《【公司研究】银轮股份-深度报告:热交换器“隐形冠军” 二次腾飞在即-20200618[27页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】银轮股份-深度报告:热交换器“隐形冠军” 二次腾飞在即-20200618[27页].pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1/27请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 银轮股份银轮股份(002126) 报告日期:2020 年 6 月 18 日 热交换器热交换器“隐形冠军隐形冠军”,二次腾飞在即,二次腾飞在即 银轮股份深度报告 table_zw 行业公司研究汽车零部件行业 :刘文婷执业证书编号:S003 : : 报告导读报告导读 公司是我国热交换器行业龙头,大力开拓乘用车市场,并积极布局新能 源车热管理。目前公司已实现从单一产品到热交换系统,从传统热管理 到新能源汽车热管理覆盖, 成功打入海外客户供应体系, 迎来成长的 “黄 金十年”。 投资
2、要点投资要点 投资建议投资建议 随着公司新客户配套放量,产能利用率提升有望规模效应显现,毛利率有望触 底回升;同时公司在新能源热管理和尾气后处理有望在未来两年迎来高增长。 我们预计 2020-2022 年公司归母净利润增速分别为 10.43%、 28.78%、 17.69%, EPS 分别为 0.44、0.57、0.67 元/股,对应当前 PE 分别为 26、21 和 17 倍。 公司传统热管理业务稳定发展,新能源业务前景广阔,维持“买入”评级。 超预期因素超预期因素 (1) 新能源热管理品类渗透率超预期。 公司在新能源热管理领域品类布局丰富, 单车价值约为传统汽车热管理 3 倍,且渗透率有望
3、随电动汽车用蓄电池安全 要求标准对热管理的要求而增加,品类渗透有望超预期。 (2)新客户拓展超预期。公司近两年新增配套客户众多,例如传统车增加东风 日产、欧洲雷诺、捷豹路虎,新能源车增加电动车龙头、吉利戴姆勒 smart 车 型。 (3)尾气后处理配套超预期。国六排放标准将在 2021 年全部执行,柴油车需 新增尾气处理装置和检测装置。尾气处理(EGR + DOC + DPF + SCR + ASC) 2025 年市场空间约为 480 亿元。 超预期逻辑推导路径超预期逻辑推导路径 (1)新能源热管理品类扩张,有望陆续配套主流新能源车企,我们预计该领域 未来五年市场空间将快速增长 4 倍, 20
4、25 年全球新能源热管理行业市场规模将 达 620 亿元左右,中国新能源热管理市场规模约 270 亿元。公司作为国内热管 理领先企业,产品布局丰富,有望深度受益于新能源热管理行业红利。 (2)新客户拓展清晰,公司加强欧洲市场布局,凭借优异的产品力和增强的渠 道力,有望不断打入新客户供应体系,获得更高的市场份额。 (3)尾气后处理迎来高增长,公司在 EGR、SCR 等领域储备丰富,EGR 在国 六阶段将被广泛使用,根据测算, EGR 冷却器的国内商用车市场空间约 29 亿 元左右,公司有望成为 EGR 冷却器寡头而深度受益。 催化剂催化剂 (1)重要客户拓展顺利; (2)季度业绩超预期; (3)
5、核心产品供进主流品牌。 核心风险核心风险 (1)新客户配套销量不及预期;(2)商用车销量大幅下滑;(3)新能源 热管理竞争加剧,单品配套不及预期。 table_invest 评级评级买入买入 上次评级买入 当前价格¥11.67 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 1Q/20200.13 4Q/20190.09 3Q/20190.07 2Q/20190.13 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是一家专业研发、制造和销售各种 热交换器及尾气后处理等产品的国家 级高新技术企业。公司主要产品有:新 能源汽车热管理相关的高低温水箱、 Chiller(电池深冷器)、电池冷却板、电 机冷却
6、器、 电控冷却器、 前端冷却模块、 PTC 加热器等。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人:刘文婷 数据支持人:刘文婷 证 券 研 究 报 告 table_page 银轮股份银轮股份(002126)(002126)深度报告深度报告 2/27请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict (百万元)(百万元)2019A2020E2021E2022E 主营收入55211 (+/-)9.99%12.36%17.85%9.59% 净利润3 (+/-)-9.01%10.43%28.78%17.69% 每股
7、收益(元)0.400.440.570.67 P/E29.126.320.517.4 qRqPtNwOoOpQrRqPoQsMnObRaO8OmOrRsQmMkPrRoQiNmNvM7NnNwPNZtRrRwMsRzQ table_page 银轮股份银轮股份(002126)(002126)深度报告深度报告 3/27请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概述公司概述:国国内内热交换器的热交换器的“隐性隐性冠军冠军”.5 1.1. 汽车热交换器行业龙头,客户资源优质.5 1.2. 收入稳定增长,盈利拐点向上.5 1.3. 热交换器为公司拳头产品,尾气后处理有望快速发展.6 1
8、.4. 公司股份分散,管理团队背景亮眼.7 2. 新能源热管理:单车新能源热管理:单车价值提升价值提升+下游客户上量下游客户上量. 8 2.1. 新能源汽车加速渗透,热管理市场空间广阔.8 2.2. 供需两端齐发力,迎接加速成长. 11 2.2.1. 供给端:定增加码,上海乘用车工厂投入使用.11 2.2.2. 需求端:单车价值提升,下游客户销量增长.12 3. 传统热交换传统热交换器:龙头地位稳固,器:龙头地位稳固,海内外海内外客户拓展顺利客户拓展顺利. 13 3.1. 商用车:热交换器龙头,模块化配套提升单车价值.13 3.2. 乘用车:由商转乘的典范,“隐性冠军”已现.16 3.3. 十
9、五年“磨一剑”,海外客户多点开花.18 4. 尾气后处理尾气后处理:产品矩阵产品矩阵完善,政策催化,完善,政策催化,迎来发展迎来发展新契机新契机. 20 4.1. 排放国标迎来升级,政策驱动,行业快速发展.20 4.2. 公司汽车后处理品类完善,将显著受益国六执行.22 5. 投资建议投资建议.24 6. 风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1:公司历史沿革.5 图 2:公司营业收入及增速.6 图 3:公司归母净利润及增速.6 图 4:公司&行业毛利率与净利率变化情况. 6 图 5:公司期间费率变化情况.6 图 6:公司各业务板块收入占比.7 图 7:2019 年公司业务结构.7 图
10、 8:国内外销售收入及同比增速.7 图 9:国内外销售毛利率变化情况.7 图 10:公司历史沿革.7 图 11:新能源电池热管理系统.9 图 12:新能源热管理系统.9 图 13:公司三大产品平台.11 图 14:研发支出及其占营收比率.11 table_page 银轮股份银轮股份(002126)(002126)深度报告深度报告 4/27请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15:公司研发人员数量及占比.11 图 16:吉利新能源车销量.12 图 17:宁德时代营收及增速.13 图 18:宁德时代电池系统销量.13 图 19:公司商用车热交换器产品结构.13 图 20:公司板翅式油冷器.14
11、图 21:公司管带式中冷器.14 图 22:公司油冷器.14 图 23:公司商用车冷却模块.14 图 24:公司商用车热交换器从单件配套往总成发展.15 图 25:重卡年度销量及增速.15 图 26:固定资产投资累计完成额及同比.15 图 27:一汽解放月度销量及增速.16 图 28:东风汽车月度销量及增速.16 图 29:乘用车年度销量及增速.17 图 30:2019 年国内汽车销量结构.17 图 31:公司人均产值及人均归母净利润变化情况.17 图 32:公司乘用车热交换器品牌情况.18 图 33:公司全球布局分布情况.18 图 34:公司国际化历程.18 图 35:四大优势助力国际化扩张
12、.20 图 36:尾气排放标准执行时间.20 图 37:2014-2019 年公司尾气后处理营收及增速.22 图 38:公司尾气处理业务并购历程.23 表 1:银轮股份主要客户名单.5 表 2:公司管理层介绍.8 表 3:全球车企在华新能源战略规划.8 表 4:传统热管理和新能源热管理价格对比.9 表 5:新能源汽车热管理系统市场空间测算.10 表 6:国内热管理供应商对比情况.10 表 7:公司新能源汽车热管理项目.12 表 8:公司近期所获得的部分新能源热管理订单情况.12 表 9:公司近期所获得的乘用车订单情况.16 表 10:公司乘用车水空中冷器项目.17 表 11:近期实施完成的海外
13、并购.19 表 12:“国六”相比“国五”标准大幅升级.21 表 13:柴油车主流尾气处理技术详情.21 表 14:柴油车尾气处理主要技术路线.22 表 15:柴油车尾气处理市场空间测算.22 表 16:公司尾气后处理项目.23 表 17:公司收入利润预测.24 表 18:估值方式-相对估值法.24 表附录:三大报表预测值.26 table_page 银轮股份银轮股份(002126)(002126)深度报告深度报告 5/27请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司概述公司概述:国国内内热交换器的热交换器的“隐性隐性冠军冠军” 1.1. 汽车热交换器行业龙头,客户汽车热交换器行业龙头,客户资
14、源优质资源优质 汽车热交换龙头汽车热交换龙头,客户资源优质客户资源优质。银轮股份成立于 1958 年,1999 年完成改制,并于 2007 年在深圳证券交易所上市。公司主要产品包括热交换器、尾气处理和车用空调;其 中,热交换器产品已形成油冷器、中冷器、散热器、冷却模块、尾气再循环冷却器及铝 压铸件等六大系列 3000 多个品种规格,年产销量超过 1000 万件。公司主要客户既包含 宁德时代、比亚迪等新能源巨头,也包含福特、通用、东风日产、吉利、广汽等传统乘 用车知名厂商,还包含戴姆勒、康明斯、北汽福田、中国重汽等商用车知名厂商。 表表 1:银轮股份:银轮股份主要客户主要客户名单名单 领域领域主
15、要客户主要客户 新能源福特、宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马、江铃等 乘用车福特、通用、东风日产、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、一汽等 商用车 戴姆勒、康明斯、纳威司达、一汽、东风、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 深耕热交换器六十余年深耕热交换器六十余年,2018 年开启年开启“二次创业二次创业”。银轮股份成立于 1958 年,初始定 位商用车机械零部件厂商,2007 年公司在深交所上市,并通过三次定增不断扩展公司品 类。2018 年,公司聚焦国际化战略,开启“二次创业”,致力于成为国际领先的热交换器 供应商。 图图 1:公司:公司历史历史
16、沿革沿革 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2. 收入收入稳定增长,盈利拐点向上稳定增长,盈利拐点向上 收入逆势增长,方显英雄本色。收入逆势增长,方显英雄本色。受车市下行、出口美国业务加征关税、客户和产品 结构变化等因素影响,2019 年盈利下滑,但收入仍然保持正增长。2012 年至 2018 年为 公司上市后的快速成长期,营业收入 16.8 亿元增长至 2018 年的 50.2 亿元,归母净利润 从 0.4 亿增长至 3.5 亿,年均增速分别为+20.0%和+42.7%。2019 年,受汽车行业景气度 下行影响(据中汽协数据,2019 年国内乘用车销量 2143 万辆,同比下降 9.5%)和出口 美国业务加征关税等不利因素影响,公司归母净利润为下降至 3.2 亿元,同比-8.3%(仍 table_page 银轮股份银轮股份(002126)(002126)深度报告深度报告 6/