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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 13 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全国布局初显全国布局初显,外延并购,外延并购可行可行 新大正(002968.SZ)跟踪报告2023.2.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 公司深耕的公建物业领域在疫情期间受到了相当冲击。我们相信在疫情不利影公司深耕的公建物业领域在疫情期间受到了相当冲击。我们相信在疫情不利影响响逐渐消退逐渐消退,全国化战略逐步
2、贡献利润,细分赛道并购整合等多重利好因素下,全国化战略逐步贡献利润,细分赛道并购整合等多重利好因素下,公司盈利能力有望企稳回升,同时伴随着公司收入规模和利润进一步增长公司盈利能力有望企稳回升,同时伴随着公司收入规模和利润进一步增长。疫情影响疫情影响逐渐消退逐渐消退,业绩弹性可期。,业绩弹性可期。公司长期深耕的公建物业服务领域受疫情防控影响较住宅物业更大。具体而言,除了增加额外防疫物资采购,增派人员,暂缓已签约新项目入场,招投标项目进度放缓,应收账款收缴率下降等共性影响外,航空、学校等延伸服务较多,毛利率较高的业态因叠加服务面积下降、封闭式管理影响正常员工轮换等因素受疫情防控影响程度显著更高。我
3、们认为公司受疫情影响短期业绩可能承压,但随着疫情影响的逐渐消退,公司在公建物业领域长期深耕且布局广泛的优势将重新得以体现,收入规模及盈利水平将进一步提升。全国化战略逐步由规模扩张转向利润贡献。全国化战略逐步由规模扩张转向利润贡献。公司持续践行“走出成渝、全国布局”的经营方针,当前业务已覆盖 29 省 116 个城市:截至 2022 年 6 月公司重庆以外区域营业收入占比达 58%,2022 年前三季度公司约 76%的市场拓展量来自重庆以外市场。公司在全国化扩张初期因团队建设和新项目前期投入等原因导致的重庆以外区域项目毛利率阶段性下降,随着全国化布局初步形成,项目拓展边际成本将显著下降,且前期拓
4、展项目逐步进入稳定利润贡献期。我们预计 2024 年公司整体盈利能力和利润规模将显著提升。细分赛道并购助力公司中长期成长。细分赛道并购助力公司中长期成长。公司公告拟以 7.88 亿对价收购一水电站物业服务领域的标的公司 80%股权,以 2023 年标的公司业绩承诺计算,交易 PE倍数为 9.8 倍。我们认为本次并购附加的高业绩增长、高合同续约率及高应收账款回款率承诺降低了交易和后续整合风险;合理的对价支付安排缓解了公司短期资金压力;与核心大客户稳定的战略合作则提升了标的公司中长期业绩确定性。我们看好公司在公建细分赛道的全新探索,相信本次并购完成后有望进一步巩固公司在公建物业板块的竞争优势。风险
5、因素:风险因素:公司重大资产购买进度不及预期的风险;公司全国化战略推进不及预期风险;公司特定业态物业服务业务恢复不及预期风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司凭借在公建物业领域的深耕积累和长期进取的经营战略,成功实现了穿越周期的高速增长。我们相信在疫情不利影响逐渐消散,全国化战略逐步贡献利润,细分赛道并购整合等多重利好因素下,公司盈利能力有望企稳回升,同时伴随着公司收入规模和利润进一步增长。我们维持公司2022/23/24 年 EPS 预测为 1.00/1.35/1.68 元,目前在业务方面具备很强可比性的招商积余估值为 2023 年约 21 倍(中信证券研究部预测),我们认为公
6、司在公建物业等领域专业能力强,规模起点低,成长空间大,我们给予公司 2023 年25 倍 PE 的目标市值,对应 34.00 元的目标价,维持公司“买入”的投资评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,318.35 2,088.26 2,897.33 4,021.37 5,197.01 营业收入增长率 YoY 25%58%39%39%29%净利润(百万元)131.21 166.07 229.43 308.59 384.19 净利润增长率 YoY 26%27%38%35%24%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.72 1.00
7、 1.35 1.68 毛利率 21%19%19%20%21%净资产收益率 ROE 15.43%17.05%20.05%22.94%24.25%每股净资产(元)3.71 4.25 4.99 5.87 6.92 PE 42.6 33.8 24.3 18.0 14.5 PB 6.6 5.7 4.9 4.1 3.5 PS 4.2 2.7 1.9 1.4 1.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 6 日收盘价 新大正新大正 002968.SZ 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 24.31元 目标价 34.00元 总股本 229百万股 流通股本 222百万股
8、 总市值 56亿元 近三月日均成交额 29百万元 52周最高/最低价 38.53/19.71元 近1月绝对涨幅-0.78%近6月绝对涨幅 3.36%近12月绝对涨幅-1.86%新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 疫情影响不再,业绩弹性可期疫情影响不再,业绩弹性可期.4 进军细分赛道,助力公司成长进军细分赛道,助力公司成长.6 并购基本情况.6 业务类型多样,战略合作稳定.8 风险因素风险因素.9 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.9 lVgVpZvXgYcVbU8VpWeX6MbP9PpNrRoMsRjMp
9、PmOjMnNyQ8OoOyRxNmQpNvPoPsP 新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1:新大正分业态营业收入占比.4 图 2:2022 年上半年新大正分业态项目数量占比.4 图 3:新大正重庆区域营业收入(万元)及占比.5 图 4:新大正各重庆区域及重庆以外区域毛利率.5 图 5:新大正营业收入(亿元)及同比.5 图 6:新大正净利润(亿元)及同比.5 图 7:新大正净利率与毛利率变化.6 图 8:收购标的公司股权结构.7 图 9:标的公司营业收入(万元)及净利润率变化.7 图 10:标的公
10、司净利润(万元)及同比(含预测).7 图 11:新大正各业务营业收入(万元)及创新业务占比.8 图 12:新大正各业务毛利率.8 表格目录表格目录 表 1:新大正不同业态受疫情影响情况比较.4 表 2:新大正重大资产购买预案主要内容.6 表 3:本次收并购对价支付安排.7 表 4:标的公司主要业务.8 表 5:部分华能水电持有运营的水电站.9 表 6:新大正(002968.SZ)估值表.10 新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 疫情影响不再,业绩弹性可期疫情影响不再,业绩弹性可期 与住宅物业项目,细分赛道的公建物业受疫情
11、影响更大,对应更大的疫后业绩弹性。公司不同业态受疫情防控影响程度不同,航空、学校等延伸服务内容较多,毛利率较高的业态受影响更大,预计可能对公司短期业绩表现造成负面影响。我们认为,随着疫情影响逐步消退,公司在公建物业领域长期深耕且布局广泛的优势将重新得到体现,收入规模及盈利水平将进一步提升。表 1:新大正不同业态受疫情影响情况比较 航空业态航空业态 学校业态学校业态 办公业态办公业态 公共业态公共业态 商住业态商住业态 受疫情受疫情防控防控 影响程度影响程度 高 高 较低 较低 中等 疫情疫情防控防控 共性影响共性影响 疫情影响下额外增加防疫物资采购,增派人员进行疫情管控,中标新项目无法及时入场
12、产生收益,招投标项目推进进度不及预期,应收账款收缴率下降等。疫情疫情防控防控 差异性影响差异性影响 疫情管控导致航班量骤减,机场开放区域调整对应物业管理服务面积下降,合同总金额下降,且停车场管理等延伸服务需求不足。部分学校封闭式管理影响物业管理服务校内外员工正常轮换,校内员工工作时长提升对应额外成本,校外员工仍需支付薪酬,大幅提升人力成本。需应对不同业主单位的不同需求,同时需保障防疫效果,存在新增成本支出。公共业态下需具体项目进行分析。商业业态受疫情影响停业导致物业服务内容减少,租户退租影响业主缴费意愿。资料来源:新大正公告,中信证券研究部 图 1:新大正分业态营业收入占比 资料来源:新大正公
13、告,中信证券研究部 图 2:2022 年上半年新大正分业态项目数量占比 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 注:项目数量指新项目管理部,其下还设有项目服务中心作为最下服务单位。全国化战略将逐步由规模扩张转向利润贡献。公司持续践行“走出成渝、全国布局”的经营方针,当前业务已覆盖 29 省 116 个城市。截至 2022 年 6 月公司重庆以外区域营业收入占比达 58%,2022 年前三季度公司约 76%的市场拓展量来自重庆以外市场。我们认为随着公司全国化布局的初步形成,项目拓展边际成本将得到显著下降,同时新项目低毛利时期终将过去,规模增长将转向利润兑现,我们预计 2024 年公司整体盈利能力和
14、利润规模将显著提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1航空业态学校业态办公业态公共业态商住业态航空业态学校业态办公业态公共业态商住业态 新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 3:新大正重庆区域营业收入(万元)及占比 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 图 4:新大正各重庆区域及重庆以外区域毛利率 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 内生外拓双轮驱动,长期发展稳定可持续。公司凭借在公建物业领域的深耕积累和长期进取的经营战略,成功实现穿越周期的高速增长
15、。公司 2016-2021 年营业收入及净利润年均复合增速分别为 27.4%和 43.7%,2022 年前三季度累计实现营业收入和净利润 19.1亿元和 1.48 亿元,对应毛利率和净利率分别为 17.1%和 7.7%。我们认为疫情防控对公司业绩目标造成了短期不利影响,但随着公司重要子公司并购落地以及公司全国化战略的更进一步,公司的盈利能力有望企稳回升,同时伴随着公司收入规模和利润更进一步增长。图 5:新大正营业收入(亿元)及同比 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 图 6:新大正净利润(亿元)及同比 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%
16、020,00040,00060,00080,000100,000120,00020022H1营业收入占比(右轴)0%5%10%15%20%25%重庆区域重庆以外区域20212022H10%10%20%30%40%50%60%70%0510152025营业收入YoY(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.20.40.60.811.21.41.61.8净利润YoY(右轴)新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 7:新大正净利率与毛利率变化 资料来源:新大正公告,
17、中信证券研究部 进军细分赛道,助力公司成长进军细分赛道,助力公司成长 并购基本情况并购基本情况 2023 年 1 月 3 日,公司公告重大资产购买预案,拟以 7.88 亿元对价收购云南沧恒投资有限公司(以下简称标的公司)80%股权。标的公司属于持股型公司,旗下直接或间接持有 9 家全资子公司,实际经营性业务由云南澜沧江实业有限公司及其子公司开展,主要从事水电站等工业园区的物业管理服务,同时衍生出水利水电工程及检修等增值服务。截至 2022 年 9 月,标的公司总资产 8.8 亿元,所有者权益 1.5 亿元。以标的公司 2023 年业绩承诺计算,本次交易 PE 倍数为 9.8 倍。表 2:新大正
18、重大资产购买预案主要内容 交易标的 云南沧恒投资有限公司 80%股权,旗下直接或间接拥有 9 家全资子公司,经营性业务由云南澜沧江实业有限公司及其子公司开展。交易对方 陈昆、董灿辉等 13 名自然人。交易对价 暂定为 7.88 亿元。交易资金来源 现金收购,来源包括但不限于自有资金、银行借款、非公开发行股票募集等方式。对价支付安排 分五期支付,且包含有针对标的公司历史诉讼、业绩承诺等事项安排。标的公司业绩承诺 2022、2023、2024 承诺净利润数不低于 8400、10100、12260 万元。标的公司综合续约率承诺 2025 年标的公司综合续约率不足 80%则按合同约定降低尾款支付比例。
19、标的公司应收账款回款承诺 业绩承诺期内任一年度回款率不足 93%,则将暂扣等额交易款项,应收账款收回后 30 年内支付。交易 PE 倍数 9.8 倍 资料来源:新大正公告,中信证券研究部;注:交易 PE 倍数为中信证券研究部按标的公司 2023 年业绩承诺计算。0%5%10%15%20%25%200-3Q22净利率毛利率 新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 8:收购标的公司股权结构 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 注:沧恒投资所持有的安通运达因剥离原因不在本次收购范围
20、,未列示。高业绩增长承诺降低交易风险。2022 年前三季度标的公司实现营业收入 4.8 亿元,实现净利润 6186 亿元,对应净利润率 12.9%。同时标的公司原股东与公司签署业绩补偿协议,承诺 2022、2023、2024 年标的公司净利润(扣除非经常性损益前后孰低)分别为 8400 万元、10100 万元、12260 万元,对应 2022-2024 年标的公司业绩增长率分别为9.1%、20.2%和 21.4%。除此之外,交易双方还就标的公司未来合同续约率及应收账款回款率等指标进行明确约定,降低了交易及后续整合风险。图 9:标的公司营业收入(万元)及净利润率变化 资料来源:新大正公告,中信证
21、券研究部 图 10:标的公司净利润(万元)及同比(含预测)资料来源:新大正公告(含预测),中信证券研究部 注:2022-2024年预测净利润为收购协议标的公司净利润业绩承诺。合理的对价支付安排缓解公司短期资金压力。根据公司重大资产购买预案安排,本次交易的对价支付将分为五期,分别对应交易不同环节及相应交易承诺。前两期较为集中的对价支付合计仅占总对价的 45.2%,而我们预计后续对价支付安排相当部分可能来自公司股权融资或标的公司自身业绩回款覆盖,不会过多占用公司自有资金。表 3:本次收并购对价支付安排 期数期数 时间时间 金额及具体要求金额及具体要求 累计支付比例(以满足所累计支付比例(以满足所有
22、条件全额支付计算)有条件全额支付计算)第一期 资产购买协议生效后,标的资产变更登记前。5596 万元。7.1%第二期 标的资产变更登记后 5 个工作日内。30000 万元。45.2%第三期 新大正非公开募集资金到账 5 个功能工作日内9708 万元,且交易款需根据标的公司历史诉讼57.5%12.0%12.2%12.4%12.6%12.8%13.0%13.2%13.4%13.6%13.8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000202020211-3Q22营业收入净利润率(右轴)0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00
23、010,00012,00014,000202020212022E2023E2024E净利润YoY(右轴)新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 期数期数 时间时间 金额及具体要求金额及具体要求 累计支付比例(以满足所累计支付比例(以满足所有条件全额支付计算)有条件全额支付计算)或交割日后第 5 个月月末(以较早时间为准)。结案判决情况决定是否支付至共管账户。第四期 业绩承诺期(2022-2024 年)次年的 4 月 30 日或年度审计报告出具后的 10 个工作日内(以较早时间为准)。根据业绩完成情况支付进度款,若完成则为每期
24、6472 万元。82.1%第五期 标的公司 2024 年度审计报告出具后 10 个工作日内。根据综合续约率情况支付尾款,若完成承诺则支付 14080 万元。100.0%资料来源:新大正公告,中信证券研究部 业务类型多样,战略合作稳定业务类型多样,战略合作稳定 标的公司专业资质齐全,项目经验丰富,我们预计将推动公司创新业务收入及利润进一步提升。与普通公建不同,水电站通常地理位置偏僻,周边基础设施及城镇建设不完善,因此水电站物业服务内容在行业传统“四保一服”的基础上通常会进行大幅度延伸。标的公司在物业服务之外另有开展建筑工程、机电检修、水情测报等业务,并匹配有相应的专业业务资质。当前公司创新业务毛
25、利率显著高于基础物业及城市服务业务,但创新收入占比较低,2022 年上半年仅占收入的 4.6%。我们预计交易完成后公司收入结构将得到明显改善,高毛利业务占比有望提升。表 4:标的公司主要业务 主要业务类型主要业务类型 业务主体内容业务主体内容 物业服务 为水电站、火电厂、风电场、光伏发电厂工业园区、企业办公楼提供后勤综合服务,包括会务、就餐、安保、绿化、保洁服务,以及部分城市高端写字楼、住宅小区物业服务。建筑工程 钢结构工程施工、电力工程、机电设备安装及水利水电工程施工等。机电检修 水电站、风电场电力设备运行、维护检修、安装调试、计量检测,送配电设备安装调试,输电线路架设、维护检修,金属结构制
26、作安装。水情测报 为澜沧江、金沙江、瑞丽江流域水情中心、水文站、水文站、遥测雨量站等提供运行管理。资料来源:新大正公告,中信证券研究部 图 11:新大正各业务营业收入(万元)及创新业务占比 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 图 12:新大正各业务毛利率 资料来源:新大正公告,中信证券研究部 0%2%4%6%8%050,000100,000150,000200,000250,000202020212022H1城市服务创新业务基础物业创新业务占比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022H1基础物业创新业务城市服务 新大正(新大正(002968.S
27、Z)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 与核心大客户战略合作稳定,中长期业绩具备良好确定性。标的公司长期坚持服务重点领域大客户战略,与电力行业龙头企业中国华能集团有限公司深度合作,长期服务华能水电十几座水电站。华能水电拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权,总可开发装机容量约 3200 万千瓦,是云南省装机规模第一,澜沧江-湄公河次区域最大的清洁能源企业。我们认为标的公司存量业务稳定性较高,中长期业绩兑现具备良好确定性。表 5:部分华能水电持有运营的水电站 水电站水电站 电站装机容量(万千瓦)电站装机容量(万千瓦)年均发电量(亿年均发电量(亿 kW/h)乌弄龙
28、水电站 99 43.62 里底水电站 42 19.52 黄登水电站 190 85.78 大华桥水电站 92 41.44 苗尾水电站 140 64.5 功果桥水电站 90 41.91 小湾水电站 420/漫湾水电站 167/糯扎渡水电站 585 239 景洪水电站 175 78.58 龙开口水电站 180/资料来源:华能水电官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)重大资产购买进度不及预期的风险。公司本次并购落地仍需进行包括但不限于相关审计评估,董事会审议,股东大会审议,国家市场监督管理总局反垄断审核等相关程序,且本次交易资金来源可能包括银行借款及非公开发行股票募集资金等方式,整体交易落地仍具
29、有不确定性;2)公司全国化战略推进不及预期风险。公司当前非重庆区域项目毛利率仍较低,后续盈利能力提升具有不确定性;3)特定业态物业服务业务恢复不及预期风险。公司业务布局广泛,部分业务受疫情防控影响较大,短期内收入及利润恢复具有不确定性。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 公司长期深耕公建物业领域,其部分业态在疫情期间受到了短暂冲击,但仍不改公司长期稳定增长趋势。我们相信在疫情不利影响逐步消散,全国化战略逐步贡献利润,细分赛道并购整合等多重利好因素下,公司盈利能力有望企稳回升,同时伴随着公司收入规模和利润进一步增长。新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅
30、读正文之后的免责条款和声明 10 我们维持公司 2022/23/24 年 EPS 预测为 1.00/1.35/1.68 元,对应 2022-2024 年净利润增长率为 38%、35%和 24%。目前在业务方面具备很强可比性的招商积余估值为 2023年约 21 倍(中信证券研究部预测),我们认为公司在公建物业等领域专业能力强,规模起点低,成长空间大,我们给予公司 2023 年 25 倍 PE 的目标市值,对应 34.00 元的目标价,维持公司“买入”的投资评级。表 6:新大正(002968.SZ)估值表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元
31、)1,318.35 2,088.26 2,897.33 4,021.37 5,197.01 营业收入增长率 YoY 25%58%39%39%29%净利润(百万元)131.21 166.07 229.43 308.59 384.19 净利润增长率 YoY 26%27%38%35%24%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.72 1.00 1.35 1.68 毛利率 21%19%19%20%21%净资产收益率 ROE 15.43%17.05%20.05%22.94%24.25%每股净资产(元)3.71 4.25 4.99 5.87 6.92 PE 42.6 33.8 24.3 18.0 14
32、.5 PB 6.6 5.7 4.9 4.1 3.5 PS 4.2 2.7 1.9 1.4 1.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 6 日收盘价。新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 相关研究相关研究 新大正(002968.SZ)2022 年中报点评业态布局完善,业绩稳定增长(2022-07-27)新大正(002968.SZ)2021 年年报点评规模全国化,业务高增长(2022-03-29)新大正(新大正(002968.SZ)跟踪报告跟踪报告2023.2.7 请务必阅读正文之后的免
33、责条款和声明 12 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,318 2,088 2,897 4,021 5,197 营业成本 1,036 1,698 2,350 3,228 4,126 毛利率 21.4%18.7%18.9%19.7%20.6%税金及附加 9 13 18 25 32 销售费用 23 35 49 75 108 销售费用率 1.8%1.7%1.7%1.9%2.1%管理费用 120 163 226 344 484 管理费用率 9.1%7.8%7.8%8.6%9.3%财务费用(5)(7)(8)(10)(12)财务费用率-0
34、.4%-0.3%-0.3%-0.2%-0.2%研发费用 0 0 0 0 0 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 6 0 2 3 2 EBITDA 160 212 279 378 474 营业利润 155 199 276 375 472 营业利润率 11.79%9.54%9.53%9.33%9.09%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额 155 199 275 375 472 所得税 23 32 45 65 86 所得税率 14.8%16.3%16.3%17.3%18.3%少数股东损益 1 0 1 1 1 归属于母公司股东的净利润 1
35、31 166 229 309 384 净利率 10.0%8.0%7.9%7.7%7.4%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 677 670 833 1,078 1,380 存货 2 7 5 9 13 应收账款 203 321 418 544 651 其他流动资产 92 135 154 175 175 流动资产 974 1,133 1,411 1,807 2,218 固定资产 129 138 146 151 156 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 5 7 7 7 7 其他长期资产 124 176 186 190 19
36、5 非流动资产 259 320 339 348 358 资产总计 1,233 1,454 1,750 2,155 2,576 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 83 96 141 211 251 其他流动负债 287 337 416 549 690 流动负债 369 433 557 760 941 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 10 34 34 34 34 非流动性负债 10 34 34 34 34 负债合计 379 466 591 794 975 股本 107 163 228 228 228 资本公积 462 449 384 384 384 归属于母公司所有者权益合计 8
37、50 974 1,144 1,345 1,584 少数股东权益 3 13 14 16 17 股东权益合计 853 987 1,159 1,361 1,601 负债股东权益总计 1,233 1,454 1,750 2,155 2,576 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 132 166 230 310 386 折旧和摊销 11 14 13 14 16 营运资金的变化 33-135 6 49 64 其他经营现金流-3 27-6-10-9 经营现金流合计 173 72 242 363 456 资本支出-22-33-20-20-20
38、 投资收益 6 0 2 3 2 其他投资现金流-60-16-10-3-4 投资现金流合计-76-48-28-20-22 权益变化 1 35 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-44-59-59-108-145 其他融资现金流 0-9 8 10 12 融资现金流合计-44-33-52-98-133 现金及现金等价物净增加额 53-10 163 245 302 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 25.0%58.4%38.7%38.8%29.2%营业利润 25.6%28.2%38.6%35.9%25.
39、9%净利润 25.6%26.6%38.2%34.5%24.5%利润率(利润率(%)毛利率 21.4%18.7%18.9%19.7%20.6%EBITDA Margin 12.1%10.1%9.6%9.4%9.1%净利率 10.0%8.0%7.9%7.7%7.4%回报率(回报率(%)净资产收益率 15.4%17.0%20.0%22.9%24.2%总资产收益率 10.6%11.4%13.1%14.3%14.9%其他(其他(%)资产负债率 30.8%32.1%33.8%36.8%37.8%所得税率 14.8%16.3%16.3%17.3%18.3%股利支付率 45.0%48.9%47.0%47.0%
40、47.6%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 13 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而
41、言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接
42、或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域
43、、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议
44、的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场
45、代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 14 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生
46、品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 9
47、92 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC0831
48、18);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的
49、经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA America
50、s,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系
51、CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对
52、身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty L
53、td(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品
54、。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。