《中国人寿-寿险龙头底蕴深厚连续四年领跑行业-220523（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国人寿-寿险龙头底蕴深厚连续四年领跑行业-220523（33页）.pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 May 2022 中国人寿中国人寿

2、 China Life Insurance (601628 CH) 寿险龙头底蕴深厚，连续四年领跑行业 Life Insurance Leading Company, Leading the Industry for Four Consecutive Years Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb24.81 目标价 Rmb32.95 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no

3、 further distribution 市值 Rmb589.79bn / US$88.36bn 日交易额 (3 个月均值) US$40.41mn 发行股票数目 20,824mn 自由流通股 (%) 3% 1 年股价最高最低值 Rmb36.70-Rmb24.12 注：现价 Rmb24.81 为 2022 年 5 月 23 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.1% -18.8% -28.1% 绝对值（美元） -6.9% -23.0% -30.7% 相对 MSCI China -4.9% -2.1% 9.0% Table_Profit Dec-21

4、A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 净利润 ( mn) 50,921 37,995 42,875 50,119 同比增速% 1% -25% 13% 17% 新业务价值 ( mn) 44,780 40,302 46,347 53,299 同比增速% -23% -10% 15% 15% 每股内含价值 () 42.560000 47.070000 52.440000 58.480000 每股收益 () 1.80 1.34 1.52 1.77 每股净资产 () 16.930000 17.800000 19.000000 20.400000 市盈率 14 19 16 14 资料来源：公司

5、信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 投资要点：投资要点：中国人寿中国人寿 2019 年以来各项业务指标持续领先同业，年以来各项业务指标持续领先同业，龙头地位稳固。新任管理层提出龙头地位稳固。新任管理层提出“两稳两控五提高两稳两控五提高”目标，短期目标，短期业绩稳定性预期较强。看好公司业绩稳定性预期较强。看好公司 2022 年业绩改善年业绩改善+高股价弹高股价弹性，性，“优于大市优于大市”评级评级。 中国寿险市场绝对龙头，业务规模和价值持续领跑中国寿险市场绝对龙头，业务规模和价值持续领跑。1）2021年公司总保费、内含价值与 N

6、BV 规模均保持行业第一，市占率达 20%，较第二位（中国平安）领先优势扩大至 4.1 个百分点，龙头地位愈发稳固。2）2019-2021 年营业收入、归母净利润、内含价值复合增长率分别为 10.1%、64.7%、14.8%，分别为四家上市寿险公司中第 2 位、第 1 位、第 1 位。3）2007-2021年平均 ROE、ROEV 分别为 11%、16%，两者韧性均较强，业绩回报稳健可持续。 寿险：负债端连续四年优于同业，积极布局康养市场打开发展寿险：负债端连续四年优于同业，积极布局康养市场打开发展空间空间。1）个险渠道：代理人规模多年来稳居行业第一，2011-2021 年人均产能持续提升，复

7、合增速达 7.6%，量价双重优势奠定公司保费增长动能。2）银保渠道：坚持规模与价值并重，2017-2019 年银保对 NBV 贡献率保持在 10%以上（平安不足4%），新业务价值率不断提升，2019 年已达 23.8%，高于平安3.4pct。3）2018 年以来期交占首年保费比重均在 60%左右，其中十年期及以上占比超 4 成，稳定的保费结构带动公司近三年NBV 增速与 NBV margin 表现显著优于同业。4）持续推进“大健康”、“大养老”战略，通过国寿大健康基金投资布局健康产业上下游企业，积极打造养老社区“东西南北中”重点战略区域布局。我们认为，依托公司强大品牌优势和服务能力，有望带动康

8、养服务与保险主业协同共进。 投资：投资资产规模快速增长，稳健投资风格带来更强抗风险投资：投资资产规模快速增长，稳健投资风格带来更强抗风险能力能力。1）2021 年末公司投资资产规模为 4.7 万亿元，近十年复合增速达 12.2%，资产规模与增速均居上市险企首位。2）投资风格稳健，资产质量整体较优。公司审慎控制市场风险敞口，股票+基金类资产占比低于同业，资产负债久期缺口不断收窄。2021 年公司信用债及非标资产 AAA 级占比分别超过 97%、99%，近两年均未发生信用违约事件，信用风险管控出色。3）国寿历史净、总投资收益率水平波动性均较同业更小，具备更强的抗周期和抗风险能力。 Table_Au

9、thor 孙婷孙婷 Ting Sun Wangjie OU 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22Volume 23 May 2022 2 Table_header1 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 看好管理层变更带来稳定业绩改善看好管理层变更带来稳定业绩改善+股价弹性大，估值低位股价弹性大，估值低位。我们认为新领导班子延续此前经营战略主脉络，提出“两稳两控五提高”的工作目标，公司业绩有望维持持续改善趋势，看好公司短期业绩稳定性与长期成长空间。同时，公司自由流通市值较小，从历史经验看在保险股底部反

10、弹时股价向上弹性大。目前股价对应 2022E PEV 仅 0.53 倍，给予 0.7 倍 2022E PEV，对应目标价为 32.95 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：1）利率趋势性下行；）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期）保障型增长不及预期。 hYaVoQpMrMnQmNrPoN7NcMbRsQmMnPtReRpPnQiNsQqN9PqRqQvPqQrRuOtPnM 23 May 2022 3 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 目录目录 1. 寿险龙头底蕴深厚，新掌舵人引帆再起航 .

11、 4 1.1 国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行 . 4 1.2 新管理层上任，预计 2022 年业绩将保持稳定增长 . 5 1.3 自由流通市值小，股价弹性大 . 6 2. 市场地位稳固，业务规模和价值持续领跑行业 . 6 2.1 保费增速位居前列，市占率优势不断巩固 . 6 2.2 2019-2021 年营收及净利润表现优于同业 . 8 2.3 NBV 复合增长率 10.2%，于 2020 年重回行业首位 . 9 2.4 2019-2021 年 EV 复合增长率 15% . 10 2.5 ROE 与 ROEV 水平韧性凸显 . 11 3. 寿险：连续四年优于同业，积极

12、布局康养产业 . 12 3.1 渠道结构：坚定大个险主导地位，银保渠道价值贡献提升 . 12 3.2 期限结构：期交业务占比近六成，十年期及以上业务超 40% . 14 3.3 持续推进“大健康”、“大养老”战略，深耕健康养老产业 . 15 3.3.1 “大健康“：积极布局健康产业上下游企业 . 15 3.3.2 “大养老”： 养老社区“东西南北中”重点战略区域布局 . 16 4. 投资：风格稳健，收益率波动更小 . 16 4.1 资产规模持续增长，股票+基金占比低于同业 . 16 4.2 投资风格稳健，投资收益率波动性较小 . 18 5. 估值与投资建议 . 20 5.1 2021 年同期低

13、基数作用下，2022 年 3 月以后负债端边际改善. 20 5.2 看好管理层变更带来稳定业绩改善，估值低位，“优于大市”评级 . 21 23 May 2022 4 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 1. 寿险龙头底蕴深厚，新掌舵人引帆再起航寿险龙头底蕴深厚，新掌舵人引帆再起航 1.1 国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行 中国人寿是国内最大的专业寿险公司、广发银行的最大股东。中国人寿是国内最大的专业寿险公司、广发银行的最大股东。中国人寿保险股份有限公司前身是成立于

14、 1949 年的原中国人民保险公司，1996 年分设为中保人寿保险有限公司，1999 年更名为中国人寿保险公司，成为国有独资的一级法人，直接隶属国务院。2003 年，重组改制为中国人寿保险（集团）公司，作为财政部直属的副部级央企，由财政部 100%控股。2003 年改制后，中国人寿于 12 月 17 日和 12 月18 日在纽约、香港两地上市，发行美股 56.53 亿股，H 股 74.41 亿股，创造当年全球最大规模的 IPO。上市重组前，集团公司将高利率保单业务（即 90 年代大量销售的预定利率为 6%-10%的保单）剥离给集团内的“国寿存续”机构，使得上市公司无高利率保单压力。2007 年

15、 1 月 9 日，公司回归国内 A 股上市，注册资本 282.65 亿元。2016 年 9 月，中国人寿收购花旗银行、IBM Credit 持有的广发银行 36.5 亿股股权，从而成为广发银行最大的持股股东。中国人寿拥有覆盖全国的 1.9 万多个分支机构、10 万多名员工和各渠道销售人员 89 万人，是国内最大的专业寿险公司，2021 年公司实现保费收入 6183 亿元，市场占有率达 20%，排名行业第一。 图图1 中国人寿历史沿革中国人寿历史沿革 资料来源：中国人寿官网，HTI 公司股权较为集中，国寿集团作为第一大股东，持股比例高达公司股权较为集中，国寿集团作为第一大股东，持股比例高达 68

16、%，实际控制，实际控制人为财政部。人为财政部。截至 2021 年末，中国人寿保险（集团）公司作为中国人寿控股股东持股 68.37%，公司的实际控股人是国家财政部。其他股东中，香港中央结算代理人有限公司控股 25.9%，中国证券金融股份有限公司控股 2.51%，中央汇金资产管理有限责任公司控股 0.41%。 23 May 2022 5 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 中国人寿业务板块涵盖中国人寿业务板块涵盖寿险寿险、财险财险、企业和职业年金企业和职业年金、银行银行、基金基金、资产管、资产管理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域。理、财富

17、管理、实业投资、海外业务等多个领域。主要控股参股企业包括子公司中国人寿资产管理有限公司（持股 60%） 、中国人寿养老保险股份有限公司（持股70.74%） ，以及联营企业中国人寿财产保险股份有限公司（持股 40%） 、广发银行（持股 43.69%）等。 图图2 中国人寿股权结构中国人寿股权结构 资料来源：中国人寿 2021 年年报，HTI 表表 1 中国人寿股本结构较为集中中国人寿股本结构较为集中 股东名称股东名称 股票数量（百万股）股票数量（百万股） 持股比例（持股比例（%） 集团公司（集团公司（A 股）股） 19324 68.4 公众投资者公众投资者 8941 31.6 其中：其中：A 股

18、股 1500 5.3 H 股股 7441 26.3 合计合计 28265 100 资料来源：Wind，HTI 1.2 新管理层上任，预计新管理层上任，预计 2022 年业绩将保持稳定增长年业绩将保持稳定增长 2022 年年 1 月，白涛接任中国人寿集团党委书记、董事长。月，白涛接任中国人寿集团党委书记、董事长。白涛曾先后在中投公司、人保集团和国投集团担任重要领导职务，拥有丰富的金融、保险企业管理经验，并且曾于 2014-2016 年任国寿集团副总裁、党委委员，我们认为其丰富的金融机构管理经验和公司原高管背景有助于带领公司实现稳健发展。此外，2022 年 4 月蔡希良接任袁长清担任国寿集团党委副

19、书记，蔡希良曾任中国出口信用保险公司党委副书记、副董事长、总经理，中国中信集团有限公司党委委员、副总经理。 在在 2022 年年 1 月召开的国寿集团月召开的国寿集团 2022 年工作会议上，白涛提出年工作会议上，白涛提出“两稳两控五提两稳两控五提高高”的工作目标：的工作目标：1）“稳增长”：要保持营业收入和盈利水平稳中有增。2）“稳地位”：要确保市场份额稳定、市场领先优势稳固。3）“控成本”：要降本增效、量入为出，持续提升核心竞争力。4）“控风险”：要统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性风险底线。5）着力提高党建引领能力、价值创造能力、协同发展能力、数字化运营能力、产品服务创新能力，坚定不移

20、推动高质量发展。我们认为，在新任管理层提出的“两稳两控五提高”工作目标下，国寿 2022 年业绩仍有望保持稳定增长。 23 May 2022 6 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 1.3 自由流通市值小，股价弹性大自由流通市值小，股价弹性大 自由流通市值小，股价弹性大。自由流通市值小，股价弹性大。相较于其他金融股，中国人寿 A 股属于小市值股票。中国人寿 A 股自由流通市值仅 374 亿元左右，自由流通股本 15 亿股，仅占总股本的 5.3%。从保险板块历史上几次典型行情来看，中国人寿股价弹性明显大于同业。 资料来源：Wind，HTI 资料

21、来源：Wind，HTI 注：以上百分比数据为各时间段内公司股价涨幅。 2. 市场地位稳固，业务规模和价值持续领跑行业市场地位稳固，业务规模和价值持续领跑行业 2.1 保费增速位居前列，市占率优势不断巩固保费增速位居前列，市占率优势不断巩固 2007-2021 年，中国人寿总保费收入从年，中国人寿总保费收入从 1966 亿增至亿增至 6183 亿元，复合增速亿元，复合增速8.5%。2011 至 2014 年，由于公司结构调整、银保新规等因素，总保费增速由 2010年的 15%大幅下滑至 2011-2014 年期间的年增速不足 1.5%；2015-2017 年增速逐渐恢复至两位数水平，此后伴随监管

22、环境趋严、疫情爆发等原因，公司保费增速明显放缓。2020-2021 年中国人寿保费增速分别为年中国人寿保费增速分别为 8.0%、1.0%，均高于中国平安、中国，均高于中国平安、中国太保同期增速。太保同期增速。 表表 2 中国人寿自由流通市值小于同业公司（基于中国人寿自由流通市值小于同业公司（基于 2022 年年 5 月月 20 日收盘价）日收盘价） 总股本（亿元）总股本（亿元） 可流通股本（亿可流通股本（亿股）股） 自由流通股本（亿股）自由流通股本（亿股） 股价（元）股价（元） 自由流通市值自由流通市值（亿元）（亿元） 自由流通股本自由流通股本占总股本比占总股本比 中国人寿中国人寿 282.6

23、5 208.24 15.00 24.92 373.80 5.3% 中国平安中国平安 182.80 108.33 98.70 44.31 4373.37 54.0% 中国太保中国太保 96.20 68.45 34.90 21.15 738.11 36.3% 新华保险新华保险 31.20 20.85 7.02 28.21 198.17 22.5% 表表 3 中国人寿股价弹性更大中国人寿股价弹性更大 2014/11/20 至至 2015/5/26 2019/1/8 至至 2019/3/6 2020/3/23 至至 2020/10/21 中国人寿中国人寿 132.3% 57.5% 113.6% 中国平

24、安中国平安 117.1% 29.3% 23.4% 中国太保中国太保 75.7% 25.1% 29.6% 新华保险新华保险 125.4% 37.5% 83.3% 23 May 2022 7 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图3 2007-2021 年中国人寿总保费收入持续提升年中国人寿总保费收入持续提升 资料来源：2007-2021 年度中国人寿年报，HTI 从个险保费来看，从个险保费来看，2010-2021 年，中国人寿个险新单复合增速为年，中国人寿个险新单复合增速为 11%，平安、，平安、太保、新华分别为太保、新华分别为 7%、11%

25、、5%，国寿增速处于上市险企前列。，国寿增速处于上市险企前列。 图图4 2011-2021 年中国人寿个险新单保费增速位居行业前列年中国人寿个险新单保费增速位居行业前列 资料来源：上市险企 2011-2021 年年报，HTI 2020 年以来中国人寿保费市占率相对平安的领先优势持续扩大。年以来中国人寿保费市占率相对平安的领先优势持续扩大。2007 年，中国人寿保费市占率 39%，高于中国平安 23 个百分点。2013-2016 年，由于公司对银保渠道依赖较强，受银保新规等监管影响，银保收入大幅收缩，保费市占率快速下滑，至 2016 年开始逐步稳定于 20%左右。2019 年，中国人寿与中国平安

26、市占率差距达到近年来最低点，仅高出 1.5pct。2020-2021 年由于公司保费规模保持稳健增长，重新扩大市占率优势，2021 年末较平安市占率高出 4.1pct。 1966 2657 2760 3182 3183 3227 3263 3310 3640 4305 5120 5358 5671 6123 6183 35%4%15%0%1%1%1%10%18%19%5%6%8%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000700020072008200920000192

27、0202021总保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20000202021中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 8 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图5 2019-2021 年中国人寿保费市占率领先优势逐步扩大年中国人寿保费市占率领先优势逐步扩大 资料来源：上市险企 2007-2021 年年报，银保监会官网，HTI 2.2 2019-2021 年营收及净利润表现优于同业

28、年营收及净利润表现优于同业 2019-2021 年公司营收增速处于行业前列。年公司营收增速处于行业前列。2006-2021 年，中国人寿的营业收入由 2282 亿元增至 8585 亿元，复合增速为 9.2%，低于同业。其中 2019-2021 年公司营收复合增速为 10.1%，居上市险企前列，仅低于新华保险（13.0%） ，高于中国太保（7.5%）和中国平安（6.5%） 。 图图6 2019-2021 年中国人寿营收增速处于行业前列年中国人寿营收增速处于行业前列 资料来源：上市险企 2007-2021 年年报，HTI 图图7 2006-2021 年国寿营收复合增速达年国寿营收复合增速达 9.2

29、%（百万元）（百万元） 资料来源：上市险企 2006-2021 年年报，HTI 2006-2021 年，中国人寿归母净利润由年，中国人寿归母净利润由 144 亿元增长至亿元增长至 509 亿元，复合增速为亿元，复合增速为8.8%。2019-2021 年公司净利润复合增速为 64.7%，远超上市险企平均水平（10.3%） ，其中 2019 年由于上年利润基数低、投资收益大增及税收调减转回影响，净利润同比+412%。2021 年公司净利润同比+1.3%，处于上市险企中游水平。 39%36%33%30%33%32%30%26%23%20%20%20%19%19%20%0%5%10%15%20%25%

30、30%35%40%45%200720082009200001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险23%21%0%14%-1%5%4%5%15%8%19%-2%16%11%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%中国人寿中国平安中国太保新华保险0500000000200000025000003000000中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 9 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图8 近三年中国

31、人寿净利润复合增速为近三年中国人寿净利润复合增速为 64.7% 资料来源：上市险企 2007-2021 年年报，HTI 图图9 2006-2021 年上市险企归母净利润（百万元）年上市险企归母净利润（百万元） 资料来源：上市险企 2006-2021 年年报，HTI 2.3 NBV 复合增长率复合增长率 10.2%，于，于 2020 年重回行业首位年重回行业首位 2020 年，中国人寿年，中国人寿 NBV 重回行业首位。重回行业首位。2006-2021 年，公司 NBV 由 104.8 亿元增长至 447.8 亿元，年均复合增速达 10.2%，于四险企中居中，平安、太保、新华分别为 14.3%、

32、12.9%、2.1%（新华使用 2010-2021 年数据计算） 。2015 年之前，国寿 NBV 规模始终居行业第一，2016 年被平安反超。2019-2021 年在行业 NBV 普遍下滑的背景下，国寿 NBV 降幅显著窄于同业：中国人寿（-3.3%）中国平安（-19.4%）中国太保（-20.9%） 、新华保险（-21.2%） ，并于 2020 年重回行业首位。 图图10 近三年中国人寿近三年中国人寿 NBV 增速显著优于同业增速显著优于同业 资料来源：上市险企 2007-2021 年年报，HTI 图图11 2020 年中国人寿年中国人寿 NBV 重回行业首位（百万元）重回行业首位（百万元）

33、 资料来源：上市险企 2006-2021 年年报，HTI 2019 年后新业务价值率回落，但稳定性优于同业。年后新业务价值率回落，但稳定性优于同业。2010 年开始，中国人寿的新业务价值率稳步提升，从 2010 年的 10.4%提高到 2019 年的 32.4%，此后受疫情爆发、保障型业务销售受阻等原因影响，新业务价值率开始回落，2021 年公司新业务价值率为 25.5%，低于中国平安（27.8%） ，但高于中国太保（23.5%）和新华保险（12.9%） ，较 2019 年高点下降 6.9pct，降幅显著小于同业（中国平安-19.5pct、中国太保-19.8pct、新华保险-17.4pct）

34、。 95%-227%2%-45%-40%124%30%8%-45%69%-65%412%-14%1%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%中国人寿中国平安中国太保新华保险0500000200000250000300000中国人寿中国平安中国太保新华保险-40%-20%0%20%40%60%80%中国人寿中国平安中国太保新华保险0200400600800016001800中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 10 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持

35、优于大市 图图12 2010-2021 年中国人寿新业务价值率稳定性较强年中国人寿新业务价值率稳定性较强 资料来源：各险企 2010-2021 年年报，HTI 2.4 2019-2021 年年 EV 复合增长率复合增长率 15% 2019-2021 年公司年公司 EV 复合增速领先同业。复合增速领先同业。2006 年至 2017 年中国人寿内含价值复合增长率为 13.4%，低于同业。我们认为中国人寿 EV 复合增长较低的原因主要在于较高的内含价值基数，以及较低风险贴现率假设。公司多数年份风险贴现率假设低于同业，计算出的当年末 EV 或相对偏高，EV 增速则可能较低风险贴现率下计算出的结果偏低。

36、2019-2021 年公司年公司 EV 复合增速复合增速 14.8%，高于中国平安（，高于中国平安（11.7%） 、中） 、中国太保（国太保（14.0%） 、新华保险（） 、新华保险（14.3%） ，我们认为主要原因为公司） ，我们认为主要原因为公司 NBV 增速优于同增速优于同业，新业务贡献更为显著。业，新业务贡献更为显著。 表表 4 中国人寿多数年份风险贴现率精算假设低于同业中国人寿多数年份风险贴现率精算假设低于同业 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国人寿 11.0% 11.0%

37、11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 中国平安 11.5% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 中国太保 12.0% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 新华保险 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.

38、5% 11.5% 11.0% 11.0% 资料来源：上市险企 2008-2021 年年报，HTI 图图13 2019-2021 年中国人寿年中国人寿 EV 复合增长率复合增长率 15% 资料来源：上市险企 2008-2021 年年报，HTI 图图14 2006- 2021 年上市险企内含价值（亿元）年上市险企内含价值（亿元） 资料来源：上市险企 2006-2021 年年报，HTI 10.4%12.4%14.6%16.0%16.3%17.1%23.8%26.9%28.9%32.4%30.1%25.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200

39、001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20082009200001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险05000000025000300003500040000中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 11 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 2.5 ROE 与与 ROEV 水平韧性凸显水平韧性凸显 2007

40、-2021 年，中国人寿 ROE 平均为 11%，平安、太保、新华分别为 15%、10%、12%（新华使用 2011-2021 年数据计算） 。自 2019 年以来国寿 ROE 与四家上市险企平均值差距逐步收窄，2022Q1 公司公司 ROE 为为 3.3%，领先平安（，领先平安（2.5%） 、太保） 、太保（2.5%） 、新华（） 、新华（1.3%） 。） 。 图图15 2007-2021 年中国人寿年中国人寿 ROE 与同业差距不断收窄与同业差距不断收窄 资料来源：wind，HTI 中国人寿中国人寿 ROEV 稳定性强，与同业差距快速缩小。稳定性强，与同业差距快速缩小。寿险内含价值营运回报

41、率（ROEV）是剔除短期波动影响后、能够反映公司可相对稳定获得的内含价值增长的指标。ROEV=（EV 预期回报+ NBV+ 营运偏差）/期初寿险 EV。2007-2021 年中国人寿 ROEV 平均值为 15.6%，低于平安寿险（24.3%） 、太保寿险（20.2%）和新华保险（18.4%） ，我们认为这与公司较高的 EV 基数有一定关系。但从趋势上看，国寿ROEV 整体稳定性更强，并且自 2017 年之后与同业差距不断缩小。2021 年国寿ROEV 为 11.5%，高于新华保险（10.6%） ，且已接近平安寿险（11.8%）和太保寿险（11.6%） 。 图图16 2007-2021 年中国人

42、寿年中国人寿 ROEV 较同业更具韧性较同业更具韧性 资料来源： 上市险企 2007-2021 年年报，HTI 0%5%10%15%20%25%中国人寿中国平安中国太保新华保险0%5%10%15%20%25%30%35%40%200720082009200001920202021中国人寿平安寿险太保寿险新华保险 23 May 2022 12 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 3. 寿险：连续四年优于同业，积极布局康养产业寿险：连续四年优于同业，积极布局康养产业 3.1 渠道结

43、构：坚定大个险主导地位，银保渠道价值贡献提升渠道结构：坚定大个险主导地位，银保渠道价值贡献提升 个险渠道占比超过个险渠道占比超过 80%，银保占比逐步回升。，银保占比逐步回升。个险渠道作为保费收入贡献的主体，贡献保费金额由 2010 年的 1434 亿元增长到 2021 年的 5095 亿元，年均复合增速 12.2%。个险保费占比由 2010 年的 45%提升至 2019 年的 85%。2020 年以来，由于代理人规模明显下滑、保障型产品销售难度提升，个险保费占比有所下降，但仍处于行业中上游，而银保渠道保费占比则开始回升，由 2019 年的 4%提升至 2021年的 8%。 图图17 2020

44、 年以来国寿银保渠道保费收入增速提升年以来国寿银保渠道保费收入增速提升 资料来源：中国人寿 2010-2021 年年报，HTI 图图18 个险渠道占总保费比重仍超过个险渠道占总保费比重仍超过 80% 资料来源：中国人寿 2010-2021 年年报，HTI 图图19 中国人寿个险保费收入增速好于同业中国人寿个险保费收入增速好于同业 资料来源：上市险企历年年报，HTI 图图20 国寿个险渠道保费占比水平居行业中上游国寿个险渠道保费占比水平居行业中上游 资料来源：上市险企历年年报，HTI 2011-2021 年公司代理人数量始终居于行业首位，人力规模呈现先升后降趋年公司代理人数量始终居于行业首位，人

45、力规模呈现先升后降趋势。势。公司人力占总规模自 2015 年开始快速扩张，于 2019 年达到峰值 161 万人，此后降至 2021 年末的 82 万人，其中营销队伍 51.9 万人、收展队伍 30.1 万人。2021年公司个险板块月均有效人力同比有所下降，但绩优人群稳定。我们认为，伴随公司个险队伍常态化运作 4.0 体系全面推广实施，推动销售队伍向专业化、职业化转型，个险有效人力占比将逐步提升。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600020000192020

46、2021个险渠道（亿元，左轴）银保渠道（亿元，左轴）个险同比增速（%，右轴）银保同比增速（%，右轴）45%50%56%61%62%62%66%69%76%85%83% 82%50%45%40%33% 30% 29%25%22%14%4%7%8%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021个险渠道银保渠道团险渠道其他渠道-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021中国人寿中国平安中国太保新华人寿0%10%

47、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 13 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图21 中国人寿代理人规模稳居行业第一（万名）中国人寿代理人规模稳居行业第一（万名） 资料来源：上市险企 2011-2021 年年报，HTI 图图22 上市险企个险代理人同比增速（上市险企个险代理人同比增速（%） 资料来源：上市险企 2011-2021 年年报，HTI 代理人产能快速提升，已处于行业较优水平。代理人产

48、能快速提升，已处于行业较优水平。中国人寿月人均首年保费由 2011年的 4021 元提升至 2021 年的 8386 元，年均复合增速达 7.6%，增速领先同业公司，目前已处于业内较为领先位置。 图图23 中国人寿每月人均首年保费已处领先位置（元）中国人寿每月人均首年保费已处领先位置（元） 资料来源：上市险企历年年报及 2018 年中报，HTI 注：中国平安数据为规模保费口径 图图24 2019 年以来中国人寿每月人均首年保费稳定增长年以来中国人寿每月人均首年保费稳定增长 资料来源：上市险企历年年报，HTI 坚持银保渠道规模与价值并重的定位。坚持银保渠道规模与价值并重的定位。中国人寿积极推动银

49、保渠道业务转型，建立并发展起一支保险规划师队伍，公司银保渠道营销员自 2014 年以来快速扩张，于 2017 年达到峰值 33.9 万人，2018 年公司着力推动银保渠道结构调整，2019年公司构建起“一体多元”销售体系，银保渠道理财规划师与电销、收展等团队深度融合，银保渠道营销员规模快速压缩。产品层面上，银保渠道着重期缴业务，销售的产品与个险销售产品趋同，渠道价值率从 2014 年的 1.3%大幅提升至 2019 年的23.8%。2017 年-2019 年银保渠道对公司新业务价值贡献占比保持在 10%以上。 69 69 65 74 98 150 158 144 161 138 82 49 5

50、1 56 64 87 111 139 142 117 102 60 29 27 30 34 48 65 87 85 79 75 53 20 20 20 18 26 33 35 37 51 61 39 05003003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险-60%-40%-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险020004000600080

51、0040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 14 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图25 银保渠道营销员规模大幅调整（万名）银保渠道营销员规模大幅调整（万名） 资料来源：中国人寿 2010-2021 年年报，HTI 图图26 银保渠道新业务价值率银保渠道新业务价值率持续提升持

52、续提升 资料来源：中国人寿 2012-2019 年年报，HTI 3.2 期限结构：期交业务占比近六成，十年期及以上业务超期限结构：期交业务占比近六成，十年期及以上业务超 40% 期交保费占比近六成，业务结构整体保持较优水平。期交保费占比近六成，业务结构整体保持较优水平。自 2015 年以来，公司保费期限结构显著改善，期交保费占首年保费的比例由 2009 年的 25%提高至 2018 年的 61%，2015-2017 年期间，期交增速持续维持在 20%以上。2019 年起伴随保费增速下滑，公司期交保费占比略有下滑，2021 年占比为 56%，仍保持较优水平。 图图27 中国人寿首年期交保费收入增

53、速有所放缓中国人寿首年期交保费收入增速有所放缓 资料来源：中国人寿 2009-2021 年年报，HTI 图图28 2018 年以来中国人寿首年期交占比在年以来中国人寿首年期交占比在 60%上下上下 资料来源：中国人寿 2009-2021 年年报，HTI 近年来十年期及以上保费占比超近年来十年期及以上保费占比超 4 成。成。十年期及以上业务占比从 2010 年的34%上升到 2017 年的 58%，2013 年-2017 年，十年期及以上业务所占比重始终稳定在 50%以上，十年期及以上期交保费六年间复合增长率为 21.68%。2018 年由于受134 号文影响，各险企年金险销售压力加大，国寿进而

54、大量销售短交储蓄型产品，十年期及以上业务占期交保费大幅下滑。2020-2021 年，受疫情爆发、人力大幅收缩等因素影响，保障型业务销售难度显著提升，公司十年期及以上保费分别同比-5%、-26%，占首年保费比重降至 2021 年末的 42%。我们预计伴随疫情防控成效逐步显现，保障型业务消费需求复苏，公司十年期及以上保费有望迎来增速反弹。 4.4 4.4 4.6 5.4 7.1 13.1 23.4 33.9 24.5 16.6 2.9 2.5 055402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110.

55、2%5.3%4.5%7.3%5.3%10.9%12.8%10.7%2.3%1.4%1.3%2.6%3.0%8.0%18.7%23.8%0%5%10%15%20%25%2000182019银保渠道新业务价值占比银保渠道新业务价值率31%-8%-5%-11%16%33%52%20%-8%5% 5%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800000140000首年期交保费（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）25%30%33%36% 35%33%36%45%51%61%60% 6

56、0%56%75%70%67%64% 65%67%64%55%49%39% 40% 40%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021首年期缴首年趸交 23 May 2022 15 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图29 中国人寿十年期及以上保费短期承压中国人寿十年期及以上保费短期承压 资料来源：中国人寿 2009-2021 年年报，HTI 图图30 近年来中国人寿十年期及以上保费占比

57、超近年来中国人寿十年期及以上保费占比超 4 成成 资料来源：中国人寿 2009-2021 年年报，HTI 3.3 持续推进持续推进“大健康大健康”、“大养老大养老”战略，深耕健康养老产业战略，深耕健康养老产业 我们认为，作为通过保险产品拥有大量客户资源和预付资金的支付方，保险公司具备延伸至下游服务产业、从而在风险发生后直接向客户提供优质服务（而非单纯补偿金）的潜力。若保险公司能够成功地经营、管理乃至整合下游服务行业，那么公司就可以获取三差之外、来自服务本身的新利润池。而布局健康养老产业、打造大健康生态闭环，既能拓展盈利范围，又能巩固现有客户并开拓高净值客户的多重需求，为寿险业务提供协同作用。

58、3.3.1 “大健康大健康“：积极布局健康产业上下游企业：积极布局健康产业上下游企业 2016 年公司发起设立国寿大健康基金，是国内领先的旗舰型医疗健康产业投资年公司发起设立国寿大健康基金，是国内领先的旗舰型医疗健康产业投资基金，也是银保监会相关政策颁布后首支获批成立的保险资金私募股权投资基金。基金，也是银保监会相关政策颁布后首支获批成立的保险资金私募股权投资基金。国寿大健康基金首期基金规模 120 亿元，总投资规模 500 亿元，已实现在生命科学、医疗科技、医疗服务、数字医疗等领域的投资布局，投资了一批包括药明康德、迈瑞医疗、信达生物、华熙生物、山大地纬、太钢医疗等在内的行业领军企业。 图图

59、31 国寿大健康基金已投资多家行业明星企业国寿大健康基金已投资多家行业明星企业 资料来源：国寿健投官网，HTI 8%-2%12%22%25%59%28%-37%42%-5%-26%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0000040000500006000070000200001920202021十年期及以上保费（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）34%40%41%52%55%52%55%58%40%54%49%42%66%60%59%48%45%48%45%42%60%46%51%58%0%

60、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021十年期及以上占比十年期以下占比 23 May 2022 16 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 3.3.2 “大养老大养老”： 养老社区养老社区“东西南北中东西南北中”重点战略区域布局重点战略区域布局 中国人寿主要通过旗下所属专业养老产业平台国寿嘉园进行寿养老产业领域投资，涵盖 CCRC 养老社区、城市核心区精品养老公寓、社区居家养老等实业资产，以及养老产业链上下

61、游优质的康复、医养、护理、运营管理等资源的投资。根据公司规划，未来三至五年内将在长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝经济圈、海南海西等国家战略布局重点区域加快推进项目落地，实现“东西南北中”重点战略区域布局。 目前已落地项目包括高端养老社区国寿嘉园 雅境、国寿嘉园 乐境、国寿嘉园 逸境、乐城馨苑康养中心、锦瑭项目，以及普惠型社区居家养老项目国寿 福保社区颐康之家、国寿 康欣社区颐康之家等。2021 年 6 月 4 日，位于天津空港区的“国寿嘉园 乐境”正式试营业。 表表 5 国寿嘉园拥有国寿嘉园拥有“机构养老机构养老+社区养老社区养老”两大产品体系两大产品体系 类型类型 项目名称项目名称 地点地

62、点 特点特点 机构养老机构养老 国寿嘉园国寿嘉园 乐境乐境 天津空港区 是中国人寿首个医养结合养老养生社区，社区占地面积 7.4 万平米，总建筑面积约 13.3 万平米，共 836 户, 可入住 1186 人。 国寿嘉园国寿嘉园 雅境雅境 江苏苏州阳澄湖半岛旅游度假区 是中国人寿首个养老养生投资项目。一期占地约 242 亩，总建筑面积约 14万平米，共有 716 套养生公寓，配套 65 间精品酒店客房和 199 间康养公寓，可为 1500 位全龄段长者提供高品质养老服务。 国寿嘉园国寿嘉园 逸境逸境 海南三亚海棠湾中央核心区 社区占地面积 178.5 亩，建筑面积约 11 万平米。 社区养老社

63、区养老 国寿国寿 康欣社区康欣社区颐康之家颐康之家 广东省深圳市福田区莲花街道 定位为普惠型高品质嵌入社区养老设施，项目包括长者照护中心、社区饭堂和阳光花园三大区域，长者照护中心内设 14 间房，两人间为主，精致型养老床位共设 31 张。 国寿国寿 福保社区福保社区颐康之家颐康之家 广东省深圳市福田区福保街道 定位为集生活照护、休闲娱乐、康复护理、健康餐饮为一体的嵌入式半开放社区养老设施，建筑面积共 1720 平方米，设有 26 张全托床位和 3 张日照床位。 国寿国寿 悠享家健悠享家健康护老中心康护老中心 广东省深圳市罗湖区东晓街道 项目集全日托养、日间照料、医养结合、居家养老、长者食堂五位

64、一体，为自理、失能、认知障碍、术后康复的长者提供长期、短期托养、生活照料、营养配餐、康复护理、精神慰藉、休闲娱乐、亲情服务等专业照料护理服务。 国寿国寿 盐田区悦盐田区悦享中心享中心 广东省深圳市盐田区沙头角街道 定位为集休闲娱乐、生活照护、康复护理、健康餐饮四位一体的综合服务中心，也是盐田区首个社区养老综合服务中心。 资料来源：国寿嘉园官网，HTI 4. 投资：风格稳健，收益率波动更小投资：风格稳健，收益率波动更小 4.1 资产规模持续增长，股票资产规模持续增长，股票+基金占比低于同业基金占比低于同业 中国人寿投资资产规模由中国人寿投资资产规模由 2011 年末的年末的 1.49 万亿元增长

65、至万亿元增长至 2021 年末的年末的 4.72 万万亿元，年均复合增速达亿元，年均复合增速达 12.2%。截至。截至 2021 年，国寿资产规模居行业首位，高于中国年，国寿资产规模居行业首位，高于中国平安（平安（3.92 万亿元） 、中国太保（万亿元） 、中国太保（1.81 万亿元） 、新华保险（万亿元） 、新华保险（1.08 万亿元） ，同比增万亿元） ，同比增速亦领先同业，中国人寿（速亦领先同业，中国人寿（15.1%）新华保险（）新华保险（12.1%）中国太保（）中国太保（10.0%）中国平安（中国平安（4.7%） 。） 。 23 May 2022 17 Table_header2 中国

66、人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图32 中国人寿投资资产规模保持快速增长中国人寿投资资产规模保持快速增长 资料来源：中国人寿 2011-2022 年年报，HTI 股票股票+基金占比低于同业基金占比低于同业。2021 年末，公司固定到期日资产/权益类资产/投资性房地产/现金及其他占比分别为 77.9%/14.8%/1.6%/5.5%。自 2015 年以来公司资产配置结构整体稳定，固收资产占比维持在 74%-79%之间，权益类资产占比在 13%-15%之间，我们预计权益资产占比主要受股票市场波动影响。从横向对比来看，国寿 2021 年末股票+基金资产占比仅为 8.8%，低

67、于其他同业公司。 图图33 中国人寿投资资产结构整体稳定（按年报口径分类）中国人寿投资资产结构整体稳定（按年报口径分类） 资料来源：中国人寿 2011-2022 年年报，HTI 14949 17908 18487 21010 22878 24536 27547 31058 35749 40964 47168 11.9%19.8%3.2%13.6%8.9%7.2%12.3%12.7%15.1%14.6%15.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500000002500030000350004000045000500002001

68、4200021投资资产（亿元,左轴）较年初增速（%，右轴）79.4%82.0%90.1%85.9%77.7%78.3%76.0%77.5%74.8%75.1%77.9%12.1%9.0%8.1%11.2%18.0%17.2%14.9%13.7%17.0%17.1%14.8%8.5%9.0%1.7%2.8%4.3%4.5%3.1%2.0%1.7%1.6%1.6%5.9%6.5%6.2%5.8%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021

69、固定到期日投资权益类投资投资性房地产现金及其他联营企业和合营企业投资 23 May 2022 18 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图34 中国人寿股票中国人寿股票+基金资产占比低于同业（基于年报，按同业标准分类）基金资产占比低于同业（基于年报，按同业标准分类） 资料来源：四险企历年年报，HTI 公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、采掘、公共事业等行业，占比近公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、采掘、公共事业等行业，占比近70%。增配非标资产有助于拉长资产久期，2020 年公司新增非标资产超过 1000 亿元，2021 年公司资

70、产负债久期缺口较年初减少 0.58 年。截至 2021 年底，公司信用债券评级 AAA 级占比超过 97%，非标资产外部评级 AAA 级占比超过 99%，投资资产信用风险整体控制良好。 图图35 2021 年中国人寿非标资产行业集中于交通运输等行业年中国人寿非标资产行业集中于交通运输等行业 资料来源：中国人寿 2021 年年度业绩 PPT，HTI 4.2 投资风格稳健，投资收益率波动性较小投资风格稳健，投资收益率波动性较小 中国人寿践行稳健的投资理念：坚持固定收益为主，权益资产把握长期机会，中国人寿践行稳健的投资理念：坚持固定收益为主，权益资产把握长期机会，主动优化整体配置结构。主动优化整体配

71、置结构。1）对权益类投资，坚持长期投资、价值投资的原则，保持适度敞口。2）主动把握利率相对高位的资产配置窗口，积极增配优质资产，债券类资产质地良好，信用风险可控。3）积极布局另类投资，着眼长期高收益资产，关注低估值的优质资产投资机会。 14.9%12.8%8.4%8.1%14.1%13.5%14.0%17.0%42.0%48.2%50.2%48.6%39.3%38.2%40.4%38.5%11.1%9.4%11.0%11.7%21.0%20.6%18.4%14.8%11.3%8.8%10.2%9.3%11.4%12.4%14.6%15.5%20.7%20.8%20.2%22.3%14.2%15

72、.3%12.6%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020220202120202021中国人寿中国平安中国太保新华保险现金与定期存款债券非标债权股票和基金其他36%12%12%9%7%6%5%4%2%2%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%交通运输 非银金融采掘公共事业 建筑装饰综合房地产有色金属 建筑材料 电气设备其他 23 May 2022 19 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图36 中国人寿践行稳健的投资理念中国人寿践行稳健的投资理念 资料来

73、源：中国人寿 2021 年业绩 PPT，HTI 中国人寿投资收益率低于同业，但波动性较小中国人寿投资收益率低于同业，但波动性较小。1）2011-2021 年，上市险企净投资收益率均值排序：中国人寿（4.5%）新华保险（4.8%）中国太保（5.0%）中国平安（5.2%） ，总投资收益率排序：中国人寿（4.7%）新华保险（5.1%）中国平安（5.2%）中国太保（5.2%） 。中国人寿净、总投资收益率均为上市险企中最低，我们认为与国寿流动性资产配置比例较高有关。2）从投资收益率波动情况来看，2011-2021 年中国人寿净、总投资收益率均较同业明显波动更小，整体投资风格较为稳健。 图图37 中国人寿

74、净投资收益率明显较总投资收益率更为平稳中国人寿净投资收益率明显较总投资收益率更为平稳 资料来源：中国人寿 2011-2021 年年报、2021 年一季报，HTI 4.28%4.44%4.54%4.71%4.30%4.66%4.91%4.64%4.61%4.34%4.38%4.00%3.51%2.79%4.86%5.36%6.39%4.61%5.16%3.28%5.23%5.30%4.98%3.88%0%1%2%3%4%5%6%7%200002020211Q2022中国人寿净投资收益率中国人寿总投资收益率 23 May 2022

75、20 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图38 中国人寿总投资收益率波动小于同业中国人寿总投资收益率波动小于同业 资料来源：上市险企 2011-2021 年年报，HTI 图图39 中国人寿净投资收益率稳定性较强中国人寿净投资收益率稳定性较强 资料来源：上市险企 2011-2021 年年报，HTI 5. 估值与投资建议估值与投资建议 5.1 2021 年同期低基数作用下，年同期低基数作用下，2022 年年 3 月以后负债端边际改善月以后负债端边际改善 2021 年同期低基数作用下，年同期低基数作用下，2022 年年 3 月以后负债端边际改善

76、。月以后负债端边际改善。1）2022 年一季度公司新单保费同比-1.5%，其中首年期交保费同比-4.3%，十年及以上保费同比-2.8%；新业务价值同比-14.3%，我们判断主要受 2021 年同期基数较高影响。自2022 年 3 月后，在 2021 年同期基数明显下降的基础上，我们预计公司新单保费及新业务价值增速将迎来显著改善。2）2022 年一季度公司人力规模降幅窄于同业，对于新单保费增速改善支撑性更强。截至 2022Q1 末，国寿总人力 85 万人，较年初-5%，同比-38%；其中个险人力 78 万人，较年初-5%，同比-39%。而平安代理人 54万人，较年初-10%。 我们预计公司我们预

77、计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 380/429/501 亿元，分别亿元，分别同比同比-25%/+13%/+17%。 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险 23 May 2022 21 Table_header

78、2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 表表 6 中国人寿盈利预测（百万元）中国人寿盈利预测（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 858505 873859 1029149 1216523 已赚保费 611251 661328 793646 953276 保费业务收入 618327 667793 801352 961622 投资净收益 241814 206737 229956 258000 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 10328 10328 10328 10328 公允价值变动净收益 (5091) (2206) (2453) (2

79、753) 汇兑净收益 645 0 0 0 资产处置收益 69 其他收益 175 其他业务收入 9642 8000 8000 8000 营业支出 (807524) (828335) (977785) (1156489) 退保金 (41580) (195358) (85566) (97173) 赔付支出 (136502) (167616) (201139) (241367) 减：摊回赔付支出 5739 5739 5739 5739 提取保险责任准备金 (447296) (257416) (457343) (553897) 减：摊回保险责任准备金 885 100 100 100 保户红利支出 (26

80、511) (26589) (29575) (33182) 营业税金及附加 (1374) (1000) (1000) (1000) 手续费及佣金支出 (65744) (113602) (128644) (145983) 业务及管理费 (42967) (43693) (51457) (60826) 减：摊回分保费用 906 100 100 100 其他业务成本 (30271) (20000) (20000) (20000) 资产减值损失 (22809) (9000) (9000) (9000) 营业利润 50981 45524 51364 60034 加：营业外收入 119 100 100 100

81、 减：营业外支出 (605) (150) (150) (150) 利润总额 50495 45474 51314 59984 减：所得税 1917 (6366) (7184) (8398) 净利润 52412 39108 44130 51586 减：少数股东损益 1491 1113 1255 1468 归属于母公司所有者的净利润 50921 37995 42875 50119 每股收益 (一) 基本每股收益(元) 1.80 1.34 1.52 1.77 (二) 稀释每股收益(元) 1.80 1.34 1.52 1.77 资料来源：中国人寿 2021 年年报，HTI 5.2 看好管理层变更带来稳定

82、业绩改善，估值低位，看好管理层变更带来稳定业绩改善，估值低位，“优于大市优于大市”评级评级 假设：2022-2024 年，1）期初内含价值的预计回报率均为 7.9%。2）NBV 增速分别为-10%、+15%、+15%。3）分红/归母净利润=35%。4）营运经验差异、投资回报差异、汇率变动、其他均为 0；5）2018、2019、2020 年投资回报差异分别为-140亿元、0 亿元、0 亿元。6）2022、2023、2024 年市场价值和其他调整分别为 50 亿元、0 亿元、0 亿元。 测算结果：2022-2024 年，寿险业务期末内含价值分别为 13303 亿元、14821亿元、16529 亿元

83、，同比增加 10.6%、11.4%和 11.5%，对应每股内含价值分别为47.07 元、52.44 元、58.48 元。 23 May 2022 22 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 表表 7 中国人寿中国人寿 EV 测算（百万元）测算（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 期初内含价值期初内含价值 1072140 1203007 1330343 1482114 新业务价值新业务价值 44780 40302 46347 53299 期初内含价值的预期初内含价值的预计回报计回报 84962 95333 105423 117

84、450 营运经验差异营运经验差异 -6392 - - - 投资回报差异投资回报差异 -2711 市场价值和其他调市场价值和其他调整整 38575 5000 汇率变动汇率变动 -173 - - - 股东红利分配及资股东红利分配及资本注入本注入 -18089 -13298 其他其他 -2471 - - - 寿险业务期末内含寿险业务期末内含价值价值 1203007 1330343 1482114 1652864 每股内含价值每股内含价值 42.56 47.07 52.44 58.48 资料来源：公司 2021 年年报，HTI 看好管理层变更带来稳定业绩改善，估值低位。看好管理层变更带来稳定业绩改善，

85、估值低位。我们认为新领导班子延续此前经营战略主脉络，提出“两稳两控五提高”的工作目标，公司业绩有望维持持续改善趋势，看好公司短期业绩稳定性与长期成长空间。目前股价对应 2022E PEV 仅 0.53倍，给予 0.7 倍 2022E PEV，对应目标价为 32.95 元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示：风险提示：1）利率趋势性下行；）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；）股票市场大跌；3）保障型增长不及预）保障型增长不及预期。期。 23 May 2022 23 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 表表 8 上市保险公司估值及盈利预测上市

86、保险公司估值及盈利预测 证券简称 价格（元） EV（元）（元） 1YrVNB（元）（元） A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 44.31 72.65 76.34 83.22 91.15 2.71 2.07 1.65 1.79 中国人寿-A 24.92 37.93 42.56 47.07 52.44 2.07 1.58 1.43 1.64 新华保险-A 28.21 77.13 82.97 89.43 98.18 2.94 1.92 1.53 1.63 中国太保-A 21.15 47.74 51.80 57.28 6

87、4.84 1.85 1.39 0.98 1.06 中国人保-A 4.66 5.69 6.25 6.38 6.60 0.15 0.09 0.08 0.09 证券简称 价格 P/EV（倍）（倍） VNBX（倍）（倍） A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 44.31 0.61 0.58 0.53 0.49 -10.46 -15.45 -23.58 -26.16 中国人寿-A 24.92 0.65 0.58 0.52 0.47 -6.50 -11.40 -15.83 -17.04 新华保险-A 28.21 0.37 0.

88、34 0.32 0.29 -16.62 -28.57 -40.12 -43.06 中国太保-A 21.15 0.44 0.41 0.37 0.33 -14.34 -21.98 -37.02 -41.08 中国人保-A 4.66 0.82 0.75 0.73 0.71 -6.65 -17.61 -21.10 -20.45 证券简称 价格 EPS（元）（元） BVPS（元）（元） A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 44.31 7.83 5.56 5.62 6.61 41.71 44.44 47.75 52.20 中

89、国人寿-A 24.92 1.78 1.80 1.34 1.52 15.92 16.93 17.80 19.00 新华保险-A 28.21 4.58 4.79 2.87 4.56 32.59 34.78 36.36 38.60 中国太保-A 21.15 2.56 2.79 2.23 2.68 22.37 23.57 24.14 26.51 中国人保-A 4.66 0.45 0.49 0.53 0.61 4.58 4.96 5.25 5.72 证券简称 价格 P/E（倍）（倍） P/B（倍）（倍） A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023

90、E 中国平安-A 44.31 5.66 7.97 7.89 6.70 1.06 1.00 0.93 0.85 中国人寿-A 24.92 13.78 13.60 18.23 16.15 1.54 1.45 1.38 1.29 新华保险-A 28.21 6.16 5.89 9.82 6.19 0.87 0.81 0.78 0.73 中国太保-A 21.15 8.28 7.58 9.48 7.88 0.95 0.90 0.88 0.80 中国人保-A 4.66 10.29 9.52 8.76 7.61 1.02 0.94 0.89 0.81 资料来源：保险公司历年财报，WIND，HTI（基于 202

91、2 年 5 月 20 日收盘价） 23 May 2022 24 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元） 寿险保费 618327 667793 801352 961622 每股收益 1.80 1.34 1.52 1.77 非寿险保费 0 0 0 0 每股净资产 16.93 17.80 19.00 20.40 总保费及管理费收入 61

92、8327 667793 801352 961622 每股内含价值 42.56 47.07 52.44 58.48 减：分出保费 8015 4500 4500 4500 每股新业务价值 1.58 1.43 1.64 1.89 净保费收入 610312 663293 796852 957122 价值评估（倍）价值评估（倍） 减：净提取未到期责任准备金 -939 1965 3205 3846 P/E 13.83 18.54 16.43 14.05 已赚净保费 611251 661328 793646 953276 P/B 1.47 1.40 1.31 1.22 投资收益 241814 206737

93、229956 258000 P/EV 0.59 0.53 0.48 0.43 营业收入营业收入 858505 873859 1029149 1216523 VNBX -11.14 -15.53 -16.78 -17.80 赔付及保户利益 178082 362974 286705 338540 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 保险业务综合费用 629442 465361 691080 817949 净投资收益率 4.38% 4.37% 4.37% 4.08% 营业费用营业费用 807524 828335 977785 1156489 总投资收益率 4.98% 4.33% 4.64% 4.68%

94、 营业利润营业利润 50981 45524 51364 60034 净资产收益率 10.64% 7.55% 7.98% 8.69% 税前利润税前利润 50495 45474 51314 59984 总资产收益率 1.04% 0.83% 0.85% 0.89% 所得税 -1917 6366 7184 8398 财险综合成本率 - - - - 归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 50921 37995 42875 50119 财险赔付率 - - - - 少数股东损益 1491 1113 1255 1468 财险费用率 - - - - 盈利增长（盈利增长（%） 净利润增长率 1.32%

95、 -25.38% 12.84% 16.90% 内含价值增长率 12.21% 10.58% 11.41% 11.52% 新业务价值增长率 -23.29% -10.00% 15.00% 15.00% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 偿付能力充足率（偿付能力充足率（%） 现金及存款投资 590363 860209 956823 1073508 偿付能力充足率（集团） 262.41% 270.00% 270.00% 270.00% 债权投资 2273423 1963041 2183519 2449800 偿付能力充足率（寿险） 262.41% 2

96、70.00% 270.00% 270.00% 股权投资 414774 352906 392543 440413 偿付能力充足率（产险） - - - - 其他投资 1438269 1235172 1373900 1541447 内含价值（百万元）内含价值（百万元） 总投资资产 4716829 4411327 4906784 5505168 调整后净资产 674317 761978 861035 972970 分保资产 6630 6962 7310 7675 有效业务价值 528690 568365 621079 679894 其他资产 167626 141754 141754 141754 内含

97、价值 1203007 1330343 1482114 1652864 资产总计资产总计 4891085 4560043 5055848 5654597 一年新业务价值 44780 40302 46347 53299 保险合同负债 3419899 3679280 4139829 4697572 核心内含价值回报率（%） 10.10% 10.09% 10.24% 10.33% 投资合同负债 313585 200000 200000 200000 寿险新业务保费（百万元）寿险新业务保费（百万元） 次级债 34994 34994 34994 34994 趸缴新单保费 其他负债 635949 13340

98、0 133400 133400 期缴新单保费 负债总计负债总计 4404427 4047674 4508223 5065966 新业务合计 175864 186768 198347 210645 实收资本 28265 28265 28265 28265 新业务保费增长率（%） -9.32% 6.20% 6.20% 6.20% 归属于母公司股东权益归属于母公司股东权益 478585 503158 537134 576647 标准保费 少数股东权益 8073 9211 10491 11984 标准保费增长率（%） 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 4891085 4560043 50558

99、48 5654597 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为5 月 20；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），HTI 23 May 2022 25 Table_header2 中国人寿 (601628 CH) 维持优于大市维持优于大市 APPENDIX 1 Summary The absolute leader of Chines life insurance market is, business scale and value continue to lead. 1) In 2021, the company maintained the first place i

100、n the industry in terms of total premium, embedded value and NBV scale, with a market share of 20% and a lead of 4.1 percentage points compared with the second place (Ping An). 2) From 2019 to 2021, the compound growth rates of operating revenue, net profit returned to parent and embedded value were

101、 10.1%, 64.7% and 14.8% respectively, ranking 2nd, 1st and 1st among the four listed life insurance companies. 3) From 2007 to 2021, the average ROE and ROEV are 11% and 16% respectively, both of which have strong resilience and stable and sustainable performance returns. Optimistic about management

102、 change brings stable performance improvement + stock price flexibility, low valuation. We believe that the new leadership continues the main vein of the previous business strategy and puts forward the work goal of stability, control, and improvement. The companys performance is expected to maintain

103、 the trend of continuous improvement, and the company is optimistic about the short-term performance stability and long-term growth space. At the same time, the companys free floating market value is small, and the stock price is more flexible when insurance stocks rebound at the bottom from histori

104、cal experience. At present, the stock price is only 0.53 times 2022E PEV, giving 0.7 times 2022E PEV, corresponding to the target price of Rmb32.95, maintaining the outperformance rating. Risks: 1) The interest rate tends to go down; 2) The stock market plunges; 3) Lower-than-expected growth. 26 Tab

105、le_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report i

106、s distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”),

107、 and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification: 我， 孙婷，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表

108、达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Ting Sun, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or w

109、ill be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， Wangjie OU，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任

110、何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Wangjie OU, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research an

111、d (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.

112、利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain

113、 stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informa

114、tion is needed). 海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了601319.CH and 6618.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。 Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment banking pro

115、jects of 601319.CH and 6618.HK within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 601319.CH and 6618.HK for which Haitong acted as sponsor, lead-underw

116、riter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm. 601319.CH 及 6618.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。 601319.CH and 6618.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12

117、 months. 平安资产管理有限责任公司, 601628.CH, 601336.CH, 601601.CH, 601319.CH 及 1386.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。 平安资产管理有限责任公司, 601628.CH, 601336.CH, 601601.CH, 601319.CH and 1386.HK are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investme

118、nt-banking securities-related services. 海通在过去12个月中获得对6618.HK提供投资银行服务的报酬。 Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 6618.HK. 海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从6618.HK获得投资银行服务报酬。 Haitong expects to receive, or intends to seek, compensation for investment banking

119、 services in the next three months from 6618.HK. 海通在过去的12个月中从平安资产管理有限责任公司, 601628.CH, 601336.CH, 601601.CH 及 601319.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。 Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 平安资产管理有限责任公司, 601628.CH, 601336.CH, 601601.C

120、H and 601319.CH. 海通担任601318.CH, 601628.CH, 601336.CH, 601601.CH 及 603259.CH有关证券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601318.CH, 601628.CH, 601336.CH, 601601.CH and 603259.CH. 27 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司

121、：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定

122、义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully

123、read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents

124、from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperfor

125、m: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicate

126、d below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for ea

127、ch stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年3月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通国际股票研究覆盖率 88.9% 9.5% 1.6% 投资银行客户* 6.8% 5.8% 0.0

128、% *在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）： 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，

129、基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中国概念股 MSCI China. 28 Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment

130、banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that sto

131、cks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total retur

132、n over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 month

133、s is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根

134、据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valu

135、ation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。 Haitong

136、International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these

137、same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的

138、筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening proce

139、ss in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）, ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息

140、只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害, ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Re

141、search LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, in

142、cluding those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of

143、 the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, punitive, conse

144、quential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不

145、能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数

146、据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他 29 协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Pl

147、ease read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible i

148、nformation. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products

149、. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to

150、 your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g.

151、, financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company,

152、 none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, pro

153、jection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not c

154、ontained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If t

155、here is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免责声明：重要免责声明： 非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK

156、”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国

157、际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可

158、能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。 除对本文内容承担责任的分析师除外，H

159、TISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。 请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。 非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相

160、应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a

161、 licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an

162、 Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker a

163、nd Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong Internation

164、al Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective ju

165、risdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from wh

166、ich this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies 30 or th

167、eir securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdiction

168、s. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to

169、substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, th

170、erefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any

171、direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as prin

172、cipal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions tha

173、t are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brough

174、t to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI an

175、alyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research

176、 analyst. 分发和地区通知：分发和地区通知： 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。 香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报

177、告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。 美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S. Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S. Institutional Investors

178、”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial

179、 Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非

180、美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 联系人电话：(212) 351 6050 DISTRIBUTIO

181、N AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: T

182、he research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invita

183、tion to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the in

184、formation contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HT

185、IJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “

186、major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsi

187、bilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA)

188、Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”).

189、HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments di

190、rectly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public

191、appearances and trading securities held by a research 31 analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject t

192、o U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any

193、securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inq

194、uiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并

195、不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。 加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （

196、“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载

197、的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。 新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Secu

198、rities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系： Haitong International Securiti

199、es (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 电话: (65) 6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Com

200、pany Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。 澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong In

201、ternational Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。 印度投资者的通知事项

202、：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。 本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。 Peopl

203、es Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute production and business activities in the

204、PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtain

205、ing all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an off

206、er to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and

207、only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report

208、 is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the inf

209、ormation contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in s

210、ection 1.1 of National Instrument 45-106 32 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research report is prov

211、ided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded deri

212、vatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the

213、 meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Q

214、uay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institu

215、tions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securi

216、ties Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have p

217、rofessional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research repo

218、rt. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited,

219、 and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial serv

220、ices it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong Int

221、ernational Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Secu

222、rities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to

223、 as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/ 33 Recommendation Chart Table_RecommendationChart Source: Company data Bloomberg, HTI estimates