1、 请请务必阅读正文之后的务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0202 月月 2 27 7 日日 煤炭开采 四家市值 200 亿煤炭公司全面比较 -西煤、潞安、淮矿煤炭资源禀赋优异，盈利强估值低 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：李俊松分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 Email： 分析师：陈晨分析师：陈晨 执业证书编号：S0740518070011 Email： 研究助理研究助理：王瀚：王瀚 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 38 行业总市值(百万元) 792
2、,368 行业流通市值(百万元) 187,664 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 煤炭开采(申万)沪深300 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 20192020E 山煤国际 12.4 0.19 0.11 0.49 0.55 65.6 113.4 25.4 22.7 3.86 买入 潞安环能 6.31 0.
3、93 0.89 1.00 1.13 6.8 7.1 6.3 5.6 0.72 买入 淮北矿业 8.62 0.41 1.68 1.67 1.70 21.0 5.1 5.2 5.1 1.02 买入 西山煤电 5.27 0.50 0.57 0.78 0.83 10.6 9.2 6.8 6.3 0.79 买入 备注 股价日期来自 2020 年 2 月 26 日 投资要点投资要点 在此篇报告中，我们比较了四家市值皆在在此篇报告中，我们比较了四家市值皆在 200 亿左右的上市公司，他们都亿左右的上市公司，他们都 是地方上国有大型煤炭公司，四家公司分别是山煤国际、西山煤电、潞安是地方上国有大型煤炭公司，四家
4、公司分别是山煤国际、西山煤电、潞安 环能以及淮北矿业环能以及淮北矿业，通通过对比公司资源禀赋、经营情况、财务指标过对比公司资源禀赋、经营情况、财务指标、发发展展 战略等战略等四四个领域，来寻找是否有被低估的个领域，来寻找是否有被低估的公司。公司。 资源禀赋比较资源禀赋比较：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大。截至 20 18 年底，西山煤电、潞安环能、淮北矿业、山煤国际可采储量分别为 21. 3/19.0/17.4/10.0 亿吨，年在产产能规模分别为 3020、4170、3605、266 0 万吨，可开采年限分别为 65、39、48、33 年
5、。西山煤电和淮北矿业以 优质稀缺的炼焦用煤为主，潞安环能以优质动力煤和喷吹煤为主，山煤国 际以优质动力煤和喷吹煤为主。 经营情况对比经营情况对比：煤炭业务方面煤炭业务方面潞潞安安环能原煤产量环能原煤产量领先，领先，淮北矿业吨煤价格淮北矿业吨煤价格 最高最高，山山煤煤国际国际吨煤吨煤成本成本最最低低，西山煤电吨煤毛利西山煤电吨煤毛利最高最高；非煤业务方面；非煤业务方面山山 煤国际以煤炭贸易为主，煤国际以煤炭贸易为主，其他三家其他三家以焦炭为主以焦炭为主。四家公司主要利润皆来自 煤炭开采业务，2018 年各家公司原煤产量、吨煤收入、吨煤成本、吨煤毛 利分别为西山煤电（2745 万吨、675 元/吨
6、、300 元/吨、375 元/吨） ，潞安 环能（4150 万吨、565 元/吨、322 元/吨、244 元/吨） ，淮北矿业（2801 万吨、689 元/吨、413 元/吨、276 元/吨） ，山煤国际（3441 万吨、315 元 /吨、106 元/吨、209 元/吨） 。西山煤电、潞安环能、淮北矿业、山煤国际 主要的非煤业务毛利占公司整体比重分别约为 4%、8%、7%、44%。 财务指标对比财务指标对比：收入及收入及净净利润规模利润规模方面方面，2019 前三季度四家企业收入和归 母净利润分别为西煤（246.6 亿元、18.1 亿元） ，潞安（174.1 亿元、21.1 亿元） ，淮矿（4
7、62.5 亿元、28.3 亿元） 、山煤（316.2 亿元、8.0 亿元） ， 淮矿领先主要是由于其贸易业务规模较大以及主业盈利能力较强所致；毛毛 利率利率及净利率及净利率方面方面，潞安整体领先（2019 前三季度年分别为 39.1%、12. 3%） ，其次为西煤和淮矿，潞安主要是因为毛利率及净利率较高的煤炭开 采业务占比高，且其他业务没啥拖累。偿债能力偿债能力方面方面，潞安短期最优，西 煤、潞安、淮矿长期较为接近。营运能力营运能力方面方面，淮矿和山煤总资产周转率 较快，主要由于二者贸易业务量大、非流动资产少所致。 估值估值指标指标对比对比：2019 年前三季度，山煤国际、潞安环能、淮北矿业、
8、西山 煤电 ROE 分别为 11.5%、8.4%、16.0%和 8.8%。截至 2 月 26 日，山煤 国际、潞安环能、淮北矿业、西山煤电 PB（净资产为 2019 年三季度）估 值分别为 3.86、0.72、1.02、0.79；四家公司对应 2018/2019E/2020E 年 的 PE 估值分别为 113/25/23 倍、7/6/6 倍、5/5/5 倍、9/7/6 倍（盈利预测 来自中泰证券煤炭组） 。从估值角度来看，潞安、淮矿、西煤等低估值优势 明显。 公司战略对比：公司战略对比：山煤山煤的战略亮点包括成本领先战略以及布局新能源战略， 其拟大手笔进军光伏行业引发市场关注。西西煤煤大股东山
9、西焦煤集团主要战 略包括建设全球最大炼焦煤企业、 “以煤为基，多元发展”等。潞安潞安大股东 山西潞安矿业集团着力打造清洁能源品牌企业，重点发育煤炭先进产能、 煤基高端精细化学品等。淮淮矿矿公司突出的战略主要包括精煤战略、煤电联 营战略、大物流战略等。 报告总结报告总结：四家公司主要利四家公司主要利润润皆皆来自煤炭开来自煤炭开采采业业务，务，从资源禀赋来看从资源禀赋来看，西西 煤煤煤煤炭炭可采储量和开采年限可采储量和开采年限最最具有优势具有优势，以以稀缺稀缺炼焦煤为主炼焦煤为主的的西西煤煤和淮和淮矿矿 在在煤种方面有优势煤种方面有优势，潞安原煤产能规模最，潞安原煤产能规模最大大。从从业务业务经营
10、经营来看来看，淮淮矿矿煤种煤种 和靠近消费地和靠近消费地优势优势使得使得吨煤价格吨煤价格最高最高，西西煤煤吨煤毛利最高吨煤毛利最高，山煤，山煤凭借凭借低成低成 本优势使得本优势使得煤炭开采业务煤炭开采业务毛利率最高毛利率最高； 非煤业务方面山煤； 非煤业务方面山煤以煤炭贸易为主，以煤炭贸易为主， 其他三家以焦炭为主其他三家以焦炭为主，除了除了淮淮矿矿外外，其他三家非煤业务对利润影响偏小，其他三家非煤业务对利润影响偏小。 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业行业深度深度研究研究 从财务指标来看从财务指标来看，淮淮矿矿收入和利润规模最高收入和利润规模最
11、高，潞安，潞安毛利率和毛利率和利润率最高利润率最高， 潞安潞安短期偿债能力最强短期偿债能力最强，西西煤煤、潞安、潞安、淮、淮矿矿长期较为接近长期较为接近。从从估值角度来估值角度来 看看，西煤，西煤、潞安、潞安、淮矿对应、淮矿对应 2019 年年 PE 估值估值预期预期皆在皆在 7 倍左右倍左右，而，而山山煤煤 约约为为 20 倍倍以上以上，前三者低估值优势明显，前三者低估值优势明显。西西煤煤、潞、潞安安、淮、淮矿矿公司战略公司战略大大 部分集中在煤炭开采部分集中在煤炭开采产业链上产业链上，以以做实做强主业做实做强主业为主为主，山煤，山煤拟大手笔进军拟大手笔进军 光伏行业引发市场关注光伏行业引发
12、市场关注。整体来看整体来看，西煤、潞安、淮矿煤炭主业西煤、潞安、淮矿煤炭主业资源禀赋资源禀赋 优异优异，主业，主业盈利盈利更更强强，估值优势更明显，估值优势更明显。 风险提示：风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代；煤 炭进口影响风险等。 qRsNoOsOnQtNnPqRoRwPtMaQdN9PoMqQsQrRiNoOnPiNpNuMbRpPuMvPtQnOuOqNpQ 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业行业深度深度研究研究 内容目录内容目录 报告概述报告概述 . - 5 - 资源禀赋对比：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能
13、规模最大资源禀赋对比：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大 . - 6 - 经营情况对比：煤炭开采业务经营情况对比：煤炭开采业务其他矿产品:1.65%;运输:1.13%;其他:0.13%;标砖:0.01%;设备 及配件:0.01% 601699.SH潞安环能189山西省煤炭煤炭:85.6%;焦炭:13.56%;其他业务:0.84% 600985.SH淮北矿业187安徽省煤炭其他业务:57.52%;煤炭产品:25.79%;煤化工产品:16.69% 000983.SZ西山煤电166山西省煤炭 煤炭:53.54%;焦炭:24.39%;电力热力:13.71%;煤气:2.14%;其他:1.91%;
14、其 他业务:1.8%;其他化工产品及副产品:1.47%;焦油:1.05% 来源：wind、中泰证券研究所 备注：总市值日期为 2020 年 2 月 26 日收盘后 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业行业深度深度研究研究 （1）资源禀赋。资源禀赋。主要指标包括煤种、煤质、资源储量、可采年限、矿 井位置、产能规模等。 （2）经营情况。）经营情况。主要指标包括煤炭业务产销量、吨煤收入、吨煤成本、 吨煤毛利等，以及非煤业务营收概况。 （3）财）财务指标。务指标。主要指标包括营收规模、费用率、盈利能力、营运能 力、偿债能力等。 （4）发）发展战略。展战略。
15、主要指企业规划的重点发展方向。 资源禀赋资源禀赋对比对比：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大 山煤国际山煤国际资源资源可采储量为可采储量为 10.06 亿吨亿吨，年年在产在产产能为产能为 2660 万吨万吨。山煤 国际矿井分布在山西长治、晋城、大同、忻州等地，煤种多以贫煤为主， 具有低硫、低灰分、高发热量等特点，主要用于配焦用煤和动力用煤。 截止 2018 年末，保有资源储量为 20.13 亿吨，可采储量为 10.06 亿吨， 在产矿井 11 座，合计年产能为 2660 万吨，权益在产产能为 1624 万吨/ 年，在建矿井 3 座，合计年产能为
16、 390 万吨/年，权益在建产能为 224 万吨/年，在当前生产能力下，公司煤炭可采储量还可以开采 33 年（可 采年限=可采储量/总产能，下同） 。 西山煤电资源可采储量为西山煤电资源可采储量为 21.34 亿吨亿吨，年在产年在产产能为产能为 3020 万吨。万吨。西山 煤电煤炭产品主要是：焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，煤种丰富 齐全。公司主要开发山西境内的西山煤田，所属矿区资源储量丰富，煤 层赋存稳定，公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点， 属优质炼焦煤品种，是稀缺、保护性开采煤种。截止 2018 年末，公司 在产矿井 8 座，合计产能为 3020 万吨，权益在产产能为 2
17、644 万吨，在 建矿井 3 座，合计产能 240 万吨，权益在建产能为 152 万吨；资源可采 图表图表 6 6：本篇本篇研究研究报告的框架结构报告的框架结构 资源禀赋资源禀赋 煤炭企业煤炭企业 经营经营情况情况 财务指标财务指标 发展发展战略战略 煤种、煤质、资源储量、可采年限、 矿井位置、产能规模 （1）煤炭业务：产销量、吨煤收 入、吨煤成本、吨煤毛利等； （2）非煤业务营收概况 营收规模、费用率、盈利能力、营 运能力、偿债能力等 企业重点发展方向 来源：中泰证券研究所 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业行业深度深度研究研究 储量为 21.
18、34 亿吨，公司煤炭可采储量还可以开采 65 年。 潞安环能潞安环能资源资源可可采储量为采储量为 19.03 亿吨亿吨，年在产年在产产能为产能为 4170 万吨万吨。潞安 环能本部核心大型矿井位于长治地区，整合煤矿主要分布在临汾和忻州 地区，公司开采煤层的主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，主要生产特低 硫、低磷、低灰、高发热量的优质动力煤和钢厂配吹煤。截止 2018 年 末，公司共有煤炭资源储量 45.84 亿吨，可采储量为 19.03 亿吨，公司 煤炭可采储量还可以开采 39 年， 公司在产矿井 15 座， 合计产能为 4170 万吨/年，权益产能 3795 万吨/年，在建矿井以整合煤矿为主，合
19、计产能 720 万吨。 淮北矿业资源淮北矿业资源可采储量为可采储量为 17.4 亿吨亿吨， 年在产年在产产能产能 3,605 万吨万吨。 公司矿井 位于安徽两淮矿区，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、贫煤、气煤等 主要煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量 的 70%以上；煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等中高发热量， 粘结性强，结焦性良好的特点，所产煤炭产品含硫、磷量低。截至 2018 年末，拥有生产矿井 17 对，资源储量约为 38.1 亿吨，可采储量为 17.4 亿吨，煤炭核定产能 3,605 万吨/年，权益在产产能 3318 万吨/年，公司 煤炭可采储量还可以
20、开采 48 年，在建矿井 1 座，产能为 300 万吨/年， 权益在建产能为 180 万吨/年。 图表图表7：山煤国际山煤国际矿井情况（单位：万吨）矿井情况（单位：万吨） 序号 煤矿名称煤矿名称 煤矿所在地煤矿所在地 煤种煤种 资源储量资源储量 可采储量可采储量 股份占比股份占比 核定产能核定产能 在产矿井在产矿井 1 经坊煤矿 山西长治县 贫煤、瘦煤 18014.4 8349.7 75% 300 2 凌志达煤矿 山西长子县 贫煤、无烟煤 10334.5 5251.5 63% 150 3 大平煤矿 山西襄垣县 贫煤、无烟煤 7476.0 2385.0 35% 180 4 霍尔辛赫煤矿 山西长治
21、市 贫煤、贫瘦煤 51048.5 18101.1 70% 300 5 铺龙湾煤矿 山西大同市 气煤 10300.5 4469.8 100% 120 6 鹿台山煤矿 山西沁水县 无烟煤 2301.8 2117.6 100% 60 7 豹子沟煤矿 山西蒲县 1/3 焦、焦煤、肥煤 8901.4 5075.2 100% 90 8 长春兴煤矿 山西左云县 气煤、长焰煤、弱粘煤 34742.8 20845.7 51% 450 9 韩家洼煤矿 山西左云县 长焰煤、气煤 8286.5 4549.0 51% 90 10 宏远煤矿 山西左权县 贫煤 4047.7 2266.7 65% 120 11 河曲露天煤矿
22、 山西河曲县 长焰煤 24846.2 19176.5 51% 800 合计：合计： 180300.3 92587.8 2660 在建矿井在建矿井 1 经坊庄子河煤矿 山西长治市 贫煤 5918.0 1462.0 51% 120 2 东古城煤矿 山西左云县 长焰煤、气煤 10471.0 3497.3 51% 90 3 鑫顺煤矿 山西左权县 贫煤、贫瘦煤 2791.7 2242.4 65% 180 4 镇里煤矿 山西长治市 贫煤 1809.0 830.0 51% 90 合计：合计： 20989.7 8031.7 480 总保有资源储量：总保有资源储量：201290.0201290.0 总可采储量：
23、总可采储量：9.5 .5 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业行业深度深度研究研究 图图表表8：西山煤电西山煤电矿井情况矿井情况 煤矿名煤矿名称称 煤种煤种 可采储量（亿吨）可采储量（亿吨） 核定产能（万吨）核定产能（万吨） 股权占比股权占比 在产矿井在产矿井 1 马兰矿 焦煤、肥煤、瘦贫煤 6.0 360 100% 2 西曲矿 主焦煤、瘦煤 1.6 400 100% 3 镇城底矿 焦煤、肥煤 1.0 190 100% 4 西铭矿 贫煤、瘦煤、贫瘦煤 1.3 360 100% 5 兴县斜沟矿 气煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤
24、 10.7 1500 80% 6 生辉煤矿 肥煤（高硫） 0.17 90 55% 7 古交市义城煤业 焦煤 0.05 60 51% 8 登福康煤矿 焦煤 0.22 60 90% 合计合计 20.99 3020 在建矿在建矿井井 1 圪堆煤矿 焦煤、1/3 焦煤 0.05 60 51% 2 西山光道煤业 肥煤、1/3 焦煤 0.19 120 51% 3 鸿兴矿 焦煤 0.10 60 100% 合计合计 0.34 240 总可采储量：总可采储量：2 21 1. .3 34 4 亿吨亿吨 来源：wind、公司公告、中泰研究所 图表图表9：潞安环能矿井情况潞安环能矿井情况（单位：（单位：亿吨、亿吨、万
25、吨）万吨） 煤炭名称煤炭名称 煤种煤种 股权占比股权占比 资源储资源储量量 可采储量可采储量 核定产能核定产能 在产煤矿在产煤矿 1 常村煤矿 贫煤、贫瘦煤 100% 6.76 3.76 800 2 王村煤矿 贫煤、无烟煤 100% 5.46 2.37 710 3 漳村煤矿 贫煤、瘦煤 100% 1.6 0.74 400 4 五阳煤矿 贫煤、贫瘦煤 100% 3.04 1.33 400 5 余吾煤业(屯留矿) 贫煤 100% 14.35 7.15 750 6 潞宁煤矿 气煤 58% 1.22 0.69 180 7 孟家窑煤矿 气煤 80% 120 8 新良友煤矿 1/3 焦煤 80% 90 9
26、 开拓煤矿 1/3 焦煤 60% 90 10 后堡煤矿 1/3 焦煤 60% 90 11 温庄煤矿 贫瘦煤 72% 120 12 伊田煤矿 肥煤 60% 120 13 常兴煤矿 1/3 焦煤 83% 90 14 黑龙煤矿 肥煤、强肥煤 60% 120 15 黑龙关煤矿 肥煤 55% 90 合计 4170 在建煤矿在建煤矿 720 合计 隰东煤矿等 总保有资源储量：总保有资源储量：45.8445.84 亿吨亿吨 总可采储量总可采储量：1 19.09.03 3 亿吨亿吨，总产能，总产能 4 4890890 万吨万吨/ /年年 来源： ：wind、公司公告、中泰证券研究所 请务请务必阅读正文之后的必
27、阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业行业深度深度研究研究 图表图表 1010：淮北矿业矿淮北矿业矿井情况井情况（单位（单位：万吨：万吨） 煤炭名称煤炭名称 煤种煤种 股权占比股权占比 资源储量资源储量 可采储量可采储量 核定产能核定产能 在产在产煤矿煤矿 1 朱庄煤矿 瘦煤、贫煤 100% 2,561 1,732 190 2 杨庄煤矿 焦煤、瘦煤、贫煤 100% 4,552 2,273 210 3 邹庄煤矿 气煤、1/3 焦煤 65% 30,384 12,505 240 4 朱仙庄煤矿 气煤 100% 13,725 5,553 240 5 桃园煤矿 气煤 100% 13,9
28、51 8,117 175 6 祁南煤矿 气煤、1/3 焦煤 100% 47,391 24,246 300 7 芦岭煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 100% 16,628 9,205 230 8 童亭煤矿 1/3 焦煤、肥煤 100% 13,994 7,895 180 9 许疃煤矿 肥煤、1/3 焦煤 100% 37,453 17,943 350 10 孙疃煤矿 1/3 焦煤 100% 25,113 10,473 270 11 临涣煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 100% 32,861 17,531 300 12 海孜煤矿（西部井） 焦煤、肥煤 100% 1,898 613 50 13 青东煤矿
29、 肥煤、焦煤 62.50% 47,378 14,290 180 14 袁店一井煤矿 肥煤、焦煤 100% 35,440 14,184 180 15 袁店二井煤矿 肥煤、焦煤 60% 17,810 8,474 150 16 杨柳煤矿 1/3 焦煤、肥煤、气煤 57.88% 29,822 15,323 180 17 涡北煤矿 焦煤、肥煤 100% 10,104 3,676 180 合计 381,064 174,034 3605 在建煤矿在建煤矿 300 信湖煤矿 60% 总保有资总保有资源储量：源储量：3838. .1 1 亿吨亿吨 总可采储量总可采储量：1 17 7. .4 4 亿吨亿吨，总产能
30、，总产能 3 3905905 万吨万吨/ /年年 来源： ：wind、公司公告、中泰证券研究所 经营情况经营情况对比：对比：煤炭开采业务煤炭开采业务&非煤业务非煤业务 煤炭业务经营煤炭业务经营比较比较：潞安环能原煤产量潞安环能原煤产量持续持续领先，西山煤电领先，西山煤电吨煤吨煤持续持续领先领先 山煤国际山煤国际 2 2018018 年原煤产量年原煤产量约约为为 3 3440440 万吨，同比增长万吨，同比增长约约 3030% %。受益于河 曲露天矿并表（800 万吨/年） ，2018 年全年共生产原煤 3440.70 万吨， 生产量比去年同期增加 30%；全年销售煤炭 1.12 亿吨（包括贸易
31、煤） ， 销量较上年增涨了 12.86%。 公司 2019 年上半年原煤生产量为 1830 万吨， 生产量较去年同期增加 143 万吨，同比增加 8.5%，煤炭销量 5879 万吨， 同比下降 5.1%（主要是贸易煤收缩） 。 西山煤电西山煤电 2018 年原煤产量为年原煤产量为 2745 万吨， 同比增长万吨， 同比增长约约 9.9%。 公司 2018 年全年共生产原煤 2745 万吨，同比增幅为 9.89%；全年销售煤炭 2561 万吨，销量较上年增涨了 7.38%。公司 2019 上半年原煤生产量为 1482 万吨，同比增加 10.8%；销售煤炭 1302 万吨，同比增长 6.9%。 潞
32、安环能潞安环能 2012018 8 年原煤产量为年原煤产量为 41504150 万吨，同比万吨，同比下降下降约约 0 0.2%.2%。公司 2018 年全年共生产原煤 4150 万吨，同比减少 0.24%；全年销售煤炭 3806 万吨，销量较上年增涨了 0.03%。 公司 2019 上半年原煤生产量为 2054 万吨，同比增加 3.2%；销售煤炭 1672 万吨，同比增长 2.1%。 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业行业深度深度研究研究 淮北矿业淮北矿业 2012018 8 年原煤产量年原煤产量约约为为 28280000 万吨， 同比万吨，
33、同比下降下降约约 4 4. .7 7% %。 公司 2018 年全年共生产原煤 2,800.77 万吨，同比减少 4.71%；全年销售煤炭 2,047.48 万吨，销量较上年下降了 11%。根据公司披露，公司 2019 年原 煤生产量为 2650 万吨，同比下降 5.4%；销售煤炭 1728 万吨，同比下降 16%， 煤炭产销量下滑主要是因为部分矿井开采条件变化以及杨庄煤矿资 源枯竭所致。 图表图表 1111：四四大大煤企煤企煤炭煤炭生产生产情况情况（单（单位：位：万吨）万吨） 项目项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 山煤国际 原煤产量 1953.0 2146.0
34、 2302.0 3440.7 1830 商品煤销量 1774.0 1997.0 2114.5 3361.7 5879 产销率 90.8% 93.1% 91.9% 97.7% - 西山煤电 原煤产量 2,788 2428 2498 2745 1482 商品煤销量 2597 2361 2385 2561 1302 产销率 93% 97% 95% 93% 88% 潞安环能 原煤产量 3567 3915 4160 4150 2054 商品煤销量 3099 3624 3805 3806 1672 产销率 87% 93% 91% 92% 81% 淮北矿业 原煤产量 2,939.14 2,800.77 26
35、50 商品煤销量 2,310.23 2,047.48 1728 产销率 78.60% 73.10% 65% 来源： ：wind、公司公告、中泰证券研究所 备注：山煤国际 2019H 销量数据包括贸易煤；淮北矿业 2019 为全年数据，公司公告已经披露。 山山煤煤国际国际 2 2018018 年年吨煤售价约为吨煤售价约为 3 31515 元元/ /吨，吨，吨煤毛利吨煤毛利约约为为 20209 9 元元，毛利，毛利 率约为率约为 6 66 6% %。2018 年吨煤均价为 315.2 元，同比降低 19.6%；吨煤成本 为 106.1 元， 同比减少 28.1%； 吨煤毛利为 209.1 元， 较
36、去年降低了 35.4 元，毛利率 66%，煤炭总毛利约为 70.3 亿元；煤炭毛利占公司整体约为 92%。总体来看，山煤国际动力煤偏多，虽然售价偏低，但由于开采成本 低，其毛利率最高。 西山煤电西山煤电 2 2018018 年年吨煤售价约为吨煤售价约为 6 67575 元元/ /吨吨，吨煤毛利吨煤毛利约约为为 375 元，元，毛利毛利 率约为率约为 56%。 2018 年吨煤均价为675元， 同比上涨2%； 吨煤成本为300 元，同比上涨 7%；吨煤毛利为375元，较去年降低了 7 元，毛利率 56%， 煤炭总毛利约为 96.1 亿元，煤炭毛利占公司整体约为 94%。总体来看， 西山煤电煤种具
37、有较强优势，售价高，吨煤毛利最高。 潞安环能潞安环能 2012018 8 年年吨煤售价约为吨煤售价约为 5 56565 元元/ /吨，吨，吨煤毛利吨煤毛利约约为为 2 24444 元，元，毛利毛利 率约为率约为 4 43 3% %。2018 年吨煤均价为 565元，同比上涨4%；吨煤成本为322 元，同比上涨8%；吨煤毛利为244元，较去年降低了 1 元，毛利率 43% 煤炭总毛利约为 92.8 亿元，煤炭毛利占公司整体约为 92%。总体来看， 由于潞安环能以喷吹煤和动力煤为主，售价低于炼焦煤为主的西山煤电 但高于动力煤居多的山煤国际，吨煤毛利略高于山煤国际。 请务请务必阅读正文之后的必阅读正
38、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业行业深度深度研究研究 淮北矿业淮北矿业 2012018 8 年年吨煤售价约为吨煤售价约为 689689 元元/ /吨，吨，吨煤毛利吨煤毛利约约为为 2 27 76 6 元，元，毛利毛利 率约为率约为 4040% %。2018 年吨煤均价为 688.91 元，同比上涨 2.94%；吨煤成本 为 412.90 元，同比上涨 11.03%；吨煤毛利为 276 元，较去年降低了 21 元，毛利率约为 40%，煤炭总毛利约为 56.5 亿元；煤炭毛利占公司整体 约为 51%。总体来看，淮北矿业位于安徽老矿区，开采成本虽然最高， 但由于靠近消费地，售价最
39、高，吨煤毛利仅次于西山煤电。 图表图表 1212：四大煤企四大煤企吨煤吨煤情况情况（单位：元（单位：元） 项目项目 2015A 2016A 2017A 2018A 山煤国际 吨煤均价 213.9 294.3 392.0 315.2 yoy -25.1% 37.6% 33.2% -19.6% 吨煤成本 118.9 129.3 147.6 106.1 yoy -37.6% 8.7% 14.1% -28.1% 吨煤毛利 95.0 165.0 244.4 209.1 毛利率 44.4% 56.1% 62.4% 66.3% 西山煤电 吨煤均价 351 407 663 675 yoy -23% 16% 6
40、3% 2% 吨煤成本 158 185 281 300 yoy -40% 17% 52% 7% 吨煤毛利 193 222 382 375 毛利率 54.98% 54.49% 57.63% 55.61% 潞安环能 吨煤均价 317 341 542 565 yoy -27% 8% 59% 4% 吨煤成本 200 204 297 322 yoy -29% 2% 45% 8% 吨煤毛利 117 137 245 244 毛利率 37% 40% 45.3% 43.1% 淮北矿业 吨煤均价 669.25 688.91 yoy 101.42% 2.94% 吨煤成本 371.89 412.90 yoy -5.38
41、% 11.03% 吨煤毛利 297 276 毛利率 44.43% 40.06% 来源： ：wind、公司公告、中泰证券研究所 非煤业务非煤业务经营经营比较：比较：山煤国际以煤炭贸易为主，山煤国际以煤炭贸易为主，西山煤电西山煤电、潞安环能以及淮北、潞安环能以及淮北 矿业以焦炭为主矿业以焦炭为主 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 行业行业深度深度研究研究 山煤山煤国际国际 2018 年年煤炭贸易总煤炭贸易总量为量为 7867 多多万吨万吨，同比增长，同比增长约约 4.8%，吨吨 煤煤毛利为毛利为约为约为 6.5 元元/吨吨。山煤国际除了煤炭开采之外，最
42、大的业务来自 煤炭贸易。 公司 2018 年全年煤炭贸易量 7867 万吨， 同比增幅为 4.8%； 吨煤均价为 336 元，同比下降 13.6%；吨煤成本为 329 元，同比下降 13.7%；吨煤毛利为 6.5 元，较去年下降了 0.6 元，整体毛利约为 5.1 个亿，约占公司整体的 7%。 西山煤电西山煤电 2018 年焦炭产量年焦炭产量约约为为 438 万吨，同比增长万吨，同比增长约约 2%，吨焦毛利吨焦毛利 约约为为 102 元元。西山煤电除了煤炭开采之外，最大的业务来自焦化业务。 公司 2018 年全年共生产焦炭 438 万吨，同比增幅为 1.62%；全年销售 焦炭 448 万吨，销
43、量较上年增涨了 5.66%；吨焦均价为 1757 元，同比 上涨 5.8%；吨焦成本为 1655 元，同比上涨 5.9%；吨焦毛利为 102 元， 较去年上涨了 4 元，整体毛利约为 4.6 个亿，约占公司整体的 4%。 潞安环能潞安环能 2018 年焦炭年焦炭产量产量约约为为 174 万吨，同比增长万吨，同比增长约约 18%，吨焦毛利吨焦毛利 约约为为 431 元元。潞安环能除了煤炭开采之外，最大的业务来自焦化业务。 公司 2018 年全年共生产焦炭 174 万吨，同比增幅为 17.5%；全年销售 焦炭 177 万吨，销量较上年增涨了 18.6%；吨焦均价为 1929 元，同比 上涨 18%
44、；吨焦成本为 1498 元，同比下降了 1%；吨焦毛利为 431 元， 较去年上涨了 303 元。整体毛利约为 7.6 个亿，约占公司整体的 8%。 淮北矿业淮北矿业2018 年年焦炭焦炭产量为产量为380 多多万吨万吨，同比增长同比增长约约 29%，吨焦毛利约吨焦毛利约 为为 1162 元元。淮北矿业除了煤炭开采之外，最大的业务来自焦化业务，公 司目前焦炭核定产能 440 万吨/年；2018 年全年共生产焦炭380万吨， 同比增幅为 29.06%；全年销售焦炭386万吨，销量较上年增涨了 35.51%。吨焦均价为 2362 元（含甲醇） ，同比上涨 12%；吨焦成本为 1199 元（含甲醇）
45、 ，同比增长了 7%；吨焦毛利为 1162 元（含甲醇） ， 较去年上涨了 169 元。整体毛利约为 44.9 个亿，约占整个公司 40%， 淮北矿业第二产业对整体利润的影响最为明显。 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 行业行业深度深度研究研究 图表图表 1313：四大煤企四大煤企第二大业务第二大业务经营经营情况（单位：情况（单位：万吨、元万吨、元/吨吨） 项目项目 2015A 2016A 2017A 2018A 山煤国际 销量 4870.4 7265.6 7508.8 7867.1 吨煤价格 552.9 523.8 388.8 336.0 yoy
46、 31.7% -5.2% -25.8% -13.6% 吨煤成本 545.3 520.6 381.7 329.4 yoy 33.7% -4.5% -26.7% -13.7% 吨煤毛利 7.6 3.2 7.1 6.5 西山煤电 产量 448 421 431 438 销量 450 425 424 448 产销率 100% 101% 98% 102% 吨焦价格 935 1066 1661 1757 yoy -16.6% 14.0% 55.9% 5.8% 吨焦成本 908 977 1563 1655 yoy -17.0% 7.6% 60.1% 5.9% 吨焦毛利 27 89 98 102 潞安环能 产量
47、 106 124 148 174 销量 101 120 149 177 产销率 95% 97% 101% 102% 吨焦价格 782 968 1641 1929 yoy -48% 24% 70% 18% 吨焦成本 727 773 1513 1498 yoy -53% 6% 96% -1% 吨焦毛利 55 195 128 431 淮北矿业（焦炭+甲醇） 产量 294.61 380.22 销量 285.15 386.41 产销率 96.79% 101.63% 吨焦价格 2112 2362 yoy 11.8% 吨焦成本 1118 1199 yoy 7.2% 吨焦毛利 993 1162 来源： ：wind、公司公告、中泰证券研究所 请务请务必阅读正文之后的必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 行业行业深度深度研究研究 财务指标对比：财务指标对比：营收规模营收规模&盈利能力盈利能力&营运能力营运能力&偿债偿债能力能力 收入及利润规模比较：淮北矿业领先收入及利润规模比较：淮北矿业领先 淮北矿淮北矿业业收入收
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