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1、非银金融非银金融/保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 中国人寿中国人寿(601628.SH)2022 年 10 月 10 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2022/9/30 当前股价(元)31.63 一年最高最低(元)33.10/23.78 总市值(亿元)8,940.13 流通市值(亿元)6,586.48 总股本(亿股)282.65 流通股本(亿股)208.24 近 3 个月换手率(%)3.54 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 传统寿险龙头负债领跑,传统寿险龙头负债领跑,资产端弹性资产端弹性突出突出 中国人寿中国人寿首次覆盖报告首次覆盖报告 高超
2、(分析师)高超(分析师)吕晨雨(分析师)吕晨雨(分析师) 证书编号:S0790520050001 证书编号:S0790522090002 负债端连续领跑行业,资产端权益弹性较大,首次覆盖,给予“买入”评级负债端连续领跑行业,资产端权益弹性较大,首次覆盖,给予“买入”评级 公司央企背景,历史悠久,人身险保费市占率持续第一,市场地位稳固。自 2019年启动重振战略后,NBV 同比连续 3 年跑赢行业。长期看,公司寿险队伍转型效果显现,队伍规模较 2019 年的 161.3 万人下降 53.8%至 2022H1 的 74.6 万人,清虚力度较大,2022H1 个险人均月均产能 17532 元,仅次于
3、中国平安的 19060元。同时,2022H1 公司推出“众鑫计划”,有望进一步加速公司转型。短期看,长端利率企稳回升利于公司估值修复,同时公司具有较强的权益投资弹性,公司当期 NBV 同比数据表现领跑上市同业,预计 2023Q1 仍能维持 NBV 相对领先身位。我们预计中国人寿 2022-2024 年 NBV 分别为 407.6/441.8/490.4 亿元,分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%;EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元,分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%;归母净利润分别为 300.5/782.5/804.5 亿元,对应 EPS 分别为
4、 1.06/2.77/2.85 元,分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%;当前股价对应动态 P/EV分别为 0.7/0.6/0.6 倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。负债端:负债端:寿险转型重振地位,队伍升级卓有成效寿险转型重振地位,队伍升级卓有成效 公司 2022H1 末个险代理人 74.6 万人,接近 2014 年规模,较 2021 年末下降 9.0%,降幅优于上市同业,总体规模依旧高于上市同业。公司线下布局健全,具有健全的机构和服务网络,线下职场超 3 万个,并对线下网络分层经营,多数营销队伍布局县域及乡村重镇,多数收展队伍布局大中城市。公司自 2020 年推出个险队伍常态
5、化运作 4.0 体系,推动队伍专业化、职业化转型,公司个险人力产能提升明显,2022H1 月均人均新单保费达 17532 元,较 2019 年同期增长 99.5%,提升幅度高于上市同业,且高于队伍同期降幅的 53.8%。同时,公司队伍环比降幅逐步缩窄,队伍规模逐步企稳,绩优队伍占比相对稳定。资产端:资产端:权益弹性相对较大,近权益弹性相对较大,近 10 年均值跑赢假设年均值跑赢假设 2022H1 末公司保险资金投资组合规模达 4.98 万亿,自 2018 年起,年化复合增长率为+14.9%。2012 年以来,中国人寿总投资收益率均值为 5.09%,高于 5.0%投资收益率假设。同时,我们对上市
6、险企进行权益弹性测算,通过假设基金配置中权益型基金占比确定权益型基金规模,结合股票投资规模,得出 2022H1 公司权益弹性为上市险企第二位,排名靠前,具备一定 Beta 属性,宏观经济修复带动权益市场改善或对中国人寿具有一定估值修复带动作用。风险提示:风险提示:疫情反复影响公司部分地区展业;公司寿险转型进展低于预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 保费业务收入 612,265 618,327 655,147 677,498 712,355 YoY(%)8.0 1.0 6.0 3.4 5.1 内含价值 1,072,
7、140 1,203,008 1,304,896 1,413,591 1,533,007 YoY(%)13.8 12.2 8.5 8.3 8.4 新业务价值 58,373 44,780 40,762 44,180 49,041 YoY(%)-0.6-23.3-9.0 8.4 11.0 归母净利润 50,268 50,921 30,054 78,251 80,450 YOY(%)-13.8 1.3-41.0 160.4 2.8 P/B(倍)2.0 1.9 1.8 1.6 1.5 P/EV(倍)0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 数据来源:聚源、开源证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%
8、8%-022022-06中国人寿沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/26 目目 录录 1、历史悠久的寿险龙头,市场地位持续领先.4 1.1、历史可追溯至建国初期,央企资源助力公司转型.4 1.2、市场地位稳固,利润表现寿险第一.8 2、负债端:寿险转型重振地位,NBV 同比连续 3 年跑赢行业.9 3、资产端:权益弹性相对较大,近 10 年均值跑赢假设.15 4、盈利预测与投资建议.19 4.1、盈利预测.19 4.2、估值分
9、析.21 4.3、投资建议.21 5、风险提示.23 附:财务预测摘要.24 图表目录图表目录 图 1:中国人寿股本结构中 73.7%为 A 股,26.3%为 H 股.5 图 2:公司实控人为财政部.5 图 3:2022H1 公司寿险保费收入市占率第一.7 图 4:公司寿险内含价值持续领先上市同业.7 图 5:公司自 2019 年起推动重振国寿战略.7 图 6:公司后续转型升级聚焦 5 个板块.7 图 7:公司 NBV 同比自 2019 年起表现优于同业.8 图 8:公司 NBV 同比自 2019 年起表现优于同业.8 图 9:自 2011 年以来,公司归母净利润位居上市险企第二位.9 图 1
10、0:2019 年以来,公司人身险板块归母净利润为上市险企第二位,差距逐渐缩窄.9 图 11:公司 ROE 表现尚未占优.9 图 12:公司 2020 年起 NBV 规模重回第一.10 图 13:自 2019 年起公司 NBV 同比领先上市同业.10 图 14:公司寿险 EV 规模位居上市同业第一.10 图 15:公司 EV 同比与同业接近.10 图 16:公司投资回报差异拖累 EV 变动.11 图 17:公司 EV 预期回报占比低于上市同业.11 图 18:公司队伍规模高于上市同业.11 图 19:公司个险队伍产能提升幅度较为明显.12 图 20:公司疫情后个险 margin 降幅优于上市同业
11、.12 图 21:公司健康险新单保费规模逐年提升.13 图 22:公司健康险新单保费占比整体呈上升趋势.13 图 23:公司健康险总保费收入占比略逊于上市同业.13 图 24:公司 10 年期及以上首年期交保费占比有所下降.13 图 25:2020 年至今公司个险渠道新单保费占比略有下降.13 图 26:2020 年至今公司个险渠道 NBV 占比同步下降.13 图 27:2020 年至今公司银保渠道新单保费占比有所提升.14 图 28:公司积极参与养老服务体系建设.15 OWdYrV8VaVgXoOoOnP9P8Q7NsQrRoMoMeRmNpPlOpOoP9PrQqQNZsOxPvPoNpP
12、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/26 图 29:公司 2022H1 投资资产规模达 4.98 万亿元.16 图 30:公司权益类投资占比处于上市同业中间位置.16 图 31:公司债权类投资占比处于上市同业中间位置.16 图 32:公司净投资收益率略低于上市同业.17 图 33:公司总投资收益率波动低于同业.17 图 34:公司构建金字塔式投资策略.18 图 35:公司分红率水平较高.22 图 36:10 年期国债收益率当前在 2.7%附近震荡.23 表 1:中国人寿公司历史可追溯至我国建国初期.4 表 2:集团公司 2022H1 末持有公司股份比例
13、为 68.4%.5 表 3:公司与集团公司共同作为集团内主要协同公司股东.6 表 4:公司多位高管具有充足保险行业工作经验,并为公司内部培养干部.6 表 5:2016 年起,中国人寿用来计算有效业务价值及新业务价值的风险贴现率略低于上市同业.11 表 6:公司通过多种方式进行医疗健康领域布局.14 表 7:公司多个养老社区项目已经开业.15 表 8:中国人寿债券投资及长期股权投资比例略高于上市同业.16 表 9:2022H1 公司综合投资收益率略高于上市同业.17 表 10:上市险企投资房地产占比总投资资产规模低于 5%.18 表 11:假设公司权益型基金占比 50%,测算 2022H1 末权
14、益型基金规模 630 亿元.18 表 12:中国人寿股票及基金多数分类在公允价值计量且其变动计入当期损益.19 表 13:权益市场波动 20%预计将对净利润产生 64 亿元影响.19 表 14:权益市场波动 20%预计将对 2022 年归母净利润影响达到 21.4%.19 表 15:中国人寿盈利预测表.20 表 16:中国人寿内含价值变动表.20 表 17:中国人寿当前估值处于近五年 14.0%分位,略高于上市同业.21 表 18:公司 2022E 动态 PEV 估值 0.68 倍,略高于上市同业.21 表 19:中国人寿权益弹性较大.22 表 20:公司自由流通市值占比总市值相对较低.23
15、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/26 1、历史悠久的寿险龙头,市场地位持续领先历史悠久的寿险龙头,市场地位持续领先 1.1、历史可追溯至建国初期,央企资源助力公司转型历史可追溯至建国初期,央企资源助力公司转型 见证我国寿险行业发展的龙头寿险企业。见证我国寿险行业发展的龙头寿险企业。中国人寿保险股份有限公司(以下简称“中国人寿”)的历史与我国同龄,可追溯至 1949 年。1949 年中国人民保险公司成立,并于 1950 年代中期在我国成为主要保险供应商,但于 1958 年中国人民保险公司暂停我国本地保险业务,并于 1982 年恢复经营人寿保险业务,成
16、为当时唯一的人寿保险供应商。随后于 1996 年,中国人民保险公司进行制度改革,业务转移至四家附属公司,其中由中保人寿承接人寿保险业务,1999 年中保人寿更名为中国人寿保险公司(中国人寿集团前身)。2003 年,经保监会批准,中国人寿保险公司变更为中国人寿保险(集团)公司,并设立中国人寿(本公司),集团公司将其部分人身险业务注入至中国人寿,并于 2003 年 12 月分别于纽交所与港交所上市,于 2007 年 1 月于上交所上市。表表1:中国人寿公司历史可追溯至我国建国初期中国人寿公司历史可追溯至我国建国初期 时间时间 事件事件 1949 年 中国人民保险公司成立 1958 年 中国人民保险
17、公司国内业务暂停 1982 年 中国人民保险公司国内人寿保险业务恢复 1996 年 中国人民保险公司改制,中保人寿成立 1999 年 中保人寿更名为中国人寿保险公司(集团公司前身)2003 年 中国人寿保险公司变更为中国人寿保险(集团)公司,设立中国人寿,并将部分人身险业务注入至中国人寿 2003 年 中国人寿分别于 12 月 17、18 日于纽交所与港交所上市 2003 年 中国人寿与集团公司共同出资设立中国人寿资产管理公司 2007 年 中国人寿于上交所上市 资料来源:中国人寿招股说明书、开源证券研究所 公司实控人为财政部,公众持股比例为公司实控人为财政部,公众持股比例为 31.63%。截
18、至 2022 年 6 月末,股本结构上,中国人寿共计发行 A 股 208.2 亿股、H 股 74.4 亿股,分别占比 73.7%与 26.3%,总股本共计282.6亿股。其中,中国人寿保险(集团)公司持股数量占总股本达到68.4%,同时,我国财政部持有集团公司 90%股权,成为中国人寿实际控制人。中证金、汇金公司分别持有公司 2.51%、0.41%股份成为第二、第三大股东(不考虑 H 股)。公众持股比例为 31.63%,其中 A 股 5.3%、H 股 26.33%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/26 图图1:中国人寿股本结构中中国人寿股本结构中
19、73.7%为为 A 股,股,26.3%为为 H 股股 数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 图图2:公司实控人为财政部公司实控人为财政部 资料来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 表表2:集团公司集团公司 2022H1 末持有公司股份比例为末持有公司股份比例为 68.4%中国人寿中国人寿前十大股东明细前十大股东明细 持股数量持股数量(股)(股)占总股本比例占总股本比例 中国人寿保险(集团)公司 19,323,530,000 68.37%香港中央结算(代理人)有限公司 7,327,252,165 25.92%中国证券金融股份有限公司 708,240,246 2.51%中央汇金资产管理有限
20、责任公司 117,165,585 0.41%香港中央结算有限公司 39,617,818 0.14%方正富邦中证保险主体指数型证券投资基金 24,629,550 0.09%添富牛 53 号资产管理计划 15,015,845 0.05%上证 50 交易型开放式指数证券投资基金 11,330,504 0.04%李卓 10,320,933 0.04%中国国际电视总公司 10,000,000 0.04%合计合计 27,587,102,646 97.60%数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 A股,73.67%H股,26.33%股本结构(股本结构(%)A股H股 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务
21、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/26 表表3:公司与集团公司共同作为集团内主要协同公司股东公司与集团公司共同作为集团内主要协同公司股东 集团内主要协同公司集团内主要协同公司 集团公司持股比例(直接)集团公司持股比例(直接)公司持股比例公司持股比例 中国人寿资产管理有限公司 40.0%60.0%中国人寿养老保险股份有限公司 4.4%70.7%中国人寿财产保险股份有限公司 60.0%40.0%广发银行-43.7%中国人寿电子商务有限公司 100.0%-中国人寿保险(海外)股份有限公司 100.0%-国寿投资保险资产管理有限公司 100.0%-国寿健康产业投资有限公司 100%(通过国寿投资
22、保险资产管理有限公司间接持股)-数据来源:中国人寿公司公告、Wind、开源证券研究所 公司高管具有公司高管具有充足充足保险行业相关经验,且多为公司内部培养干部。保险行业相关经验,且多为公司内部培养干部。公司董事 8 人,其中执行董事 3 人,监事 5 人,高级管理人员 12 人,共计 23 人,其中多数具有保险行业及相关行业从业经验,并有公司内部相关部门、子公司及分公司工作经验。新任董事长白涛于 2022 年 1 月上任,白涛董事长曾任集团公司副总裁、中国人保集团总裁以及国家开发投资集团有限公司董事长,并曾于工商银行等金融机构任职,具有丰富的金融行业以及保险行业工作经验,并对中国人寿相对熟悉。
23、此外,公司多位高管,赵鹏、利明光、黄秀美、阮琦、杨红等均为公司内部培养干部,深耕行业、专注公司,对于行业及公司较为熟悉,利于提升公司经营管理及战略执行效率。表表4:公司多位高管具有充足保险行业工作经验,并为公司内部培养干部公司多位高管具有充足保险行业工作经验,并为公司内部培养干部 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 经历经历 白涛 董事长 59 博士学位,高级经济师,曾任国家开发投资集团有限公司董事长,中国人保集团总裁、执行董事、副董事长 赵鹏 代总裁/执行董事 50 硕士学位,曾任中国农业发展银行副行长、中国人寿保险(集团)公司首席财务官、财务会计部总经理、财务部总经理 利明光 副总裁/执行董事/
24、总精算师/董事会秘书 53 硕士学位,FCAA、FIA,曾任公司产品开发部总经理助理、精算负责人、精算部总经理 黄秀美 副总裁/财务负责人 55 学士学位,高级会计师,曾任中国人寿养老保险股份有限公司副总裁、董事会秘书、财务负责人、公司财务总监兼财务管理部总经理 阮琦 副总裁/首席信息技术执行官 56 硕士学位,曾任公司数据中心总经理兼信息技术部总经理 杨红 副总裁 55 硕士学位,曾任公司运营服务中心总经理、运营总监、研发中心副总经理、总经理、业务管理部总经理、流程管理部总经理 詹忠 副总裁 54 学士学位,曾任公司职工代表监事、个险销售部总经理、营销总监,青海分公司副总经理 资料来源:中国
25、人寿公司公告、Wind、开源证券研究所 公司公司主营人身保险业务,具有健全的线下销售渠道,规模领跑行业。主营人身保险业务,具有健全的线下销售渠道,规模领跑行业。公司是我国领先的个人及团体人寿保险、年金保险、健康保险及意外保险供应商。截至 2022H1末,公司具有 81 万余名销售人员,其中个险板块 74.6 万人、团险渠道 4.1 万人、银保渠道 2.3 万人,并在全国城乡具有健全的机构及服务网络,目前约有 3.17 亿份有效的长期人寿保险保单、年金合同及长期健康险保单。公司市场地位稳固,寿险保费市占率持续保持市场第一,2022 年上半年,公司寿险保费收入 4399.7 亿元,占人 公司首次覆
26、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/26 身险公司保费收入 21.5%,稳居市场第一,寿险内含价值 1.25 万亿元,领跑上市同业。图图3:2022H1 公司寿险保费收入市占率第一公司寿险保费收入市占率第一 图图4:公司寿险内含价值持续领先上市同业公司寿险内含价值持续领先上市同业 数据来源:各公司公告、银保监会、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 公司转型卓有成效,改革创新持续推进。公司转型卓有成效,改革创新持续推进。公司于 2019 年 1 月明确重振国寿战略,明确“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”战略内核,同年 9 月启动“鼎新工程”
27、,明确改革总体架构、方向和目标,完成组织架构调整,随后步步推进,形成“一体多元”销售布局,市场化投资管理体系,优化科技发展模式,赋能国寿,持续提升、巩固了中国人寿的相对优势,NBV 同比连续 3 年优于上市同业。2022 年,公司进一步深化供给侧结构改革,推动商业模式升级,深化“一体多元”销售布局,个险渠道推出“众鑫计划”专项提质提优工程,推动队伍职业化、专业化转型,加速构建“保险+服务”模式,结合客户保障需求,提升保障服务范围,通过布局“大健康”“大养老”打造自身“产品+服务”模式壁垒,后续公司仍将持续深化改革创新,聚焦重点领域转型升级。图图5:公司自公司自 2019 年起推动重振国寿战略年
28、起推动重振国寿战略 图图6:公司后续转型升级聚焦公司后续转型升级聚焦 5 个板块个板块 资料来源:中国人寿公司公告 资料来源:中国人寿公司公告 中国人寿,21.50%中国平安,13.80%中国太保,7.29%新华保险,5.02%中国人保,5.01%中国太平,4.57%其他,42.81%2022H12022H1人身险公司保费市占率(人身险公司保费市占率(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平其他-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000寿险内含价值(亿元)寿险内含价值(亿元)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆
29、盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/26 图图7:公司公司 NBV 同比自同比自 2019 年起表现优于同业年起表现优于同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 1.2、市场地位稳固,利润表现寿险第一市场地位稳固,利润表现寿险第一 公司市占率先降后升,仍为行业头名,市场地位稳固。公司市占率先降后升,仍为行业头名,市场地位稳固。公司 2004 年寿险保费收入1497.0 亿元,市占率达到 47.0%,显著高于其他同业,为险企第一。2021 年公司寿险保费收入 6183.3 亿元,年化复合增长率为+8.20%。同时,随着我国保险行业逐步发展,市场主体数量不断增加,竞争趋于激烈,部
30、分中小险企投放规模型产品或发力银保渠道,公司市占率有所下降,2019 年降至最低,为 19.2%,但仍为行业头名险企。同时,公司“一体多元”销售布局转型效果显现,寿险市占率有所回升,2021年回升至 19.8%,2022H1 为 21.5%,市场地位相对稳固。图图8:公司公司 NBV 同比自同比自 2019 年起表现优于同业年起表现优于同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 公司归母净利润位居上市险企第二位,公司归母净利润位居上市险企第二位,ROE 尚未占优。尚未占优。公司 2022H1 归母净利润 254亿元,同比-38.0%,主要受到权益市场波动拖累。长期看公司归母净利润自 2019
31、年站上500亿平台,位居上市险企第二位。ROE方面,公司2019年-2021年分别为15.0%、11.9%、11.0%,略低于多数上市同业。-100%-50%0%50%100%NBVNBV同比(同比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险0%20%40%60%80%100%人身险保费市占率(人身险保费市占率(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/26 图图9:自自 2011 年以来,公司归母净利润位居上市险企第二位年以来,公司归母净利润位居上市险企第二位 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 图图10:2019 年以来
32、,年以来,公司人身险板块归母净利润公司人身险板块归母净利润为为上市险企第二位,差距上市险企第二位,差距逐渐逐渐缩窄缩窄 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 注:中国太保为人身险板块净利润。图图11:公司公司 ROE 表现尚未占优表现尚未占优 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 2、负债端:寿险转型重振地位,负债端:寿险转型重振地位,NBV 同比连续同比连续 3 年跑赢行业年跑赢行业 新业务价值新业务价值同比同比近两年优于同业近两年优于同业,寿险,寿险 EV 规模领先上市同业规模领先上市同业。2019 年至 2021 年,中国人寿新业务价值同比分别为+18.6%、-0.6%、-23.3%,优
33、于上市同业。2022H1公司新业务价值同比为-13.8%,优于中国平安-28.5%,中国太保-45.3%和新华保险-500 1,000 1,500 2,000归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-200 400 600 800 1,000 1,2002018A2019A2020A2021A2022H1人身险板块归母净利润(亿元)人身险板块归母净利润(亿元)中国人寿中国平安中国太保新华保险-5 10 15 20 252011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021AROEROE
34、(扣非)(扣非)(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/26-48.4%,寿险转型升级卓有成效。NBV 规模角度看,公司 2020 年 NBV583.7 亿元,重夺第一。中国人寿 2022H1 内含价值较年初变动+4.0%,高于上市同业中国平安+3.3%、中国太保+2.2%和新华保险+0.02%。长期看,公司 2011 年到 2021 年的内含价值年化复合增长率为+15.6%,低于中国平安+19.9%、中国太保+16.2%和新华保险+18.1%,主要系公司投资回报差异拖累内含价值以及 EV 预期回报占比期初
35、 EV 低于上市同业。EV 规模上,公司 2022H1 为 1.25 万亿元,显著高于上市同业中寿险板块子公司 EV 规模,处于寿险行业领先位置。图图12:公司公司 2020 年起年起 NBV 规模重回第一规模重回第一 图图13:自自 2019 年起公司年起公司 NBV 同比领先上市同业同比领先上市同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 图图14:公司寿险公司寿险 EV 规模位居上市同业第一规模位居上市同业第一 图图15:公司公司 EV 同比与同业接近同比与同业接近 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 -200
36、400 600 800NBVNBV(亿元)(亿元)中国人寿中国平安中国太保新华保险-100%-50%0%50%100%NBVNBV同比(同比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000寿险公司寿险公司EVEV规模(亿元)规模(亿元)中国人寿中国平安中国太保新华保险0%10%20%30%40%50%上市险企上市险企EVEV同比(同比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/26 图图16:公司投资回报差异拖累公司投资回报差异拖累 EV
37、变动变动 图图17:公司公司 EV 预期回报占比低于上市同业预期回报占比低于上市同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 表表5:2016 年起,年起,中国人寿用来计算有效业务价值及新业务价值的风险贴现率略低于上市同业中国人寿用来计算有效业务价值及新业务价值的风险贴现率略低于上市同业 风险贴现率风险贴现率 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 中国人寿 11.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%中国平安 11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11
38、.0%11.0%11.0%中国太保 11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%新华保险 11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.0%11.0%11.0%数据来源:各公司公告、开源证券研究所 公司队伍公司队伍规模高于上市同业,线下网络分层经营布局。规模高于上市同业,线下网络分层经营布局。公司 2022H1 末个险代理人74.6 万人,占比行业 18.6%,接近 2014 年的 74.3 万人,较 2021 年末下降 9.0%,降幅优于上市同业,总体规模依旧高于上市同业,且较 2019 年下降以来有所收窄。线下布局健全,具有健全的机构和服务网络
39、,线下职场超 3 万个,并对线下网络分层经营,多数营销队伍布局县域及乡村重镇,多数收展队伍布局大中城市,2022H1 末,营销队伍 47.6 万人、收展队伍 27.0 万人。图图18:公司公司队伍规模高于上市同业队伍规模高于上市同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 寿险队伍转型升级卓有成效。寿险队伍转型升级卓有成效。公司自 2020 年推出个险队伍常态化运作 4.0 体系,推动队伍专业化、职业化转型,聚焦主管培育、新人育成以及有效新增三大体系,形成制度经营模式。截至 2022H1 末,公司个险人力较 2019 年高峰的 161.3 万人下降-10%-5%0%5%10%投资回报差异占比期初
40、投资回报差异占比期初EVEV(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险3%5%7%9%11%13%EVEV预期回报占比期初预期回报占比期初EVEV(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险050100150200个险渠道营销员数量(万人)个险渠道营销员数量(万人)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/26 86.7 万人,降幅达到 53.8%,同时公司个险人力产能提升明显,月均人均新单保费2022H1 同比+53.5%,达 17532 元,较 2019 年同期增长 99.5%,提升幅度高于上市同业。同时,公司队伍环比降
41、幅逐步缩窄,队伍规模逐步企稳,绩优队伍占比相对稳定,2022H1 公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目,有望进一步加速公司转型进展。图图19:公司个险队伍产能提升幅度较为明显公司个险队伍产能提升幅度较为明显 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 公司公司 margin 降幅优于同业,健康险新单保费占比呈上升趋势,缴费年期结构略有波降幅优于同业,健康险新单保费占比呈上升趋势,缴费年期结构略有波动。动。公司 2022H1 个险新单价值率 28.5%,较 2021 年的 41.6%下降 13.1pct,预计主要受到产品结构变化导致,但公司新单价值率较新冠疫情发生前的降幅优于同业,2022H1 与 2
42、021A 分别较 2019A 下降 20.9%与 7.8%,略优于同业表现。同时,公司健康险等保障型产品占比整体呈上升趋势,2022H1 健康险首年保费占比达 34.4%,较 2016 年的 15.5%提升明显。缴费年期方面,公司 10 年期及以上首年期交保费占比略有下降,自 2019 年的 32.6%连续 3 年降至 2022H1 的 21.7%。图图20:公司疫情后个险公司疫情后个险 margin 降幅优于上市同业降幅优于上市同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 05000000025000个险渠道人均月均新业务保费(元)个险渠道人均月均新业务保费(元)中国人寿
43、中国平安中国太保新华保险0%10%20%30%40%50%60%70%中国人寿-个险中国平安中国平安-代理人渠道中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/26 图图21:公司健康险新单保费规模逐年提升公司健康险新单保费规模逐年提升 图图22:公司健康险新单保费占比整体呈上升公司健康险新单保费占比整体呈上升趋势趋势 数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 图图23:公司健康险总保费收入占比略逊于上市同业公司健康险总保费收入占比略逊于上市同业 图图24:公司公司 10 年期及以上首年期交保费占比有所下
44、降年期及以上首年期交保费占比有所下降 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 公司以个险渠道为主,银保渠道再发力。公司以个险渠道为主,银保渠道再发力。2022H1 公司个险渠道新单保费占比 79.8%,较 2020 年的 84.7%下降 4.9pct,NBV 贡献同步下降,自 2020 年的 98.8%降至 2022H1的 93.9%。受行业个险渠道转型以及重疾险等保障型产品需求下降,银保渠道重新发力,新单保费占比自 2019 年的 3.7%提升至 2022H1 的 7.6%。图图25:2020 年至今年至今公司个险渠道新单保费占比略有下降公司个险渠道
45、新单保费占比略有下降 图图26:2020 年至今年至今公司个险渠道公司个险渠道 NBV 占比同步下降占比同步下降 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 -500 1,000 1,500 2,000 2,500中国人寿分险种首年保费(亿元)中国人寿分险种首年保费(亿元)寿险健康险意外险0%10%20%30%40%50%部分高价值产品首年保费占比(部分高价值产品首年保费占比(%)中国人寿-健康险中国平安-长期保障型产品0%10%20%30%40%健康险保费收入占比(健康险保费收入占比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险0%10%20%30%40%-200 4
46、00 600 8001010年期及以上首年期交保费及占比(亿元;年期及以上首年期交保费及占比(亿元;%)10年期及以上首年期交保费10年期及以上首年期交保费占比-右轴0%20%40%60%80%100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1个险渠道新单保费占比(个险渠道新单保费占比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险80%85%90%95%100%2018A2019A2020A2021A2022H1个险渠道个险渠道NBVNBV占比(占比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披
47、露和法律声明 14/26 图图27:2020 年至今年至今公司银保渠道新单保费占比有所提升公司银保渠道新单保费占比有所提升 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 提升专业管理能力,提升专业管理能力,布局布局全周期健康服务。全周期健康服务。公司积极整合线上线下以及内外部医疗健康资源,参与健康中国建设,成立大健康基金投资逾 40 家企业,对医疗、医药以及医院进行资源整合,为客户提供健康管理服务。截至 2021 年底,公司承办健康保障委托管理及大病保险项目共计超 600 个,覆盖人次分别超 1 亿人、3.5 亿人。公司坚持持续丰富大健康平台服务项目,2021 年大健康平台新增注册用户超 730 万,
48、累计注册量已超过 2600 万,服务使用量超千万人次。截至 2022H1 末,国寿大健康平台累计注册用户较 2021 年末增长 13%以上,已对接提供 100 余个健康服务项目。表表6:公司通过多种方式进行医疗健康领域布局公司通过多种方式进行医疗健康领域布局 合作方合作方 合作关系合作关系 合作内容合作内容 香港康健国际医疗集团 股权投资 推动康健医疗成功投资控股河南省三甲医院南阳市南石医院 武汉大学中南医院 战略合作 双方在健康领域进行全面合作,探索“保险+医院”的合作模式,探索医疗改革新体制。国康健康管理公司 战略、业务合作 推出“国寿大健康”服务平台,提供健康咨询、远程预约、陪同就诊、健
49、康管家等服务。上海市质子重离子医院 业务合作 推出质子重离子医疗保险专属产品,应用质子重离子射线治疗肿瘤。甘肃省武威肿瘤医院 业务合作 推出“中国人寿百万医疗+重离子就医绿色生命通道”项目,提升健康保险一站式服务体验 万达信息 战略合作 推出“蛮牛健康”APP,提供在线问诊服务。中国医药集团 战略合作 加强在健康医疗产业,保险,投资,银行等领域的全面合作。资料来源:中国人寿公司官网、开源证券研究所 布局养老产业,提供多层次养老服务。布局养老产业,提供多层次养老服务。公司围绕健康与养老等主题,延伸保险保障范围,丰富产品服务供给,满足人民全生命周期多元化保障需求。第三支柱方面,截至 2022 年
50、3 月公司承保具有养老属性的保险业务超 5200 万件,累积准备金约为1.7 万亿元,同时公司参与国内长期护理保险,为超 2300 万人提供保障,为老年失能人群养老服务资金提供支持。2022 年上半年,中国人寿大养老基金加速整合康养资源,持续推进在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、西南、海南等战略区域的养老0%20%40%60%80%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1银保渠道新单保费占比(银保渠道新单保费占比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/26 养生布局。通过国寿
51、大养老基金积极布局居家养老、社区养老、机构养等多层次的养老服务。目前公司主要有福保社区颐康之家、康欣社区颐康之家、盐田区悦享中心、悠享家健康护老中心四个养老社区;乐境、雅境、逸境、韵境四个国寿嘉园项目。图图28:公司积极参与养老服务体系建设公司积极参与养老服务体系建设 资料来源:中国人寿公司官网、开源证券研究所 表表7:公司多个养老社区项目已经开业公司多个养老社区项目已经开业 养老项目养老项目 开业时间开业时间 建筑面积(建筑面积(m2)地点地点 床位数(张)床位数(张)福保社区颐康之家 2018 年 1720 深圳 29 康欣社区颐康之家 2020 年 838 深圳 31 盐田区悦享中心 2
52、020 年 1680 深圳 36 悠享家健康护老中心 2021 年 3846 深圳 140 天津空港国寿嘉园乐境 2021 年 13.3 万 天津 1186 苏州阳澄湖国寿嘉园雅境 一期 2019 年 二期建设中 14 万 苏州 1500 三亚海棠湾国寿嘉园逸境 2019 11 万 三亚-北京大兴国寿嘉园韵境 已建成 2.1 万 北京 500 资料来源:中国人寿公司官网、开源证券研究所 3、资产端资产端:权益弹性相对较大,近权益弹性相对较大,近 10 年均值跑赢假设年均值跑赢假设 总投资资产规模总投资资产规模 4.98 万亿,债券、长期股权投资比例高于同业。万亿,债券、长期股权投资比例高于同业
53、。截至 2022 年 6 月末,中国人寿保险资金投资组合规模达 4.98 万亿,自 2018 年起,年化复合增长率为+14.9%。2022H1 权益类占比为 17.2%,处于上市同业中间位置,自 2018 年呈现波动上升趋势;2022H1 债权类占比为 71.9%,略高于同业,且其投资比例不断提升;现金及定期存款占比为 13.1%,位于行业中间水平,比例逐年下降,为应对长端利率下行趋势,公司保险资金投资占用率不断提升。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/26 图图29:公司公司 2022H1 投资资产规模达投资资产规模达 4.98 万亿元万亿元 数据
54、来源:各公司公告、开源证券研究所 表表8:中国人寿债券投资及长期股权投资比例略高于上市同业中国人寿债券投资及长期股权投资比例略高于上市同业 投资资产占比投资资产占比 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 投资资产类别投资资产类别 2021A 2022H1 2021A 2022H1 2021A 2022H1 2021A 2022H1 定期存款 11.2%10.3%4.3%5.9%10.8%11.2%15.6%16.4%债券投资 48.2%47.0%39.5%49.9%38.2%40.5%38.5%38.6%债权型金融产品 0.0%0.0%4.1%4.6%12.7
55、%12.2%5.3%5.0%其他固收类产品 9.0%8.1%7.3%8.5%6.1%5.8%1.8%0.4%股票 6.4%8.7%5.7%6.1%8.5%8.1%8.5%8.0%基金 2.4%2.5%1.9%2.9%2.6%2.4%7.0%7.8%理财产品 9.4%8.9%6.2%7.1%8.0%6.8%7.7%6.7%其他权益类产品 6.0%6.0%2.2%2.6%8.7%8.4%8.3%9.8%现金及其他 1.6%2.8%2.3%2.8%2.7%2.6%1.4%1.6%投资性房地产 0.3%0.3%2.1%2.7%0.4%0.6%0.0%0.0%长期股权投资 5.5%5.4%3.3%3.8
56、%0.00%0.00%0.5%0.5%其他投资 0.00%0.00%0.5%0.5%0.00%0.00%5.4%5.3%总计总计 100%100%100%100%100%100%100%100%数据来源:各公司公告、开源证券研究所 图图30:公司权益类投资占比处于上市同业中间位置公司权益类投资占比处于上市同业中间位置 图图31:公司债权类投资占比处于上市同业中间位置公司债权类投资占比处于上市同业中间位置 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002018A2019A2020A2
57、021A2022H1投资资产规模(亿元)投资资产规模(亿元)中国人寿中国平安中国太保新华保险10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022H1权益类投资占比(权益类投资占比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险50%55%60%65%70%75%80%2018A2019A2020A2021A2022H1债权类投资占比(债权类投资占比(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/26 总投资收益率波动略低于上市险企,综合投资收益率呈下降趋势总投资收益率波动略低于上市险企,综合投资收益率呈下降
58、趋势,与行业一致,与行业一致。中国人寿 2022H1 净投资收益率为 4.15%,自 2017 年呈现下降趋势,略低于同业。总投资收益率为 4.21%,波动低于上市同业,但较 2021 年同期同比下降 1.48pct,主要由于 2022 上半年资本市场的波动造成。2012 年以来,中国人寿总投资收益率均值为5.09%,高于 5.0%投资收益率假设。同时,中国人寿综合投资收益率自 2019 年起处于上市同业中间位置,2022H1 综合投资收益率 4.1%,略高于上市同业,自 2017 年至今,仅 2018 年与 2022H1 综合投资收益率低于 5.0%。图图32:公司净投资收益率略低于上市同业
59、公司净投资收益率略低于上市同业 图图33:公司总投资收益率波动低于同业公司总投资收益率波动低于同业 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 表表9:2022H1 公司综合投资收益率略高于上市同业公司综合投资收益率略高于上市同业 综合投资收益率综合投资收益率 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 中国人寿 5.0%2.7%6.9%6.4%5.3%4.1%中国平安 7.7%3.1%7.0%4.2%3.4%3.5%中国太保 4.9%4.7%6.3%6.6%5.3%3.6%新华保险 10.3%6.6%5.9%7.6%6.4%2.3
60、%数据来源:各公司公告、开源证券研究所 注:综合投资收益率=(总投资收益-卖出回购金融资产款利息收入+当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额)/(上年末投资资产-上年末卖出回购金融资产款-上年末衍生金融负债+期末投资资产-期末卖出回购金融资产款-期末衍生金融负债)/2)3.04.05.06.07.0上市险企净投资收益率(上市险企净投资收益率(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2.04.06.08.010.0上市险企总投资收益率(上市险企总投资收益率(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保5%假设 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法
61、律声明 18/26 图图34:公司构建金字塔式投资策略公司构建金字塔式投资策略 资料来源:中国人寿公司公告 公司公司房地产占比总投资资产规模低于房地产占比总投资资产规模低于 4%,投资风险略低于上市同业投资风险略低于上市同业。结合上市险企披露数据以及业绩发布会公布内容,我们测算上市险企房地产敞口占比总投资资产约为中国人寿 4%、中国平安 4.5%、中国太保 4.6%,占比 EV 约为中国人寿 15.9%、中国平安 17.8%、中国太保 17.4%、新华保险 21.7%、中国人保 10.5%。公司房地产敞口占比投资资产及 EV 比例均低于主要上市同业,投资风险略低于上市同业。表表10:上市险企投
62、资房地产占比总投资资产规模低于上市险企投资房地产占比总投资资产规模低于 5%2022H1(百万元)(百万元)中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国人保中国人保 投资资产 4,977,712 4,270,779 1,941,167 1,140,365 1,230,807 EV 规模 1,250,877 1,441,261 509,078 258,873 350,373 投资性不动产 13,144 115,857 11,624 9,301 14,377 投资性不动产占比投资资产 0.3%2.7%0.6%0.8%1.2%投资性不动产占比 EV 1.1%8.0%2
63、.3%3.6%4.1%业绩会披露(物权+股权+债权)占比投资资产 低于 4%4.5%4.6%非标占比与同业接近 3%依据披露测算占比 EV 15.9%17.8%17.4%21.7%10.5%数据来源:各公司公告、开源证券研究所 注:业绩会披露占比投资资产项中,中国平安、中国太保为 2022 年中报披露测算值。权益市场波动对净利润或有一定影响。权益市场波动对净利润或有一定影响。公司股票投资规模 4332 亿元,基金 1260 亿元,其中归入交易性金融资产的股票规模为 359 亿元、权益型基金 70 亿元(通过参考上市同业权益型基金占比估算,中国平安 50.3%、中国太保 62.6%),权益市场若
64、波动 20%将对净利润产生 64 亿元影响,预计占比 2022E 归母净利润达 21.4%。表表11:假设公司权益型基金占比假设公司权益型基金占比 50%,测算测算 2022H1 末权益型基金规模末权益型基金规模 630 亿元亿元 2022H1(百万元)(百万元)权益型基金权益型基金 债券型基金债券型基金 权益型基金占比权益型基金占比 中国平安 123,116 121,637 50.3%中国太保 45,954 27,430 62.6%中国人寿 63,022 63,022 50.0%数据来源:各公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1
65、9/26 表表12:中国人寿股票及基金多数分类在公允价值计量且其变动计入当期损益中国人寿股票及基金多数分类在公允价值计量且其变动计入当期损益 会计分类(会计分类(2022H1;百万元)百万元)股票股票 权益型基金权益型基金 基金基金 公允价值变动计入当期损益 35,944 7,002 14,003 可供出售金融资产 397,258 56,020 112,040 合计 433,202 63,022 126,043 数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 表表13:权益市场波动权益市场波动 20%预计将对净利润产生预计将对净利润产生 64 亿元影响亿元影响 权益市场变动权益市场变动 会计科目会
66、计科目 股票影响股票影响 权益型基金影响权益型基金影响 合计合计 20%净利润 5,392 1,050 6,442 其他综合收益 59,589 8,403 67,992 10%净利润 2,696 525 3,221 其他综合收益 29,794 4,202 33,996-10%净利润-2,696-525-3,221 其他综合收益-29,794-4,202-33,996-20%净利润-5,392-1,050-6,442 其他综合收益-59,589-8,403-67,992 数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 注:企业所得税率假设为 25%;数据单位为百万元。表表14:权益市场波动权益市场波
67、动 20%预计将对预计将对 2022 年归母净利润影响达到年归母净利润影响达到 21.4%权益市场变动权益市场变动 净利润影响净利润影响 2022E 归母净利润归母净利润 影响占比影响占比 20.0%6,442 30,054 21.4%10.0%3,221 10.7%-10.0%-3,221-10.7%-20.0%-6,442-21.4%数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 注:2022 年全年归母净利润数据为预测数据;数据单位为百万元。4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测盈利预测 盈利预测核心假设:盈利预测核心假设:我们预计,中国人寿新业务价值率逐步回升,2022
68、-2024年分别为29.0%、30.0%、31.0%;期末代理人规模分别同比-18.0%、+2.0%、+2.0%;月均人均期交保费分别同比+55.0%、+15.0%、+6.0%;月均人均趸交分别同比+23.0%、+20.0%、+20.0%;2022-2024 年总投资收益率分别为 4.2%、5.1%、5.1%。基于以上假设,我们预计中国人寿2022-2024年NBV分别为407.6/441.8/490.4亿元,分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%;EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元,分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%;归母 净 利 润 分别 为
69、300.5/782.5/804.5 亿 元,分 别同 比-41.0%/+160.4%/+2.8%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/26 表表15:中国人寿盈利预测表中国人寿盈利预测表 利润表(百万元利润表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 824,961 858,505 866,847 962,699 1,026,059 YOY 10.7%4.1%1.0%11.1%6.6%已赚保费 604,666 611,251 646,630 669,368 703,807 保费业务收入 612,265 61
70、8,327 655,147 677,498 712,355 YOY 8.0%1.0%6.0%3.4%5.1%投资净收益 207,541 241,814 210,389 286,556 315,128 公允价值变动净收益 3,441-5,091-汇兑净收益 119 645-其他收益 148 175-其他业务收入 9,010 9,642 9,827 6,775 7,124 资产处置收益 36 69-营业支出营业支出 770,050 807,524 835,296 875,194 936,095 退保金 33,275 41,580 40,555 57,717 63,650 赔付支出 133,340
71、136,502 143,636 235,430 260,017 减:摊回赔付支出 4,134 5,739 5,889 9,417 10,401 提取保险责任准备金 418,773 447,296 506,954 395,485 410,769 减:摊回保险责任准备金 453 885 760 791 822 手续费及佣金支出 84,342 65,744 52,412 74,525 78,359 管理费用 39,714 42,967 39,309 47,425 49,865 其他业务成本 24,018 30,271 29,482 30,487 32,056 营业利润差额(合计平衡项目)41,175
72、 49,788 45,860 47,425 49,865 营业利润 54,911 50,981 31,551 87,505 89,964 加:营业外收入 121 119-减:营业外支出 544 605-利润总额 54,488 50,495 31,551 87,505 89,964 减:所得税 3,103-1,917 631 7,000 7,197 净利润 51,385 52,412 30,920 80,505 82,767 减:少数股东损益 1,117 1,491 866 2,254 2,317 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 50,268 50,921 30,054 7
73、8,251 80,450 YOY-13.8%1.3%-41.0%160.4%2.8%数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 注:公允价值变动已打包至投资净收益中统一预测。表表16:中国人寿内含价值变动表中国人寿内含价值变动表 内含价值(百万元)内含价值(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期初内含价值 942,087 1,072,140 1,203,008 1,304,896 1,413,591 内含价值的预期回报 75,991 84,962 86,585 94,717 101,482 本期内的新业务价值本期内的新业务价值 58,373 44,780 40,
74、762 44,180 49,041 YOY-0.6%-23.3%-9.0%8.4%11.0%运营经验的差异 567-6,392-投资回报的差异 24,024-2,711-10,000 2,000 2,000 评估方法和模型的变化 950-7,614-公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/26 内含价值(百万元)内含价值(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市场价值和其他调整-1,293 38,575-汇率变动-518-173-股东红利分配及资本变动-28,626-18,089-15,460-32,202-33,107 其
75、他 585-2,471-截至期末集团内含价值截至期末集团内含价值 1,072,140 1,203,008 1,304,896 1,413,591 1,533,007 YOY 13.8%12.2%8.5%8.3%8.4%数据来源:中国人寿公司公告、开源证券研究所 4.2、估值分析估值分析 当前公司当前公司静态静态 PEV 估值估值 0.71,处于历史低位。,处于历史低位。2022 年 9 月 28 日,公司静态 PEV 估值为 0.71,处于近 5 年的 14.0%,估值相对较低。受行业负债端个险渠道转型、新冠疫情扰动、保障性需求减弱以及惠民保等多方面影响,保险股估值均处于历史较低水平,公司当前
76、静态 PEV 估值高于 3 家可比上市险企的静态 PEV 估值均值 0.41,中国平安、中国太保、新华保险静态 PEV 估值分别处于近 5 年的 1.1%/0.7%/0.0%。公司资产端权益弹性较强,且近 3 年负债端表现优于同业,优势有望维持,公司 PEV估值或有进一步回升空间。表表17:中国人寿当前估值处于近五年中国人寿当前估值处于近五年 14.0%分位,略高于上市同业分位,略高于上市同业 上市险企上市险企 当前当前 PEV 2022H1 EVPS(人民币元)(人民币元)近近 5 年年历史中位数历史中位数 当前所处当前所处 历史分位数历史分位数(5 年)年)当前当前/中位中位-1(5 年)
77、年)中国人寿 0.71 44.26 0.88 14.0%-19%中国平安 0.53 78.84 1.17 1.1%-55%中国太保 0.38 52.92 0.81 0.7%-53%新华保险 0.33 82.98 0.77 0.0%-58%数据来源:各公司公告、Wind、开源证券研究所 注:数据截至 2022 年 9 月 28 日。公司公司 2022E 动态动态 PEV 0.68,略高于上市同业。,略高于上市同业。动态看,我们预计公司 2022 年及 2023年 EVPS 分别为 46.17/50.01 元,当前股价对应 2022E 动态 PEV 为 0.68,略高于中国平安的 0.49、中国太
78、保的 0.36 及两者均值 0.43。表表18:公司公司 2022E 动态动态 PEV 估值估值 0.68 倍,略高于上市同业倍,略高于上市同业 上市险企上市险企 股价股价 EVPS PEV 证券简称证券简称 2022/9/28 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中国人寿 31.48 42.56 46.17 50.01 0.74 0.68 0.63 中国平安 41.89 76.34 85.11 94.54 0.55 0.49 0.44 中国太保 20.08 51.80 55.71 60.29 0.39 0.36 0.33 数据来源:Wind、开源证券研究所
79、 4.3、投资建议投资建议 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/26 公司分红率水平较高。公司分红率水平较高。公司2021年分红率为38.2%,过往10年分红率均值为40.5%,处于上市同业中较高水平,仅低于中国太保 2021 年的 44.8%与过往 10 年均值的44.8%。图图35:公司分红率水平较高公司分红率水平较高 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司权益弹性较大,具备一定公司权益弹性较大,具备一定 Beta 属性。属性。我们对上市险企按照股票及权益型基金规模占比归母净资产规模进行权益弹性测算,通过假设基金配置中权益型基金占比(中国平安、
80、中国太保为披露值)确定权益型基金规模,得出 2022H1 上市险企权益弹性排序分别为新华保险 120.9%、中国人寿 103.4%、中国太保 89.7%、中国人保 49.2%、中国平安 45.4%、中国财险 40.9%。中国人寿权益弹性相对较大,排名靠前,具备一定 Beta 属性,宏观经济修复带动权益市场改善或对中国人寿具有一定估值修复带动作用。表表19:中国人寿权益弹性较大中国人寿权益弹性较大 上市险企上市险企(亿元)(亿元)归母净资产归母净资产 总投资总投资 资产资产 权益资产权益资产 股票股票 基金基金 权益弹性权益弹性 资产资产 权益类基金权益类基金 占比假设占比假设 权益弹性资产权益
81、弹性资产 占比归母净资产占比归母净资产 弹性弹性排序排序 中国人寿 4,799 4,882 8,566 4,332 1,260 4,962 50%103.4%2 中国平安 8,487 11,173 5,316 2,624 1,231 3,855-45.4%5 中国太保 2,267 2,322 3,967 1,573 460 2,033-89.7%3 新华保险 1,045 1,045 2,915 907 892 1,264 40%120.9%1 中国人保 2,215 2,997 2,047 604 1,215 1,091 40%49.2%4 中国财险 2,067 2,095 1,409 415
82、431 846 100%40.9%6 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 注:中国平安、中国太保披露的基金数据为权益型基金,无需进行假设测算;数据截至 2022H1。公司自由流通市值占比总市值较低。公司自由流通市值占比总市值较低。公司总股本 282.7 亿股,2022 年 9 月 28 日对应股价 31.48 元,对应总市值 8897.7 亿元,其中流通市值 6555.3 亿元,若扣除持股比例大于等于 5%以及持股比例小于 5%但关联方累计大于等于 5%的股东流通股份,公司自由流通市值为 472.2 亿元,占比总市值为 5.3%,显著低于中国平安的 54.0%、中国太保的 36.0%与新华保
83、险 22.5%。0%10%20%30%40%50%60%分红率(分红率(%)中国人寿中国平安中国太保新华保险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/26 表表20:公司自由流通市值占比总市值相对较低公司自由流通市值占比总市值相对较低 上市险企上市险企 总股本(亿股)总股本(亿股)总市值(亿元)总市值(亿元)股价(元)股价(元)流通市值(亿元)流通市值(亿元)自由流通市值(亿元)自由流通市值(亿元)自由流通市值自由流通市值 占比总市值占比总市值 中国人寿 282.65 8,897.73 31.48 6,555.25 472.20 5.3%中国平安 182
84、.80 7,657.59 41.89 4,537.80 4,134.52 54.0%中国太保 96.20 1,931.76 20.08 1,374.48 695.33 36.0%新华保险 31.20 846.64 27.14 565.99 190.66 22.5%数据来源:Wind、开源证券研究所 注:数据截至 2022 年 9 月 28 日。负债端连续领跑行业,头部险企地位稳固,资产端权益弹性相对较大,首次覆盖,负债端连续领跑行业,头部险企地位稳固,资产端权益弹性相对较大,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司央企背景,历史悠久,人身险保费市占率持续第一,市场地位稳固。自 201
85、9 年启动重振战略后,NBV 同比连续 3 年跑赢行业,且寿险板块EV 市场第一,位于行业领先位置。长期看,公司寿险队伍转型效果显现,队伍规模较 2019 年的 161.3 万人下降 53.8%至 2022H1 的 74.6 万人,清虚力度较大,公司 2022年上半年个险人均月均产能较 2019 年同期显著增长 99.5%至 17532 元,仅次于中国平安的 19060 元。同时,2022H1 公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目,有望进一步加速公司转型进展,稳固负债端优势。短期看,长端利率企稳回升利于公司估值修复,同时公司具有较强的权益投资弹性,具有一定 Beta 属性。公司当期 NBV同比
86、数据表现领跑上市同业,预计 2023Q1 仍能维持 NBV 相对领先身位。我们预计中 国 人 寿 2022-2024 年 NBV 分 别 为 407.6/441.8/490.4 亿 元,分 别 同 比-9.0%/+8.4%/+11.0%;EV 分 别 为 13049.0/14135.9/15330.0 亿 元,分 别 同 比+8.5%/+8.3%/+8.4%;归母净利润分别为 300.5/782.5/804.5 亿元,对应 EPS 分别为1.06/2.77/2.85 元,分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%;当前股价对应动态 P/EV 分别为0.7/0.6/0.6。首次覆盖,给予公
87、司“买入”评级。图图36:10 年期国债收益率当前在年期国债收益率当前在 2.7%附近震荡附近震荡 数据来源:Wind、银保监会、开源证券研究所 5、风险提示风险提示 疫情反复影响公司部分地区展业;公司寿险转型进展低于预期。疫情反复影响公司部分地区展业;公司寿险转型进展低于预期。2.02.53.03.54.04.55.01010年期国债收益率(年期国债收益率(%)10年期国债收益率750天均线 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/26 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利
88、润表(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 投资资产 3,574,928 4,096,424 5,310,717 5,859,637 6,419,307 营业收入营业收入 824,961 858,505 866,847 962,699 1,026,059 其他资产 677,482 794,661 192,617 212,526 232,825 已赚保费 604,666 611,251 646,630 669,368 703,807 资产总计资产总计 4,252,410 4,891,085 5,503,333 6,072,162 6,652,132 保费业务收入 6
89、12,265 618,327 655,147 677,498 712,355 未到期责任准备金 14,701 14,062 15,724 16,260 17,097 投资净收益 207,541 241,814 210,389 286,556 315,128 未决赔款准备金 21,991 26,234 21,545 35,314 39,003 公允价值变动损益 3,441-5,091-寿险责任准备金 2,768,584 3,182,083 3,653,424 4,025,179 4,411,302 其他业务收入 9,010 9,642 9,827 6,775 7,124 长期健康险责任准备金 1
90、67,949 197,520 233,133 256,862 281,508 营业支出营业支出 770,050 807,524 835,296 875,194 936,095 其余所有负债 822,254 984,528 1,077,390 1,188,126 1,303,141 退保金 33,275 41,580 40,555 57,717 63,650 负债合计负债合计 3,795,479 4,404,427 5,001,216 5,521,741 6,052,051 赔付支出 133,340 136,502 143,636 235,430 260,017 归属于母公司所有者权益合计 45
91、0,051 478,585 494,586 542,164 591,080 减:摊回赔付支出 4,134 5,739 5,889 9,417 10,401 少数股东权益 6,880 8,073 7,532 8,256 9,001 提取保险责任准备金 418,773 447,296 506,954 395,485 410,769 所有者权益合计所有者权益合计 456,931 486,658 502,118 550,421 600,081 减:摊回保险责任准备金 453 885 760 791 822 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 4,252,410 4,891,085 5,503,333
92、 6,072,162 6,652,132 手续费及佣金支出 84,342 65,744 52,412 74,525 78,359 业务及管理费 39,714 42,967 39,309 47,425 49,865 其他业务成本 24,018 30,271 29,482 30,487 32,056 营业利润 54,911 50,981 31,551 87,505 89,964 加:营业外收入 121 119-减:营业外支出 544 605-利润总额利润总额 54,488 50,495 31,551 87,505 89,964 减:所得税 3,103-1,917 631 7,000 7,197 净
93、利润净利润 51,385 52,412 30,920 80,505 82,767 少数股东损益 1,117 1,491 866 2,254 2,317 归属于母公司所有者归属于母公司所有者的净利润的净利润 50,268 50,921 30,054 78,251 80,450 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力(成长能力(%)营业收入同比增长 10.71%4.07%0.97%11.06%6.58%已赚保费同比增长 7.92%1.09%5.79%3.52%5.14%保费收入同比增长 7.97%0.99%5.95%3.41%5.14%归母净利润同比增长
94、-13.76%1.30%-40.98%160.37%2.81%归母净资产同比增长 11.46%6.34%3.34%9.62%9.02%获利能力(获利能力(%)ROE 11.25%10.77%6.16%14.63%13.79%ROA 1.21%1.07%0.56%1.33%1.24%ROEV 4.79%4.36%2.37%5.70%5.40%价值数据(百万元)价值数据(百万元)新业务价值 58,373 44,780 40,762 44,180 49,041 内含价值 1,072,140 1,203,008 1,304,896 1,413,591 1,533,007 每股指标(元)每股指标(元)每
95、股收益 1.77 1.80 1.06 2.77 2.85 每股净资产 15.92 16.93 17.50 19.18 20.91 每股内含价值 37.93 42.56 46.17 50.01 54.24 估值比率估值比率 P/B 1.98 1.86 1.80 1.64 1.51 P/EV 0.83 0.74 0.68 0.63 0.58 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/26 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开
96、源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证
97、券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperf
98、orm)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析
99、、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/26 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于机密材料,只有开源证券客户才能参考
100、或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私
101、人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便
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