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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 汽车汽车 汽车零部件汽车零部件 受新能源汽车、商用车双重利好,受新能源汽车、商用车双重利好,增长稳健增长稳健 2020 年年 08 月月 03 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 14.4-16.8 元元 交易数据交易数据 当前价格(元) 14.98 52 周价格区间(元) 6.65-15.63 总市值(百万) 11865.58 流通市值(百万) 11349.67 总股本(万股) 79209.51 流通股(万股) 75765.46
2、涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 银轮股份 12.72 63.19 100.24 汽车零部件 9.46 21.41 31.14 李文瀚李文瀚 分析师分析师 执业证书编号:S0530519070005 相关报告相关报告 1 银轮股份:银轮股份(002126.SZ)2019 年 及 2020 年一季度年报点评:业绩基本符合预期, 热管理龙头蓄势待发 2020-05-07 2 银轮股份:银轮股份(002126)公司年报点 评: 短期业绩承压, 长期看好新能源热管理系统 2019-04-16 3 银轮股份:银轮股份(002126.SZ)中报点评: 营收增长符合预
3、期,新能源业务贡献业绩 2018-08-30 预测指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 5019.24 5520.74 6110.91 6810.61 7810.41 净利润(百万元) 349.12 317.68 382.46 479.85 591.27 每股收益(元) 0.44 0.40 0.48 0.61 0.75 每股净资产(元) 4.55 4.71 5.49 5.94 6.52 P/E 20.96 23.04 19.14 15.25 12.38 P/B 2.03 1.96 1.68 1.55 1.42 资料来源:贝格数据,财信证券
4、 投资要点:投资要点: 上半年上半年营收营收稳定稳定增长,增长,Q2 单季度单季度业绩表现亮眼业绩表现亮眼。公司于近期发布 2020 年半年度业绩快报。 其中营业收入 30.1 亿元, 同比增长 11.7%; 归母净利润 2.0 亿元,同比增长 0.3%。Q2 单季度营收预计同比增 长 35%, 归母净利润同比增长 17%, 整体看公司业绩复苏趋势明显, 利润增长明显好于汽车销量增速水平。 表明公司正逐步摆脱新冠疫 情的不利影响,业务发展走向正轨。 国内热管理龙头,步入新能源汽车热管理新赛道。国内热管理龙头,步入新能源汽车热管理新赛道。公司深耕热管理 领域多年,成为国内热管理龙头,核心产品油冷
5、器、中冷器国内市 场占有率常年第一。同时积极布局新能源汽车热管理领域。公司在 新赛道上已充分占据先发优势,开发多款新能源热管理产品,获得 来自特斯拉、宁德时代、吉利、沃尔沃、东风日产等国内外优质公 司的订单。 重卡景气度提高叠加排放升级,重卡景气度提高叠加排放升级,量价齐升量价齐升双重利好尾气处理业务:双重利好尾气处理业务:公 司现阶段主要客户和营收来源仍是商用车。新基建及治超趋严等因素 叠加影响造成高速运力吃紧,预计重卡在年内将维持较高景气度。不 仅利好公司的传统热管理业务,也将使尾气处理业务获益。此外,国 五升级国六在即,在新的国六标准下需要综合运用 SCR、EGR、DOC、 DPF 等多
6、种尾气处理技术。无法满足国六标准的重卡必须被淘汰或增 配相关部件, 尾气处理产品需求有望提升。 目前公司已成为国六 EGR、 SCR的主要供应商,DOC、DPF 项目将于年内达产。 维持公司“推荐”评级。维持公司“推荐”评级。考虑到公司所处的新能源汽车热管理和尾气 处理赛道目前均处于景气向上周期。预计公司 2020-2022 年营收总额 分别为 61.1/68.1/78.1 亿元,归母净利润分别为 3.8/4.6/5.9 亿元,EPS 分别为 0.48/0.58/0.74元。参考业务接近的同类汽车热管理公司估值, 给予公司 2020年 30-35倍 PE估值,目标股价 14.4-16.8元,维
7、持“推 荐”评级。 风险提示:风险提示:新能源汽车销售不达预期;公司热管理系统配套不达预期;新能源汽车销售不达预期;公司热管理系统配套不达预期; 商用车销量出现明显下滑。商用车销量出现明显下滑。 -8% -1% 6% 13% 20% 27% 34% -122020-04 银轮股份汽车零部件 公司深度公司深度 银轮股份银轮股份(002126) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司概况:国内热交换器龙头,产品多元化发展公司概况:国内热交换器龙头,产品多元
8、化发展 . 4 1.1 发展历程:深耕热管理六十载,逐步走向国际化. 4 1.2 股权结构:股权相对分散,大股东持股比例较低. 5 1.3 主要产品及客户分布:业务多点开花,客户关系稳定. 5 2 财务分析:营收稳步增长,海外营收占比提升财务分析:营收稳步增长,海外营收占比提升. 7 3 汽车热管理系统汽车热管理系统 . 9 3.1 汽车热管理行业概述 . 9 3.1.1 传统燃油车热管理简介 . 10 3.1.2 新能源汽车热管理简介 . 11 3.2 热管理市场格局分析:汽车空调增长迅速,热交换器处于国内第一梯队 . 14 3.2.1 汽车空调系统:外资、合资占据市场,公司业务发展迅速 .
9、 14 3.2.2 热交换器:传统热交换器全球行业集中度提高,新能源热交换提供机遇. 15 3.3 新能源汽车热管理系统成为公司未来发展重点 . 17 3.3.1 量的提升:新能源车销量快速增长,汽车电动化是必然趋势 . 17 3.3.2 价的增长:新能源汽车热管理系统市场空间为燃油车的 2-3倍 . 18 3.3.3 市场催化:特斯拉国产化率提高,为本土产业链带来机遇 . 19 3.3.4 订单充足:热管理系统已进入国内外核心供应体系. 20 4 尾气尾气后处理系统后处理系统 . 20 4.1 汽车尾气后处理系统行业概述 . 20 4.2 国六排放标准分步实施,提升尾气处理系统价值量 . 2
10、2 4.3 SCR、EGR国内领先,DOC、DPF 陆续放量 . 24 5 盈利预测盈利预测 . 25 6 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1:公司全球布局. 5 图 2:公司股权结构. 5 图 3:公司部分产品展示. 6 图 4:公司客户分布情况. 7 图 5:2009-2019 年主营业务收入及同比增速. 7 图 6:2009-2019 年主营业务占比变化 . 7 图 7:2009-2019 年归母净利润及同比 . 8 图 8:2009-2019 年经营现金流及净利润占比. 8 图 9:2013-2019 年公司毛利率及净利率. 8 图 10:2013-2019 年公司期
11、间费用率 . 8 图 11:2013-2019 年海外营收,同比增长及营收占比. 9 图 12: 2013-2019 年国内外业务毛利率对比. 9 图 13:汽车热管理系统构成 . 9 图 14:汽车空调系统构成 . 10 图 15:汽车空调制冷工作原理 . 10 图 16:风冷系统原理 . 12 pOsNmMsNqPmOxPrOtPrOmPaQbP7NnPqQnPpPiNmMxPjMoOtNaQoOvMuOmPsRwMsPqQ 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 17:液冷系统原理 . 12
12、 图 18:直冷系统原理 . 13 图 19:宝马 i3 暖风系统. 14 图 20:全球汽车空调市场竞争格局 . 14 图 21:国内汽车空调压缩机市场竞争格局 . 14 图 22:公司 2013-2019 年汽车空调营业收入和同比增长 . 15 图 23:全球汽车热交换器竞争格局 . 15 图 24:2019 年全球销量前十新能源车企 . 18 图 25:国内新能源热管理市场空间测算 . 19 图 26:全球新能源热管理市场空间测算 . 19 图 27:2020 年 1-5 月国产特斯拉产量 . 19 图 28:部分新能源订单梳理 . 20 图 29:尾气后处理系统及功能简介 . 21 图
13、 30:EGR 系统工作原理 . 22 图 31:SCR 系统工作原理 . 22 图 32:尾气后处理系统及功能简介后处理路线对比(单位:g/kwh) . 23 图 33:国五与国六排气管对比 . 24 图 34:2015 年国内 SCR 市场竞争格局 . 24 表 1:公司发展历程简介. 4 表 2:热交换器品种简介.11 表 3:国内企业汽车热交换器领域布局. 16 表 4:全球主流车企新能源计划 . 17 表 5:传统热管理与新能源热管理单车价值估算. 18 表 6:国五及国六排放标准对比(单位:g/km;PN 单位:个/km). 23 表 7:可比公司估值. 25 此报告仅供内部客户参
14、考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 公司概况公司概况:国内热交换器龙头:国内热交换器龙头,产品多元化发展产品多元化发展 1.1 发展历程:深耕热管理六十载,逐步走向国际化发展历程:深耕热管理六十载,逐步走向国际化 公司主要从事汽车热交换器的开发、生产和销售。前身是国营天台机械厂,1958 年 创建时主要生产农具农机,之后逐渐过渡为机油冷却器,技术在国内领先。1997 年成功 进行体制改革后集中精力开发生产汽车热交换器产品,销售规模高速增长,同时产品走 向国际市场。2007 年,公司在 A 股上市。经过六十载,深耕
15、热管理领域,公司目前已经 成为国内热管理龙头,在 A 股上市公司中热管理覆盖领域最为全面,部分产品占有较高 的国际市场份额。 表表 1:公司发展历程简介公司发展历程简介 年份年份 发展简介发展简介 1958年 国营天台机械厂,生产小农具为主,包括打稻机、插秧机、水轮泵等 1978年 开发冷却器,成立冷却器生产车间 1985-1997 经过技术改造和投资,板翅式机油冷却器生产能力达到 25万台 1999年 成立“浙江银轮机械股份有限公司”;新开发铝中冷器和管翅式冷却器 2001年 进入康明斯采购体系,产品进入国际 OEM 市场 2002年 在国内中冷器、油冷器产品保持前列地位,并开始研制 EGR
16、冷却器 2003-2005年 成立上海银畅贸易和上海创思达;并入上海神天换热器有限公司;开始与 法国法雷奥公司合作生产铝油冷器;量产卡特彼勒 C7油冷器 2006年 与美国热动力公司合资成立天台银轮热动力热交换器有限公司 2007年 于深交所中小板上市;成立湖北银轮;与玉柴、吉利共同组建浙江玉柴三 立发动机股份有限公司 2009年 成立杭州银轮科技有限公司;开始涉足 SCR、智能冷却模块等产品; 2010年 与上海松芝、中国吉利合资组建浙江银芝利热系统有限公司 成立无锡银轮博尼格工业制冷设备有限公司;SCR系统开发成功,并通过 了济南汽车检测现场检测;销售规模突破 10亿元 2011年 成立山
17、东银轮;紧靠美国卡特彼勒总部成立了银轮美国公司 资料来源:公司官网,财信证券 公司放眼全球市场,通过兼并收购行业内相关领域公司,并与国际一流同行业企业 合作,拓展业务范围和全球布局。2015 年公司控股德国普瑞公司;2016 年收购具有百年 历史的美国热动力公司,并与法国弗吉亚在后处理产品建立合资公司,与德国皮尔博格 建立 EGR 合资公司;2019 年收购瑞典 Setrab AB公司;2020 年将在汽车城底特律建成北 美银轮总部。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 1:公司公司全球布局
18、全球布局 资料来源:公司官网,财信证券 1.2 股权结构:股权相对分散,大股东持股比例较低股权结构:股权相对分散,大股东持股比例较低 公司前三大股东分别为天台银轮实业发展有限公司、徐小敏和宁波正奇投资管理中 心,持股占比分别为 10.04%、4.05%和 3.99%。其中徐小敏为天台银轮实业发展有限公司 大股东和实际控制人,宁波正奇投资管理中心由徐小敏和其子徐铮铮共同出资设立。整 体看公司股权相对分散,大股东持股比例较低。 图图 2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,财信证券 1.3 主要产品及主要产品及客户分布客户分布:业务多点开花,客户关系稳定:业务多点开花,客户关系稳定
19、 公司主要产品从单一热交换器发展到热交换器、 车用空调、 尾气处理三大组成部分。 公司深耕热交换器领域,商用车热交换产品国内行业第一,核心产品油冷器和中冷器产 销量连续保持全国第一。在商用车和工程机械领域增速放缓时,公司积极开拓新业务, 将发展重心着力到乘用车冷却模块、汽车尾气处理和新能源车产品,产品在汽车零部件 多点开花,主要有: 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 新能源车热管理新能源车热管理系统系统:高低温水箱、Chiller(电池深冷器) 、电池冷却板、电机冷却 器、电控冷却器、前端冷却模
20、块、PTC(正温度系数热敏电阻)加热器、电子风扇、电 子水泵、热泵空调系统等; 燃油燃油乘用车热管理乘用车热管理系统系统:发动机机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、EGR(废 气再循环)冷却器及总成、EGR 阀、中冷器、水箱、铝铸件、前端冷却模块等; 商用车热管理商用车热管理系统系统:发动机机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、EGR 冷却器及 总成、前端冷却模块、铝铸件、空调系统等; 工程机械热管理工程机械热管理系统系统:ORC(余热回收) 、工业换热器、铝铸件等; 尾气处理尾气处理系统系统:SCR(选择性催化还原系统) 、DPF(颗粒捕捉器) 、DOC(氧化催 化转换器)等; 农业机械和其他
21、行业热管理相关的冷却模块。 图图 3:公司部分:公司部分产品展示产品展示 资料来源:公司官网,财信证券 在热交换器领域,进入壁垒除了技术壁垒外主要是客户壁垒。下游客户大部分为整 车厂商,产品进入整车的供应体系需要 2-3 年时间,如果是国际知名客户,认证审核更 规范,相对开发周期会更长。公司作为国内热交换龙头,客户方面有一定积累,绑定程 度紧密,稳定客户含众多国内国际知名企业: 商用车商用车:戴姆勒、康明斯、纳威司达、一汽、东风、中国重汽、北汽福田、玉柴、 锡柴、潍柴等;. 乘用车乘用车:福特、通用、广汽三菱、东风日产、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上 汽等; 新能源汽车新能源汽车:福特、宁
22、德时代、广汽、吉利、宇通、威马、江铃等; 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 工程机械工程机械:卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。 民用空调民用空调:格力空调等。 图图 4:公司客户分布情况:公司客户分布情况 资料来源:公司年报,财信证券 2 财务分析:营收稳步增长,海外营收占比提升财务分析:营收稳步增长,海外营收占比提升 公司近十年营收稳步增长。据 2019 年年报显示,公司营业总收入 55.21 亿元,同比 增长 9.99%;与 2010 年 14.73 亿元相比,年复
23、合增速 14.13%。 从收入结构上看,从收入结构上看,主营业务主营业务在在相关领域相关领域内趋向内趋向多样化多样化发展发展。热交换器产品是公司的 主要收入来源。 2019 年热交换器营收 38.95 亿元,占比 70.54%。尾气处理和车用空调 营收占比呈增加趋势,2019 年分别营收 6.60 亿元和 6.21 亿元,占比 11.25%和 11.95%。 汽车空调已经代替尾气处理成为公司营收第二大业务。 图图 5:2009-2019年年主营主营业务业务收入及收入及同比同比增速增速 图图 6:2009-2019年年主营业务占比变化主营业务占比变化 资料来源:Wind,财信证券 资料来源:Wi
24、nd,财信证券 净利润净利润稳健稳健增长增长,现金流现金流水平健康水平健康。2019 年公司归母净利润为 3.18 亿元,受汽车行 业整体下滑影响同比下降 9.01%; 2010-2019 年, 公司归母净利润从 1.31 亿元增长至 3.18 亿元, 年复合增长率 9.27%, 略低于营收增速。 经营活动现金流充足, 近五年来仅有 2017、 2018 年经营性现金流/归母净利润小于 1,整体盈利质量较好。 -10% 10% 30% 50% 70% 0 20 40 60 80 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202
25、0E 2021E 营业收入(亿元)同比增速(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 热交换器汽车空调其他贸易尾气处理 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 7:2009-2019年年归母净利润及同比归母净利润及同比 图图 8:2009-2019年年经营现金流及净利润占经营现金流及净利润占比比 资料来源:Wind,财信证券 资料来源:Wind,财信证券 盈利能力持续提高,盈利能力持续提高, 毛利率和净利率有所改善。毛利率和净利率有所改善。 与零部件其他细分领域龙头企业相比, 公司净
26、利率总体水平偏低, 主要是由于期间费用率较高, 在新产品开发尤其是新能源热管 理产品开发上研发投入较多。随着项目达产,期间费用率有望降低,并带动净利率提升。 另一个原因是为了顺应集成化、模块化的趋势,公司部分产品如压缩机、EGR 阀等采用 外购件,也对公司利润率造成影响。 图图 9:2013-2019年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 图图 10:2013-2019年公司期间费用率年公司期间费用率 资料来源:Wind,财信证券 资料来源:Wind,财信证券 从地区来看,海外营收增速较快,国际化进程加速。2019 年海外市场收入为 12.70 亿元, 同比增长 4.20%,占比 23 %。
27、海外业务的增长不仅体现公司产品的国际竞争力,海外业务毛 利率也高于国内业务,有望助力于净利率的提高。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 归母净利润(亿元)同比增速(%) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010年2012年2014年2016年2018年 经营活动现金净流量(左) 经营性现金流/归母净利润(右) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200019 销售毛利率(%)销售净利率(%)
28、 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 200019 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 11:2013-2019年年海外营收,同比增长及营收占比海外营收,同比增长及营收占比 图图 12: 2013-2019 年年国内国内外外业务毛利率对比业务毛利率对比 资料来源:Wind,财信证券 资料来源:Wind,财信证券 3 汽车热管理系统汽车热管理系统
29、3.1 汽车汽车热管理行业概述热管理行业概述 热管理的本质是通过热量传递实现对温度的控制,形成合理的温度场。汽车热管理 的组成与车辆类型相关,可以分为发动机热管理、三电热管理和空调系统。对于传统燃 油车,动力系统为发动机和变速箱。在车辆运行过程中,发动机的温度可能达到上千摄 氏度,如果没有冷却系统,可能造成零部件的损坏,影响零部件寿命。新能源汽车热管 理系统更为复杂,对整车的重要性也有所提升。对于纯电动车,虽然没有配置发动机, 但由于电池、电机和电控等部件对温度更为敏感,因此对热管理的需求更大。而混合能 源车既配备发动机,又有三电系统,其热管理系统最为复杂。 图图 13:汽车热管理系统构成:汽
30、车热管理系统构成 资料来源:公开资料整理,财信证券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 200019 海外营收(亿元) 同比增长(%) 营收占比(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200019 国内业务毛利率(%)海外业务毛利率(%) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 除汽车外,
31、热管理相关产品还在工程机械、建筑机械、农用拖拉机、内燃机车、船 舶、柴油机发电机组、空气压缩机中也有应用。 3.1.1 传统燃油车热管理传统燃油车热管理简介简介 传统燃油车热管理相关零部件按照使用场景, 可以分类为汽车空调、 热交换器和热交 换动力源系统。 1、汽车空调系统汽车空调系统 汽车空调系统有制冷、 供暖、 通风和净化空气的功能。 核心零部件有压缩机、 冷凝器、 贮液干燥器、 膨胀阀、 蒸发器和鼓风机等。 其制冷时的工作原理可以概括为以下四个过程: (1)压缩过程压缩过程:压缩机将蒸发器出口处的低温低压的制冷剂气体压缩成高温高压的 气体排出; (2) 散热过程散热过程: 高温高压的制冷剂气体进入冷凝器冷凝成液体, 并排出大量的热量; (3)节流过程节流过程:温度和压力较高的制冷剂液体通过膨胀装置后体积变大,压力和温 度急