1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告宏观专题报告 城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算 城中村改造系列专题报告（一）核心结论核心结论 分析师分析师 边泉水边泉水 S0800522070002 联系人联系人 张馨月张馨月 相关研究相关研究 需 求 仍 然 偏 弱 11 月 PMI 数 据 点 评 2023-11-30 货币政策拐点未至2023Q3货币政策执行报告点评 2023-11-28 工业企业利润增速放缓，名义库存再度回落10 月工业企业利润数据点评 2023-11-27 政 府 加 杠 杆 后 资 产 价 格 如

2、 何 演 绎？2023-11-22 人民币汇率重回中间价 2023-11-22 一、城中村改造的政策定位一、城中村改造的政策定位 城中村改造有望成为城中村改造有望成为 2024 年稳增长的重要抓手年稳增长的重要抓手。今年以来，货币政策宽松效果有限，提振经济增长需要财政政策发力，近期宣布将增发 1 万亿国债表明财政政策空间打开。在基建投资收益率偏低的背景下，城中村改造有望成为重要的政策抓手。2015 年中国也曾面临的总需求相对不足、房地产景气度下行以及货币政策效果“钝化”的情况，当时启用 PSL 等“准财政”工具稳定地产投资，并实施供给侧改革。预计本轮城中村改造也将获得财政或“准财政”资金支持。

3、从政策表态看，从政策表态看，城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命。历次房地产景气度下行至较低区间，通常会出台稳定投资端的政策。根据超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，城中村改造的目标是消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需以及优化房地产结构。其中，前两点是城中村改造具备的天然属性，后两点可能是本轮城中村改造发力的重要方向。二、城中村改造模式详解二、城中村改造模式详解 住建部表示城中村改造将采取拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类模式。政策层面多次表示城中村改造坚持以市场化为主导，预计以国有企业为代表的社

4、会资本将深度参与本轮城中村改造。同时，市场化主导意味着城中村改造的收益至少能覆盖项目成本，关键是探索出城中村改造适宜的商业模式。拆除新建拆除新建-拆除环节拆除环节：1）城中村改造以集体建设用地为主，改造涉及土地性）城中村改造以集体建设用地为主，改造涉及土地性质转换质转换。近期发布的广州市城中村改造条例（草案修改稿征求意见稿）将启动项目的村民大会同意比例下限由 80%降至三分之二。征地环节耗时普遍较长，此项政策的颁布意味着改造周期有望缩短。2）政策明确城中村改）政策明确城中村改造坚持“净地出让”，土地开发或以做地收储模式为主造坚持“净地出让”，土地开发或以做地收储模式为主。做地收储模式下，通常由

5、地方国企或城投平台等主体进行土地一级开发，再由房地产开发商参与二级开发。此外，即使在“净地出让”的前提下，仍有可能通过协议出让等方式实现“一二级联动开发”。3）本轮城中村改造有望突破拆除）本轮城中村改造有望突破拆除比例和拆比例和拆建比的限制建比的限制。近期地产政策持续优化，以往出台的限制政策或不再适用于本轮城中村改造。此外，市场化主导下，拆建比保持在 2 以下或无法保障项目的必要收益。拆除新建拆除新建-安置环节安置环节：1）人员安置：）人员安置：从政策表态看，多数城市将采取房票安置，部分城市可能采取货币化安置以稳定房地产市场。此外，本轮城中村改造仍将保留一定比例的实物安置。对于新房库存较少的城

6、市，如北京、上海证券研究报告证券研究报告 2023 年 12 月 02 日 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 等一线城市，城中村改造采取实物安置的可能性更大。2）产业安置）产业安置：已有产业的城中村，将根据城市发展情况采用保留中高端、清退低端的方式进行安置；对于原先无产业的城中村可以考虑因地制宜进行产业导入。拆除新建拆除新建-新建环节新建环节：预计预计与与保障房建设相结合，保障房建设相结合，复建安置地块可能配建中复建安置地块可能配建中小户型为主的保障性租赁住房，住宅用地或建设保障性住房小户型为主的保障性租赁住

7、房，住宅用地或建设保障性住房作为共有产权房作为共有产权房出售出售。新建环节的参与主体包括村集体、地方国企和房企。以东莞牛山钟屋围旧村改造为例，拆除新建改造模式的投资收益主要来自商品住宅销售回款，本轮改造项目回报率取决于房地产需求是否延续改善。经常性整治提升：预计将采取统租和微改造两类模式经常性整治提升：预计将采取统租和微改造两类模式。1）统租模式由政府）统租模式由政府或相关部门统一收储城中村房源，或相关部门统一收储城中村房源，经改造后经改造后以相对低廉的价格再对外出租以相对低廉的价格再对外出租。以深圳元芬新村为例，改造主体为民企愿景集团和市属国企深圳市人才安居集团。该模式特点是微利可持续，满足

8、“保障性”要求，收益主要来自房屋格局改造后增加的可出租房间数量，以及电梯广告、零食柜等非租金收入。2）微改造模式：适用于旧厂、旧村、旧城混微改造模式：适用于旧厂、旧村、旧城混杂地块。杂地块。通过旧厂改造盘活带动旧村的有机更新，典型案例是广州永泰村改造项目。拆改结合：拆改结合：该模式介于拆除新建模式和经常性整治提升模式，对于适用或者该模式介于拆除新建模式和经常性整治提升模式，对于适用或者不能拆除的部分进行保留修缮，对于不适用的部分进行新建。不能拆除的部分进行保留修缮，对于不适用的部分进行新建。该模式主要针对于拥有优质的历史资源的老城镇或者无法拆除的情况。拆改结合模式下，改造的投资收益不仅来自于商

9、品住宅的销售，也包括对人文历史建筑修缮改造后带来的商业价值。三、测算：本轮城中村改造的房地产投资规模三、测算：本轮城中村改造的房地产投资规模 根据七普数据中“自建住房”居民占比，我们测算出我们测算出 21 个超大特大城市的个超大特大城市的城中村人口总数约为城中村人口总数约为 1243 万人，涉及总建筑面积约为万人，涉及总建筑面积约为 4.5 亿平方米。亿平方米。根据拆除比例、拆建比和实物安置比例的差别，我们假设乐观、中性和保守三种情形。乐观情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模共乐观情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模共 5.18 万亿元，万亿元，平均每年约平均每年约 1.04 万亿

10、元。万亿元。中性和保守情形下，本轮城中村改造带动的房地产规模分别为 3.85 和 2.32 万亿元，平均每年约 0.77 和 0.46 万亿元。我们测算得到我们测算得到 2022 年超大特大城市城中村投资总额为年超大特大城市城中村投资总额为 6109.7 亿元，乐观情亿元，乐观情形下，本轮城中村改造带来的房地产投资增量约为每年形下，本轮城中村改造带来的房地产投资增量约为每年 4200 亿元；中性情亿元；中性情形下形下，增量为每年，增量为每年 1600 亿元左右。亿元左右。基于七普数据的测算可能低估城中村总人口，预计实际的房地产投资规模将基于七普数据的测算可能低估城中村总人口，预计实际的房地产投

11、资规模将更大。更大。根据叶裕民（2023）的研究，目前北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、重庆、东莞 8 个城市的城中村数人口占常住人口比例高达 34.6%。假设其余城市城中村人口占比为 20%，则 21 个超大特大城市的城中村总人口数将达 8277 万人，对应房地产投资规模将大于我们测算乐观情形下的 5.18万亿元。风险提示：对政策解读存在偏差，数据测算偏差，房地产需求持续疲弱，财政支持力度不及预期。oXhVbWuYiVrUcZpZsUlW8OcMbRmOrRnPtQeRqRpNkPmMsPbRoPqRMYpOmRxNpOtR 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02

12、 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、城中村改造的政策定位.4 1.1 货币政策效果“钝化”，城中村改造有望成为财政政策的重要抓手.4 1.2 城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命.5 二、城中村改造模式详解.7 2.1 拆除新建模式.7 2.1.1 拆除环节.7 2.1.2 安置环节.9 2.1.3 新建环节.11 2.2 经常性整治提升模式.13 2.3 拆改结合模式.14 三、测算：本轮城中村改造的房地产投资规模.14 四、风险提示.17 图表目录 图 1：央行年内两次降息降准.4 图 2：2015 年房地产开发投资当月同比转负.4 图 3：

13、2015 年央行五次降息.5 图 4：2016 年 PSL 放量.5 图 5：国房景气指数处于 2016 年以来的历史低位.5 图 6：2022 年 6 月以来郑州市新房价格震荡下跌.10 图 7：南昌和郑州二手房挂牌价指数持续下跌（2015 年 W1=100）.10 图 8：城镇居民住房来源占比（%）.15 表 1：中央和地方有关城中村改造的政策表态.6 表 2：“做地收储”模式与“一二级联动开发”模式对比.8 表 3：城中村改造典型案例的拆建情况.9 表 4：2023 年以来超大特大城市有关安置政策的表态.11 表 5：城中村改造拉动房地产投资的测算假设.15 表 6：乐观情形下城中村改造

14、的房地产投资规模测算.16 表 7：中性情形下城中村改造的房地产投资规模测算.16 表 8：保守情形下城中村改造的房地产投资规模测算.16 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2023 年中国经济整体处于修复式增长的状态，居民、企业和地方政府三大主体的内生增长动能较弱，想要改善经济修复式增长的状态，需要强有力的外部政策。7 月底政治局会议以来地产政策持续优化，但并未扭转地产投资的下行趋势，基建和制造业投资表现则相对平淡，稳投资缺乏有效抓手。在此背景下，中央层面多次提及城中村改造，10 月底宣布增发 1 万亿国债

15、也显示出中央稳增长的决心，我们认为城中村改造将成为中长期稳增长的重要抓手。在本篇报告中，我们将重点论述城中村改造的政策定位，结合已有改造案例详解城中村改造的三大模式，并测算城中村改造拉动的房地产投资规模。一、一、城中村改造的政策定位城中村改造的政策定位 1.1 货币政策效果“钝化”，货币政策效果“钝化”，城中村改造有望成为财政政策的重要抓手城中村改造有望成为财政政策的重要抓手 今年以来，货币政策今年以来，货币政策宽松宽松效果有限效果有限，提振经济增长需要财政政策发力，提振经济增长需要财政政策发力，近期近期宣布将宣布将增发的增发的1 万亿国债表明财政政策空间打开万亿国债表明财政政策空间打开。央行

16、年内两次降准降息，累计下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，1 年期和 5 年期 LPR 分别累计调降 20 个基点和 10 个基点。但从政策效果来看，货币政策的进一步放松对经济提振作用有限，二季度以来经济复苏斜率放缓，市场预期明显转弱，解决总需求不足的问题更需要财政政策发力。4 季度我国将增发 1 万亿国债，赤字率由 3%提高到 3.8%左右，这标志着当前财政政策的空间已经打开，在基建投资收益率偏低的背景下，城中村改造有望成为重要的政策抓手。图 1：央行年内两次降息降准 图 2：2015 年房地产开发投资当月同比转负 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券

17、研发中心（注：2021 年为两年复合同比增速）面对面对货币政策货币政策效果“钝化”的效果“钝化”的问题问题，2015 年年曾曾启用启用 PSL 等“准财政”工具等“准财政”工具稳定稳定地产投资地产投资。2015 年中国经济面临下行压力，PPI 持续负增长，房地产市场表现低迷。当时我国采取了宽松的货币政策，央行年内五次降准，存款准备金率累计下调 2.5%，同时连续五次降息，金融机构一年期存款和贷款基准利率均累计下调 125BP。然而，货币政策宽松的刺激效果并不明显，经济增长压力仍在。当时中国经济也面临总需求不足的问题，此后启用PSL 等“准财政”工具以及供给侧改革才扭转经济下行的趋势。7.07.

18、27.47.67.88.02.02.53.03.54.04.-------102023-111年期LPR(%)5年期LPR(%)1年期MLF操作利率(%)加权平均存款准备金率（右轴，%）-30-20-1001020-----022023-02房地产开发投资完成额：当月同比（%）房地产开发投

19、资完成额：当月同比（%）宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：2015 年央行五次降息 图 4：2016 年 PSL 放量 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2 城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命 国房景气指数处于国房景气指数处于 2016 年以来的历史低位，年以来的历史低位，历次历次房地产景气度下行至较低区间，政策层房地产景气度下行至较低区间，政策层面通常会出台面通常会出台稳定稳定投资端的政策投资端的政

20、策。10 月国房景气指数录得 93.4，处于 2016 年以来的历史低位水平。根据国家统计局的定义，国房景气指数低于 95 代表低景气水平。从历史经验看，2008 年全国楼市成交低迷，房地产景气度快速下行，11 月国常会提出“4 万亿”经济刺激计划以提振投资；2015 年国房景气指数持续处于 95 以下的低景气区间，8 月住建部明确棚改货币化安置比例不低于 50%，随着后续 PSL 的加量投放，地产投资逐渐走出低谷。今年二季度以来，随着疫情期间积压的购房需求释放完毕，地产修复整体乏力。在此背景下，4 月召开的政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。7月 21 日国常会审议通过关

21、于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。图 5：国房景气指数处于 2016 年以来的历史低位 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1234--------121年期贷款基准利率（%）1年期存款基准利率（%）0500025003000350040----0

22、----072023-01PSL当月新增（亿元）宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 从政策表态来看，城中村改造被赋予扩大内需和优化房地产结构的使命。从政策表态来看，城中村改造被赋予扩大内需和优化房地产结构的使命。7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开，从会议内容来看，推进城中村改造的目标包括以下四点：1）消除城市建设治理短板；2）改善城乡居民居住环境条件；3）扩大内需

23、；4）优化房地产结构。其中，前两点是城中村改造具备的天然属性，后两点可能是本轮城中村改造发力的重要方向。目前，住建部已明确表示城中村改造将采取拆除新建、经常性整治提升和拆整结合三种模式进行改造。资金来源方面，城中村改造项目将纳入专项债支持范围，同时央行近期也表态将提供长期低成本的资金支持。在总需求相对不足，货币政策效果“钝化”的背景下，我们认为城中村改造、保障房建设和“平急两用”公共基础设施建设这“三大工程”建设有望成为 2024 年稳增长的重要抓手。表 1：中央和地方有关城中村改造的政策表态 时间时间 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 2023/4/28 中央政治局会议 在超大特

24、大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。2023/7/21 国务院常务会议 审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。把城中村改造与保障性住房建设结合好，充分发挥市场在资源配置中的充分发挥市场在资源配置中的决定性作用决定性作用，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/28 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，必须实行净地出让，坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方必须实行净地出让，坚持以市场化为主

25、导、多种业态并举的开发运营方式式。建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护。2023/9/5 自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知 自然资源部决定在北京市等 43 个城市开展低效用地再开发试点，政策目标是增加建设用地有效供给，大幅提高利用存量用地的比重和新上工业大幅提高利用存量用地的比重和新上工业项目的容积率项目的容积率，推广应用节地技术和节地模式，明显降低单位 GDP 建设用地使用面积。2023/9/12 城中村改造项目纳入专项债支持范围 据 21 世纪经济报道，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。2023/10/12 超大特大城市城中村改造将分三类实施 城中村改造分三

26、类推进实施，一类是符合条件的实施拆除新建拆除新建，另一类是开展经常性整治提升经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合拆整结合。2023/10/31 中央金融工作会议 加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。2023/11/8 金融街论坛 人民银行行长潘功胜表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。2023/11/27 2023 年第三季度中国货币政策执行报告 落实好房地产“金融 16 条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基加大对城中村改造、

27、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。资料来源：新华社，自然资源部，人民银行，西部证券研发中心 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、城中村改造模式详解城中村改造模式详解 从政策表态看，城中村改造将采取拆除新建、经常性整治提升和拆整结合三种模式进行改造。在参与主体上，政策层面多次表示城中村改造坚持以市场化为主导、鼓励和支持民间资本参与，预计以国有企业为代表的社会资本将深度参与本轮城中村改造。同时，市场化主导意味着城中村改造的收益至少能覆盖项目成

28、本，关键是探索出城中村改造适宜的商业模式。我们将结合已有的改造案例，详细解析城中村改造的模式、参与主体和资金来源。2.1 拆除新建拆除新建模式模式 2.1.1 拆除环节拆除环节 1、城中村改造以集体建设用地为主，城中村改造以集体建设用地为主，转换为国有用地方可出让转换为国有用地方可出让 地方政府地方政府通常通常根据集体建设用地占比根据集体建设用地占比进行进行界定界定城中村，改造范围通常可能扩大至周边少量城中村，改造范围通常可能扩大至周边少量低效用地低效用地。城中村的土地性质较为复杂，既包括村民宅基地、集体建设用地，也包括国有建设用地、历史遗留用地和耕地等。目前尚未形成对城中村的统一定义，通常由

29、各地政府对城中村的改造范围进行界定。例如上海市 2022 年出台的上海市助行业强主体稳增长的若干政策措施将“城中村”改造项目认定中的集体建设用地占比要求从 70%以上降至51%以上。近期出台的广州市城中村改造条例（草案修改稿征求意稿）则将城中村定义为“位于城镇开发边界范围内失去或者基本失去耕地，实行村民自治和农村集体所有制的建成区域，以及集体土地已转为国有、已完成撤村改制，但原农村集体经济组织继受单位及原村民保留使用的低效建设用地范围内的建成区域”。同时，意见稿指出，城中村改造项目的土地范围在村集体建设用地基础上，可以扩大至周边少量低效用地。拆除新建拆除新建模式模式涉及土地性质转换涉及土地性质

30、转换，协调处理供地方式耗时较长，协调处理供地方式耗时较长，通过通过机制创新机制创新有望缩短改有望缩短改造周期造周期。在征地环节上，在征地环节上，近期发布的广州市城中村改造条例（草案修改稿征求意稿）是全国首个城中村改造立法，意见稿指出经改造项目所在村农村集体经济组织三分之二以上成员和三分之二以上村民同意，即可启动城中村改造，此前广州市要求村民大会 80%同意才能启动改造项目。过去城中村改造在征地环节耗时普遍较长，此项政策的颁布意味着城中村改造的周期有望缩短。在改造环节上，在改造环节上，城中村改造涉及的土地多数为集体建设用地，需要转换为国有土地后方可出让土地使用权。以广州市为例，目前城中村改造建设

31、用地使用权分为复建安置地块和融资地块。对于复建安置地块，村集体可自行决定是否将集体建设用地转为国有建设用地并入市流通；融资地块需转为国有后，才能公开出让给市场主体或村集体经济组织。2、政策明确城中村改造坚持“净地出让”，土地开发或以做地收储模式为主政策明确城中村改造坚持“净地出让”，土地开发或以做地收储模式为主 城市更新项目采取的土地开发模式主要包括城市更新项目采取的土地开发模式主要包括“做地收储做地收储”、“一二级联动开发一二级联动开发”两类模式两类模式。做地收储模式下，做地收储模式下，土地的土地的一、二级开发分离，通常由地方国企或城投平台等政府指定主体一、二级开发分离，通常由地方国企或城投

32、平台等政府指定主体进行土地一级开发进行土地一级开发。在完成征迁、安置补偿后，由土地储备机构按协议收储，并进行市场化招拍挂，再由房地产开发商参与二级开发。2014-2017 年棚改初期的土地开发模式类似“做地收储”，通常在土地进入二级开发环节后，再用土地出让收入支付一级开发成本。由于该做法有新增隐性债务的可能，在金融供给侧改革后逐渐被土地一二级联动开发取代。一二级联动开发模式一二级联动开发模式指指土地一级整理、基建配套和二级开发工作由土地一级整理、基建配套和二级开发工作由相同相同主体完成主体完成，通常是，通常是房地产开发企业房地产开发企业。该模式可以不通过招拍挂锁定低价土地进行二级开发，获取 2

33、0-40%的高毛利率，一级开发的成本通常由二级开发的销售收入覆盖。主要的合规途径包括协议出 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 让、土地“带方案”出让和定向挂牌等。表 2：“做地收储”模式与“一二级联动开发”模式对比 土地开发模式土地开发模式 房企是否参与房企是否参与土地一级开发土地一级开发 是否确保房企在公开是否确保房企在公开市场竞得土地使用权市场竞得土地使用权 房企是否通过招挂拍程序取房企是否通过招挂拍程序取得土地使用权得土地使用权 款项安排款项安排 做地收储 否 否 是 房企缴纳土地出让金 一二级联动开发

34、 是 是 协议出让-否“带方案”出让/定向挂牌-是 二级开发收益覆盖一级开发成本 资料来源：证券时报，地产开发争议解决：房企参与土地一二级开发的主要模式及其效力，西部证券研发中心 政策层面政策层面明确明确本轮本轮城中村改造坚持“净地出让”城中村改造坚持“净地出让”。根据闲置土地处置办法，净地出让要满足的基本条件包括：土地权利清晰、安置补偿落实到位、没有经济法律纠纷、规划条件明确等，土地现状满足“拿地即开工”条件。坚持“净地出让”能够有效避免土地闲置和产权纠纷，是高效集约利用土地资源的体现。7 月 28 日召开的在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议明确，城中村改造必须坚持“净

35、地出让”。本轮城中村改造的本轮城中村改造的土地开发土地开发模式模式或以或以“做地收储”“做地收储”为主为主。一方面，该模式完全符合“净地出让”的要求；另一方面，作为城中村改造的先行者，广州于今年 3 月先后出台广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施及广州市统筹做地推进高质量发展工作方案（下文简称“做地新政”）强调做地与土地收储相分离，同时明确广州城投集团、越秀集团、广州建筑集团等全资国企为做地主体，各有分工。值得注意的是，由于值得注意的是，由于土地一级开发土地一级开发成本普遍较高，成本普遍较高，失去土地出让金兜底后，单纯做地很难实现自负盈亏，预计需要更多财政失去土地出让金兜底后，单纯做地很难

36、实现自负盈亏，预计需要更多财政或或“准财政准财政”资金的支持。资金的支持。此外，此外，即使在即使在“净地出让”的前提下“净地出让”的前提下，仍有可能进行，仍有可能进行“一二级联动开发”“一二级联动开发”。实施主体可以在完成土地的拆迁安置后，向政府无偿移交公共用地，再向政府提出申请，由政府以协议出让方式将土地使用权出让给实施单位，上述流程依然满足“净地出让”的要求。北京、上海和深圳对于土地一二级联动都有类似协议出让的表述。广州的“做地新政”则支持房企通过带方案公开招商的方式成为做地主体，同时成为后期土地开发建设的开发主体。3、城中村改造有望突破拆除面积不超过城中村改造有望突破拆除面积不超过 20

37、%、拆建比不大于、拆建比不大于 2 的限制的限制 2021 年地产调控政策年地产调控政策较为严格较为严格，住建部要求城市更新行动中拆除面积不超过，住建部要求城市更新行动中拆除面积不超过 20%，拆建，拆建比不大于比不大于 2。2021 年 8 月 30 日发布的住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知明确提出，原则上城市更新行动中拆除面积不超过 20%；拆建比不大于 2；就地、就近安置率不宜低于 50%，不短时间、大规模拆迁城中村等城市连片旧区，防止出现住房租赁市场供需失衡加剧新市民、低收入困难群众租房困难；住房租金年涨幅不超过 5%。从政策表态来看，城中村改造有望突破从

38、政策表态来看，城中村改造有望突破以上约束以上约束：第一，近期地产政策持续优化，第一，近期地产政策持续优化，以往出台的限制政策或不再适用于本轮以往出台的限制政策或不再适用于本轮城中村改造。城中村改造。2023年 7 月召开的中央政治局会议未提及“房住不炒”，此后国内多个城市陆续取消或放松限购限售政策；9 月一线城市“认房不认贷”全面落地；11 月召开的中央金融工作会议明确“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。地产政策持续优化体现了我国促进房地产市场平稳健康发展的决心，以往出台的严格调控措施或已不再适用于当前的经济形势。如前文所述，城中村改造有望成为 2024 年稳增长的重要抓手，如果

39、坚持拆除面积占比不高于 20%的限制，带来的增量投资规模相对较小，这与城中村改造的政策定位相悖。宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 第二，第二，城中村改造坚持市场化主导，拆建比城中村改造坚持市场化主导，拆建比保持在保持在 2 以下或以下或无法保障项目无法保障项目的必要的必要收益收益。在拆除新建的改造模式下，项目收益主要来自新建商品房销售收入。从过往经验看，深圳大冲村、广州文冲村等城中村改造典型案例的拆建比基本在 2.5 以上。考虑到本轮城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地城中村改造土地除安置房外，原则上应当

40、按一定比例建设保障性住房，这意味着在不改变拆建比的前提下，能够建设的商品房面积进一步减少，项目收益或难以保证。本轮城中村改造或由国有企业牵头，如果改造项目收益率过低，在考核约束下，可能难以调动其参与改造的积极性。表 3：城中村改造典型案例的拆建情况 项目名称项目名称 占地面积占地面积 拆除建筑面积拆除建筑面积 重建体量重建体量 实际拆建比实际拆建比 深圳市大冲村 68.5 万 约 110 万 280 万 约 2.55 深圳市天安云谷 76 万 约 104 万 289 万 约 2.78 广州市琶洲村 75.8 万 约 73 万 185 万 约 2.53 广州市文冲村 51 万 约 60 万 15

41、1 万 约 2.52 资料来源：华润置地，龙岗政府官网，中国新闻网等，西部证券研发中心 第三，自然资源部第三，自然资源部近期近期开展低效用地再开发试点开展低效用地再开发试点工作工作，提高存量土地利用效率提高存量土地利用效率或需突破已或需突破已有拆建比例限制有拆建比例限制。9 月 5 日发布的 自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知明确表示，为落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的有关要求，自然资源部将在北京市等 43 个城市开展低效用地再开发试点，增加建设用地有效供给，大幅提高利用存量用地的比重和新上工业项目的容积率。对于存量用地而言，提高使用效率的途径包括提高容积率、成片开发以及

42、产业升级等。在计容项目一致的情况下，拆建比可以理解为新旧容积率的相对差，如果依然坚持拆建比不大于 2 的限制，很难实现容积率的明显提升。此外，如果保持拆除面积不超过 20%，也很难实现对低效用地的成片开发。2.1.2 安置环节安置环节 1、人员安置、人员安置或或因地制宜因地制宜 结合棚改经验来看，结合棚改经验来看，城中村改造的安置方式包括实物安置、货币化安置和房票安置城中村改造的安置方式包括实物安置、货币化安置和房票安置。实物安置即房屋产权调换，以易地或原地再建房屋对被征收人进行补偿。实物安置即房屋产权调换，以易地或原地再建房屋对被征收人进行补偿。2015 年以前棚户区改造的实物安置比例在 9

43、0%以上1，原因在于当时货币化安置补偿标准较低，而棚户区居民住房面积普遍较小。但实物安置存在建设周期长、成本高、质量层次不齐等问题，容易给地方财政造成负担。货币化安置通常以安置款的形式支付给被拆迁人，由被拆迁人根据需求自行购置房屋货币化安置通常以安置款的形式支付给被拆迁人，由被拆迁人根据需求自行购置房屋。相较于实物安置，货币化安置更加灵活，也有助加快改造进程。此外，货币化安置避免住宅房屋的重复建设，有助于楼市库存去化。但货币化安置可能会造成房地产供需错配，进而抬升房价。我国在 2015-2017 年实施了大规模的棚改货币化安置，棚改开工量每年保持在600 万套左右，货币化安置比例则由 2014

44、 年的 9.0%快速增长至 2017 年的 63.9%。由于当时我国并未实施限购政策，居民拆迁后通常以货币补偿款作为首付，通过加杠杆的方式购入多套住房。在房价持续上涨的预期下，更多的居民参与到房地产投资的行列，加剧了房地产价格的泡沫化。因此，2018 年以后棚改货币化安置政策逐渐退坡。房票安置实际上是货币化安置的衍生形式，以购置房屋的结算凭证（即“房票”）代替货房票安置实际上是货币化安置的衍生形式，以购置房屋的结算凭证（即“房票”）代替货 1 方诚,陈强.棚户区改造安置的第三种方式以安庆市的房票政策为例J.宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 10|请务必仔细

45、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 币资金支付给被征收人，用于兑换指定范围内币资金支付给被征收人，用于兑换指定范围内的房屋的房屋。相较于直接补偿，房票不要求立刻的资金支出，可以延后到房企持房票来兑换时再支出，能够有效缓解改造的资金压力。此外，房票安置也有助于房地产的定向去库存。但房票安置与地方政府信用高度绑定，主要资金来源依然是地方财政，部分财政压力较大的城市执行房票安置存在难度，预计未来将有财政或“准财政”资金介入。从政策表态看，多数城市将采取房票安置，部分城市可能采取货币化安置以从政策表态看，多数城市将采取房票安置，部分城市可能采取货币化安置以稳定稳定房价房价。广州市近期出台的广州市城市更新

46、专项规划（2021-2035 年）明确，要探索房票安置政策机制，提升改造效率；南京市明确对集体土地房屋征收推行房票安置；青岛市要求在城中村改造征收中试点房票制度等。此外，郑州市商品住宅成交价格自 2022 年 6 月以来累计降幅达到 23.7%，面对房价下行压力，郑州市 2023 年 8 月发布的关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知，要求城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通过购买商品住房、发放安置房票等货币化为主的方式实施安置。未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主。此外，南昌市 8 月出台的促进我市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施指出，对未开工建设的安置房征收项目，被征

47、收人可选择货币化、“房票”和实物安置方式，对选择“房票”购买新建商品房安置的予以奖励。图 6：2022 年 6 月以来郑州市新房价格震荡下跌 图 7：南昌和郑州二手房挂牌价指数持续下跌（2015 年 W1=100）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 本轮城中村改造仍将保留一定比例的实物安置。本轮城中村改造仍将保留一定比例的实物安置。从政策要求看，住建部 2021 年发布的 住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知 要求城市更新项目的就地、就近安置率不宜低于 50%，通过实物安置和房票安置相结合的方式可以满足这一要求。对于新房库存较

48、少的城市，如北京、上海等一线城市，城中村改造采取实物安置的对于新房库存较少的城市，如北京、上海等一线城市，城中村改造采取实物安置的可能性更大。可能性更大。今年 3 月发布的 北京市征收集体土地房屋补偿管理办法 征求意见稿强调，征收集体土地补偿应以“房屋安置方式”为主，要做到安置房先行。上海市房管局则表示今年启动的城中村改造项目将采取房屋安置。此外，据央视新闻近期报道，青岛市李沧区东南渠社区的城中村改造采取了货币补偿+实物安置的方式，每户补偿约 2500 元/的安置费用，并投票选择安置房建设地址。由于补偿机制较为友好，项目征迁启动仅 20 天签约率就达到 96%。90002

49、00050--------10郑州商品住宅成交均价（元/平方米）郑州商品住宅成交均价（元/平方米）522-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-

50、11-02南昌二手房挂牌价指数郑州二手房挂牌价指数 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：2023 年以来超大特大城市有关安置政策的表态 时间时间 地区地区 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 10 月 24 日 广州市 广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）探索房票安置政策机制探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改造难题，提升改造效率。8 月 13 日 郑州市 关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知 城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通过购

51、买商品住房、发放安置房票等货币化为主的方式实施安置。未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主未开工建设的安置房，原则上以货币化安置为主。8 月 8 日 南京市 进一步优化政策举措促进南京房地产市场平稳健康发展 对集体土地房屋征收推行房票安置对集体土地房屋征收推行房票安置，将研究出台有关政策，拓宽补偿安置渠道，满足被征收群众多样化安置需求。7 月 28 日 合肥市 全市房地产工作专题会议 大力推动货币化安置、房票安置等多元化安置方式大力推动货币化安置、房票安置等多元化安置方式，尽全力让市民在安置上更早更快更灵活。7 月 23 日 山东省 关于推动城市片区综合更新改造的若干措施 涉及房屋征收补偿

52、的，提倡货币化安置和就地、就近提倡货币化安置和就地、就近安置相结合安置相结合。6 月 1 日 青岛市 关于促进房地产市场平稳健康发展的通知 以城市更新优化住房供给。鼓励各区（市）棚户区和城中村改造征收补偿货币化安置，试点房票制度货币化安置，试点房票制度。3 月 30 日 北京市 北京市征收集体土地房屋补偿管理办法征求意见稿 强调要以“房屋安置方式”为主强调要以“房屋安置方式”为主，要做到安置房先行，而且强调安置房一般应为具备入住条件的现房。资料来源：南方日报，人民网，南京市住建局，合肥日报，潍坊市住建局等，西部证券研发中心 2、产业安置预计保留与改造并举、产业安置预计保留与改造并举 本轮城中村

53、改造涉及部分产业型城中村，兼具生产和生活双重属性，改造涉及的利益主体更加复杂，如何妥善安置城中村内嵌的产业将是改造的难点之一。我们认为本轮城中村改我们认为本轮城中村改造的造的产业安置方式为保留与改造并举，需要根据产业类型进行取舍。产业安置方式为保留与改造并举，需要根据产业类型进行取舍。对于已有产业的城中村，将根据城市发展情况采用保留中高端、清退低端的方式进行安置。对于已有产业的城中村，将根据城市发展情况采用保留中高端、清退低端的方式进行安置。以广州市为例，康乐鹭江旧村改造避让了广州国际轻纺城、中大九洲轻纺广场、广州长江轻纺城、珠江国际纺织城等大型专业市场，保留了纺服产业的展示和交易的空间载体。

54、通过保留城中村原有产业集群的中高端环节，将有效降低改造面临的阻力和成本，同时还具有较大的灵活度和可持续性，为居民就业提供保障。此外，在改造过程中保留历史文化名村和传统村落，因地制宜发展旅游业也是未来改造的方向之一。在人员安置合理的基础上，在人员安置合理的基础上，对于原先无产业的城中村可以考虑因地制宜进行产业导入，通对于原先无产业的城中村可以考虑因地制宜进行产业导入，通过“补缺增能”带动地区经济发展。过“补缺增能”带动地区经济发展。通过产业导入不仅能为当地提供就业机会，也将带动上下游产业的发展和配套基础设施的完善，同时给地方政府带来税收收入，开辟发展新空间。以青岛市张河片区改造项目为例，当地政府

55、在片区内引入虚拟现实产业园和人工智能产业园等高新技术产业，对虚拟现实产业园投资的歌尔虚拟现实光学整机将于 2024 年中旬投用；国家虚拟现实创新中心已经获批，目前主体已封顶。2.1.3 新建环节新建环节 拆除新建模式下，拆除新建模式下，新建环节的参与主体包括新建环节的参与主体包括村集体、地方国企和房企村集体、地方国企和房企。由于城中村改造涉及的土地性质为集体建设用地，在改造过程中需要花费较长时间协调村民的利益冲突。从已有的改造案例来看，通过引入村集体共同开发能够兼顾多元主体的利益诉求，有效加快项目进程。例如，上海蟠龙村项目的参与主体分别为村集体企业徐泾资产、区属国企西虹 宏观专题报告 西部证券

56、西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 桥公司和民营房企瑞安房地产，由三方共同设立项目公司蟠龙天地进行建设；东莞市牛山钟屋围旧村改造项目则是由村集体-东莞市东城区牛山股份经济联合社和本土房企-东莞市卓越天城地产通过村企合作模式进行改造；广州文冲城中村改造项目则是在政府主导下，由文冲集体经济组织自主改造，成立全资子公司作为改造主体。以东莞牛山钟屋围旧村改造为例以东莞牛山钟屋围旧村改造为例，拆除新建改造模式的拆除新建改造模式的投资收益主要来自商品住宅销售回投资收益主要来自商品住宅销售回款，项目回报率取决于款，项目回报率取决于房房地产需求是

57、否延续改善地产需求是否延续改善。钟屋围村的项目改造范围共 19.07 公顷，以村民宅基地为主，改造后实际出让面积 10.7 公顷，土地用途为工业、居住用地，全部征为国有用地。该项目由原土地权属人引入本土开发企业卓越天城地产作为开发主体开展前期拆迁协商，后期引入头部房地产开发商万科集团和中天集团进行后期建设管理。该项目总投资为 32 亿元，已建成建筑面积 36.3 万平方米的居住小区（万科中天城市花园）及建筑面积 8.6 万平方米的回迁小区，容积率为 3.4。2017 年万科中天城市花园的年销售额就已达到 36.6 亿元，已覆盖 32 亿元的投资总额。然而，近年来房地产行业供求关系发生深刻变化，

58、如果房地产需求仍延续疲弱状态，将导致本轮城中村改造的项目回报率明显降低。从收益分析的角度看，东莞牛山钟屋围旧村改造实现了居民、企业和政府的三赢从收益分析的角度看，东莞牛山钟屋围旧村改造实现了居民、企业和政府的三赢。1）居）居民部门：货币补偿民部门：货币补偿+房屋补偿房屋补偿+土地出让金返还土地出让金返还+临街商铺临街商铺。土地方面，钟屋围旧村改造按2000 元/进行补偿；房屋方面，按照建筑面积 2000 元/进行货币补偿，并在改造范围外集体协调 41.3 亩土地由开发商建设 8.3 万平方米回迁房，并以 2000 元/价格转换给被拆迁人。此外，村集体还获得2.05亿元的土地出让金返还以及100

59、0平方米的临街商铺。2）企业部门：商品住宅销售收入）企业部门：商品住宅销售收入。在钟屋围旧村改造项目中，商品住宅的销售收入实现了对投资成本的覆盖。3）政府部门：）政府部门：获得获得企业无偿移交建设用地企业无偿移交建设用地。卓越天城在完成拆迁后，无偿移交给政府作为公共设施用地约 3.9 万平方米，包括由政府实施的道路用地、卓越天城地产无偿配建的公园用地、东城街道委托卓越天城地产无偿代建的公园用地及防护绿地，片区配套水平明显提高。本轮城中村改造将与保障性住房建设本轮城中村改造将与保障性住房建设相相结合结合，预计将配建保障性住房，实行租售并举，预计将配建保障性住房，实行租售并举。从政策表态来看，从政

60、策表态来看，城中村改造、保障房建设和城中村改造、保障房建设和“平急两用”公共基础设施建设这三大工程“平急两用”公共基础设施建设这三大工程将将紧密结合在一起。紧密结合在一起。7月21日召开的国常会明确把城中村改造与保障性住房建设结合好；住建部 10 月强调，城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住房；央行 3 季度货币政策执行报告强调，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。考虑到中长期房地产需求中枢下移，抛开城中村改造额外建设保障住考虑到中长期房地产需求中枢下移，抛开城中村改造

61、额外建设保障住房缺乏可行性，通过城中村改造配建、存量房源整租运营、“工改租”、“商改租”和产业房缺乏可行性，通过城中村改造配建、存量房源整租运营、“工改租”、“商改租”和产业园区配建或成为筹集保障房的主要途径园区配建或成为筹集保障房的主要途径。从广州经验看，复建安置地块可能配建中小户型为主的保障性租赁住房，住宅用地或建设从广州经验看，复建安置地块可能配建中小户型为主的保障性租赁住房，住宅用地或建设保障性住房保障性住房作为共有产权房出售作为共有产权房出售。目前广州市已成立市属国企广州安居集团，负责保障性住房投资、融资、建设和运营管理，未来将探索探索构建公共租赁住房、保障性租赁住房、共有产权住房同

62、步发展的住房保障运作体系。广州要求城中村改造地块除安置用房外的住宅用地按一定比例建设保障性住房，我们认为这部分保障房的建设标准或对标商品住宅，作为共有产权房销售；复建安置区除满足村民自住外，可集中建设以中小户型为主的保障性租赁住房，鼓励专业住房租赁机构整租运营。宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 经常性整治提升模式经常性整治提升模式 经常性整治提升是指在维持建设格局基本不变的前提下进行合理比例的改造经常性整治提升是指在维持建设格局基本不变的前提下进行合理比例的改造。例如局部拆建、改变功能、整饰修缮、完

63、善公共设施等，主要针对不具备拆除新建条件的城中村。我们认为该模式下改造将主要由市场主导。在市场化主导的前提下，我们认为经常性整治提升将主要分为统租和微改造两类模式在市场化主导的前提下，我们认为经常性整治提升将主要分为统租和微改造两类模式。1、统租模式、统租模式 统租模式是指由政府或相关部门统一收储城中村房源，统租模式是指由政府或相关部门统一收储城中村房源，对对周边周边进行进行配套升级配套升级并并改造为公寓，改造为公寓，然后以相对低廉的价格再对外出租。然后以相对低廉的价格再对外出租。统租模式将采取市场化运作与民生保障相结合的方式，由市场化住房租赁企业主导整村统租改造，为低收入群体等提供公共福利房

64、屋，提高保障性住房的供应和质量。统租有利于改善租户的生活环境、规范租赁市场，长期来看该模式可实现城中村规模化、品质化改造提升，是城中村改造与保障房建设结合的另一重要途径。深圳元芬新村是城中村统租模式深圳元芬新村是城中村统租模式的典型案例的典型案例，改造主体为市属国企深圳市人才安居集团和，改造主体为市属国企深圳市人才安居集团和民企愿景集团。民企愿景集团。改造项目由愿景集团主导，深圳市人才安居集团更多承担筹措改造资金的任务。2023 年 2 月，深圳市属国企人才安居集团和愿景集团共同成立深圳市安居微棠住房租赁投资控股有限公司，注册资本 20 亿元，持股比例分别为 51%和 49%。人才安居集团分别

65、与国开行等 5 家银行签订 5000 亿元合作协议，包含对城中村改造支持，预计 2023年通过城中村改造筹集保障房超过 3 万套，2023-2025 年深圳将筹集保障房不少于 46 万套。愿景集团按照统一租金标准向村民收储房源，签订租赁期限 13 年的长期收储合同，并投入资金对房屋的户内设施、楼栋结构、消防等进行系统改造，建设了社区食堂、社区综合服务中心、图书馆等便民服务设施，并提供物业管理和商业运营服务。目前元芬新村经微棠统租的楼栋共 90 余栋，改造占比超 33%。“微利可持续”是统租模式的重要特点，该模式可实现政府、企业、房东、租户的四方共“微利可持续”是统租模式的重要特点，该模式可实现

66、政府、企业、房东、租户的四方共赢。赢。第一，第一，对政府部门而言，市场化主导的统租模式为政府节约了财政资金，提高筹集保障性住房效率。此外，企业部门将主要承担对城中村周边环境治理和清除安全隐患的责任，减轻政府部门负担。第二，第二，企业通过参与统租模式可获得长期稳定的收益。统租模式是筹集保障租赁住房的重要渠道，“保障性”意味着经统租改造后的住宅租金不应出现较大幅度的上涨。通过改造房屋内部格局以增加可出租房间数量，企业可以在租金相对稳定的前提下，实现项目的自负盈亏或微利。此外，企业可以从电梯广告、零食柜等途径获得持续的非租金收入。第三，第三，统租模式下，房东将签订长期的租赁合同，租金收入将更加稳定。

67、第四，第四，统租模式有利于满足租户“低租金、高品质”的租赁需求。该模式下，公共设施得到新建、室内室外环境进行综合整治，且政府严格控制租金上涨幅度，保租房的租金价格低于市场价格。2、微改造模式、微改造模式 对于旧厂、旧村、旧城混杂地块，可采取“微改造”模式进行开发，即通过旧厂改造盘活对于旧厂、旧村、旧城混杂地块，可采取“微改造”模式进行开发，即通过旧厂改造盘活带动旧村的有机更新带动旧村的有机更新。微改造模式下，运营机构和村集体作为改造实施主体，保留集体土地的权属和性质不变的前提下，仅对园区空间环境和旧厂房进行改造，导入新的产业功能，实现人居环境、经济、产业、文化等综合协调发展。以广州永泰村为例，

68、改造项目由“茶山庄旧厂房地块升级改造、旧村安全隐患整治、旧村以广州永泰村为例，改造项目由“茶山庄旧厂房地块升级改造、旧村安全隐患整治、旧村综合整治”三部分组成综合整治”三部分组成，以旧厂升级改造带动旧村环境综合提升。，以旧厂升级改造带动旧村环境综合提升。改造前，永泰村旧厂房以石材、汽修、餐饮等业态为主，产业结构低端，用地效率低，永泰旧村居住环境差，存 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 在诸多安全隐患。2014 年白云区政府批准永泰村改造方案。对于旧厂房地块，村集体与广东安华美博集团合作，建设 30 万平方米

69、的商业综合体“安华汇”。以“安华汇”为抓手，永泰村筹集资金 1.04 亿元进行旧村安全隐患整治和综合整治，改善了村庄整体的环境面貌。通过整体“微改造”进行产业转型升级，永泰村获得了较高的经济收益通过整体“微改造”进行产业转型升级，永泰村获得了较高的经济收益：（1）资金来源资金来源：合作企业（广东安华美博集团）承担项目建设的全部资金约 12 亿元；（2）经营使用费经营使用费：40 年经营期内按建筑物的规划建筑面积计算缴纳经营使用费，首年租金收入约 4740 万元，第 6 年开始每 3 年递增 8，40 年经营期内村可获得经营使用费共 30.3 亿元；（3）项目项目设施所有权及利益设施所有权及利益

70、：集体经营性土地性质和所有权不变，40 年经营期满后项目设施的所有权和利益无偿移交永泰村；（4）公建配套设施公建配套设施：配建 1.5 万平方米左右的公共配套设施并无偿移交给政府和村使用；（5）综合整治资金综合整治资金：2015 年底前向永泰经济联社支付旧村安全隐患整治和旧村综合整治资金 3000 万元，保证连片综合整治和改善社区居住环境的资金投入。通过产业升级和环境优化后的永泰村，成为集建材、家具、娱乐中心等于一体的城市综合体，村民获得更多就业岗位，增加收入来源，驱动村集体经济建设发展。2.3 拆改结合模式拆改结合模式 拆改结合是指以拆除新建和整治提升相结合的混合改造模式拆改结合是指以拆除新

71、建和整治提升相结合的混合改造模式。该模式介于拆除新建模式和经常性整治提升模式，对于适用或者不能拆除的部分进行保留修缮，对于不适用的部分进行新建。该模式主要针对于拥有优质的历史资源的老城镇或者无法拆除的情况。拆改结合模式下，不仅将人文历史记忆与现代商业价值较好结合，而且兼顾社会效益、生态效益和经济效益可持续协同发展，增强城市韧性。上海蟠龙村城中村改造项目是将传统建筑与现代商业相结合的典型案例上海蟠龙村城中村改造项目是将传统建筑与现代商业相结合的典型案例。蟠龙古镇属于上海郊区 32 片历史文化风貌区，随着经济社会发展，古镇逐渐演化成上海城郊的城中村，人口密集度高、房屋破败且存在安全隐患。该项目引入

72、瑞安集团，签订了改造合作协议，从 2019 年启动到 2022 年加速建设，2023 年 4 月 29 日，“蟠龙天地”正式公开亮相。该项目充分保留了当地文脉和史料，尊重建筑原风貌同时对可拆除部分进行改造，建立了大型商业综合体。项目经济效益来源于商品住宅销售回笼资金以及水乡古镇商业运营获取收益。三、三、测算：本轮城中村改造测算：本轮城中村改造的的房地产房地产投资规模投资规模 中央政治局会议提出，“在超大特大城市稳步开展城中村改造”，按照 2014 年国务院印发关于调整城市规模划分标准的通知，城区常住人口 1000 万以上的城市为超大城市，城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市为特

73、大城市。第七次人口普查数据显示，我国目前有 7 个超大城市和 14 个特大城市，城区总人口共计 2.1 亿人。我们测算我们测算 21 个超大特大城市的城中村人口约为个超大特大城市的城中村人口约为 1243 万人万人，涉及总建筑面积约为，涉及总建筑面积约为 4.5 亿亿平方米平方米。目前尚未对城中村范围进行统一界定，如何测算城中村人口总量，将成为影响本轮城中村改造投资规模测算结果的关键因素。根据七普数据，居民住房来源主要包括购买新建商品房、购买二手房、自建住房、租赁其他住房等。其中，自建住房的定义与城中村较为接近，我们假设自建住房家庭户中有 50%为城中村业主。此外，自建自住家庭户不包含租户，我

74、们假设深圳和广州的城中村人口为业主的 6 倍，上海和北京为 5 倍，其余城市为 2 倍，以此作为调整系数计算城中村总人口。据此我们测算出超大特大城市城中村人口总数约为 1243 万人，涉及总建筑面积约为 4.5 亿平方米。计算公式如下：宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 城中村城中村业主人数业主人数=自建自住户数自建自住户数*城市平均家庭户均人口数城市平均家庭户均人口数*50%*10（七普按（七普按 10%抽样）抽样）；城中村总人口数城中村总人口数=城中村业主人数城中村业主人数*调整系数；调整系数；城中村总建

75、筑面积城中村总建筑面积=城中村总人口城中村总人口*城市人均住房建筑面积。城市人均住房建筑面积。图 8：城镇居民住房来源占比（%）资料来源：第七次人口普查，克而瑞，西部证券研发中心 根据拆除比例、拆建比和实物安置比例的差别，我们假设乐观根据拆除比例、拆建比和实物安置比例的差别，我们假设乐观、中性和、中性和保守保守三三种情形种情形：乐观情形下乐观情形下，我们假设本轮城中村改造将以拆除新建模式为主，占比将达到 50%；拆建比突破不大于 2 的限制，改造后商品住宅地块的拆建比为 3；实物安置的比例为 50%，补偿面积为人均 60。中性情形下，中性情形下，我们假设本轮城中村改造的拆除新建比例为 40%，

76、参考以往改造案例，我们假设拆建比为 2.5，实物安置为 20%，补偿面积为人均 60。保守情形下保守情形下，我们假设本轮城中村改造仍延续住建部2021年的要求，拆除新建比例为20%，拆建比为 2，实物安置比例为 20%，补偿面积为人均 40。无论是何种情形，我们都假设货币化安置或房票安置的被拆迁人购房的比例为 70%，购房面积为人均 40。此外，考虑到本轮城中村改造可能通过机制创新加快改造进程，我们假设本轮改造周期为 5 年。表 5：城中村改造拉动房地产投资的测算假设 情形情形 拆除比例拆除比例 拆建比拆建比 实物安置占比实物安置占比 实物安置人均实物安置人均 补偿面积补偿面积 货币安置货币安

77、置 购房比例购房比例 货币安置货币安置购房面积购房面积 改造周期改造周期 乐观情形 50%3 50%60 70%40 5 年 中性情形 40%2.5 20%60 70%40 5 年 保守情形 20%2 20%60 70%40 5 年 资料来源：Wind，西部证券研发中心 乐观情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模乐观情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模共共 5.18 万亿万亿元元，平均每年约，平均每年约 1.04 万万亿亿元元。本轮城中村改造的房地产投资可分为新建安置房、新建商品房、货币化/房票安置居17.7 3.4 5.0 31.9 24.1 21.0 6.1 3.8 0.9 05

78、5租赁其他住房租赁廉租房/公租房其他购买新建商品房购买二手房自建住房购买原公有住房购买经济适用房/两限房继承或赠与无产权住房商品住宅非商品住宅 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 民购买商品房以及经常性整治提升共 4 部分的建安投资。我们假设新建商品房和安置房的建安成本分别为 5000 元/和 3500 元/，经常性整治提升的建安成本参考安居集团披露的数据，假设为 3000 元/。据此，我们测算得到乐观情形下，新开工建设的安置房面积约为 1.87 亿平方米，新建商品房面积约为 6.81

79、亿平方米，货币化/房票安置居民购买商品房面积约为 0.87 亿平方米，经常性整治提升改造面积为 2.27 亿平方米，共计拉动 5.18万亿元的建安投资，假设改造周期为 5 年，平均每年的建安投资约为 1.04 万亿元。表 6：乐观情形下城中村改造的房地产投资规模测算 改造模式改造模式 分项分项 新建新建/改造面积（万）改造面积（万）建安投资（亿元）建安投资（亿元）拆除新建（50%）新建商品房 68127.2 34063.6 新建安置房（50%）18654.8 6529.2e 货币化或房票安置（50%）8705.6 4352.8 合计 95487.5 44945.6 经常性整治提升（50%）/2

80、2709.1 6812.7 合计/51758.3 资料来源：第七次人口普查，Wind，西部证券研发中心 中性情形下，本轮城中村改造带动的房地产规模为中性情形下，本轮城中村改造带动的房地产规模为3.85万亿万亿元元，平均每年约平均每年约0.77万亿元。万亿元。我们测算得到中性情形下，新开工建设的安置房面积约为 0.60 亿平方米，新建商品房面积约为 4.54 亿平方米，货币化/房票安置居民购买商品房面积约为 1.11 亿平方米，经常性整治提升改造面积为 2.73 亿平方米，共计拉动 3.85 万亿元的建安投资，假设改造周期为5 年，平均每年的建安投资约为 0.77 万亿元。表 7：中性情形下城中

81、村改造的房地产投资规模测算 改造模式改造模式 分项分项 新建新建/改造面积（万）改造面积（万）建安投资（亿元）建安投资（亿元）拆除新建（40%）新建商品房 45418.1 22709.1 新建安置房（20%）5969.5 2089.3 货币化或房票安置（80%）11143.1 5571.6 合计 62530.7 30370.0 经常性整治提升（60%）/22709.1 8175.3 合计/38545.2 资料来源：第七次人口普查，Wind，西部证券研发中心 保守情形下，保守情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模共本轮城中村改造带动的房地产投资规模共2.32万亿，平均每年约万亿，平均每年约0

82、.46万亿万亿。我们测算得到保守情形下，新开工建设的安置房面积约为 0.20 亿平方米，新建商品房面积约为 1.82 亿平方米，货币化/房票安置居民购买商品房面积约为 0.56 亿平方米，经常性整治提升改造面积为 3.63 亿平方米，共计拉动 2.32 万亿元的建安投资，假设改造周期为5 年，平均每年的建安投资约为 0.46 万亿元。表 8：保守情形下城中村改造的房地产投资规模测算 改造模式改造模式 分项分项 新建新建/改造面积（万）改造面积（万）建安投资（亿元）建安投资（亿元）拆除新建（20%）新建商品房 18167.3 9083.6 新建安置房（20%）1989.8 696.4 货币化或房

83、票安置（80%）5571.6 2543.4 合计 25728.7 12323.5 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 改造模式改造模式 分项分项 新建新建/改造面积（万）改造面积（万）建安投资（亿元）建安投资（亿元）经常性整治提升（80%）/36334.5 10900.4 合计/23223.8 资料来源：第七次人口普查，Wind，西部证券研发中心 预计预计乐观情形下乐观情形下城中村改造的房地产投资增量约为每年城中村改造的房地产投资增量约为每年 4200 亿元。亿元。住建部披露数据显示，2022 年全国实施城市

84、更新项目合计约 6.5 万个，总投资约 8.5 万亿元。我们基于 2021 年超大特大城市房地产开发投资占全国的比重，测算其 2022 年城市更新项目的总规模。广州市披露的2023年城市更新计划显示，城中村改造投资额占城市更新项目总投资的49%，据此我们对 2022 年各个超大特大城市的城中村改造占城市更新项目比重做出如下假设：深圳和广州为 50%、北京、上海、佛山和东莞为 40%、其余城市为 20%，进而我们测算得到 2022 年超大特大城市城中村投资总额为 6109.7 亿元，乐观情形下，本轮城中村改造带来的房地产投资增量约为每年 4200 亿元；中性情形下，增量为每年 1600 亿元左右

85、。基于七普数据的测算可能低估城中村总人口，预计实际的房地产投资规模基于七普数据的测算可能低估城中村总人口，预计实际的房地产投资规模或或将更大。将更大。根据叶裕民（2023）2的研究，目前北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、重庆、东莞 8 个城市的城中村数量约为 4427 个，城中村人口约有 5554 万人，其中 62.5%的居民都是非户籍人口。2022 年上述 8 个城市的常住人口总数为 16057 万人，这意味着城中村人口占超大特大城市常住人口的比例高达 34.6%。假设其余超大、特大城市城中村人口占比为20%，则 21 个超大特大城市的城中村总人口数将高达 8277 万人，对应的房地产投资

86、规模将大于我们测算乐观情形下的 5.18 万亿元。四、四、风险提示风险提示 对政策解读存在偏差，数据测算偏差，房地产需求持续疲弱，财政支持力度不及预期。2 https:/ 宏观专题报告 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 02 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上

87、 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分

88、析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复

89、的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证

90、。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正

91、，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任

92、何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。