1、证券研究报告|行业专题|证券 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券 报告日期：2023 年 12 月 10 日 公募费改二阶段：模式变革公募费改二阶段：模式变革 行业行业专题报告专题报告 投资要点投资要点 事件概况：事件概况：2023 年 12 月 8 日，证监会就关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）公开征求意见。规定共十六条，主要内容包括：一是合理调降公募基金的证券交易佣金费率；二是降低证券交易佣金分配比例上限；三是强化公募基金证券交易佣金分配行为监管；四是明确公募基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况的披露要求等。事件点评：事件点评：1、公募基金公募基金
2、改革改革的的阶段阶段 证监会 7 月 8 日发布公募基金费率改革工作安排，将针对基金公司的管理费用、交易费用、销售费用进行分阶段改革。2023 年 7 月的一阶段改革中，主动权益类基金的管理费率、托管费率将统一降至不超过 1.2%、0.2%，在完成一阶段的基金公司管理费率下调后，2023 年 12 月 8 日，证监会就关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）公开征求意见，主要针对交易费用进行改革，公募基金费率改革二阶段开启，我们认为此次改革将对基金公司、证券公司的业务模式都产生影响。2、基金基金公司的公司的模式模式变化变化 基金公司的收入、成本拆分：基金公司的收入、成本拆分
3、：管理费收入：基金公司的主要收入来源是管理费，占总营收比重约八成，23H1 市场上基金公司的总管理费收入为 711 亿元。显性成本：基金公司显性成本的主要项目包括员工成本以及客户维护费等，其中 23H1 客户维护费合计 206 亿元，占管理费的比重约 29%。隐性成本：征求意见稿中提及严禁交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，可以推测除了体现在报表上的显性成本外，市场上存在通过交易佣金支付了代销机构的渠道佣金、第三方服务费用的现象。3H1公募平均佣金率为 0.074%，支付给券商的交易佣金总和为 96 亿元。由于交易佣金是从基金资产中扣除的，本质上是
4、基民承担了基金公司支付给渠道、第三方服务机构的部分费用。二阶段二阶段改革改革的的影响：影响：若渠道费用以后成为基金公司的显性成本，在收入不变的情况下，利润水平将下滑，尤其是中小基金公司的经营将更加困难，未来基金公司可能会产生不同的应对方法。（1）选择券结模式：）选择券结模式：在分仓佣金分配上限下调至15%的情况下，券结模式豁免上限的优势将更加凸显，弥补券商股东部分佣金减少的损失。（2）做强产品与直销：）做强产品与直销：提高产品吸引力及直销能力，降低对渠道的依赖度。（3）压缩其他成本：）压缩其他成本：渠道成本抬升后，基金公司有压缩其他成本（如降低员工成本、减少第三方服务的使用）的可能。3、证券证
5、券公司公司的的模式模式变变化化 券商来自于公募基金的业绩拆分：券商来自于公募基金的业绩拆分：代销金融产品收入：券商销售基金的收入主要包括认申购费、尾随佣金，计入代销金融产品收入中。23H1 上市券商代销金融产品收入 57 亿元，假设代销金融产品中代销公募基金的收入占比为 60%，即23H1 代销公募基金产品收入为 34 亿元。渠道佣金：上文提及，市场上存在交易佣金中有部分支付给渠道的现象。参控股公募基金的贡献：券商布局公募领域较积极，多家上市券商旗下的基金公司对其产生可观的利润贡献。交易佣金收入：23H1 行业内券商交易佣金收入合计 96 亿元，部分基金公司对其券商股东分配的佣金占比较高。二阶
6、段改革二阶段改革后可能的变化：后可能的变化：（1）收入盘子变小：）收入盘子变小：若以 0.046%的费率进行测算，23H1 的佣金将下滑 38%至 59 亿元。（2）研究研究业务变化业务变化：短期来看，短期来看，若新规落实，交易佣金不能用于支付销售服务，短期内市场上研究佣金的总规模或将小幅上升。长期来看长期来看，基金公司或将青睐券结模式，交易佣金仍将在多部门之间分配，研究所的佣金收入有下滑的可能。（3）基金基金销售销售服务服务变化变化：提高提高代销代销能能 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：梁凤洁分析师：梁凤洁 执业证书号：S01 分
7、析师：洪希柠分析师：洪希柠 执业证书号：S01 分析师：胡强分析师：胡强 执业证书号：S04 相关报告相关报告 1 2024 年证券行业风险排雷手册 2023.11.20 2 政策加码，格局分化 2023.11.15 3 看好头部券商长期发展 2023.11.05 行业专题 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力，力，提高代销收入从而弥补部分减少的渠道佣金。发展发展基金基金投顾，投顾，从“卖方模式”向“买方模式”转型。（4）参控股参控股基基金金公司的公司的利润利润贡献贡献变化：变化：基金公司的净利润可能受到管理费率下降、渠道佣金成为显性成本等
8、因素影响而下滑，将使得基金利润贡献度较高的券商净利润短暂承压，但长期仍有望享受居民财富管理需求增长的红利。投资建议投资建议 长期来看，公募基金费率改革以及交易管理等新规将规范交易、投研、销售环节，利好基金、证券行业走高质量发展之路。券商结算、基金投顾等模式或将更受青睐，头部券商在提供综合服务方面更具备优势，推荐中信证券、华泰证券，中金公司 H。若在规范发展、降低费率让利投资者的情况下，基金行业景气度提高，则财富管理类券商将有较高弹性，推荐东方财富、广发证券、东方证券。风风险提示险提示 宏观经济大幅下降，改革效果不及预期；数据测算偏差风险。qVgUdYoWhWoXcZuWvXlW7NbP7NmO
9、qQnPnOkPrQsQjMnMoN7NnMmMwMnRyRNZtPyQ行业专题 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公募基金改革的阶段公募基金改革的阶段.5 2 基金公司的模式变化基金公司的模式变化.5 3 证券公司的模式变化证券公司的模式变化.7 4 风险提示风险提示.14 行业专题 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 表 1：部分基金公司客户维护费及占比（23H1）.5 表 2：23H1 基金公司对券商股东的利润贡献.7 表 3：公募降佣对上市券商 ROE 的影响测算.8 表 4：上市券商分仓佣金收入占总营收、经纪业务比重.9 表
10、5：23H1 基金公司给券商股东的分仓佣金占比.10 表 6：部分上市券商券结模式下佣金收入（万元）.11 表 7：部分券商基金投顾业务情况（2022 年）.13 行业专题 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公募公募基金基金改革改革的的阶段阶段 证监会 7 月 8 日发布公募基金费率改革工作安排，将针对基金公司的管理费用、交易费用、销售费用进行分阶段改革。2023 年 7 月的一阶段改革中，主动权益类基金的管理费率、托管费率将统一降至不超过 1.2%、0.2%，在完成一阶段的基金公司管理费率下调后，2023 年 12 月 8 日，证监会就关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的
11、规定（征求意见稿）公开征求意见，主要针对交易费用进行改革，公募基金费率改革二阶段开启，我们认为此次改革将对基金公司、证券公司的业务模式都产生影响。2 基金基金公司的公司的模式模式变化变化 1、基金基金公司公司的的收入收入、成本成本拆分拆分：管理费管理费收入：收入：基金公司的主要收入来源是管理费，占总营收比重约八成，23H1 市场上基金公司的总管理费收入为 711 亿元。显性显性成成本：本：基金公司显性成本的主要项目包括员工成本以及客户维护费等，其中 23H1 客户维护费合计 206 亿元，占管理费的比重约 29%。隐隐性性成本：成本：征求意见稿中提及严禁交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂
12、钩，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，可以推测除了体现在报表上的显性成本外，市场上存在通过交易佣金支付了代销机构的渠道佣金、第三方服务费用的现象。23H1 公募平均佣金率为 0.074%，支付给券商的交易佣金总和为 96 亿元。由于交易佣金是从基金资产中扣除的，本质上是基民承担了基金公司支付给渠道、第三方服务机构的部分费用。表1：部分基金公司客户维护费及占比（23H1）公司名称 管理费（万元）客户维护费（万元）客户维护费占比（%）易方达基金 497,790 143,726 28.87 广发基金 358,324 102,683 28.66 华夏基金 303,758 77,147 25.40
13、富国基金 289,875 83,467 28.79 汇添富基金 262,426 87,572 33.37 南方基金 241,852 68,535 28.34 嘉实基金 235,637 77,244 32.78 中欧基金 227,238 86,658 38.14 招商基金 211,460 73,240 34.64 工银瑞信基金 195,817 64,481 32.93 景顺长城基金 194,744 64,794 33.27 天弘基金 185,367 27,174 14.66 博时基金 184,767 54,393 29.44 鹏华基金 182,452 53,116 29.11 兴证全球基金 17
14、9,845 59,785 33.24 交银施罗德基金 169,742 56,799 33.46 华安基金 158,043 52,505 33.22 银华基金 142,701 38,918 27.27 国泰基金 132,033 33,574 25.43 行业专题 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 建信基金 118,952 31,421 26.41 东证资管 103,002 39,090 37.95 平安基金 90,262 24,756 27.43 万家基金 87,426 24,831 28.40 中银基金 83,055 21,213 25.54 华泰柏瑞基金 81,043 14,802
15、 18.26 华宝基金 80,646 19,126 23.72 大成基金 79,154 22,700 28.68 国投瑞银基金 67,562 19,276 28.53 前海开源基金 62,216 23,492 37.76 长城基金 56,763 18,502 32.59 华商基金 56,619 13,523 23.88 诺安基金 55,190 19,868 36.00 农银汇理基金 52,610 21,033 39.98 兴业基金 52,376 10,182 19.44 浦银安盛基金 49,556 14,061 28.37 永赢基金 49,462 8,097 16.37 摩根基金 48,918
16、 15,497 31.68 信达澳亚基金 46,375 16,054 34.62 安信基金 42,764 13,586 31.77 泓德基金 41,260 14,616 35.42 资料来源：wind，浙商证券研究所 2、二二阶段阶段改革改革的的影响影响：渠道渠道佣金佣金成本成本显性化：显性化：渠道费用以后成为基金公司的显性成本，在收入不变的情况下，利润水平将下滑，尤其是中小基金公司的经营将更加困难，未来基金公司可能会产生不同的应对方法。（1）选择选择券券结结模式：模式：在券结模式下，券商全程参与基金的交易、托管、结算等多项环节，提供一系列综合服务多个提供服务的环节均可参与佣金分配。此外，对于
17、券商旗下的基金公司来说，在分仓佣金分配上限下调至 15%的情况下，券结模式豁免上限的优势将更加凸显。（2）做强做强产品产品与与直销直销：当前基金公司依赖代销机构的一个原因是市场上的基金产品同质化，如果产品能够给投资者带来较令人满意的回报，基金公司对代销机构的依赖度也会有所降低。强化基金公司自身的直销渠道也可以降低销售费率，但是一般来说基金公司的强项以及重心在于做好投资研究，在销售服务方面的能力还有待提升。此前证监会表示要“搭建公募基金行业统一直销业务平台，进一步增强基金公司直销服务能力”，若公募基金行业的销售平台有望推进，能够降低对代销机构的依赖度，从而减少支付给渠道的费用。（3）压缩压缩其他
18、其他成本成本：渠道的成本抬升后，基金公司有压缩其他成本（如降低员工成本、减少第三方服务的使用）的可能。行业专题 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 证证券券公司的公司的模式模式变化变化 1、券商券商来自于来自于公募公募基金基金的的业绩业绩拆分拆分：代销代销金融金融产品产品收入：收入：券商销售基金的收入主要包括认申购费、尾随佣金，计入代销金融产品收入中。23H1 上市券商代销金融产品收入57 亿元，假设代销金融产品中代销公募基金的收入占比为 60%，即 23H1 代销公募基金产品收入为 34 亿元。渠道渠道佣金：佣金：上文提及，市场上存在交易佣金中有部分支付给渠道的现象。参控股参控股
19、公募公募基金基金的的贡献：贡献：券商布局公募领域较积极，多家上市券商旗下的基金公司对其产生可观的利润贡献。交易交易佣金佣金收收入入：23H1 行业内券商交易佣金收入合计 96 亿元，部分基金公司对其券商股东分配的佣金占比较高。表2：23H1 基金公司对券商股东的利润贡献 券商名称 公募基金名称 参持股比例 基金净利润（亿元）券商归母净利润（亿元）对 23H1 净利润贡献 西南证券 银华基金 44%4 5 34%东北证券 银华基金 19%4 5 12%东方基金 58%1 5 6%长城证券 景顺长城基金 49%6 9 36%长城基金 47%1 9 6%第一创业 银华基金 26%4 3 29%创金合
20、信基金 51%1 3 20%东方证券 东方红 100%4 19 20%汇添富基金 35%8 19 15%长城基金 18%1 19 1%国海证券 国海富兰克林基金 51%1 4 13%兴业证券 兴证全球基金 51%8 18 23%南方基金 9%10 18 5%中泰证券 万家基金 60%2 16 7%广发证券 广发基金 55%12 45 15%易方达基金 23%16 45 8%申万宏源 富国基金 28%11 37 8%申万菱信基金 67%1 37 1%招商证券 博时基金 49%8 47 8%招商基金 45%9 47 8%海通证券 富国基金 28%11 38 8%海富通基金 51%2 38 3%华泰
21、证券 华泰柏瑞基金 49%2 66 2%南方基金 41%10 66 6%国信证券 鹏华基金 50%5 36 7%西部证券 西部利得基金 51%0 7 3%中信证券 华夏基金 62%11 113 6%长江证券 长信基金 45%1 11 3%光大证券 光大保德信基金 55%1 24 1%大成基金 25%3 24 3%财通证券 财通基金 40%1 10 4%行业专题 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安 华安基金 51%5 57 5%东兴证券 东兴基金 100%0 3 4%国元证券 长盛基金 41%0 9 1%华安证券 华富基金 49%0 7 2%方正证券 方正富邦基金 67%0 1
22、4 1%浙商证券 浙商基金 25%0 9 1%东吴证券 东吴基金 70%0 14 0%中信建投 中信建投基金 100%0 43 1%国金证券 国金基金 51%0 9 1%国联证券 中海基金 33%0 6 0%国联基金 76%0 6 0%南京证券 富安达基金 49%(0)5-1%红塔证券 红塔红土基金 59%(0)3-3%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2、二阶段二阶段改革改革后后可能可能的的变化：变化：（1）收入收入盘子盘子变小变小：从规模上看，在佣金费率改革的情况下，总佣金蛋糕在变小。征求意见稿第二条提及“基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的证券公司选择机制，选择财务状
23、况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。”，第四条提及“股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍”。我们预计当前市场平均股票佣金率约 0.023%，对应两倍水平即为 0.046%，若以0.046%的费率进行测算，23H1 的佣金将下滑 38%至 59 亿元。但是佣金收入占券商营收的比重较小，因此佣金下滑对券商整体收入影响可控，在此前的报告中我们测算过，假设2020-2022 年公募佣金率砍半，上市券商 ROE 下滑程度均不足 0.5pct，但部分佣金收入占营收比重较高的券商会受到更大程度的影响。表3：公募降佣对上市券商 ROE 的影响测算 202
24、0 2021 2022 上市券商分仓佣金收入（亿元）118 185 154 上市券商经纪业务净收入（亿元）1,159 1,395 1,138 上市券商营业总收入（亿元）5,256 6,415 4,905 分仓佣金占经纪业务净收入比重 10%13%14%分仓佣金占总营收比重 2%3%3%上市券商净利润（亿元）1,475 1,918 1,272 上市券商净资产（亿元）19,496 21,812 23,875 加权平均 ROE 8.1%9.3%5.6%考虑降佣后的 ROE 7.8%8.8%5.2%ROE 下降程度 0.32pct 0.45pct 0.34pct 资料来源：wind，浙商证券研究所 行
25、业专题 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：上市券商分仓佣金收入占总营收、经纪业务比重 分仓佣金占总营收比重 分仓佣金占经纪业务净收入比重 公司名称公司名称 2020 2021 2022 2020 2021 2022 天风证券 8.3%11.9%29.9%45.9%50.1%50.5%长江证券 9.5%13.7%15.0%24.3%30.1%30.1%华西证券 4.7%7.8%8.9%13.0%18.1%17.1%信达证券 2.8%5.9%7.5%10.3%21.2%27.9%西南证券 3.1%4.2%7.3%13.3%15.7%19.5%东北证券 2.8%4.7%6.1%18.
26、3%26.4%28.3%太平洋 10.3%8.3%6.0%24.3%26.6%18.3%中泰证券 5.4%5.9%5.8%15.4%17.9%14.8%兴业证券 3.0%4.4%5.7%18.7%23.5%22.2%国金证券 3.2%4.0%5.2%11.7%14.7%18.0%国海证券 0.7%1.3%5.0%3.8%7.2%21.3%方正证券 5.3%6.3%4.8%9.6%11.5%10.3%东吴证券 3.9%5.5%4.0%18.8%24.3%23.2%首创证券 1.4%1.9%4.0%11.1%17.8%28.6%光大证券 2.8%3.8%4.0%12.4%14.5%13.0%招商证
27、券 2.6%3.0%3.9%9.5%11.2%11.7%广发证券 2.3%3.4%3.7%10.1%14.5%14.7%西部证券 3.0%4.4%3.7%15.0%23.7%20.3%中信建投 3.0%3.4%3.6%14.4%16.5%16.5%长城证券 1.5%2.0%3.5%10.1%12.7%12.0%东方证券 2.1%3.0%3.4%18.2%20.4%20.8%申万宏源 1.8%2.4%3.3%9.3%12.7%12.9%国联证券 1.8%1.8%3.0%6.6%8.9%14.5%华安证券 0.9%2.9%2.9%2.9%8.2%8.8%东兴证券 1.9%2.2%2.7%10.7%
28、12.0%12.0%海通证券 1.3%2.0%2.6%9.5%14.3%14.7%国信证券 2.0%2.5%2.3%5.7%8.2%7.1%中金公司 1.7%2.6%2.3%8.8%12.9%11.3%浙商证券 1.3%2.2%2.3%9.2%17.4%20.3%第一创业 1.2%1.8%2.2%8.7%12.7%15.2%中信证券 1.9%2.2%2.1%9.4%12.1%12.4%中银证券 2.1%3.5%2.1%7.0%10.0%6.6%国泰君安 1.6%1.8%2.1%6.5%8.0%9.5%华泰证券 1.6%1.8%2.0%7.6%8.7%8.9%财通证券 0.3%0.5%1.2%1
29、.6%2.5%5.0%南京证券 0.5%0.9%1.1%1.7%3.3%4.7%中国银河 1.5%1.3%0.9%5.2%5.7%4.8%国元证券 1.2%1.1%0.8%5.2%5.7%4.2%山西证券 0.2%0.6%0.8%1.2%4.0%6.7%行业专题 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华林证券 0.3%0.6%0.4%0.9%1.5%1.1%财达证券 0.1%0.2%0.4%0.3%0.5%1.1%红塔证券 0.0%0.0%0.1%1.0%0.6%0.6%中原证券 0.1%0.0%0.0%0.5%0.2%0.1%资料来源：wind，浙商证券研究所 部分基金公司的券商股东
30、受到的影响更大。征求意见稿第五条提及“一家基金管理人通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之十五。”，第六条提及“基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用第五条的规定。”。根据 wind 披露的 23H1 基金公司佣金分配数据，约半数券商股东收到旗下基金公司的佣金收入占比不足基金公司当前支付总佣金的 15%，占比在 25%以上的基金公司往往是控股子公司。具体案例来看，如中信证券控股的华夏基金给其支付的佣金占比为 29%，广发证券参股的易方达基金给其支付的佣金占比仅 7%，海通证券分别控股、参股的海富通基金、富国基金给其支付的佣金占
31、比分别为 26%/12%。考虑到券商佣金收入占营收比重较少且当前大部分基金公司给股东支付的佣金收入占比离此前 30%的上限有距离，因此下调分仓佣金比例上限对参控股基金公司的券商股东的总营收影响有限。表5：23H1 基金公司给券商股东的分仓佣金占比 券商名称 公募基金名称 佣金分配比例 西南证券 银华基金 8%东北证券 银华基金 5%东方基金 4%长城证券 景顺长城基金 3%长城基金 14%第一创业 银华基金 4%创金合信基金 9%东方证券 东方红 27%汇添富基金 18%国海证券 国海富兰克林基金 5%兴业证券 兴证全球基金 25%南方基金 4%中泰证券 万家基金 30%广发证券 广发基金 1
32、6%易方达基金 7%申万宏源 富国基金 12%申万菱信基金 28%招商证券 博时基金 21%招商基金 18%海通证券 富国基金 12%海富通基金 26%华泰证券 华泰柏瑞基金 9%南方基金 10%行业专题 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国信证券 鹏华基金 20%西部证券 西部利得基金 3%中信证券 华夏基金 29%长江证券 长信基金 28%光大证券 光大保德信基金 25%大成基金 13%财通证券 财通基金 7%国泰君安 华安基金 22%东兴证券 东兴基金 17%国元证券 长盛基金 14%华安证券 华富基金 28%方正证券 方正富邦基金 8%浙商证券 浙商基金 3%中信建投 中信
33、建投基金 38%国金证券 国金基金 9%国联证券 中海基金 7%国联基金 1%红塔证券 红塔红土基金 39%资料来源：wind，浙商证券研究所 （2）研究研究业务业务变化变化：短期短期研究研究佣金佣金收入收入或将或将上升上升 a.未来未来变化变化：渠道佣金将受到控制。征求意见稿第七条提及“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”，第二条提及“基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的证券公司选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。”。短期来看，短期来看，若新规落实，交易佣金不能用于支付销售服务，短
34、期内市场上研究佣金的总规模或将小幅上升（长期来看仍然会随着佣金率的下滑而继续减少）。以 23H1 数据作测算，假设研究佣金占比 50%，即有 48 亿元研究佣金。若佣金降至 59 亿元但只能用于支付研究服务费用但禁止支付给代销渠道或者第三方转移支付，则市场研究佣金为 59 亿元，但未来具体情况仍然要基于征求意见稿后续的反馈调整、市场实际操作以及监管力度等因素考虑。长期来看长期来看，基金公司或将青睐券结模式，交易佣金仍将在多部门之间分配，研究所的佣金收入有下滑的可能。当前仅有部分券商与基金公司进行券结模式产品的合作，且券结佣金收入的集中度较高，综合服务实力较强、布局券结模式较早的券商易被客户选择
35、，如中信证券、广发证券、中信建投等公司的券结佣金收入排名领先。表6：部分上市券商券结模式下佣金收入（万元）公司名称 2018 2019 2020 2021 2022 中信证券 85 2,687 10,604 13,940 20,073 广发证券 58 1,131 2,973 17,498 14,811 中信建投-932 3,090 4,338 7,282 行业专题 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华泰证券 15 738 1,138 2,234 6,045 兴业证券 67 109 2,670 7,969 5,533 浙商证券-351 1,228 2,005 5,351 国金证券 4
36、 939 886 4,057 4,895 长江证券 112 96 512 971 4,609 中泰证券-95 255 1,047 4,460 光大证券 2 10 75 3,272 4,431 华西证券-455 876 3,762 中国银河 176 276 530 1,435 3,635 海通证券-3 1,397 3,335 国信证券 25 115 395 2,274 3,115 东方证券 34 382 596 2,905 3,111 东北证券-21 352 2,321 方正证券 52 46 746 940 1,510 国泰君安 303 895 682 1,013 1,469 申万宏源 18 3
37、6 312 230 1,074 天风证券 54 11 4 2 1,052 招商证券 119 14 157 220 856 中金公司 270 92 31 16 815 西南证券 0 15 187 38 549 东吴证券-176 518 国海证券-22 66 493 信达证券-217 东兴证券-13 63 150 西部证券-141 长城证券-10 资料来源：choice，浙商证券研究所 b.竞争格局：竞争格局：改革后券商研究能力的重要性将提升，研究所之间的竞争将加剧，预计市场上或有部分研究所出清。征求意见稿中强调基金管理人选择券商要选择研究实力较强的公司，并且要求基金管理人每年定期公开披露选择证券
38、公司的标准和程序、提供选择的切实依据。展望未来，为基金公司提供研究服务的机构数量的集中度会提升，中小券商突围的难度加大，考虑到人力成本，研究能力难以向上突破、且对非公募机构覆盖度不够的研究所有入不敷出、被市场淘汰的风险。头部券商往往的研究所往往实力领先，且具备“投行+投研+投资”的协同联动能力，因此在研究、代销以及其他服务能力均强的公司更有竞争力。（3）基基金金销售销售服务服务变化变化 a.未来未来变化变化：分仓佣金不能分给渠道的情况下，基金销售也要寻求变化。提高代销提高代销能能力：力：大部分基民并非专业投资者，因此在选择产品时除了自身想法外也会参考专业人员的建议，券商做好代销人员的专业知识培
39、训以及针对客户分层行业专题 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营销能够提高销售竞争力，有望提高代销金融产品收入从而弥补部分减少的渠道佣金。发展基金投顾：发展基金投顾：二阶段改革后交易佣金或将不能用于支付给渠道，征求意见稿第七条提及“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”，我们认为此条内容将引导代销机构从“卖方模式”向“买方模式”转型，基金投顾模式能够使投资者、代销机构、基金管理人的利益更加趋同。此外，在 2023 年 7 月份证监会发布的公募基金行业费率改革工作方案中提及“2022 年，销售渠道相关费用占公募基金费用总额的比例约 37%。证监
40、会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于 2024 年底前完成”，预计后续监管仍将规范销售环节收费，代销机构的尾随佣金等收入也有继续下降的可能。因此，代销将更依赖模式的转变，基金投顾发展大势所趋。根据证监会数据，自 2019 年试点启动以来，截至 2023 年 3 月末，共 60 家机构纳入基金投顾业务试点，基金投顾服务资产规模达 1,464 亿元，客户总数 524 万户，对应户均资产 2.8 万元。2023 年 6 月，证监会发布公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿），推动基金投资顾问业务转常规，基金投顾规模有望持续扩大。b
41、.竞争格局：竞争格局：最初，有基金投顾业务试点资格的券商才有展业权限，因此优先获得资质的公司具备先发优势。截至 2022 年末，中信证券、华泰证券、东方证券等大中型券商的投顾规模已超百亿元，主要受丰富的产品供给、不断壮大的人才团队等因素支撑。但是中小券商中也有表现优秀的公司，如国联证券，利用区位优势、小 B 大 C 的客群定位以及新颖的“5+N”策略及服务等优势突出重围，23H1 末公司基金投顾规模达 70 亿元，与部分头部券商规模接近。因此，属于轻资产业务的基金投顾业务方面，有区位优势、差异化思路的中小券商也有提升市占率的可能，但尚未获得投顾资格的券商将面临较大的竞争压力。表7：部分券商基金
42、投顾业务情况（2022 年）公司名称 基金投顾主要内容 中金公司 买方投顾产品保有量稳定在近 800 亿元（不止是基金投顾规模）。中信建投 基金投资顾问业务试点进展情况良好，累计签约 12.60 万户。华泰证券 截至报告期末，基金投资顾问业务授权资产人民币 139.13 亿元、参与客户数量61.76 万户。国泰君安 2022 年末，“君享投”投顾业务客户资产保有规模 57.22 亿元、较上年末增长88.6%，其中，公募基金投顾签约客户资产保有规模 18.00 亿元、较上年末增长229.7%。申万宏源 截至报告期末，公司公募基金投顾累计签约客户超 6 万人，存量客户人均委托资产达到人民币 6.2
43、0 万元；共上线 5 大类多个组合策略，累计复投率达 69%以上，客户平均使用投资顾问服务时间超 639 天。国联证券 公司基金投顾业务保持稳健发展，截至报告期末，公司基金投顾业务签约总户数24.03 万户，基金投顾签约资产规模 68.80 亿元。中信证券 公募基金投顾业务累计签约客户近 14 万户、累计签约资产超百亿元。招商证券 持续打造买方投顾业务，着力发展“e 招投”基金投顾和“智远私行”特色业务。东方证券 公司基金投顾业务服务模式逐步成熟，客户服务体验良好，规模增速明显，业务规模约人民币 149 亿元。光大证券 投顾业务快速起步，正式上线“金阳光管家”基金投顾服务，证券投顾业务签约规模
44、成倍增长，资产配置体系进一步完善。东兴证券 基金投资顾问业务试点通过中国证监会现场验收，并正式对外展业，投顾产品规模稳定增长。行业专题 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华安证券 基金投顾“鑫易投”上线展业。资料来源：公司年报，浙商证券研究所 （4）参控参控股股基金基金公司公司的的利润利润贡献贡献变化变化 公募基金费率改革将影响基金公司的利润，如一阶段降管理费率直接影响基金公司管理费收入，二阶段管控交易佣金也可能将渠道佣金转移成基金公司的成本，如果基金公司的利润下滑，那其对券商股东的利润贡献度也会相应地下降。此前我们在费率改革正式启动，利好行业长期发展一文中测算过，假设 2022
45、年主动权益规模产品费率下降 0.3pct且成本端保持刚性，将使得基金利润贡献度较高的券商净利润短暂承压，部分券商净利润下滑幅度或在 10%以上。但是从长期来看，公募基金行业仍然会受益于居民日益增长的财富管理需求而不断壮大，布局公募领先的券商依旧享有红利。4 风险提示风险提示 1、宏观经济大幅下降 2、改革效果不及预期 3、数据测算偏差风险 行业专题 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1
46、020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需
47、要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情
48、况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010
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