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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 10 Apr 2023 中国人寿保险中国人

2、寿保险 China Life Insurance 保险行业 2022 年报回顾与展望：22 年资负两端触底，看好 23 年复苏向上 Review and Prospect of the Insurance Industry for 2022 Annual Report:Both Asset and Liability Sides Hit the Bottom in 2022,Look for an Upward Recovery in 2023 Table_Info 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2022E 2023E 中国平安 Outperform 58.92 10 8 中国人寿

3、Outperform 45.24 29 21 中国太保 Outperform 41.81 10 9 中国人保 Outperform 6.41 9 8 新华保险 Outperform 39.93 10 9 阳光保险 Neutral 5.71 10 8 慧择 Outperform 1.23 5 2 资料来源：Factset,HTI Related Reports 保险行业 2 月月报：产寿险保费增速显著回升，负债端持续复苏中（Insurance industry February Monthly:The growth rate of life&Property insurance premium

4、picked up significantly,and the liability side continued to recover）(2 Apr 2023)保险行业 1 月月报：春节假期干扰险企展业节奏，预计 2 月起将迎来反弹（Insurance Industry January Monthly Report:The Chinese New Year Holiday Interferes the Sales,and it is Expected to Rebound from February）(23 Mar 2023)上市险企 2 月保费点评：受假期因素影响，产寿险保费增速均明显回暖（

5、February listed insurers premium comments:Affected by the holiday,the growth rate of life and P&C insurance premiums are obviously recovered）(17 Mar 2023)(Please see APPENDIX 1 for English summary)投资要点投资要点 2022 年上市险企归母净利润合计同比年上市险企归母净利润合计同比-19%。1）受负债端承压、）受负债端承压、750 天曲线下行、资本市场波动导致投资收益下降等因素影响，天曲线下行、资本市

6、场波动导致投资收益下降等因素影响，上市险企上市险企 2022 年净利润明显下滑。年净利润明显下滑。国寿、平安、太保、新华、人保归母净利润分别同比-37%、-18%、-8%、-34%、+13%，其中人保实现正增长主要受益于综合成本率大幅改善。2）平安、太）平安、太保营运利润分别同比保营运利润分别同比+0.3%、+13.5%，平安剩余边际摊销额同比，平安剩余边际摊销额同比下降导致营运利润增速明显放缓下降导致营运利润增速明显放缓。3）上市险企归母净资产合计）上市险企归母净资产合计较年初基本持平，国寿、新华分别同比较年初基本持平，国寿、新华分别同比-9%、-5%，主要受投资，主要受投资端浮亏影响；端浮

7、亏影响；EV 合计较年初合计较年初+2%，投资偏差负贡献显著拖累险，投资偏差负贡献显著拖累险企企 EV 增长增长。近年来险企 EV 对投资回报率敏感性有所提升，我们预计主要是由于储蓄类产品占新单保费比重上升。寿险：寿险：NBV 仍两位数下滑，新单保费增速有所改善，代理人产仍两位数下滑，新单保费增速有所改善，代理人产能普遍提升。能普遍提升。1）新单保费：）新单保费：Q2 以来新单保费增速改善趋势得以来新单保费增速改善趋势得以延续，以延续，主要受增额终身寿等长期储蓄类业务热销，叠加银保业务快速放量所致。首年期交业务方面大部分险企仍下滑，其中太保同比-20%降幅最大。除新华外，各险企保单继续率均明显

8、改善。2）保费结构：长期保障型（或健康险）占比显著下保费结构：长期保障型（或健康险）占比显著下滑，滑，国寿、平安、新华平均下滑 6.4pct。3）NBV：上市险企：上市险企NBV 继续两位数下滑。继续两位数下滑。国寿、平安、太保、新华、人保寿险 NBV 分别同比-20%、-24%、-31%、-60%、-17%。从结构上看，个险渠道 NBV 占比下降，而银保渠道贡献明显提升。4）NBV margin：上市险企平均下滑：上市险企平均下滑 7.3pct，平安降幅最小为-3.7pct，太保降幅最大达-11.9pct，主要受储蓄型产品与银保渠道占比提升所致。5）人力：上市）人力：上市险企人力规模合计下滑

9、险企人力规模合计下滑 33%，国寿同比，国寿同比-19%降幅最小，降幅最小，新华同比-49%降幅最大，多数险企人均产能明显提升。6）国寿、平安、太保、新华剩余边际余额合计较年初）国寿、平安、太保、新华剩余边际余额合计较年初下滑下滑 3.4%，我们预计我们预计主要是由于新业务贡献下滑以及脱退增加主要是由于新业务贡献下滑以及脱退增加所致所致。产险：产险保费增速复苏，人保、太保综合成本率大幅改善。产险：产险保费增速复苏，人保、太保综合成本率大幅改善。1）人保、平安、太保产险保费分别同比）人保、平安、太保产险保费分别同比+8%、+10%、+12%，三，三大险企合计市占率同比大险企合计市占率同比+0.5

10、pct。2）Q4 车险保费增速有所放车险保费增速有所放缓，预计主要受新车销量下滑影响。缓，预计主要受新车销量下滑影响。人保、平安、太保产险车险保费分别同比+6%、+7%、+7%，占比分别-1.1pct、-2.4pct、-2.6pct，非车险则保持较快增速，健康险、农险等依然是非车险的增长主力。Table_Author 孙婷孙婷 Ting Sun Wangjie OU 6080100120140Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23HAI China Life InsuranceMSCI China 10 Apr 2023 2 Table_header1 中国人寿保险中国人

11、寿保险 3）人保、平安、太保产险综合成本率分别为）人保、平安、太保产险综合成本率分别为 97.6%、100.3%、97.3%，分别同比，分别同比-1.9pct、+2.3pct、-1.7pct。由于 2022 年疫情限制车辆出行、大灾损失同比减少等因素影响，险企赔付率显著改善，综合成本率降至历史低位，而中国平安综合成本率破百主要受信保业务拖累。投资：投资资产稳健增长，债券占比投资：投资资产稳健增长，债券占比+1.3pct；净投资收益率整体稳定，总、综合；净投资收益率整体稳定，总、综合投资收益率明显下降。投资收益率明显下降。1）上市险企投资资产规模合计较年初）上市险企投资资产规模合计较年初+8%，

12、平安增速最快为 12%。2）上市险企股票）上市险企股票+基金占比较年初平均基金占比较年初平均-0.1pct，定期存款/债券/非标债权占比分别较年初+0.9pct、+1.3pct、-2.5pct，而中国人寿股票+基金占比逆势提升2.6pct 至 11.4%。3）上市险企平均净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益）上市险企平均净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别同比持平、率分别同比持平、-1.4pct、-2.8pct。各险企净资产收益率普遍较为稳定，而受股市大幅下跌影响，新华总投资收益率同比-1.6pct 降幅最大，人保综合投资收益率同比-3.8pct 降幅最大。从浮盈变动角度看，国寿

13、浮盈余额共计减少 552 亿元，导致由浮盈转为浮亏，而平安则实现浮亏收窄 45 亿元，预计主要由于公司与同业间会计政策差异所致。负债端与资产端均有改善，安全边际较高，攻守兼备。负债端与资产端均有改善，安全边际较高，攻守兼备。1）2023 年 2 月以来保费增速显著改善，我们预计部分险企 Q1 NBV 实现正增长，未来在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求将逐步复苏。2）十年期国债收益率在 2.85%左右波动，未来伴随国内稳增长政策持续落地，宏观经济预期改善，新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2023 年 4 月 3 日保险板块估值 0.36-0.73 倍 2023E P/EV，处于历史低

14、位 风险提示：风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续长端利率趋势性下行；股市持续低迷；低迷；新单保费增长不及预期新单保费增长不及预期。PWlZiXVYjXhUnOnOsQ6MbPbRmOqQtRmPiNoOnRjMoPrQ7NpOpPvPrRoMMYmOzQ 10 Apr 2023 3 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 目录目录 1.业绩触底，利润合计-19%、净资产+0.1%、内含价值+2%.4 1.1 净利润：上市险企合计下滑 19.0%，仅中国人保正增长.4 1.1.1 750 曲线下行导致准备金多计提，对利润产生负面影响.5 1.1.2 2022 年权益市场表现明显

15、弱于 2021 年，长端利率大幅震荡.6 1.1.3 剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速.8 1.2 净资产与 EV 增速明显放缓，部分险企出现下滑.9 2.寿险：NBV 仍有压力，新单保费与人力质态已趋改善.9 2.1 保费：自 Q2 以来新单保费增速持续改善.9 2.2 新业务价值：上市险企 NBV 继续两位数下滑，银保渠道占比提升.11 2.3 新业务价值率：受渠道及产品结构影响，NBV margin 普遍下降.13 2.4 人力：上市险企人力总规模合计-33%，人均产能显著提升.15 2.5 剩余边际：新业务贡献减弱+脱退差异导致剩余边际余额减少.17 2.6 内含价值

16、：NBV 对 EV 贡献继续下降，投资偏差负面影响显著.18 3.产险：保费同比+9.5%，综合成本率表现分化.20 3.1 保费：产险保费同比+9.5%，车险 Q4 增速放缓.20 3.2 综合成本率：人保、太保显著改善，平安主要受信保业务拖累.22 4.投资：险企投资端承压，总投资收益率显著下降.25 4.1 投资资产规模稳健增长.25 4.2 上市险企净、总、综合投资收益率分别平均持平、-1.4pct、-2.8pct.25 4.3 股票+基金合计占比-0.1pct，中国人寿则逆势增配.27 4.4 非标投资占比下滑，但收益率水平仍有一定优势.29 5.2023 年展望与投资策略.31 5

17、.1 2023 年开门红转正有望，负债端或将逐步走出谷底.31 5.2 个人养老金市场不断扩容，保险+服务构建独特竞争优势.31 5.3 投资建议：负债端、资产端有均有改善，估值低位，“优于大市”评级.33 10 Apr 2023 4 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 1.业绩触底，利润合计业绩触底，利润合计-19%、净资产、净资产+0.1%、内含价值、内含价值+2%1.1 净利润：上市险企合计下滑净利润：上市险企合计下滑 19.0%，仅中国人保正增长，仅中国人保正增长 2022 年上市险企归母净利润合计年上市险企归母净利润合计 1747 亿元，同比亿元，同比-19.0%，

18、Q4 单季同比单季同比-40%，较较 Q3 降幅扩大。降幅扩大。2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润别实现归母净利润 321 亿元、亿元、838 亿元、亿元、246 亿元、亿元、98 亿元和亿元和 244 亿元，分别同比亿元，分别同比-36.8%、-17.6%、-8.3%、-34.3%和和+12.8%；Q4 归母净利润分别同比归母净利润分别同比-58%、-63%、+5%、+55%、+6%。除中国人保外，其余上市险企受利润下滑影响，除中国人保外，其余上市险企受利润下滑影响，2022 年年 ROE 出出现

19、小幅下降。现小幅下降。除中国人保外，其余上市险企除中国人保外，其余上市险企 2022 年净利润均同比下滑，我们预计主要是由年净利润均同比下滑，我们预计主要是由于受寿险负债端持续承压、于受寿险负债端持续承压、750 天曲线下行、资本市场波动导致投资收益下降等多天曲线下行、资本市场波动导致投资收益下降等多方面因素影响，其中投资收益下降是主因。方面因素影响，其中投资收益下降是主因。表表 1 上市保险公司上市保险公司 2022 年全年及四季度单季净利润（百万元）年全年及四季度单季净利润（百万元）前三季度前三季度 全年全年 四季度单季四季度单季 2021 2022 同比增速同比增速 2021 2022

20、同比增速同比增速 2021 2022 同比增速同比增速 中国人寿中国人寿 48486 31117-35.8%50766 32082-36.8%2280 965-57.7%中国平安中国平安 81638 76463-6.3%101618 83774-17.6%19980 7311-63.4%中国太保中国太保 22686 20272-10.6%26834 24609-8.3%4148 4337 4.6%新华保险新华保险 11954 5190-56.6%14947 9822-34.3%2993 4632 54.8%中国人保中国人保 20775 23495 13.1%21638 24406 12.8%8

21、63 911 5.6%合计合计 185539 156537-15.6%215803 174693 -19.0%30264 18156 -40.0%资料来源：各保险公司 2021、2022 年三季报、年报，HTI 图图1 2022 年除中国人保外的上市险企年除中国人保外的上市险企 ROE 普遍下降普遍下降 资料来源：上市保险公司 2015-2022 年年报，HTI 11.6%6.2%10.5%3.5%16.5%11.8%10.9%7.0%17.1%17.4%20.7%20.9%24.4%20.0%13.0%10.1%14.2%9.1%10.9%12.6%16.9%12.6%12.2%10.8%1

22、6.2%8.5%8.8%12.3%19.4%15.4%14.2%9.3%18.5%11.9%12.7%9.4%13.4%10.4%10.3%11.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2000212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 10 Apr 2023 5 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 1.1.1 750 天天曲线下行导致准备金多计提，对利润产生负面影响曲线下行导致准备金多计提，对利润产生负面影响 关于会计估计变更关于会计估计变更：1）保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确

23、定折现率、死亡率和发折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利假设病率、费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整（即“会计估计变更”）会直接导致准备金的多提或少提，从而导致利润的减少或增加。可见，“会计估计变更”是当年会计利润的一个不确定性来源。2）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统险准备金折现率假设传统险准备金折现率假设”=“基础利率曲基础利率曲线线”+综合溢价，综合溢价，在原准则下1基础利率曲线的 20 年以内部分采用的是 750 日移动平均国债收益率曲线，因此利率的趋势性下降（即 750 天

24、曲线的下移）可能会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润；但险企也可考虑逆周期等因素从而调节综合溢价，以对冲 750 天曲线变动对利润带来的影响。2021 年，年，750 天曲线较年初下行了天曲线较年初下行了 15-20bps 左右左右，使得上市险企 2021 年准备金明显增提，对税前利润的影响在-15%至-77%之间。而而 2022 年年 750 曲线较年初继曲线较年初继续下行续下行 14 bps 左右，左右，因而导致准备金多提，利润增速受到影响。2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保会计估计变更年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保会计估计变更对税前利润的

25、影响分别为对税前利润的影响分别为-345 亿元、亿元、-268 亿元、亿元、-119 亿元、亿元、-113 亿元和亿元和-41 亿元，亿元，占税前利润比重分别为占税前利润比重分别为-143%、-25%、-47%、-174%、-10%。我们认为，各公司会计估计变更的最主要因素即为上述分析的 750 曲线下行带来的准备金多提，此外部分险企可能也调整了死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设，同样对准备金计提产生影响。表表 2 2019-2022 上市险企会计估计变更对税前利润影响金额上市险企会计估计变更对税前利润影响金额 会计估计变更对税前会计估计变更对税前利润的影响（百万利润的影响（百

26、万元）元）2019 2020 2021 2022 中国人寿中国人寿-2402-38543-38275-34467 中国平安中国平安-20774-19141-22566-26813 中国太保中国太保-8077-11733-14621-11929 新华保险新华保险-6249-11644-12076-11290 中国人保中国人保-1486 -8186-5436-4081 占当期税前利润比重占当期税前利润比重 2019 2020 2021 2022 中国人寿中国人寿-4%-71%-76%-143%中国平安中国平安-11%-10%-16%-25%中国太保中国太保-29%-40%-47%-47%新华保险新

27、华保险-47%-75%-77%-174%中国人保中国人保-5%-26%-15%-10%资料来源：上市险企 2019-2022 年年报及会计估计变更公告，HTI 1 指中华人民共和国财政部企业会计准则第 25 号原保险合同（财会20063 号）及保险合同相关会计处理规定（财会200915 号）10 Apr 2023 6 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 表表 3 750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动（天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动（bps）期限期限 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019 全年全年 10y 2.3

28、3 3.09 3.12 2.23 10.75 20y 0.11 1.67 2.57 2.27 6.61 期限期限 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 全年全年 10y -3.91 -6.90 -5.31 -5.18 -21.29 20y -4.37 -4.86 -3.89 -3.26 -16.39 期限期限 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021 全年全年 10y -5.31 -4.24 -6.09 -4.51 -20.16 20y -3.52 -2.75 -5.21 -3.72 -15.20 期限期限 2022Q1 2022Q2 202

29、2Q3 2022Q4 2022 全年全年 10y -2.80 -4.20 -3.39 -3.45 -13.83 20y -2.20 -3.94 -3.66 -4.48 -14.28 资料来源：中债网，HTI IFRS 17 准则落地实施后，准备金计提将受到当期利率的直接影响。准则落地实施后，准备金计提将受到当期利率的直接影响。2020 年 12月，财政部下发关于修订印发企业会计准则第 25 号保险合同的通知（财会202020 号），根据文件要求，在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业，自 2023 年 1 月 1 日起执行新准则。根据新准则规

30、定，保险公司准备金评估利率由 750 天曲线变更为评估时点的市场利率，因此 2023 年及以后上市险企准备金变动将更多受到当期利率走势的影响。图图2 2011 年以来年以来 750 天曲线与十年期国债即期收益率走势对比（天曲线与十年期国债即期收益率走势对比（%）资料来源：Wind，HTI 1.1.2 2022 年权益市场表现明显弱于年权益市场表现明显弱于 2021 年，长端利率大幅震荡年，长端利率大幅震荡 2022 年权益市场表现明显弱于年权益市场表现明显弱于 2021 年，第一、三季度跌幅显著。年，第一、三季度跌幅显著。2022 年全年沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指数、上证综

31、指分别累计-21.6%、-18.7%、-29.4%、-15.1%，表现明显弱于 2021 年的-5.2%、+9.2%、+12.0%、+4.8%，其中沪深300 指数一季度、三季度单季分别-14.5%、-15.2%。四季度单季沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指、上证综指分别+1.8%、+2.9%、+2.5%、+2.1%，表现与 2021年同期的+1.5%、+4.6%、+2.4%、+2.0%基本持平。我们认为，2022 年权益市场走弱，对保险公司年度总投资收益率和综合投资收益率产生明显影响，从而导致利润表现承压。2.02.53.03.54.04.55.020014

32、200020曲线十年期国债即期收益率 10 Apr 2023 7 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图3 2021-2022 年股市主要指数涨跌幅年股市主要指数涨跌幅 资料来源：Wind，HTI 债券市场方面，债券市场方面，2022 年多空因素反复博弈，长端利率从窄幅震荡走向大幅调年多空因素反复博弈，长端利率从窄幅震荡走向大幅调整整。1）2022 年上半年长端利率保持窄幅震荡。年上半年长端利率保持窄幅震荡。2022 年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期，但很快被严峻的疫情形势冲淡；降

33、息降准在预期发酵之后落地，实际力度与预期的差异带动后续利率调整；资金面保持宽松、资产荒现象演绎。海外方面，俄乌局势突变、美联储加息缩表进程日渐推进、中美利差倒挂至“非舒适”区间并带动外资流出，多空因素制衡下，上半年十年期国债到期收益率最大振幅仅 18BP。2）进入）进入 2022 年下半年，利率开启大幅调整。年下半年，利率开启大幅调整。超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和 8 月的超预期降息导致十年期国债利率触底到 2.58%的年内低位。之后，资金面边际收敛、十年期美债利率上行至 4%以上的高位、宽信用政策加码，债市开始调整。11 月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，利率明显

34、回升，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，十年期国债利率于 12 月中旬触及 2.92%的年内高点后逐渐回落。2022 年十年期国债到期收益率上行 6bps，Q4 单季上行 8bps，虽然走势上略强于 2021 年同期（全年下行 37bps，Q4 单季下行 10bps），但大部分时间处于较低位置。保险公司的债券大部分计为“持有至到期投资”，我们预计 2022 年内利率较低位时险企新增固收资产的净投资收益率面临一定压力，但 Q4 以来的明显回升也为险企提供了配置窗口期，对于缓解投资端压力有积极作用。图图4 2021-2022 年十年期国债收益率走势（年十年期国债收益率走势（%）资料来源：Wi

35、nd，HTI-35.0%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%沪深300指数万得全A指数创业板指数上证综合指数2.58 2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.92 10 Apr 2023 8 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 1.1.3 剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速 中国平安和中国太保披露了营运利润指标，相比净利润，营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动影响和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可，可以更好地评估寿险公司经营业

36、绩表现。2022 年中国平安和中国太保的归母年中国平安和中国太保的归母营运利润分别为营运利润分别为 1484 亿元、亿元、401 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为+0.3%和和+13.5%。图图5 2022 年中国平安归母营运利润同比增长年中国平安归母营运利润同比增长 0.3%资料来源：中国平安 2016-2022 年年报，HTI 图图6 2022 年中国太保归母营运利润同比增长年中国太保归母营运利润同比增长 13.5%资料来源：中国太保 2019-2022 年年报，HTI 保险公司税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+营运偏差及其他，其中剩余边际摊销是保险公司利润的重

37、要来源。目前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据。2022 年平安寿险剩余边际摊销 805 亿元，同比下滑 2.4%，是2013 年以来第一次下降，剩余边际摊销余额占年初剩余边际比重仅为 8.6%，为2013 年以来最低，我们预计主要是受新业务价值下滑、剩余边际余额减少影响，而剩余边际摊销速度放缓也有可能导致公司未来营运利润增速放缓。图图7 中国平安的剩余边际摊销规模占期初余额的比例中国平安的剩余边际摊销规模占期初余额的比例 资料来源：中国平安 2013-2022 年报，HTI 6839471126 1330 1395 1480 1484 38.8%18.9%18.1%4.9%6.1%0.3%

38、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080007200212022归母营运利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）278.8 311.4 353.5 401.2 11.7%13.5%13.5%10%11%12%13%14%050030035040045020022归母营运利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）845476960294078944249862374581682580511

39、.1%11.3%11.5%11.5%11.0%10.1%9.5%8.9%8.6%8.6%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%02000400060008000000022剩余边际余额（亿元，左轴)剩余边际摊销（亿元，左轴)摊销/年初余额(%，右轴)10 Apr 2023 9 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 1.2 净资产与净资产与 EV 增速明显放缓，部分险企出现下滑增速明显放缓，部分险企出现下滑 由于由于 2022 年负债端与资产端均面临压力

40、，保险公司年负债端与资产端均面临压力，保险公司 2022 年净资产和年净资产和 EV 增速增速低于低于 2021 年。年。2022 年全年净资产增速较前三季度有所改善，我们预计主要受受四季度权益市场阶段性回暖影响。2022 年上市险企净资产合计 18477 亿元，同比增长0.1%，较三季度末增长 0.7%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2022 年年末净资产分别较年初-9.0%、+5.7%、+0.8%、-5.2%、+1.1%，较 3 季末分别-3.8%、+2.4%、+3.0%、+2.8%、+0.2%。表表 4 保险公司保险公司 2022 年末净资产合计较年初年末净资产合计较

41、年初+0.1%净资产（单位：百万元）净资产（单位：百万元）2021 2022Q3 2022Q3 较年初较年初 2022 2022 较年初较年初 2022 较较 Q3 末末 中国人寿 479061 453446-5.3%436169-9.0%-3.8%中国平安 812405 838799 3.2%858675 5.7%2.4%中国太保 226741 221845-2.2%228446 0.8%3.0%新华保险 108497 100054-7.8%102884-5.2%2.8%中国人保 219132 221051 0.9%221510 1.1%0.2%合计合计 1845836 1835195-0.

42、6%1847684 0.1%0.7%资料来源：保险公司 2021-2022 年年报、三季报，HTI EV 方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的 2022 年年末 EV 分别为 12305 亿元、14238 亿元、5196 亿元、2556 亿元、1038 亿元，较年初分别+2.3%、+2.0%、+4.3%、-1.3%、-6.9%，较中期分别-1.6%、-1.2%、+2.1%、-1.3%、-5.3%。表表 5 保险公司保险公司 2022 年末年末 EV 合计较年初合计较年初+1.9%EV（单位：百万元）（单位：百万元）2021 2022H1 2022H1 较年初较年初 2022

43、 2022 较年初较年初 2022 较中期较中期 中国人寿 1203008 1250877 4.0%1230519 2.3%-1.6%中国平安 1395509 1441261 3.3%1423763 2.0%-1.2%中国太保 498309 509078 2.2%519621 4.3%2.1%新华保险 258824 258873 0.0%255582-1.3%-1.3%人保寿险 111431 109568-1.7%103772-6.9%-5.3%合计合计 3467081 3569657 3.0%3533257 1.9%-1.0%资料来源：保险公司 2021-2022 年年报、中报，HTI 2.

44、寿险：寿险：NBV 仍有压力，新单保费与人力质态已趋改仍有压力，新单保费与人力质态已趋改善善 2.1 保费：自保费：自 22Q2 以来新单保费增速持续改善以来新单保费增速持续改善 2022 年，国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比年，国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比-2.0%、-12.4%、-20.1%、-17.9%、+0.8%。2022 年一季度，上市险企新单期交保费普遍负增长，我们预计主要是由于年一季度，上市险企新单期交保费普遍负增长，我们预计主要是由于2021 年同期由于开门红提前、新旧重疾定义切换导致保费基数较高；年同期由于开门红提前、新旧重疾定义切换导致保

45、费基数较高；代理人代理人规模同比明显收缩；规模同比明显收缩；2022 年开门红节奏晚于年开门红节奏晚于 2021 年同期等因素影响。年同期等因素影响。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（寿险长险新单期缴）一季度分别同比-4%、-16%、-44%、-21%、-6%，国寿新单期缴同比降幅窄于同业，预计主要是由于上年同期基数相对较低，而太保新单降幅较大，预计为上年同期基数较高所致。10 Apr 2023 10 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 二季度以来，大部分险企新单期交增速明显改善。二季度以来，大部分险企新单期交增速明显改

46、善。国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）二季度分别同比+16.7%、-3.2%、-9.4%、-28.2%、+24.4%，较一季度增速分别+21.0pct、+12.5pct、+35.0pct、-7.3pct、+30.1pct。我们预计行业新单增速改善我们预计行业新单增速改善主要是由于：主要是由于：2021 年年 3 月份以后保费增速大幅下滑，导致基数较低。月份以后保费增速大幅下滑，导致基数较低。各险企各险企普遍推出增额终身寿险的新产品，发力长期储蓄类业务。由于一季度资本市场出现普遍推出增额终身寿险的新产品，发力长期储蓄类业务。由

47、于一季度资本市场出现较大波动，部分公募基金、银行理财产品净值出现明显回撤，而保险产品保本保息较大波动，部分公募基金、银行理财产品净值出现明显回撤，而保险产品保本保息特点对客户吸引力相对提升，有利于特点对客户吸引力相对提升，有利于储蓄型险种销售。储蓄型险种销售。三季度上市险企负债端延续小幅改善趋势，我们预计仍然以储蓄类产品为主三季度上市险企负债端延续小幅改善趋势，我们预计仍然以储蓄类产品为主力。力。前三季度国寿、新华、人保首年期缴分别同比-0.2%、-14.6%、-1.6%，太保个险新单期缴同比-24.9%，平安个人业务新单同比-11.5%，而上述指标 Q3 单季分别同比+6.4%、-13.8%

48、、-1.5%、+45.5%、-10.2%，较上半年增速均有改善，我们预计太保单季新单期缴大幅改善的原因为上年同期基数较低。四季度大部分险企新单保费增速仍处于改善趋势四季度大部分险企新单保费增速仍处于改善趋势。1）国寿全年首年期交保费同比-2.0%，其中个险、银保分别同比-0.9%、-7.6%；Q4 单季度首年期交同比-26.7%，增速由正转负。2）平安寿险及健康险个人业务新单全年同比-10.4%，Q1-Q4 单季度同比增速分别为-15.7%、-3.2%、-10.2%、-5.2%，Q4 降幅较 Q3 收窄5pct。3）太保寿险个险新单期缴全年同比-19.5%，Q1-Q4 单季增速分别为-43.9

49、%、-9.7%、+48.2%和+35.3%，Q4 仍保持较快增长，预计与 2021 年同期基数较低有关。4）新华 Q4 长险首年期交同比-36.0%，其中十年期及以上保费同比-72.6%。分渠道来看，Q4 个险、银保渠道长险首年期交分别同比-59.1%、+7.7%。5）人保寿险、人保健康 Q4 首年期交保费分别同比+29.5%、-17.4%，较 Q3 增速+31pct、-2pct。人保寿险 Q4 新单期交保费增速实现较快增长，预计主要是由于 2021 年同期基数较低。图图8 2022 年上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速年上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速 资料来源：上市保险公司 20

50、21、2022 年年报，HTI。备注：中国平安采用首年保费口径，中国太保采用个险首年期交保费口径。984 1363 248 218 181 964 1193 198 179 182-2.0%-12.4%-20.1%-17.9%0.8%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%020040060080001600中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2021（亿元，左轴）2022（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）10 Apr 2023 11 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图9 中国太保中国太保 Q4 单季个险首年期

51、交保费单季个险首年期交保费仍保持较快增长仍保持较快增长 资料来源：中国太保 2021、2022 年一季报、半年报、三季报、年报、定期保费公告，HTI 图图10 中国平安中国平安 Q4 单季个人业务新单保费降幅收窄单季个人业务新单保费降幅收窄 资料来源：中国平安 2021、2022 年一季报、半年报、三季报、年报、定期保费公告，HTI 2.2 新业务价值：上市险企新业务价值：上市险企 NBV 继续两位数下滑，银保渠道占比提升继续两位数下滑，银保渠道占比提升 2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险的 NBV 分别为分别为36

52、0 亿元、亿元、288 亿元、亿元、92 亿元、亿元、24 亿元和亿元和 27 亿元，分别同比亿元，分别同比-19.6%、-24.0%、-31.4%、-59.5%和和-17.3%，继续延续两位，继续延续两位数数下滑。下滑。从半年数据来看，上市险企表现明显分化。国寿、平安、太保、新华、人保上半年 NBV 分别同比-13.8%、-28.5%、-45.3%、-48.4%、-38.1%，下半年增速分别为-31.2%、-12.0%、+13.5%、-83.5%和+44.3%，国寿、新华下半年降幅有所扩大，而平安降幅收窄，太保、人保则实现下半年增速转正，我们预计主要是由于太保、人保 2021 年同期基数较低

53、。145.80 53.00 28.77 20.04 80.99 48.01 41.87 27.06-44.5%-9.4%45.5%35.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0204060800Q1Q2Q3Q42021年单季个险首年期交保费（亿元，左轴）2022年单季个险首年期交保费（亿元，左轴）2022同比增速（右轴）512 224 227 191 431 217 204 181-15.7%-3.2%-10.2%-5.2%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.

54、0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%00500600Q1Q2Q3Q42021年单季个险首年期交保费（亿元，左轴）2022年单季个险首年期交保费（亿元，左轴）同比增速（右轴）10 Apr 2023 12 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图11 2022 年上市保险公司年上市保险公司 NBV 继续两位数下滑继续两位数下滑 资料来源：上市保险公司 2021-2022 年年报，HTI 图图12 各险企各险企 2022 年下半年年下半年 NBV 增速表现有所分化增速表现有所分化 资料来源：上市保险公司 2022 年中报和年报，HTI 图图13

55、 上市保险公司上市保险公司 2007-2022 年年 NBV 增速情况增速情况 资料来源：上市保险公司 2007-2022 年年报，HTI 4478037898273600428820920524232669-19.6%-24.0%-31.4%-59.5%-17.3%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%050000000250003000035000400004500050000中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险2021（百万元，左轴）2022（百万元，左轴）同比（%，右轴）-13.8%-

56、28.5%-45.3%-48.4%-38.1%-31.2%-12.0%13.5%-83.5%44.3%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险2022上半年2022下半年-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20072008200920000022中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险 10 Apr 2023 13 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图14 202

57、2 年中国平安年中国平安 Q1-4 单季单季 NBV 增速整体改善增速整体改善 资料来源：平安 2021、2022 年一季报、半年报、三季报、年报，HTI 从从 NBV 的渠道结构上来看，的渠道结构上来看，2022 年上市险企个险渠道占比均有所下滑，银保年上市险企个险渠道占比均有所下滑，银保渠道则同比提升。渠道则同比提升。2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险个险渠道 NBV 分别同比-22.4%、-26.2%、-36.2%、-59.5%、-30.9%，占比同比下滑-3.3pct、-2.4pct、-6.9pct、-0.1pct、-15.3pct。中国平安、中国太保、新华保

58、险银保渠道 NBV 分别同比+15.9%、+174.8%、-30.4%，占比同比+2.4pct、+7.0pct、+6.0pct。图图15 2022 年上市险企年上市险企 NBV 中银保渠道占比明显提升中银保渠道占比明显提升 资料来源：上市险企 2021-2022 年年报，HTI 2.3 新业务价值率：受渠道及产品结构影响，新业务价值率：受渠道及产品结构影响，NBV margin 普遍下降普遍下降 2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为分别为19.5%、24.1%、11.6%和和 5.5%，分别同比，分别同比-

59、6.0pct、-3.7pct、-11.9pct 和和-7.4pct。我们我们认为，认为，NBV margin 的下滑主要受到渠道及产品结构变化的影响。的下滑主要受到渠道及产品结构变化的影响。1）如前文所述，2022 年银保渠道 NBV 占比明显提升，但银保渠道新业务价值率相对较低。同时，代理人渠道本身新业务价值率也在下降。2022 年中国人寿、中国平安个险 NBV Margin 分别为 33.0%、36.3%，同比-9.2pct、-6.7pct。2）2022Q2 以来，以增额终身寿为代表的储蓄型保险产品销售情况较好，在保费中占比逐步提升，而价值率较高的长期保障型产品占比下降。2022 年国寿、

60、平安、新华长期保障型（或健康险）占502662752972-33.7%-16.9%-20.1%11.7%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0200040006000800040000000一季度二季度三季度四季度2021（百万元，左轴）2022百万元，左轴）同比增速（%，右轴）95.9%92.6%82.0%79.6%97.5%90.6%96.7%96.5%92.9%77.6%4.7%7.1%2.3%9.3%8.3

61、%14.3%3.9%20.6%4.1%7.4%-20%0%20%40%60%80%100%202222022220212022中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险个险渠道银保渠道其他渠道 10 Apr 2023 14 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 新单的比重分别同比-6.0pct、-4.5pct、-8.8pct，新华若考虑短期健康险，则占比-9.5pct。3）除渠道和产品结构因素外，部分险企还受到精算假设调整的影响。中国平安 NBV margin 下滑 3.7pct，其中产品结构调整影响-1.6pct；假设调整影响-2.1

62、pct。图图16 2022 年上市保险公司年上市保险公司 NBV Margin 继续下降继续下降 资料来源：上市保险公司历年年报，HTI 表表 6 中国平安分渠道及业务类型中国平安分渠道及业务类型 NBV 及及 NBV margin 情况（百万元）情况（百万元）业务类型业务类型 新业务价值新业务价值 同比增速同比增速 新业务价值率新业务价值率 同比变动同比变动 个人业务个人业务 28439-23.8%32.0%-6.4 pct 代理人渠道代理人渠道 22932-26.2%36.3%-6.7 pct 短交两全年金保障型 7079-1.4%18.8%-0.8 pct 长交两全年金保障型 6029-

63、20.2%44.7%-2.8 pct 长期人寿健康保障型 6235-50.2%86.4%-0.3 pct 短期险 3589-6.2%76.8%+1.2 pct 电销、互联网及其他渠道电销、互联网及其他渠道 3457-22.9%22.9%-5.3 pct 银保渠道银保渠道 2050 15.9%19.2%-0.2 pct 团险业务团险业务 380-33.0%1.2%-0.2 pct 新业务价值合计新业务价值合计 28820-24.0%24.1%-3.7 pct 资料来源：中国平安 2022 年度业绩材料，HTI 11.6%43.7%47.9%24.1%47.9%5.5%32.4%19.5%0.0%

64、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200002020212022中国太保中国平安新华保险中国人寿 10 Apr 2023 15 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图17 上市险企长期保障型业务（或健康险）占新单保费比例普遍下降上市险企长期保障型业务（或健康险）占新单保费比例普遍下降 资料来源：上市保险公司 2017-2022 年年报，HTI 2.4 人力：上市险企人力总规模合计人力：上市险企人力总规模合计-33%，人均产能显著提升，人均产能显著提升 2022 年全行业人力规模仍保持

65、收缩趋势，但降幅已经逐渐收窄，原因包括：年全行业人力规模仍保持收缩趋势，但降幅已经逐渐收窄，原因包括：1）疫情背景下代理人展业受限、替代性工种增多导致岗位吸引力下降、险企关注）疫情背景下代理人展业受限、替代性工种增多导致岗位吸引力下降、险企关注“优增优增”提高招募门槛等，导致代理人增员仍有一定困难。提高招募门槛等，导致代理人增员仍有一定困难。2）Q2 以来新单保费改以来新单保费改善，代理人产能与收入提升导致流失率降低，因此人力规模逐渐趋向稳定善，代理人产能与收入提升导致流失率降低，因此人力规模逐渐趋向稳定。2022 年上市险企人力合计同比年上市险企人力合计同比-33.1%。国寿、平安、太保、新

66、华、人保代理人。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初分别较年初-18.5%、-25.8%、-46.9%、-49.4%、-47.6%。1）中国人寿 2022 年末个险销售人力为 66.8 万人，同比-18.5%，较 2022 年中-10.5%。其中，营销、收展团队分别为 43 万人、23.8 万人，分别同比-17.1%、-20.9%。2）中国平安月均代理人 48.1万人，同比-39.6%；年末代理人 44.5 万人，同比-25.8%。3）中国太保月均人力 27.9万人，同比-46.9%，年末人力达 24.1 万人。4）新华保险年末个险营销规模人力19.7 万人，同比-49.4%。月均合格

67、人力 4.5 万人，同比-50.5%。5）人保寿险“大个险”人力规模同比-48%降至 9.7 万人，月均有效人力 2.2 万，同比-52%。图图18 2014-2022 年上市保险公司人力规模（万人）年上市保险公司人力规模（万人）资料来源：上市保险公司历年年报，HTI 18.2%31.2%28.7%36.2%29.6%31.2%46.2%59.7%36.5%29.7%36.0%50.4%36.0%18.0%22.2%33.5%41.6%10.6%18.0%25.9%35.6%6.0%9.3%16.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国人寿（健康险

68、）中国平安（长期保障型）新华保险（长期健康险）新华保险（长期+短期健康险）200202021202274.397.9149.5157.8143.9161.3137.882.066.863.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.534.448.265.387.484.779.074.952.527.917.525.932.834.837.050.760.638.919.714.218.925.624.639.141.418.69.705003003504004505002001720182019

69、202020212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 10 Apr 2023 16 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 代理人队伍转型成效显现，大部分险企队伍结构与人均产能显著改善。代理人队伍转型成效显现，大部分险企队伍结构与人均产能显著改善。1）中国人寿坚持有效队伍驱动业务发展，人力队伍结构优化，优增新人占比为 19.5%，同比+3.8pct，三年资及以上人力占比同比+8.7pct 至 45.8%；人均产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+51.7%。2）中国平安代理人活动率为 50.8%，同比+3.8pct；人均月收入同比+22.5%，人均 NBV 同比+22

70、.1%，其中人均长险件数提升 7%，高件均扩量带动件均 NBV+11%。代理人队伍结构优化，年末大专及以上学历占比同比+3.4pct，2022 年新增人力中“优+”占比+14.1pct，潜力队伍人均 NBV 与收入分别同比+25%、+32%，扭转了 2021 年的下滑趋势，钻石队伍人均 NBV 同比+14%。3）中国太保 2022 年代理人月均举绩率为 63.4%，同比+11.3pct，月人均首年保险业务收入同比+47.6%，其中核心人力月人均首年保险业务收入同比+31.7%，人均首年佣金收入同比+10.3%。4）新华保险代理人月均合格率 15.0%，同比-4.1pct，月均人均综合产能同比+

71、18.8%。5）人保寿险代理人月人均首年佣金收入同比+31.8%。图图19 2018-2022 年中国平安、中国太保、新华保险代理人活动率情况年中国平安、中国太保、新华保险代理人活动率情况 资料来源：上市保险公司历年年报，HTI 表表 7 2022 年上市险企代理人渠道产能指标普遍同比改善年上市险企代理人渠道产能指标普遍同比改善 公司公司 主要指标主要指标 2019 2020 2021 2022 2022 同比 中国平安 代理人人均 NBV（元/人均每年）56791 40688 39031 47639 22.1%代理人收入（元/人均每月）6309 5793 5758 7051 22.5%代理人

72、寿险收入（元/人均每月）5512 4629 4651 5390 15.9%中国太保 每月人均首年保险业务收入（元）4212 3259 4638 6844 47.6%每月人均寿险新保长险件数（件）1.51 1.58 1.38 1.26-8.7%新华保险 月均人均综合产能（元）3387 2617 2725 3237 18.8%资料来源：上市保险公司 2019-2022 年年报，HTI 62.6%60.9%58.8%33.1%49.3%57.8%23.8%47.0%52.1%19.1%50.8%63.4%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%中国平安（活动率）中国太保（月均举绩率）

73、新华保险（合格率）200212022 10 Apr 2023 17 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图20 上市险企代理人渠道人均月均新单保费历史走势（元）上市险企代理人渠道人均月均新单保费历史走势（元）资料来源：上市险企 2011-2022 年年报，HTI 图图21 上市险企代理人渠道人均月均上市险企代理人渠道人均月均 NBV 历史走势（元）历史走势（元）资料来源：上市险企 2012-2022 年年报，HTI 2.5 剩余边际：新业务贡献减弱剩余边际：新业务贡献减弱+脱退差异导致剩余边际余额减少脱退差异导致剩余边际余额减少 2022 年末中国平安

74、、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的剩余边际余年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的剩余边际余额分别为额分别为 8944 亿、亿、8197 亿、亿、3402 亿、亿、2159 亿和亿和 729 亿元，分别较年初亿元，分别较年初-4.9%、-1.9%、-2.3%和和-4.5%和和-2.6%，较 2021 年降幅分别扩大 2.9pct、1.7pct、1.5pct、4.0pct、1.4pct。期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是首要增量。以中国平安为例，2022 年平安剩余边际余额同比下滑，主要是由于新业务贡献减弱、

75、以及脱退差异的负向影响。我们我们预计各上市险企与中国平安类似，新业务贡献下滑和脱退增加是剩余边际减少原因预计各上市险企与中国平安类似，新业务贡献下滑和脱退增加是剩余边际减少原因的关键因素。的关键因素。图图22 2022 年末上市保险公司的剩余边际余额均同比下降年末上市保险公司的剩余边际余额均同比下降 资料来源：上市保险公司 2021-2022 年年报，HTI 表表 8 中国平安剩余边际余额变动情况（百万元）中国平安剩余边际余额变动情况（百万元）2022 占期初余额比重占期初余额比重 2021 同比变动同比变动 期初剩余边际期初剩余边际 940733 -960183 -2.0%新业务贡献 336

76、06 3.6%55905 -39.9%预期利息增长 35679 3.8%36505 -2.3%剩余边际摊销-80517 -8.6%-82488 -2.4%脱退差异及其他-35088 -3.7%-29373 19.5%期末剩余边际期末剩余边际 894413 -940732 -4.9%资料来源：中国平安 2022 年年报，HTI 02000400060008000400000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国人寿中国平安中国太保新华保险05001000150020

77、002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国人寿中国平安中国太保新华保险9407 8354 3483 2260 748 8944 8197 3402 2159 729-4.9%-1.9%-2.3%-4.5%-2.6%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0040005000600070008000900010000中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保2021（亿元，左轴)2022（亿元，左轴)较年初增速(%，右轴)10

78、Apr 2023 18 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 绝大部分上市险企保单继续率水平已有明显改善，预计后续脱退差异对剩余边绝大部分上市险企保单继续率水平已有明显改善，预计后续脱退差异对剩余边际余额的负面影响将逐步消退。际余额的负面影响将逐步消退。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保 2022 年保单继续率分别为 83.0%、90.3%、88.0%、82.6%、82.7%，分别同比+2.5pct、+4.0pct、+7.7pct、-1.1pct 和+6.4pct。我们预计，伴随各家公司持续加强保单继续率管理、以及宏观经济环境的转暖，各公司保单质量有望继续改善。图

79、图23 大部分上市险企保单继续率同比改善大部分上市险企保单继续率同比改善 资料来源：上市险企 2018-2022 年年报，HTI 注：中国人寿采用 14 个月保单持续率，其余公司采用 13 个月保单继续率 2.6 内含价值：内含价值：NBV 对对 EV 贡献继续下降，投资偏差负面影响显著贡献继续下降，投资偏差负面影响显著 回顾近回顾近 10 年来上市险企年来上市险企 EV 变动，可以看出：变动，可以看出：1）EV 预期回报是预期回报是 EV 贡献最大贡献最大的一项，尽管整体上呈现下降趋势，但降幅相对较小。的一项，尽管整体上呈现下降趋势，但降幅相对较小。过去十年间四家上市寿险公司（平安、太保均采

80、用集团数据）平均降幅为 1.6pct，2022 年对 EV 贡献为在 5.1%-8.6%之间。2）NBV 对对 EV 贡献呈现先升后降趋势，贡献呈现先升后降趋势，2016-2018 年为贡献占比最高的年为贡献占比最高的期间。期间。过去十年间四家公司平均降幅为 4.3pct，2022 年较 2017 年平均降幅为9.0pct，我们分析主要受近年来 NBV 增速逐步放缓影响。2022 年 NBV 贡献占比在占比在0.9%-3.8%之间，较 2021 年明显下滑。3）投资偏差贡献度历史趋势呈现波动，主要）投资偏差贡献度历史趋势呈现波动，主要受当期资本市场变化和公司实际投资收益情况影响。受当期资本市场

81、变化和公司实际投资收益情况影响。2022 年投资偏差占比为-2.9%至-8.1%，是上市险企近十年以来对 EV 负面影响最为明显的一年，其中中国人寿高达-8.1%，预计主要受远洋集团相关长期股权投资资产减值影响。但我们认为，投资偏差主要与当期资本市场表现相关，因此属于短期影响，对于保险公司长期内含价值增长的影响相对有限。91.1%91.4%92.9%90.7%93.9%86.8%87.8%90.3%90.3%91.8%85.7%85.5%85.7%89.9%86.5%80.5%86.3%80.3%83.7%76.3%83.0%90.3%88.0%82.6%82.7%50.0%55.0%60.0

82、%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险200212022 10 Apr 2023 19 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图24 近十年近十年上市险企上市险企 EV 变动分析变动分析 资料来源：上市保险公司 2013-2022 年年报，HTI 表表 9 2022 年上市保险公司的年上市保险公司的 EV 变动贡献表变动贡献表 EV（单位：百万元）（单位：百万元）中国人寿中国人寿 中国平安中国平安（集团）（集团）平安寿险平安寿险 中国太保中国太保（集团）（集团）太保寿险

83、太保寿险 新华保险新华保险 1、EV 预期回报/期初 EV 7.5%5.1%8.1%6.3%8.6%7.7%2、NBV（分散效应）/期初 EV 3.0%2.4%3.8%2.0%2.8%0.9%3、投资偏差/期初 EV-8.1%-2.9%-4.6%-3.6%-4.9%-6.9%4、市场价值调整/期初 EV 1.4%0.5%0.1%0.4%0.3%0.0%5、营运偏差/期初 EV 0.0%-0.1%-0.2%0.0%-0.1%1.1%6、假设、模型与估计变更/期初 EV-0.2%-0.5%-0.8%0.2%0.2%-0.8%7、资本注入及股东红利分配/期初 EV-1.5%6.5%-6.2%-3.3

84、%-1.9%-1.7%8、非寿险业务及其他/期初 EV 0.1%3.1%1.0%1.8%0.0%-0.4%EV 增速增速 2.3%2.0%-0.2%4.3%5.7%-1.3%资料来源：上市保险公司 2022 年年报，HTI 近年来保险公司内含价值对投资回报率的敏感性在逐步提升。近年来保险公司内含价值对投资回报率的敏感性在逐步提升。在投资回报率提升 50BP 情景下，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 2022 年有效业务价值将分别提升 20.3%、7.4%、17.1%、24.6%，较 2019 年变动幅度平均提升 2.4pct；新业务价值将分别提升 23.6%、10.9%、22.5%、48

85、.2%，较 2019 年变动幅度平均提升12.7pct。以上两项中，新华保险的 2022 年较 2019 年提升幅度均为最大，分别提升5.7pct 和 34.3pct。我们认为，保险公司内含价值对投资回报率敏感性的提升，主要是由于储蓄类产品占比提升所致，而新华保险增速最为突出，预计主要是由于其储蓄类业务占比提升幅度更大。10 Apr 2023 20 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图25 上市险企有效业务价值对投资收益率敏感性提升上市险企有效业务价值对投资收益率敏感性提升 资料来源：上市险企 2019-2022 年年报，HTI 注：1、中国平安采用寿险内含价值，其他公司

86、采用有效业务价值；2、中国平安采用投资回报率、贴现率同步提高 50BP，其他公司为投资回报率提升 50BP 图图26 上市险企新业务价值对投资收益率敏感性提升上市险企新业务价值对投资收益率敏感性提升 资料来源：上市险企 2019-2022 年年报，HTI 注：中国平安采用投资回报率、贴现率同步提高 50BP，其他公司为投资回报率提升 50BP 3.产险：保费同比产险：保费同比+9.5%，综合成本率表现分化，综合成本率表现分化 3.1 保费：产险保费同比保费：产险保费同比+9.5%，车险，车险 Q4 增速放缓增速放缓 2022 年三大上市险企产险保费合计同比年三大上市险企产险保费合计同比+9.5

87、%，人保、平安、太保保费同比增速分别为+8.3%、+10.4%、+11.6%，较 2021 年增速分别+4.5pct、+15.9pct、+8.3pct。三大龙头险企合计市占率 64.2%，同比+0.5pct。2022 年第四季度产险保费增速显著放缓，我们预计主要受年第四季度产险保费增速显著放缓，我们预计主要受 2021 年基数较高，年基数较高，以及新车销量下滑导致车险保费增速下降等因素所致。以及新车销量下滑导致车险保费增速下降等因素所致。1）人保、平安、太保产险Q4 保费同比增速分别为+1.8%、+7.5%、+8.4%，较三季度分别-9.3pct、-6.4pct、-4.6pct。2）人保、平安

88、、太保产险 2022 年车险保费分别同比+6.2%、+6.6%、+6.7%，Q4 单季分别同比+4.0%、+4.2%、+4.0%，较 Q1-3 增速下滑 3.2pct、3.4pct、3.8pct。我们预计主要是由于四季度受疫情影响，汽车终端消费市场承压，产销量同比下滑。根据汽车工业协会数据，12 月汽车产销量环比分别下降 0.3%和增长9.7%，同比分别下降 18.2%和 8.4%。我们认为，由于新能源车单均保费较传统燃油车更高，伴随新能源汽车渗透率的提升，亦将增强车险保费增长动力。同时，头部险企车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，因此我们认为行业龙头盈利空间远超中小险企，其竞争

89、优势在改革下半场将愈发凸显。0%5%10%15%20%25%中国人寿中国平安中国太保新华保险200220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国人寿中国平安中国太保新华保险20022 10 Apr 2023 21 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图27 2022 年四季度产险保费增速较年四季度产险保费增速较 Q3 普遍下滑普遍下滑 资料来源：上市险企 2021-2022 年半年报、季报、年报，HTI 图图28 2022 年三大龙头产险公司合计市占率同比年三大龙头产险公司合计市占率同比+0.5pct 资料

90、来源：上市险企 2016-2022 年年报，HTI 从全年保费的险种结构来看，非车险仍保持较快增速，保费占比继续提升。其从全年保费的险种结构来看，非车险仍保持较快增速，保费占比继续提升。其中，意健险、农险等险种占比提升幅度较大。中，意健险、农险等险种占比提升幅度较大。1）人保）人保：车险保费同比+6.2%，占比下降 1.1pct 至 55.9%。意健险、农险保费分别同比+10.3%、+22.0%，占比提升0.3pct、1.2pct 至 18.3%、10.7%。由于低基数影响，信用保证险增速高达 86.4%，占比提升 0.5pct，但占比仅为 1.1%。2）平安）平安：车险、非车险、意健险全年保

91、费分别同比+6.6%、+24.7%、+4.7%，其中健康险增速最快，同比+79.2%。车险占比同比-2.4pct 至 67.5%。3）太保）太保：车险保费同比+6.7%，占比下降 2.6pct 至 57.5%。非车险保费同比+19.0%，其中责任险、农险、健康险保费分别同比+37.1%、+32.7%、+20.0%，占比分别提升 1.6pct、1.3pct、0.6pct 至 8.8%、8.1%、8.6%。表表 10 人保财险各险种保费增速、保费占比情况人保财险各险种保费增速、保费占比情况 保费（百万元）占比 2021 2022 增速 2021 2022 变动 机动车辆险 255275 27116

92、0 6.2%56.9%55.9%-1.1 pct 意外伤害及健康险 80692 88999 10.3%18.0%18.3%+0.3 pct 农险 42654 52054 22.0%9.5%10.7%+1.2 pct 责任险 33132 33772 1.9%7.4%7.0%-0.4 pct 信用保证险 2840 5294 86.4%0.6%1.1%+0.5 pct 企业财产险 14923 15496 3.8%3.3%3.2%-0.1 pct 货运险 4814 4830 0.3%1.1%1.0%-0.1 pct 其他险种 14054 13829-1.6%3.1%2.8%-0.3 pct 合计合计

93、448384 485434 8.3%100.0%100.0%-资料来源：中国人保 2021、2022 年年报，HTI 12.2%7.1%11.0%1.8%10.3%9.9%13.9%7.5%14.0%10.3%13.0%8.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%Q1Q2Q3Q4中国人保中国平安中国太保33.5%33.1%33.0%33.2%31.8%32.8%32.70%19.2%20.5%21.0%20.8%21.0%19.7%20.0%10.4%9.9%10.0%10.2%10.9%11.2%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35

94、%40%200022人保产险平安产险太保产险 10 Apr 2023 22 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 表表 11 平安产险各险种保费增速、保费占比情况平安产险各险种保费增速、保费占比情况 保费（百万元）占比 2021 2022 同比增速 2021 2022 占比变化 车险 188838 201298 6.6%69.9%67.5%-2.4 pct 保证保险 18098 21934 21.2%6.7%7.4%+0.7 pct 责任保险 19875 21783 9.6%7.4%7.3%-0.1 pct 意外伤害保险 17204

95、13989-18.7%6.4%4.7%-1.7 pct 健康保险 5411 9696 79.2%2.0%3.3%+1.2 pct 其他 20617 29338 42.3%7.6%9.8%+2.2 pct 合计 270043 298038 10.4%100.0%100.0%-资料来源：中国平安 2021、2022 年年报，HTI 表表 12 太保产险各险种保费增速、保费占比情况太保产险各险种保费增速、保费占比情况 保费（百万元）占比 2021 2022 同比增速 2021 2022 占比变化 机动车辆险 91799 97992 6.7%60.1%57.5%-2.6 pct 责任险 10948 1

96、5007 37.1%7.2%8.8%+1.6 pct 健康险 12198 14641 20.0%8.0%8.6%+0.6 pct 农业险 10363 13753 32.7%6.8%8.1%+1.3 pct 保证险 7253 7692 6.1%4.8%4.5%-0.2 pct 其他险种 20082 21292 6.0%13.2%12.5%-0.7 pct 合计 152643 170377 11.6%100.0%100.0%-资料来源：中国太保 2021、2022 年年报，HTI 3.2 综合成本率：人保、太保显著改善，平安主要受信保业务拖累综合成本率：人保、太保显著改善，平安主要受信保业务拖累

97、人保、平安、太保人保、平安、太保 2022 年全年综合成本率年全年综合成本率 97.6%、100.3%、97.3%，分别同比，分别同比-1.9pct、+2.3pct、-1.7pct；综合赔付率；综合赔付率 71.8%、69.9%、68.5%，分别同比，分别同比-1.8pct、+2.9pct、-1.1pct；综合费用率；综合费用率 25.8%、30.4%、28.8%，分别同比，分别同比-0.1pct、-0.6pct、-0.6pct。从具体险种看，。从具体险种看，车险综合成本率普遍显著改善，人保、平安、太保车险综车险综合成本率普遍显著改善，人保、平安、太保车险综合成本率分别同比合成本率分别同比-1

98、.7pct、-3.1pct、-1.8pct 至至 95.6%、95.8%、96.9%，而非车险表，而非车险表现则有所分化。现则有所分化。10 Apr 2023 23 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图29 三大险企产险综合成本率变动情况三大险企产险综合成本率变动情况 资料来源：上市险企 2017-2022 年年报，HTI 图图30 产险公司产险公司 2022 年综合赔付率趋势分化年综合赔付率趋势分化 资料来源：上市险企 2017-2022 年年报，HTI 图图31 产险公司产险公司 2022 年综合费用率普遍改善年综合费用率普遍改善 资料来源：上市险企 2017-202

99、2 年年报，HTI 1）中国人保：主要险种大多实现综合成本率改善，承保利润首次突破百亿。）中国人保：主要险种大多实现综合成本率改善，承保利润首次突破百亿。企财险/农险/意健险/车险分别同比-20.4/-6.9/-2.2/-1.7pct，信用保证险/责任险/货运险分别同比+9.7/+5.5/+2.1pct。承保利润 100.6 亿元，同比+456%。其中车险承保利润同比+69.4%达 113 亿元，意健险、企财险均承保减亏 16 亿元，农险承保利润转正，贡献 24 亿元。4）赔付率同比-1.8pct 至 71.8%。受疫情限制车辆出行以及公司降本增效影响，车险赔付率同比-2.0pct。受公司主动

100、优化业务结构以及大灾损失同比下降影响，企财险赔付率同比-19.9pct。通过优化业务管理和风险管控，意健险赔付率同比-3.6pct。5）费用率同比-0.1pct 至 25.8%。农险费用率同比-6.2pct。由于公司强化渠道管理、精准配置资源，责任险、货运险费用率分别同比-2.9pct、-6.6pct。受已赚保费形成率影响，信用保证险费用率同比+14.6pct。97.3%98.5%98.90%98.9%99.5%97.6%96.2%96.0%96.40%99.1%98.0%100.3%98.8%98.4%98.30%99.0%99.0%97.3%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0

101、%98.0%99.0%100.0%101.0%2002020212022人保产险平安产险太保产险62.4%62.0%65.9%66.2%73.6%71.8%56.6%54.9%57.3%60.5%67.0%69.9%59.9%56.2%60.2%61.4%69.6%68.5%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%2002020212022人保产险平安产险太保产险34.9%36.5%33.0%32.7%25.9%25.8%39.6%41.1%39.1%38.6%31.0%30.4%38.9%42.2%38.1%37.6%29.4%

102、28.8%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2002020212022人保产险平安产险太保产险 10 Apr 2023 24 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 表表 13 人保财险各险种综合成本率及变化人保财险各险种综合成本率及变化 2020 2021 2022 同比变动 机动车辆险 96.5%97.3%95.6%-1.7 pct 意外伤害及健康险 101.3%102.6%100.4%-2.2 pct 农险 99.8%100.4%93.5%-6.9 pct 责任险 97.3%107.3%112.8%+5.5 pct 信用保证险

103、 144.8%66.7%76.4%+9.7 pct 企业财产险 104.1%130.0%109.6%-20.4 pct 货运险 82.9%91.2%93.3%+2.1 pct 其他险种 92.2%109.4%109.4%-整体 98.9%99.5%97.6%-1.9 pct 资料来源：中国人保 2020-2022 年年报，HTI 2）中国平安：综合成本率 100.3%，同比+2.3pct，较前三季度提升 2.4pct，主要受信保业务拖累。车险、保证保险的综合成本率分别同比-3.1pct、+40pct 至95.8%、131.4%。全年承保亏损 8.9 亿元（2021 年承保盈利 51 亿元）。我

104、们认为，由于长尾效应，信保业务对公司 2023 年业绩或将仍存在一定影响，但预计伴随经济环境好转、社会信用风险降低，信保业务的赔付风险将逐步出清。表表 14 平安产险各险种综合成本率及变化平安产险各险种综合成本率及变化 2020 2021 2022 同比变动 车险 98.2%98.9%95.8%-3.1 pct 保证保险 111.0%91.2%131.4%+40.2 pct 责任保险 94.6%105.1%105.4%+0.3 pct 意外伤害保险 88.8%93.8%94.5%+0.7 pct 健康保险 91.6%95.2%+0.6 pct 整体 99.1%98.0%100.3%+2.3%资

105、料来源：中国平安 2020-2022 年年报，HTI 3）中国太保：综合成本率 97.3%，同比-1.7pct。车险业务综合成本率 96.9%，同比-1.8pct。非车险综合成本率 98.1%，同比-1.4pct，其中责任险同比+1.3pct 至99.8%，农险、健康险分别同比-1.9pct、-0.3pct 至 97.7%、101.6%。表表 15 太保产险各险种综合成本率及变化太保产险各险种综合成本率及变化 2020 2021 2022 同比变动 车险 97.9%98.7%96.9%-1.8 pct 责任险 101.1%98.5%99.8%+1.3 pct 健康险 113.8%101.9%1

106、01.6%-0.3 pct 农业险 99.9%99.6%97.7%-1.9 pct 保证险 98.1%95.1%95.5%+0.4 pct 整体 99.0%99.0%97.3%-1.7 pct 资料来源：中国太保 2020-2022 年年报，HTI 10 Apr 2023 25 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 4.投资：险企投资端承压，总投资收益率显著下降投资：险企投资端承压，总投资收益率显著下降 4.1 投资资产规模稳健增长投资资产规模稳健增长 2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保投资资产规模分年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保投

107、资资产规模分别为别为 5.1 万亿元、万亿元、4.4 万亿元、万亿元、2.7 万亿元、万亿元、1.2 万亿元和万亿元和 1.3 万亿元，同比万亿元，同比+7.4%、+11.5%、+4.7%、+11.1%和和+8.0%，较，较 2021 年增速年增速-7.8pct、+6.8pct、-2.1pct、-1.0pct、-1.9pct。图图32 上市险企投资资产规模情况（亿元）上市险企投资资产规模情况（亿元）资料来源：上市保险公司 2021-2022 年年报，HTI 4.2 上市险企净、总、综合投资收益率分别平均持平、上市险企净、总、综合投资收益率分别平均持平、-1.4pct、-2.8pct 受资本市场

108、波动影响，受资本市场波动影响，2022 年保险公司总、综合投资收益率较年保险公司总、综合投资收益率较 2021 年显著下年显著下降，而净投资收益率整体稳定。降，而净投资收益率整体稳定。总投资收益率和综合投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，我们分析主要是由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值变动）和浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。1）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的 2022 年净投资收益率分别为 4.0%、4.7%、4.3%、4.6%和 5.1%，分别-0.4pct、+0.1pct、-0.2pct、+0.3pct 和+0

109、.3pct，5 家上市险企平均净投资收益率为 4.5%，较 2021 年基本持平。4764436842608025000350004500055000202222022220212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保+7.4%+11.5%+4.7%+11.1%+8.0%10 Apr 2023 26 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图33 2016-2022 年上市险企净投资收益率情况年上市险企净投资收益率情况 资料来源

110、：上市保险公司历年年报，HTI 2）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2022 年总投资收益率分别为 3.9%、2.5%、4.2%、4.3%和 4.6%，分别同比-1.0pct、-1.5pct、-1.5pct、-1.6pct 和-1.2pct，5 家上市险企平均总投资收益率为 3.9%，较 2021 年-1.4pct。需要说明的是，中国平安于 2018 年率先采用 I9 准则，故其总投资收益率与其他上市险企不完全可比。图图34 2009-2022 年上市险企总投资收益率情况年上市险企总投资收益率情况 资料来源：上市保险公司历年年报，HTI 注：由于中国平安于 2018 年采用

111、I9 准则，故与其他上市险企数据间不完全可比 3）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2022 年综合投资收益率分别为 1.9%、2.7%、2.3%、1.9%和 2.2%，分别同比-3.0pct、-1.1pct、-3.1pct、-3.1pct 和-3.8pct，5 家上市险企平均综合投资收益率为 2.2%，较 2021 年-2.8pct。3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%200022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20092010201

112、002020212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 10 Apr 2023 27 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图35 2022 年上市险企综合投资收益率平均值为年上市险企综合投资收益率平均值为 2.2%左右左右 资料来源：上市保险公司 2022 年年报，HTI 中国太保披露了各大类资产年化总投资收益率，其中除现金类资产外，其余大类资产收益率水平均同比下降，权益投资类（含股票、基金、理财产品等）收益率同比-5.9pct 至 2.7%。表表 16 中国太保大类资产总投资收益率中国太保大类资产

113、总投资收益率 大类资产大类资产 2018 2019 2020 2021 2022 同比变动同比变动 合计 4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%-1.5 pct 固定收益类 5.2%5.1%4.9%4.9%4.5%-0.4 pct 权益投资类 1.1%6.3%10.1%8.6%2.7%-5.9 pct 投资性房地产 9.0%9.3%7.3%7.3%6.1%-1.2 pct 现金、现金等价物及其他 1.9%1.7%1.3%1.1%1.3%+0.2 pct 资料来源：中国太保 2018-2022 年年报，HTI 4.3 股票股票+基金合计占比基金合计占比-0.1pct，中国人寿则逆势增配，中国人

114、寿则逆势增配 具体各类型大类资产配置方面：具体各类型大类资产配置方面：上市险企固收类、权益类和现金及其他资产占比平均同比-1.0pct、+0.3pct、+0.7pct。其中股票+基金占比平均-0.1pct，国寿、平安、太保、新华、人保分别+2.6pct、-0.5pct、持平、-1.4pct、-1.3pct，我们认为主要为各公司主动应对权益市场变化、择时卖出权益资产，以及随着市场波动造成的资产公允价值下降所致。2022 年末国寿逆势增配股票+基金资产，占比升至11.4%，超过中国平安（11.1%），但仍低于中国太保（12.4%）和新华保险（14.1%）。此外，2022 年末上市险企平均现金及定期

115、存款占比同比+0.9pct、债券占比同比+1.3pct、其他固收投资占比同比-2.5pct。4.0%4.7%4.3%4.6%5.1%3.9%2.5%4.2%4.3%4.6%1.9%2.7%2.3%1.9%2.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保净投资收益率总投资收益率综合投资收益 10 Apr 2023 28 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图36 上市保险公司的大类资产配置上市保险公司的大类资产配置 资料来源：上市保险公司 2021、2022 年年报，HTI 2022 年上市险企浮盈均同比明显减少，我们预

116、计主要受资本市场波动影响，此年上市险企浮盈均同比明显减少，我们预计主要受资本市场波动影响，此外各险企可能为适用新会计准则主动兑现部分浮盈。外各险企可能为适用新会计准则主动兑现部分浮盈。2022 年中国人寿、新华保险由浮盈转为浮亏，中国太保、中国人保期末浮盈余额分别较年初-67.6%、-81.7%，而中国平安浮亏余额则由 92 亿元收窄为 47 亿元。从浮盈变动情况看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 2022 年浮盈变动分别为-552 亿元、+45 亿元、-133 亿元、-110 亿元、-154 亿元，我们认为中国平安唯一实现浮盈增加，主要我们认为中国平安唯一实现浮盈增加，主要

117、是由于其与同业采用的会计准则存在差异，是由于其与同业采用的会计准则存在差异，I9 准则下划分为准则下划分为 FVPL 的权益资产浮亏的权益资产浮亏直接在当期损益体现，因而减少了对直接在当期损益体现，因而减少了对 OCI 中浮盈余额的影响，这也导致了平安总投中浮盈余额的影响，这也导致了平安总投资收益率明显低于同业。资收益率明显低于同业。图图37 2021-2022 年上市险企浮盈余额情况（百万元）年上市险企浮盈余额情况（百万元）资料来源：上市保险公司 2021-2022 年年报，HTI 12.8%12.9%8.1%8.7%13.5%13.7%17.0%20.4%10.7%10.9%48.2%48

118、.5%48.6%50.7%38.2%40.3%38.5%40.0%40.7%41.2%18.4%15.6%20.8%18.0%26.7%23.5%14.8%10.0%14.2%15.4%8.8%11.4%11.6%11.1%12.4%12.4%15.5%14.1%14.9%13.6%11.8%11.6%10.9%11.5%9.2%10.1%14.2%15.5%19.5%18.9%0%20%40%60%80%100%202222022220212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保现金与定期存款债券其它固收投资股票和基金其他502991965

119、5746518845--35783440-4712-02000030000400005000060000中国人寿中国太保新华保险中国人保中国平安20212022 10 Apr 2023 29 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 图图38 2021-2022 年上市险企浮盈变动情况（百万元）年上市险企浮盈变动情况（百万元）资料来源：上市保险公司 2021-2022 年年报，HTI 4.4 非标投资占比下滑，但收益率非标投资占比下滑，但收益率水平仍有一定优势水平仍有一定优势 2022 年保险行业非标资产规模同比增长，但占比

120、较年保险行业非标资产规模同比增长，但占比较 2021 年有一定下滑年有一定下滑。1）2022 年保险行业非标及另类等资产规模为 87802 亿元，同比增长 2.2%；占总投资规模的 35.0%，较 2021 年-1.9pct。2）从公司层面看，2022 年国寿、平安、太保、新华的非标资产规模分别为 4550 亿元、4428 亿元、4321 亿元和 2211 亿元，国寿、太保非标规模同比增长 2.5%、10.0%，平安、新华同比下降 3.8%、0.4%。2022年国寿、平安、太保、新华非标资产占比分别为 9.0%、10.1%、21.3%、18.4%，同比-0.4pct、-1.6pct、-0.4p

121、ct、-2.1pct。整体来看，非标投资仍维持 9%-21%的比重，但占比呈明显下滑趋势。3）我们认为非标占险企投资资产比重有所下滑，主要与全市场非标融资规模压缩有关。同时偿二代二期工程要求实施全面穿透，并对无法穿透的资产设定了相应惩罚因子，我们预计这也将对保险公司未来的非标投资产生一定程度影响。图图39 国寿、太保非标资产规模增加，平安、新华非标占比均下滑国寿、太保非标资产规模增加，平安、新华非标占比均下滑 资料来源：上市保险公司 2021、2022 年报，HTI 高质量的非标资产仍具有收益率优势。高质量的非标资产仍具有收益率优势。2022 年平安、太保非标类投资名义收益率分别为 5.05%

122、和 4.8%，虽然较 2021 年有所下降，但仍高于平安、太保的净投资收益率 4.7%、4.3%，高收益率的非标资产对险企未来几年净投资收益率保持稳定起到重要作用。平安、太保非标投资的平均期限均在 6 年以上，较同等收益率的各类信用债投资期限更长，太保当前非标资产剩余期限在 2-6 年左右。-4563--2337-55226-13287--60000-50000-40000-30000-0中国人寿中国太保新华保险中国人保中国平安202504602122192211

123、9.4%9.0%11.7%10.1%21.7%21.3%20.5%18.40%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050002500300035004000450050002022220222国寿平安太保新华非标资产规模（亿元，左轴）占比（%，右轴）10 Apr 2023 30 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 表表 17 中国平安中国平安 2022 年非标投资行业及收益率分布年非标投资行业及收益率分布 投资占比 投资收益率投资收益率 2022 年年 期限（年）期限（年）2022 年年 剩

124、余到期期限（年）剩余到期期限（年）2022 2021 同比变动 2022 2021 同比变动 基建基建 48.1%37.6%+10.5 pct 5.0%5.3%-0.2 pct 7.66 4.99 非银金融非银金融 18.9%19.8%-0.9 pct 5.4%5.5%-0.1 pct 6.42 2.95 不动产不动产 13.6%21.4%-7.8 pct 5.0%5.4%-0.4 pct 4.77 2.70 煤炭开采煤炭开采 0.2%0.6%-0.4 pct 5.7%5.9%-0.2 pct 7.86 3.80 其他其他 19.2%20.6%-1.4 pct 4.8%5.1%-0.3 pct

125、 5.94 3.72 合计合计 100.0%100.0%-5.1%5.3%-0.3 pct 6.70 4.05 资料来源：中国平安 2021、2022 年年报，HTI 表表 18 中国太保中国太保 2022 年非标投资行业及收益率分布年非标投资行业及收益率分布 投资占比 投资收益率投资收益率 2022 年年 期限（年）期限（年）2022 年年 剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）2022 2021 同比变动 2022 2021 同比变动 基础设施 40.4%39.6%+0.8 pct 4.8%5.1%-0.3 pct 7.8 5.5 不动产 16.3%19.3%-3.0 pct 4.9%5.1

126、%-0.2 pct 6.6 4.1 交通运输 16.2%14.5%+1.7 pct 4.7%5.2%-0.5 pct 9.0 6.2 非银金融 11.6%13.4%-1.8 pct 4.9%5.0%-0.1 pct 5.0 2.2 能源、制造业 5.6%5.5%+0.1 pct 5.0%5.3%-0.3 pct 6.3 3.6 其他 9.9%7.7%+2.2 pct 4.3%5.3%-1.0 pct 7.1 4.9 总计 100.0%100.0%-4.8%5.1%-0.3 pct 7.3 4.8 资料来源：中国太保 2021、2022 年年报，HTI 由于各险企对于绝大多数非标资产都采取了抵质

127、押担保、连带责任保证、一般由于各险企对于绝大多数非标资产都采取了抵质押担保、连带责任保证、一般保证、回购协议、差额支付承诺、共管资产等措施进行增信安排，我们预计非标资保证、回购协议、差额支付承诺、共管资产等措施进行增信安排，我们预计非标资产整体质量仍处于较优水平。产整体质量仍处于较优水平。2022 年末国寿、平安、太保、新华、人保的 AAA 级投资占非标资产比重分别为 99%以上、96.1%、96.8%、98.0%和 99.5%，分别同比持平、+0.6pct、+2.1pct、+1.1pct、+1.2pct。图图40 上市险企上市险企非标投资中非标投资中 AAA 评级占比评级占比 资料来源：上市

128、保险公司 2021-2022 年报，HTI 99.0%95.5%94.7%96.9%98.3%99.0%96.1%96.8%98.0%99.5%90.0%91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%国寿平安太保新华人保20212022 10 Apr 2023 31 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 5.2023 年展望与投资策略年展望与投资策略 5.1 2023 年开门红转正有望，负债端或将逐步走出谷底年开门红转正有望，负债端或将逐步走出谷底 2023 年年“开门红开门红”部分险企预计将实现部分险企预计将实现 NBV

129、 正增长，宏观经济向好有望带动保正增长，宏观经济向好有望带动保障型产品消费修复。障型产品消费修复。1）各险企积极推进）各险企积极推进 2023 年开门红，预计短期储蓄型产品销售年开门红，预计短期储蓄型产品销售较好。较好。中国人寿于 2022 年 10 月率先开启开门红，推出“鑫享未来”产品，为 3 年交 8 年期两全险。中国平安主推产品为御享财富+盛世金越，以“增额终身寿险+短交年金”的搭配为主。太保、新华也在 2022 年 12 月启动开门红首爆，其中太保主要销售增额终身寿险“长相伴盛世版”，新华主推年金险“惠金享”和“鑫荣耀”增额终身寿险。我们预计受其他类别资产收益率下降影响，保险储蓄类产

130、品相对吸引力提升。2）2023 年开门红前低后高，部分险企或将实现年开门红前低后高，部分险企或将实现 NBV 正增长。正增长。受 2022 年12 月疫情政策调整、以及春节假期提前等因素影响，保险公司开门红展业节奏有所调整，部分险企在 2、3 月推动二次冲刺，2 月上市险企保费增速明显回升。根据中国平安 2022 年度业绩材料，公司预期 2023 年一季度与全年新业务价值有望实现正增长。3）我们认为，作为可选消费品，保障型保险产品消费需求在疫情期间受到抑制，伴随宏观经济复苏、居民预期收入提升，保险消费有望逐步迎来复苏。图图41 2023 年年 2 月上市险企单月原保费增速明显回升月上市险企单月

131、原保费增速明显回升 资料来源：上市保险公司月度保费公告，HTI 图图42 2023 年年 2 月人保寿险单月长险首年保费同比月人保寿险单月长险首年保费同比+63%资料来源：中国人保月度保费公告，HTI 5.2 个人养老金市场不断扩容，保险个人养老金市场不断扩容，保险+服务构建独特竞争优势服务构建独特竞争优势 长期来看，我们仍看好康养服务对保险主业带动作用，看好在政策支持下个人长期来看，我们仍看好康养服务对保险主业带动作用，看好在政策支持下个人养老金为险企带来的增量空间。养老金为险企带来的增量空间。2022 年 4 月国务院办公厅正式下发关于推动个人养老金发展的意见，提出推动发展政府政策支持、个

132、人自愿参加、市场化运营的个人养老金。11 月 25 日人社部、财政部、税务总局官网公布了 36 个个人养老金先行城市或地区，试点正式落地实施。截至 2022 年底，个人养老金参加人数 1954 万人，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。根据中国银保信官网数据，目前共有 15 家公司 25 款保险产品纳入到个人养老金保险产品名单。-70.0%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%中国人寿平安人寿太保人寿新华保险人保寿险-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2022年1月2022年2月2022年3月20

133、22年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月人保寿险长险首年单月增速人保寿险长险首年累计增速 10 Apr 2023 32 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 表表 19 个人个人养老金保险产品名录养老金保险产品名录 保险公司保险公司 保险产品保险产品 国民养老 国民共同富裕专属商业养老保险 国民美好生活养老年金保险 国民美好生活 B 款养老年金保险 国民福寿双全两全保险 中国人寿 国寿鑫享宝专属商业养老保险 国寿鑫民宝两全保险 太平人寿 太平岁岁金生专属商业养老保

134、险 太平鑫多多两全保险（互联网专属）泰康人寿 泰康臻享百岁专属商业养老保险 泰康臻享百岁 B 款专属商业养老保险 泰康养老 泰康尊享一生年金保险 E 款（万能型）泰康幸福赢家年金保险（分红型）工银安盛人寿 工银安盛人寿盛享颐年养老年金保险 工银安盛人寿金账户年金保险（万能型）农银人寿 农银人寿金穗兴民养老年金保险（万能型）农银人寿金穗利民两全保险 建信人寿 建信悦享延年养老年金保险（万能型）建信尊享延年养老年金保险 人保寿险 人保寿险福寿年年专属商业养老保险 太平养老 太平盛世福享金生专属商业养老保险 太平洋人寿 太保易生福专属商业养老保险 新华保险 新华人寿保险股份有限公司卓越优选专属商业养

135、老保险 新华养老 新华养老盈佳人生专属商业养老保险 阳光人寿 阳光人寿阳光寿养老年金保险 交银人寿 交银人寿个人养老年金保险（万能型）资料来源：中国银保信，HTI 我们认为，我们认为，“保险保险+养老养老”服务生态建设将提升保险公司在商业养老市场的竞争服务生态建设将提升保险公司在商业养老市场的竞争优势。优势。1）养老社区方面：）养老社区方面：中国太保以“太保家园”为平台，深耕“颐养、乐养、康养”三条产品线，规划养老服务床位逾 1.3 万张，累计发放养老社区入住资格函近 2 万份，截至 2022 年底养老照护床位供给数达 3052 张。2）居家养老方面：）居家养老方面：中国平安推出一站式居家养老

136、服务，通过智能管家、生活管家、医生管家，以“三位一体”管家实现 724 小时服务客户。截至 2022 年 12 月 31 日，平安居家养老服务已覆盖全国 32 个城市，服务项目超 500 项，超 2 万名客户获得居家养老服务资格。10 Apr 2023 33 Table_header2 中国人寿保险中国人寿保险 5.3 投资建议：负债端、资产端有均有改善，估值低位，投资建议：负债端、资产端有均有改善，估值低位，“优于大市优于大市”评级评级 负债端与资产端均有改善，安全边际较高，攻守兼备。负债端与资产端均有改善，安全边际较高，攻守兼备。1）2023 年 2 月以来保费增速显著改善，我们预计部分险

137、企 Q1 NBV 实现正增长，未来在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求将逐步复苏。2）十年期国债收益率在 2.85%左右波动，未来伴随国内稳增长政策持续落地，宏观经济预期改善，新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2023 年 4 月 3 日保险板块估值 0.36-0.73 倍 2023E P/EV，处于历史低位，行业维持“优于大市”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。表表 20 上市保险公司估值表（上市保险公司估值表（2023 年年 4 月月 7 日）日）证券简称 价格 EV（元）（元）

138、1YrVNB（元）（元）A 股 人民币元 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 45.63 76.34 77.89 84.18 91.84 2.07 1.58 1.60 1.73 中国人寿-A 33.59 42.56 43.54 47.62 51.95 1.58 1.27 1.32 1.46 新华保险-A 31.47 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中国太保-A 26.72 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中国人保-A

139、5.18 6.25 6.41 7.13 8.01 0.09 0.08 0.09 0.10 证券简称 价格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民币元 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 45.63 0.60 0.59 0.54 0.50 -14.81 -20.46 -24.15 -26.71 中国人寿-A 33.59 0.79 0.77 0.71 0.65 -5.66 -7.81 -10.64 -12.57 新华保险-A 31.47 0.38 0.38 0.35 0.33 -26.86 -64.96 -67.02

140、-68.73 中国太保-A 26.72 0.52 0.49 0.45 0.40 -17.99 -28.52 -31.36 -34.79 中国人保-A 5.18 0.83 0.81 0.73 0.65 -11.85 -14.64 -21.51 -28.07 证券简称 价格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民币元 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 45.63 5.56 4.58 5.93 6.90 44.44 46.97 50.26 54.90 中国人寿-A 33.59 1.80 1.14 1.58 1.98 16

141、.93 15.43 16.79 18.37 新华保险-A 31.47 4.79 3.15 3.66 4.72 34.78 32.98 36.03 41.64 中国太保-A 26.72 2.79 2.56 2.92 3.15 23.57 23.75 26.41 29.32 中国人保-A 5.18 0.49 0.55 0.64 0.74 4.96 5.01 5.49 6.04 证券简称 价格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民币元 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 45.63 8.21 9.96 7.69 6.62 1.03 0.97 0.91 0.83 中国人寿-A 33.59 18.64 29.59 21.23 16.96 1.98 2.18 2.00 1.83 新华保险-A 31.47 6.57 10.00 8.60 6.67 0.90 0.95 0.87 0.76 中国太保-A 26.72 9.58 10.45 9.15 8.49 1.13 1.13 1.01 0.91 中国人保-A 5.18 10.59 9.39 8.13 6.96 1.05 1.03 0.94 0.86 资料来源：保险公司历年财报，wind，HTI