1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2023 年年 09 月月 22 日日 非银行金融行业深度研究报告 培育发展新模式，提升收入增长极培育发展新模式，提升收入增长极 -券商自营业务发展研究券商自营业务发展研究 自营投资收益贡献券商收入自营投资收益贡献券商收入 25%-30%。券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有

2、较强的关联性。从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务、自营投资五个类别，2013-2022 年，自营投资收益在营收中所占比例平均在 30%左右，大部分年份占比在 25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。自营业务自营业务是是证券公司业绩波动最大变量。证券公司业绩波动最大变量。自 2017 年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。2023 年一季度自营业务收入

3、的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比下滑14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑 32.3%，环比下滑 35.0%），其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括主体资格、资本实力、主体资格、资本实力、投资范围等在内的监管体系投资范围等在内的监管体系。其中，证券公司自营面临净资本的约束和投资范围的约束相对宽松：实践中净资本指标距离监管红线还有较大空间，同时证券公司

4、也可以通过成立另类投资子公司参与投资范围清单以外的投资。当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高。经测算，2019-2022 年，证券公司本部的自营投资规模从 27,852 亿元增长至 45,609 亿元，其中非权益类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从 24,514 亿元增长至 41,575亿元，复合增速 19.3%，占比从 88.0%增长至 91.2%。样本券商 2019 年-2022年自营投资收益率平均

5、值为 5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期 ROA 的平均值为1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考虑到目前证券公司的杠杆率一般为 4-5 倍，有息负债成本率为 2%-3%，从过去几年的投资收益水平看，自营业务对券商股东回报能力的提升有一定正向贡献，但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累。券商差异化发展推动自营业务走向多元化券商差异化发展推动自营业务走向多元化。部分券商的业绩波动较大，在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和，但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。我们认为，自

6、营不仅是券商主要的收入来源，也是最能体现其投研专业能力的业务，直接参与市场、积累投资经验、提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等，都是作为服务于广大个人和机构投资者的券商应当培养的能力。未来，自营业务发展转型的目标可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和 FOF 形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。风险提

7、示风险提示：证券公司自营业务在极端行情下可能出现大幅亏损；监管部门对自营投资出台约束性更强的政策。证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 联系人：肖伟联系人：肖伟秾 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)75 0.01 总市值(亿元)61,597.51 6.81 流通市值(亿元)45,672.22 6.57 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.4%7.8%10.9%相对表现-1.8%14.8%18.8%-11%2%15%28%22/0922/1123/0223/0423/07

8、23/092022-09-192023-09-15非银行金融沪深300华创证券研究华创证券研究所所 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 全面且运用更为准确的数据对券商自营业务的现状及未来进行了探讨全面且运用更为准确的数据对券商自营业务的现状及未来进行了探讨。报告主体分为四个部分，第一部分介绍了研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量，特别是新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。第二部分从

9、监管视角介绍了券商自营投资业务面临的约束，特别是在净资本及投资范围方面。第三部分从多角度分析了自营投资的规模、会计处理、收益率和资产配置结构，部分结论所依赖的数据测算口径与市面上相关主题的研究报告有所区别，具备创新性。第四部分呈现了我们对于券商自营业务未来发展方向的思考：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和 FOF 形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场

10、外衍生品、做市等非方向性业务。UWlYrUuWbWjZoYsQ8O8Q7NsQqQtRoNiNqQxOiNmOoQ7NnNvMwMsOxPwMmOrM 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量.6 二、二、券商自营业务的发展历程券商自营业务的发展历程.6 三、三、上市券商自营业务概览上市券商自营业务概览.10（一）券商自营规模增长主要由固收驱动.10（二）会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响.12（三）

11、券商自营业务投资收益率有待提高.14（四）券商自营资产配置结构呈现差异化.16 四、四、证券业发展报告自营投资分报告数据分析证券业发展报告自营投资分报告数据分析.20 五、五、对当前券商自营业务的思考对当前券商自营业务的思考.22 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 上市券商各业务条线单季度收入拆分（亿元）.6 图表 2 上市券商自营投资收益及营收占比（亿元）.7 图表 3 证券公司自营投资净资本监管约束.7 图表 4 自营权益类证券及其衍生品/净资本比例.8 图表 5

12、 自营固定收益类证券及其衍生品/净资本比例.8 图表 6 证券公司自营投资范围沿革.9 图表 7 另类投资子公司总资产规模（亿元）.10 图表 8 另类投资子公司净利润占集团比重.10 图表 9 券商本部自营投资规模及结构（亿元）.11 图表 10 券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比（未计申万宏源，亿元）.11 图表 11 金融工具会计确认路径图.12 图表 12 券商母公司资产负债表金融投资结构.13 图表 13 上市券商交易性金融资产及其他债权投资结构对比.13 图表 14 上市券商自营投资收益率测算.14 图表 15 头部及中小券商自营投资收益率情况.15 图表 16 上市券商自

13、营投资收益率及盈利能力.16 图表 17 上市券商合并资产负债表金融投资结构.17 图表 18 2019-2022 年头部券商金融投资配置结构.17 图表 19 2022 年头部券商金融投资配置结构.18 图表 20 2019-2022 年中小券商金融投资配置结构.18 图表 21 2022 年中小券商金融投资配置结构.19 图表 22 各券商“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”对比.19 图表 23 证券行业自营投资资产配置结构.20 图表 24 自营专项问卷有效回收数量.20 图表 25 自营专项问卷调查结果账户管理模式.20 图表 26 自营专项问卷调查结果投资投资策略.21 图表 2

14、7 自营专项问卷调查结果是否进行对冲.21 图表 28 自营专项问卷调查结果股票投资范围.21 图表 29 自营专项问卷调查结果是否配置基金.22 图表 30 自营专项问卷调查结果是否获得外部机构服务.22 图表 31 自营专项问卷调查结果合规前提下的公司内部业务协同.22 图表 32 场外期权市场规模（亿元）.23 图表 33 收益互换市场规模（亿元）.23 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 证券公司科创板跟投持仓及收益（亿元）.24 图表 35 证券公司科创板做市标的数量（只）.

15、24 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量研究背景：自营成为券商业绩波动最大变量 自 2017 年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。2023 年一季度自营业务收入的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比

16、下滑 14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑 32.3%，环比下滑 35.0%），其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，使如何定位自营业务成为非常重要的课题，也逐步导致了不同规模券商在自营业务策略上的日益分化。此篇报告将对券商自营业务的发展历程、投资回报、业务定位和未来趋势展开探讨。图表图表 1 上市券商各业务上市券商各业务条线条线单季度收入拆分单季度收入拆分（亿元）（亿元）资料来源：公司财报，华创证券。注：此处投资收益的计算方式为“公允价值变动损益+投资净收益

17、-对联营企业和合营企业的投资收益”，主要是券商自营业务体现在利润表中的部分，与下文对券商自营业务实际收益的测算口径有所区别。本文涉及的上市券商范围为申万二级证券行业指数成分股，下同。二、二、券商自营业务的发展历程券商自营业务的发展历程 券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务、自营投资五个类别，2013-2022 年，自营投资收益在营收中所占比例平均在 30%左右，大部分年份占

18、比在 25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。-200-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托资产管理业务收入利息净收入投资收益 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 上市券商上市券商自营投资收益及营收占比自营投资收益及营收占比（亿元）（亿元）资料来源：公司财报，华创证券 从券商自营业务的监管上看，目前我国对于券商自营有较为完整的规范，证券法、证券公司监督管理条例、证券交易所管理办法等法律法规对证券公司从事自营业务

19、应当具备的资本实力、独立性、罚则等进行了一般性规定。其中，较为重要的条文有证券法第一百二十九条“证券公司的自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行”、证券公司监督管理条例第四十四条“证券公司从事证券自营业务，自营证券总值与公司净资本的比例、持有一种证券的价值与公司净资本的比例、持有一种证券的数量与该证券发行总量的比例等风险控制指标，应当符合国务院证券监督管理机构的规定”等。在上述法律法规的基础之上，我国对于证券公司自营业务出台了专门的规范及指引。最早于 1996 年，证监会即颁布了证券经营机构证券自营业务管理办法，对于证券公司开展自营业务的资格申请、财务指标、投资范围、

20、人员资质等做了规定，这一法规已于2008 年废止。目前生效的规范主要有 2005 年颁布的证券公司自营业务指引、2006 年颁布的证券公司风险控制指标管理办法、2011 年颁布的关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定等。1、自营投资的净资本约束 通过证券公司风险控制指标管理办法及配套的证券公司净资本计算表和证券公司风险控制指标监管报表，对证券公司以净资本为核心的监管体系正式确立。证券公司从事自营业务，除了应当有足额净资本（注册资本最低限额应达到人民币 1 亿元，净资本不得低于人民币 5000 万元）和持续符合一般性的风险控制指标标准外，还必须符合下列规定：图表图表 3 证券公司自营投

21、资净资本监管约束证券公司自营投资净资本监管约束 证券公司风险控制指标监管报表证券公司风险控制指标监管报表相关规定相关规定 自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的 100%；自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的 500%；持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的 30%；0%5%10%15%20%25%30%35%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年自营投资收益营收占比 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

22、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过 5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外。资料来源：证监会证券公司风险控制指标计算标准规定，华创证券 根据上市证券公司披露上述指标 2018-2022 年的实际情况，从中选取了自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营固定收益类证券及其衍生品/净资本比例前五名及后五名（以2018 年-2022 年平均值排序）的数据展示如下：图表图表 4 自营权益类证券及自营权益类证券及其其衍生品衍生品/净资本净资本比例比例 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 前

23、五名 华泰证券 30.1%58.1%49.9%49.8%45.7%中信证券 28.9%48.4%78.5%41.4%35.9%中金公司 20.6%44.9%45.6%58.0%57.5%申万宏源 20.3%29.7%52.9%45.0%49.1%广发证券 29.4%27.6%35.3%49.6%47.9%后五名 国海证券 1.2%6.9%13.3%13.1%3.8%西部证券 2.5%5.9%7.3%6.3%1.9%南京证券 4.4%5.7%3.3%3.6%4.1%中银证券 4.1%4.2%4.5%4.3%3.7%财达证券 1.5%1.8%5.9%3.3%3.2%行业平均行业平均 16.5%20

24、.2%22.3%19.8%18.6%资料来源：公司财报，华创证券 图表图表 5 自营固定收益类证券自营固定收益类证券及其衍生品及其衍生品/净资本净资本比例比例 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 前五名 招商证券 246.5%330.0%319.7%318.6%361.2%中金公司 347.5%290.1%278.5%306.4%339.5%东方证券 254.4%291.4%327.1%348.3%312.3%中信证券 230.8%289.6%293.2%319.3%269.2%申万宏源 172.1%277.4%312.3%271.0%334.5%后

25、五名 红塔证券 114.1%159.0%122.0%88.4%122.0%太平洋 199.8%146.1%110.2%76.0%58.6%国金证券 85.5%86.0%108.0%142.9%155.7%湘财股份 106.8%91.4%54.0%105.6%中银证券 77.5%73.3%75.5%109.1%83.8%行业平均行业平均 169.6%189.9%178.2%205.2%230.7%资料来源：公司财报，华创证券 观察以上数据，实践中上市券商的指标距离监管红线还有较大空间：自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的 100%，但行业均值在 2022 年末不及 20%；自营固定

26、收益类证券的合计额不得超过净资本的 500%，行业均值也不及 250%。将指标前后 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 五名的券商对比发现，不同公司间有较大差异，部分券商持有的权益类证券及其衍生品占净资本的比例超过半数，中信证券在 2020 年末时点高达 78.5%。而也有券商的权益类资产持仓占比很低，不及 5%。相较而言，券商对于固收类资产持仓的杠杆率明显高于权益类，固定收益类证券及其衍生品占净资本比例较高的券商可以超过 300%，即使是比例最低的券商也不低于净资本的半数。2、自营投资的范围约束

27、 2011 年 5 月，证监会发布了关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定（简称规定），在规定发布之前，按照证券公司监督管理条例第四十一条规定，券商证券自营业务只能投资条例明确规定的“依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券”。除此以外，证监会相关监管文件认可的证券自营品种主要包括集合理财产品、专项资产管理计划、央行票据、特种金融债券、短期融资券、中期票据等。规定进一步明确了券商自营业务的投资范围，并明确了券商通过设立子公司投资其他金融产品的监管政策,“依法经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券”首次进入了券商自营投资品种清

28、单。2012 年 11 月，证监会发布 35 号公告，修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定，对证券公司自营业务的投资标的给予了一定程度的放宽。证券公司自营投资的品种范围演变如下表所示：图表图表 6 证券公司自营投资范围沿革证券公司自营投资范围沿革 2011 年年 5 月及以前月及以前 2011 年年 6 月月-2012 年年 11 月月 2012 年年 11 月至今月至今 政策依据 证券公司监督管理条例及相关监管文件 关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定 关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定 可投资品种 依法公开发行的股票、债券、权证、证券

29、投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券（包括集合理财产品、专项资产管理计划、央行票据、特种金融债券、短期融资券、中期票据等）一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券 二、已经和依法可以在境内银行间市场交易的以下证券：（一）政府债券（二）国际开发机构人民币债券（三）央行票据（四）金融债券（五）短期融资券（六）公司债券（七）中期票据（八）企业债券 三、依法经证监会批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券 一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券 二、已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券 三、已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券 四、经国家金融监管部门或者其

30、授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券 五、具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易，不具备证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易 资料来源：中国政府网，证监会网站，华创证券 除从事自营投资品种清单范围内的投资外，规定也允许证券公司通过设立子公司的形式开展清单所列品种以外的投资。因此自规定出台后起，证券公司开始成立另类投资子公司，2019 年科创板开市后另类投资子公司进一步成为券商跟投科创板新股的平台，投资规模和业绩贡献均逐步提高。以 2022 年末总资产规模排名前五的证券公司另类投资 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研

31、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 平台（中信证券投资、国泰君安证裕、华泰创新投资、海通创新投资、中金浦成）为例，五家子公司过去 5 年资产规模增长较快，其中国泰君安证裕和华泰创新投资的总资产在2018 年末分别为 10.3 亿元和 5.7 亿元，2022 年末分别增长至 53.5 亿元和 44.6 亿元。在利润贡献方面，另类子公司的表现更加突出，尽管总资产占集团的比重仅有 1%-2%左右，但是净利润占比远超这一数字。海通创新 2022 年实现净利润 16.6 亿元，占集团净利润比重达到 25.4%，中信证券投资和中金浦成的净利润占比也在某

32、些年度超过了 10%。另类子公司同样以公司自有资金进行投资，品种上更为灵活，属于广义自营。由于投资周期长，估值体系也不同，在分析时与传统在交易所、银行间和金融机构柜台市场的自营业务有所区分。图表图表 7 另类投资子公司总资产规模（亿元）另类投资子公司总资产规模（亿元）图表图表 8 另类投资子公司净利润占集团比重另类投资子公司净利润占集团比重 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 三、三、上市券商自营业务上市券商自营业务概览概览（一）（一）券商自营规模增长主要由固收驱动券商自营规模增长主要由固收驱动 从券商母公司层面看，能够比较准确测算其自营规模的方法是根据年报中披露的净资

33、本和“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”、“自营非权益类证券及衍生品/净资本”数据进行推算。50 家上市券商中可以获得以上数据的共 47 家，从整体计算结果来看，2019-2022年，证券公司本部的自营投资规模从27,852亿元增长至45,609亿元，复合增速17.9%；其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从3,338亿元增长至4,034亿元，复合增速6.5%，占比从 12%下降至 8.8%；自营非权益类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从 24,514 亿元增长至 41,575 亿元，复合增速 19.3%，占比从 88%增长至 91.2%。比较明比较明显的特征是券商自营投资规模以较

34、快的速度增长，但是对权益类资产的配置比例在逐步显的特征是券商自营投资规模以较快的速度增长，但是对权益类资产的配置比例在逐步下降，更加倾向于投资非权益类资产。下降，更加倾向于投资非权益类资产。-100.0 200.0 300.02018年2019年2020年2021年2022年中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资海通创新证券中金浦成-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2018年2019年2020年2021年2022年中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资海通创新证券中金浦成 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

35、09）1210 号 11 图表图表 9 券商本部自营投资券商本部自营投资规模及规模及结构（亿元）结构（亿元）资料来源：公司财报，华创证券 根据新金融工具准则，证券公司持有的金融资产应确认在资产负债表的“衍生金融资产”及“金融投资”项下的“交易性金融资产”、“债权投资”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”四个报表项目中。据此加总，2019-2022 年，证券公司本部持有的金融资产规模从 25,121 亿元增长至 42,130 亿元，复合增速 18.8%。若不计申万宏源（申万宏源由多家券商经多次重组合并而来，其控股母公司实质业务较少，母公司数据与实际业务规模存在差异），由各报表项加总而来的规模

36、与根据前述净资本和比例指标测算的规模基本一致。母公司口径下，另类投资子公司的规模并未统计入自营中。2022 年末，上市券商的自营投资头寸大约在 4.5 万亿元左右。图表图表 10 券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比（未计申万宏源，亿元）券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比（未计申万宏源，亿元）资料来源：公司财报，华创证券 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002019年2020年2021年2022年权益类证券及其衍生品非权益类证券及其衍生品-5,000 10,000 15,000

37、20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002019年2020年2021年2022年自营投资测算规模金融投资规模 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （二）（二）会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响 自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响。自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响。根据企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量，企业在对金融资产进行确认与

38、计量的时候可以参照如下判断路径：图表图表 11 金融工具会计确认路径图金融工具会计确认路径图 资料来源：财政部企业会计准则第22号金融工具确认和计量，华创证券 观察券商母公司的资产负债表中金投融资的结构，交易性金融资产占比最大，超过 65%；而其他债权投资次之，占比超过 20%；其他类别金融资产的规模不大，合计占比也有所下降。同时由于权益类资产的配置比例较低，因此在交易性金融资产中，也是以债券投资为主。根据会计准则，由于债券多数能够满足合同现金流量测试，因此券商对于债券投资的会计分类取决于其业务模式和对于公允价值选择权的使用，具有较大的自主性。如果确认为债权投资和其他债权投资，债券持有期间的市

39、场价格波动将不会影响券商的当期净利润，仅在产生利息收入或者对债券进行处置、减值时会产生损益；如果确认为交易性金融资产，则除利息收入和进行处置外，债券的账面价值也会以公允价值计量且其变动计入当期损益。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 券商券商母公司母公司资产负债表金融投资结构资产负债表金融投资结构 资料来源：公司财报，华创证券 券商券商在实践中在实践中更更多多将自营头寸确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产将自营头寸确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

40、一方面是在会计科目确认范式下根据资产特征自然落入 FVTPL 科目的比例更高，另一方面能增厚当期利润本就是券商开展自营业务的核心诉求，与保险这种做长期资产负债久期匹配的投资目标完全不同。这样的会计处理可以认为更加“激进”，因为背后意味着更短的投资交易周期和更显著的业绩波动。根据 2022 年年报，在剔除母公司非券商或自营投资业务未在母公司的标的后，本文分别选取了交易性金融资产和其他债权投资占比最高的 10 家券商。可以看到与整体情况有所不同的是，各家券商呈现出明显的差异，实践中有券商将绝大部分甚至全部金融投资均确认为交易性金融资产，也有券商将超过半数的投资确认为其他债权投资，体现了不同的收益目

41、标、投资风格、风险控制等理念。图表图表 13 上市券商上市券商交易性金融资产及其他债权投资结构对比交易性金融资产及其他债权投资结构对比 交易性金融资产占比交易性金融资产占比 其他债权投资占比其他债权投资占比 东北证券 100.0%国元证券 82.7%财达证券 99.6%长江证券 74.2%长城证券 99.3%南京证券 73.7%第一创业 99.3%华林证券 62.7%西部证券 99.2%东兴证券 61.4%山西证券 98.5%方正证券 59.3%浙商证券 96.5%东吴证券 56.3%信达证券 94.5%广发证券 53.4%太平洋 92.4%东方证券 50.9%天风证券 88.8%中泰证券 4

42、3.7%资料来源：公司财报，华创证券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019年2020年2021年2022年交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资衍生金融资产 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （三）（三）券商自营业务投资收益率券商自营业务投资收益率有待提高有待提高 由于通过公开披露信息，难以了解券商自营投资收益率的精确数据，因此在市面上已有的研究中，多采用一些估计方法，比较常见的是用“收益率=（投资收

43、益+公允价值变动损益-对联合营企业的投资收益）/金融资产期初期末平均余额”这一公式。但是投资收益和公允价值变动损益两个项目，仅核算交易性金融资产、衍生金融资产和其他债权投资处置环节的损益，而诸如债权投资和其他债权投资的利息收入、持有期间的公允价值变动及减值等应当计入投资业绩的项目没有涵盖。为了提高测算的准确性，除了以上三个报表项目外，本文汇总了其他综合收益项目下与其他债权投资和其他权益工具投资有关的项目，以及财务报表附注中与金融投资有关的利息收入，并剔除掉对子公司按照成本法核算的分红收入和处置损益。图表图表 14 上市券商上市券商自营投资收益率测算自营投资收益率测算 2019 年年 2020

44、年年 2021 年年 2022 年年 平均值平均值 标准差标准差 红塔证券 8.5%10.2%9.7%1.5%7.5%3.5%太平洋 7.2%3.7%9.9%6.2%6.7%2.2%华林证券 7.5%4.3%3.1%11.4%6.6%3.2%国联证券 10.0%5.7%4.9%4.4%6.2%2.2%东北证券 6.8%8.7%6.6%1.6%6.0%2.6%国金证券 7.2%7.7%6.7%1.1%5.7%2.7%兴业证券 6.7%7.4%5.8%2.0%5.5%2.1%西部证券 6.7%7.0%5.2%2.1%5.2%1.9%华安证券 6.4%5.2%3.7%2.8%4.5%1.4%南京证券

45、 2.2%6.0%4.8%5.1%4.5%1.4%第一创业 5.1%5.7%5.6%1.6%4.5%1.7%中信建投 4.3%6.5%4.6%2.3%4.4%1.5%浙商证券 7.0%3.3%5.2%2.0%4.4%1.9%财通证券 6.3%6.6%4.2%0.3%4.3%2.5%中原证券 6.7%2.6%4.5%3.2%4.2%1.6%国信证券 5.2%4.7%4.8%2.1%4.2%1.2%长城证券 5.1%6.4%4.8%0.0%4.1%2.4%东吴证券 4.0%5.6%5.2%1.3%4.0%1.7%东方证券 3.1%5.5%3.7%3.8%4.0%0.9%中金公司 4.7%3.9%4

46、.3%3.2%4.0%0.6%华西证券 5.6%6.2%3.7%0.4%4.0%2.3%海通证券 5.8%3.9%4.7%1.1%3.9%1.8%国海证券 2.9%6.5%5.1%0.9%3.9%2.1%天风证券 5.5%5.0%4.4%0.3%3.8%2.1%中国银河 4.4%3.8%4.1%2.8%3.8%0.6%中信证券 4.9%4.2%3.4%2.4%3.7%0.9%长江证券 8.7%3.4%1.7%1.0%3.7%3.0%非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 广发证券 2.9%4.7%4

47、.0%2.1%3.4%1.0%华泰证券 4.8%3.0%3.0%2.6%3.4%0.9%中泰证券 3.9%5.1%4.3%0.0%3.3%2.0%西南证券 5.8%4.0%2.4%0.9%3.3%1.8%国泰君安 5.1%2.1%3.8%1.8%3.2%1.3%招商证券 3.2%4.5%3.4%1.5%3.2%1.1%国元证券 0.6%5.8%3.5%2.5%3.1%1.9%光大证券 4.5%4.8%0.4%2.5%3.0%1.8%东兴证券 1.2%5.5%3.4%1.6%2.9%1.7%方正证券 2.3%4.9%2.1%1.2%2.6%1.4%中银证券 4.4%4.0%-1.3%2.4%2.

48、4%2.3%资料来源：公司财报，华创证券测算。注：列表中未纳入母公司并非券商、上市时间较晚难以获得完整数据等标的，因此申万证券指数50个成分股中仅展示了其中38个标的的投资收益率情况。在以上纳入研究的 38 家券商中，本文选取了按资产规模排名前五大的证券公司（中信、中金、华泰、海通、国君），用以代表目前业内头部券商的投资收益情况；同时选取了资产规模相对较小的五家券商（中银、南京、中原、一创、红塔），用以代表中小券商的投资收益。从收益率水平来看，中小券商的投资收益率均值持续高于头部券商，同时从收益的波动性（以收益率的标准差衡量）看，中小券商也高于头部券商。一方面这符合“更高收益往往伴随更高风险”

49、的一般性认识，另一方面也体现出头部券商的资产体量较大，在投资策略的灵活性上可能不如中小券商，因此更加追求合理且稳健的回报，中小券商则反之。对比券商的自营投资收益率和公司的整体盈利能力，上述 38 家券商 2019 年-2022 年自营投资收益率平均值为 5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期 ROE 的平均值为 6.3%/7.7%/8.4%/4.3%，投资收益率低于 ROE。但是自营投资收益率是单纯的资产端盈利能力的考量，因此将其与 ROA 相比较更为合理。同期上述券商 ROA 的平均值为 1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，可见自营投资业务对证券公司资产负债表中资产端的盈利能力有提

50、振作用。图表图表 15 头部及中小券商自营投资收益率情况头部及中小券商自营投资收益率情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 标准差标准差 中信证券 4.9%4.2%3.4%2.4%0.9%中金公司 4.7%3.9%4.3%3.2%0.6%海通证券 5.8%3.9%4.7%1.1%1.8%国泰君安 5.1%2.1%3.8%1.8%1.3%华泰证券 4.8%3.0%3.0%2.6%0.9%头部券商头部券商均值均值 5.1%3.4%3.8%2.2%1.1%红塔证券 8.5%10.2%9.7%1.5%3.5%南京证券 2.2%6.0%4.8%5.1%1.4%第一创业 5.

51、1%5.7%5.6%1.6%1.7%中原证券 6.7%2.6%4.5%3.2%1.6%中银证券 4.4%4.0%-1.3%2.4%2.3%非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 中小中小券商券商均值均值 5.4%5.7%4.6%2.7%2.1%资料来源：公司财报，华创证券测算 图表图表 16 上市券商自营投资收益率及盈利能力上市券商自营投资收益率及盈利能力 资料来源：公司财报，华创证券 若要将自营业务的收益与对证券公司股东报酬的贡献衔接起来，可简化运用“自营投资ROE=（自营投资收益率-有息负债成本

52、率）*杠杆率”这一公式。考虑到目前证券公司的杠杆率一般为 4-5 倍，有息负债成本率为 2%-3%，从过去几年的投资收益水平看，自营业务对券商股东回报能力的提升也有一定正向贡献，但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累。（四）（四）券商自营资产配置结构券商自营资产配置结构呈现差异化呈现差异化 通过财务报表附注通过财务报表附注的金融资产明细可以进一步了解自营资产配置结构的金融资产明细可以进一步了解自营资产配置结构。由于财报附注披露的数据是合并口径，与前文从母公司角度出发进行的分析存在一定差异，但我们认为在趋势和结构上，该数据依然能够反映券商自营投资的资产配置特征。原因有二，一是从母公司口径和

53、合并报表口径的金融资产规模来看，2022 年末上市券商母公司持有金融资产 4.2 万亿元，集团整体持有金融资产 5.6 万亿元，母公司约为集团整体的 75%，占比较高。根据前文分析，券商自营投资规模与母公司金融资产规模相近，因此 1.4 万亿左右的差额主要为非自营目的持有的金融资产（如另类子公司跟投、资管产品结构化并表以及对其他子公司的投资等）。二是将母公司口径和合并报表口径的结构进行对比，二者之间有个差异是交易性金融资产和其他债权投资的比例，合并报表中交易性金融资产的比例高出 5%左右，其他债权投资则反之。但是这一差异并不显著。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%

54、8.0%9.0%2019年2020年2021年2022年自营投资收益率ROEROA 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 17 上市券商上市券商合并资产负债表金融投资结构合并资产负债表金融投资结构 资料来源：公司财报，华创证券 头部券商权益类资产配置比例提升，中小券商分化显著。头部券商权益类资产配置比例提升，中小券商分化显著。将上文五家头部券商的数据加总，2022 年末合计持有金融投资 2.02 万亿元，占全部上市券商的比重为 36.3%。2019-2022 年，资产配置结构比较显著的变

55、化是股票和基金投资的占比逐步上升（合计占比从29.0%提升至 40.5%），而债券和其他投资的占比出现了下降。截至 2022 年末，金融投资中占比最大的仍然是债券，其次是股票和基金，其他类别的资产相对占比不大。图表图表 18 2019-2022 年头部券商金融投资配置结构年头部券商金融投资配置结构 资料来源：公司财报，华创证券 观察 2022 年末的截面数据，五家头部券商的资产配置策略也有所不同：中信和中金的股票配置占比较高，超过 30%，接近配置债券的比例；而国君和海通则更侧重于配置债券；整体对于基金的配置比重有所提升，国君更加注重对私募基金或专户产品的配置，而中金和海通则比较青睐公募基金。

56、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019年2020年2021年2022年交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资衍生金融资产0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019年2020年2021年2022年债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图

57、表 19 2022 年头部券商金融投资配置结构年头部券商金融投资配置结构 资料来源：公司财报，华创证券 中小券商债券配置比例提升。中小券商债券配置比例提升。2022 年末合计持有金融投资仅 1125 亿元，占全部上市券商的比重为 2.0%。从 2019 年-2022 年的资产配置结构来看，整体比较稳定，债券的比重在 2022 年同比有近五个百分点的提升，主要原因可能是当年权益类市场下跌导致持有的股票和其他含权益类资产账面价值缩水以及券商对相关资产的悲观预期导致减配。图表图表 20 2019-2022 年中小券商金融投资配置结构年中小券商金融投资配置结构 资料来源：公司财报，华创证券 观察 20

58、22 年末的截面数据，南京证券的特点非常鲜明：将绝大部分金融投资头寸都配置于债券，几乎不涉猎其他类别的资产；中银证券和中原证券相对更重视基金的配置；红塔证券对债券的配置比例较高，但是年度间份额的比重波动较大（2019-2022 年，其债券配置占比分别为 76%/58%/61%/82%），显示其大类资产配置策略较为灵活。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中信中金国君华泰海通债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0

59、0%70.00%80.00%90.00%100.00%2019年2020年2021年2022年债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 21 2022 年中小券商金融投资配置结构年中小券商金融投资配置结构 资料来源：公司财报，华创证券 自营业务的战略定位不同导致大券商和中小券商的差异。自营业务的战略定位不同导致大券商和中小券商的差异。将头部券商和中小券商的资产配置结构进行对比，二者呈现非常明显的差异：债券配置上，中小券商高达 80%左右，而

60、头部券商仅 50%；股票配置上，中小券商仅不足 10%，头部券商则可以达到 25%。头部券商和中小券商在权益自营业务上的分化，可能是所有业务中最为显著，也最难以弥合的。头部券商的股票持仓处于高位的底气在于其庞大的客需型持仓，如中金 85%以上的自营股票为对冲持仓，而华泰、国君等大部分股票持仓也是出于融券、做市、衍生品对冲等需求，标的资产波动在其他端口对冲了，本质上挣的是利差和息差，而中小券商的自营则更多依赖投资能力，客需业务的土壤较为薄弱，波动风险自担，因而权益规模难以提升。图表图表 22 各券商“自营权益类证券及证券衍生品各券商“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”对比净资本”对比 2019

61、 2020 2021 2022 中金公司 44.9%45.6%58.0%57.5%华泰证券 58.1%49.9%49.8%45.7%国泰君安 41.8%40.3%41.8%35.5%海通证券 34.4%30.1%24.0%16.6%中信证券 48.4%78.5%41.4%35.9%头部券商均值头部券商均值 45.5%48.9%43.0%38.2%南京证券 5.7%3.3%3.6%4.1%中银证券 4.2%4.5%4.3%3.7%中原证券 11.0%3.8%6.8%4.1%红塔证券 7.4%15.4%23.8%4.7%第一创业 9.1%12.9%4.5%7.6%中小中小券商均值券商均值 7.5%

62、8.0%8.6%4.8%资料来源：公司财报，华创证券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中银南京中原一创红塔债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 四、四、证券业发展报告自营投资分报告数据分析证券业发展报告自营投资分报告数据分析 根据证券业协会发布的中国证券业发展报告，2014 年-2021 年，行业的自营证券投资规模从 8775 亿元增长至 4809

63、1 亿元，复合增速 27.5%。资产配置的结构介于上文选取的头部券商和中小券商之间，代表了行业的整体情况：债权投资占主流地位，有少量投资股票并且占比有所下降，对基金和其他类别资产的配置有所增长。图表图表 23 证券行业自营投资资产配置结构证券行业自营投资资产配置结构 资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2015-2022），华创证券 本文收集了 2019-2021 年证券业发展报告中对于自营业务的专项问卷结果（该调查始于2017 年，但 2018 年问卷结果并未公布，因此为保证数据连续性，本文采用了自 2019 年起的资料），该年度问卷对证券公司自营业绩目标完成情况、未来预期、投资策略

64、、外部服务、内部协同等方面进行了调查，以下展示和分析部分仍具备时效性的调查结果。图表图表 24 自营专项问卷有效回收数量自营专项问卷有效回收数量 2019 2020 2021 有效问卷家数 92 96 101 资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 关于券商自营账户的管理模式，选择总账户统一管理的券商比例有所下降，转而更多地采用分散独立账户管理，这可能与自营投资规模和参与市场范围扩大、可投资品种的增加有关。图表图表 25 自营专项问卷调查结果自营专项问卷调查结果账户管理模式账户管理模式 2019 2020 2021 总账户统一管理 46%41%39%母子大小

65、账户管理 18%18%19%分散独立账户管理 32%40%40%其他 4%2%3%资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年股票投资基金投资债权投资其他证券产品投资 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 关于股票投资采用的投资策略，券商中选择以基本面选股为主的策略仍然占据多数，但是比例在逐步下降，多策略综合选择受到了更多

66、的欢迎。尽管近年来量化投资成为资本市场的热点之一，但券商管理自营投资却几乎很少参考量化模型，也没有出现逐年增长的趋势。图表图表 26 自营专项问卷调查结果自营专项问卷调查结果投资投资策略策略 2019 2020 2021 基本面选股为主 65%64%55%参考量化模型 3%4%2%多策略综合选择 31%29%40%其他 1%3%4%资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 关于是否运用衍生工具对投资头寸进行对冲，会进行对冲的券商比例稍高于不对冲的券商，而且即使在进行对冲的券商中大多数也仅是偶尔小幅运用期货对冲，方向性交易的倾向比较明显。图表图表 27 自营专项

67、问卷调查结果自营专项问卷调查结果是否进行对冲是否进行对冲 2019 2020 2021 不对冲 44%38%43%偶尔小幅运用期货对冲 47%46%41%大幅运用期货对冲 3%12%15%运用期权对冲 5%4%2%其他 1%1%资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 关于股票投资的参与范围，除 A 股市场外，同步参与港股及美股的券商数量有所增加，其中参与港股的券商明显增多，但是美股和其他发达市场较少参与，随着我国资本市场双向开放的进程逐步推进，券商进行海外投资的参与度有望持续提高。图表图表 28 自营专项问卷调查结果自营专项问卷调查结果股票投资范围股票投资范

68、围 2019 2020 2021 仅参与 A 股 51%46%41 家 参与 A 股及港股 46%53%60 家 同步参与美股 1%6 家 同步参与其他发达市场 2%1%资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券。注：2021年问卷对该问题采取了多项选择，因此呈现了不同选项的选择家数，而非占比，下面部分问题与此情况相同。关于是否参与基金投资，目前仅有小部分券商未配置基金，而配置主动型及参与专户委外投资的券商在 2021 年有所增加，配置被动型基金（宽基指数基金和行业基金）的券商数量保持稳定。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券

69、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 29 自营专项问卷调查结果自营专项问卷调查结果是否配置基金是否配置基金 2019 2020 2021 不参与基金投资 11%16%14 家 配置宽基指数基金 40%50 家 配置行业基金 6%41 家 配置被动型基金 43%配置主动型基金 28%19%41 家 专户委外 18%20%34 家 资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 在通过外部机构（主要是其他券商研究所的卖方研究服务）获得投资咨询方面，呈现出的特点是券商获得的外部机构服务越来越多，较少获得卖方服务的占比逐步下降，与其他券

70、商签约或者能够得到众多卖方服务的占比有一定提高。图表图表 30 自营专项问卷调查结果自营专项问卷调查结果是否获得外部机构服务是否获得外部机构服务 2019 2020 2021 获得的卖方服务较少 30%29%22%获得签约券商服务 59%66%63%获得众多卖方服务 2%2%7%其他获取信息咨询渠道 9%3%8%资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 关于合规前提下的公司内部业务协同，有超过半数的券商自营部门会与公司内部的研究部门有业务往来，以获取投研资讯等；也有部分自营部门出于对冲等需求会与衍生品部门有往来。在其他少数情形下，自营部门还会与经纪、投行等部门

71、有往来。图表图表 31 自营专项问卷调查结果自营专项问卷调查结果合规前提下的公司内部业务协同合规前提下的公司内部业务协同 2019 2020 2021 与研究部门有往来 50%47%61 家 与衍生品部门有往来 18%7%16 家 与经纪和投行等部门有往来 4%8%11 家 其他或没有往来 38%38%30 家 资料来源：中国证券业协会中国证券业发展报告（2020-2022），华创证券 五、五、对当前券商自营业务的思考对当前券商自营业务的思考 当前时点，对于券商自营业务的未来发展模式值得探讨。部分券商的业绩波动较大，在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和，

72、但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。从监管导向来看，近期券商的再融资面临着较大的资本市场舆论和监管压力，华泰证券在 2022 年底的 280 亿配股方案被证监会叫停，中金公司去年 9 月公告的 270 亿配股也暂未实施，长城证券和国联证券的再融资金额都出现了下调，证监会要求证券公司“必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场看门人作用”，对于募资投入自营、非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

73、10 号 23 信用业务等重资本业务构成一定的压力。我们认为，自营不仅是券商主要的收入来源，也是最能体现其投研专业能力的业务，直接参与市场、积累投资经验、提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等，都是作为服务于广大个人和机构投资者的券商应当培养的能力。未来，自营业务发展转型的目标可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和FOF形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向

74、性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。图表图表 32 场外期权场外期权市场规模市场规模（亿元）（亿元）图表图表 33 收益互换收益互换市场规模市场规模（亿元）（亿元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 以场外衍生品为例，以场外衍生品为例，从当前规模最大的场外期权及收益互换品种看，二者均可以满足证从当前规模最大的场外期权及收益互换品种看，二者均可以满足证券公司不同客户的多元化投资需求：券公司不同客户的多元化投资需求：场外期权可以供上市公司大股东进行市值管理及质押融资，也可以使证券公司设计发行复杂衍生品如鲨鱼鳍期权、雪球期权等；而互换可以使机构客户实现杠杆交

75、易、在券源稀少的情况下实现卖空、对冲证券价格下行风险的功能。证券公司在开展场外衍生品业务的过程中盈利模式多为收取期权费、利息收入、手续费价差等，即使有股票等持仓也主要用于对冲而非方向性交易，可以在波动的行情中实现较稳定的收益，进而平滑 ROE 的波动。自营业务转型的外延还可以拓展至自营业务转型的外延还可以拓展至与其他证券业务的联动发展上。与其他证券业务的联动发展上。以“投行+投资”和“投行+交易”模式为例，在“投行+投资”模式中，目前较为主流的联动形式仍然是“券商管理的 PE 基金投资非上市企业股权+为非上市企业提供上市承销保荐”，尽管证券公司有少量自有资金也会参与非上市企业股权的直投业务，但

76、规模不大，主要收入来源是 PE基金管理费以及投行承销保荐收入。而在注册制改革的背景下，新股跟投制度也开始试点并扩大范围，2019 年科创板试点注册制，要求保荐人或其子公司以自有资金强制跟投新股、跟投数量占比为 2%-5%，跟投锁定期为 24 个月（跟投制度后续在 2020-2022 年中逐步扩展至创业板、北交所以及主板，但除了创业板部分新股外，其余新股的强制跟投条件较科创板大幅放松）。截至 2023 年 8 月，券商跟投科创板新股持有的市值合计约 470亿元，累计实现浮盈约 160 亿元，累计收益率达到 52%，远高于自营投资的收益水平。跟投进程中，自营部门可以利用限售券源开展融券、场外衍生品

77、等业务，退出过程中可以通过专业研判来制定持有期限、价值目标等，充分发挥专业能力。-5,000 10,000 15,0---------012023-06本月新增名义本金存量名义本金-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0----1

78、-----012023-06本月新增名义本金存量名义本金 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 在“投行+交易”模式中，过去由于监管限制以及市场规模的原因，投行部门与自营部门协同空间有限。随着科创板股票做市试点的正式开展，场外期权、收益互换新规陆续出台，有望开国内券商投行与交易的协同空间，目前部分券商已经开始尝试。例如，科创板做市商制度鼓励保荐机构在持续督导期间为其保荐的

79、科创板股票提供做市服务。据上交所披露，截至 2023 年 9 月 11 日科创板 558 只上市标的中做市股票有 163 只，占比约30%，其中有超过 1 家做市商的标的有 79 只。从证券公司角度看，当前共有 15 家科创板做市券商，其中做市数量最多的为中信证券，达到 83 只。未来随着资本市场制度不断完善，做市、衍生品等业务范围继续扩大，业务协同空间有望进一步深化，券商应积极获取业务资质，储备人才、系统、客户，提升交易业务的专业能力，为“投行+交易”协同做好准备。图表图表 34 证券公司科创板跟投证券公司科创板跟投持仓及持仓及收益（亿元）收益（亿元）资料来源：wind，华创证券 图表图表

80、35 证券公司科创板做市标的数量（只）证券公司科创板做市标的数量（只）资料来源：wind，华创证券 -10.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0跟投市值浮动盈亏00708090 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 金融产业研究组团队介绍金融产业研究组团队介绍 金融行业研究主管：洪锦屏金融行业研究主管：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名

81、（团队），2015 年金牛奖非银金融第五名，2017 年金牛奖非银金融第四名，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员，2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。研究员：肖伟研究员：肖伟秾秾 中国

82、人民大学会计学硕士。曾任职于招商银行及证券投资私募基金，2023 年加入华创证券研究所。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10

83、%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免

84、责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面

85、或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：