%/5.0%），毛利率为 30.0%/31.0%/31.0%。盈利能力方面盈利能力方面：未来跨境电商占比提升有望长期驱动公司毛利率中枢向上，预计2023-2025 年公司总体毛利率分别为 23.3%/24.1%/24.3%。期间费用率方面，由于公司从传统代工模式向品牌升级，预计将加大渠道扩张&品牌营销等费用，因此费用率预计逐年提升。2023-2025 年预计销售费用率分别为 8.4

113、%/8.5%/8.5%，管理费用率分别为 5.0%/5.2%/5.2%，研发费用率分别为 2.8%/2.8%/2.8%。12.67%30.07%32.08%25.18%NouhausLO厨博士其他0%10%20%30%40%50%60%200212022线下毛利率线上毛利率 2023 年 08 月 20 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：恒林股份收入拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.2 投资评级投资评级 公司主营业务研发&技术积累深厚，客户资源优质，积极投入跨境电商，推动自身从代工制造升级至终端品牌，盈利能力有望中枢向

114、上。此外，外延扩张下公司业务逐步囊括系统办公、板式、地板等优质赛道，大家居模式初见效果。预计 2023-2025 年公司归母净利润将分别为 4.52、5.38、6.35 亿元（同比分别+28.2%、18.9%、18.1%），对应PE 为 9.9X、8.3X、7.1X，选取同为轻工出口细分赛道龙头的永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2023 年可比公司平均估值为 13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。单位：亿元单位：亿元2020202120222023E2024E2025E营业收入营业收入47.4357.7865.1582.5791.80101.34YOY63.34%21.81%12.

115、76%26.74%11.18%10.39%营业成本营业成本33.4444.7850.9663.3669.6576.67YOY53.52%33.88%13.81%24.34%9.93%10.07%毛利率毛利率29.49%22.50%21.78%23.26%24.13%24.34%收入驱动收入驱动办公椅办公椅23.0822.3525.0728.5433.3038.40YOY57.83%-3.16%12.17%13.81%16.69%15.32%占总收入比重48.67%38.69%38.49%34.56%36.27%37.90%毛利率毛利率33.57%20.57%18.86%23.13%24.57%

116、25.09%沙发沙发8.9411.7310.329.529.9810.36YOY24.77%31.16%-12.05%-7.69%4.83%3.75%占总收入比重18.86%20.30%15.84%11.53%10.88%10.22%毛利率毛利率21.52%17.53%16.99%18.00%19.00%19.00%按摩椅按摩椅1.443.102.182.262.442.62YOY334.29%114.69%-29.62%3.71%7.65%7.66%占总收入比重3.04%5.37%3.35%2.74%2.65%2.59%毛利率毛利率44.53%47.16%38.68%40.00%42.00%

117、42.00%办公整体解决方案（办公整体解决方案（OBM）8.087.528.429.269.7310.21YOY150.94%-6.88%11.94%10.00%5.00%5.00%占营收比例17.03%13.02%12.92%11.22%10.59%10.08%毛利率毛利率26.69%28.75%28.85%30.00%31.00%31.00%板式家具（厨博士板式家具（厨博士+其他）其他）9.0015.8812.8413.5314.03YOY76.38%-19.15%5.37%3.74%毛利率毛利率24.64%23.93%22.80%22.00%22.00%永裕（永裕（22年部分并入板式）年

118、部分并入板式）收入收入2.2816.9819.5322.27YOY13.00%15.00%14.00%毛利率毛利率22.00%23.00%23.00%销售费用率9.12%6.52%7.83%8.40%8.50%8.50%管理费用率4.67%4.88%4.98%5.00%5.20%5.20%研发费用率2.95%3.49%3.03%2.80%2.80%2.80%2023 年 08 月 20 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：盈利预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所（估值日期：2023 年 8 月 16 日）图表 67：同行估值对比（元）资料来源：Win

119、d，国盛证券研究所（取自 2023 年 8 月 16 日 Wind 一致预期）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)5,7786,5158,2579,18010,134增长率YoY(%)21.812.826.711.210.4净利润(百万元)338353452538635增长率YoY(%)-7.14.528.218.918.1EPS(元)2.432.543.253.874.57净资产收益率(%)11.010.312.112.813.3P/E(倍)13.312.79.98.37.1P/B(倍)1.51.41.21.10.9202120222023E2024E2025

120、E202120222023E2024E2025E603600.SH永艺股份9.640.601.110.931.051.2216.078.6810.329.147.88301061.SZ匠心家居39.354.592.612.773.454.218.5715.0814.2311.429.35300729.SZ乐歌股份15.620.850.920.941.071.3618.3816.9816.6814.5711.45行业平均21.542.011.551.551.862.2614.3413.5813.7411.719.56收盘价EPSPE证券代码证券名称 2023 年 08 月 20 日 P.33 请

121、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1.海外经济复苏不及预期：公司业务代工外销为主，海外经济长期承压将压制公司收入成长。2.跨境电商开拓不及预期：公司战略重心向自主品牌倾移，跨境电商则为其重要渠道，若跨境电商开拓进展缓慢，将影响公司整体盈利能力。3.汇率波动：公司外销通常以美元结算，汇率波动剧烈会对公司利润造成影响。2023 年 08 月 20 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告

122、而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计

123、或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证

124、券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场

125、以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：