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1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银轮股份(002126)报告日期：2023 年 07 月 14 日 专注专注热管理热管理赛道赛道，开拓工业开拓工业/民用新市场民用新市场 银轮股份银轮股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 新能源汽车热管理量价齐升，陆续获得优质客户项目新能源汽车热管理量价齐升，陆续获得优质客户项目 公司融资项目聚焦新能源乘用车热管理，形成 1+4+N产品体系，包括前端模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱和车载电子冷却系统；在 2022 年报告期内，公司陆续获得了比亚迪冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱等。深耕新

2、能源汽车热管理模块，多年沉淀助力项目拓展。发展热泵、储能、数据中心领域业务，打造发展第三曲线发展热泵、储能、数据中心领域业务，打造发展第三曲线 公司围绕家用热泵空调、数据中心、储能、特高压输变电等领域提前布局。在热泵产品换热器领域，陆续获得了美的、格力等客户批量订单；在数据中心热管理方面，随着人工智能进入快速发展阶段，有望带动该块业务快速发展；在储能方面，电池冷却板、电子水阀等已形成量产，目前主要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代。商用车销量逐渐回暖，商用车业务板块有望实现同步增长商用车销量逐渐回暖，商用车业务板块有望实现同步增长 2023 年 1-4 月份商用车销量同比增长 9%，回暖明显。

3、公司商用车业务板块有望与商用车销量同步回暖。另外，国六 b排放法规将在 2023年 7 月 1日实施，将增加对尾气处理零部件的需求，有望进一步拉动公司商用车尾气处理业务板块。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 107.4/130.8/155.7 亿元，YOY为26.6%/21.9%/19.0%；预计 2023-2025 年归母净利分别为 6.0/8.3/10.7 亿元，YOY为 57.3%/37.1%/30.0%，EPS 为 0.75/1.03/1.34 元/股，对应 PE 为 23/17/13倍。风险提示风险提示 项目进度不及预期；新能源汽车渗透率

4、不及预期；商用车销量不及预期；原材料价格上涨；海外市场拓展不及预期等。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S02 研究助理：张盈研究助理：张盈 基本数据基本数据 收盘价￥17.34 总市值(百万元)13,896.82 总股本(百万股)801.43 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 【浙商汽车刘文婷】银轮股份季报点评：收入增长强劲，成本管控可期 2021.04.30 2 【浙商汽车刘文婷】银轮股份年报点评：全年逆势增长，坚定长期成长性 2021.04.16 3 【浙商汽车】银轮股份点评：重卡延续高增长，有望受益于国六升级 2

5、021.02.02 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8480 10737 13084 15567 (+/-)(%)8.5%26.6%21.9%19.0%归母净利润 383 603 826 1074(+/-)(%)73.9%57.3%37.1%30.0%每股收益(元)0.48 0.75 1.03 1.34 P/E 36.26 23.05 16.82 12.94 资料来源：Wind、浙商证券研究所 -18%-3%11%26%40%55%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323

6、/0423/0523/0623/07银轮股份深证成指银轮股份(002126)公司深度 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 完善承包经营完善承包经营+利润提成机制，积极拥抱新能源热管理利润提成机制，积极拥抱新能源热管理.4 1.1 跟随时代进步，提升综合竞争能力.4 1.2 形成 1+4+N产品体系，开拓工业民用应用领域.6 1.3 股权激励，激发核心员工的创造力.7 1.4 新项目不断定点，业绩增速亮眼.8 1.5 热交换器为业务营收主力，乘用车贡献主要增量.9 2 新能源汽车热管理量价齐升，实力获优质客户认可新能源汽车热管理量价齐升，实力获优质客户认可.11 2

7、.1 新能源汽车热管理 ASP 提升三倍，行业量价齐升.11 2.2 融资聚焦新能源热管理，陆续获得优质客户项目.13 3 商用车逐渐回暖，开拓工业民用新领域商用车逐渐回暖，开拓工业民用新领域.15 3.1 宏观环境逐渐修复，商用车销量逐渐回暖.15 3.2 国六 b法规实施拉动尾气排放业务.16 3.3 进入工业/民用领域，打造发展第三曲线.17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 4.1 盈利预测.18 4.2 估值和投资建议.19 5 风险提示风险提示.20 SU8ZkUlYkWbYEVfWgVaQdN8OtRrRtRtQfQnNtMeRoPpQ8OrRmMNZpPmRuOoPqR银

8、轮股份(002126)公司深度 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司业务营收及发展历程.4 图 2：公司不断开拓创新，实现国际化布局.5 图 3：新能源乘用车热管理相关产品.6 图 4：商用车热管理及后处理相关产品.6 图 5：非道路热管理及后处理相关产品.6 图 6：工业/民用领域换热相关产品.6 图 7：2023Q1 营业收入同比增长 24.4%.8 图 8：2023Q1 归母净利同比增长 80.7%.8 图 9：2022 年公司销售净利率修复达到 5.3%.9 图 10：2022 年全年期间费用率降低至 13.8%.9 图 11：热交换器为公司主要营

9、业收入来源.9 图 12：2022 年热交换器业务营收占比为 84%.9 图 13：公司乘用车业务营收不断扩大.10 图 14：2022 年公司乘用车业务占比为 42%.10 图 15：公司在中国、北美、欧洲等地进行了深度布局.11 图 16：2022 年海外业务营收占比为 24%.11 图 17：热管理系统中的空调回路、电池热管理回路、电机电控冷却回路.11 图 18：2023 年 1-5月份新能源汽车渗透率达到 31.2%.13 图 19：2022 年新能源在乘用车业务中占比为 20.3%.13 图 20：2023 年 1-4月份商用车销量同比增长 9%.15 图 21：2023 年 1-

10、4月份商用车销量同比明显回暖.15 图 22：国六 b排放法规对尾气处理要求更加严苛.16 图 23：空气能热泵整体原理构架.17 图 24：2021 年空气源热泵销售额同比增长 25%.18 图 25：2023 年 1-4月份中国出口热泵销售额同比增长 34.6%.18 图 26：服务器热管理系统.18 图 27：AI 数据中心.18 表 1：公司主要客户与主要产品.7 表 2：2023 年第一季度公司前十大股东明细.7 表 3：2022 年公司股权激励计划考核目标.8 表 4：热管理系统各零部件单车价值拆分（单位：元）.12 表 5：2025 年国内新能源乘用车市场空间有望达到 745亿元

11、.13 表 6：公司新能源汽车热管理相关项目满产预计.14 表 7：近期公司的主要定点情况.14 表 8：汽车尾气处理主要装置.16 表 9：银轮股份盈利预测（百万）.19 表 10：可比公司估值（2023/07/14）.20 表附录：三大报表预测值.21 银轮股份(002126)公司深度 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 完善承包经营完善承包经营+利润提成机制，积极拥抱新能源热管理利润提成机制，积极拥抱新能源热管理 浙江银轮机械股份有限公司于 1999 年成立，总部位于浙江省天台县，其前身为成立于1958 年的天台机械厂。1999 年 3月，原国有浙江省天台县机械厂正式注册变更

12、为浙江银轮机械股份有限公司，至此，公司完成改制，正式成为民营股份制企业。公司在 2007年 4月在深圳证券交易所成功挂牌上市，成为首家国内散热器行业的民营上市公司。公司目前拥有全资、控股子公司 40 多家，荣获 2019 中国汽车零部件企业百强榜第 52名。公司在生产经营过程中始终围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台主营业务。目前公司在全球化布局的同时，深度聚焦新能源领域。国内分别在湖北、山东、上海、江西、广东、江苏、广西、重庆等地建立了生产基地，在国际打造建立了欧洲、北美战区，形成了亚洲

13、、欧洲、美洲三大总部，客户遍布北美、欧洲、中东等全球 40 多个国家和地区。2018 年 6月，公司新能源电池水冷板通过 GM（全球通用）体系审核，同年 8 月，上海银轮研究院新能源热泵整车搭载，取得巨大阶段性成功。2022 年 9月，银轮在战略管理会上提出新能源热管理产品“1+4+N”产品矩阵，替代过去“1+3+N”产品战略。其中，“1”是一套新能源热管理系统，“4”是四大核心模块产品，即前端模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱和新增的车载电子冷却系统，“N”是围绕四个模块产品的核心零部件，包括 PTC、Chiller、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇

14、、铸件、管路等。图1：公司业务营收及发展历程 资料来源：Wind、公司官网、浙商证券研究所 1.1 跟随时代进步，提升综合竞争能力跟随时代进步，提升综合竞争能力 浙江银轮机械股份有限公司的发展历程可分为四个阶段浙江银轮机械股份有限公司的发展历程可分为四个阶段。第一个阶段从第一个阶段从 1958 年到年到1978 年年，是公司创业的初始阶段是公司创业的初始阶段。1958 年 10月，天台铁工厂成立，次年 6月，地方国营天台机械厂成立，是浙江银轮机械股份有限公司的前身。在此后十年间，公司主要产品由打稻机、插秧机、碾米机、磨粉机、水轮泵、大锅锥等简单农机具转向为 190 柴油机、打井机、深井泵、球铁

15、零件 S195 曲轴等，并且在 1972年 6月，公司所生产的打井机模型应邀参加全国农业展览馆展出，次年又由农机部安排去叙利亚大马士革展出。在这一阶段，机械厂为促进天台县工业经济，以及服务农业经济发展做出了一定的贡献。银轮股份(002126)公司深度 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司第二阶段公司第二阶段从从 1979 年到年到 1998 年年，公司开拓产品布局公司开拓产品布局，跨界转型跨界转型，快速成长快速成长。80年代初，天台机械厂在国内首次试制成功了不锈钢板翅式机油冷却器，在填补国内该产品空白的同时，也实现了天台机械厂产品的跨界转型。1980 年，企业与与上海内燃机研究所合

16、作，开始研发内燃机板式换热器产品，成为国内较早进入发动机热交换器领域的生产厂家之一。在 1980 年至 1998 年期间，公司的产品受到广泛的认可，其所生产的冷却器产品荣获机械电子部内燃机行业散热器冷却器组行业先进单位。1999 年年，公司实现了国营企业向民营企业的转型公司实现了国营企业向民营企业的转型，设立“浙江银轮机械股份有限公，设立“浙江银轮机械股份有限公司”司”，进入第三阶段进入第三阶段。在改制后的二十年里，银轮建立了现代企业管理体系，焕发出了台州民营经济独特的活力。同时在中国经济和汽车及工程机械行业飞速发展的时代背景下，公司抓住了发展机遇期，相继实现了进入国际 OEM配套市场、厂房整

17、体搬迁、上市成为公众企业、全面开启国际化征程等。2000 年 8月，公司第一批康明斯 C系列发动机油冷器（18H12C）发运到美国康明斯公司，取得了产品配套国外 OEM 市场的重大突破。2005年，公司为美国卡特彼勒公司开发 C7发动机油冷器获得成功，开始批量供货，银轮在工程机械领域取得重大突破，正式成为卡特彼勒全球战略供应商之一。2007 年 4月，公司股票在深圳证券交易所中小板上市，成为国内散热器行业首家民营上市公司，标志银轮公司正式进入资本运营时代。2011 年 2月，“美国银轮（YINLUN USA INC）”在美国伊利诺斯州莫顿市成立，走出了工厂国际化的第一步，这是公司在海外设立的第

18、一家集研发、仓储、服务为一体的子公司。2019 年以来年以来，公司进入第四阶段公司进入第四阶段，表现为向国际化发展表现为向国际化发展，实现技术引领实现技术引领，提升综合竞提升综合竞争力争力。2019 年间，公司获得全球沃尔沃 SPA2 BEV纯电动冷却模块项目定点，陆续通过沃尔沃汽车冷却模块体系审核及戴姆勒现场能力评估审核。纯电动汽车热管理系统重点企业研究院顺利通过验收，并在当年 12月，获得吉利 PMA-2 热泵主机定点，获得主流客户的第一款热泵空调产品。公司在该阶段，努力提升国际化能力，实现技术引领，打造产品核心优势，全面提高银轮综合竞争能力。图2：公司不断开拓创新，实现国际化布局 资料来

19、源：公司官网、浙商证券研究所 银轮股份(002126)公司深度 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 形成形成 1+4+N 产品体系，开拓工业民用应用领域产品体系，开拓工业民用应用领域 2022 年公司进一步丰富了新能源产品，形成了年公司进一步丰富了新能源产品，形成了 1+4+N 的产品体系的产品体系，逐渐建设了门类，逐渐建设了门类齐全的新能源齐全的新能源热热管理产品系列管理产品系列。公司产品按应用领域划分主要包括商用车、工程机械、乘用车等领域。产品功能划分主要涉及汽车热管理、尾气处理、工业/民用换热板块。在汽车热管理方面，主要围绕前端冷却模块、机滤模块总成、不锈钢油冷器、HVA

20、C 空调箱以及各种各样的换热器等；在尾气处理方面，主要包含 EGR 模块、DOC+DPF 总成、DOC+DPF+SCR 总成等，主要应用在商用车上；在工业/民用换热板块，主要产品为空冷或者水冷式的冷却模块。图3：新能源乘用车热管理相关产品 图4：商用车热管理及后处理相关产品 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 图5：非道路热管理及后处理相关产品 图6：工业/民用领域换热相关产品 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司 2022年报、浙商证券研究所 新能源汽车领域主要客户有沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、通用、福特、宁德时代、比亚迪、宇通等；常规能源乘

21、用车领域主要有福特、通用、宝马、雷诺、丰田、吉利、广汽、长城、长安、上汽等；在商用车领域的主要客户有戴姆勒、康明斯、一汽解放、中国重汽、北汽福田、潍柴等；工程机械领域主要客户有卡特皮勒、约翰迪尔、住友、徐工、三一重工等；工业/民用换热板块的主要客户有 ABB、康明斯、卡特、格力、美的、海尔、三星等。整体上，客户资源较为优质，也较为分散，受单一客户影响波动较小。银轮股份(002126)公司深度 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司主要客户与主要产品 应用领域应用领域 主要产品主要产品 合作客户合作客户 乘用车乘用车 新能源乘用车新能源乘用车 热交换器：热交换器：冷媒侧集成模块、

22、前端冷却模块、空调箱模块、电池冷却板、芯片冷却系统、PTC 加热器等；沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等；非新能源乘用车非新能源乘用车 热交换器：热交换器：前端冷却模块、水空中冷器、变速箱油冷器、发动机油冷器、机滤模块等；尾气处理：尾气处理：汽油机 EGR；乘用车领域：福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、上汽等；超级跑车领域：超级跑车领域的主要客户有法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特等；商用车商用车 热交换器：热交换器：空调系统、前端冷却模块、机油滤清

23、模块等；尾气处理：尾气处理：EGR 模块、后处理技术、国六筒式封装、国六箱式封装、国六 U 型封装、尿素箱、消声器、DPF、DPF 清洗剂等；戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；工程机械工程机械 热交换器：热交换器：冷却模块、机油滤清模块、空调系统等；尾气处理：尾气处理：EGR 模块、后处理技术等；工程机械领域的主要客户有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。工业工业/民用民用 热交换器：热交换器：特高压输变电冷却产品、发电机组换热产品、电力储能热管理、数据中心热管理、家用热泵空调等；ABB、康明斯、卡特、MTU、

24、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。燃料电池燃料电池 热交换器：热交换器：电堆散热器、中冷器等；燃料电池领域的主要客户有亿华通、上汽大通等；资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 股权激励，激发核心员工的创造力股权激励，激发核心员工的创造力 截止截止 2023Q1 季报季报，徐小敏先生直接持有本公司股权徐小敏先生直接持有本公司股权 7.02%，为公司实际控制人为公司实际控制人。徐小敏，男，1958 年出生。1975 年 12 月进入天台机械厂工作，先后担任车间主任、生产科长、分厂厂长、党总支副书记等职。1987 年 11月任天台机械厂厂长，1999 年 3 月，天台机械厂改制为浙江

25、银轮机械股份有限公司后，任董事长。2004 年至今任董事长，兼任山东银轮热交换系统有限公司董事、上海银轮热交换系统有限公司执行董事、上海银畅国际贸易有限公司董事、上海创斯达热交换器有限公司董事长、浙江银吉汽车零部件股份有限公司董事长、南昌银轮热交换系统有限公司董事长、上海银轮投资有限公司执行董事、上海银轮热系统科技有限公司执行董事、美国 TDI 董事长等。表2：2023年第一季度公司前十大股东明细 排名 股东名称 持股数量(股)占总股本比例(%)1 徐小敏 55,615,820 7.02 2 基本养老保险基金一零零三组合 37,580,974 4.74 3 香港中央结算有限公司 33,590,

26、070 4.24 4 宁波正奇投资管理中心(有限合伙)32,000,000 4.04 5 景顺长城新能源产业股票型证券投资基金 20,947,733 2.64 6 信澳匠心臻选两年持有期混合型证券投资基金 9,011,851 1.14 7 王达伦 7,783,000 0.98 银轮股份(002126)公司深度 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年公司发布股权激励计划，健全公司长效激励约束机制。年公司发布股权激励计划，健全公司长效激励约束机制。激励计划向激励对象拟授予的股票期权数量合计 5130万份，占公司股本总额 7.92亿股的 6.48%左右。对应的公司层面业绩指标为营业

27、收入和净利润。为了进一步增加公司核心骨干员工的主动性和创造性，提升公司竞争力，确保公司保持较为持续稳定的增长，实现公司未来发展战略和经营目标，设置了阶梯行权的考核模式。股权激励有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。表3：2022年公司股权激励计划考核目标 行权期行权期 归母净利润归母净利润 营业收入营业收入 各绩效指标权重 55%45%第一个行权期 2022年归母净利润不低于 4.0亿元 2022年营业收入不低于 90亿元 第二个行权期 2023年归母净利润不低于 5.4亿元 2023年营业收入不低于 108亿元 第三个

28、行权期 2024年归母净利润不低于 7.8亿元 2024年营业收入不低于 130亿元 第四个行权期 2025年归母净利润不低于 10.5亿元 2025年营业收入不低于 150亿元 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.4 新项目不断定点，业绩增速亮眼新项目不断定点，业绩增速亮眼 2023Q1 营业收入为营业收入为 25.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 24.4%；实现归母净利润达到；实现归母净利润达到 1.3 亿元，同比亿元，同比增长增长 80.7%。20182022 年，营业收入年复合增长率达到 14%，整体保持稳健增长，2023Q1 营业收入同比增长 24.4%。在利润端，2023Q1

29、实现归母净利润达到 1.3亿元，同比增长 80.7%。报告期内，公司陆续获得了比亚迪电池冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱、国内造车新势力水冷板、零跑前端模块、宇通冷却模块、卡特后处理项目等。公司年报预测，上述项目达产后为公司新增年销售收入约 50.6亿元，其中新能源业务占比约 69.6%。随着公司深入新能源汽车热管理领域，公司营收和利润有望实现较快增长。图7：2023Q1营业收入同比增长 24.4%图8：2023Q1归母净利同比增长 80.7%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 8 全国社保基金一零一组合 6,7

30、35,041 0.85 9 周益民 6,202,798 0.85 10 万家中证 1000 指数增强型发起式证券投资基金 6,498,895 0.82 合 计 216,466,182 27.32 资料来源：公司 2023年一季度报、浙商证券研究所 银轮股份(002126)公司深度 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年公司销售净利率修复达到年公司销售净利率修复达到 5.3%，期间费用率降低至，期间费用率降低至 13.8%。公司 2016年销售毛利率达到峰值 28.8%，后续逐年呈现下降趋势。但 2022年呈现逐渐稳定的趋势，随着商用车领域的逐渐复苏以及公司在新能源乘用车方面的

31、布局，2023Q1毛利率水平恢复至20.18%，全年有望实现趋势扭转。在期间费用率方面，从 2019年以来，呈现出逐渐降低的趋势，2022 年全年降低至 13.8%，并在 2023年 Q1该趋势得以延续。2023 年公司仍在2022 年基础上继续深化管理变革，完善承包经营+利润提成的考核机制，加快向公司的所有经营体去推广，形成由“点”到“面”的更广泛覆盖，进一步促进利润率逐渐改善。图9：2022年公司销售净利率修复达到 5.3%图10：2022年全年期间费用率降低至 13.8%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 1.5 热交换器为业务营收

32、主力，乘用车贡献主要增量热交换器为业务营收主力，乘用车贡献主要增量 2022 年热交换器营收占比为年热交换器营收占比为 84%，为其业务营收主要来源。，为其业务营收主要来源。公司热交换器产品专注于油、水、气、冷媒间的热交换，并包含汽车空调业务。经过 40余年的发展，公司已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化汽车热交换器技术储备，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域建立了较强的竞争优势。公司热交换器产品主要有前端冷却模块、空调箱、新能源汽车冷媒冷却液集成模块、电池冷却板等。2022 年热交换器业务占比达到 84%，构成了公司业务的主要

33、来源。图11：热交换器为公司主要营业收入来源 图12：2022年热交换器业务营收占比为 84%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 银轮股份(002126)公司深度 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年乘用车业务营收占比达到年乘用车业务营收占比达到 42%，不断扩大。，不断扩大。公司产品按照应用领域划分，主要包括商用车/非道路、乘用车、工业及民用三大板块。2020年公司在原有事业部基础上，增设了新兴事业部，主要研发制造以空调系统、空调箱为代表的新能源产品。银轮新能源以及上海银轮作为公司新能源业务板块的两大重要经营体，紧

34、抓新能源汽车行业发展机遇，实现营收快速增长。2022 年公司在乘用车业务板块实现营收 35.9亿元，同比增长 60.3%。商用车/非道路领域受到行业下滑幅度的影响，实现营收 40.5 亿元，同比下降 19.6%。从整体营收上来看，公司前期在乘用车领域的布局效果逐渐显现，乘用车领域业务营收已逐渐与商用车/非道路持平。2021 年公司发展第三曲线业务，围绕工业及民用领年公司发展第三曲线业务，围绕工业及民用领域，培育战略性盈利增长点。域，培育战略性盈利增长点。围绕特高压输变电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展。在 2022 年报告期内，在民用换热业

35、务方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速增长势头，陆续获得美的、格力等客户批量订单。另在数据中心热管理方面，公司数据中心冷却系统方面研发已持续数年，已取得重要进展。在储能方面，电池冷却板、电子风扇、电子水阀等已形成量产，目前主要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代。图13：公司乘用车业务营收不断扩大 图14：2022年公司乘用车业务占比为 42%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 2022 年公司海外业务营收占比为年公司海外业务营收占比为 24%，在中国、北美、欧洲，在中国、北美、欧洲三个战略发展点进行了三个战略发展点

36、进行了深度布局。深度布局。公司持续实施“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略。自 2020 年以来，公司海外营收不断扩大，2022 年海外业务营收占比达到了24%，同比增加 5个百分点。随着波兰工厂和墨西哥工厂的投产，公司海外业务占比将进一步提高。国际化布局进一步完善，不断提升属地化制造能力。国际化布局进一步完善，不断提升属地化制造能力。据公司 2022 年年报，墨西哥工厂和波兰工厂都取得了重要进展，墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项目工厂已经结顶进入内部装修，为 2023 年上半年投入批产做好了准备。其中子公司 YLSQ HOLDINGS INC 和TDI于 2022

37、 年 4月在墨西哥合资成立银轮蒙特雷，注册资本 2.72亿墨西哥比索。墨西哥生产基地建设项目总投资额 2.7 亿人民币，主要生产供北美战略客户的电动车热管理模块和油冷器产品，投资建设期 2年，计划 2023 年投产，预计 2025年达产，达产后预计年均销售收入约 4.22 亿元人民币，达产后三年平均净利率约为 9.3%。银轮股份(002126)公司深度 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：公司在中国、北美、欧洲等地进行了深度布局 图16：2022年海外业务营收占比为 24%资料来源：Wind、公司官网、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司官网、浙商证券研究所 2 新能源汽

38、车热管理量价齐升，实力获优质客户认可新能源汽车热管理量价齐升，实力获优质客户认可 2.1 新能源汽车新能源汽车热管理热管理 ASP提升三倍，行业量价齐升提升三倍，行业量价齐升 新能源汽车热管理系统主要分为三大部分：座舱热管理、电池热管理、电机电控热管新能源汽车热管理系统主要分为三大部分：座舱热管理、电池热管理、电机电控热管理。理。相比于燃油车，新能源汽车的热管理系统主要新增了电池、电机电控的热管理，这两大部分的热管理通常与汽车座舱热管理系统进行热量交互，从而又增加了汽车空调系统的复杂程度。且在燃油车上，座舱暖风通常采用发动机冷却液的热量来制热，而在新能源汽车中，便需要新增部件进行座舱的制热，如

39、新增 PTC加热器或者热泵。在新能源汽车中，热管理系统直接关系着电池和电机电控系统的工作温度，其自身效率以及控制效果将显著影响着最终的续航里程以及整车的安全。因此热管理系统在新能源汽车中更加重要。以上诸多因素共同抬升了热管理系统在新能源汽车中的价值占比。图17：热管理系统中的空调回路、电池热管理回路、电机电控冷却回路 资料来源：知乎-弗迪科技、控安汽研、浙商证券研究所 新能源汽车相比燃油车新能源汽车相比燃油车 ASP 提升提升 3 倍，倍，达到达到 6275 元左右元左右。经过测算，从表 4中可以看出，传统燃油车单车价值量在 2155 元左右，而新能源汽车热管理系统整体单车价值量为银轮股份(0

40、02126)公司深度 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6275 元左右。若采用热泵空调，整体单车价值量可以提升到 7025元左右。整个热管理系统中，除了单个电动空调压缩机价值量较大，其他各个零部件价值量较为分散，通常价值量在百元左右。另外可以看出，相比传统燃油车，新能源汽车价值量提升主要表现以下几个方面：机械式压缩机升级为电动压缩机，并新增了电池 Chiller，热力膨胀阀升级为电子膨胀阀，新增 PTC加热器，以及新增的电池和电机电控液冷回路等。另外，热泵系统相比于非热泵系统，价值量提升主要体现在电动压缩机成本的增加、PTC 零件减少、以及新增热泵冷凝器、电子膨胀阀等零部件。表4

41、：热管理系统各零部件单车价值拆分（单位：元）零件种类 燃油车 PTC 新能源车 热泵新能源车 空调冷却回路 空调压缩机 500 1200 1800 冷凝器 100-150 100-150 100-150 冷凝器（热泵）/200 蒸发器 150 150 150 电池冷却 Chiller/150 150 膨胀阀 30(热力膨胀阀)300 450 电磁阀（冷媒）/200 300 A-PTC 加热器/500/气液分离器 100 100 100 冷媒管道 250 500 700 鼓风机 100-200 150 150 发动机冷却回路（燃油车）电机电控冷却（电动车）三通阀（水媒）125 150 200 膨

42、胀水壶 50 50 50 水泵 50-100（机械水泵）150（电子水泵）150（电子水泵）电子风扇 100-200 100-200 100-200 低温散热器 100-200 400 500 管道 200 300-500 500 油冷器/100 100 电池冷却回路 电池冷却板/600 600 W-PTC 加热器/400/电子水泵/150 200 其他交叉回路 四通阀（水媒）/150 200 传感器/200 250 总计 2155 6275 7025 资料来源：三花智控公告、奥特佳公司公告、银轮股份公司公告、控安汽研、Marklines、浙商证券研究所整理 2025 年，国内新能源乘用车热管

43、理行业市场空间有望达到年，国内新能源乘用车热管理行业市场空间有望达到 783 亿元。亿元。根据 IDC国际市场研究公司预测，2025年国内新能源汽车产量将达到 1300万辆。而以往数据显示新能源乘用车占新能源汽车销量的 95%左右。因此，测算 2025 年新能源乘用车销量有望超过1200 万辆，渗透率达到 50%。假设纯电动汽车销量占比为 70%左右，同时热泵系统在纯电动车领域渗透率达到 65%，且随着新能源汽车热管理系统零件的规模化效应，逐年成本的降低。经过测算，2025年国内新能源乘用车热管理行业市场空间将达 783亿元，2023 年2025 年的复合增长率为 20%左右。根据国际能源署数

44、据，2022年全球电动汽车销量达到了 1000万辆，是国内新能源汽车销量的 1.54 倍左右。假设 2025年同样保持该比例，全球新能源汽车热管理市场空间有望达到 1206 亿元。银轮股份(002126)公司深度 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：2025年国内新能源乘用车市场空间有望达到 745亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中国乘用车销量（万辆）2014 2147 2349 2349 2419 2492 增速/6.6%9%0%3%3%新能源汽车渗透率 6%15%28%36%44%50%国内新能源乘用车销量（万辆）117 329

45、 648 846 1065 1246 国内纯电动汽车比例 82.1%82.7%77%75%72%70%国内纯电动汽车销量（万辆）96 272 500 634 766 872 国内插电混动汽车销量（万辆）21 57 148 211 298 374 BEV 热泵渗透率 14%26%32%45%55%65%BEV 热泵装机量（万辆）13 71 158 285 422 567 BEV 热泵系统单车价值量（元）7500 7350 7203 7059 6918 6779 非热泵新能源车单车价值量（元）6500 6370 6243 6118 5995 5875 国内新能源车热管理市场空间（亿元）77 217

46、 420 544 677 783 资料来源：乘联会、Wind、LMC Automotive、IDC、浙商证券研究所 2023 年年 1-5 月份，新能源汽车渗透率已达月份，新能源汽车渗透率已达 31.2%。新能源汽车迅速发展，2022年新能源汽车销量同比增长 97%，全年新能源汽车渗透率达到 27.6%。根据公司年报，2020 年2022 年之间，公司新能源汽车产品营收从 2.9亿元，增长至 17.2 亿元，年复合增长率达到 140%，增速超过了新能源汽车行业增速，表现出较强的业务弹性。截止 2022年年报，新能源热管理产品占总营收的比例为 20.3%。图18：2023年 1-5月份新能源汽车

47、渗透率达到 31.2%图19：2022年新能源在乘用车业务中占比为 20.3%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.2 融资聚焦新能源热管理，陆续获得优质客户项目融资聚焦新能源热管理，陆续获得优质客户项目 公司融资项目聚焦新能源乘用车热管理项目，深化新能源战略布局。公司融资项目聚焦新能源乘用车热管理项目，深化新能源战略布局。2017 年公司通过定增投资新能源汽车热管理项目，主力开发电池冷却器、电池冷却板、低温散热器及模块等产品，每年具备生产 250.4 万件的生产能力，预计年销售收入为 6.35 亿元左右，新增利润为 0.52 亿元。同时，在 2021年公

48、司公开发行可转债，投资新能源乘用车热泵空调系统项目和新能源商用车热管理系统项目。其中新能源乘用车热泵项目，主要产品包括空调模块、鼓风机、冷凝器、蒸发器、热管理控制单元，项目建成将形成年产新能源乘用车热泵空调系统 70 万套的生产能力。满产后，预计年销售收入为 6.3 亿元。新能源商用车热管理银轮股份(002126)公司深度 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 系统项目的主要产品包括电子水阀、PTC加热器、无钎剂换热器，合计 85 万台电池热管理系统产品的生产能力。正常达产后，预计将新增年销售收入 3.4 亿元；另外，公司采用自由资金投资墨西哥生产基地，主要生产电动车热管理模块和油冷器

49、产品，进行全球化布局。表6：公司新能源汽车热管理相关项目满产预计 项目 投资金额（万元）实施主体 项目建设期 主要产品 产能 预计销售收入（万元/年）预计新增利润（万元/年）2017 年非公开增发 新能源汽车热管理项目 22674 上海银轮 2 年 电池冷却器、电池冷却板、低温散热器等 250.4 万台 63500 5240 2021 年公开发行可转换公司债券 新能源乘用车热泵空调系统项目 38500 上海银轮 2 年 车用热泵空调 70 万套 63000 8116 新能源商用车热管理系统项目 25370 银轮股份 2 年 电子水阀、PTC 加热器、无钎剂换热器等 85 万套 34325 56

50、66 公司海外投资 墨西哥生产基地建设项目 27000 墨西哥银轮 2 年 电动车热管理模块和油冷器产品/42200 3924 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 备注：预计销售收入与预计新增利润为公司公告中预测数据 乘新能源汽车发展东风，公司陆续获得优质客户热管理订单。乘新能源汽车发展东风，公司陆续获得优质客户热管理订单。公司制定了超越国家法规的质量内控标准，实施并通过 IATF16949 质量管理体系认证，从各个方面控制产品质量。公司产品种类完整，从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处理等，形成了 1+4+N 的产品体系。在新能源领域聚焦更多资源，突破战略客户、重点客户和项目上取得

51、了新进展，新能源业务发展再上一个台阶。在 2022年报告期内，公司陆续获得了比亚迪冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱、国内造车新势力水冷板、零跑前端模块、宇通冷却模块、卡特后处理项目、三一重机超大挖冷却模块等。公司深耕新能源汽车热管理模块，多年沉淀助力项目拓展。表7：近期公司的主要定点情况 客户 公告时间 车型 供货产品 预计供货数量或金额 预计供货时间 吉利 2018 年 5 月 PMA 平台 纯电动热交换总成 338 万套 2021 年 捷豹路虎 2018 年 5 月 英国工厂 D4,P4 发动机油冷器 发动机油冷器 225 万台 2020 年 东风雷诺 2018

52、年 10 月 东风雷诺发动机 机油冷却器 127 万台 2020 年 长安福特 2018 年 11 月 长安福特 BEV-A 平台 电池冷却水板 24 万套 2021 年 吉利 2018 年 12 月 BE12 纯电动平台 液冷板 11.5 亿元 2021 年 美国通用 2018 年 12 月 通用 CSS625T 平台 水空中冷器 7750 万美元 2022 年 9 月 曼胡默尔（雷诺）2019 年 2 月 欧洲雷诺乘用车 水空中冷器 2.25 亿元 2022 年 1 月 比亚迪 2019 年半年报/冷却模块/宁德时代 2019 年 8 月 通用 BEV3 项目 新能源水冷板 3.75 亿元

53、 2022 年 11 月 广汽集团 2019 年 8 月 广汽 2.0TM/1.5TG 发动机平台 乘用车 EGR 产品 4.18 亿元 2020 年 上汽通用 2020 年 1 月 乘用车项目 水空中冷器 2.05 亿元 2023 年 10 月 东风日产 2020 年 1 月 乘用车项目 油冷器 0.24 亿元 2020 年 7 月 吉利 2020 年 1 月 PMA-2 平台（smart）热泵空调项目 6.95 亿元 2022 年 长安汽车 2020 年 7 月 MPA2 平台 冷却风扇 1.74 亿元 2024 年 北美新能 2020 年报/冷却模块/银轮股份(002126)公司深度 1

54、5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 源标杆车企 北美新能源标杆车企 2021 年报/空调箱总成/新势力新能源车企 2022 年 7 月 平台项目 三类热管理产品 17 亿元 近两年 北美新能源标杆车企 2022 年报/电控芯片冷却系统和某新车型空调箱/资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3 商用车逐渐回暖，开拓工业民用新领域商用车逐渐回暖，开拓工业民用新领域 3.1 宏观环境逐渐修复，商用车销量逐渐回暖宏观环境逐渐修复，商用车销量逐渐回暖 2023 年年 1-4 月份商用车销量同比增长月份商用车销量同比增长 9%，回暖明显。，回暖明显。国内商用车销量在 2020年达到巅峰 513 万辆

55、，随后逐渐降低。2021年全年销量更是降低至 5年最低水平，为 330万辆，同比下降 31%。2020年2021年由于排放法规问题，销量透支较为严重；2022年又受宏观经济影响，故呈现出以上销量走势。但同时随着电动化进程，新能源商用车渗透率由 2020年的 2.3%上升至 2022 年的 10.2%；2023 年 1-4月份，渗透率基本保持着这一水平。单月销量来看，2023年同比回暖较为明显。中国汽车流通协会预测 2023 年，商用车市场将会出现 20%25%的销量增长，整体销量有望达到 400万辆左右。图20：2023年 1-4月份商用车销量同比增长 9%图21：2023年 1-4月份商用车

56、销量同比明显回暖 资料来源：Wind，中国汽车工业协会、浙商证券研究所 资料来源：Wind、中国汽车工业协会、浙商证券研究所 商用车销量回暖，公司商用商用车销量回暖，公司商用车业务板块有望实现同步增长。车业务板块有望实现同步增长。公司商用车领域的主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等。2022 年商用车销量整体下降 31%的情况，公司商用车板块业务营收下降 19.7%，主要系公司商用车同时供应海外。但同时可以看出，公司商用车板块业务营收受商用车整体销量影响较大。2023 年随着商用车销量的回暖，公司商用车业务有望跟随行业实现正增

57、长。银轮股份(002126)公司深度 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 国六国六 b 法规实施拉动尾气排放业务法规实施拉动尾气排放业务 国六国六 b 排放法规的实施有望进一步拉动商用车尾气处理板块。排放法规的实施有望进一步拉动商用车尾气处理板块。2023 年 7 月 1 日将正式实施国六 b 排放法规，几乎所有车辆都要满足更加苛刻的尾气排放要求。其中比如氮氧化物含量需要从原来的 60mg/km降低至 35mg/km，降低幅度达到 41.6%。而采用 EGR产品可以有效地降低尾气排放中的氮氧化物的含量，同时提高发动机的热效率。公司前期与潍柴集团、玉柴集团、重汽集团、长城汽车、

58、一汽解放等国内大型整车厂商在尾气处理产品方面建立了良好的合作关系。后续随着排放法规的实施，将进一步促进尾气排放业务的增长。图22：国六 b排放法规对尾气处理要求更加严苛 资料来源：奥福环保招股说明书、浙商证券研究所 国六国六 b 排放法规的实施促进尾气处理单车价值升级。排放法规的实施促进尾气处理单车价值升级。轻型柴油机尾气处理在国五阶段的技术路线主要为 EGR+DOC+DPF，部分轻型柴油车也使用 SCR技术路线；而国六阶段，尾气处理技术更加复杂，EGR 主要是通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，降低氮氧化物浓度，并提高发动机热效率。DOC 为氧化催化器，将尾气中的 CO、HC 转化为水和二

59、氧化碳；DPF 为颗粒捕捉器，主要过滤尾气中的颗粒物，从而满足法规对颗粒物含量的要求。对 于 将 要 实 施 的 国 六 b 排 放 标 准 来 看，柴 油 机 通 常 采 用 的 应 对 措 施 为EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 方案，从各个环节降低尾气中有害成分的含量。而公司在这方面的技术积累，有望实现单车价值量的提升，从而提升尾气处理板块的业务营收。表8：汽车尾气处理主要装置 后处理装置 名称 主要作用 EGR 废气再循环系统 将发动机废气重新引入气缸循坏燃烧，降低氮氧化物浓度 DOC 氧化催化器 将柴油发动机尾气中的 CO、HC、PM 中的 SOF 与氧气转化为水和二氧化碳 D

60、PF 颗粒捕捉器 降低柴油机尾气中的颗粒物排放 SCR 选择性催化还原器 降低柴油机尾气中的 NOx 排放 ASC 氨泄漏催化器 通过催化氧化作用降低排气中未参与尾气催化而泄露出的氨气 TWC 三元催化 将汽油发动机排气中的 HC、CO、NOx 转化成无害的水、二氧化碳、氮气 GPF 颗粒捕捉器 降低汽油机尾气中的颗粒物排放 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 银轮股份(002126)公司深度 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 进入进入工业工业/民用领域民用领域，打造发展第三曲线，打造发展第三曲线 发展工业及民用板块，发展第三曲线，培育战略性盈利增长点。发展工业及民用板块，

61、发展第三曲线，培育战略性盈利增长点。公司在 2021年发展第三曲线业务，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展。在 2022年报告期内，在民用换热业务方面，水氟式换热器、采暖热泵产品水侧换热器等业务快速增长，陆续获得了美的、格力等客户批量订单。在数据中心热管理方面，公司数据中心冷却系统方面研发已持续数年，取得了重要进展。随着人工智能进入快速发展阶段，有望带动该块业务快速发展。在储能方面，电池冷却板、电子风扇、电子水阀等已形成量产，与头部客户进行联合开发，目前主要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代。图23：空气能热泵整体原

62、理构架 资料来源：约克新能源、浙商证券研究所 2023 年年 1-4 月份，中国出口热泵销售额同比增长月份，中国出口热泵销售额同比增长 34.6%。2021 年国内空气源热泵产业销售额为 178.5 亿元，同比增长 13.8%；出口市场规模为 48.6亿元，同比增长 93.6%。内销市场来看，空气源热泵市场较 2020年表现相对较好，采暖产品在 2021 年表现较为亮眼，特别是户式采暖无论是煤改电还是零售市场都表现较佳。2021年，空气源热泵的出口市场同比表现亮眼，主要系国外的宏观环境不容乐观，国内热泵的制造业表现出了较强的优势；另外海外伴随着碳中和政策的推进，国外特别是欧洲市场对于空气源热泵

63、采暖应用的扶持力度不断加大。整体上 2021 年，空气源热泵产业全年销售额达到了 227.1 亿元，同比增长 25%。2022年全年国内出口热泵销售额规模达到 11.6 亿美元，同比增长 46.1%；主要受到外部环境变化导致的欧洲地区供暖短缺的需求拉动。2023年 1-4月份，热泵出口同比增长 34.6%，依旧保持较高的增速。银轮股份(002126)公司深度 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：2021年空气源热泵销售额同比增长 25%图25：2023年 1-4月份中国出口热泵销售额同比增长 34.6%资料来源：中国节能协会热泵专委会、中国热泵产业发展报告、浙商证券研究所 资

64、料来源：Wind、海关统计数据平台、浙商证券研究所 随着人工智能（随着人工智能（Ai）技术快速发展，带动算力需求高速增长。）技术快速发展，带动算力需求高速增长。数据中心、机房服务器热管理已成为迫切刚需。而液冷技术是解决数据中心热管理的有效方案。热管理系统同样也是影响数据中心 PUE的关键因素。公司集装箱式数据中心冷却系统采用“液冷+风冷”的散热方式，其散热功率可达 6002200KW，为数据中心提供温度适宜的环境，保障数据中心的正常运行。同时，该系统采用“集装箱式”的建设模式，可以更加灵活、快速实现数据中心的部署。根据公司公告，目前公司集装式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。图26：服

65、务器热管理系统 图27：AI 数据中心 资料来源：祝清晖数据中心液冷散热系统热管理研究、浙商证券研究所 资料来源：公开信息、浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 乘用车乘用车业务板块业务板块：公司新能源汽车领域主要客户有比亚迪、宁德时代、蔚来、小鹏、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱等，深度绑定核心新能源客户。同时，进一步丰富了新能源产品，形成了前端模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱和车载电子冷却系统，形成了较为完善的新能源汽车热管理产品矩阵。近几年，在新能源领域获得的项目将逐渐放量，且处于海外布局发力阶段，预计 20232025 年实现营业

66、收入银轮股份(002126)公司深度 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50.5/66.6/82.6 亿元，同比增长 41%/32%/24%；且随着公司规模化效应的显现，以及下游车客户车型价格带的提升，预计乘用车业务板块毛利率能够得到不断修复。商用车商用车/非道路板块：非道路板块：2022年商用车总销量为 330 万辆，2023年 1-4月份商用车销量同比增长 9%，逐渐回暖；预计 2023年国内商用车市场将实现 20%25%的销量增长，但公司由于部分商用车业务布局在海外，综合预计商用车/非道路板块 20232025 年实现营业收入44.5/46.7/49.1 亿元，同比增长 10

67、%/5%/5%；工业及民用板块：工业及民用板块：公司在 2021年着重发展第三曲线业务，围绕家用热泵空调、数据中心热管理、储能、特高压输变电等领域提前布局和发展。在民用换热业务方面，陆续获得了美的、格力等客户批量订单。在“东数西算”“人工智能 AI”等大背景下，结合自身产品优势，开拓数据中心冷却系统业务。因此，预计工业及民用板块 20232025 年业务营收收入为 7.6/11.4/16.0 亿元，同比增长 50%/50%/40%；综上，预计公司 20232025 年业务营收分别为 107.4/130.8/155.7 亿元，同比增长27%/22%/19%。公司 2023Q1 毛利率水平达到 2

68、0.18%，同比上升 0.94个百分点，受益于产品规模及客户结构优化，以及公司推行的承包经营+利润提成的考核机制，预计全年毛利水平稳中有升。表9：银轮股份盈利预测（百万）业务板块 类别 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用车 营业收入 2236 3589 5053 6655 8263 YOY 65%61%41%32%24%毛利率 13.8%14.9%16.2%17.0%17.9%业务收入占比 29%42%47%51%53%商用车/非道路 营业收入 5037 4045 4450 4672 4906 YOY 11%-20%10%5%5%毛利率 21.8%22.3%23.

69、0%23.0%23.0%业务收入占比 64%48%41%36%32%工业及民用 营业收入 320 507 761 1141 1597 YOY/58%50%50%40%业务收入占比 4%6%7%9%10%其他 营业收入 222 339 475 616 802 YOY-49%53%40%30%30%业务收入占比 3%4%4%5%5%合计 营业总收入 7816 8480 10737 13084 15567 YOY 24%8%27%22%19%毛利率 20.4%19.8%20.6%20.9%21.4%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 公司专注于汽车热管

70、理领域多年，建立热管理行业竞争优势。选取同是做新能源汽车热管理业务的拓普集团、三花智控、盾安环境作为可比公司，2023-2025 年平均 PE均值分别为 29、22、18倍。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 6.0、8.3、10.7 亿元，同比银轮股份(002126)公司深度 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增长 57.3%、37.1%、30.0%，2023-2025 年复合增速为 33%，对应当前市值的 PE为 23、17、13倍。公司继续深化管理变革，完善承包经营+利润提成的考核机制，进一步促进利润率改善。且积极开拓新能源车企核心客户，陆续获得了比亚迪冷却板、

71、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调，并在墨西哥建厂，开拓海外业务；另外开拓第三发展曲线，围绕家用热泵空调、数据中心热管理、储能等领域提前布局和发展，随着“东数西算”“人工智能 AI”等大背景下，有望给公司带来全新增量。基于以上发展趋势，维持公司“买入”评级。表10：可比公司估值（2023/07/14）代码 公司名称 现价 EPS PE 2023/07/14 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601689 拓普集团 74.70 2.13 2.98 3.98 35 25 19 002050 三花智控 27.91 0.87 1.07 1.31 32

72、 26 21 002011 盾安环境 13.59 0.69 0.84 1.02 20 16 13 可比公司平均 1.23 1.63 2.10 29 22 18 002126 银轮股份 17.34 0.75 1.03 1.34 23 17 13 资料来源：Wind、可比公司采用 Wind一致预期、浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 项目进度不及预期：公司近期在海外和国内获得的项目进度可能不及预期；新能源汽车渗透率不及预期：公司未来主要业务增量来自新能源汽车，新能源汽车渗 透率不及预期可能会影响实际业绩；商用车销量不及预期；商用车与整体经济环境关系较为密切，商用车销量增长幅度可 能不及预期；原材

73、料价格上涨：铝、钢铁等原材料价格上涨，可能给毛利率修复带来阻力；海外市场拓展不及预期：公司在墨西哥和波兰的业务拓展可能不及预期等。银轮股份(002126)公司深度 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8003 9726 11725 14337 营业收入营业收入 8480 10737 13084 15567 现金 972 1431 1828 2712 营业

74、成本 6798 8525 10349 12240 交易性金融资产 529 530 598 553 营业税金及附加 42 53 64 77 应收账项 3567 4743 5693 6873 营业费用 279 247 288 342 其它应收款 50 45 57 75 管理费用 472 558 667 794 预付账款 52 79 99 108 研发费用 386 472 576 685 存货 1863 2072 2605 3137 财务费用 30 77 70 50 其他 970 826 847 881 资产减值损失(92)(95)(95)(94)非流动资产非流动资产 5521 5678 5981

75、6118 公允价值变动损益 3 (16)(14)(12)金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 22 23 22 23 长期投资 394 400 412 402 其他经营收益 80 60 62 65 固定资产 2756 2906 3039 3124 营业利润营业利润 486 776 1046 1361 无形资产 767 839 936 1079 营业外收支(3)(6)(5)(5)在建工程 756 765 772 697 利润总额利润总额 483 770 1041 1357 其他 847 768 823 814 所得税 34 69 80 107 资产总计资产总计 13524 15405 1770

76、7 20455 净利润净利润 449 701 961 1249 流动负债流动负债 7143 8386 9701 11194 少数股东损益 66 98 135 175 短期借款 1555 1948 1948 1948 归属母公司净利润归属母公司净利润 383 603 826 1074 应付款项 4701 5705 6919 8279 EBITDA 903 1188 1504 1856 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.48 0.75 1.03 1.34 其他 888 733 834 966 非流动负债非流动负债 1147 1076 1102 1108 主要财务比率 长期借款 214

77、 214 214 214 2022 2023E 2024E 2025E 其他 933 862 888 894 成长能力成长能力 负债合计负债合计 8291 9462 10803 12302 营业收入 8.5%26.6%21.9%19.0%少数股东权益 553 651 786 960 营业利润 67.1%59.4%34.9%30.1%归属母公司股东权益 4680 5292 6118 7193 归属母公司净利润 73.9%57.3%37.1%30.0%负债和股东权益负债和股东权益 13524 15405 17707 20455 获利能力获利能力 毛利率 19.8%20.6%20.9%21.4%现金

78、流量表 净利率 5.3%6.5%7.3%8.0%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.6%10.8%12.9%14.3%经营活动现金流经营活动现金流 557 838 1101 1413 ROIC 7.1%10.2%12.2%13.7%净利润 449 701 961 1249 偿债能力偿债能力 折旧摊销 380 336 381 426 资产负债率 61.3%61.4%61.0%60.1%财务费用 30 77 70 50 净负债比率 24.8%24.1%21.5%19.1%投资损失(22)(23)(22)(23)流动比率 1.12 1.16 1.21 1.28 营运资

79、金变动 300 14 367 304 速动比率 0.86 0.91 0.94 1.00 其它(580)(267)(656)(595)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(792)(530)(673)(511)总资产周转率 0.66 0.74 0.79 0.82 资本支出(508)(456)(482)(398)应收账款周转率 3.01 3.14 3.25 3.13 长期投资 3 23 (16)3 应付账款周转率 2.75 2.84 2.82 2.80 其他(287)(96)(174)(117)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 242 151 (31)(17)每股收益

80、 0.48 0.75 1.03 1.34 短期借款 50 393 0 0 每股经营现金 0.70 1.05 1.37 1.76 长期借款(32)0 0 0 每股净资产 5.91 6.60 7.63 8.97 其他 224 (242)(31)(17)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 7 459 397 884 P/E 36.26 23.05 16.82 12.94 P/B 2.94 2.63 2.27 1.93 EV/EBITDA 12.24 12.56 9.74 7.56 资料来源：浙商证券研究所 银轮股份(002126)公司深度 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投

81、资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现1

82、0%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变

83、更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见

84、及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010