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1、证券研究报告公司深度研究房地产服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新大正（002968）出西南谋全国布局已定，守非住推激励积极出西南谋全国布局已定，守非住推激励积极扩张扩张 2023 年年 05 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)19.00 一年最低/最高价 17.88/

2、35.14 市净率(倍)3.73 流通 A 股市值(百万元)3,947.51 总市值(百万元)4,352.73 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.09 资产负债率(%,LF)30.64 总股本(百万股)229.09 流通 A股(百万股)207.76 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,598 3,590 4,805 5,859 同比 24%38%34%22%归属母公司净利润（百万元）186 267 364 467 同比 12%44%36%28%每股收 益-最新股本摊薄（

3、元/股）0.81 1.17 1.59 2.04 P/E（现价&最新股本摊薄）23.44 16.28 11.97 9.33 Table_Tag 关键词：关键词：#股权激励股权激励#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 坚守非住物业，坚守非住物业，启启动股权激励，动股权激励，积极推动积极推动全国化布局全国化布局：新大正作为一家独立第三方物业管理企业，始终专注于非住物业。2022 年，公司在管面积突破 1.3 亿平方米，覆盖全国 29 省 116 座城市。全年新拓展项目中标总金额 19.1 亿元，饱和年化合同收入金额 10.1 亿元。公司设立两期股权激励计划促进企业发展

4、。此外，公司通过引进中航物业、招商积余等龙头物管企业管理层充实管理力量。2022 年公司实现 26.0 亿元营收，5 年 CAGR 为 30.9%。全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展：公司从 2012 年开始进行全国化布局，2022 年重庆以外地区营收占比已提升至 60.0%，重庆地区及重庆以外地区新签合同年金额分别为 7.7 及 2.4 亿元。打造重点中心城市，北京、南京及深圳分公司 2022 年营收突破 1 亿元。公司 2023年将重点发展学校及航空业态。学校方面：我们预计2025年仅高校及中小学物业管理市场规模将达到 732 亿元。学

5、校物管行业集中度将进一步提升，公司作为 2020全国学校物业服务企业 50强第 4名已具备先发优势。航空方面：2022 年受疫情影响大量机场物管项目招投标延后，2023 年公司有望于该业态实现快速增长。据测算全国机场年物业服务采购合同金额为 106.3 亿元，市场规模仍然广阔。涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极：公司于 2023 年 1月 3 日发布公告将收购沧恒投资 80%的股权，后者主要服务于华能水电旗下水电、风光电站物管项目。公司与沧恒投资签订未来三年8400、10100 及 12260 万元的净利润业绩承诺，增速分别为 9.1%、2

6、0.2%及 21.4%。澜沧江实业作为原华能水电员工持股会全资持股公司，与华能深度融合，在手订单稳定。此外，公司与沧恒投资签订了完善的交易协议，较好控制了并购风险。据测算华能水电所在的澜沧江水电基地投产装机容量及总规划装机容量分别位于 13 大基地中第三及第二位，水电资源丰富。华能水电预计未来建设 1000 万千瓦水电、1000万千瓦光伏电站的新能源基地，澜沧江实业未来市场广阔。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司作为独立第三方非住物管龙头企业，航空、学校业态处于行业龙头地位。我们认为公司全国化布局逐渐完善后整体利润水平将会企稳回升。我们预计公司 2023/2024/2025 年营收为

7、 35.9/48.1/58.6 亿元；归母净利润为 2.7/3.6/4.7 亿元；对应的 EPS 分别为 1.17/1.59/2.04 元/股。鉴于公司在完成对沧恒投资的并购后将踏入能源物管行业，构建较高技术壁垒，每年获得可观现金回报，我们给予公司 2023年 20.5倍 PE估值，对应目标价为 24.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：收并购进程、投后管理不及预期；外拓规模不及预期；新拓项目利润率水平不及预期。-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27新大正沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部

8、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/37 内容目录内容目录 1.坚守非住物业，启动股权激励，积极推动全国化布局坚守非住物业，启动股权激励，积极推动全国化布局.5 1.1.公司概况及发展历程.5 1.2.股权结构集中稳定，股权激励力促企业发展.6 1.3.管理层物管经验丰富，多位物管领域专家加盟.8 1.4.营收增速、利润率水平趋于稳定，降本增效效果明显.10 2.全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展.14 2.1.重点发展中心城市公司，全国化布局初现雏形.14 2.2.保持基础物业服务为主体，五

9、大业态助力公司稳健发展.16 2.3.学校物业市场广阔，较强创收能力助力公司稳健发展.18 2.4.疫情退去，航空业态有望触底反弹.20 2.5.办公业态发展迅猛、公共业态聚焦交通、医养.23 3.涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极.25 3.1.收购标的基本情况.25 3.2.澜沧江实业财务状况及业绩承诺.26 3.3.分期支付缓解资金压力，对赌协议控制并购风险.27 3.4.区位优势带来广阔市场，并购完成有望实现快速拓展.29 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 4.1.盈利预测与估值.32 4.2.投资建议.34 5.风险

10、提示风险提示.35 SUfWuUiXlXoMoMnQ8O8Q8OmOpPsQmPlOrRrMiNoOsP6MpOoOuOmOrQMYoNsM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/37 图表目录图表目录 图 1：新大正发展历程.5 图 2：截止 2023 年 3 月 28日新大正股权结构.6 图 3：新大正营收水平及增速（百万元）.10 图 4：新大正毛利润水平及增速（百万元）.10 图 5：西南地区主要上市物业管理企业营收增速对比（百万元）.11 图 6：西南地区主要上市物业管理企业毛利润增速对比（百万元）.11 图

11、 7：新大正归母净利润及增速（百万元）.12 图 8：新大正整体毛利率及归母净利率.12 图 9：新大正项目毛利率水平分时间分区域分析.12 图 10：行业内主要公司毛利率比较.13 图 11：行业内主要公司净利率比较.13 图 12：新大正资产负债率详情.13 图 13：新大正管理费用率及销售费用率.13 图 14：新大正各地区营收占比变化情况.14 图 15：新大正 2022年重庆以外地区营收占比详情.14 图 16：新大正重庆以外地区营收变化情况（万元）.14 图 17：新大正各地区新签合同年金额变化情况（亿元）.14 图 18：新大正各地区营收及增速变化情况（万元）.15 图 19：部

12、分重点中心城市公司营收增长情况（亿元）.15 图 20：新大正各主要产品营收情况（百万元）.16 图 21：新大正各主要产品毛利率情况.16 图 22：新大正在管项目数量及增速.16 图 23：新大正分业态在管项目数量.16 图 24：新大正各业态代表性中标项目.17 图 25：新大正各业态营收变化情况（百万元）.17 图 26：新大正各业态营收占比变化情况.17 图 27：中小学教育校舍建筑面积及增速（亿平方米）.18 图 28：高等教育校舍建筑面积及增速（亿平方米）.18 图 29：2020年百强学校物管企业在 500强中的在管面积占比.19 图 30：2020年学校物管企业各收入层级企业

13、数量.19 图 31：2020年 500 强学校物企不同收费模式物业费水平.19 图 32：2020年 500 强物企收费形式按项目分布.19 图 33：百强学校物管企业与新大正单位项目营收对比情况.20 图 34：百强学校物管企业与新大正学校营收对比情况.20 图 35：各年民用航空机场数.20 图 36：新大正航空业态营收及增速（万元）.22 图 37：新大正航空业态在管项目数.22 图 38：新大正办公业态营收及增速（百万元）.23 图 39：新大正办公业态在管项目数.23 图 40：2020年 500 强办公物管企业各营收区间分布.24 图 41：新大正公共业态营收及增速（百万元）.2

14、4 图 42：新大正公共业态在管项目数.24 图 43：拟收购完成后沧恒投资股东及子公司详情.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/37 图 44：澜沧江实业近三年营业收入及净利率（万元）.26 图 45：澜沧江实业净利润承诺及其增速（万元）.26 图 46：澜沧江实业近三年净利率详情.27 图 47：我国 13 大水电基地已投产装机容量及总规划装机容量.29 图 48：中国 13 大水电基地分布图.30 图 49：2022年全国前八大水电上市公司装机容量及发电量详情.30 表 1：新大正 2021 年限制性股票

15、激励计划授予详情（2021 年 5月 20 日调整后计划）.7 表 2：2021年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求.7 表 3：新大正 2022 年限制性股票激励计划授予详情（2022 年 6月 2 日调整后计划）.8 表 4：2022年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求.8 表 5：董事会成员概况.9 表 6：高级管理人员概况.10 表 7：2025年高校及中小学物业管理市场规模测算.19 表 8：重庆江北国际机场部分物业服务合同（万元）.21 表 9：航空物业市场规模测算.21 表 10：新大正部分中标项目及当前在管机场.23 表 11：澜沧江实业各业务板块内容及具备资质.2

16、6 表 12：分期支付细节及付款要求.28 表 13：新大正与标的公司交易协议中约束及激励详情.28 表 14：华能水电各在管水电站详情.31 表 15：新大正营收及毛利预测.33 表 16：可比公司估值.34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/37 1.坚守非住物业，坚守非住物业，启动启动股权激励股权激励，积极推动积极推动全国化布局全国化布局 1.1.公司概况及发展历程公司概况及发展历程 新大正物业集团股份有限公司（以下简称“新大正”或“公司”）是一家专注城市公共服务与设施管理的全国性综合公建服务商。公司根据“五

17、五”战略规划，形成了以基础物业服务为支撑，快速发展城市服务、孵化发展创新业务的业务版图。公司荣膺“2021 中国物业服务企业综合实力 500 强”第 23 名。截至 2022 年 12 月，公司在管面积突破 1.3 亿平方米，覆盖全国 29 省 116 座城市。全年新拓展项目中标总金额 19.1亿元，饱和年化合同收入金额 10.1亿元。新大正物业深耕重庆，坚持发展公建物业新大正物业深耕重庆，坚持发展公建物业 20 余年，近年来积极探索城市服务以及余年，近年来积极探索城市服务以及创新业务创新业务，并，并积极推动业务积极推动业务全国化布局。全国化布局。1998 年新大正物业公司正式成立。次年，公司

18、获 IS09001 国际质量体系认证并获得第一个国优项目：大正大厦。2001 年公司承接广璐大厦，由此开启公司市场化发展进程。2004 年公司承接九龙坡区机关物业进入公共物业领域。2005 年公司承接重庆大学虎溪校区物业进入学校物业领域。2007 年公司承接西永微电园管委会物业进入园区物业领域。2012 年公司承接贵州省高级人民法院物业开启业务全国化布局。2016 年公司完成股改，成立集团；同年承接江北国际机场，进入航空物业领域。随后公司不断进行全国化布局并于 2019 年成功登陆深交所中小板。2021 年全国管理服务面积超过 1 亿平方米。2022 年初步完成全国化战略布局，物业服务超过 1

19、00 座城市。2023 年拟以 7.88 亿收购云南沧恒投资有限公司，涉足水力发电物业服务领域。图图1：新大正发展历程新大正发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/37 1.2.股权股权结构结构集中集中稳定稳定，股权激励力促企业发展，股权激励力促企业发展 管理层股权集中管理层股权集中稳定稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司总股本 2.291 亿股。其中，王宣直接持有 28.5%，李茂顺、陈建华及廖才勇分别直接持有 6.9%、1.7%以及 1.7%。四位一致行动人

20、组成的核心团队还通过控股重庆大正商务信息咨询合伙企业持有公司17.2%的股份。因此，公司实际控制人为李宣及其一致行动人李茂顺、陈建华及廖才勇。稳固的股权结构使得管理层对公司有较强的掌控能力。图图2：截止截止 2023 年年 3 月月 28 日日新大正股权结构新大正股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 股权激励力促企业发展股权激励力促企业发展。公司自 2021 年起连续两年推出限制性股票激励计划。2021年限制性股票激励计划已于 2021 年 5 月 19 日向激励对象授予 158.0万股限制性股票，价格为 17.6 元/股。公司制定了长达五年的解除限售业绩考核目标，展现了公司对未来业绩

21、较强的信心。2022 年 6 月 2 日，由于 2021 年激励计划第一个解除限售条件已经达成，公司解除了 15名激励对象共 60.3万股限制性股票限售。2022年限制性股票激励计划也已于同日向激励对象授予 131.6 万股限制性股票，价格为 11.6 元/股。同时以11.8 元/股的价格向一名激励对象授予 8.4 万预留限制性股票中的 4.2万限制性股票。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/37 表表2：2021 年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求 解除限售安排 对

22、应考核年度 解除限售时间 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除限售期 2021年 自首次授予限制性股票上市之日起 12个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30%营业收入同比 2020 年增长不低于 45%；并且公司净利润同比 2020年增长不低于 35%第二个解除限售期 2022年 自首次授予限制性股票上市之日起 24个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30%营业收入同比 2020 年增长不低于 110%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 90%第三个解除限售期 2023年 自首

23、次授予限制性股票上市之日起 36个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 20%营业收入同比 2020 年增长不低于 200%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 150%第四个解除限售期 2024年 自首次授予限制性股票上市之日起 48个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 10%营业收入同比 2020 年增长不低于 280%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 210%第五个解除限售期 2025年 自首次授予限制性股票上市之日起 60个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日

24、起 72 个月内的最后一个交易日当日止 10%营业收入同比 2020 年增长不低于 360%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 280%数据来源：公司公告，东吴证券研究所，注：净利润指归属上市公司股东的净利润并剔除股份支付费用的影响。表表1：新大正新大正 2021 年限制性股票激励计划授予详情（年限制性股票激励计划授予详情（2021 年年 5 月月 20 日调整后计划）日调整后计划）姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股）占本激励计划授予限制性股票总数的比例 占本激励计划公告日公司股本总额的比例 刘文波 董事、总裁、分管财务负责人 45.0 23.9%0.3%高文田 副总裁 16.5

25、 8.8%0.1%吴云 副总裁 13.5 7.2%0.1%田维正 助理总裁 15.0 8.0%0.1%翁家林 助理总裁、董事会秘书 7.5 4.0%0.1%罗东秋 审计内控中心总经理 5.3 2.8%0.03%预留部分 30.0 16.0%0.2%董事会认为需要激励的其他人员（共 11 人）55.2 29.4%0.3%合计（17 人）188.0 100%1.2%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/37 表表3：新大正新大正 2022 年限制性股票激励计划授予详情（年限制性股票激励计

26、划授予详情（2022 年年 6 月月 2 日调整后计划）日调整后计划）姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股）占本激励计划授予限制性股票总数的比例 占本激励计划公告日公司股本总额的比例 刘文波 董事、总裁 35.0 25.0%0.2%高文田 副总裁 9.8 7.0%0.04%吴云 副总裁 8.4 6.0%0.04%陈传宇 副总裁 11.2 8.0%0.1%杨谭 副总裁 14.0 10.0%0.1%翁家林 助理总裁、董事会秘书 5.6 4.0%0.02%田维正 助理总裁 12.6 9.0%0.1%罗东秋 审计内控中心总经理 4.2 3.0%0.02%预留部分 8.4 6.0%0.04%董事会认为

27、需要激励的其他人员（共 7 人）30.8 22.0%0.1%合计（15 人）140.0 100.0%0.6%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表4：2022 年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求年限制性股权激励计划解除限制安排及业绩要求 解除限售安排 对应考核年度 解除限售时间 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除限售期 2022年 自首次授予限制性股票上市之日起 12个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30%营业收入同比 2020 年增长不低于 110%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 90%第二个解除限售期 202

28、3年 自首次授予限制性股票上市之日起 24个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30%营业收入同比 2020 年增长不低于 200%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 150%第三个解除限售期 2024年 自首次授予限制性股票上市之日起 36个月后的首个交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 20%营业收入同比 2020 年增长不低于 280%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 210%第四个解除限售期 2025年 自首次授予限制性股票上市之日起 48个月后的首个交易日起至首次授予限制性股

29、票上市之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 20%营业收入同比 2020 年增长不低于 360%；并且公司净利润同比 2020 年增长不低于 280%数据来源：公司公告，东吴证券研究所，注：净利润指归属上市公司股东的净利润并剔除股份支付费用的影响。1.3.管理层物管经验丰富，多位物管领域专家加盟管理层物管经验丰富，多位物管领域专家加盟 公司管理层长期深耕重庆物业管理领域，经验丰富。公司管理层长期深耕重庆物业管理领域，经验丰富。公司创始人，终身名誉董事长王宣自 1998年起担任重庆大正有限董事长，物业管理领域从业时间超过 20年。公司现任董事长李茂顺自 1999 年起担任重庆大正房地产开发

30、有限公司总经理，同样有着超过 20 年的从业经验。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/37 表表5：董事会成员概况董事会成员概况 姓名 职位 简历 派系 王宣 终身名誉董事长 1970年至 1977 年，担任河南省信阳市生化制药厂技术组长；1977年至 1980 年，河南信阳师范学院学习。1981年至 1993 年，担任重钢公司三厂职培科科长、子弟一中老师；1993年至 1996 年，担任重庆大正房地产开发有限公司副总经理；1998年至 2016年 8月，先后担任大正有限法定代表人、执行董事、总经理、董事长；2016

31、年 8 月至 2020年 4月 20 日，担任新大正法定代表人、董事长。创始人 李茂顺 董事长；董事会成员 1989 年至 1997 年，先后担任永荣矿务局秘书、科长、副处长；1997年至 1998 年，担任重庆煤炭工业管理局秘书；1998年至 1999年，担任重庆大正商场（集团）有限公司办公室主任；1999年至 2001 年，担任重庆大正房地产开发有限公司总经理；2001年至 2007 年，担任重庆大正商场（集团）有限公司总裁助理；2007年至 2016 年 8 月，先后担任大正有限董事、副总经理、总经理；2016年 8 月至 2020年 4 月，担任新大正副董事长、总经理；2020年 4

32、月至今，担任新大正董事长。创始人，王宣一致行动人 刘文波 董事、总裁；董事会成员 1998年至 2008 年，先后担任中航物业管理有限公司财务部会计、财务部经理、副总会计师兼 广州分公司总经理；2008年至 2012 年，担任中航物业管理有限公司副总经理兼总会计师；2013年至 2019 年，担任中航物业管理有限公司担任董事、总经理。其中：2015年至 2019 年，兼任中航善达股份有限公司（2019 年底更名“招商局积余产业运营服务股份有限公司”）副总经理；2020年 4 月至今，担任新大正董事、总裁。中航物业引进人才 廖才勇 副总经理；董事会成员 1988 年至 1996 年，先后担任重庆

33、电机厂生产处调度、副处长，其间 1991 年至 1992年，担任重庆市江津县河坝乡 人民政府副乡长；1996年至 1997 年，担任重庆派度助力车有限公司生产部部长；1998年至 2016年 8月，先 后担任重庆大正物业管理有限公司副部长、部长、总经理助理、副总经理、轮值总经理、董事；2016年 8 月至今，先后兼任新大正商住物业事业部总经理、学校事业部总经理、新大正副总经理、民兴物业总经 理、董事、副总裁。创始人，王宣一致行动人 王荣 董事；董事会成员 2001年至 2004 年，担任罗兰贝格管理咨询(上海)有限公司高级咨询顾问；2005年至 2007 年，担任西门子威迪欧汽车 电子（长春）

34、有限公司亚太区战略总监；2008年至 2015 年，担任罗兰贝格管理咨询(上海)有限公司合伙人；2015年至今，担任北京元发投资管理有限公司执行董事；2016年 8 月至今，担任新大正董事。罗兰贝格引进人才 张乐 董事；董事会成员 1996年至 1997 年，担任上海贝尔阿尔卡特股份有限公司工程师；1999年至 2004 年，担任 Huawei America,Inc.高级经理；2006年至 2008 年，担任高盛高华证券有限责任公司投资银行部高级投资经理；2008年至 2019年 3月，担任德同（北京）投资管理股份有限公司董事；2019年 3 月至今，担任前海领航星辰（深圳）投资发展有 限公

35、司董事长、前海领航(重庆)股权投资基金管理有限公司执行董事；2016年 8 月至今，担任新大正董事。德同投资管理引进人才 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/37 公司积极吸引业内优秀人才加盟管理层，充实管理力量。公司积极吸引业内优秀人才加盟管理层，充实管理力量。公司引入了多位来自中航物业以及招商积余的高管，加强公司管理力量的同时学习领域内优秀业态。同时公司还引入了多位来自不同领域的高管，拓宽公司视野，为公司多元化发展奠定基础。表表6：高级管理人员概况高级管理人员概况 姓名 职务

36、 加入公司时间 入职前主要经历 王萍 副总裁 2016/08 大正有限总经理助理 吴云 副总裁 2019/03 蒙牛乳业人力资源总监 柯贤阳 副总裁 2016/08 大正有限总经理助理 何小梅 副总裁 2016/08 大正有限总经理助理 高文田 副总裁 2021/02 中航物业副总经理 徐杏东 副总裁 2021/03 中航物业副总经理 王江江 副总裁 2021/03 任恒物业总裁；华润物业副总经理 陈传宇 副总裁 2021/07 招商积余物业事业群副总经理 杨谭 副总裁、财务负责人 2021/07 中信建投客户经理、营业部副经理 古希印 副总裁 2022/03 招商积余产业运营副总经理 田维正

37、 助理总裁 2017 大正物业项目经理；金科物业重庆分公司区域副总监 翁家林 助理总裁、董事会秘书 2017/05 四川汇源光通信董事会秘书 罗东秋 审计内控中心总经理 2019/01 重庆春风地产财务总监；重庆世纪金马实业财务总监 熊淑英 财务管理中心副总经理 2016/08 大正有限财务负责人 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4.营收增速营收增速、利润率水平、利润率水平趋于稳定，趋于稳定，降本增效效果明显降本增效效果明显 营收增速趋于稳定，毛利润营收增速趋于稳定，毛利润增速增速近期受挫。近期受挫。公司营业总收入由 2018 年的 8.9 亿元增长至 2022 年的 26.0 亿元，

38、营收 5 年 CAGR 为 30.9%。公司整体毛利润由 2018 年的1.9 亿元增长至 2022 年的 4.2 亿元，毛利润 5 年 CAGR 为 22.2%。营收及毛利润增速于2021年出现显著提升主要是由于公司于 2021 年 4 月完成对四川民兴物业的并购。图图3：新大正营收水平及增速新大正营收水平及增速（百万元）（百万元）图图4：新大正毛利润水平及增速新大正毛利润水平及增速（百万元）（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 885.91,054.61,318.42,088.32,598.115.4%19.0%25.0%58.4%24.4%0%

39、10%20%30%40%50%60%70%0500025003000200212022营业总收入（左轴）YOY（右轴）188.2222.9282.4389.9420.314.5%18.5%26.7%38.1%7.8%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350400450200212022整体毛利润（左轴）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/37 西南地区物管企业受疫情影响较大。西南地区物管企

40、业受疫情影响较大。公司 2022 年营收及毛利润增速同比分别下滑34、30.25 个百分点，主要是由于 2022 年，特别是 2022 年年末，受疫情影响较大，回款及正常业务开展受到较大影响。由下图可见，主营业务位于西南地区的各上市物业管理企业都遭遇了不同程度的营收及毛利润增速下滑。2022 年新希望服务、东原仁知服务、金科服务营收增速同比分别下滑 33.81、43.15、93.72 个百分点；毛利润增速同比分别下滑 37.06、53.80、133.66个百分点。图图5：西南地区主要上市物业管理企业营收增速对比西南地区主要上市物业管理企业营收增速对比（百万元）（百万元）数据来源：wind，东吴

41、证券研究所 图图6：西南地区主要上市物业管理企业毛利润增速对比西南地区主要上市物业管理企业毛利润增速对比（百万元）（百万元）数据来源：wind，东吴证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000200212022新希望服务营收东原仁知服务营收新大正营收金科服务营收新希望服务YOY东原仁知服务YOY新大正YOY金科服务YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080000200212022新希

42、望服务毛利润东原仁知服务毛利润新大正毛利润金科服务毛利润新希望服务YOY东原仁知服务YOY新大正YOY金科服务YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/37 公司大规模扩张等因素使利润水平承压。公司大规模扩张等因素使利润水平承压。2021 年起，公司基于极速扩张的规模及未来发展需要，全年引进中高层 34人，领导班子 5人。设立各细分事业部及完成 10大重点中心城市公司团队组建。短期内人才引进，新项目员工培训影响盈利水平；2021年起，公司设立股权激励制度，年内股票激励计划首次授予员工持股平台及新合伙人吸纳产生股权

43、激励费用摊销减低当年净利润 1513 万元。剔除该费用归母净利润同比增长 38.10%；此外，重庆三年社保基数快速提升，从 1800元/月提升至 3957元/月。公司40%员工位于重庆，2022年成本增加 2700万元，对利润率产生较大影响。图图7：新大正归母净利润及增速新大正归母净利润及增速（百万元）（百万元）图图8：新大正整体毛利率及归母净利率新大正整体毛利率及归母净利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 成熟期项目成熟期项目和重庆区域项目和重庆区域项目毛利率水平较高毛利率水平较高，未来利润率有一定趋稳回升空间，未来利润率有一定趋稳回升空间。成熟期项目

44、盈利较为稳定，但新进项目由于有员工培训，机器设备耗材等投入前期成本较高。2021 年以来，公司外拓进展迅速，屡破纪录。大量新进项目使得毛利率阶段性下降，但这已为公司长期发展奠定坚实基础。重庆地区成熟期项目占比较大，新进项目也能够快速获得区域密度提升后的边际收益，毛利率水平良好。重庆以外项目由于新进期项目较多，此外有着在新进城市搭建团队，项目拓展等销管费用，毛利率水平较低。在可预见的未来，公司利润率水平存在较大回升空间。图图9：新大正项目毛利率水平分时间分区域分析新大正项目毛利率水平分时间分区域分析 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 88.1104.5131.2166.1185.724.7%1

45、8.6%25.6%26.6%11.8%0%5%10%15%20%25%30%02040608000022归母净利润（左轴）YOY（右轴）21.2%21.1%21.4%18.7%16.2%9.9%9.9%10.0%8.0%7.1%0%5%10%15%20%25%200212022整体毛利率归母利润率19.6%12.6%20.7%16.8%17.1%10.2%19.7%13.8%0%5%10%15%20%25%成熟项目(1年以上)新进项目(1年以内)重庆区域重庆以外区域20212022 请务必阅读正文之后的免责

46、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/37 公司利润率水平处于行业内公司利润率水平处于行业内平均水平。平均水平。公司 2022 年毛利率、净利率分别为 16.2%、7.2%，均处于行业内平均水平，有较大增长空间。可以预计公司成功完成沧恒投资并购及项目逐渐进入成熟期后，利润率水平将会有较大提升。图图10：行业内主要公司毛利率比较行业内主要公司毛利率比较 图图11：行业内主要公司净利率比较行业内主要公司净利率比较 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司疫情间负债率保持稳定，提质增效效果显著。公司疫情间负债率

47、保持稳定，提质增效效果显著。公司资产负债率总体呈波动后维持稳定的趋势。2019 年公司完成 A 股上市，年末货币资金同比增长近 4 亿元，资产负债率显著降低。2020年公司年末负债增加近1.4亿元，主要是公司应付职工薪酬增加约 5000万元，应付账款增加约 4500万元。其中应付职工薪酬增加主要是由于公司大规模扩张所致使的新中高层管理人员加盟及中心城市公司组建完成。之后疫情期间资产负债率始终保持稳定。公司践行降本增效的宗旨，运营成本减少显著。2022 年疫情期间管理费用率已低于至疫情之前水准。图图12：新大正资产负债率详情新大正资产负债率详情 图图13：新大正新大正管理费用率及销售费用率管理费

48、用率及销售费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 30.1%25.8%24.8%22.0%18.8%16.2%16.2%15.9%14.1%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%华润万象生活新城悦服务碧桂园服务雅生活服务保利物业新大正绿城服务中海物业万物云招商积余18.4%12.6%10.0%9.2%8.3%7.2%5.4%5.3%4.4%4.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%华润万象生活雅生活服务中海物业新城悦服务保利物业新大正碧桂园服务万物云招商积余绿城服务46.0%24.2%30.8%32.1%32.3%0

49、%10%20%30%40%50%200212022资产负债率8.5%7.7%7.6%9.1%7.8%7.3%1.2%1.5%1.6%1.8%1.7%1.3%0%2%4%6%8%10%2002020212022管理费用率销售费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/37 2.全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展全国化布局初现雏形，航空学校业态引领公司发展 2.1.重点发展中心城市公司，全国化布局初现雏形重点发展中心城市公司，全国化布局初现雏形 外拓效果显著，全国化

50、布局已初现雏形。外拓效果显著，全国化布局已初现雏形。2012 年公司开始全国化业务布局，目前业务布局从上市前的以重庆为核心的10余个城市扩展到 28个省 116个城市。截至 2022年末，重庆以外地区营收占比已提升至 60.0%。重庆以外地区中，营收排名前五的省份分别为四川、北京、贵州、广东及江苏，占比分别为 21.4%、11.0%、9.4%、7.9%及7.7%。图图14：新大正各地区营收占比变化情况新大正各地区营收占比变化情况 图图15：新大正新大正 2022 年重庆以外地区营收占比详情年重庆以外地区营收占比详情 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 深耕重

51、庆市场，重庆以外地区营收深耕重庆市场，重庆以外地区营收快速增长快速增长。近五年，公司不断发力市场拓展，其中四川、北京、贵州及广东等地营收增长较快。公司通过调整营销体系，强化渠道建设，市拓屡创新高。2022 年，重庆以外地区新签约年合同金额较 2021 年同比增长19.6%，占比 76.5%。近三年新签合同总额超过 45亿元。从各细分地区来看，重庆地区营收依然保持稳健增长，非重庆西南地区及非西南地区保持较高营收增速，2022 年受疫情影响有所放缓。图图16：新大正重庆以外地区营收变化情况新大正重庆以外地区营收变化情况（万元）（万元）图图17：新大正各地区新签合同年金额变化情况（亿元）新大正各地区

52、新签合同年金额变化情况（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 82.5%76.0%65.9%47.3%40.0%17.5%24.0%34.1%52.7%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022重庆以外地区占比重庆地区占比四川：21.4%北京：11.0%贵州：9.4%广东：7.9%江苏：7.7%湖北：6.1%浙江：5.3%河南：4.2%河北：3.9%其他地区：23.1%05000000025000300003500040000四川 北京 贵州 广东 江苏 湖北

53、 浙江 河南 河北2002120220.91.21.72.42.13.66.57.734.78.210.0022重庆以外地区新签合同年金额重庆地区新签合同年金额总新签合同年金额 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/37 图图18：新大正各地区营收及增速变化情况新大正各地区营收及增速变化情况（万元）（万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 以以10个重点中心城市为核心，拉动辐射周边省市全国化布局。个重点中心城市为核心，拉动辐射周边省市全国化布局。公司

54、自2021年起重点打造北上深等 10 个重点中心城市，从原有五大区域公司变革为十大重点中心城市，从而实现向周边省市快速发展覆盖。2022 年，北京、南京及深圳公司营收分别达到 1.8、1.1 及 1.1 亿元。此外，深圳公司新签年合同金额突破 1 亿元，北京公司、郑州公司、南京公司超过 8000 万元，上海公司超过 7000 万元。图图19：部分重点中心城市公司营收增长情况部分重点中心城市公司营收增长情况（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020000400006000080000

55、0200212022重庆地区营收(左轴)非重庆西南地区营收(左轴)非西南地区营收(左轴)重庆地区YOY(右轴)非重庆西南地区YOY(右轴)非西南地区YOY(右轴)0.00.20.20.10.20.10.00.90.60.60.50.50.40.21.81.11.10.960.90.80.800.20.40.60.811.21.41.61.82北京公司南京公司深圳公司长沙公司武汉公司郑州公司上海公司202020212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/37 2.2.保持基础物业服务为主体

56、，保持基础物业服务为主体，五大业态助力公司稳健发展五大业态助力公司稳健发展 坚持以基础物业为主体，积极拓展新兴赛道。坚持以基础物业为主体，积极拓展新兴赛道。公司基础物业服务主要指传统物业服务，包括五大核心业态。是目前公司发展的根基，收入的核心来源。近三年毛利率水平有所下滑，主要系公司大规模外拓所致。公司创新业务主要指传统、创新类增值服务与数字化产品，是公司未来的利润核心来源。毛利率一直稳定在较高水平。公司城市服务主要指以城市空间运营为主要方向的业务，在中长期规划中将成为公司新兴增长极。2022年毛利率水平受疫情影响有所回落。图图20：新大正各主要产品营收情况（百万元）新大正各主要产品营收情况（

57、百万元）图图21：新大正各主要产品毛利率情况新大正各主要产品毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 外拓成果显著，五大业态共同发力。外拓成果显著，五大业态共同发力。公司自 2019 年起持续发力市场拓展，在管项目增速不断飙升，成果显著。2022 年公司受到年底大范围疫情封控影响，大量招投标项目延后，外拓增速放缓。接下来外拓方面公司将聚焦重点中心城市，以做大密度为出发点。截至 2022 年底，公司商住、办公、公共、航空及学校业态在管项目数量分别为 68、221、115、25、84个，其中办公业态在管项目数量占比显著。图图22：新大正在管项目数量及增速新

58、大正在管项目数量及增速 图图23：新大正分业态在管项目数量新大正分业态在管项目数量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1199.11934.72404.989.0106.699.529.546.392.50.70.71.30500025003000202020212022其他业务城市服务创新业务基础物业20.3%17.6%15.2%38.9%36.6%39.4%12.5%19.8%15.6%0%10%20%30%40%50%202020212022基础物业创新业务城市服务3083253694775135.5%13.5%29.3%7.5

59、%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600200212022在管项目数量(左轴)YOY(右轴)566668878469998786800500600200212022商住办公公共航空学校 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/37 图图24：新大正各业态代表性中标项目新大正各业态代表性中标项目 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 五大业态先后发力

60、，五大业态先后发力，航空航空办公业态办公业态发展势头发展势头正盛正盛。2022 年，公司商住、学校、公共、航空及办公业态营收分别为 3.3 亿元、3.8 亿元、5.6 亿元、2.8 亿元及 10.6 亿元，营收占比分别为 12.8%、14.4%、21.4%、10.6%及 40.8%。各业态 5 年 CAGR 分别为8.4%、16.5%、31.03%、54.5%及 50.9%。可见航空业态及办公业态发展势头正盛。图图25：新大正各业态营收变化情况新大正各业态营收变化情况（百万元）（百万元）图图26：新大正各业态营收占比变化情况新大正各业态营收占比变化情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据

61、来源：公司公告，东吴证券研究所 204.0224.4327.3766.51058.548.3105.8164.7238.6275.3188.7220.2276.8423.6556.2203.5235.6255.0332.5374.7241.0268.0293.8326.3332.00200025003000200212022商住学校公共航空办公23.0%21.3%24.8%36.7%40.8%5.5%10.0%12.5%11.4%10.6%21.3%20.9%21.0%20.3%21.4%23.0%22.4%19.4%15.9%14.4%27.2%2

62、5.4%22.3%15.6%12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022商住学校公共航空办公 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/37 2.3.学校学校物业市场广阔，较强创收能力助力公司稳健发展物业市场广阔，较强创收能力助力公司稳健发展 学校业态市场空间广阔，发展前景可观。学校业态市场空间广阔，发展前景可观。自我国实施学校后勤社会化改革以来，学校物业管理市场正不断扩大。截至 2021 年，中小学教育校舍建筑面积已达 22.7 亿平方米，高等教育

63、校舍建筑面积已达 10.9 亿平方米。根据中物研协统计的 2020 年 500 强学校物管企业总管理面积为 8.9 亿平方米，学校物业费总收入为 166.2 亿元，可得当年平均物业费单价为 18.6 元/平方米。如按照 18.6 元/平方米的物业费保守估计，2025 年仅高校及中小学物业管理市场规模将达到 732 亿元。图图27：中小学教育校舍建筑面积及增速（亿平方米）中小学教育校舍建筑面积及增速（亿平方米）数据来源：教育局，东吴证券研究所 图图28：高等教育校舍建筑面积及增速（亿平方米）高等教育校舍建筑面积及增速（亿平方米）数据来源：教育局，东吴证券研究所 14.314.915.616.31

64、7.017.818.819.720.621.622.723.824.926.127.33.9%4.6%4.4%4.3%5.0%5.4%5.1%4.6%4.9%4.9%4.7%4.7%4.7%4.7%0%1%2%3%4%5%6%05540452011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E中小学教育校舍建筑面积（左轴）YOY（右轴）7.88.18.48.68.99.39.59.810.110.510.911.211.612.012.43.8%3.

65、8%2.6%3.3%4.0%2.9%2.4%3.6%4.0%3.3%3.4%3.4%3.4%3.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0246802011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E高等教育校舍建筑面积（左轴）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/37 表表7：2025 年高校及中小学物业管理市场规模测算年高校及中小学物业管理市场规模测算

66、2020 年 500 强学校物管企业总管理面积 学校物业费总收入 2020年平均物业费单价 预计 2025 年高校及中小学教育校舍建筑面积 预计 2025 年高校及中小学物业管理市场规模 8.9亿平方米 166.2 亿元 166.2/8.9=18.6元/平方米 27.3+12.4=39.7亿平方米 39.7*18.6=732 亿元 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 学校物管百强企业优势聚集，行业集中度提升。学校物管百强企业优势聚集，行业集中度提升。截至 2020 年，学校物管百强企业在管面积占 500强企业总在管面积的比例进一步提升至 67.5%，行业集中程度提升明显。公司作为中国教育后勤协

67、会评选的 2020全国学校物业服务企业 50强第 4名已具备先发优势。此外，公司 2022 年学校业态营收为 3.8 亿元，已处于行业领先水平。图图29：2020 年百强学校物管企业在年百强学校物管企业在 500 强中的在管面积占比强中的在管面积占比 图图30：2020 年学校物管企业各收入层级企业数量年学校物管企业各收入层级企业数量 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 包干制仍包干制仍为为主流收费形式，行业利润增长空间广阔。主流收费形式，行业利润增长空间广阔。2020 年，500 强学校物管企业 92.8%的项目仍旧以包干制进行收费，仅有 7.2%的项目以

68、酬金制收费。2020 年 500强学校物管企业包干制平均物业费仅为 3.3 元/（平方米月），酬金制平均物业费高达5.9元/（平方米月），可见行业利润增长空间较为广阔。图图31：2020 年年 500 强学校物企不同收费模式物业费水平强学校物企不同收费模式物业费水平 图图32：2020 年年 500 强物企收费形式按项目分布强物企收费形式按项目分布 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 57.0%62.1%67.5%43.0%37.9%32.5%0%20%40%60%80%100%201820192020其他企业百强企业79.5%8.8%5.3%2.1%2.1

69、%0.9%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0-0.5亿 0.5-1亿 1-2亿2-3亿3-4亿4-5亿5亿2020年3.03.33.23.55.85.90246820192020包干制(元/平方米 月）年物业费平均水平(元/平方米 月）酬金制(元/平方米 月）93.5%92.8%6.5%7.2%0%20%40%60%80%100%20192020酬金制包干制 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/37 公司学校业态营收高于业内平均，单位项目创收能力强。公司学校业态营收高于业内平均，单

70、位项目创收能力强。截至 2020 年公司学校业态营收为 2.6 亿元，远高于百强物业 1.2 亿元的均值。公司单位项目营收从 2018 年的274.6 万元增至 2020 年的 374.9 万元，大于百强企业 333.4 万元的均值，展现出较强的运营效率。图图33：百强学校物管企业与新大正单位项目营收对比情况百强学校物管企业与新大正单位项目营收对比情况 图图34：百强学校物管企业与新大正百强学校物管企业与新大正学校学校营收对比情况营收对比情况 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 2.4.疫情疫情退去退去，航空业态有望触底反弹，航空业态有望触底反弹 民航经济逐

71、渐复苏。民航经济逐渐复苏。根据中国民用航空局发布的 2022 年全国民用运输机场生产统计公报，2022 年我国境内运输机场共有 254 个。根据中国民航局发布的各月份主要运输生产指标统计，2023 年 1 月我国民用运输机场完成旅客吞吐量 3977.5 万人次，恢复到 2019 年的 74.5%。其中国内航线完成 3933.2万人次，恢复到 2019 年的 83.1%。2023年2月我国民用运输机场完成旅客吞吐量4320.0万人次，恢复到2019年2月的80.3%。其中国内航线完成 4249.5万人次，恢复到 2019年的 88.8%。图图35：各年民用航空机场数各年民用航空机场数 数据来源：

72、民航局、东吴证券研究所 274.6298.0333.4363.3356.9374.900201820192020百强物业单位项目营收（万元）新大正单位项目营收（万元）75.799.3119.2203.5235.6255.00500300201820192020百强物业（百万元）新大正（百万元）6320222382400020062007200820092000019202020

73、212022民用航空机场数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/37 航空物业潜在市场规模仍然航空物业潜在市场规模仍然广阔广阔。以重庆江北国际机场为例，公司于 2020 年 6 月成功中标该机场最高金额物业合同，即 6144.5 万元的 T3A 航站楼保洁一标段及旅客手推车服务外包项目。T3A 航站楼二标段及 T2 航站楼的同类项目合同金额同样达到了5860.0万元，5394.0万元。值得一提的是以上三个同类项目一家公司只能同时中标一个，这也是国内大部分机场对于同种类大金额物业合同中标的安排。这使更多物业公司有参与

74、招投标的机会，但更加激烈的竞争使得唯有实力过硬的企业才能获得最高金额标的。结合合同金额分别为 1860.3 万元、1088.1 万元的外场保洁项目及机坪保洁项目来看，重庆江北国际机场每年仅保洁服务采购合同金额就达到了 7273.6万元。表表8：重庆江北国际机场部分物业服务合同（万元）重庆江北国际机场部分物业服务合同（万元）合同名称 中标方 合同期限 合同起始日期 合同金额 外场保洁服务外包项目 广东丰润环境管理服务有限公司 2 年 2019.12.06 1860.0 机坪保洁服务外包项目 重庆新万帮商业管理（集团）有限公司 2 年 2021.12.16 1088.1 T3A 航站楼保洁一标段及

75、旅客行李手推车服务外包项目 重庆新大正物业集团股份有限公司 3 年 2020.06.02 6144.5 T3A 航站楼保洁二标段及综合交通枢纽保洁服务外包项目 广州市升辉清洁服务有限公司 3 年 2020.06.02 5860.0 T2航站楼保洁及旅客行李手推车服务外包项目 广州奥德航空服务有限公司 3 年 2020.06.02 5394.0 年度物业合同金额 7273.557924 数据来源：重庆市公共资源交易网、东吴证券研究所 航空物业市场规模测算。航空物业市场规模测算。根据国家统计局发布的一二三四线城市划分，4 个一线城市共 6 个机场，31 个二线城市共 31 个机场，35 个二线城市

76、共 35 个机场，剩下 182 个通航四线城市共182个机场。对于一线城市机场年物业服务采购合同金额，我们根据上海机场集团官网披露的上海浦东国际机场年物业服务采购合同金额 9466.2 万元为准。对于二线城市以江北国际机场年物业服务采购合同金额 7273.6 万元为准。我们假设三线、四线城市年物业服务采购合同金额为 5273万元及 3273万元。由此测算得到的全国机场年物业服务采购合同金额为 106.3亿元。表表9：航空物业市场规模测算航空物业市场规模测算 4 个一线城市共 6个机场 31 个二线城市共 31个机场 35 个三线城市共 35个机场 182个四线城市共182个机场 参考机场 以上

77、海浦东国际机场年物业服务采购合同金额为参考 以重庆江北国际机场年物业服务采购合同金额为参考 以重庆江北国际机场年合同额减去2000万元为参考 以重庆江北国际机场年合同额减去4000万元为参考 假设年合同金额 9466.2 万元 7273.6 万元 5273万元 3273万元 总计全国机场年物业服务采购合同金额 9466.2*6+7273.6*31+5273*35+3273*182=106.3亿元 数据来源：上海机场集团官网，重庆市公共资源交易网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/37 公司航空业态

78、招投标受疫情影响较大，公司航空业态招投标受疫情影响较大，2023 年有望触底反弹。年有望触底反弹。公司从 2017年承接重庆江北国际机场物业项目开始进入航空物管领域，至今已有 25 个在管项目，2022 年营业收入达 2.8 亿元。2017 至今 CAGR 为 66.4%。虽受疫情影响 2020 年开始公司航空业态营收增速逐渐放缓，但大量在疫情期间招投标延后的项目将在 2023 年完成招投标，公司航空业态有望触底反弹。图图36：新大正航空业态营收及增速（万元）新大正航空业态营收及增速（万元）图图37：新大正航空业态在管项目数新大正航空业态在管项目数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源

79、：公司公告，东吴证券研究所 积累多年航空物管经验，行业龙头之势尽显。积累多年航空物管经验，行业龙头之势尽显。截至 2022 年底，公司在管机场项目数量达到 25 个，其中包括保洁、维修、行李手推车及停车场管理等多方面业务。2020年获中国物业管理协会同意对机场航站楼物业服务规范团体标准立项；2021 年在管的北京大兴国际机场项目获评“2021 物业管理卓越标杆项目”，充分彰显公司行业影响力。此外，公司通过长期高质量服务以及积极沟通，对存量管理项目实现了原地长胖。拓展了航司基地、飞行区、客舱消杀及摆渡等业务，提升了项目效益和品牌竞争力，促进航空业态后勤市场进一步开放。2155.84825.710

80、581.416470.523860.427526.3123.8%119.3%55.7%44.9%15.4%0%20%40%60%80%100%120%140%05000000025000300002002020212022航空业态营收（左轴）yoy（右轴）002020212022航空业态在管项目 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/37 表表10：新大正部分中标项目及当前在管机场新大正部分中标项目及当前在管

81、机场 中标时间 中标项目 中标金额（万元）2018/10/22 福州机场物业服务 1754.1 2020/03/20 南京禄口国际机场 T2 航站楼、P2 停车楼、交通中心，T1 航站楼、P1停车场等区域大行李手推车服务与管理项目 2340.5 2020/04/09 青岛胶东机场东航基地物业服务项目 1222.2 2020/12/29 石家庄国际机场 1、2 号航站楼和高铁候机楼卫生保洁 889.2 2021/03/30 长沙机场保洁及手推车服务外包项目二标段 T1T2 航站楼隔离区项目 1196.0 2021/06/15 深圳机场 T3 保洁服务商招选项目（标段一：洗手间保洁）1583.6

82、2021/07/13 美兰机场二期航站楼隔离区外综合保洁服务项目 1185.1 2021/10/26 昆明长水国际机场行李手推车服务项目 953.0 2022/01/20 大兴机场公务机区域保洁、工程维修服务商采购项目 612.0 2022/05/16 福州机场物业服务项目 2080.3 2023/03/08 郑州机场 2 号航站楼、GTC 及东工作区物业保洁服务项目（二标段）1435.0 公司目前 26 个在管机场 重庆江北国际机场、北京大兴国际机场、北京首都国际机场、上海虹桥国际机场、广州白云国际机场、深圳宝安国际机场、南京禄口国际机场、青岛胶东国际机场、南昌昌北国际机场、昆明长水国际机场

83、、海口美兰国际机场、南宁吴圩国际机场、福州长乐国际机场、郑州新郑国际机场、苏南硕放国际机场、天津滨海国际机场、成都天府国际机场、珠海金湾国际机场、长沙黄花国际机场、宁波栎社国际机场、杭州萧山国际机场、温州龙湾国际机场、南通兴东国际机场、贵阳龙洞堡国际机场、石家庄正定国际机场、黑龙江牡丹江海浪机场、数据来源：中国招标投标公共服务平台、东吴证券研究所 2.5.办公办公业态发展迅猛业态发展迅猛、公共、公共业态聚焦交通、医养业态聚焦交通、医养 办公业态发展迅猛，已为公司主力营收业务。办公业态发展迅猛，已为公司主力营收业务。2022 年，公司办公业态营收 10.6 亿元，在管项目 221 个。办公营收占

84、总营业收入的比例已达 40.8%，办公业态已成为公司营收主力来源。此外，公司在 2021 年收购了以办公为主的四川民兴物业，在当年带来较大的营收增长。2022年，该公司实现 2.7亿元的营业收入及 1526万元的净利润。图图38：新大正办公业态营收及增速新大正办公业态营收及增速（百万元（百万元）图图39：新大正办公业态在管项目数新大正办公业态在管项目数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 204.0224.4327.3766.51058.510.0%45.9%134.2%38.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060

85、0800820022办公业态营收（左轴）yoy（右轴）829200200212022办公业态项目数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/37 多年外拓取得先发优势，横向发力多年外拓取得先发优势，横向发力军队业态。军队业态。2020 年公司办公业态营收达 3.3 亿元，2022年达 10.6亿元。根据中物研协发布的 2020年 500强办公物管企业营收区间分布，公司近三年的快速发展使其已位列行业领先地位。此外

86、，公司持续发力军队业态。2020 年进入军队后勤领域；2020 年拓展 8 个军队业态项目；2021 年拓展 39 个；2022年拓展 49 个，年合同金额 2.8 亿元。图图40：2020 年年 500 强办公物管企业各营收区间分布强办公物管企业各营收区间分布 数据来源：中物研协，东吴证券研究所 公共业态稳定增长，未来聚焦交通、医养。公共业态稳定增长，未来聚焦交通、医养。2022 年公司公共业态营收达到 5.6 亿元，占总营收的 21.4%。在管项目数量达到 115 个。公司前三年在管项目数量小幅下降主要是由于对项目品质持续改善，大中型优质项目数量增加，整体营收保持稳定增长。2023 年公司

87、确定公共业态中交通、医养业态将是未来五年主要孵化的产品。2022 年公司与医养业态取得突破，全年中标 18个医养项目，年合同额达 1.2 亿元。图图41：新大正公共业态营收及增速新大正公共业态营收及增速（百万元）（百万元）图图42：新大正公共业态在管项目数新大正公共业态在管项目数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 49.2%17.3%10.1%4.5%4.3%2.3%2.3%1.8%1.4%0.7%6.3%0%10%20%30%40%50%60%0-0.5亿 0.5亿-1亿 1亿-1.5亿 1.5亿-2亿 2亿-2.5亿 2.5亿-3亿 3亿-3.5亿 3

88、.5亿-4亿 4亿-4.5亿 4.5亿-5亿5亿2020188.7220.2276.8423.6556.216.7%25.7%53.0%31.3%0%10%20%30%40%50%60%0050060012345公共物业营收（左轴）yoy（右轴）7472699800212022公共物业在管项目数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/37 3.涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极涉足能源物管行业，广阔市场成就公司新兴增长极

89、 3.1.收购标的基本情况收购标的基本情况 收购基本情况收购基本情况：2023年1月3日公司发布重大资产购买预案，宣布将以暂定为7.88亿元的交易作价从陈昆、董灿辉等 13 名自然人手中收购沧恒投资 80%的股权，正式进军能源物管行业。其中，根据资产购买协议的约定，沧恒投资间接持有的英大保险 0.9%股权以及会泽磷业 41.9%股权不在本次交易的范围之内。沧恒投资全资持有云南澜沧江实业有限公司，云南澜沧江物业有限公司，云南一佳建筑工程有限公司及大理华源机电安装有限公司。以上几家子公司是沧恒投资主要承接华能水电物业服务的公司。图图43：拟收购完成后沧恒投资股东及子公司详情拟收购完成后沧恒投资股东

90、及子公司详情 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 标的标的公司业务情况简介。公司业务情况简介。作为主要承接业务的澜沧江实业及其子公司业务范围主要包括物业后勤，建安工程，机电检修及水情测报。除下表列示资质以外，标的公司还具备 70万千瓦水轮发电机组 A级检修能力，顺利完成过 4台 70万千瓦水轮发电机组C级检修工作，1台机组 C+级检修、2台机组的扩大性 B级检修工作。此外，标的公司还获得了 2022 中国特色物业服务领先企业大型水电站物业服务优秀企业、2020 产业园区服务领先企业等荣誉，在能源物管这一细分赛道上已形成规模效应，具备先发优势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

91、免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/37 表表11：澜沧江实业各业务板块内容及具备资质澜沧江实业各业务板块内容及具备资质 业务领域 详细业务内容 公司资质 物业后勤 水电站、火电厂、风电场、光伏发电厂工业园区、企业综合办公区物业后勤综合服务，包括会务、就餐、安保、绿化、保洁服务，以及职工食堂、招待所（酒店）、员工公寓运营管理 国家物业管理一级资质 中国物业管理协会理事单位 中国物业管理杂志协办单位 建安工程 钢结构工程施工，房屋拆迁工程、电力工程、消防设施工程施工，机电设备安装，公路、园林绿化设计、施工、养护管理，境内外水利水电工程施工 水利水电工程施工总承包二级资

92、质 电子与智能化工程专业承包二级资质 建筑工程施工总承包三级资质 市政公用工程施工总承包三级资质 建筑机电安装工程专业承包三级资质 机电检修 水电站、风电场电力设备运行、维护检修、安装调试、计量检测、大修，送配电设备安装、调试，输电线路架设、维护检修，金属结构制作安装 云南省电力承装修试行业协会理事单位 电力承修类二级、承试类三级资质 水利水电机组承修类四级资质、承试类四级资质 水工金属结构制作与安装工程专业承包三级资质 水利水电机电安装工程专业承包三级资质 水情测报 澜沧江、金沙江、瑞丽江流域水情中心、水文站、水位站、遥测雨量站运行管理，水情测报系统施工、运行维护，船舶修理服务 水文水资源调

93、查评价乙级资质 信息系统集成及服务四级资质 数据来源：澜沧江实业官网，东吴证券研究所 3.2.澜沧江实业财务状况及业绩承诺澜沧江实业财务状况及业绩承诺 业绩补偿协议降低业绩补偿协议降低并购并购整体风险。整体风险。标的公司 2021 年实现营收 6.1 亿元，净利润7699万元，净利率达 12.58%。2022年前三季度实现营收 4.8亿元，净利润 6186万元，净利率达 12.9%。根据公司与沧恒投资管理层签订的业绩补偿协议，标的公司从 2022年起的三年内每年净利润不低于8400万元、10100万元及12260万元，增速分别为9.1%、20.2%及 21.4%。该业绩补偿协议较好的降低了此次

94、并购的整体风险。图图44：澜沧江实业澜沧江实业近三年营业收入及净利率（万元）近三年营业收入及净利率（万元）图图45：澜沧江实业澜沧江实业净利润承诺及其增速（万元）净利润承诺及其增速（万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 55,257.761,221.847,916.113.6%12.6%12.9%12%12%12%13%13%13%13%13%14%14%0000040000500006000070000202020212022前三季度营业收入（左轴）净利率（右轴）7,518.57,699.38,400.010,100.012,26

95、0.02.4%9.1%20.2%21.4%0%5%10%15%20%25%0200040006000800040002020A2021A2022E2023E2024E净利润及其预测（左轴）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/37 稳定业务收入助力集团高质量发展。稳定业务收入助力集团高质量发展。据华能水电的招股说明书显示，澜沧江实业成立于 2001 年，原由华能水电员工持股会全资持股。后根据相关文件以及主辅业分离的要求，澜沧江实业 100%股权在 2014年被转让给了沧恒投资，转让

96、价格为 1.082 亿元。而后标的公司坚持服务重点领域大客户的发展战略，与华能集团深度融合，建立了长期稳固的战略合作关系。标的公司目前为华能水电 17 个水电站及各类光伏、风电新能源电站提供服务，在管面积稳定。标的公司近三年净利率分别为 13.61%、12.58%及12.91%，显著高于尚处于扩张阶段的新大正的净利率。在并购完成后标的公司将给新大正带来稳定的现金流入及净利率的增长。图图46：澜沧江实业澜沧江实业近三年净利率详情近三年净利率详情 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.分期支付缓解资金压力，对赌协议控制并购风险分期支付缓解资金压力，对赌协议控制并购风险 分期支付收购费用缓解资

97、金压力。分期支付收购费用缓解资金压力。公司重大资产收购预案中披露了 5 期分期付款的详细内容。前两期分期付款金额总计 3.56 亿元，而公司截至 2022 年末持有货币资金6 亿元，对于公司现金流压力较小。随后三期进度款皆于协议内对标的公司的法律及运营状况提出了要求，我们合理预计后三期进度款可以由公司非公开股票发行募集资金或标的公司归属于母公司净利润覆盖。13.6%12.6%12.9%10.0%8.0%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022前三季度净利率新大正归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证

98、券研究所 公司深度研究 28/37 表表12：分期支付细节及付款要求分期支付细节及付款要求 期数 款项金额（万元）占总支付金额比例 支付时间 支付要求 首期进度款 5596 7.1%资产购买协议生效后，标的资产变更登记至新大正名下前 第二期进度款 30000 38.1%在本次交易的标的资产变更登记至新大正名下后的 5 个工作日内 第三期进度款 9708 12.3%在非公开发行股票发行募集资金到账后的 5 个工作日内或于交割日后第 5 个月的月末 根据公司诉讼案件宣判结果决定是否需要将款项转至共同开立的银行监管账户内 业绩承诺期进度款 6472*3 期 8.2%*3 在每个业绩承诺年度的次年 4

99、月 30 日，或于会计师事务所对标的公司进行审计并出具标准无保留意见的各年度审计报告后 10 个工作日内 根据标的公司是否完成业绩承诺及应收款回款承诺决定是否按时支付每期款项 尾款 14080 17.9%在新大正指定的会计师事务所对标的公司2024年度进行审计并出具标准无保留意见的审计报告后 10 个工作日内 根据协议约定的综合续约率决定尾款支付的比例 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 完善的约束及激励条约力促并购后标的公司达到预期。完善的约束及激励条约力促并购后标的公司达到预期。根据公司披露的重大资产购买预案，公司与标的公司管理层签订了极为详细的约束及激励条约，较好的保证了并购后标的公司的

100、稳健发展。其中关于综合续约率的要求较好的保证了标的公司在被收购后能够长期稳定的继续获得华能水电旗下水电站物管业务。表表13：新大正与标的公司交易协议中约束及激励详情新大正与标的公司交易协议中约束及激励详情 约束/激励 各约束及激励措施内容 惩罚及激励方式 净利润要求 业绩承诺期内三年归属于标的公司股东的净利润分别不低于 8,400万元、10,100 万元、12,260 万元。承诺净利润累计数为 30,760 万元 业绩承诺人当期应补偿金额=（截至当期期末承诺净利润累计数-截至当期期 末实际净利润累计数）承诺净利润累计数交易对价-已补偿金额 应收账款回款率要求 业绩承诺期内三年已到账期的应收款的

101、回款率应达到 93%业绩承诺期内任意一年回款率未达到93%，新大正有权暂扣与已到帐期未收回应收款等额的第四期业绩承诺期进度款 综合续约率要求 分期支付最后一期尾款对综合续约率，即 2025年年度合同金额除以 2024年年度合同金额的百分比，提出了要求 若标的公司综合续约率大于或等于 80%，则尾款支付比例为 100%；若标的公司综合续约率小于 80%且大于或等于 70%，则尾款支付比例为 50%；若标的公司综合续约率小于 70%，则尾款支付比例为 0 核心管理层竞业协议要求 标的公司与确认的核心经营管理人员签订在劳动合同期间以及离职后两年内不竞争的竞业禁止协议。在竞业禁止期间，前述人员应严格按

102、照法律规定及诚实信用的原则，严格履 行禁止同业竞争及竞业禁止的义务，未经公司同意，不得通过任何形式自营或者 为他人经营与标的公司及其子公司相同或类似的业务；不得通过直接或间接控制 的其他经营主体从事该等业务；不得在其他与标的公司及其子公司存在相同或类 似主营业务的公司任职或兼职（包括担任任何形式的顾问）。因从事或开展该等业务所得的利润，应由交易对方全部补偿给上市公司，且应向标的公司承担违约责任。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/37 超额业绩回报奖励 标的公司实现的实际净利润累计数超过承诺净利润累计 数，则标的公

103、司将向标的公司届时的经营管理团队给予一定的现金奖励 或新大正直接对标的公司自行提出的核心员工名单实施股权激励 以上两种方式标的公司管理层有权择一行使 新大正将向标的公司届时的经营管理团队给予一定的现金奖励，奖励金额为超额完成业绩的 40%，且不超过本次交易标的资产最终交易价格的 20%。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4.区位优势带来广阔市场，并购完成有望实现快速拓展区位优势带来广阔市场，并购完成有望实现快速拓展 澜沧江水电基地水电资源富集程度名列全国前茅。澜沧江水电基地水电资源富集程度名列全国前茅。根据国家能源局披露的 2022 年全国电力工业统计数据，全国水力发电装机容量共4135

104、0万千瓦。其中我国水资源最富集的 13 大水电基地已投产装机容量共 20371.6 万千瓦，占比 49.3%。13 大水电基地中澜沧江实业主要服务的华能水电享有澜沧江全流域干流水电开发权。澜沧江水电基地截至 2022 年末已投产装机容量 2135 万千瓦，位列 13 大基地中第三；总规划装机容量3370.6 万千瓦，位列第二。由此可见澜沧江流域较为富集的水电资源给与澜沧江实业较大的能源物管市场，这也是澜沧江实业能够成为国内为数不多的规模能源物管企业的首要原因。其余规模能源物管企业有服务金沙江水电基地及长江上游水电基地的长江三峡实业等。图图47：我国我国 13 大水电基地已投产装机容量及总规划装

105、机容量大水电基地已投产装机容量及总规划装机容量 数据来源：水利部，国家发展和改革委员会，北极星电力网，东吴证券研究所 西南地区水力资源优秀，公司有望实现能源物管市场拓展。西南地区水力资源优秀，公司有望实现能源物管市场拓展。西南地区水电资源十分丰富，除澜沧江水电基地主要位于云南省外，怒江水电基地同样位于云南省。金沙江水电基地部分位于云南省，雅砻江水电基地位于四川省，南盘江红水河位于贵州省。以上五个主要位于西南地区的水电基地规划装机容量占总规划装机容量的 58.5%。新大正完成收购后，标的公司有望凭借已存在的先发优势，上市公司带来的品牌、资金优势快速向周边水电基地进行拓展。0

106、0400050006000700080009000金沙江水电基地澜沧江水电基地长江上游水电基地雅砻江水电基地大渡河水电基地怒江水电基地黄河上游水电基地南盘江红水河水电基地闽浙赣水电基地乌江水电基地东北水电基地湘西水电基地黄河中游水电基地已投产装机容量（万千瓦）总规划装机容量（万千瓦）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/37 图图48：中国中国 13 大水电基地分布图大水电基地分布图 数据来源：水利部，国家发展和改革委员会，东吴证券研究所 服务上市公司具备体量优势。服务上市公司具备体量优势。2022 年华能水电装机容

107、量及发电量分别为 2316.9 万千瓦、1001 亿千瓦时，规模位于全国水电上市公司第二。图图49：2022 年全国前八大水电上市公司装机容量及发电量详情年全国前八大水电上市公司装机容量及发电量详情 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6449.52316.92128.01022.8465.7323.4163.4121.01855.81001.0991.9360.799.374.356.647.0004000500060007000长江电力 华能水电 国投电力 桂冠电力 湖北能源 黔源电力 甘肃能源 川投能源水电装机容量（万千瓦）2022水电发电量（亿千瓦时）请务必阅读正

108、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/37 华能水电积极建设新能源基地，标的公司市场广阔。华能水电积极建设新能源基地，标的公司市场广阔。根据华能水电 2021 年披露的关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告，公司计划在澜沧江上游西藏段打造水光互补大型清洁能源基地。计划打造装机容量共 975.6 万千瓦水电站，装机容量共1000 万千瓦光伏电站，预计至 2035 年全部投产。此外，位于澜沧江上游段及中下游段的托巴水电站及橄榄坝水电站分别将于 2025 年、2028 年投产，装机容量分别为 140、19.5万千瓦。再造一条澜沧江

109、。再造一条澜沧江。根据华能水电公开披露的资料，“十五五”末，澜沧江流域一体化基地总装机规模将超过 5500 万千瓦，其中水电装机超 3300 万千瓦，新能源装机约2200 万千瓦。华能澜沧江水电股份有限公司党委书记、董事长袁湘华介绍：“后续我们计划充分发挥糯扎渡、小湾水电站多年调节库容和如美水电站年调节库容，结合流域存量水电扩机、抽水蓄能电站建设，配套再开发流域新能源 3800 万千瓦，最终形成超过 4000 万千瓦水电装机、6000 万千瓦新能源装机，实现再造一条澜沧江。”对于与华能水电长期合作的澜沧江实业来说，未来发展空间十分广阔。表表14：华能水电各在管水电站详情华能水电各在管水电站详情

110、 水电站 装机容量（万千瓦）梯级 目前状态 投产/预计投产时间 项目持股比例(%)侧格水电站 12.9 澜沧江上游西藏段（一库八级）规划 预计 2035 投产 100 约龙水电站 12.9 规划 预计 2035 投产 100 卡贡水电站 24 规划 预计 2035 投产 100 班达水电站 150 规划 预计 2035 投产 100 如美水电站 260 筹建 预计 2035 投产 100 邦多水电站 72 规划 预计 2035 投产 100 古学水电站 210 规划 预计 2035 投产 100 曲孜卡水电站 40.5 规划 预计 2035 投产 100 向达水电站（支流）6.6 暂停 林场水

111、电站（支流）7.2 暂停 古水水电站 220 澜沧江上游云南段（一库七级）筹建 100 乌弄龙水电站 99 投产 2019.07 100 里底水电站 42 投产 2019.05 100 托巴水电站 140 在建 预计 2025 投产 100 黄登水电站 190 投产 2019.01 100 大华桥水电站 92 投产 2019.01 100 苗尾水电站 140 投产 2018.06 100 功果桥水电站 90 澜沧江中下游段（两库八级）投产 2017.06.30 及以前 100 小湾水电站 420 投产 2017.06.30 及以前 100 漫湾水电站 167 投产 2017.06.30 及以前

112、 100 大朝山水电站 135 投产 2017.06.30 及以前 10 糯扎渡水电站 585 投产 2017.06.30 及以前 100 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/37 景洪水电站 175 投产 2017.06.30 及以前 100 橄榄坝水电站 19.5 筹建 预计 2028 投产 100 勐松水电站 60 预备 100 龙开口水电站 180 投产 2017.06.30 及以前 95 瑞丽江一级水电站 60 投产 2017.06.30 及以前 40 徐村水电站 8.58 投产 2017.06.30 及

113、以前 100 南果河水电站 1.6 投产 2017.06.30 及以前 90 老王庄水电站 0.96 投产 2017.06.30 及以前 100 牛栏沟水电站 2.48 投产 2017.06.30 及以前 51 丰甸河水电站 1.26 投产 2017.06.30 及以前 100 妥洛河水电站 3 投产 2017.06.30 及以前 100 觉巴水电站 3 投产 2017.06.30 及以前 100 果多水电站 16 投产 2017.06.30 及以前 66 金沙江中游 558.92 投产 2017.06.30 及以前 23 桑河二级水电站 40 投产 2018.10 100 野猫山风电站 4.

114、95 投产 2017.06.30 及以前 100 杨家房风电站 3.6 投产 2017.06.30 及以前 100 白鹤厂风电站 4.95 投产 2017.06.30 及以前 100 石林光伏 1 投产 2017.06.30 及以前 70 石林光伏二期 9 投产 2017.06.30 及以前 70 澜沧江上游西藏段光伏项目 1000 规划 2035年投产 100 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测与估值与估值 预测假设：预测假设：公司各业态营收等于各业态项目数乘以平均项目单价；公司对沧恒投资收并购顺利进行，总营收等于五大业态营

115、收加水电站物管营收；航空及学校业态作为公司重点发展业态项目数增速及平均项目单价增速较快。办公办公业态业态：办公业态营收作为公司营收最高的业态，2022 年占总营收 40.8%。2022 年公司重点发力军队业态，我们预计未来三年项目数量分别为 248、270 及 294 个；未来三年项目单价分别为 535.9、589.5 及 648.5 万元。因此办公业态营收分别为 13.3、15.9及 19.1亿元，三年增速分别为 25.6%、19.8%及 19.8%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33/37 航空航空业态业态：公

116、司计划今年重点发展航空业态，由于2022年特别是2022年下半年航空受疫情影响大量招投标项目发生延后，我们预计今年将有较大反弹。我们预计未来三年项目数量分别为 29、34 及 41 个；未来三年项目单价分别为 1197.9、1317.7 及1491.7 万元。因此航空业态营收分别为 3.5、4.5 及 6.1 亿元，三年增速分别为 26.2%、29.0%及 36.5%。公共业态：公共业态：作为公司营收第二高的业态，我们预计公司今年在摆脱疫情影响后公共业态能够保持稳定增长。我们预计未来三年项目数量分别为 139、163 及 192 个；未来三年项目单价分别为 508.4、532.2 及 557.

117、3 万元。因此公共业态营收分别为 7.1、8.7及 10.7 亿元，三年增速分别为 27.0%、22.8%及 23.3%。学校业态：学校业态：公司计划今年重点发展学校业态，我们预计疫情退去后公司学校业态将获得较快增长。我们预计未来三年项目数量分别为 95、110及 131个；未来三年项目单价分别为496.5、546.2及600.8万元。因此学校业态营收分别为4.7、6.0及7.9亿元，三年增速分别为 25.9%、27.4%及 31.0%。商住业态：商住业态：公司商住业态之前 5 年一直在经历项目整合，项目数量有所减少，项目单价得到提升。我们预计 2023 年这一趋势得以保持，未来三年项目数量分

118、别为 62、58 及 56 个；未来三年项目单价分别为 558.8、622.8 及 688.1 万元。因此商住业态营收分别为 3.5、3.6 及 3.9亿元，三年增速分别为 4.3%、4.3%及 6.7%。水电站业态：水电站业态：根据沧恒投资管理层做出的未来三年8400、10100及 12260万元的净利润承诺以及预计标的公司净利率保持在13.1%左右，我们预计水电站业态未来三年营收分别为 7.8、9.4及 11.0亿元，三年增速分别为 19.3%、20.5%及 17.4%。综上我们可以得到公司未来三年的总营收分别为 35.9、48.1 及 58.6 亿元，三年增速分别为38.2%、33.9%

119、及21.9%。我们预测未来三年营业成本分别为29.4、39.2及47.6亿元，因此未来三年毛利率分别为 18.1%、18.5%及 18.8%。表表15：新大正营收及毛利预测新大正营收及毛利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 办公营收 766.5 1058.5 1329.1 1591.7 1906.5 YOY 134.2%38.1%25.6%19.8%19.8%航空营收 238.6 275.3 347.4 448.0 611.6 YOY 44.9%15.4%26.2%29.0%36.5%公共营收 423.6 556.2 706.6 867.6 1069.9 YOY 53

120、.0%31.3%27.0%22.8%23.3%学校营收 332.5 374.7 471.7 600.8 787.0 YOY 30.4%12.7%25.9%27.4%31.0%商住营收 326.3 332.1 346.4 361.2 385.4 YOY 11.0%1.8%4.3%4.3%6.7%水电站营收 612.2 651.2 776.9 935.9 1098.5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 34/37 YOY 10.8%6.4%19.3%20.5%17.4%总营收总营收 2087.5 2596.8 3589.7

121、 4805.2 5858.9 YOY 58.4%24.4%38.2%33.9%21.9%营业成本 1698.4 2177.8 2941.1 3918.6 4757.4 YOY 63.9%28.2%35.0%33.2%21.4%毛利润 389.1 419.0 648.6 886.6 1101.5 YOY 38.1%7.7%54.8%36.7%24.2%毛利率毛利率 18.6%16.1%18.1%18.5%18.8%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 由于新大正专注于非住物业，我们选取业务范围囊括较多非住业态且非住业态规模于业内领先的5家上市公司作为可比公司进行比较。新大正2023年PE仅为16.

122、3倍，较可比公司 20.5 倍的均值偏低，鉴于公司在完成对沧恒投资的并购后将踏入能源物管行业，构建较高技术壁垒，每年获得可观现金回报，我们认为可以给予其 20.5倍 PE估值，对应股价为 24.0 元/股。表表16：可比公司估值可比公司估值 代码 公司名称 收盘价截止2023/4/28（元/股）EPS PE EPS 3 年CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2896.HK 绿城服务 4.2 0.17 0.22 0.27 0.33 27.5 19.2 15.7 12.8 24.7%2669.HK 中海物业 7.6 0.39 0

123、.50 0.64 0.81 21.0 15.3 11.9 9.4 27.6%2602.HK 万物云 31.0 1.40 1.77 2.28 2.66 34.2 17.5 13.6 11.7 23.9%001914.SZ 招商积余 15.5 0.56 0.73 0.90 1.09 27.5 21.3 17.3 14.2 24.9%1209.HK 华润万象生活 36.5 0.97 1.25 1.57 1.92 36.6 29.2 23.2 19.0 25.6%平均值 29.4 20.5 16.3 13.4 002968.SZ 新大正 19.0 0.81 1.17 1.59 2.04 23.4 16

124、.3 12.0 9.3 36.1%备注：除新大正外，其余可比公司均使用 2023年 4月 28 日 Wind 一致预测（180 天数据）。收盘价及相关数据的货币单位均为人民币，港币兑人民币汇率为 0.88。数据来源：东吴证券研究所 4.2.投资建议投资建议 公司作为独立第三方非住物管龙头企业，航空、学校业态处于行业龙头地位。我们预计公司全国化布局逐渐完善后整体利润水平将会企稳回升。我们预计2023/2024/2025 年营收为 35.9/48.1/58.6 亿元；归母净利润为 2.7/3.6/4.7 亿元；对应的EPS 分别为 1.17/1.59/2.04 元/股。我们选取业内典型物管企业作为

125、可比公司进行估值，2023年平均PE为20.5倍。鉴于公司在完成对沧恒投资的并购后将踏入能源物管行业，构建较高技术壁垒，每年获得可观现金回报，我们给予公司 2023 年 20.5 倍 PE 估值，对应目标价为 24.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 35/37 5.风险提示风险提示 收并购收并购进程、投后管理进程、投后管理不及预期。不及预期。公司对于沧恒投资的并购仍在推进过程中，并购是否成功仍不确定。完成并购后也可能存在沧恒投资高管离职、华能水电项目在管面积不及预期、华能水电自身发展

126、不及预期的情况。市场竞争激烈，市场竞争激烈，外拓不及预期。外拓不及预期。公司计划今年重点发展航空及学校业态，但公司已为航空物管龙头，学校物管市场竞争激烈，外拓可能不及预期。新拓项目数量较多，新拓项目数量较多，利润率水平不及预期。利润率水平不及预期。公司仍处于全国化布局的过程中，新拓项目毛利率水平较低可能导致整体利润率水平不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 36/37 新大正新大正三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E

127、2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,236 867 1,124 1,305 营业总收入营业总收入 2,598 3,590 4,805 5,859 货币资金及交易性金融资产 600 100 82 155 营业成本(含金融类)2,178 2,941 3,919 4,757 经营性应收款项 495 620 864 969 税金及附加 16 23 31 38 存货 3 5 2 7 销售费用 35 61 82 99 合同资产 0 0 0 0 管理费用 191 273 370 451 其他流动资产 137 142 176 174

128、 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 434 1,024 1,171 1,472 财务费用-6-8-1 0 长期股权投资 16 534 599 804 加:其他收益 24 33 45 62 固定资产及使用权资产 193 216 238 266 投资净收益-1 1 1 1 在建工程 22 27 37 44 公允价值变动 3 1 3 3 无形资产 6 6 5 7 减值损失 10 5 6 9 商誉 70 102 135 170 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 3 3 3 3 营业利润营业利润 222 340 459 589 其他非流动资产 124 135 153 177 营业

129、外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,670 1,891 2,295 2,777 利润总额利润总额 222 339 459 588 流动负债流动负债 506 514 598 642 减:所得税 36 55 75 96 短期借款及一年内到期的非流动负债 22 24 25 27 净利润净利润 186 284 384 492 经营性应付款项 129 139 188 197 减:少数股东损益 0 17 20 26 合同负债 35 36 38 43 归属母公司净利润归属母公司净利润 186 267 364 467 其他流动负债 320 316 347 375 非流动负债 33 30 29 26

130、 每股收益-最新股本摊薄(元)0.81 1.17 1.59 2.04 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 214 320 442 567 租赁负债 19 15 14 11 EBITDA 240 350 479 608 其他非流动负债 14 14 14 14 负债合计负债合计 539 544 626 668 毛利率(%)16.18 18.07 18.45 18.80 归属母公司股东权益 1,117 1,316 1,618 2,032 归母净利率(%)7.15 7.45 7.57 7.96 少数股东权益 14 31 51 77 所有者权益合计所有者权益合计 1,131 1

131、,347 1,669 2,109 收入增长率(%)24.41 38.17 33.86 21.93 负债和股东权益负债和股东权益 1,670 1,891 2,295 2,777 归母净利润增长率(%)11.80 44.00 36.03 28.32 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 90 190 224 467 每股净资产(元)4.87 5.74 7.06 8.87 投资活动现金流-81-619-180-338 最新发行在外股份（百万股）229

132、 229 229 229 筹资活动现金流-78-71-63-55 ROIC(%)16.35 20.92 23.93 24.60 现金净增加额-70-500-18 74 ROE-摊薄(%)16.63 20.32 22.48 22.97 折旧和摊销 26 31 36 41 资产负债率(%)32.28 28.78 27.29 24.06 资本开支-41-92-101-113 P/E（现价&最新股本摊薄）23.44 16.28 11.97 9.33 营运资本变动-116-119-187-55 P/B（现价）3.90 3.31 2.69 2.14 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相

133、关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认

134、为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527