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1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 04 月 05 日 公牛集团公牛集团（603195.SH） 公牛集团专题三公牛集团专题三估值的奥义估值的奥义 本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第三篇， 此前我们对公牛的竞争壁 垒以及未来的发展路径做了详尽分析， 本篇报告我们主要着重于回答市场最 关心的问题之一公牛集团到底应该如何估值？公牛集团到底应该如何估值？ 公牛集团估值溢价的合理性在哪里？公牛集团估值溢价的合理性在哪里？按照按照 PEG 角度，公牛集团估值水平相角度，公牛集团估值水平相 对于对于复合复合增速存在溢价， 背后体现了市场对公司未来较高的成长期望。增速存在溢价， 背后体现了市场对公

2、司未来较高的成长期望。未来 中国的民用电工行业将会出现能够提供多品类产品的平台公司。 公牛拥有无 坚不摧的流通渠道壁垒、在民用电工领域的品牌口碑和信任度、研发投入积 累的产品力和规模效应积累的成本优势， 以及优秀的管理层和外部战略投资 资源； 预计未来 10 年公牛收入将在 700-800 亿规模， 而目前仅 100 亿左右。 公牛的公牛的合理合理估值中枢在什么区间？估值中枢在什么区间？公司估值中枢的确定核心在于判断未来 品类拓展的成功概率。1）估值上限：）估值上限：可以参考海天味业，海天味业所在行 业成长性较高， 且由于渠道与品类拓展的确定性高于公牛集团愿意给成长性 和确定性更高的海天味业更

3、高的估值， 预计公牛集团估值上限在 40-45 倍左 右。2）估值下限：）估值下限：参考飞科电器。目前市场对飞科的估值中隐含的假设是 公司品类拓展的进度不及预期，拓展新品类需要补足更多能力。公牛由于其 研发、渠道等较为优秀，预计估值下限在 25 倍左右。3)对比核心的可比公对比核心的可比公 司司： 其成长性和盈利能力高于欧普照明和苏泊尔， 预计能够存一定估值溢价， 预计 30-35 倍左右是合理中枢。4）参考此前交易估值：）参考此前交易估值：上市前高瓴入股时 28 倍的估值，再叠加一些管理改善的预期，预计 35 倍是较为合理的估值。 公司的估值波动探讨。公司的估值波动探讨。公司的盈利能力受原材

4、料价格波动比较大，具有一定 的周期性。参考属性接近的中顺洁柔（终端定价较稳定，但是成本价格影响 较大），其 PE 倍数根据其盈利周期在 25-50 倍之间之间进行波动。预计公 司未来股价将更多在 30-40 倍之间波动。 结论：结论：35 倍倍 PE 为估值中枢，随盈利周期将有一定波动为估值中枢，随盈利周期将有一定波动。1）公司的估值上 限在 40-45 倍左右，公司估值下限在 25 倍左右 2)参考同行业的可比公司估 值和战投入股价格，合理的估值中枢应该在 35 倍左右。3）由于公司的盈利 有一定周期性，预计未来股价将更多在 30-40 倍之间波动。4）若盈利周期 波动叠加市场对新品开拓的不

5、同预期，极端情况可能在 25-45 倍之间波动。 投资建议：投资建议： 预计 2019-2021 年集团收入分别为 104.51/121.78/139.40 亿元、 归母净利润分别为 24.55/28.41/33.18 亿元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料成本上升；新业务拓展不及预期；可比公司估值本身受可 比公司估值的波动，存在不确定性 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,940 增长率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 归母净利润

6、（百万元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增长率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 净资产收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E（倍） 70.3 53.9 36.8 31.8 27.2 P/B（倍） 57.5 27.8 9.7 8.5 7.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 150.53 总市值(百万元) 90,318.00 总股本(百万股

7、) 600.00 其中自由流通股(%) 10.00 30 日日均成交量(百万股) 2.75 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号：S0680519080003 邮箱： 研究助理研究助理 高润鑫高润鑫 邮箱： 相关研究相关研究 1、 公牛集团（603195.SH） ：从行业演进规律看公牛 集团未来专题系列二2020-03-17 2、 公牛集团（603195.SH） ：如何解读公牛集团的毛 利率波动专题系列一2020-02-12 3、公牛集团 （603195.SH） ： 有电， 有公牛

8、2020-02-04 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 2020-02 公牛集团 沪深300 2020 年 04 月 05 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2589 3524 9855 11404 12912 营业收入营业收入 7240 9065 10451 12178 13940 现金 110 218 6277

9、7673 8936 营业成本 4508 5745 6150 7246 8249 应收票据及应收账款 120 211 170 274 235 营业税金及附加 52 69 83 93 106 其他应收款 37 31 47 44 60 营业费用 680 747 732 840 948 预付账款 33 20 42 31 52 管理费用 359 342 418 475 530 存货 963 812 1088 1150 1398 研发费用 287 351 366 451 516 其他流动资产 1326 2231 2231 2231 2231 财务费用 6 5 -84 -193 -231 非流动资产非流动资

10、产 1368 1641 1577 1696 1774 资产减值损失 -6 2 2 2 2 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 84 57 0 0 0 固定资产 964 1203 1108 1164 1215 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 208 306 351 406 429 投资净收益 103 97 80 50 50 其他非流动资产 195 132 118 127 129 资产处臵收益 1 -3 0 0 0 资产资产总计总计 3957 5164 11432 13100 14686 营业利润营业利润 1531 1960 2866 3315 3870 流动负债流动负债 23

11、86 1882 2127 2496 2689 营业外收入 2 5 5 5 5 短期借款 338 0 0 0 0 营业外支出 22 13 13 13 13 应付票据及应付账款 1294 1273 1475 1763 1923 利润总额利润总额 1511 1951 2857 3306 3862 其他流动负债 754 609 653 733 766 所得税 225 275 402 465 543 非流动非流动负债负债 0 34 34 34 34 净利润净利润 1285 1677 2455 2841 3318 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 34 3

12、4 34 34 归属母公司净利润归属母公司净利润 1285 1677 2455 2841 3318 负债合计负债合计 2386 1917 2162 2530 2723 EBITDA 1630 2109 2885 3233 3767 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 股本 540 540 600 600 600 资本公积 310 310 3817 3817 3817 主要主要财务比率财务比率 留存收益 720 2397 4853 7694 11012 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属

13、母公司股东权益 1571 3248 9270 10570 11963 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3957 5164 11432 13100 14686 营业收入(%) 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 营业利润(%) -6.2 28.0 46.2 15.7 16.8 归属于母公司净利润(%) -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 获利能力获利能力 毛利率(%) 37.7 36.6 41.2 40.5 40.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 17.8 18.5 23.5 23.3 23.8 会计年度会计年度 2017A 2018A

14、 2019E 2020E 2021E ROE(%) 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 经营活动现金流经营活动现金流 1164 1910 2389 2950 3140 ROIC(%) 68.1 51.5 25.6 25.2 26.0 净利润 1285 1677 2455 2841 3318 偿债能力偿债能力 折旧摊销 102 165 125 136 154 资产负债率(%) 60.3 37.1 18.9 19.3 18.5 财务费用 6 5 -84 -193 -231 净负债比率(%) 14.5 -6.7 -67.7 -72.6 -74.7 投资损失 -103 -97 -80 -

15、50 -50 流动比率 1.1 1.9 4.6 4.6 4.8 营运资金变动 -203 128 -27 216 -52 速动比率 0.1 0.2 3.1 3.2 3.4 其他经营现金流 77 32 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 577 -1281 19 -206 -182 总资产周转率 1.8 2.0 1.3 1.0 1.0 资本支出 414 485 -64 119 78 应收账款周转率 73.9 54.8 54.8 54.8 54.8 长期投资 45 -10 0 0 0 应付账款周转率 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 1036 -806

16、-45 -86 -104 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1777 -484 3651 -1347 -1695 每股收益(最新摊薄) 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 短期借款 328 -338 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.94 3.18 3.98 4.92 5.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.62 5.41 15.45 17.62 19.94 普通股增加 459 0 60 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 295 -0 3507 0 0 P/E 70.3 53.9 36.8 31.8 27.2

17、 其他筹资现金流 -2860 -147 84 -1347 -1695 P/B 57.5 27.8 9.7 8.5 7.6 现金净增加额现金净增加额 -43 147 6059 1397 1263 EV/EBITDA 55.6 42.7 29.1 25.6 21.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMoRpPmQrMqOnPqRoRvMmP7N9R9PpNqQoMnNeRqQrNfQrRpQ6MpPwPMYmOuNuOrRtO 2020 年 04 月 05 日 内容目录内容目录 1. 公牛集团的估值溢价合理性在哪里？ . 4 2.公司估值中枢应该在什么区间？ . 5 2.1 估值上限：参考优

18、质公司海天味业 . 5 2.2 估值下限：阶段性以飞科电器作为参考 . 8 2.3 如何看待公司与欧普照明、苏泊尔等同行业公司的估值 . 10 2.4. 参考战略投资者的估值价格 . 12 3. 估值的波动讨论 . 12 4.结论：35 倍 PE 为估值中枢，随盈利周期将有一定波动 . 14 5.盈利预测与投资建议 . 15 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表 1：公牛集团 PE-BAND . 4 图表 2：10 年后的公牛集团收入构成展望（亿元） . 5 图表 3：海天味业 PE-BAND(ttm) . 5 图表 4：海天味业高端品类价格带 . 6 图表 5：2019 年海天味业的产

19、品结构（%） . 6 图表 6：海天的分层经销商网络 . 7 图表 7：主要调味品公司收入规模（亿元） . 7 图表 8：海天味业与公牛收入增速（%） . 8 图表 9：海天味业与公牛利润增速（%） . 8 图表 10：飞科电器 PE-band（ttm） . 8 图表 11：飞科电器收入和增速（%） . 9 图表 12：米家电动牙刷 . 9 图表 13：飞科电器研发支出（亿元，%） . 9 图表 14：欧普照明 PE-BAND(TTM) . 10 图表 15：苏泊尔 PE-BAND （ttm） . 11 图表 16：苏泊尔 ROE 变化 . 11 图表 17：公牛集团 ROE . 12 图表

20、18：中顺洁柔生活用纸单价（元/吨） . 13 图表 19：中顺洁柔毛利率和净利率波动 . 13 图表 20：中顺洁柔收入和利润增速（%） . 13 图表 21：中顺洁柔 PE-band（ttm） . 14 图表 22：公牛集团净利润和增速（亿元，%） . 14 2020 年 04 月 05 日 本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第三篇，此前我们对公牛的竞争壁垒以及未来 的发展路径做了详尽分析，本篇报告我们主要着重于回答市场最关心的问题之一公 牛集团到底应该如何估值？ 1. 公牛公牛集团集团的估值溢价合理性在哪里？的估值溢价合理性在哪里？ 截止 2020 年 4 月 3 日，公牛总市值 90

21、3 亿元，按照 2019 年 Wind 一致预期计算，估值 为 38.78 倍，按照 2020 年业绩一致预期计算，2020 年业绩增速为 22%，对应动态估值 为 32 倍（由于 2020 年疫情影响，预计 2020 年一致预期将有所下调） 。 图表 1：公牛集团 PE-BAND 资料来源：Wind，国盛证券研究所 A 股市场习惯用 PE 法对公司估值，按照 PEG 角度去估算，公牛估值似乎并不便宜，估 值水平相对于增速存在溢价。 市场对公牛给的估值溢价合理性在哪里？市场对公牛给的估值溢价合理性在哪里？ 本质上是是反映了对未来公牛成长的期望，相对 PE 法如果用 DCF 等绝对估值的公式表

22、达，则意味着未来的公司收益在整个估值中占比更高。 公牛的成长性体现在哪里？公牛的成长性体现在哪里？正如我们在专题二 从行业演进规律看集团未来 提出，1） 从行业层面看，从行业层面看，民用电工领域是一个品类众多的行业，市场空间广阔，并且从竞争结构 看，绝大部分子品类都是蚂蚁市场。中国的民用电工行业将会出现若干平台型的企业， 能够为消费者提供一揽子的产品，更多品类将在目前积累的品牌和渠道壁垒下不断得到 拓展。2）从公司层面看，）从公司层面看，在一个大的行业下，需要拓展品类、提升市占率才能成长为 平台型的公司，目前的优势则是未来成功概率的保障。公牛目前的优势在于：无坚不摧 的流通渠道壁垒、在民用电工

23、领域的品牌口碑和信任度、研发投入积累的产品力和规模 效应积累的成本优势，以及优秀的管理层和外部战略投资资源；后续需要提升的地方在 于工程渠道的拓展等。 从从目前积累的优势目前积累的优势看， 公牛的成看， 公牛的成功概率将远远高于众多中小企业功概率将远远高于众多中小企业， 确定性也相对较强确定性也相对较强。 我们可以在上述假设下，测算下我们可以在上述假设下，测算下 10 年后的公牛可能长成怎么样体量的公司？年后的公牛可能长成怎么样体量的公司？ 按照 2019 年的预测，公牛收入约为 104.5 亿元，主要是由转换器业务贡献。根据我们 在上一篇专题中介绍的民用电工领域的市场规模不完全统计， 在公牛

24、工程渠道开拓顺利， 以及产品开拓顺利、海外销售在战略投资者帮助下成功开拓的假设下，公牛的收入规模 体量将在 700-800 亿左右，是 2019 年收入规模的 7-8 倍，预计收入的年均复合增速在 22%左右。 （不排除在智能家居下公牛有更多品类拓展的可能性） 。考虑到公司品类拓展 （工程渠道比例提升）以及海外业务发展，净利率未来将有所下降，按照 15%左右的净 利率假设，其未来 10 年的净利润复合增速预计在 17%左右，仍十分可观。 2020 年 04 月 05 日 图表 2：10 年后的公牛集团收入构成展望（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公牛短期公牛短期 PEG 较高是其长

25、期良好的成长性在背后支撑。较高是其长期良好的成长性在背后支撑。公牛的成长主要来自于品类拓 展多品类的平台型公司估值会显著高于单一品类的公司。 2.公司公司估值中枢应该在什么区间估值中枢应该在什么区间？ 我们倾向于用可比公司法来判断公司合理的估值区间。我们倾向于用可比公司法来判断公司合理的估值区间。可比公司不仅仅取决于行业，更 多的是看商业的本质是否和公牛存在相似性。1）从品类拓展的角度看，市场会将成功的 海天味业、苏泊尔与公牛进行类比，也有部分投资者担心品类拓展的难度，拿阶段性陷 入瓶颈期的飞科电器作为案例； 2） 同属于民用电工和照明领域的欧普照明作为竞争公司 也具有更直接的可比性。 2.1

26、 估值上限：参考估值上限：参考优质公司优质公司海天味业海天味业 按照 2020 年 4 月 3 日收盘价，海天味业的市值达到 3454 亿元，根据 Wind 一致盈利预 期， 其 2020 年动态市盈率为 55 倍， 从其估值历史看， 上市初期历史估值在 30 倍左右， 2017 年开始逐步提升，后续基本维持在 50 倍左右。 图表 3：海天味业 PE-BAND(ttm) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 市场对海天味业的估值市场对海天味业的估值从成长性角度从成长性角度主要包含以下预期：主要包含以下预期： 1）量和价提升：）量和价提升：从其大单品酱油看，除了销量有增长空间之外（中国人均调味品

27、消耗 2019年E2019年E 品类品类收入收入收入收入市场空间市场空间市占率市占率 转换器49.879015060% 墙壁开关34.7815030050% LED照明11.8610020005% 断路器和配电箱18020040% 浴霸06020030% 智能门锁0150100015% 其他4.9910 海外海外296 合计104.5104.5736736 10年后10年后 国内国内 2020 年 04 月 05 日 量仍处于上升期，短期不会出现转折点） ，海天存在行业定价权，同时细分高端产品增加 带来均价结构性上行，并且由于单价较低，消费者对价格提升的敏感性较低。 图表 4：海天味业高端品类

28、价格带 资料来源：Wind，国盛食品饮料组报告海天味业：优质赛道中的长跑冠军，国盛证券研究所 2）品类拓展：）品类拓展：目前海天收入中酱油占比最高，但是凭借其在品牌优势和在渠道中的深 耕，海天味业能够顺利地拓展产品品类。 图表 5：2019 年海天味业的产品结构（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公牛集团与海天味业在估值上相比，哪些因素公牛集团与海天味业在估值上相比，哪些因素存在存在异同？异同？ 1）从目前主业的行业属性上，海天从目前主业的行业属性上，海天味业味业所在行业成长性高于公牛所在行业成长性高于公牛集团集团 根据国盛食品饮料组报告海天味业：优质赛道中的长跑冠军 ，未来十年行业酱

29、油行业 将维持 6.5%的复合增速，其中量增 CAGR 约 4.2%，价格保持 2.3%左右复合增速。且 未来调味品的丰富程度也在不断增加。作为快消品，消费频次较高，整体行业的增长空 间大于转换器业务为代表的民用电工领域。 2）海天海天味业味业的渠道优势更为均衡，且品类拓展在渠道共用性上更强的渠道优势更为均衡，且品类拓展在渠道共用性上更强 餐饮渠道是调味品销售直达终端的最重要渠道，餐饮端对于产品口味稳定需求，消化速 度快，通常愿意购买价值较高的产品。海天味业自身的餐饮渠道占比约 70%左右，剩余 商超、流通店等渠道占比 30%。海天味业务的终端营销网点数量达 33 万个左右。 而公牛所在的民用

30、电工领域， 行业层面墙壁开关业务渠道TO B和TO C端基本为各50%， 但是公牛目前的渠道主要在 C 端。 2020 年 04 月 05 日 图表 6：海天的分层经销商网络 资料来源：国盛食品饮料组报告海天味业：优质赛道中的长跑冠军，国盛证券研究所 因此从渠道端看，海天味业品类拓展的渠道确定性高于公牛集团。因此从渠道端看，海天味业品类拓展的渠道确定性高于公牛集团。品类拓展上，海天味 业各品类的终端渠道基本是共用的，并不存在较大差异。而公牛集团由于产品属性上存 在差异，目前转换器业务主要在五金门店，但是未来需要拓展的品类（墙壁开关、LED 灯、 断路器等） 与目前在流通渠道的优势存在一定的差异

31、， 仍需要在工程渠道进行发力。 3）从市场格局看，调味品领域海天优势明显，而公牛在各品类中的优势存在差异）从市场格局看，调味品领域海天优势明显，而公牛在各品类中的优势存在差异 调味品领域呈现一超多强格局：海天优势突出，市占率第一，第二梯队与海天味业存在 较大的差距，但是也存在若干个规模体量较大的公司。 图表 7：主要调味品公司收入规模（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公牛在转换器行业：较大的竞争对手主要是正泰电器、飞利浦、小米等，但体量均非常 小，公牛在该领域拥有绝对竞争优势，市占率约 50%；墙壁开关领域：公牛虽然是市占 率第一名，但是与后几名的差距并没有拉开，领先优势仍有待加强

32、。LED 照明领域，公 牛仍处于追赶中，目前欧普照明、雷士照明和佛山照明体量更大；从新品类看，目前断 路器、配电箱、浴霸、智能家居等主要以中小企业的竞争为主，市场格局较为分散。 4）增长的稳定性增长的稳定性海天味业海天味业高于公牛集团高于公牛集团 从收入和利润的增速变化看，海天味业的稳定性更高。 2020 年 04 月 05 日 图表 8：海天味业与公牛收入增速（%） 图表 9：海天味业与公牛利润增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结：与公牛集团相比，海天味业所在行业成长性较高，且由于渠道与品类拓展的确定总结：与公牛集团相比，海天味业所在行业成

33、长性较高，且由于渠道与品类拓展的确定 性高于公牛集团（公牛毕竟涉及到性高于公牛集团（公牛毕竟涉及到 To B 渠道开拓） ，我们认为市场愿意给渠道开拓） ，我们认为市场愿意给成长性和确定成长性和确定 性更高的性更高的海天海天味业味业更高的估值，公牛比较难超越海天的估值更高的估值，公牛比较难超越海天的估值，预计将与海天存在一定估，预计将与海天存在一定估 值折价，若折价值折价，若折价 10-20%，则公牛的估值上限在，则公牛的估值上限在 40-45 倍左右倍左右。 2.2 估值下限：阶段性以飞科电器作为参考估值下限：阶段性以飞科电器作为参考 飞科电器的可比性在于，公司在剃须刀和电吹风领域是市占率第

34、一名，且远远甩开国内 竞争对手；整体看，公司未来的发展需要在现有强势品类的基础上，实现品类拓展，与 公牛公牛集团集团具有十分类似的成长诉求。 上市之后的飞科电器， 估值经历了一轮较大的波动。 上市之后估值一度达到 40 倍以上， 后续又回落至 20 倍左右。 图表 10：飞科电器 PE-band（ttm） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 40 倍的飞科倍的飞科电器电器，市场包含了哪些预期？，市场包含了哪些预期？ 2016 年年飞科电器上市后，市场对公司未来的展望主要包含两点：飞科电器上市后，市场对公司未来的展望主要包含两点：1）提均价：提均价：顺应消费 升级的潮流，公司的均价能够逐步提升，

35、毕竟公司的定价与海外品牌飞利浦、博朗之间 有较大的差距，且价格空档中间并有没有强势的品牌。2）拓品类：）拓品类：公司能够在个人护 理行业完成品类拓展，尤其是电动牙刷是市场规模大，商业模式好的品类，且国内并无 40.78 -8.67 30.45 58.53 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 海天味业 公牛集团 2020 年 04 月 05 日 强势品牌，消费者也还没有形成品牌联想，但是外资品牌飞利浦和 ORAL-b 已经做了一 轮市场教育，并且公司的新品类的渠道基本和剃须刀和电吹风完全重合。从某种意义上 看，

36、当时的飞科与海天味业务具有非常强的相似性。 在这样的预期之下，飞科上市之后的估值一度超过 40 倍，市场给予了公司未来的增长 更高的估值权重。 20 倍的飞科倍的飞科电器电器，市场又是如何思考的？，市场又是如何思考的？ 由于公司渠道调整导致收入和利润增速在 18 年之后经历了较大幅度的下滑，估值开始 下滑。 图表 11：飞科电器收入和增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，公司的均价提升以及品类拓展不及市场预期，尤其是市场寄予厚望的电动牙刷品 类目前还没有正式推出面向市场，而小米、网易严选等平台已经推出了均价较低的电动 牙刷，与飞科的整体打性价比的策略较为接近。同时市场又注意到，飞科的研发投入相 对偏低，可能导致在新产品的研发上处于弱势地位。 图表 12：米家电动牙刷 图表 13：飞科电器研发支出（亿元，%） 资料来源：米家有品，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，因此，