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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 22 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)内生外延双轮驱动,铸就航空航天核心配套商内生外延双轮驱动,铸就航空航天核心配套商 中游制造/军工 目标估值:NA 当前股价:25.98 元 公司多年来聚焦于航空工装、零部件以及无人机等航空航天配套业务,形成了公司多年来聚焦于航空工装、零部件以及无人机等航空航天配套业务,形成了跨度较深的纵向一体化产业链优势。公司已经成为国内专业化程度高、技术积跨度较深的纵向一体化产业链优势。公司已经成为国内专业化程度高、技术积累丰富、广受认可的民营航空航天配套产品供应商,将核心受益于下游需求放累丰富、广受认可的民营航
2、空航天配套产品供应商,将核心受益于下游需求放量。量。首次给予首次给予“强烈推荐”评级“强烈推荐”评级。公司公司业绩业绩恢复快速增长态势。恢复快速增长态势。公司营业收入从 2017 年的 1.07 亿逐年增长至2021 年的 2.37 亿,年复合增长率达到 17.24%。归母净利润从 2017 年的1,854.02 万元增长至 2021 年的 3,837.48 万元,年复合增长率达到 15.66%。2021年公司营收和归母净利润下降主要系受到公司并购导致的管理费用增加以及研发投入的大幅增加等多因素所致。2023 年前三季度,公司实现营业收入 5.45 亿元,同比增长 35.00%,主要系订单持续
3、稳定增长所致;实现归母净利润 9592.19 万元,同比增长 26.75%。军民用航空市场广阔军民用航空市场广阔,新型号研发持续,新型号研发持续,航空工装及零部件有望核心受益航空工装及零部件有望核心受益。参考美国当前各机型数量和结构情况,并考虑到我国当前歼-20、直-10C、运20 等新型作战飞机与非作战飞机持续列装部队,预计中国在未来 10 年合计将新增 5900 架军机,若按照购置费用:维修保障费用=1:1,并以机体价值占军机总价值的 35%来计算,军用航空对应的机体市场空间为年均 1988 亿元。根据中国商飞公司预测,未来二十年,中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架,价
4、值达 1.46 万亿美元(以 2021 年目录价格为基础),民用航空对应的机体市场空间将达到年均 1474 亿元(以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算),民用航空需求同样高涨。航空工装及零部件均位于航空装备航空工装及零部件均位于航空装备产业链的中产业链的中上上游,将核心受益于下游军民用需求的持续提升游,将核心受益于下游军民用需求的持续提升和新型号的研发和新型号的研发,市场空间不断扩大。市场空间不断扩大。另外,“小核心、大协作”逐渐成为了军工企业的战略定位。这一战略将加速航空工装及零部件的外协进程,为民营优质供应商带来了良好的发展机会。无人机市场持续扩容,公司具备独特优势。无人机市场持续扩容
5、,公司具备独特优势。无人机性能不断提升,叠加无人机在当前俄乌冲突等不断爆发的国际安全问题中发挥的作用越发重要,装备无 人 机 成 为 了 以 较 低 成 本 增 强 自 身 国 防 实 力 的 有 效 手 段。根 据MarketsandMarkets 预测,2025 年我国军用无人机市场规模将达到 98.66 亿美元,即 664 亿人民币(以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算),2018-2025年复合增长率约为 29.7%,市场空间快速扩容。根据 Frost&Sullivan 数据,预计 2022 年我国民用无人机市场空间将达 1196 亿元,2023 年将达 1650 亿元,市场空间广
6、阔。公司拥有无人机全部成型工装、装配工装设计与制造能力,产品工装方案、零件加工方案同时提出,降低了无人机的制造风险,减少了无人机研发和制造成本、缩短了研制周期,能够为全行业提供无人机系统研制的全方位解决方案,具备独特的业务优势。善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品全产业链供应商善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品全产业链供应商。一方面,公司以高水平航空工装为基,向下游纵深布局航空零部件和无人机整机业务,多年内实现了航空工装、零部件、无人机协同发展的全产业链平台化布局,并通过可转债等方式募集资金或自筹资金投资建设加工制造基地等项目,为 基础数据基础数据 总股本(百万股)212 已上市
7、流通股(百万股)154 总市值(十亿元)5.5 流通市值(十亿元)4.0 每股净资产(MRQ)7.2 ROE(TTM)11.1 资产负债率 59.0%主要股东 王增夺 主要股东持股比例 31.12%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 10-8-12 相对表现 8 1-7 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 王超王超 S07 战泳壮战泳壮 研究助理 -30-20-100102030Nov/22Mar/23Jul/23Oct/23(%)广联航空沪深300广联航空广联航空(300900.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 公司的未来发展提供了
8、强劲的内生动力。另一方面,公司并购成都航新和景德镇航胜,达成了快速切入西南地区主机厂供应链体系和提升高端零部件制造优势的目标,实现外延式增长的同时完善了公司的产业链布局。目前,公司通过并购及设立子公司的方式,已完成在东北、华北、华南、华东、西南、西北等地区全国范围的产业链布局,在哈尔滨、西安、成都、珠海、晋城、南昌、景德镇等地设立了航空航天和兵器产业制造加工基地。积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行。积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行。公司于 2023 年 3 月 20 日发布向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,拟发行可转债募集资金不超过 70,000.00 万元投入航空发
9、动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目等 4 个项目中,项目实施后将显著提升公司在航发等领域的规模化生产能力和自动化水平,有助于公司开拓新的利润增长点,降低成本,提升盈利能力。公司于 2022 年 1 月发布2021 年限制性股票激励计划(草案),拟向合计 150 名激励对象授予 280.00 万股第一类及第二类限制性股票(占总股本 1.33%),授予价格为每股 17.24 元。本次激励计划设置了对 2022-2024年度的营业收入或净利润进行考核的目标,考核年度实现的目标相对 2020 年营业收入/净利润增长率分别为 60%/110%/160%。我们认为,覆盖面如此广的激励计划,能够有效的将股
10、东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起,助推公司业绩起飞。盈利预测:盈利预测:预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.81 亿、2.44 亿和 3.15亿元,对应估值 30/23/18 倍,首次给予“强烈推荐”评级!风险提示:风险提示:下游需求波动风险、下游需求波动风险、扩产进度低于预期扩产进度低于预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)237 664 792 1070 1406 同比增长-25%180%19%35%31%营业利润(百万元)34 175 211 285 367 同比增长-7
11、1%421%21%35%29%归母净利润(百万元)38 150 181 244 315 同比增长-62%291%21%35%29%每股收益(元)0.18 0.71 0.86 1.15 1.49 PE 143.4 36.7 30.4 22.5 17.5 PB 3.6 3.5 3.2 2.9 2.5 资料来源:公司数据、招商证券 AW9YoYdUoW4XhUvW6M8QaQnPoOpNtQiNnMqRfQmOmO6MnMnMMYqQuMwMrMpN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、广联航空基本情况.6 1、公司发展沿革回顾.6 2、22 年业绩及盈利能力大幅回升.7
12、 3、公司主营业务及产品.8 4、主要客户与供应商情况.9 二、下游需求持续提升,航空工装及零部件有望核心受益.11 1、下游军民用需求持续提升.11 2、民营航空工装核心供应商,掌握先进制造技术.14 3、航空复材零部件先进提供商,具备核心竞争力.16 三、无人机军民用需求不断提升,市场空间持续扩容.17 1、我国军用无人机缺口巨大,市场空间广阔.17 2、国内民用无人机市场规模增长显著.19 3、无人机整机行业新进者,具备独特优势.19 四、善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品全产业链供应商.22 1、内生增长:以高水平航空工装为基,纵深布局航空零部件及无人机整机业务.22 2、外延
13、增长:积极并购优质资产,形成覆盖航空工业各大主机厂的产业布局25 五、积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行.26 1、发行可转债募资扩产,适应下游需求增长.26 2、开展股权激励,提振公司经营效率.27 六、投资建议.29 七、盈利预测.30 八、风险提示.31 图表图表目录目录 图 1:广联航空股权结构.6 图 2:广联航空发展沿革.7 图 3:公司业绩稳步增长(单位:百万).7 图 4:公司历年归母净利润情况(单位:百万).7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 5:2022 年公司盈利能力大幅回升.8 图 6:公司航空工装毛利率稳中有升.8 图 7:近五年公司主营业务收入
14、占比变化(单位:百万).9 图 8:近五年公司主营业务毛利占比变化(单位:百万).9 图 9:中美不同军用飞机数量对比(单位:架).11 图 10:中美战斗机数量对比(单位:架).11 图 11:中国不同代际战斗机数量及结构.12 图 12:美国不同代际战斗机数量及结构.12 图 13:国防和军队建设“三步走”目标.12 图 14:飞机各部分价值量分布.13 图 15:民用飞机各组成部分价值量分布.14 图 16:全球军用无人机市场规模预测.18 图 17:国内民用无人机市场规模预测.19 图 18:无人机系统组成示意图.20 图 19:公司无人机业务实现部段-整机的跨越.21 图 20:公司
15、纵深布局航空零部件及无人机整机业务.23 图 21:广联航空历史 PE Band.32 图 22:广联航空历史 PB Band.32 表 1:公司三大业务板块.8 表 2:公司前五大客户情况(单位:万元).10 表 3:公司前五大供应商情况(单位:万元).10 表 4:中国未来 10 年军用飞机市场空间预测.12 表 5:中国未来 20 年民用航空市场规模预测.13 表 6:先进工装制造技术概况.14 表 7:航空工装行业主要竞争者.15 表 8:航空零部件分类.16 表 9:各机型复合材料用量.16 表 10:航空零部件行业主要竞争者.17 表 11:中美无人机列装数量对比.18 表 12:
16、无人机行业主要参与者.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 13:公司上市以来的投资建设项目情况.23 表 14:各子公司经营情况(单位:万元).26 表 15:公司可转债募投项目计划(单位:万元).26 表 16:公司可转债募投项目产能规划情况.27 表 17:2021 年广联航空限制性激励计划(草案).27 表 18:限制性股票在各激励对象间的分配情况.28 表 19:本计划授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标.28 表 20:限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元).29 表 21:销售收入结构预测.31 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、广联航空
17、基本情况广联航空基本情况 1、公司发展沿革回顾公司发展沿革回顾 广联航空工业股份有限公司(股票代码:300900)创立于 2011 年,2020 年 10月在创业板上市,是一家专门从事航空工业相关产品设计、研发、制造的国家级高新技术企业。公司以具有突出优势的航空工装业务为基础,积极开拓了航空零部件和部段、无人机等业务,已实现了航空航天高端工艺装备研发、航空航天零部件生产、航空器航天器机体结构制造协同化发展的全产业链布局,形成了跨度较深的纵向一体化产业链优势。经过多年发展,公司已经成为国内专业化程度高、技术积累丰富、广受认可的民营航空、航天配套产品供应商,在国内航空、航天工业中具有较高知名度,是
18、多家主机制造厂商的战略供应商以及金牌供应商。在航空工装、航空零部件领域,公司已经成为哈飞公司、沈飞公司、西飞公司、昌飞公司、上飞公司、华南通飞等国内重点主机制造厂商,以及军队某研究所、中国商飞上海飞机设计研究院、中国航空工业基础技术研究院、航天特种材料及工艺技术研究所、中国航天空气动力技术研究院等科研机构的供应商;在无人机领域,公司已成为中国兵装、航天科工等军工央企下属单位、军队某研院所、北京航空航天大学下属研究院的供应商。公司拥有授权专利 126 项,其中 10 项发明专利和 116 项实用新型专利,多项复合材料产品相关专利成功运用于 C919、CR929 国产大飞机零部件、部段的研发试验上
19、,是某重点型号直升机复合材料零部件唯一供应商。同时,公司已被评定为国家级高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业、黑龙江省技术创新示范企业,公司研发中心被评为黑龙江省省级技术中心。图图 1:广联航空股权结构:广联航空股权结构 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2:广联航空发展沿革:广联航空发展沿革 资料来源:Wind、招商证券 2、22 年业绩及盈利能力大幅回升年业绩及盈利能力大幅回升 22 年收入、利润大幅回升。年收入、利润大幅回升。公司营业收入从 2018 年的 2.06 亿逐年增长至 2022年的 6.64 亿,年复合增长率达到 33.91%。归
20、母净利润从 2018 年的 5,296.27万元增长至 2022 年的 14,987.30 万元,年复合增长率达到 29.70%。2021 年公司营收和归母净利润下降主要系受到公司并购导致的管理费用增加以及研发投入的大幅增加等多因素所致。2023 年前三季度实现营业收入 5.45 亿元,同比增长 35.00%,主要系订单持续稳定增长所致;实现归母净利润 9592.19 万元,同比增长 26.75%。图图 3:公司业绩稳步增长(单位:百万):公司业绩稳步增长(单位:百万)图图 4:公司历年归母净利润:公司历年归母净利润情况(单位:百万)情况(单位:百万)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:W
21、ind、招商证券 22 年公司盈利能力向好,三项费用率有所降低年公司盈利能力向好,三项费用率有所降低。2022 年,公司毛利率和净利率均有所回升,毛利率同比提高 9.58pct 至 53.23%;净利率回升至 25.68%,同比21 年底提高 9.80pct,表明公司盈利能力恢复向好态势。22 年三项费用率有所回落,为 17.91%,同时,公司研发费用率呈现为比重有降的趋势但费用金额显著上升。23 年前三季度,三项费用率上升至 19.50%,主要系借款利息增加,引起财务费用上升所致。研发费用率上升至 7.00%,主要系公司加大对新产品新材料新工艺的研发投入所致,为公司未来业务的继续发展打下良好
22、基础。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5:2022 年公司盈利能力大幅回升年公司盈利能力大幅回升 图图 6:公司航空工装毛利率稳中有升:公司航空工装毛利率稳中有升 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 3、公司主营业务及产品、公司主营业务及产品 公司以具有突出优势的航空工装业务为基础,积极开拓了航空零部件、无人机等公司以具有突出优势的航空工装业务为基础,积极开拓了航空零部件、无人机等业业务,产品覆盖军用和民用航空工业各领域,成为专业化程度高、技术积累丰富、广受认可的航空工业相关产品供应商。目前,公司逐渐形成了航空工装、航空零部件和无人机三大业务板块的产品格
23、局。表表 1:公司三大业务板块:公司三大业务板块 业务板块业务板块 类别类别 产品简介产品简介 典型产品图片典型产品图片 航空工装 成型工装 成型工装,是指用于机身零部件成型的专用工艺装备。按照工装材质,公司的成型工装可以分为金属材料成型工装和复合材料成型工装。公司成型工装主要应用于生产各类尺寸巨大、外形复杂、曲率变化大、难于脱模的复合材料零部件。装配工装 装配工装,是指在完成产品从零件到组件、部件以及总装过程中,用以控制其几何参数所用的具有定位功能的专用工艺装备。飞机的装配工装是一种协同工艺设计,主要包括工艺模型编制、工艺表单样式定制及生成、工作流程管理、工艺知识库维护和使用等功能。装配工装
24、按用途可划分为部装工装和飞机总装生产线 航空零部件 航空零部件是直接组装在航空器上的零部件,按材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。公司航空零部件业务的主要客户包括哈飞公司、沈飞公司、上飞公司、航天科工下属研究院和军队某研究所等。目前,公司成功研制了某型号直升机的 4.6 米长旋翼,是国内少数能够生产该旋翼的企业之一,突破了该级别直升机旋翼被国外厂商长期垄断的局面。同时,公司会根据下游客户需求,将自行生产的航空零件组装成航空部段后销售,体现了公司较高的集成化水平。公司航空部件的主要产品包括某型无人直升机尾部机身部段、无人机尾部机身、无人机复合材料中央翼部段、某大型隐身飞机机翼部段等。敬请阅读
25、末页的重要说明 9 公司深度报告 业务板块业务板块 类别类别 产品简介产品简介 典型产品图片典型产品图片 无人机 公司的无人机(整机)产品于 2017 年正式交付并实现收入,于 2018 年实现批量生产销售。目前,公司的无人机产品包括某型察打一体无人机整机结构、某小型长航时固定翼无人机、某型六旋翼无人机等。其中,六旋翼无人机搭载数据传输模块,能够广泛应用于侦察防空、国土资源监测、防灾减灾、搜索营救、核辐射探测、交通监管、资源勘探、边防巡逻、森林防火、气象探测、农作物估产和管道巡检等领域,目前已实现批量生产和销售,主要客户为中国兵装下属单位。资料来源:公司招股书,招商证券 以航空工装为基础,航空
26、航天零部件及无人机业务增长迅速。以航空工装为基础,航空航天零部件及无人机业务增长迅速。从业务构成来看,公司主营业务可分为航空工装、航空航天零部件及无人机两项。公司在航空复合材料工装领域具有突出技术优势,2022 年实现 1.36 亿元营业收入,同比增长20.24%,毛利率提高 1.04pcts 至 40.76%,主要系内公司承接国产新型飞机航空工装研制任务,订单饱满且毛利率相对较高。航空航天零部件及无人机业务受为 2021 年下半年度哈尔滨部分产品验收工作无法如期进行,收入确认无法在报告期内实现,导致营业收入及毛利较上年同期大幅下降。2022 年,航空航天零部件及无人机业务大幅回暖,成为公司未
27、来可依靠的增长支柱和发展方向之一。图图 7:近五年公司主营业务收入占比变化(单位:百万):近五年公司主营业务收入占比变化(单位:百万)图图 8:近五年公司主营业务毛利占比变化(单位:百万):近五年公司主营业务毛利占比变化(单位:百万)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 4、主要客户与供应商情况、主要客户与供应商情况 公司以航空工业集团为主要客户,客户壁垒较高公司以航空工业集团为主要客户,客户壁垒较高。公司处于航空制造产业链的中上游,主要向中航工业下属单位提供航空工装产品并承接航空零部件制造业务,因此公司的客户主要为中航工业、中国商飞等国内航空工业核心制造商旗下的各飞机主
28、机制造厂商。同时,随着公司无人机业务规模的扩展,公司成为航天科工、中国兵装等军工央企集团下属科研院所及科研生产单位,军队研究所等军方单位的供应商。航空航天工业配套产业中,由于主机厂整机研制对航空工装、零部件、飞行器部段产品的可靠性有着相当高的要求,其对供应商选择极为谨慎,供应商 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 往往需要较长时间的验证和考核才能进入合格供方名录,并需要从预研阶段介入并持续参与。公司目前已经拥有优质的客户群体,并成为多家主机制造厂商的战略供应商以及金牌供应商,客户壁垒较高。表表 2:公司前五大客户情况(单位:万元):公司前五大客户情况(单位:万元)期间期间 序号序号 客
29、户名称客户名称 销售金额销售金额 占比占比 2022 年 1 中国航空工业集团有限公司(国资委全资)34,274.41 52.39%2 客户二 8,150.95 12.46%3 客户三 3,337.83 5.10%4 客户四 2,867.26 4.38%5 客户五 2,349.24 3.59%合计合计 50,979.69 77.93%2021 年 1 中国航空工业集团有限公司(国资委全资)14,033.26 60.06%2 客户二 1,890.43 8.09%3 客户三 1,240.27 5.31%4 客户四 905.51 3.88%5 客户五 697.05 2.98%合计合计 18,766.
30、51 80.32%2020 年 1 客户一 19,935.41 63.35%2 客户二 1,564.602 4.97%3 客户三 1,252.421 3.98%4 客户四 1,178.761 3.75%5 客户五 862.8319 2.74%合计合计 24,794.02 78.79%资料来源:公司公告,招商证券 公司的采购模式为按需采购,据客户订单,编制采购计划,下达采购订单,分批向供应商采购。采购的原材料主要为结构件、殷钢、复合材料、电子元器件、刀具、普通钢材和铝材等。公司建立了完善的供应商管理制度,并与具有一定规模和经济实力的供应商形成了长期稳定的合作关系,建立了稳定的采购渠道。在保证原材
31、料质量的基础上,保证了原材料的及时供应,并实现了对采购成本的有效控制。表表 3:公司前五大供应商情况(单位:万元):公司前五大供应商情况(单位:万元)期间期间 序号序号 客户名称客户名称 采购金额采购金额 占比占比 2022 年 1 供应商一 2,660.74 10.20%2 供应商二 1,650.97 6.33%3 供应商三 1,187.82 4.55%4 供应商四 948.07 3.64%5 供应商五 922.96 3.54%合计合计 7,370.57 28.26%2021 年 1 供应商一 906.84 13.46%2 供应商二 841.05 12.49%敬请阅读末页的重要说明 11 公
32、司深度报告 期间期间 序号序号 客户名称客户名称 采购金额采购金额 占比占比 3 供应商三 703.54 10.45%4 供应商四 662.73 9.84%5 供应商五 459.83 6.83%合计合计 3,573.98 53.07%2020 年 1 供应商 1 761.39 9.90%2 供应商 2 642.58 8.36%3 供应商 3 571.56 7.43%4 供应商 4 369.91 4.81%5 供应商 5 357.70 4.65%合计合计 2,703.14 35.16%资料来源:公司公告,招商证券 二、下游需求持续提升,航空工装及零部件有望核心二、下游需求持续提升,航空工装及零部
33、件有望核心受益受益 1、下游军民用需求持续提升、下游军民用需求持续提升 我国航空装备缺口大,更新换代需求强烈我国航空装备缺口大,更新换代需求强烈。根据World Air Forces统计数据,从数量和结构上看,中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。从数量上看,中国各个机型的飞机数量都与美国有较大差距,特别是战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。从结构上看,中国目前战斗机仍以相对落后的二代机为主,而美国则均为三代机及以上,并仍在不断提升四代机的数量、改善战机结构。图图 9:中美不同军用飞机数量对比(单位:架):中美不同军用飞机数量对比(单位:架)图图 10
34、:中美战斗机数量对比(单位:架):中美战斗机数量对比(单位:架)资料来源:World Air Forces,招商证券 资料来源:World Air Forces,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 11:中国不同代际战斗机数量及结构:中国不同代际战斗机数量及结构 图图 12:美国不同代际战斗机数量及结构:美国不同代际战斗机数量及结构 资料来源:World Air Forces,招商证券 资料来源:World Air Forces,招商证券 本世纪中叶实现建成世界一流军队,航空装备加速迭代、列装势在必行本世纪中叶实现建成世界一流军队,航空装备加速迭代、列装势在必行。201
35、7年 10 月 18 日,习近平总书记在十九大报告中指出,同国家现代化进程相一致,全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化,力争到二三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2020 年 10 月 29 日,党的十九届五中全会明确提出确保 2027 年实现建军百年奋斗目标加快国防和军队现代化,实现富国和强军相统一。图图 13:国防和军队建设“三步走”目标:国防和军队建设“三步走”目标 资料来源:十九大,十九届五中全会,招商证券 预计未来预计未来 10 年军用航空机体市场空间年均年军用航空机体市场空间年均 1988 亿人民币亿人
36、民币。参考美国当前各机型数量和结构情况,并考虑到我国当前歼-20、直-10C、运 20 等新型作战飞机与非作战飞机持续列装部队,预计中国在未来 10 年合计将新增 5900 架军机,军用航空新增市场空间将达到 28400 亿元,年均 2840 亿元。若按照购置费用:维修保障费用=1:1 来计算,则未来 10 年我国年均军用飞机维护保障市场空间同样为 2840 亿元,即军用航空市场空间合计将达到 56800 亿元,年均 5680 亿元。以机体价值占军机总价值的 35%来计算,军用航空对应的机体市场空间为年均1988 亿元,市场空间广阔。表表 4:中国未来:中国未来 10 年军用飞机市场空间预测年
37、军用飞机市场空间预测 机型机型 需求架数(架)需求架数(架)均价(亿元)均价(亿元)新增价值(亿元)新增价值(亿元)三代半战机 1,500 6 9,000 四代战机 800 7.5 6,000 隐轰 100 30 3,000 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 中型运输机平台 500 5 2,500 大型运输机 500 10 5,000 教练机 500 1 500 直升机 2,000 1.2 2,400 合计合计 28,400 资料来源:招商证券 图图 14:飞机各部分价值量分布:飞机各部分价值量分布 资料来源:中国产业信息网,招商证券 预计未来预计未来 20 年民用航空机体新增市场空
38、间年均年民用航空机体新增市场空间年均 1474 亿人民币。亿人民币。根据中国商飞公司发布的中国商飞公司市场预测年报(2022-2041)预测,未来 20 年中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%,机队年均增长率为 5.1%。未来二十年,中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架,价值达 1.46 万亿美元(以 2021 年目录价格为基础)。其中 50 座级以上涡扇支线客机 958 架,120 座级以上单通道喷气客机 6,288 架,250 座级以上双通道喷气客机 2,038 架。到 2040 年,中国的机队规模将达到 10,007 架,占全球客机机队比例 21.1%,成为全球最大的
39、单一航空市场。以机体价值占民机总价值的 30%来计算,民用航空对应的机体市场空间将达到年均 1474 亿元(以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算),民用航空需求同样高涨。表表 5:中国未来:中国未来 20 年民用航空市场规模预测年民用航空市场规模预测 类别类别 2 204041 1 年预计增量(架)年预计增量(架)50 座级以上涡扇支线客机 958 120 座级以上单通道喷气客机 6,288 250 座级以上双通道喷气客机 2,038 合计合计 9 9,284,284 资料来源:中国商飞,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 15:民用飞机各组成部分价值量分布:民用飞
40、机各组成部分价值量分布 资料来源:中国产业信息网,招商证券 航空工装及零部件市场核心受益,“小核心、大协作”加速外协进程。航空工装及零部件市场核心受益,“小核心、大协作”加速外协进程。航空工装及零部件均位于航空装备产业链的中游,将核心受益于下游军民用需求的持续提升,市场空间不断扩大。另外,在我国各大军工央企普遍强调重视主业、强军首责的背景下,“小核心、大协作”逐渐成为了军工企业的战略定位。具体而言,军工央企集团下属的主机厂专注于核心能力强化,将自身定位于研发、总装、试验试飞、核心零部件设计制造领域,并将航空航天零部件加工、工装制造、部组件装配、设备维保等业务转给具备专业生产能力及相应生产资质的
41、优质供应商,实现由“飞机制造商”向“系统集成商”的转型。这一战略将加速航空工装及零部件的外协进程,为民营优质供应商带来了良好的发展机会。2、民营航空工装核心供应商,掌握先进制造技术、民营航空工装核心供应商,掌握先进制造技术 先进的航空工装成为现代航空制造企业的显著标志。先进的航空工装成为现代航空制造企业的显著标志。飞机装配中的工艺装备简称工装,是指为满足飞机设计要求或工艺要求所需要的各种刃具、夹具、量具、模具、型架等的总称。航空工装主要包括成型工装和装配工装,成型工装用于飞机零部件的成型,装配工装用于飞机零部件的定位、安装和连接。航空工装的下游客户主要为飞机零部件厂商和整机厂商。航空工装具有批
42、量小、种类多、数量庞大、成本高、周期长、专用性强等特点,是飞机制造过程中保证产品制造质量,提高生产效率,降低生产成本和劳动强度的关键设备或工具,其研制能力和水平是制约飞机制造成功与否的关键因素之一。数字化工装制造技术和复合材料工装制造技术体现高水平制造技术。数字化工装制造技术和复合材料工装制造技术体现高水平制造技术。相较于传统工装制造,数字化工装制造能够降低制造误差,提高生产效率和产品质量,在航空工装的生产制造中应用广泛,同时,航空零部件及部段中普遍使用的复合材料对航空工装的性能要求更高。航空工装制造的技术水平主要体现在数字化工装制造技术与复合材料工装制造技术。表表 6:先进工装制造技术概况:
43、先进工装制造技术概况 制造技术制造技术 技术描述技术描述 技术特点技术特点 数字化工装制造技数字化工装制造是指应用数字化设计的工装模型,采用数字与传统工装制造采用模线样板、标准样件工作法,通过实物外形和交点孔位传递外形要求和保证协调互换不同,数字化工装制造的外形和协调 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 制造技术制造技术 技术描述技术描述 技术特点技术特点 术 化加工设备,对工装的关键特征型面、互换协调交点等进行加工和装配,并进行数字化测量的加工方法。互换信息用数字量传递,采用数字化设备加工和装配,保证了产品的外形和协调互换要求。数字化工装制造对数控设备的定位精度、加工精度、刀具选择,
44、编程人员及设备操作人员水平,数控(照相)检测手段等都有更高的要求,同时也显著减少了制造误差,缩短了生产准备周期同时也显著减少了制造误差,缩短了生产准备周期,提高了工装产品的生产效率和质量。复合材料工装制造技术 复材工装是复合材料构件制造用的主要工艺装备,用以确定零件形状、结构关系、控制外缘和获得良好的表面质量,在工装上完成复合材料聚合固化,复合材料工装设计合理性直接影响复合材料结构件质量,决定复合材料结构件是否制造成功。复合材料工艺的特殊性要求复合材料工装的设计、制造和使用都必须和所生产的零件、所用复合材料的性能及其相关的制造和固化工艺协调一致,一旦工艺过程和复合材料工装某个环节不合理,复合材
45、料零件会产生制造缺陷和尺寸偏差,严重影响其性能甚至造成构件报废。目前复合材料成型最常用的热压罐成型法对复合材料工装的刚度、强度、热稳定性、气密性、加工精度、表面光度及导热性等都提出了更高的要求。资料来源:公司招股书,招商证券 民营航空工装核心供应商,市场地位靠前。民营航空工装核心供应商,市场地位靠前。公司以研发制造复合材料成型工装和自动化装配工装为主要业务,组建了规范化、标准化、科学化的工装加工体系,配合先进的加工、检测设备,形成了产品、工装开发经验丰富的技术团队。公司配备大型数控龙门铣床,加工最大范围达到 34m*8m*2m 机床重复定位精度0.03mm,先后完成某研究所的 CR929 中机
46、身上壁板蒙皮成型模和某公司某机型复材成型工装制造任务,型面精度到达0.15mm 以内。公司在航空工装领域形成了突出的业务优势,能够根据主机制造厂商和航空科研单位的需求,快速开发出航空工装产品,具有精度高、气密性好、导热均匀、重量轻、刚度好的优点,在国内民营航空工业配套产品企业中排名前列。表表 7:航空工装行业主要竞争者:航空工装行业主要竞争者 序号序号 企业名称企业名称 企业简介企业简介 1 航天环宇 成立于 2000 年,主营业务包括航天航空高端微波通信产品研发和技术服务,以及航空航天精密复合材料成型工装制造 2 华荣航空 成立于 2001 年,是一家专业从事航空、航天工装设计制造、以及零配
47、件生产的企业 3 安宇迪 成立于 2003 年,产品领域包括航空零部件加工和航空工装 4 昌兴航空 成立于 2010 年,是一家致力于直升机研发、航空工装、飞机零部件等产品制造的航空企业 5 四达航空 成立于 2011 年,主要从事航空部附件与机载设备的研制、修理和检测;航空专用工装、非标设备的开发和研制;航空技术咨询与技术服务;机械产品、机电设备的制造和销售;金属锻件和铸件的生产、销售和服务;特种专用汽车制造、改装及销售等业务 资料来源:公司招股书,招商证券 公司持续参与国内航空领域重大研发项目。公司持续参与国内航空领域重大研发项目。2012 年公司参与了中国“大飞机”项目 C919 大型客
48、机中多个零部件的成型工装。2013 年公司参与了国内首款全复合材料轻型公务机“领航 150”项目,研制了整体机身成型复合材料工装和大量其他成型工装。2013 年至 2014 年,公司承担了 AG600“大型灭火/水上救援水陆两栖飞机总装工装设计项目”,设计制造了总装配生产线。2015 年,公司为CR929 大型客机研发开展的“复合材料飞机后机身整体成型技术研究”,为尾部机身整体成型奠定了基础。2017 年至 2018 年,公司为 CR929 大型客机完成了大型加筋壁板试验件工装研发、垂尾壁板和梁成型方法研发和舱门预研项目成型 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 工艺方法研究;为某重型直
49、升机承制了成型工装;为 ARJ 支线客机承制了成型工装和装配工装。3、航空复材零部件先进提供商,具备核心竞争力、航空复材零部件先进提供商,具备核心竞争力 航空零部件是飞机各种零部件或零组件的总称,按照材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。表表 8:航空零部件分类:航空零部件分类 类别类别 介绍介绍 金属零部件 金属零部件原材料大多为专用的钛合金、铝合金、不锈钢和高强度耐热合金等,需要加工成各种结构复杂的零部件,如飞机肋类、梁类、框类、接头类等零部件,其结构复杂,加工难度大,加工精度和产品质量可靠性要求高。因铝合金、钛合金、不锈钢、镍基高温合金、高强度钢等材料,材质轻、难加工的特性,且本身尺寸
50、跨度大,很容易发生变形。因此,在航空航天零部件的制造中,数控加工技术得到普遍应用。复合材料零部件 复合材料零部件主要是以碳纤维、玻璃纤维等为增强体,合成树脂等为基体制造的飞机零部件。相比传统金属零部件,复合材料零部件在比强度、比模量、耐疲劳性、耐腐蚀性等技术指标具有一定优势,可有效减轻飞行器重量、提升飞行器产品性能。资料来源:公司招股书,招商证券 航空器结构具有高结构刚度、高结构稳定性、良好的空间环境性能、轻质等特点,要求其结构材料具有高比模量、高比强度、低膨胀系数、尺寸稳定性好等特性。以高强高模纤维复合材料为典型代表的先进复合材料凭借其独特、卓越的理化性能,已在军用和民用航天器结构体等领域广
51、泛应用,且应用比例不断提高。在我国军机上,复合材料用量已从最初用量 1%左右提升至 20%左右,且目标用量将增加至 29%。在民机方面,C919 的复合材料用量占比 12%,CR929 的复合材料用量占比超过 50%,可与国外先进机型比肩。基于复合材料在军机市场和民机市场的良好应用前景,其在航空零部件制造中的应用比例将逐渐提高。表表 9:各机型复合材料用量:各机型复合材料用量 机型机型 首飞时间首飞时间 复合材料用量复合材料用量 应用部位应用部位 强-5 1985 年 1%-2%垂尾、前机身 歼-8I 1985 年 1%垂尾 歼-8III 1993 年 2%垂尾、前机身 歼-8II 1995
52、年 5%机翼承力结构验证 歼-10 1997 年 6%垂尾、鸭翼、襟副翼 歼-11B 2003 年 9.6%机翼、平尾、垂尾、减速板 运-12F 2010 年 7%-10%副翼、方向舵、升降舵、整流罩 歼-20 2011 年 20%机翼、起落架局部、蒙皮局部 资料来源:佳力奇上会稿,招商证券 航空复材零部件先进提供商,具备核心竞争力。航空复材零部件先进提供商,具备核心竞争力。目前来看,航空零部件企业的数量还比较少,主要包括主机厂内部配套企业、航空航天科研机构、合资企业和民营企业。航空零部件行业竞争强度不高,各企业均专注于相对固定的业务领域,形成了相互补充与良性互动的关系。公司基于航空工装上的技
53、术积累,公司开展了航空零部件业务,建立了完善的质量管理体系和专业的技术团队。公司现拥有热压罐 10 台,其中规格最大为6.2m*18m。纤维缠绕机、热隔膜成型机和自动 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 铺丝机等先进工艺设备。此外,公司拥有预浸料生产线,具备年产 30 万平米预浸料生产能力。拥有热固性预浸料智能化成套设备,主要包括热固性纤维涂胶机、纤维复合机等,已投入生产和试验。并建立理化实验室,进一步提升科研能力。公司在复合材料机身制造工艺领域具有一定技术优势,复合材料零部件和部段的加工技术处于行业先进水平。表表 10:航空零部件行业主要竞争者:航空零部件行业主要竞争者 公司名称公司
54、名称 公司简介公司简介 2021 年航空零部件相关收入(亿元)年航空零部件相关收入(亿元)交大普尔 成立于 2001 年,主要从事航空零件的研发和制造。-三角防务 成立于 2002 年,主要为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。11.48 爱乐达 成立于 2004 年,主要从事飞机零部件及发动机零件的生产。6.14 沈阳国泰 成立于 2005 年,公司以航空零部件制造为核心,专业从事国际国内飞机零部件转包生产等业务。德坤航空 成立于 2008 年,是一家专注航空零件生产、非标准设备制造的专业型企业,公司集设计、加工于一体,拥有专业设计及生产团
55、队。3.79 明日宇航 成立于 2009 年,其以飞行器减重技术开发和钛合金钣金零件特种加工为主,是集研发、生产、制造、服务为一体的飞行器零部件集成制造企业。4.5 驰达飞机 成立于 2010 年,主要业务为飞机机身、机翼及尾翼用金属零件、复合材料零件的研发和生产-西子航空 成立于 2010 年,主营飞机零部件的制造、加工、销售等业务-资料来源:公司招股书,招商证券 2013-2014 年,公司为 AG600 大型水陆两栖飞机生产了飞机整机地板。2015-2016 年,公司参与了某型号无人机项目,生产制造了该型号无人机机身壁板蒙皮和左右机翼部段。2017-2018 年,公司为某重点型号直升机和
56、某重点型号大型运输机提供了几十种零件,随着该两型飞机的列装,公司将获得长期、稳定的大额订单;公司为某无人直升机设计制造的大型旋翼,实现了对进口产品的替代;公司目前为 C919 生产上百种零部件。公司航空零部件业务的主要客户包括哈飞公司、沈飞公司、上飞公司、航天科工下属研究院和军队某研究所等。目前,公司成功研制了某型号直升机的 4.6 米长旋翼,是国内少数能够生产该旋翼的企业之一,突破了该级别直升机旋翼被国外厂商长期垄断的局面。三三、无人机军民用需求不断提升,市场空间持续扩容无人机军民用需求不断提升,市场空间持续扩容 1、我国军用无人机缺口巨大,市场空间广阔、我国军用无人机缺口巨大,市场空间广阔
57、 2025 年我国军用无人机市场规模将达到年我国军用无人机市场规模将达到 664 亿人民币。亿人民币。随着无人机导航飞行控制和发动机技术的快速提升,无人机性能愈来愈优越,叠加无人机在当前俄乌冲突等不断爆发的国际安全问题中发挥的作用越发重要,装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段,推动了全球军用无人机需求不断扩大和无人机军贸市场的持续增长。根据蒂尔集团的报告,2019 年-2028 年全球军用无人机年产值(含采购)逐年增长,到 2028 年产值预计达到 147.98 亿美元,年产 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 值(含采购)复合增长率约 5.36%,市场保持可持续的稳定
58、发展。根据MarketsandMarkets 预测,2025 年我国军用无人机市场规模将达到 98.66 亿美元,即 664 亿人民币(以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算),2018-2025 年复合增长率约为 29.7%,市场空间快速扩容。图图 16:全球军用无人机市场规模预测:全球军用无人机市场规模预测 资料来源:蒂尔集团、招商证券 现阶段我国无人装备严重不足,列装缺口巨大。现阶段我国无人装备严重不足,列装缺口巨大。根据英国国际战略研究所(IISS)报告显示,目前我国无人机数量较美国差距巨大,美军现有无人机 1040 架(不含微型无人机),其中陆军装备 497 架、空军装备 335
59、架,是装备无人机数量最多的军种。从无人机类型来看,大型、侦查/察打一体无人机是主要列装方向。而目前我国已列装的大型无人机数量仅有数十架,相较于美国差距巨大,急需追赶。表表 11:中美无人机列装数量对比:中美无人机列装数量对比 国家 军种 无人机类型 无人机大小 数量 型号 美国 陆军 察打一体 大型 204 MQ-1C Gray Eagle 侦查 中型 236 RQ-7B Shadow 侦查 小型 15 XPV-1 Tern 侦查 小型 14 XPV-2 Mako 运输 大型 28 CQ-10 Snowgoose 海军 侦查 大型 5 MQ-4C Triton 侦查 大型 20 MQ-8B F
60、ire Scout 侦查 大型 29 MQ-8C Fire Scout 侦查 大型 4 RQ-4A Global Hawk 侦查 中型 35 RQ-2B Pioneer 侦查 小型 15 RQ21A Blackjack 海岸警卫队 侦查 小型 100 RQ21A Blackjack 空军 察打一体 大型 284 MQ-9A Reaper 侦查 大型 3 EQ-4B Global Hawk 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 国家 军种 无人机类型 无人机大小 数量 型号 侦查 大型 31 RQ-4B Global Hawk 侦查 大型 10 RQ-170 Sentinel 侦查 大型
61、7 RQ-180 White Bat 合计 1040-中国 察打一体 大型 12+GJ-1 察打一体 大型 不详 GJ-2 侦查 大型 12+WZ-7 侦查 大型 2+WZ-8 合计 26+-资料来源:IISS,招商证券 2、国内民用无人机市场规模增长显著、国内民用无人机市场规模增长显著 随着无人机技术的不断发展、商业应用的不断成熟、工业级无人机应用领域的拓展和深入,国内民用无人机规模增长显著。未来无人机作为信息系统的重要节点,将加快形成创新应用体系,带动产业应用发展。随着无人机作业概念逐渐被认识和接受,常规应用将趋向于多功能综合集成一体化的方向发展,未来高端无人机还将促进网络信息化等新型应用
62、体系的发展,不断催生新型产品和技术,并将进一步广泛应用于民用多个领域,市场前景非常广阔。中国目前有着产业链完整、成本优势大,技术红利不断释放,以及人口老龄化带来的工业级市场需求释放等多重优势,预计未来民用无人机市场将逐步放量。根据 Frost&Sullivan 数据,2021年民用无人机市场规模达 869 亿元,同比增长 45%。预计 2022 年将达 1196 亿元,2023 年将达 1650 亿元。其中,工业级无人机预计保持高速增长态势。图图 17:国内民用无人机市场规模预测:国内民用无人机市场规模预测 资料来源:Frost&Sullivan、招商证券 3、无人机整机行业新进者,具备独特优
63、势、无人机整机行业新进者,具备独特优势 无人机(UAV)是无人驾驶飞机(Unmanned Aerial Vehicle)的简称,是不携载 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的无人机系统概论,典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成,其中飞行平台是无人机最基本的组成部分,是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体,以实现无人机在空中的飞行。图图 18
64、:无人机系统组成示意图:无人机系统组成示意图 资料来源:中无人机招股书、招商证券 公司实现了从无人机部段到无人机整机的业务跨越。公司实现了从无人机部段到无人机整机的业务跨越。2015 年以来,公司开始涉足无人机业务,主要针对无人机飞行平台中的机体部分,根据不同客户的需求,直接交付机体或者采购内部电子元器件装配后一并交付。公司无人机业务经历了三阶段的发展:1)第一阶段,即涉足无人机业务初期,公司主要为航天科工等军工央企下属单位承制无人机部段,例如某中型无人机机翼。2)第二阶段,公司研制了无人机机体结构平台,完成最大起飞重量 60 公斤、560 公斤、750 公斤和 3,500 公斤的四种无人机基
65、础机型的研制。3)第三阶段,公司具备了无人机整机结构设计与整机结构制造能力,能够完成产品结构设计、工装设计制造、产品生产、部段装配和总装装配任务,并能够组织大批量生产。目前,公司的无人机产品包括某型察打一体无人机整机结构、某小型长航时固定翼无人机、某型六旋翼无人机等。其中,六旋翼无人机搭载数据传输模块,能够广泛应用于侦察防空、国土资源监测、防灾减灾、搜索营救、核辐射探测、交通监管、资源勘探、边防巡逻、森林防火、气象探测、农作物估产和管道巡检等领域,目前已实现批量生产和销售,主要客户为中国兵装下属单位。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 19:公司无人机业务实现部段:公司无人机业务
66、实现部段-整机的跨越整机的跨越 资料来源:公司招股书,招商证券 公司为无人机整机行业新进者,具备独特优势。公司为无人机整机行业新进者,具备独特优势。目前我国从事无人机行业的单位有 300 多家,其中规模比较大的企业有 160 家左右,形成了配套齐全的研发、制造、销售和服务体系。与传统有人飞机经过多年市场发展已形成固定的行业格局不同,相当多的工业级、军用级无人机企业此前并无整机制造能力和经验。同时,相较传统有人飞机,无人机零部件较少,但轻量化的复合材料使用较多,整机集成要求较高。鉴于无人机行业的这两个特点,公司依托在航空工装及航空零部件业务积累的丰富经验和技术以及在复合材料航空零部件加工和整机集
67、成的优势,实现了迅速的业务切入和业务的跨越。目前,公司拥有无人机全部成型工装、装配工装设计与制造能力,产品工装方案、零件加工方案同时提出,降低了无人机的制造风险,减少了无人机研发和制造成本、缩短了研制周期,掌握了无人机总体、结构、旋翼、传动、试飞及燃滑油系统等一系列关键技术,具备了实际应用的型号设计、大批量稳定生产能力,能够为全行业提供无人机系统研制的全方位解决方案,具备独特的业务优势。2022 年 8 月 17 日,公司为进一步优化战略布局,加深公司在无人机领域加工制造的专业能力,拟与自贡市贡井区人民政府签订无人机总装及零配件制造项目建设协议书,公司拟新建无人机总装和零配件生产线,项目总投资
68、为 3 亿元;2022 年 9 月 7 日,公司与航天科工下属某单位签署了某无人机机体结构研制生产合同,合同含税总额为 5040.00 万元。2023 年 8 月 20 日,公司与航天科工集团下属某单位签署了某无人机机体结构生产合同合同含税金额为人民币7,208.00 万元,合同标的为一批某无人机机体结构平台。上述合同的签订,反映上述合同的签订,反映了公司在大型无人机机体结构平台研制及复合材料产品运用领域得到了客户的了公司在大型无人机机体结构平台研制及复合材料产品运用领域得到了客户的高度认可,进一步巩固了公司在大型无人机机体结构平台和复合材料产品市场的高度认可,进一步巩固了公司在大型无人机机体
69、结构平台和复合材料产品市场的优势地位。优势地位。表表 12:无人机行业主要参与者:无人机行业主要参与者 公司名称公司名称 公司简介公司简介 2022 年无人机相关营收(亿年无人机相关营收(亿元)元)中无人机 成立于 2007 年,是一家专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商,其产品主要为“翼龙”26.64 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 系列无人机。航天彩虹 成立于 2001 年,主要从事无人机业务和膜业务两大业务板块,其中无人机业务涵盖整机产品销售、在研产品、任务载荷及配套设备、多元化应用服务和先进无人机技术预研。24.73 山河智能 成立于
70、1999 年,主要从事工程机械制造行业,产品包括地下工程装备、全系列挖掘机、现代凿岩设备、军用工程机械和通用航空设备等,公司自主开发的无人飞行器产品已获得批量订单。7.01 观典防务 成立于 2004 年,是专业从事工业级无人机设计、制造、飞行服务和销售的企业,技术成果广泛用于禁毒、反恐、测绘、抗震救灾等领域。1.50 大疆创新 成立于 2006 年,是全球领先的消费级无人飞行器控制系统及解决方案的研发和生产商,客户遍布全球 100 多个国家。-艾森博 成立于 2010 年,公司集工业级无人机和应用系统的研发、生产、销售、技术集成及服务于一体。-易瓦特 成立于 2010 年,业务涵盖全系列工业
71、级无人机的设计、研发、生产、销售与服务等多个环节-臻迪科技 成立于 2012 年,是一家工业级无人机企业,其产品应用于农业植保、电力、测绘、石油矿产、救援等多种领域。-全丰航空 成立于 2012 年,是农用植保无人机集成服务提供商,开发出多款智能悬浮植保机产品。-资料来源:公司招股书,招商证券 四、善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品四、善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品全产业链供应商全产业链供应商 1、内生增长:以高水平航空工装为基,纵深布局航空零部、内生增长:以高水平航空工装为基,纵深布局航空零部件及无人机整机业务件及无人机整机业务 公司以高水平航空工装为基,打造工装领域的领
72、先优势。公司以高水平航空工装为基,打造工装领域的领先优势。2011 年,广联有限成立并致力于航空工装业务,为多家飞机主机厂研制用于生产和装配航空零部件的成型工装和装配工装。经过多年的发展和积累,公司在航空工装研发方面建立了领先优势,具备航空制造所需全部工装(机加夹具、成型工装、装配夹具、装配工装、总装配线)的设计及制造能力,成为少数具备从航空产品设计、工装设计、产品生产到产品实现能力的民营企业。紧抓下游需求和机遇,公司纵深布局航空零部件及无人机整机业务。紧抓下游需求和机遇,公司纵深布局航空零部件及无人机整机业务。2014 年,公司积极响应主要客户的需求,开始向航空工装业务的下游航空零部件业务延
73、伸布局,开始为多种型号飞机提供钛合金、铝合金等金属零部件。2015 年,公司紧抓复合材料零部件的发展机遇,横向拓展复合材料零部件业务,开始向飞机主机厂供应复合材料零部件。2016 年,公司继续向航空零部件的下游航空部段业务开拓,即根据客户需求将航空零件组装成为机翼、机舱和垂尾等航空部件。2017年,公司开始为多款无人机制造完整的复合材料机体,并根据客户需求研制六旋翼无人机,于 2018 年开始量产和销售。通过多年的纵深布局,公司实现了以高水平工装为基,延伸至零部件、无人机,形成协同发展全产业链平台化布局。如此的纵深布局赋予了公司在航空零部件和无人机整机业务高生产效率、短研制周期等独特优势。敬请
74、阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 20:公司纵深布局航空零部件及无人机整机业务:公司纵深布局航空零部件及无人机整机业务 资料来源:公司招股书,招商证券 成立以来公司投资建设动作不断,为公司未来业务拓展和规模扩大打下坚实基础。成立以来公司投资建设动作不断,为公司未来业务拓展和规模扩大打下坚实基础。自 2020 年 10 月 29 日公司上市以来,公司在 IPO 募资建设的项目之外,多次使用超募资金以及自筹资金投资建设加工制造基地等项目。2021 年 1 月 23 日公司拟使用超募资金 9,500 万元及自筹资金用于建设“广联航空西安航空产业加工制造基地项目”,其中项目一期的投资额为
75、37,000 万元。2022 年 3 月 18 日,公司拟通过自筹资金的方式投资不超过 2 亿元建设成都航新航空装备科技有限公司航空产业加工制造基地项目。2022 年 8 月 17 日,公司拟与自贡市贡井区人民政府签订无人机总装及零配件制造项目建设协议书,公司拟投资 3 亿元使用项目建筑面积约 5.75 万平米建设无人机总装厂房及附属用房,新建无人机总装和零配件生产线。2022 年 8 月 26 日,公司拟以自筹资金不超过 2.8 亿元投资建设“广联航空西安航空产业加工制造基地项目二期”。综观公司的多次投资建设动作,均是围绕着公司的主业进行能力提升、产能扩张、完善整体业务布局、提高研发能力等目
76、标,将为公司未来业务拓展和规模的扩大打下坚实基础。表表 13:公司上市以来的投资建设项目情况:公司上市以来的投资建设项目情况 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目性质项目性质 项目投资项目投资额(万元)额(万元)项目建项目建设期设期 实施主体实施主体 航空复合材料零部件生产线扩展及技改项目 项目将大幅提高公司的航空复合材料零部件生产能力,有利于公司把握航空零部件复材化发展趋势,提升公司对航空制造厂商的配套服务能力和在航空零部件领域的行业地位。IPO 募投项目 28,178 24 个月 广联航空、西安广联、晋城广联 航空金属零部件数控加工中心扩项目将大幅提高公司的直升机和运输机航空金属零部件
77、的生产能力,有利于进一步扩大公司对IPO 募投项目 10,075 24 个月 广联航空 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 能建设项目 航空企业的配套服务能力,巩固和提升行业地位。航空工装生产线技改升级项目 拟通过改善现有生产车间,购置 6m 五轴龙门铣床、24m 三轴双龙门铣床等先进的生产设备,对现有航空工装生产线进行技术改造。该项目将提升公司对航空主机厂的定制化配套服务能力,及时响应下游客户需求。IPO 募投项目 3,548 24 个月 广联航空 研发中心升级建设项目 建设理化检测实验室、力学测试实验室、无损检测实验室和工艺试验中心等研发配套场地,购置先进的超声无损 C 扫描设备、
78、柔性自动钻铆机器人、CAD/CAPP/CAM 系统等硬软件设备,引进优秀的研发技术人员,研发高功效、数字化、智能化、高精度的航空航天高端工艺装备和先进的航空产品,进一步提升公司的研发创新能力,为企业未来发展目标的顺利实施奠定坚实基础。IPO 募投项目 6,634 24 个月 广联航空 西安航空产业加工制造基地项目一期 项目实施后,将形成航空工装研发、飞机零部件(金属、复合材料)生产能力、飞机随机设备配套、无人飞机(直升机)研发能力。IPO 超募资金投资项目 37,000 36 个月 西安广联 成都航新航空装备科技有限公司航空产业加工制造基地项目 通过新建金属零部件快速研制中心、航空工装事业部、
79、复合材料产品事业部,实现公司各中心产品的研制与批产分区加工。一方面,将新都航空产业园现有的智能产生产线和精益生产单元的产能资源释放出来,全部用于某重点型号飞机后续的批产任务;另一方面,全面提高新项目的金属及复合材料零部件快速研制能力 自筹资金投资项目 20,000-成都航新 无人机总装及零配件制造项目 推进公司无人机业务的开拓,加深公司在无人机领域加工制造的专业能力,提高公司无人机总装及零配件制造的专业化生产能力和智能化水平,进一步深化协同效应,实现资源互补,增强公司综合盈利能力及整体核心竞争力,巩固和提升公司的优势地位 自筹资金投资项目 30,000 依法取得项目建设用地并乙方后 12个月内
80、投入试生产,最长不超过 18 个月。自贡广联 广联航空西安航空产业加工制造基地项目二期 购买国有用地使用权,新建厂区,释放产能,增值提效,确保重点项目研制任务顺利完成,快速响应市场客户需求,迅速提升在西北地区对航空工装与航空航天产品的配套能力,为公司持续发展抢占市场赢得先机,进一步增强公司在西北地区整体盈利能力 自筹资金投资项目 28,000-西安广联 航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目 购置高精度、高自动化的生产设备,生产可用于航空、船舶、天然气管道等多领域的发动机零部件产品,不断拓展公司的业务广度,开拓发动机零部件产品业务新领域。可转债募投项目 39,822 24 个月 广联航空
81、航天零部件智能制造项目 购置自动化程度较高的先进设备,致力于提升公司航天零部件的自动化生产水平,进而提高产品生产效率,扩大产品生产规模,满足不断增长的市场需求,增强公司对下游客户的覆盖能力,提升公司市场份额 可转债募投项目 10,208 24 个月 广联航空 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 大型复合材料结构件轻量化智能制造项目 建设大型复合材料结构件生产线,形成大型复合材料结构件产品的规模化生产能力。有助于公司扩大在复合材料领域的技术及规模生产优势,丰富公司的复合材料产品系列,完善公司在复合材料领域的产品布局,从而强化公司的产品优势,提升公司行业地位。可转债募投项目 26,729
82、24 个月 广联航空 资料来源:公司公告,招商证券 2、外延增长:积极并购优质资产,形成覆盖航空工业各大、外延增长:积极并购优质资产,形成覆盖航空工业各大主机厂的产业布局主机厂的产业布局 公司积极并购优质资产,利用外延增长带动公司市场的快速拓展。公司积极并购优质资产,利用外延增长带动公司市场的快速拓展。1)并购成都航新:2021 年 11 月 11 日,公司发布关于拟收购成都航新航空装备科技有限公司 70%股权的公告,拟以 2.8 亿元收购成都航新 70%股权。并于 2022 年 6月 13 日以 1.2 亿元收购其剩余 30%股权,成都航新将成为公司全资子公司。成都航新专业致力于航空零部件研
83、制与批产,是中国航空工业集团有限公司下属主机厂(以下简称主机厂)在四川新都航空产业园的重点配套企业。其针对航空零部件产品的多品种与小批量的特点专业化定位为生产航空中小框、梁、肋等结构零件产品,采用了国内领先的 24 小时全高效自主运行的柔性生产线,生产能力及技术都处于行业领先地位。2022 年 3 月 18 日,公司拟以成都航新为实施主体投资不超过 2 亿元开展“成都航新航空装备科技有限公司航空产业加工制造基地项目”,以进一步满足市场需求,扩大公司市场影响力。公司通过并购成都航新,公司通过并购成都航新,实现了快速切入西南地区主机厂供应链体系,填补了公司产业板块历史上在西南实现了快速切入西南地区
84、主机厂供应链体系,填补了公司产业板块历史上在西南地区的空缺。地区的空缺。2)并购景德镇航胜:2021 年 11 月 26 日,公司发布关于拟收购景德镇航胜航空机械有限公司 51%股权的公告,拟以 3,586.75 万元收购景德镇航胜 51%的股权,并于 2023 年 4 月 25 日以 3.0 亿元收购其剩余 49%股权。景德镇航胜主营业务包括航空航天铸件产品生产及航空航天零部件加工,客户主要为中国航空工业集团有限公司下属多家主机厂。公司通过并购景德镇航胜提升了公司通过并购景德镇航胜提升了高端零部件制造优势,巩固了其市场竞争地位。高端零部件制造优势,巩固了其市场竞争地位。此外,公司还通过入伙共
85、青城航鑫参与了洪都国际的混合所有制改革。公司通过并购及设立子公司的方式,形成覆盖航空工业各大主机厂的产业布局。公司通过并购及设立子公司的方式,形成覆盖航空工业各大主机厂的产业布局。目前,公司通过并购及设立子公司的方式,已完成在东北、华北、华南、华东、西南、西北等地区全国范围的产业链布局,在哈尔滨、西安、成都、珠海、晋城、南昌、景德镇等地设立了航空航天和兵器产业制造加工基地。公司目前下设有14 家子公司,根据公司布局之年的整体规划,各地子公司航空工装业务将逐步转移至三大综合性产业基地,即哈尔滨总部、西安广联和成都航新,形成自东向西,覆盖东北、西北、西南等我国主要军工大省,辐射全国的航空航天结构类
86、产品全产业链加工制造集群。公司三大综合性产业基地将同时拥有大型及超大型航空工装、航空航天复合材料零部件和金属零部件的研发制造能力对区域内客户实现全方位支持。同时,公司紧紧围绕中航工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵器、中国兵装、中船重工等军工央企的区域主机厂、兵器总装厂及军方科研院所布局,通过“租赁厂房+采购设备”的模式,短期内在指定地区完成公司航空航天零部件加工制造能力的复制,迅速为客户解决产能提升所遇到的痛点。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 表表 14:各子公司情况:各子公司情况介绍介绍(单位:万元)(单位:万元)子公司名称子公司名称 主营业务主营业务 景德镇航
87、胜 飞机零部件生产、销售 成都航新 飞机零部件及工装的设计、制造和销售 珠海广联 飞机零部件及工装的设计、制造和销售 正朗航空 航空工装设计、制造和销售 南昌广联 飞机零部件生产、销售 卡普勒广联 航空复合材料零部件制造 北海广联 民用航空器及零部件设计、生产、销售 晋城广联 航空航天零部件生产、销售 西安广联 航空航天零部件及工装的生产、销售 天津广联 民用航空器及零部件设计、生产、销售 海南广联 民用航空器及零部件设计、生产、销售 自贡广联 智能无人飞行器制造、销售 广联航发 航空发动机工装、航发零部件 广联航宇 高性能纤维及复合材料制造、销售 西安中捷飞 括国内各类大、中型航空发动机零部
88、件及组件加工研制 资料来源:公司公告,招商证券 五、积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行五、积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行 1、发行可转债募资扩产,适应下游需求增长、发行可转债募资扩产,适应下游需求增长 公司于 2023 年 3 月 19 日发布向不特定对象发行可转换公司债券预案,并于2023 年 3 月 20 日发布向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,拟发行可转债募集资金不超过 70,000.00 万元投入航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目等 4 个项目中。表表 15:公司可转债募投项目计划(单位:万元):公司可转债募投项目计划(单位:万元)序号序号 项目名称
89、项目名称 项目投资金额项目投资金额 拟投入募集资金拟投入募集资金金额金额 项目建设期项目建设期(月)(月)1 航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目 39,822.00 31,964.00 24 2 航天零部件智能制造项目 10,208.00 8,214.00 24 3 大型复合材料结构件轻量化智能制造项目 26,729.00 21,407.00 24 4 补充流动资金 8,415.00 8,415.00-合计 85,174.00 70,000.00-资料来源:公司公告,招商证券 本次募集资金将投入到“航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目”、“航天零部件智能制造项目”、“大型复合材料
90、结构件轻量化智能制造项目”的建设上。项目实施后,公司将 1)实现航空发动机、燃气轮机金属零部件规模化生产,丰富公司的产品系列,满足新领域客户的多样化需求,培育新的利润增长点。2)有助于提升公司的自动化生产能力,进一步扩大航天零部件的产能规模,保证产品的交付周期及交付质量;并能减少对人工操作的依赖,降低生产成本,增大盈利空间,巩固公司的市场地位。3)将形成一次成型的大型复合材料结构件规模 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 化生产能力,有助于公司产品的迭代升级,优化产品结构,更好满足下游客户的需求,深化客户合作。此外,本次首次公开发行完成后,公司资本实力增强,资本结构更趋稳键,资金实力将
91、得到有效提升,有利于降低公司的财务风险,提高公司偿债能力,也为公司后续发展提供有力的保障。表表 16:公司可转债募投项目产能规划情况:公司可转债募投项目产能规划情况 募投项目募投项目 主要产品主要产品 规划产能规划产能 航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目 航空发动机零部件 56 万小时 燃气轮机零部件 8 万小时 航天零部件智能制造项目 航天金属零部件 14 万小时 航天复合材料零部件 10 万小时 大型复合材料结构件轻量化智能制造项目 大型复合材料结构件 180 件 资料来源:公司公告,招商证券 2、开展股权激励,提振公司经营效率、开展股权激励,提振公司经营效率 公司于 2022 年
92、 1 月发布2021 年限制性股票激励计划(草案),拟向 150 名激励对象授予 280.00 万股第一类及第二类限制性股票(占总股本 1.33%),授予价格均为每股 17.24 元。该激励计划有效期自限制性股票首次授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部归属/解除限售或注销之日止,最长不超过 48 个月。本激励计划拟授予的限制性股票数量 280.00 万股,占本激励计划草案公告时公司股本总额 21,024 万股的 1.33%。其中首次授予 224.10 万股,占本激励计划公告日公司股本总额 21,024 万股的 1.07%,首次授予部分占本次授予权益总额的80.04%;预留 55.90 万股
93、,占本激励计划公告日公司股本总额 21,024 万股的0.27%,预留部分占本次授予权益总额的 19.96%。本激励计划拟授予第一类限制性股票 168.00 万股(占总股本 0.80%),占本激励计划拟授出权益总数的 60.00%。其中,首次授予的第一类限制性股票 119.00 万股,约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.57%,占本激励计划拟授出权益总数的 42.50%;预留的第一类限制性股票 49.00 万股,约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.23%,占本激励计划拟授出权益总数的 17.50%。同时,本激励计划拟授予第二类限制性股票 112.00 万股,约占本激励计划草案公
94、告日公司股本总额的 0.53%,占本激励计划拟授出权益总数的 40.00%。其中,首次授予的第二类限制性股票 105.10 万股,约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.50%,占本激励计划拟授出权益总数的 37.54%;预留的第二类限制性股票 6.90 万股,约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.03%,占本激励计划拟授出权益总数的 2.46%。表表 17:2021 年广联航空限制性激励计划(草案)年广联航空限制性激励计划(草案)授予安排授予安排 占授予权益占授予权益总数比例总数比例 限制性股票类型限制性股票类型 占单次授予占单次授予比例比例 占授予权益总数占授予权益总数比例比例
95、首次授予 80.04%第一类限制性股票 53.10%42.50%第二类限制性股票 46.90%37.54%预留部分 19.94%第一类限制性股票 87.66%17.50%第二类限制性股票 12.34%2.46%资料来源:公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 本激励计划首次授予的激励对象共计 150 人,包括公司公告本激励计划时在公司(含子公司,下同)任职的高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员,不含广联航空独立董事、监事、外籍员工。表表 18:限制性股票在各激励对象间的分配情况:限制性股票在各激励对象间的分配情况 限制性股限制性股票类型票类型 姓名姓名 职务
96、职务 获授的限制获授的限制性股票的数性股票的数量(万股)量(万股)占授予限制占授予限制性股票总数性股票总数的比例的比例 占本激励计划公占本激励计划公告时股本总额的告时股本总额的比例比例 第一类限制性股票 杨怀忠 总经理 20.00 7.14%0.10%吴铁华 副总经理、财务总监、董事会秘书 15.00 5.36%0.07%彭福林 副总经理 8.00 2.86%0.04%齐德胜 副总经理 8.00 2.86%0.04%中层管理人员(17 人)68.00 24.29%0.32%预留 49.00 17.50%0.23%合计合计 168.00 60.00%0.80%第二类限制性股票 核心技术(业务)人
97、员(129人)105.10 37.54%0.50%预留 6.90 2.46%0.03%合计合计 112.00 40.00%0.53%资料来源:公司公告,招商证券 表表 19:本计划授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标:本计划授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标 解除限售/归属安排 业绩考核目标 首次授予的第一类限制性股票及第二类限制性股票 第一个解除限售/归属期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 60%;2、以 2020 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 60%;第二个解除限售/归属期 公司需满足下列两个条件之一
98、:1、以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 110%;2、以 2020 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 110%;第三个解除限售/归属期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2020 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 160%;2、以 2020 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 160%;预留授予的第一类限制性股票及第二类限制性股票 第一个解除限售/归属期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2020 年营业收入为基数,2022 年营业收入增长率不低于 60%;2、以 2020 年净利润为基数,2022 年净利润增长率
99、不低于 60%;第二个解除限售/归属期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2020 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 110%;2、以 2020 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 110%;第三个解除限售/归属期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2020 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 160%;2、以 2020 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 160%;资料来源:公司公告,招商证券 本激励计划的成本将在成本费用中列支。公司以目前信息估计,在不考虑激励计 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 划对公司业绩的正向作用
100、情况下,本激励计划成本费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响。考虑激励计划对公司发展产生的正向作用,由此激发管理、核心员工的积极性,提高经营效率,降低经营成本,激励计划带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。表表 20:限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元):限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元)限制性股票类别 年度 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 第一类限制性股票 计提费用 1,088.74 627.79 296.93 22.62 第二类限制性股票 998.08 586.87 283.39 21.66 资料来源:公司公告,招商证券 公司本次限制
101、性股票激励计划涵盖了包括高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员,可以充分调动管理层核心骨干员工的积极性,在公司形成积极向上的工作氛围,吸引和留住优秀人才,有效的将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起,助推公司业绩起飞。此外,本次限制性股票激励计划设置了对公司净利润的考核指标,并相应设置了阶梯解锁考核模式,体现了公司在未来经营管理中对盈利质量和经营效益的重视。六、投资建议六、投资建议 1、公司、公司业绩业绩恢复快速增长态势。恢复快速增长态势。公司营业收入从 2017 年的 1.07 亿逐年增长至 2021 年的 2.37 亿,年复合增长率达到 17.24%。归母净利润从 2017
102、 年的 1,854.02 万元增长至 2021 年的3,837.48 万元,年复合增长率达到 15.66%。2021 年公司营收和归母净利润下降主要系受到公司并购导致的管理费用增加以及研发投入的大幅增加等多因素所致。2023 年前三季度,公司实现营业收入 5.45 亿元,同比增长 35.00%,主要系订单持续稳定增长所致;实现归母净利润 9592.19 万元,同比增长 26.75%。2、军民用航空市场广阔,新型号研发持续,航空工装及零部件有望核心受益军民用航空市场广阔,新型号研发持续,航空工装及零部件有望核心受益。参考美国当前各机型数量和结构情况,并考虑到我国当前歼-20、直-10C、运 20
103、等新型作战飞机与非作战飞机持续列装部队,预计中国在未来 10 年合计将新增5900 架军机,若按照购置费用:维修保障费用=1:1,并以机体价值占军机总价值的 35%来计算,军用航空对应的机体市场空间为年均 1988 亿元。根据中国商飞公司预测,未来二十年,中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架,价值达 1.46 万亿美元(以 2021 年目录价格为基础),民用航空对应的机体市场空间将达到年均 1474 亿元(以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算),民用航空需求同样高涨。航空工装及零部件均位于航空装备产业链的中上游,将核心受益于航空工装及零部件均位于航空装备产业链的中上游,将
104、核心受益于下游军民用需求的持续提升和新型号的研发,市场空间不断扩大下游军民用需求的持续提升和新型号的研发,市场空间不断扩大。另外,“小核心、大协作”逐渐成为了军工企业的战略定位。这一战略将加速航空工装及零部件的外协进程,为民营优质供应商带来了良好的发展机会。3、无人机市场持续扩容,公司具备独特优势。、无人机市场持续扩容,公司具备独特优势。无人机性能不断提升,叠加无人机在当前俄乌冲突等不断爆发的国际安全问题中 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 发挥的作用越发重要,装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段。根据 MarketsandMarkets 预测,2025 年我国军用无
105、人机市场规模将达到98.66 亿美元,即 664 亿人民币(以 2022 年人民币兑美元平均汇率计算),2018-2025 年复合增长率约为 29.7%,市场空间快速扩容。根据 Frost&Sullivan数据,预计 2022 年我国民用无人机市场空间将达 1196 亿元,2023 年将达 1650亿元,市场空间广阔。公司拥有无人机全部成型工装、装配工装设计与制造能力,产品工装方案、零件加工方案同时提出,降低了无人机的制造风险,减少了无人机研发和制造成本、缩短了研制周期,能够为全行业提供无人机系统研制的全方位解决方案,具备独特的业务优势。4、善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品全产业链供
106、应商。、善用内生外延组合拳,打造航空航天结构类产品全产业链供应商。一方面,公司以高水平航空工装为基,向下游纵深布局航空零部件和无人机整机业务,多年内实现了航空工装、零部件、无人机协同发展的全产业链平台化布局,并通过可转债等方式募集资金或自筹资金投资建设加工制造基地等项目,为公司的未来发展提供了强劲的内生动力。另一方面,公司并购成都航新和景德镇航胜,达成了快速切入西南地区主机厂供应链体系和提升高端零部件制造优势的目标,实现外延式增长的同时完善了公司的产业链布局。目前,公司通过并购及设立子公司的方式,已完成在东北、华北、华南、华东、西南、西北等地区全国范围的产业链布局,在哈尔滨、西安、成都、珠海、
107、晋城、南昌、景德镇等地设立了航空航天和兵器产业制造加工基地。5、积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行。、积极开展资本运作,股权激励推动公司高效前行。公司于2023年3月20日发布 向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,拟发行可转债募集资金不超过 70,000.00 万元投入航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目等 4 个项目中,项目实施后将显著提升公司在航发等领域的规模化生产能力和自动化水平,有助于公司开拓新的利润增长点,降低成本,提升盈利能力。公司于 2022 年 1 月发布2021 年限制性股票激励计划(草案),拟向合计 150 名激励对象授予 280.00 万股第一类及第二
108、类限制性股票(占总股本 1.33%),授予价格为每股 17.24 元。本次激励计划设置了对 2022-2024 年度的营业收入或净利润进行考核的目标,考核年度实现的目标相对 2020 年营业收入/净利润增长率分别为 60%/110%/160%。我们认为,覆盖面如此广的激励计划,能够有效的将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起,助推公司业绩起飞。七、盈利预测七、盈利预测 公司是航空航天结构类产品民营核心供应商,在下游需求不断提升叠加公司持续扩充产能的背景下,公司主业有望恢复快速增长趋势。公司自 2020 年上市以来,持续通过内生、外延相结合的方式扩充产能和拓展产品线,并逐步形成覆盖航空工业
109、各大主机厂的产业布局。内生增长方面,公司以高水平航空工装为基础,纵深布局航空航天零部件及无人机整机业务,并积极同下游展开深入合作;外延增长方面,公司积极并购景德镇航胜、成都航新等优质资产,目前已完成在东北、华北、华南、华东、西南、西北等地区全国范围的产业链布局。分业务来看,敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 1)航空工装领域:公司具备有深厚技术积累,并具备多地多主机厂的布局,未来伴随新型号的研制以及军工行业整体研发投入的不断增长,预计将实现快速增长。工装业务主要集中在型号研发阶段,预计毛利率保持稳定。2)航空航天零部件及无人机整机业务:公司积极布局复材零部件业务,并延伸无人机业务,未来
110、军用需求不断提升,伴随着公司产能逐步释放,公司将迎来营业收入提升的春天。盈利能力方面,预计伴随业务放量,毛利率将保持相对稳定。公司 2023-2025 年归母净利润预测达到 1.81 亿、2.44 亿和 3.15 亿元,首次给予“强烈推荐”评级!表表 22:销售收入结构预测销售收入结构预测 报告期报告期 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 收入 百万元 237 664 792 1070 1406 成本 百万元 136 310 375 511 679 毛利 百万元 101 353 417 558 728 毛利率 42.5%53.2%52.7%52.2%51.7%航空工装
111、业务 收入 百万元 113 136 192 254 326 成本 百万元 68 80 114 151 193 毛利 百万元 45 55 78 104 133 毛利率 39.7%40.8%40.8%40.8%40.8%航空航天零部件及无人机业务 收入 百万元 120 518 588 802 1065 成本 百万元 64 229 260 359 484 毛利 百万元 56 289 328 443 582 毛利率 46.8%55.8%55.8%55.2%54.6%资料来源:公司公告、招商证券 八、风险提示八、风险提示 1、公司上游原材料价格波动。公司需要向上游采购例如殷钢、复合材料等原材料进行加工,
112、如上游原材料价格大幅上涨,可能会影响公司的盈利能力。2、下游需求波动。公司下游主要为军方,其采购需求受宏观规划影响较大,行业需求可能出现波动,给公司的业绩增长带来一定的影响;3、公司产能扩张不及预期。可能导致公司未来营收利润增长空间受限;4、行业估值波动。军工行业整体估值于 A 股二级市场中偏高。敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 21:广联航空广联航空历史历史 PE Band 图图 22:广联航空广联航空历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 20 x25x35x45x55x0070Nov/20May/21No
113、v/21May/22Nov/22May/23(元)3.2x3.6x4.0 x4.4x4.8x0070Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1018 1219 1288 1767 2319 现金 363 158 49 88 105 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 23 45 54 73 95 应收款项 415 636 736 995 1308
114、其它应收款 4 3 3 4 5 存货 169 316 372 508 674 其他 44 62 74 100 132 非流动资产非流动资产 1311 1899 2422 2898 3333 长期股权投资 10 9 9 9 9 固定资产 500 1093 1652 2160 2623 无形资产商誉 307 309 278 250 225 其他 495 488 483 479 475 资产总计资产总计 2329 3119 3710 4665 5652 流动负债流动负债 215 552 974 1706 2408 短期借款 70 140 610 1232 1799 应付账款 77 218 263 3
115、60 477 预收账款 14 16 19 26 34 其他 55 178 81 89 97 长期负债长期负债 442 721 721 721 721 长期借款 373 598 598 598 598 其他 68 123 123 123 123 负债合计负债合计 657 1273 1695 2427 3129 股本 210 211 212 212 212 资本公积金 1054 962 967 967 967 留存收益 271 421 559 749 991 少数股东权益 138 252 277 311 354 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1535 1594 1738 1928 2
116、170 负债及权益合计负债及权益合计 2329 3119 3710 4665 5652 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(36)110 263 189 259 净利润 38 170 206 278 358 折旧摊销 38 79 135 182 224 财务费用 2 31 49 63 81 投资收益(6)(4)(11)(11)(11)营运资金变动(109)(157)(130)(342)(414)其它 1(10)13 19 21 投资活动现金流投资活动现金流(546)(710)(655)(655)(655)资本
117、支出(380)(704)(666)(666)(666)其他投资(166)(6)11 11 11 筹资活动现金流筹资活动现金流 453 394 284 504 414 借款变动 453 479 371 622 568 普通股增加 0 1 0 0 0 资本公积增加 0(92)5 0 0 股利分配(20)(27)(42)(54)(73)其他 19 32(49)(63)(81)现金净增加额现金净增加额(130)(206)(108)38 18 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 237 664 792 1070 1406 营业成本 1
118、34 310 375 511 679 营业税金及附加 2 6 7 10 13 营业费用 2 3 3 4 5 管理费用 47 89 103 135 177 研发费用 26 46 54 74 97 财务费用 1 27 49 63 81 资产减值损失(9)(19)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 11 7 7 7 7 投资收益 6 4 4 4 4 营业利润营业利润 34 175 211 285 367 营业外收入 8 0 0 0 0 营业外支出 0 2 2 2 2 利润总额利润总额 42 174 210 283 366 所得税 4 3 4 6 7 少数股东损益
119、(1)21 25 34 43 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 38 150 181 244 315 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-25%180%19%35%31%营业利润-71%421%21%35%29%归母净利润-62%291%21%35%29%获利能力获利能力 毛利率 43.6%53.2%52.7%52.2%51.7%净利率 16.2%22.6%22.9%22.8%22.4%ROE 2.5%9.6%10.9%13.3%15.4%ROIC 1.7%8.2%8.6%9.3%9
120、.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.2%40.8%45.7%52.0%55.4%净负债比率 19.8%26.9%32.6%39.2%42.4%流动比率 4.7 2.2 1.3 1.0 1.0 速动比率 3.9 1.6 0.9 0.7 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 存货周转率 1.1 1.3 1.1 1.2 1.1 应收账款周转率 0.6 1.2 1.1 1.2 1.1 应付账款周转率 1.8 2.1 1.6 1.6 1.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.18 0.71 0.86 1.15 1.49 每股经营净现金-0.17 0.52
121、 1.24 0.89 1.22 每股净资产 7.25 7.53 8.21 9.10 10.25 每股股利 0.13 0.20 0.26 0.35 0.45 估值比率估值比率 PE 143.4 36.7 30.4 22.5 17.5 PB 3.6 3.5 3.2 2.9 2.5 EV/EBITDA 105.6 26.7 18.5 13.8 10.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的
122、具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行
123、业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。