1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 银行银行 日本银行业历史复盘与启示日本银行业历史复盘与启示 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 SFC No.BUB018 +(86)21 2897 2228 联系人 李润凌李润凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 联系人 杨诗悦杨诗悦 SAC No.S057012

2、3040080 +(86)755 8249 2388 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023年12月13日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。日本银行业曾经历战后引人注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随 2023 年以来经济修复与加息预期提升，日本银行

3、业绩与估值或迎修复机遇。观沉浮：日本银行业激荡七十余载观沉浮：日本银行业激荡七十余载 日本银行体系与经济发展共生共荣。战后日本经济从废墟中迅速重建，银行业助力日本经济腾飞，1968 年 GDP 总量跃居世界各国第二，1970 年初信贷同比增速达 25%。广场协议后经济陷入虚假繁荣，骤然加息刺破资产泡沫，银行陷入不良泥潭，信贷规模收缩。“护卫船队”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型银行破产敲响警钟。国有化计划+产业再生机构铁腕处置不良，不良率终于在 2005 年下降至正常水平（8.4%1.8%）。但泡沫破灭后宏观经济环境低迷，低利率环境下银行盈利能力较弱，估值持续承压。鉴于日本 YCC 调整的

4、可能性升高，或利好银行基本面修复。拆格局：透视日本银行业经营格局拆格局：透视日本银行业经营格局 民间金融机构是日本银行体系中最活跃的主体，政策性机构起补充作用。城市银行在民间金融机构中规模占据主导，依托广泛的网点覆盖，背靠集团全国展业，城市银行具备丰富的资源，正在加速拓张海外版图。地区银行聚焦当地，围绕中小企业服务，人口减少叠加低利率环境损伤其盈利能力，行业竞争加剧，部分地区银行加速业务重组以提升竞争力。以信用金库、信用社为代表的协同组织是区域性非盈利性会员组织，诞生于曾经的地方合作社，具备稳固的客群基础。政策性金融机构旨在部分补充民间机构无法提供的支持，在经济不景气时期稳经济作用尤为突出。拾

5、牙慧：日本银行如何应对低利率环境？拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？受日本长期采取超宽松货币政策的影响，日本银行业二十余年来始终处于低利率、低增长的环境，息差空间被逐步侵蚀，盈利能力也受到影响。为缓解低利率环境带来的经营压力，日本各类银行逐渐分化出不同的应对策略：大型银行依据自身的全球化和集团化优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行则加码中小企业贷款投放，以争取更强的定价权，同时缩短存款期限、拉长资产久期来提升息差韧性。启示录：品鉴日本银行业得与失启示录：品鉴日本银行业得与失 二战后日本金融管制较为严格，分业经营要求明确，行政管理特色较浓，其中银企紧密联系

6、的主银行制度在二战期间初具雏形，助推日本战后经济繁荣。与此同时，尽管主银行制度有助于企业资金获取与产业发展，但却容易形成疏于审核、过度放贷倾向，为后续泡沫经济时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。从监管体系看，过去大藏省对日本银行享有绝对的业务指令权，日本央行则缺乏独立性，政府的干预约束了央行的货币政策制定功能。90 年代末期日本金融体系全面改革，金融厅的成立保障了监管机构的独立性，呵护银行经营环境。风险提示：日本 YCC 调整不及预期；日本经济修复力度不及预期。(15)(7)21119Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)银行沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

7、一部分，请务必一起阅读。2 银行银行 正文目录正文目录 引言引言.5 观沉浮：日本银行业激荡七十余载观沉浮：日本银行业激荡七十余载.7 寻高光：日本银行业战后大繁荣.8 经济高速增长期：“主银行制度”休戚与共.8 经济稳步发展期：金融自由化，管制逐步放开.9 泡沫形成与崩溃：贷款脱实向虚，资产泡沫破灭.10 挽狂澜：从“护卫船队”到“金融再生”.13 惯性瓦解：深陷不良泥沼，护卫船队解体.14 金融再生：完善破产制度，铁腕处置不良.16 盛筵难再：盈利承压，估值低迷.17 拆格局：透视日本银行业经营格拆格局：透视日本银行业经营格局局.22 城市银行：集团化背景下加速全球网络布局.24 地区银行

8、：区域特征显著的中小企业服务者.27 协同组织：促进地区发展的非盈利会员组织.30 政策银行：发挥民间金融机构职能的补充作用.31 日本公库：三大事业部协同发展.33 商工中金：与中小企业联系密切.34 拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？.36 主要银行：国际化扩张，集团化经营.36 地区银行：信用下沉+久期策略，增厚表内业务息差.37 启示录：品鉴日本银行业得与失启示录：品鉴日本银行业得与失.39 风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1：日本宏观环境及银行业变迁梳理.7 图表 2：1956 年-2000 年日本 GDP 增速（不变价）.8 图表 3：

9、1961 年-1995 年日、美、英、法、意 GDP 增速（不变价）.9 图表 4：1978-1981 年间日本生产者价格指数和消费者价格指数走势.9 图表 5：1970 年代-80 年代间日本社会投资和消费规模增速放缓.10 图表 6：日本履行日元升值义务对出口产生负面影响.11 图表 7：1981-1987 年日本央行基准利率持续下行.11 图表 8：80 年代日本银行业贷款大量流入地产和金融.11 图表 9：1971 年以来，日本银行业贷款和贴现票据规模及同比增速.11 图表 10：1992 年之后日本地价持续下跌.12 图表 11：1990-1992 年日本股市泡沫破裂.12 图表 1

10、2：1991-1995 年日本经济陷入衰退.12 qVkYaXrVgXoXaXtVoYmV8O9R8OtRoOoMnOkPqRnPfQoPsO9PqQuNMYsRsMwMoNtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 银行银行 图表 13：1991-1996 年日本失业率较快提升.12 图表 14：1991-1995 年日本贴现率持续下行.12 图表 15：日本银行倒闭数量.12 图表 16：1991-2005 年日本金融体系主要变动.13 图表 17：日本住专七社及其股东：住专股东以银行等金融机构为主.14 图表 18：1992 年以来日本银行业不良率变动.14 图

11、表 19：1997-2000 年期间日本主要金融危机事件.15 图表 20：日本银行业合并重组案例.15 图表 21：2002 年日本金融再生计划主要措施.16 图表 22：存款保险机构货币救助情况及救援案例个数.16 图表 23：日本金融监管基本框架及日本银行机构破产处置流程.17 图表 24：日本银行业息差及贷款收益率变动.17 图表 25：日本及其他国家银行业净息差走势对比.17 图表 26：1999 年以来日本银行业 ROE 变动.18 图表 27：日本及其他国家银行业 ROE 走势对比.18 图表 28：日本银行业资产规模及同比增速.18 图表 29：日本银行业存款增速长期高于贷款增

12、速.18 图表 30：日本银行业资产结构变化.18 图表 31：2023 年 5 月末日本银行业资产端结构.18 图表 32：全球市值前十大公司变动：1990 年 6 家日本银行上榜.19 图表 33：日本东证银行指数 PB(LF)变动.19 图表 34：东证银行指数价格走势.19 图表 35：日本东证银行指数 PB(LF)变动.19 图表 36：日本 2000-2023Q3 名义/不变价 GDP 当季同比.20 图表 37：2019 年以来日本银行业营收、净利润同比增速回升.20 图表 38：2019 年来日本银行业 ROE 逐步修复.20 图表 39：日本三家大型金融集团股东回报公告.21

13、 图表 40：日本银行体系概览（截至 23 年 1 月）.22 图表 41：日本央行及银行体系各类主要机构特点.23 图表 42：FY1990-FY2022 日本银行体系主要民间金融机构数量变化.23 图表 43：日本民间金融机构存款规模占比（截至 22/03）.23 图表 44：日本民间金融机构贷款规模占比（截至 22/03）.23 图表 45：日本城市银行资产规模占据主导.24 图表 46：日本地方银行贷款占比逐步提升.24 图表 47：城市银行兼并重组及四大金融集团的成立.25 图表 48：5 家日本城市银行基本情况对比.26 图表 49：城市银行网点更多，资产规模更大（23/03/31

14、）.26 图表 50：城市银行贷款占比更低，资产配置更加多元化（23/03/31）.26 图表 51：三菱、三井住友、瑞穗海外贷款占比较高（23/09/30）.26 图表 52：里所纳和埼玉里所纳中小企业贷款占比较高（23/09/30）.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 银行银行 图表 53：日本代表性地区银行和第二地区银行（22/03/31）.27 图表 54：日本地区银行存款以个人存款为主（截至 22/03/31）.27 图表 55：日本第二地区银行存款以个人存款为主（截至 22/03/31）.27 图表 56：日本地区银行贷款以中小企业为主（截至 22

15、/03/31）.28 图表 57：日本第二地区银行贷款以中小企业为主（截至 22/03/31）.28 图表 58：日本银行贷款利率下行，银行息差不断收窄.28 图表 59：日本地区银行更加依赖利息收入（23/03/31）.28 图表 60：日本地区银行近年来存款增速放缓.28 图表 61：日本地区银行 22 年以来贷款增速有所提升.28 图表 62：FY2009-FY2022 日本地区银行营收及增速.29 图表 63：FY2009-FY2022 日本地区银行净利润及增速.29 图表 64：近期部分日本地区银行的合并重组.29 图表 65：银行、信用金库与信用合作社的对比.30 图表 66：FY

16、2018-FY2022 日本信用金库存款规模及同比增速.30 图表 67：FY2018-FY2022 日本信用金库贷款规模及同比增速.30 图表 68：FY2018-FY2022 日本信用金库资本充足率.31 图表 69：FY2018-FY2022 日本信用金库不良率.31 图表 70：日本政策性金融机构基本情况（截至 22/03/31）.31 图表 71：二十世纪以来日本政府针对政策金融体系的部分改革政策.32 图表 72：危机发生时政策性金融机构更好地体现对民间金融系统的补充作用.32 图表 73：2020 年疫情发生后政策金融在银行体系的贷款占比提升.33 图表 74：日本政策金融公库主

17、要包含三个事业部.33 图表 75：2008 年-2021 年日本政策金融公库各业务贷款余额.34 图表 76：2021 年日本公对民间金融机构协调融资规模提升显著.34 图表 77：商工中金加强与区域金融机构的合作.35 图表 78：商工中金基于客户不同特点和需求将重点领域细化为四类.35 图表 79：2000-2021 年日本净息差国际对比.36 图表 80：2000-2021 年日本税前 ROA 国际对比.36 图表 81：2010 年-2023 年 7 月日本银行业海外贷款占比.36 图表 82：日本银行业海外债权规模同比变动.36 图表 83：主要银行国内及国际业务存贷利差.37 图

18、表 84：1983-23M9 城市银行证券投资余额.37 图表 85：日本主要银行收入结构（FY2012-FY2022）.37 图表 86：日本区域银行收入结构（FY2012-FY2022）.37 图表 87：2000-23M9 中小企业贷款余额同比变动.38 图表 88：日本银行业国内贷款息差及拆解（主要银行 vs 区域银行）.38 图表 89：2000-2022 年日本各类银行久期差.38 图表 90：日本区域银行负债同比增量结构.38 图表 91：报告涉及公司.40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 银行银行 引言引言 今年以来今年以来日本经济与银行业日本经

19、济与银行业关注度持续提升，本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖关注度持续提升，本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。析。日本银行业曾经历战后引人注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随 2023 年以来经济修复与加息预期提升，日本银行业绩与估值或迎来修复机遇。战后重建，“主银行制度”休戚与共。战后重建，“主银行制度”休戚与

20、共。战后日本经济从废墟中迅速重建，1968 年 GDP 总量跃居世界各国第二，经济增速引人注目。这一时期银行业为高速发展的国内产业提供了源源不断的低息资金，为日本经济腾飞发挥了突出作用。战后日本金融管制较为严格，分业经营、分层经营要求明确，行政管理特色较浓，其中银企紧密联系的主银行制度在二战期间初具雏形，并在战后进一步强化，助推日本战后经济繁荣。而主银行制度却是一把“双刃剑”，虽然有助于企业资金获取与产业发展，但却容易形成疏于审核、过度放贷倾向，为后续经济过热时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。打破又重构金融秩序，由政府兜底转向自由竞争。打破又重构金融秩序，由政府兜底转向自由竞争。1991

21、 年-1997 年期间，日本政府延续二战后形成的“护卫船队”模式，撮合大型银行兼并小型银行。但这一模式下，不良资产仍淤积在银行体系内，风险由中小银行向大型银行扩散。1997 年开始，银行破产潮爆发，向日本政府敲响警钟。1998 年日本政府制定金融再生法，新法案根据银行业绩及银行内部改革成效判定是否给予公共财政支持，扭转了过去政府无条件兜底的做法，倒逼银行自我革新、增强风险抵御能力。2001 年小泉纯一郎当选首相，提出“金融再生计划”，侧重处理不良资产+提升银行经营质效，同时完善破产处置机制。日本银行业不良率终于掉头下行，2007 年下行至 1.5%。盛筵难再，经济承压下，银行业陷入低估值之谜。

22、盛筵难再，经济承压下，银行业陷入低估值之谜。由于金融体系问题出清耗时太长，叠加日本人口红利减少、长期低利率，以及企业资产负债表衰退进一步加剧经济萎缩，1990-2010年期间被成为“失去的二十年”。宽松货币政策引导利率下行，日本银行业息差承压，盈利能力偏弱。日本银行业净息差仅为 0.54%（美国为 2.77%），导致银行业 ROE 相较其他国家处于较低水平，估值同样承压。2022 年 12 月以来日本央行三次调整 YCC 政策，促使东证银行指数 PB(LF)从 2022 年底的 0.56X 修复至 0.69X（2023/12/12）。鉴于日本经济温和回暖、加息预期提升，利于提振银行业息差，修复

23、基本面。拆分日本银行经营格局，民间金融机构是日本银行体系中最活跃的主体，政策性机构起补拆分日本银行经营格局，民间金融机构是日本银行体系中最活跃的主体，政策性机构起补充作用。充作用。90 年代起的金融机构兼并潮后银行数量逐步减少，四大金融集团主导格局初步形成。城市银行背靠集团丰富的资源展业，网点覆盖全国各地，在民间金融机构中规模占据主导（截至 23 年 5 月资产规模在国内银行占比 51.3%），此外城市银行正在逐步拓张海外版图。地区银行总部多设在日本各地的县的中大城市，聚焦当地围绕中小企业服务（目前共有 62 家地区银行和 37 家第二地银），人口减少叠加低利率环境损伤其盈利能力，行业竞争加剧

24、，部分地区银行加速业务重组以提升竞争力。以信用金库、信用社为代表的协同组织是区域性非盈利性会员组织，诞生于曾经的地方合作社，具备稳固的客群基础。政策性金融机构旨在部分补充民间机构无法提供的支持，在经济不景气时期稳经济作用尤为突出。20 世纪以来政府对政策金融体系进行了大刀阔斧的改革，其与民间金融机构的关系逐步由竞争转向合作。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 银行银行 品鉴日本银行业得品鉴日本银行业得与与失，失，二战后日本金融管制较为严格，分业经营要求明确，行政管理特色较浓，其中银企紧密联系的主银行制度助推日本战后经济繁荣。与此同时，尽管主银行制度有助于企业资金获取

25、与产业发展，但却容易形成疏于审核、过度放贷倾向，为后续泡沫经济时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。从监管体系看，过去大藏省对日本银行享有绝对的业务指令权，日本央行则缺乏独立性，政府的干预约束了央行的货币政策制定功能。90 年代末期日本金融体系全面改革，金融厅的成立保障了监管机构的独立性，呵护银行经营环境。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 银行银行 观沉浮：日本银行业激荡七十余载观沉浮：日本银行业激荡七十余载 二战至今，日本银行业经历了高速增长、泡沫破灭、自救变革、持续低迷多个阶段。二战至今，日本银行业经历了高速增长、泡沫破灭、自救变革、持续低迷多个阶段。日本银

26、行业与经济发展共生共荣，二战后高速发展，银行业信贷扩张提速，1970 年初信贷同比增速达 25%。石油危机爆发后，经济增长放缓，信贷增速边际放缓。彼时日本金融体系采取分业经营模式，内部治理体制僵化。主银行制度下银企关系紧密绑定，银行为企业经营输血的同时，企业规模扩张和经营收益亦能反哺银行，但过度放贷倾向为不良风险积累埋下隐患。1985 年广场协议落地，日本开启宽松货币政策，经济陷入虚假繁荣，大量贷款流向地产及金融系统。1989 年日本骤然加息刺破资产泡沫，银行体系陷入不良泥潭，信贷规模呈现收缩趋势。日本政府多措并举处置不良，“护卫船队”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型银行破产敲响警钟。小泉

27、内阁通过国有化计划+产业再生机构铁腕处置不良，不良率终于在 2005 年下降至正常水平。21 世纪以来，在常态化低利率、低增长环境中，日本银行业呈现盈利能力偏低、资产增速较慢、息差较为承压态势，银行估值亦处于较低水平。图表图表1：日本宏观环境及日本宏观环境及银行业变迁梳理银行业变迁梳理 资料来源：Wind，日本央行，日本金融厅，华泰研究 缓慢发展缓慢发展宏观宏观经济经济监管监管政策政策大银行合并中小银行护卫船队护卫船队银行银行行业行业由政府兜底转向自由竞争金融再生金融再生泡沫泡沫崩溃崩溃政府兜底政府兜底支持支持破产破产重组与自由竞争重组与自由竞争分业经营+主银行制度金融自由化+管制放开监管严格

28、监管严格银行治理僵化，逐步放松银行治理僵化，逐步放松限制限制大藏省行政指导大藏省行政指导高速增长高速增长承承压期压期-10%10%30%0500258847036920002000420052006200720082009200000222023万亿日元贷款和贴现票据贷

29、款和贴现票据YoY（右）石油危机影响，石油危机影响，信贷增量边际递减信贷增量边际递减投放投放提速提速规模收缩规模收缩走出危机走出危机维持平稳维持平稳平稳投放，但需求偏弱平稳投放，但需求偏弱-10%10%30%0204060280982000192022万亿日元GDPGDP YoY（右）GDP平均增速平均增速10%增速放缓增速放缓资产泡沫破裂资产泡沫破裂整体低迷，整体低迷，不良化解后不良化解后有所修复有所修复超级量化宽松超级量化宽松效用有限效用

30、有限(0)59787652008200202023%日本:10年期国债基准收益率偏宽松偏宽松极度极度宽松宽松加息加息持续降息持续降息16年开启负利率年开启负利率03581092 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 14 15 16 17 18 19%不良贷款率半隐蔽半隐蔽破产潮破产潮处置处置加码加码走出阴霾，维持稳健走出阴霾，维持稳健007274767880828

31、4868890制造业贷款占比金融保险业贷款占比地产业贷款占比%80s贷款流向地产及金融贷款流向地产及金融024605 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21%中国美国日本净息差持续承压净息差持续承压051055 65 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04%贷款收益率降息前降息前贷款收益率相对较高贷款收益率相对较高下行下行加息加息上行上行宽松宽松持续下行持续下行-198919后后1991-1996 1997-2001

32、 2002-2005泡沫形成泡沫形成推进日元国际化国有化计划+产业再生机构铁腕处置铁腕处置宽松宽松货币政策货币政策安倍经济学+量化宽松后后-20012002-2005二战结束二战结束经济总量迅速恢复至战前水平货币政策偏宽松货币政策偏宽松利率低位运行利率低位运行1950-1970石油危机石油危机社会投资和消费被抑制重点发展基建等广场协议广场协议开启降息虚假繁荣泡沫泡沫破裂破裂失业率陡增泡沫形成与破灭泡沫形成与破灭信信贷贷定定价价结结构构资资产产质质量量ROE-20-0

33、0708095122%日本中国新加坡不良积压不良积压盈利受损盈利受损随不良出清随不良出清ROE回正回正ROE较其他国家处于较低水平较其他国家处于较低水平007091倍东证银行指数PB不良率下行，不良率下行，PB反弹至反弹至2.8X市市场场表表现现不良资产不良资产滋生不良资产处置滞后金融机构破产潮破产潮护卫船队瓦解银行合并合并重组重组产业再生机构+整理回收银行不良率下行不良率下行走出危机负负利率利率19501970贷款定价较高贷款定价较高盈利规模可观盈利规模可观1980s大量投放信贷大量投放信贷净利大幅增长净

34、利大幅增长1990年以前年以前估值高企估值高企1990年全球市值前十的企业中，年全球市值前十的企业中，有有6家日本银行家日本银行承承压压低利率环境下估值长期承压低利率环境下估值长期承压反弹反弹低迷期低迷期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 银行银行 寻高光：日本银行业战后大繁荣寻高光：日本银行业战后大繁荣 经济高速增长期：“主银行制度”休戚与共经济高速增长期：“主银行制度”休戚与共 战后日本经济迅速重建，金融体系功不可没。战后日本经济迅速重建，金融体系功不可没。日本二战后经济发展经历了从百废待兴到快速追赶，1968 年 GDP 总量跃居世界各国第二，经济增速引人注

35、目。日本战后初期在工业领域倾斜基础设施建设和重工业投资，并较快受益于美军订单的支持，1955 年左右经济总量恢复至战前水平。此后日本着重发展民企设备投资、调整产业结构，从西方引进新兴技术和产品，工业规模快速扩张。1956-1970 年日本 GDP 增速平均为 10%左右，显著高于美、英、法、意等发达国家。这一时期银行业为高速发展的国内产业提供了源源不断的低息资金，为日本经济腾飞发挥了突出作用。图表图表2：1956 年年-2000 年日本年日本 GDP 增速（不变价）增速（不变价）资料来源：Wind，华泰研究 具体而言，战后日本金融管制较为严格，分业经营、分层经营要求明确，行政管理特色较具体而言

36、，战后日本金融管制较为严格，分业经营、分层经营要求明确，行政管理特色较浓。浓。战后为将稀有的金融资源集中供应给能够迅速重建经济的产业，池田政府着重扶持银行业发展，实施较为严格的金融分业经营管制，银行、证券、信托不允许混合经营。银行之间各层次也有严格划分，城市银行为消费者服务，信托银行负责资管类业务，地区银行为小客户服务，严格限制在各自领域深耕。此外银行存贷利率被严格管理，经营决策需服从大藏省的命令，同时政府给银行提供信用背书，行政管理特色较浓。其中主银行制度在二战期间初具雏形，并在战后进一步强化。其中主银行制度在二战期间初具雏形，并在战后进一步强化。二战期间，为加大对资金分配的控制程度，保证军

37、需企业优先获得资金，各大银行与军需企业建立起指定性、确定性的“配对”关系，由此，银企间长达数十年的以持股关系为纽带的主银行制度初具雏形。战后为稳定货币和支持经济重建，银企间紧密的关系得以延续，而资本市场则主要作为通过“互相持股”的方式巩固关系的手段，银行普遍对企业大量持股，成为企业的股东，直接参与企业的管理和经营，主办银行体系进一步强化。银行体系与日本经济相互依存，助推日本战后经济繁荣。银行体系与日本经济相互依存，助推日本战后经济繁荣。主银行制度下，企业融资高度依赖银行，银行成为企业最大的债权人，并从企业规模扩张和经营收益中获取了丰厚的回报。例如，1947 年 1 月，日本政府设立的“复兴金融

38、公库”通过低利息贷款优先向工矿业等重点基建产业提供资金，在 1947-1949 年间，“复兴金融公库”所提供贷款总额高达 1239 亿日元。此外，日本政府还于 1950 年前后先后制定通过了互助银行法 信用金库法等银企法案，并成立了专为企业投资设备资产融资的日本开发银行。在此背景下，日本企业投产动力旺盛，国民经济得以迅速修复，社会投资和居民消费增势迅猛，出口量不断攀升，整体经济发展位居工业国前列。(5)051015201956 1958 1960 1963 1965 1967 1970 1972 1974 1977 1979 1981 1984 1986 1988 1991 1993 1995

39、 1998（%）日本GDP增速（不变价）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 银行银行 图表图表3：1961 年年-1995 年日、美、英、法、意年日、美、英、法、意 GDP 增速（不变价）增速（不变价）资料来源：Wind，华泰研究 虽然主银行制度有助于企业资金获取与产业的发展，但日本银行业在为企业贷款时主要考虑是否符合国家战略导向，普遍缺乏信用审核，且由于资金的价格是由政府决定，银行也很少按照不同客户的信用风险调节利率，在贷款过程中容易出现过度放贷倾向，为后续经济过热时期盲目放贷、银行不良风险累积埋下隐忧。经济稳步发展期：金融自由化，管制逐步放开经济稳步发展期：金融

40、自由化，管制逐步放开 1970 年代两轮石油危机后日本经济增速趋于平缓。年代两轮石油危机后日本经济增速趋于平缓。经过战后一段时期的高速发展，70 年代间日本经济增长受中东石油危机的外部冲击放缓脚步。油价上涨首先提高了工业生产成本，直接导致 PPI 上行，进一步削弱了工业产品的产销能力；与此同时，油价和相关石油化工产品价格上行直接作用于下游产业链，通过价格传导机制普遍提升生产劳动成本和商品服务消费价格，一定程度上抑制了社会投资和消费。图表图表4：1 1 年间日本生产者价格指数和消费者价格指数走势年间日本生产者价格指数和消费者价格指数走势 资料来源：Wind，华泰研究

41、 (4)(2)024681012141961 1963 1965 1967 1968 1970 1972 1974 1975 1977 1979 1981 1982 1984 1986 1988 1989 1991 1993 1995(%)日本美国英国法国意大利(5)051015202530(10)1013015078-0178-0578-0979-0179-0579-0980-0180-0580-0981-0181-0581-09（%）（点）日本:生产者价格指数日本:生产者价格指数:同比（右）日本:CPI:当月同比（右）日本:核心CPI:当月同比（右）免责声明和披露以及

42、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 银行银行 随经济增速放缓，曾在战时和战后恢复时期收效显著的银行经营模式面临一系列转型挑战。随经济增速放缓，曾在战时和战后恢复时期收效显著的银行经营模式面临一系列转型挑战。首先，首先，由于社会投资和消费水平下降，国内资本需求规模有限，很多大企业的间接融资需求增长有所放缓，银行业的信贷增量边际递减。其次，其次，主张严格分业的池田金融管制政策限制了商业银行在证券、信托、保险等新领域的展业自由度和灵活性，而彼时其他国家已随着布雷顿森林体系的瓦解而走上了放松金融管制和自由混业经营的改革之路，导致日本银行的盈利能力落于人后。最后，最后，官僚主义在银行业内蔓延

43、开来，僵化且低效的治理机制使得商业银行陷入固步自封的境地。根据规定，从央行和大藏省退休的官员会继续到大型商业银行担任重要职位，以作为对该官员在任职期间努力工作的奖励，同时实现政府对大银行开展业务和人才治理的控制，使得银行受到的隐形约束越来越强。图表图表5：19701970 年代年代-8080 年代间日年代间日本社会投资和消费规模增速放缓本社会投资和消费规模增速放缓 资料来源：Wind，华泰研究 经过经过 80 年代经济增速放缓和后期泡沫的堆积和破灭，日本金融体制才迎来了渐进式的制度年代经济增速放缓和后期泡沫的堆积和破灭，日本金融体制才迎来了渐进式的制度变迁，市场竞争程度渐强。变迁，市场竞争程度

44、渐强。政府一方面限制着银行在证券、保险、信托等开展业务，通过资本金要求、控制发放执照等方式提高银行业集中度，另一方面试图通过严格利率管制政策降低企业融资成本、促进经济发展。政府的严苛管制同时成为了对银行业的隐形保护，各银行普遍认为自身不存在破产风险，给后期日本经济泡沫危机埋下风险。到 1984 年，迫于彼时美国为了减少经常收支不平衡的状况而向日本政府施加的压力，日本政府开始考虑开放境外日元交易，利率管制也得以废除。同时，尽管银行业和证券业等的分业经营限制还未完全取消，但银行和证券公司可以通过设立子公司等模式拓展业务。泡沫形成与崩溃：贷款脱实向虚，资产泡沫破灭泡沫形成与崩溃：贷款脱实向虚，资产泡

45、沫破灭 广场协议后日本“被动”降息，宽松货币环境广场协议后日本“被动”降息，宽松货币环境+出口增长受限叠加银行盲目放贷支持，日本出口增长受限叠加银行盲目放贷支持，日本不动产与股市陷入虚假繁荣。不动产与股市陷入虚假繁荣。1985 年 9 月广场协议落地，为解决美国国际收支赤字以及美元高估问题，日本承诺调节日元升值、推进日元国际化和金融自由化、扩大内需。为对冲日元升值对经济造成的负面影响，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5 次下调利率，贴现率从 5降至 2.5。日本出口受限导致优质投资机会不足，而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈，供需错配背景下形成了“企业获得低息贷款投向股市&

46、房市以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松，催生资产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%739519971999GDP同比私人投资同比消费支出同比70年代至80年代间，日本国内GDP/私人投资和消费支出增速放缓 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 银行银行 图表图表6：日本履行日元升值义务对出口产生负面影响日本履行日元升值义务对出口产生负面影响 图表图表7：1981-1987 年日

47、本央行基准利率持续下行年日本央行基准利率持续下行 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 银行盲目、无节制地放贷，日本银行业也显现一片繁荣景象，贷款主要流向地产、金融。银行盲目、无节制地放贷，日本银行业也显现一片繁荣景象，贷款主要流向地产、金融。1982-1990 年期间，日本商业银行贷款和贴现票据规模从 209 万亿日元攀升至 409 万亿日元，与此同时，净利润从 1982年的 8060亿日元攀升至 1988年的 2.34万亿日元。1982-1990年期间，由于经济情况较好，信贷违约率较低，日本商业银行信用成本较低，均低于 0.3%。此外，这期间，日本商业银行净息差相对较

48、高，均高于 1.5%。相对较高的息差水平，叠加很低的信用成本，伴随信贷规模扩大，这期间日本银行净利润大幅增长，银行信贷大量流向地产、金融领域，占比分别较 1980 年提升 5.49pct、8.23pct 至 12.26%、11.41%。图表图表8：80 年代日本银行业贷款大量流入地产和金融年代日本银行业贷款大量流入地产和金融 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9：1971 年以来，日本银行业贷款年以来，日本银行业贷款和贴现票据规模及同比增速和贴现票据规模及同比增速 资料来源：日本央行，日本银行金融研究所，华泰研究 8000260280(25)(1

49、5)(5)59-0181-0183-0185-0187-0189-0191-01（%）日本:出口金额:同比美元兑日元（右）1985年9月，广场协议1987年2月，卢浮宫协议0500300051015202580-0182-0184-0186-0188-0190-01（%）日本央行基准利率美联储基准利率美国兑日元汇率（右）055404550707274767880828486889092制造业贷款占比金融保险业贷款占比地产业贷款占比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060070

50、058739200072009200023（万亿日元）日本银行业贷款和贴现票据日本银行业贷款和贴现票据YoY（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 银行银行 加息戳破资产泡沫，日本经济步入衰退。加息戳破资产泡沫，日本经济步入衰退。1989-1990 年日本货币政策快速收紧（贴现率由2.5%上升至 6%）刺破股市泡沫，1990 年 3 月大藏省发布 关于抑制不动产行业融资报告，实施对土地融资

51、的总量管制，随后地产泡沫破裂。资产价格快速下跌后，日本经济由虚假繁荣陷入衰退，失业率较快提升。为促进经济修复，日本在 1991 年初至 1996H1 贴现率下调 9 次至绝对低位（6%下调至 0.5%），在此期间居民、企业资产均大幅缩水，日本银行业在脱离政府隐性保护后，破产数量快速提升。图表图表10：1992 年之后日本地价持续下跌年之后日本地价持续下跌 图表图表11：1990-1992 年日本股市泡沫破裂年日本股市泡沫破裂 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：1991-1995 年日本经济陷入衰退年日本经济陷入衰退 图表图表13：1991-1996 年日

52、本失业率较快提升年日本失业率较快提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14：1991-1995 年日本贴现率持续下行年日本贴现率持续下行 图表图表15：日本银行倒闭数量日本银行倒闭数量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (20)(10)007080020406080018020070-12 75-06 79-12 84-06 88-12 93-06 97-12 02-06 06-12（%）（2010年3月末=100）日本:城市土地价格指数:住宅同比增速（右）05,00010,00015,0

53、0020,00025,00030,00035,00040,00045,00080-06 82-04 84-02 85-12 87-10 89-08 91-06 93-04 95-02 96-12（点）东京日经225指数(2)02468101287-03 88-06 89-09 90-12 92-03 93-06 94-09 95-12 97-03 98-06（%）日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:当月同比1.52.02.53.03.54.04.55.089-01 89-12 90-11 91-10 92-09 93-08 94-07 95-06 96-05 97-04（%）日本:失业

54、率:季调0123456789------------06（%）日本:贴现率0047020012002（家）破产银行数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 银行银行 挽狂

55、澜：从“护卫船队”到“金融再生”挽狂澜：从“护卫船队”到“金融再生”保守疗法效用平淡，难以遏制风险扩散。保守疗法效用平淡，难以遏制风险扩散。房地产+股市“双子泡沫”破灭后，大量不良资产浮出水面。1991 年-1997 年期间，日本政府采取隔靴搔痒的保守疗法，延续二战后形成的“护卫船队”模式，撮合大型银行兼并小型银行。但这一模式下，不良资产仍淤积在银行体系内，导致大型银行积重难返，风险由中小银行向大型银行扩散。尽管同时期采取扩张财政政策及宽松货币政策，但力度有限，内外交困窘境下，经济仍未有复苏起色，银行业不良率持续爬坡。打破又重构金融秩序，由政府兜底转向自由竞争。打破又重构金融秩序，由政府兜底转

56、向自由竞争。1997 年开始，大型银行接续倒闭，向日本政府敲响警钟。1998 年，日本政府提出金融大改革计划，制定金融再生法，新法案根据银行业绩及银行内部改革成效判定是否给予公共财政支持，扭转了过去政府无条件兜底的做法，引向市场化自由竞争模式，倒逼银行自我革新、增强风险抵御能力。在重构的新金融秩序下，日本大型银行踏上合并之路，最后形成三足鼎立格局。尽管政府处置不良的思路已经转变，但奈何经济持续低迷，不良率仍在提升，2001 年末达到 8.4%的高峰。小泉内阁铁腕处置不良，银行业涅槃重生。小泉内阁铁腕处置不良，银行业涅槃重生。2001 年小泉纯一郎当选首相，提出“金融再生计划”，侧重处理不良资产

57、+提升银行经营质效。成立“产业再生机构”对可以盘活的企业债权进行收购，帮助企业改善经营，进而从根源上铲除滋生不良资产的土壤。同时宣布银行“国有化计划”政策，即政府对问题银行通过收购其股票的形式进行国有化改革，倒逼银行加快不良资产处置。此外，完善破产处置机制，在存款保险机构的委托与资金支持下，整理回收机构完成不良资产的回收、处置，并交回部分利润。日本银行业不良率终于掉头下行，从 2001 年的 8.4%下行至 2007 年的 1.5%。盛筵难再，经济承压下，银行业陷入低估值之谜。盛筵难再，经济承压下，银行业陷入低估值之谜。由于金融体系问题出清耗时太长，叠加日本人口红利减少、长期低利率，以及企业资

58、产负债表衰退进一步加剧经济萎缩，1990-2010年期间被称为“失去的二十年”。宽松货币政策引导利率下行，日本银行业息差承压，盈利能力偏弱。日本银行业净息差仅为 0.54%（美国为 2.77%），导致日本银行业 ROE 相较其他国家处于较低水平，估值长期低迷，2020 年 3 月末受疫情影响 PB（LF）一度下挫至 0.33X。2022 年末日本央行决定将收益率目标上限从 0.25%上调至 0.5%，市场对银行业经营环境改善的预期促使估值修复，截至 2023 年 12 月 12 日，东证银行指数 PB（LF）已修复至0.69X。鉴于日本 YCC 调整的可能性升高，利于提振银行业息差，修复基本面

59、。图表图表16：1991-2005 年日本金融体系主要变动年日本金融体系主要变动 资料来源：日本央行，华泰研究 1991-1997年年注入流动性止血，护卫船队兜底1997-2002年年打破全面兜底，重构新金融秩序69200020022002-2005年年铁腕处置不良，金融再生计划加速2002200320042005 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 银行银行 惯性瓦解：深陷不良泥沼，护卫船队解体惯性瓦解：深陷不良泥沼，护卫船队解体 泡沫破灭后坏账蔓延，主银行制度埋下风险隐患，住专公司风险暴露牵连银行系统。泡沫破灭后坏账

60、蔓延，主银行制度埋下风险隐患，住专公司风险暴露牵连银行系统。住宅金融专业公司（简称“住专”）是日本专门从事涉房信贷的民间信用机构。由于日本政府此前规定金融机构不能提供个人房地产抵押贷款，1970 年代由部分银行联合成立了日本第一家住专，此后住专积极投放涉房贷款。泡沫被日本政府主动刺破后，日本股价及楼价急促下挫。随不动产抵押贷款价值缩水、资产价格下跌，企业财务状况恶化，住专资产质量问题蔓延。彼时住专七社股东均为银行等金融机构，同时由于住专无法直接吸收存款，银行是其主要资金来源，最终由母行承担住专损失，拖累银行系统。此外，主银行容易纵容企业过度投资，企业出现危机时银行倾向继续援助，纵容不良资产滋生

61、。图表图表17：日本住专七社及其股东：住专股东以银行等金融机构为主日本住专七社及其股东：住专股东以银行等金融机构为主 成立时间成立时间 住专住专 住专股东住专股东 1971 年 6 月 日本住宅金融 樱花银行、朝日银行、大和银行、北海道拓殖银行、三井信托银行、东洋信托银行、横滨银行、千叶银行 1971 年 9 月 住宅贷款服务 第一工业银行、富士银行、一菱银行、朝日银行、住友银行、樱花银行、东海银行 1971 年 10 月 住总 信托银行 1972 年 7 月 综合住金 第二区域银行协会 1975 年 12 月 第一住宅金融 日本长期信贷银行、野村证券 1976 年 6 月 地银生保住房贷款

62、日本人寿保险公司以及部分地方银行 1976 年 6 月 日本住房贷款 日本兴业银行、日本债券信用银行、大和证券、日兴证券、山一证券 资料来源：日本大藏省，华泰研究 图表图表18：1992 年以来日本银行业不良率变动年以来日本银行业不良率变动 资料来源：日本银行，日本金融厅，DICJ，华泰研究 设立不良债券处置机构，整理回收银行设立不良债券处置机构，整理回收银行+过渡银行双管齐下。过渡银行双管齐下。1996 年由日本政府提供财政资金，将东京共同银行改组成整理回收银行（简称“RCC”），主要负责接管已经破产金融机构的业务，同时收购处理不良债权，还可以通过购买优先股等方式向自有资本比率较低的银行注资

63、。1997 年日本政府又设立“桥”银行，即过渡银行，主要负责经营和管理破产金融机构的健全债权，与负责处置不良债权的 RCC 分工明确。护卫船队兜底，以大救小保全问题银行。护卫船队兜底，以大救小保全问题银行。护卫船队模式源于二战后日本政府对日本金融机构实施的过度管控和保护制度，一度构筑了“金融机构不倒”的神话。经济泡沫破灭后，尽管不良资产不断淤积，但 1990 年初期金融机构大规模倒闭现象尚未爆发，经营困境主要集中于中小金融机。日本政府缺乏彻底改革的决心，因此决定延续护卫船队模式，采取“尽量保全”态度，借助大型银行吸收兼并问题银行，为危机银行兜底，试图以时间换空间的方法解决问题。01234567

64、891992 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019（%）日本:银行不良贷款率19“护卫船队”“护卫船队”泡沫破灭，资产质量问题处于半隐蔽状态19金融再生金融再生不良加速暴露，处置思路转变20铁腕处置铁腕处置国有化计划+产业再生机构 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 银行银行 “僵尸银行”苟延残喘，风险从中小银行向大型银行扩散。“僵尸银

65、行”苟延残喘，风险从中小银行向大型银行扩散。大型金融机构并购小型金融机构的做法并不能彻底化解不良债权问题。在护卫船队模式的荫蔽下，兼并重组后问题银行的不良资产仍然存在，一批问题银行在政府和大型银行的“营养输送”下艰难度日，保持着最低限度的运转，既无活力，也未倒闭，衍生为了不可能对经济增长形成支持的“僵尸银行”。由于日本政府对不良债权的处置滞后，错过了宝贵时间窗口，当坏账积累到一定规模，反噬大型银行，加重其经营负担。此外，1995 年日本政府实行“修正母体行方案”，即对于造成的损失，提出由股东行和其他贷款行共同承担不良债权损失，加剧大型银行压力。最终大型银行积重难返，1997 年城市银行北海道拓

66、殖银行等金融机构破产，1998 年日本长期信用银行、日本债券信用银行相继破产，系统金融机构危机显现，护卫船队模式终结。金融机构破产潮爆发，扭转日本政府救助思路，由全盘兜底转向鼓励竞争。金融机构破产潮爆发，扭转日本政府救助思路，由全盘兜底转向鼓励竞争。上世纪 90 年代末，大型银行接连破产向日本政府敲响警钟，1998 年日本政府提出金融大改革计划，定下于 2001 年 3 月底之前初步搭建起自由竞争关系金融体系的目标。法规革新方面，法规革新方面，出台金融再生法案和金融健全化法案。金融再生法案成立金融再生委员会来大规模处理金融机构破产问题，终结“银行不倒神话”。金融健全化法案关注防范金融风险，允许

67、使用政府和公共基金对银行注资。通过上述法律，将无条件援助转化为有条件支持，扭转了过去政府无条件兜底的做法，引入市场化自由竞争模式，倒逼银行自我革新、增强风险抵御能力。机构设立方面，机构设立方面，本政府同步对金融监管机构进行改革，于 1998 年 6 月组建了金融监督厅。2000 年金融监督厅和大藏省金融企划局合并，成立金融厅（FSA）。图表图表19：1997-2000 年期间日年期间日本主要金融危机事件本主要金融危机事件 日期日期 主要金融危机事件主要金融危机事件 1997 年 11 月 三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券等破产 1998 年 10 月 日本长期信用银行破产 1998 年 12

68、 月 日本债券信用银行破产 1999 年 6 月 东邦生命保险公司破产 资料来源：日本内阁府，华泰研究 遭遇震荡后，合并重组重塑银行业格局。遭遇震荡后，合并重组重塑银行业格局。金融机构破产潮爆发后，千禧年初日本大型银行踏上合并之路，最后形成瑞穗控股公司、三并住友银行、三菱东京金融集团三足鼎立格局。银行通过合并重组，一方面通过扩张规模增强自身抗风险能力；另一方面可以消减行业内部冗员，避免过分竞争。除了银行业外，这一时期保险行业、石油和矿产资源行业、钢铁行业等也在经历合并重组，通过 M&A 调整产业架构，为后续经济修复打下坚实基础。图表图表20：日本银行业合并重组案例日本银行业合并重组案例 合并时

69、间合并时间 合并前公司合并前公司 合并后名称合并后名称 2000 年 9 月 第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行 瑞穗控股公司 2001 年 4 月 住友银行、樱花银行 三并住友银行 2001 年 4 月 东京三菱银行、三菱信托银行 三菱东京金融集团 2002 年 3 月 三和银行、东海银行、东洋信托银行 日本联合金融控股公司 2002 年 3 月 大和银行、朝日银行 RESONA 银行 资料来源：公司官网，华泰研究 由于援助措施较为滞后，不良贷款仍在滋生。由于援助措施较为滞后，不良贷款仍在滋生。尽管资产泡沫破裂后，日本政府出台了一系列政策试图解决不良债权问题，但由于救助措施较为保守和滞后，

70、且主要聚焦金融体系，而非修复居民和企业的资产负债表，深层问题仍未破除，银行业不良贷款规模仍在不断增长，土地价格的持续下跌，经济低位徘徊。根据日本金融厅的数据，2001 年日本国内不良贷款率增长至 8.4%，不良贷款问题显著阻碍日本经济复苏。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 银行银行 金融再生：完善破产制度，铁腕处置不良金融再生：完善破产制度，铁腕处置不良 小泉内阁登台，雷霆手段化解不良。小泉内阁登台，雷霆手段化解不良。2002 年小泉政府上台提出“金融再生计划”，加速不良债券处置的同时巩固银行自身竞争力。与以往政策相比，“金融再生计划”主要体现为以下转变：首先，

71、重视引导金融机构自行修复机能。首先，重视引导金融机构自行修复机能。此前日本政府更倾向于通过注入流动性止血，但此法难以去除根本症结。“金融再生计划”着重于让银行自力更生恢复经营，要求注资银行提供“经营健全化计划”情况报告、向未实现“经营健全化计划”规定目标的银行颁布限期整改命令等。其次，以解决银行坏账为核心。其次，以解决银行坏账为核心。新金融监管框架对标巴塞尔协议，相比之前的准则，坏账准备大幅增加。此外，宣布银行“国有化计划”政策“国有化计划”政策，即政府将对问题银行通过收购其股票的形式进行国有化改革，进而倒逼银行加快不良资产处置。推动金融推动金融+产业产业一体再生，铲除滋生不良土壤。一体再生，

72、铲除滋生不良土壤。金融再生计划的另一重大目标是整理、统合、重组日本经济领域的薄弱部分。成立“产业再生机构”，以时价收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组，帮助企业改善经营。此外，政府要求银行股权投资额度不得高于净资产，超过部分将被强制出售，银企之间相互关联持股的主银行制度被动摇，从根源上破坏滋生不良的温床。图表图表21：2002 年日本金融再生计划主要措施年日本金融再生计划主要措施 主要目的主要目的 主要内容主要内容 处理金融机构的不良债权 对濒临危机的金融机构，由“整理回收机构”或由其他金融机构收购，同时向金融机构注入公共资金，加速其经营重建，以此达到清除不良债权的效用。刺激企业再生 成

73、立“产业再生机构”对可以盘活的企业债权进行收购，帮助企业改善经营，进而从根源上铲除滋生不良资产的土壤。问题银行“国有化计划”政府将对那些存在的问题银行通过收购其股票的形式进行国有化改革，通过这一措施倒逼银行加快不良资产处置。加速经济景气恢复 配合量化宽松政策，加快脱离通货紧缩；通过持续购买长期债券的方式向银行注入流动性，维持极低的利率水平。资料来源：日本银行，华泰研究 完善破产处置机制，推进金融功能重组。完善破产处置机制，推进金融功能重组。日本实行以金融厅为决策核心，财务省（MOF）、日本银行（BOE）及存款保险公司（DICJ）共同参与，地方财务局受托参与的破产处置决策机制。日本存款保险制度与

74、整理回收机构相辅相成，在存款保险机构存款保险机构的委托与资金支持下，整理回收机构整理回收机构（RRC)完成不良资产的回收、处置，并交回部分利润。同时在银行接受处置的过程中，DICJ 全程保障储户存款，最高可支付 1000 万日元本息。小泉内阁在任期间，日本银行业不良率终于掉头下行，从 2001 年的 8.4%下行至 2007 年的 1.5%。图表图表22：存款保险机构货币救助情况及救援案例个数存款保险机构货币救助情况及救援案例个数 资料来源：日本存款保险机构年报，华泰研究 0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0004

75、7020004200520062007200820092000019（个）（十亿日元）正常金融机构破产金融机构资产购买借款债务承担存款保险机构救援案例数（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 银行银行 图表图表23：日本金融监管基本框架及日本银行机构破产处置流程日本金融监管基本框架及日本银行机构破产处置流程 资料来源：DICJ，日本金融厅，华泰研究 盛筵难再：盈利承压，估值低迷盛筵难再：盈利承压，估值低迷 宽松货币政策下，日本银行业

76、经营承压。宽松货币政策下，日本银行业经营承压。日本政府持续采取宽松货币政策+扩张财政政策刺激经济，但由于人口红利减少、民众信心坍塌后资产负债表衰退，经济提振效果有限，信贷需求整体平淡，存款增速长期高于贷款增速。随经济刺激政策升级加码，2010 年日本经济迎来阶段性复苏，银行资产规模扩张提速。但由于长期浸淫在低利率环境中，日本银行业贷款收益率从 8.0%左右（1970 年代）下行至 0.8%（2022 年），息差显著承压，2021年净息差仅为 0.54%（美国为 2.77%），2022 年 ROE 仅为 4.9%，相较其他国家处于较低水平。图表图表24：日本银行业息差及贷款收益率变动日本银行业息

77、差及贷款收益率变动 图表图表25：日本及其他国家银行业净息差走势对比日本及其他国家银行业净息差走势对比 资料来源：日本金融厅，世界银行，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 核心监管机构核心监管机构其他机构其他机构存款保险机构存款保险机构（）临时国有化 特定资金援助 注入资本和流动性 设立危机应对账户 向法 请启动民事再生程序，法 作出决定 由其他银行 即继承银行）市场化收购部分资产 无法被其他银行收购的资产，由 收购02468984520122019（%）日本银行业贷款收益率日本银行业净息差0.00.51.01.52.02.53.03.54.04

78、.520002000420052006200720082009200001920202021（%）中国美国日本法国德国英国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 银行银行 图表图表26：1999 年以来日本年以来日本银行业银行业 ROE 变动变动 图表图表27：日本及其他国家银行业日本及其他国家银行业 ROE 走势对比走势对比 资料来源：日本全国银行业协会，华泰研究 资料来源：日本银行业协会，Bloomberg，华泰研究 日本银行业资产端以贷款为主，存款平稳增长。日本银行业资产端

79、以贷款为主，存款平稳增长。2022 年末日本银行业总资产规模 1352 万亿日元，同比+1.9%，2013-2022 年资产规模复合增速 4.4%。资产端，资产端，贷款在总资产中占比 42%，现金及存放同业/投资证券/交易资产在总资产中占比分别为 26%/17%/4%，资产端以贷款为主。从趋势看，贷款在资产中占比呈现下行趋势（1993 年末贷款在总资产中占比为 65%），现金及存放同业占比有所提升。负债端，负债端，日本银行业以存款为主，总存款在总负债中占比七成。近年来由于信贷需求匮乏+宽松环境下资金充沛，日本银行业存款规模增长较为平稳，且存款增速长期高于贷款增速。2022 年末银行业存款规模同

80、比+3.2%至 937万亿日元。图表图表28：日本银行业资产规模及同比增速日本银行业资产规模及同比增速 图表图表29：日本银行业存款增速长期高于贷款增速日本银行业存款增速长期高于贷款增速 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 图表图表30：日本银行业资产结构变化日本银行业资产结构变化 图表图表31：2023 年年 5 月末月末日本银行业资产端结构日本银行业资产端结构 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%32005200720092001720192021日

81、本银行业ROE不良资产处置后，不良资产处置后，ROEROE回正回正(10)(5)055200720092001720192021（%）中国新加坡日本韩国-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021（万亿日元）日本银行业总资产日本银行业总资产YoY（右）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1994 1997 1999 2002 2004 2007 2009 2011

82、 2014 2016 2019 2021存款YoY贷款和贴现票据YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%1993 1996 1998 2001 2003 2006 2008 2011 2013 2016 2018 2021现金及存放同业交易资产投资证券贷款和贴现票据外汇其他现金及存放同业26%交易资产4%投资证券17%贷款和贴现票据42%其他11%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 银行银行 日本银行业估值水平长期低迷，“变相加息”促使估值修复日本银行业估值水平长期低迷，“变相加息”促使估值修复。回溯历史，1980 年代末繁盛的经济环境赋予日本银

83、行估值溢价，1990 年全球市值前十的企业中，有 6 家日本银行登榜。泡沫破灭后，资产质量担忧成为压制估值的核心因子，东证银行指数 PB(LF)于 2002 年跌破 1 倍。2002 年后，随不良率步入下行通道，银行业估值一度反弹到 2.8 倍。但此后由于宏观经济承压、长期处于低利率环境下银行盈利能力较弱，估值持续低迷，2010 年以来东证银行指数平均 PB(LF)仅为 0.59 倍。而在 2022 年末，日本央行收益率曲线控制（YCC）政策下的 10 年期国债利率波动区间从-0.25%0.25%扩大至-0.5%0.5%，10 年期国债收益率曲线的超预期调整被市场认为是货币政策转向的信号，银行

84、股应声上涨。市场对银行业经营环境改善的预期促使估值修复，截至 2023 年 12 月 12 日，东证银行指数 PB（LF）已修复至 0.69X。图表图表32：全球市值前十大公司变动：全球市值前十大公司变动：1990 年年 6 家日本银行上榜家日本银行上榜 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表33：日本东证银行指数日本东证银行指数 PB(LF)变动变动 图表图表34：东证银行指数价格走势东证银行指数价格走势 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表35：日本东证银行指数日本东证银行指数 PB(LF)变动变动 资料来源：Bloomberg，华泰研究

85、 年份年份02020公司类别公司类别日本电信电话公司微软中国石油苹果通讯及硬件东京三菱银行通用电气埃克森美孚沙特阿美金融投资日本兴业银行NTT Domoco微软微软大众消费三井住友银行思科工商银行亚马逊石油丰田汽车沃尔玛沃尔玛谷歌互联网软件日本富士银行英特尔建设银行Facebook汽车制造日本第一劝业银行日本电信电话公司必和必拓腾讯控股IBM埃克森美孚汇丰银行特斯拉日本联合银行朗讯巴西国家石油阿里巴巴埃克森美孚德国电信苹果台积电全球市全球市值前十值前十大公司大公司0.00.51.01.52.02.53.03.5042005200

86、620072008200920000022（倍）东证银行指数PB不良出清不良出清02004006008001,0001,2001,4001,6001985 1988 1992 1995 1999 2002 2006 2010 2013 2017 2020东证银行指数0.00.51.01.52.02.53.03.51999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

87、 2019 2020 2021 2022（倍）东证银行指数PB风险暴露风险暴露PBPB跌破跌破1X1X宏观经济承压，宽松货币政策持续，宏观经济承压，宽松货币政策持续，银行业估值持续承压，银行业估值持续承压，2010年以来平均年以来平均PB仅为仅为0.59X不良出清不良出清PBPB反弹至反弹至2.8X2.8X小小幅幅反反弹弹 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 银行银行 疫后日本经济逐步复苏，银行业经营状况改善。疫后日本经济逐步复苏，银行业经营状况改善。尽管三季度日本经济数据有所反复，但经济整体呈现温和复苏趋势，三季度实际 GDP 同比增长 1.2%，较二季度下滑

88、0.5pct，比上年同期下滑 0.1pct。日本名义 GDP 三季度同比增长 6.4%，增幅较上季度加快 1.2pct。日本银行业整体经营状况出现一定好转，2022 年日本银行业营业收入、净利润同比分别增长8.4%、53.5%，2022 年 ROE 为 6.27%，高于疫情前 2019 年的 2.01%。图表图表36：日本日本 2000-2023Q3 名义名义/不变价不变价 GDP 当季同比当季同比 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表37：2019 年以来日本银行业营收、净利润同比增速回升年以来日本银行业营收、净利润同比增速回升 图表图表38：2019 年来日本银行业年来日本银行业 ROE

89、 逐步修复逐步修复 资料来源：日本银行业协会、华泰研究 资料来源：日本银行业协会、华泰研究 经营业绩优化，日本大型银行提升股东回报计划。经营业绩优化，日本大型银行提升股东回报计划。国内经济复苏、利率上升等变化有利于日本银行业利润优化，进而提升股东回报水平。2022 年日本银行业盈利分红达到 1.57 万亿日元，为近五年来的最高值。日本三菱日联、三井住友和瑞穗银行三家大型银行所属集团陆续公布了提高股东回报的计划，其中三菱日联金融集团 2023 年发生两起股票回购，累计收购公司普通股 4.85 亿股；三井住友金融集团 2023 年 11 月发布公告称将以 1500 亿日元的价格回购不超过 1.9%

90、的股份，瑞穗金融近期则上调了年度股息预期。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00/03/0100/12/0101/09/0102/06/0103/03/0103/12/0104/09/0105/06/0106/03/0106/12/0107/09/0108/06/0109/03/0109/12/0110/09/0111/06/0112/03/0112/12/0113/09/0114/06/0115/03/0115/12/0116/09/0117/06/0118/03/0118/12/0119/09/0120/06/0121/03/0121/12/0122/09/

91、0123/06/01日本:GDP:不变价:当季同比日本:GDP:现价:当季同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%20000022营业收入yoy净利润yoy（右）6.42%6.07%6.81%7.14%6.37%6.19%5.38%5.45%3.90%2.01%3.31%3.94%6.27%0.7%1.7%2.7%3.7%4.7%5.7%6.7%7.7%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

92、9 2020 2021 2022ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 银行银行 图表图表39：日本三家大型金融集团股东回报公告日本三家大型金融集团股东回报公告 公司公司 时间时间 公告内容公告内容 三菱日联 2023/2/1 拟以 797 亿元收购公司普通股库存股 84,851,300 股，收购时间 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 1 月31 日（协议），收购方式在东京证券交易所市场购买；拟注销的股份数量 175,357,900 股，拟注销日期 2023 年 2 月 28 日。三菱日联 2023/11/14 拟收购的股份类型公司普通股；拟收购的

93、股份总数为 400 百万股（上限），占已发行股份总数（不包括库藏股）的比例为 3.31%；收购价格总额为 4,000 亿日元（上限）；收购时间 2023 年 11 月15 日至 2024 年 3 月 31 日；收购方式在东京证券交易所进行市场收购。拟注销的股份类型公司普通股；拟注销的股份数量为 350 百万股（占注销前已发行股份总数的 2.75%）；拟注销日期 2023年 11 月 30 日。三井住友 2023/11/14 拟以不超过 1500 亿日元的价格回购 26,000,000 股（上限）（占已发行股份总数（不包括库存股）的 1.9%），收购时间：2023 年 11 月 15 日至 20

94、24 年 3 月 31 日，且公司拟于 2024 年 4 月 20 日注销公司收购的库存股的全部股份数量。截至 2023 年 10 月 31 日公司库存股持有情况：已发行股份总数（不含库存股）1,334,073,671 股，库存股数量 3,455,413 股。瑞穗金融 2023/11/13 本公司于今日召开的董事会会议决定，将 2023 年 9 月 30 日为基准日的每股中期股息调整为 50 日元，并将截至 2024 年 3 月的每股期末及年度股息预测调整为 50 日元和 100 日元。资料来源：Bloomberg，华泰研究 展望后市，展望后市，YCC 调整的可能性升高，或利好日本银行业基本面

95、修复。调整的可能性升高，或利好日本银行业基本面修复。过去一年里日本央行三次调整 YCC 波动区间：2022 年 12 月将 10 年期日本国债的收益率上限从“0.25%左右”上调至“0.5%左右”；23 年 7 月进一步把上限从 0.5%升至 1%，23 年 10 月允许利率上升在一定程度上超过 1%。鉴于当前日本通胀数据依然坚挺，日本 YCC 调整的可能性升高，有利于银行业息差修复，提振基本面表现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 银行银行 拆格局：透视日本银行业经营格局拆格局：透视日本银行业经营格局 城市银行和地区银行为代表的民间金融机构是日本银行体系主体。

96、城市银行和地区银行为代表的民间金融机构是日本银行体系主体。日本商业银行体系的主体是城市银行和地区银行，此外还有信托银行、信用金库、信用社等中小金融机构。事实上城市银行和地区银行之间并没有明确的法律界定。通常城市银行指总部位于东京或大阪等大城市，在全国扩张的大型银行。日本金融厅将其直管的 4 家瑞穗银行（Mizuho）、三井住友银行（Sumitomo Mitsui）、三菱东京日联（Mitsubishi UFJ）、里索那银行（Resona）定义为城市银行，有的口径也会把埼玉里索那银行（Saitama Resona）纳入城市银行范畴。地区银行由日本地区银行协会的62家成员银行和第二地区银行协会的37

97、家成员银行组成。政策性银行旨在补充民间金融机构难以提供的支持。政策性银行旨在补充民间金融机构难以提供的支持。在民间金融体系外，金融市场的不完备性主要由政策金融体系来弥补。2008 年（平成 20 年）改革后，日本初步形成以政策金融公库、商工组合中央公库、政策投资银行、国际合作银行为主的政策金融体系。四个机构各有侧重，主要功能包括支持中小微企业和个人融资、提供获取海外资源/保障国际竞争力的金融服务、危机应对及援助功能。此外，邮政储蓄资金曾是政策性金融的重要资金来源，邮政银行曾被称为日本的“第二财政”，虽目前已完成从政府机构向私有化的转型，其业务开展模式较商业银行具有一定特殊性，故也可将其视作政策

98、性金融机构的一环。图表图表40：日本银行体系概览（截至日本银行体系概览（截至 23 年年 1 月）月）注：本图银行数量统计采用日本金融厅口径，后续其他数据口径或有出入 资料来源：日本金融厅，财政部，全国银行协会，地方银行协会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 银行银行 图表图表41：日本央行及银行体系各类主要机构特点日本央行及银行体系各类主要机构特点 类型类型 主要客户主要客户 业务描述业务描述 日本央行日本央行 国内国外金融机构 政府的银行；发行的银行；银行的银行 城市银行城市银行 大企业、部分上市企业、全国各地居民 主要与大客户、大企业进行交易，也

99、向零售客户销售各类资管产品。地区银行地区银行 地方中小企业、生活在农村地区的居民 主要提供中小企业贷款、个人贷款和社区金融产品。信用金库信用金库 地方中小企业、生活在农村地区的居民 非营利性公司，为区域振兴服务，向符合条件的会员（中小企业和个人）提供贷款。信用社信用社 地方中小企业、生活在农村地区的居民 非营利性公司，为区域振兴服务，向符合条件的会员提供贷款。与信用金库相比，在基本法律和成员资格方面存在差异，一般适用于更小的公司。日本政策金融公库日本政策金融公库 全国各地居民、农林水产从业者、中小企业 财务省 100%出资的政策金融机构，旨在补充银行和信用公库等民间金融机构难以提供的支持。具体

100、分国民生活、农林水产、中小企业三个事业部。商工组合中行公库商工组合中行公库 主要中小企业等合作社及其成员 政府和工会的共同投资成立，旨在服务中小企业，为工会及其成员提供贷款及其他定制化服务。日本邮政银行日本邮政银行 全国各地居民 为全国各地的居民提供存款服务，有一定的额度上限。资料来源：日本全国银行协会，华泰研究 银行经破产重组后数量减少，城市银行资产规模占据主导。银行经破产重组后数量减少，城市银行资产规模占据主导。平成时代以来，在泡沫经济破灭和“金融大爆炸”之后，日本经济持续低迷，企业破产增加，银行不良债权快速增加，为挽救经营不善的银行，日本政府做了一系列政策改革。在金融自由化和国际化浪潮的

101、驱动下，银行业竞争愈发激烈，促使多家银行进行合并重组。按照全国银行协会的统计口径，日本城市银行、地区银行、第二地区银行数量分别由 1991 年的 13 家、64 家、68 家下降至 2023 年的 5 家、62 家、37 家。从资产规模上看，城市银行占据主导地位。据日本央行统计，截至 23 年 5 月，日本国内银行资产规模 1400 万亿日元，其中城市银行占比 51.3%，地区银行和第二地银分别占比29.5%和5.9%。就日本地方银行协会统计的存贷款数据来看，截至 23 年 3 月，城市银行存款占比在民间金融机构中最高，为 35.5%；地区银行的贷款占比最高，为 31.6%。图表图表42：FY

102、1990-FY2022 日本银行体系主要民间金融机构数量变化日本银行体系主要民间金融机构数量变化 1991/03 1996/03 2001/03 2006/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03 2022/09 2023/03 城市银行（City Banks）13 11 9 7 6 5 5 5 5 5 5 5 5 5 地区银行（Regional Banks）64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 62 62 62 62 地区银行（Regional Banks II）68 65 60

103、 48 42 41 41 41 40 39 37 37 37 37 合计合计 145 140 133 119 112 110 110 110 109 108 104 104 104 104 注：采用全国银行协会（Japanese Bankers Association）的统计口径，埼玉里索那银行（Saitama Resona Bank）纳入城市银行。资料来源：日本全国银行协会，华泰研究 图表图表43：日本民间金融机构存款规模占比日本民间金融机构存款规模占比（截至（截至 22/03）图表图表44：日本民间金融机构日本民间金融机构贷款贷款规模占比规模占比（截至（截至 22/03）注：其他国内银行不

104、包括邮储银行 资料来源：日本地方银行协会，华泰研究 资料来源：日本地方银行协会，华泰研究 城市银行35%地区银行25%第二地银5%信用金库13%农林渔业系统机构10%其他国内银行8%其他4%城市银行28%地区银行32%第二地银7%信用金库11%农林渔业系统机构7%其他国内银行9%其他6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 银行银行 图表图表45：日本城市银行资产规模占据主导日本城市银行资产规模占据主导 图表图表46：日本地方银行贷款占比逐步提升日本地方银行贷款占比逐步提升 注：城市银行为 5 家；其他国内银行主要包括信托银行等 资料来源:日本央行，华泰研究 注：主

105、要银行包括 5 家城市银行及三菱 UFJ 信托银行、瑞穗信托银行、三井住友信托银行、新生银行、青空银行 资料来源：日本央行，华泰研究 城市银行：集团化背景下加速全球网络布局城市银行：集团化背景下加速全球网络布局 经过兼并重组后形成如今四大金融集团主导的格局。经过兼并重组后形成如今四大金融集团主导的格局。城市银行实际上并没有法律上的明确界定。1968 年财政部长理事会将城市银行定义为“在六个主要城市或类似城市拥有全国或区域业务基础的银行”，当时共有 13 家银行被归类为城市银行，此后最多增加至 15 家。日本泡沫经济破裂后，90 年代的金融改革放宽了银行跨区经营、混业经营等一系列限制。1996年

106、东京银行与三菱银行的强强联合拉开了银行兼并潮的序幕，日本银行业的兼并开始逐步打破传统城市银行与地区银行地域分割的局面，也逐渐打破集团的边界和行业的限制，金融资源进一步调整和再分配，逐渐形成了目前由瑞穗集团、三井住友集团、三菱 UFJ 集团、里所纳集团四大金融集团主导的格局。截至 23 年 9 月，三菱日联银行为规模最大的银行，总资产规模达 295 万亿日元，共设有 421 个国内网点和 105 个海外网点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%580420052006200720

107、08200920000022城市银行地区银行地区银行II其他国内银行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200920000022主要银行地方银行第二地银信用金社 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 银行银行 图表图表47：城市银行兼并重组及四大金融集团的成立城市银行兼并重组及四大金融集团的成

108、立 注：黄色为城市银行 资料来源:日本全国地方银行协会，华泰研究 日本城市银行规模庞大，网点丰富，国际扩张活跃。日本城市银行规模庞大，网点丰富，国际扩张活跃。城市银行是日本银行体系的核心，其主要活跃于大都市，客群为大企业。日本城市银行平均网点数、存贷款规模均远高于地区银行，资产配置上更加多元化，贷款在总资产种占比显著低于地区银行。除埼玉里索那银行外，其余四家城市银行总行设在东京和大阪，分支机构遍布日本各地，经营范围广泛，多涉及与大公司和上市公司的交易。里所纳集团下的两家银行在城市银行中显得较为特殊，兼具城市银行与地区银行的特征，在客户结构上倾向于小企业客户。埼玉里所纳银行总部设置在埼玉县，12

109、8 家分支机构中 125 家都在埼玉县，更方便其深耕当地客群。此外，城市银行与地区银行聚焦本土的业务模式相比，另一个显著的特色在于积极的推进其全球化业务布局。三菱日联作为其中国际化程度最高的金融集团，截至 9 月末海外贷款占比达41.4%，海外业务的收入贡献不断提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 银行银行 图表图表48：5 家日本城市银行基本情况家日本城市银行基本情况对比对比 注：资产规模、贷款、存款统计时间截至 23/09/30；统计数为银行单体口径，非集团数 资料来源:各公司官网，各公司财报，全国银行业协会，华泰研究 图表图表49：城市银行网点更多，资产

110、规模更大（城市银行网点更多，资产规模更大（23/03/31）图表图表50：城市银行贷款占比更低，资产配置更加多元化（城市银行贷款占比更低，资产配置更加多元化（23/03/31）资料来源：全国银行业协会，公司财报，华泰研究 资料来源：全国银行业协会，公司财报，华泰研究 图表图表51：三菱、三井住友、瑞穗海外贷款占比较高（三菱、三井住友、瑞穗海外贷款占比较高（23/09/30）图表图表52：里所纳和埼玉里所纳中小企业贷款占比较高（里所纳和埼玉里所纳中小企业贷款占比较高（23/09/30）资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 银行银行总部总部成立时间成立时间网点数网点数雇员数雇

111、员数资产规模资产规模（万亿日元万亿日元）贷款规模贷款规模（万亿日元万亿日元）存款规模存款规模（万亿日元万亿日元）三菱日联银行三菱日联银行东京东京1919-08-15国内421家；海外105家（截至2023/03/31）32,786人（截至2023/03/31）294.49 100.91 195.12三井住友银行三井住友银行东京东京2001-04-01国内455家；海外19家（截至2022/03/31）27,945人（截至2023/09/30）252.14 97.24 151.88瑞穗银行瑞穗银行东京东京2013-07-07国内461家；海外82家（截至2023/06/30）24,652人（截至

112、2023/03/31）240.42 90.40 111.53里所纳银行里所纳银行大阪大阪1918-05-15324家（截至2023/09/30）9,147人（截至2023/09/30）40.41 22.85 33.98埼玉里所纳银行埼玉里所纳银行埼玉埼玉2002-08-27128家，其中埼玉县125家（截至2023/09/30）3,158人（截至2023/09/30）18.31 8.83 16.8705003003504004500204060800180城市银行地区银行第二地银（万亿日元）平均资产规模平均存款规模平均贷款规模平均网点数（右）45.0

113、%42.8%63.7%19.1%17.1%20.2%27.3%27.2%12.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%所有银行城市银行地方银行贷款和票据贴现投资证券现金及银行存款其他资产41.4%36.6%35.0%30%32%34%36%38%40%42%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000三菱UFJ银行三井住友银行瑞穗银行（亿元）海外贷款海外占比（右）77.2%73.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,0004

114、0,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000里所纳银行埼玉里所纳银行（亿元）中小企业等贷款占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 银行银行 地区银行：区域特征显著的中小企业服务者地区银行：区域特征显著的中小企业服务者 聚焦特定区域，围绕个人和中小企业服务。聚焦特定区域，围绕个人和中小企业服务。地区银行指的是日本“区域银行家协会”及“第二区域银行家协会”的成员，截至目前第一地区银行和第二地区银行分别有 62 家和 37 家成员。二者在业务上没有明显区分，不过第二地区银行大多数是从以前的“

115、互助银行”转型而来，规模相对而言更小。地区性银行的总部都设在日本各地的县的中大城市，并且通常以每个地区命名，例如“福冈银行”或“北海道银行”。地方银行规模较小，区域性特征明显，业务区域外的分支机构较少，一般会代理当地政府的金融事务，主要资金来自个人储蓄，贷款对象多为地方性中小企业。地区银行通过与当地社区紧密联系的商业网络，与当地个人、中小企业和地方政府等客户建立紧密联系，在激发区域经济活力方面发挥着重要作用。截至 22 年 3 月末，日本地区银行和第二地银存款主要来源于个人存款，二者分别占比 68.0%和 69.2%；二者贷款中中小企业占比分别为 43.1%和 49.3%。图表图表53：日本代

116、表性地区银行和第二地区银行（日本代表性地区银行和第二地区银行（22/03/31）类型类型 银行简称银行简称 总部所在地总部所在地 网点数网点数 存款规模存款规模（亿日元）（亿日元）贷款规模贷款规模（亿日元）（亿日元）中小企业贷款占比中小企业贷款占比 资本充足率资本充足率 不良贷款率不良贷款率 地区银行 横滨银行 神奈川县横横滨市 208 173,184 134,543 76.8%12.82%1.23%地区银行 千叶银行 千叶县千叶市 185 147,876 116,913 80.8%11.44%0.96%地区银行 福冈银行 福冈县福冈市 170 130,398 116,413 65.0%9.1

117、3%1.58%地区银行 静冈银行 静冈县静冈市 206 114,165 95,337 77.6%14.33%1.01%地区银行 西日本城市银行 福冈县福冈市 175 93,349 82,360 75.1%9.45%1.67%地区银行 II 北洋银行 北海道札幌市 171 105,705 74,205 55.9%12.17%1.03%地区银行 II 京叶银行 千叶县千叶市 122 51,459 38,987 81.5%11.15%1.31%地区银行 II 名古屋银行 爱知县名古屋市 114 40,360 33,421 85.0%12.85%2.19%地区银行 II 港口银行 兵库县神户市 103

118、 37,795 29,552 80.8%8.08%2.05%地区银行 II 爱知银行 爱知县名古屋市 106 33,938 27,664 80.0%9.77%1.88%资料来源：全国地方银行协会，华泰研究 图表图表54：日本日本地区地区银行存款银行存款以个人存款为主（截至以个人存款为主（截至 22/03/31）图表图表55：日本日本第二地区第二地区银行银行存款以个人存款为主（截至存款以个人存款为主（截至 22/03/31）资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 资料来源：日本第二地方银行协会，华泰研究 个人 68.0%一般法人 25.2%政府 5.7%金融机构 0.9%其他 0.2%个人 6

119、9.2%一般法人27.1%政府 3.1%其他 0.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 银行银行 图表图表56：日本日本地区银行贷款地区银行贷款以中小企业为主以中小企业为主（截至（截至 22/03/31）图表图表57：日本日本第二地区银行贷款第二地区银行贷款以中小企业为主以中小企业为主（截至（截至 22/03/31）资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 资料来源：日本第二地方银行协会，华泰研究 人口减少人口减少+负利率环境，日本地区银行面临的竞争加剧。负利率环境，日本地区银行面临的竞争加剧。地区银行依赖当地居民和中小企业为主要客户，随着日本地方人口和企业数量

120、的不断减少，在客户数量和资金需求减少的背景下，其经营基础正在动摇。再加上宽松的货币政策带来的长期低利率环境，存款利率已持续维持在 0%左右，贷款利率持续降低，息差收窄的压力对于更依赖于利息收入的地区银行更为明显，城市银行得益于广泛的业务经营和庞大的规模抗风险能力更强。此外，近年来城市银行不断扩张的经营范围、政策性银行更优惠的信贷条件、网络银行在内的新型银行的兴起，区域性银行面临着比以往更加激烈的竞争。体现在地区银行近年来存款增速的逐步放缓，贷款增速有所提升，或主要由于在竞争环境下其增加了对风险企业的贷款。图表图表58：日本日本银行贷款利率下行，银行息差不断收窄银行贷款利率下行，银行息差不断收窄

121、 图表图表59：日本地区银行更加依赖利息收入（日本地区银行更加依赖利息收入（23/03/31）资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 图表图表60：日本地区日本地区银行近年来存款增速放缓银行近年来存款增速放缓 图表图表61：日本日本地区银行地区银行 22 年以来贷款增速有所提升年以来贷款增速有所提升 资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 个人 28.2%中小企业43.1%大企业13.4%地方公共团体 9.0%中型企业 2.1%其他 4.2%个人 29.4%中小企业49.3%大企业 9.1%地方公共团体 9.6%中型企

122、业 1.8%其他 0.8%09958042005200620072008200920000022（%）城市银行贷款利率地区银行贷款利率地方二银贷款利率信用金社贷款利率存款利率68%62%76%84%55%20%24%13%10%26%12%13%11%7%19%0%20%40%60%80%100%120%所有银行城市银行地区银行第二地银信托银行利息收入手续费及佣金收入其他非息收入0%2%4%6%8%10%12%0500,

123、0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,00019/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04（亿日元）存款存款yoy（右）0%1%2%3%4%5%6%1,900,0001,950,0002,000,0002,050,0002,100,0002,150,0002,200,0002,250,0002,300,0002,350,0002,400,0002,450,00019/0419/0719/1020/012

124、0/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04（亿日元）贷款贷款yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 银行银行 图表图表62：FY2009-FY2022 日本地区银行营收及增速日本地区银行营收及增速 图表图表63：FY2009-FY2022 日本地区银行净利润及增速日本地区银行净利润及增速 注：日本财年每年截至 3 月末 资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 注：日本财年每年截至 3 月末 资料来源：日本全国地方银行协会，华泰研究 部分地区银行也在积极通过合并重组、业务

125、重整等方式以提升竞争力。部分地区银行也在积极通过合并重组、业务重整等方式以提升竞争力。在经营环境恶化的趋势中，地区银行正在制定和实施新的经营战略，比如削减网点和人力、向经济活跃的地方拓展。此外，自上世纪 90 年代围绕城市银行的银行重组全面展开以来，地区银行也开始积极寻求跨都道府县的重组以提升竞争力，第二地区银行的合并重组尤为活跃。2020 年以来，日本政府也出台一系列法律积极推动地区银行的重组，将一定情况下地方银行的合并、兼并、收购、分立、业务受让等行为排除在反垄断法适用范围之外。近年来地区银行之间的业务整合的主流方式是先成立银行控股公司，然后由下属的银行进行合并。通过设立控股公司的方式进行

126、合并既能防止因相互间的上海品茶、人事、会计制度等差异而产生的冲突，又能享受规模扩大的效果。图表图表64：近期部分日本地区银行的合并重组近期部分日本地区银行的合并重组 注：FG 为金融集团；FH 为金融控股公司 资料来源:日本全国地方银行协会，华泰研究 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3,300,0003,400,0003,500,0003,600,0003,700,0003,800,0003,900,0004,000,0004,100,0004,200,000200920000022（百万日

127、元）营收营收yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000200920000022（百万日元）净利润净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 银行银行 协同组织：促进地区发展的非盈利会员组织协同组织：促进地区发展的非盈利会员组织 以信用金库和信用社为代表的非营利性会员组织，以促进社区发展为第一要务

128、。以信用金库和信用社为代表的非营利性会员组织，以促进社区发展为第一要务。作为股份制公司的城市银行和地区银行以营利为目的并优先考虑利润，而合作组织信用金库和信用社是为促进该地区发展而成立的非营利组织，其营业区域仅限于一定区域，在该地区筹集的资金返还给社区。信用金库（Shinkin Banks）是根据 1951 年信用金库法成立的合作金融机构，主要客群为当地中小企业和个人客户，除传统的存款、贷款和外汇业务外，信用金库也为当地居民提供诸如支持业务转型、业务继承、创业支持等服务。信用合作社（Shinkumi Banks）是根据中小企业合作社法设立的金融机构，旨在为中小企业和工人提供互助。与信用金库一样

129、是合作金融机构，不以利润为目标，优先考虑会员互助。但二者在会员资格准入方面要求有所不同，信用社比信用金库适用于规模更小的公司。在接受存款方面，信用合作社原则上对会员开放，非会员则有一定的上限。图表图表65：银行、信用金库与信用合作社的对比银行、信用金库与信用合作社的对比 银行银行 信用金库信用金库 信用社信用社 适用法律适用法律 银行法 信用金库法 中小企业合作社法、合作社会金融业务法 设立目的设立目的 为国民经济的健康发展做贡献 便利民众金融活动、增加民众储蓄 以提高工会会员的经济地位为宗旨展开互助 组织性质组织性质 股份公司，营利性法人 成员出资的合作非营利性公司 成员出资的合作非营利性公

130、司 会员资格会员资格 无 在区域内有工作/开设营业场所/有住所的个人，以及资本金小于 9 亿日元的企业 在区域内有住所/工作/经营小企业的个人，以及从业者小于 300 人、资本金小于 3 亿日元的企业（批发业为 100 人、1 亿日元；零售业为 50 人、5000 万日元；服务业为 100 人、5000 万日元）业务范围业务范围 无限制 存款无限制，贷款一般仅面向会员 存款一般也仅面向会员，非会员存款上线是存款总额的 20%资料来源：全国信用金库协会，华泰研究 信用金库和信用社的优势在于地理便利性及与社区之间的密切关系。信用金库和信用社的优势在于地理便利性及与社区之间的密切关系。截至 22 年

131、 3 月，日本共有信用金库 254 家，在全国共计有 7137 个办事处；共有信用社 145 家，在全国共设 1576个办事处。信用金库和信用社深耕所在地，与当地居民建立密切的联系以支持区域经济发展，因此具备稳固的客群基础。截至 22 年 3 月，254 家信用金库存款总额达 158.8 万亿日元，在各类民间金融机构中仅次于城市银行和第一地区银行；信用社存款余额合计 23.0 万亿日元。截至 22 年 3 月，日本信用金库平均资本充足率 12.55%，较上年提升 7bp，略低于城市银行的 13.94%，高于其他地区银行平均的 9.58%；不良率 3.97%，较前一年同比提升 17bp，处于各类

132、银行中较高。图表图表66：FY2018-FY2022 日本信用金库存款规模及同比增速日本信用金库存款规模及同比增速 图表图表67：FY2018-FY2022 日本信用金库贷款规模及同比增速日本信用金库贷款规模及同比增速 注：日本财年截至每年 03/31 资料来源：中央信用金库，华泰研究 注：日本财年截至每年 03/31 资料来源：中央信用金库，华泰研究 141 143 145 156 159 0%1%2%3%4%5%6%7%8%55200212022（万亿日元）存款规模yoy（右）71 72 73 78 79 0%1%2%3%4

133、%5%6%7%8%9%6668707274767880200212022（万亿日元）贷款及贴现余额yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 银行银行 图表图表68：FY2018-FY2022 日本信用金库日本信用金库资本充足率资本充足率 图表图表69：FY2018-FY2022 日本信用金库日本信用金库不良率不良率 注：日本财年截至每年 03/31 资料来源：中央信用金库，华泰研究 注：日本财年截至每年 03/31 资料来源：中央信用金库，华泰研究 政策银行：发挥民间金融机构职能的补充作用政策银行：发挥民间金融机构职能的补充作用 二十世

134、纪以来日本持续推进对政策金融的改革。二十世纪以来日本持续推进对政策金融的改革。战后日本设立了为数众多的政策金融机构，建立了以 2 银行、10 公库为主导的一套完整的政策金融体制，在推动日本经济的快速恢复发挥了重要作用。然而由于其具有强大的财政资金的支持，拥有优惠的期限、利率等条件，对民间金融机构产生了一定的排挤效应，不利于激发区域经济活力。新世纪以来日本政府秉持“由官到民”的思路，对政策金融体系开始了大刀阔斧的改革。2005 年政策金融改革的基本方针出台，对政策金融的三大功能做了界定，此外提出了政策金融机构融资余额在 GDP 中占比在 2008 年减少的 50%。2007 年政策金融改革相关法

135、通过，在此基础上2008 年政策金融新体制正式落地。目前日本共计 5 大政策金融机构，除冲绳振兴开发金融公库为地方性的机构外，其余四大机构均在全国展业，在保障民生、支持中小微企业、海外资源获取及危机应对等方面发挥重要作用。图表图表70：日本政策性金融机构基本情况（截至日本政策性金融机构基本情况（截至 22/03/31）名称名称 设立时间设立时间 主要业务主要业务 资本金资本金（兆日元）（兆日元）贷款余额贷款余额（兆日元）（兆日元）员工人数员工人数 机构数量机构数量 日本政策金融公库 2008（平成 20 年）面向国民的业务 面向农林水产业者的业务 面向中小企业的融资、证券化支援保证业务 信用保

136、险、危机应对等业务 11.6 28.8 7,436 154（其中海外：2）日本国际合作银行 2012（平成 24 年）促进海外资源的开发和取得、维持和提高日本产业的国际竞争力等所需的融资 2.0 14.8 677 20（其中海外：18）冲绳振兴开发金融公库 1972（昭和 47 年）作为冲绳地区限定的政策金融机构，相当于日本公库职能和提供符合冲绳特殊情况的贷款 0.2 1.0 218 6 日本政策投资银行 2008（平成 20 年）提供长期事业资金供给及金融机构的投融资 以大企业、骨干企业为对象的危机应对业务 1.0 14.4 1,257 23 商工中金银行 2008（平成 20 年）中小企业

137、、协同组合及其成员的金融投融资 针对中小企业的危机应对业务 0.2 9.6 3,515 106（其中海外：4）资料来源：财务部，华泰研究 12.51%12.26%12.10%12.48%12.55%11.8%11.9%12.0%12.1%12.2%12.3%12.4%12.5%12.6%200212022资本充足率4.32%4.05%3.92%3.80%3.97%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%200212022不良率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 银行银行 图表图表

138、71：二十世纪以来日本政府针对政策金融体系的部分改革政策二十世纪以来日本政府针对政策金融体系的部分改革政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2001 年 12 月 特殊法人等整理合理化计划 制定了对 9 家政府金融机构进行合理化整顿的方针。2002 年 12 月 关于政策金融改革 分三个阶段来推进政府金融机构改革：-第一阶段第一阶段（截至 2005 年 3 月底），充分利用政策金融来集中处理各金融机构的不良债权；-第二阶段第二阶段（2005 年 4 月至 2008 年 3 月），向新机构过渡准备；-第三阶段第三阶段（2008 年 4 月以后）废止特殊法人形态并过渡到新体制 2005 年

139、11 月 政策金融改革的基本方针 1）对政策金融的功能做出了限定。）对政策金融的功能做出了限定。一是为中小企业和个人提供资金支持；二是为确保国策上重要的海外资源、确保国际竞争力提供资金支持；三是日元贷款。其余的业务全部委托给民间金融机构。2）缩小政策金融的规模）缩小政策金融的规模。政府金融机构的融资余额占 GDP 的比例在新组织成立的 2008 年度减少到一半；不再增加财政负担。2007 年 10 月 在信用补充制度中引入责任共担制度 实现信用担保协会和金融机构的责任共担，除特别小额担保和与经营稳定有关的担保等部分外，金融机构承担 20%的信用风险。2008 年 10 月 商工中金法、政投银法

140、、日本公库法实施 新体制落地：新体制落地：设立日本政策性金融公库，日本政策投资银行和商工组合中央金库公司化，废除公营企业金融公库等。资料来源：财务部，华泰研究 在经济不景气的阶段，政策金融机构的稳定作用尤为突出。在经济不景气的阶段，政策金融机构的稳定作用尤为突出。政策金融设立的主要初衷就是弥补民间金融机构的不足，在经济下行时，针对中小企业的经营融资困境，政策金融机构以国家信用为支撑，积极配合国家政策措施缓解企业困境，起到经济增长稳定器和安全网的作用。过去历次危机发生期间，民间金融机构贷款同比增速显著下滑，政策金融机构很好的起到了支撑作用。2020 年新冠疫情的发生对中小企业的经营造成较大冲击，

141、政策金融机构以优惠利率的形式配合国家财政金融政策，考虑企业不同需求，为困难企业提供多元化融资服务。2020年和2021年政策金融机构贷款余额分别为 68万亿日元和69万亿日元，在银行体系中占比较疫情前显著提升，均为 9.8%。图表图表72：危机发生时政策性金融机构更好地体现对民间金融系统的补充作用危机发生时政策性金融机构更好地体现对民间金融系统的补充作用 资料来源:日本财务部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 银行银行 图表图表73：2020 年疫情发生后政策金融在银行体系的贷款占比提升年疫情发生后政策金融在银行体系的贷款占比提升 注：地域银行包括地区

142、银行、第二地银、信用金库、信用社；城市银行及其他包含城市银行及其他国内银行 资料来源:日本财务部，华泰研究 日本公库：三大事业部协同发展日本公库：三大事业部协同发展 政策金融公库下设三大事业部，同时承担部分危机应对的责任。政策金融公库下设三大事业部，同时承担部分危机应对的责任。日本政策金融公库于 2008年依据日本政策金融公库法成立，是财务省 100%出资的政策金融机构。其下设国民生活事业、农林水产事业及中小企业事业三个事业部。民生事业部是最贴近当地社区的部门，为小企业和初创公司提供商业贷款，也为公众子女入学提供教育贷款等，目前小企业贷款借款人已达 119 万，主要为小额贷款，户均规模在 1

143、万日元左右。农林水产事业部主要提供面向农林水产从业者、支持食品安全等加工流通领域的贷款，为加强国内农林水产产业的构成以及稳定供应安全和优质食品做出贡献。中小企业事业部通过其贷款和信用保险等功能支持区域中小微企业发展，补充民间金融机构的资金供应，目前已为约 164 万家中小微企业的顺利融资做出了贡献。图表图表74：日本政策金融公库主要包含三个事业部日本政策金融公库主要包含三个事业部 资料来源:财务部，日本政策金融公库，华泰研究 与民间金融机构的合作不断加强。与民间金融机构的合作不断加强。疫情期间，日本政策金融公库对居民和企业起了较大的支持作用。截至 2021 财年，公库国民业务、农林业务、中小业

144、务及其他危机贷款余额分别为 12.6 万亿日元、3.5 万亿日元、8.3 万亿日元、4.5 万亿日元，较疫情前有了显著提升。截至 22 年 3 月末，与疫情相关的贷款达 102 万笔，总规模合计 17.3 万亿日元。日本政策金融公库一方面基于企业具体需求，推出多元化的融资服务，另一方面也不断加强与民间金融机构的合作，对民间金融机构协调融资事件和规模数均显著提升。2021 财年日本政策金融公库与民间金融机构协调融资贷款合计 2.5 万笔，规模 1.3 万亿日元，较前一年分别同比提升 103%和 74%。0%2%4%6%8%10%12%00500600700800201120

145、00021（万亿日元）政策金融机构地域银行城市银行及其他政策金融机构占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 银行银行 图表图表75：2008 年年-2021 年日本政策金融公库各业务贷款余额年日本政策金融公库各业务贷款余额 图表图表76：2021 年日本公对民间金融机构协调融资规模提升显著年日本公对民间金融机构协调融资规模提升显著 资料来源：财务部，华泰研究 资料来源：财务部，华泰研究 商工中金：与中小企业联系密切商工中金：与中小企业联系密切 商工中金由政府和工会共同投资设立，与中小企业工会有

146、着密切的关系。商工中金由政府和工会共同投资设立，与中小企业工会有着密切的关系。昭和初期由于反复的金融危机，中小企业的经营恶化，银行系统对中小企业融资支撑不足导致中小企业处于危急状态。在这种背景下，商工中金于 1936 年成立，提供长期无抵押贷款，拯救了日本中小企业的融资困境。2008 年商工中金在实现公司制转型后进一步丰富了贷款、存款、汇兑、担保等银行业务。目前在全国约 3.6 万个中小企业工会中，商工中金所属的组合约 2.1万个，与工会及其成员事业的顺利继承、生产效能的提升、财务状况的改善、新业务的布局等提供一般贷款、银团贷款、证券化等一揽子解决方案。按照客户基本情况和需求，商工中金将重点领

147、域客户定义为 A-D 区，对其差异化需求提供不同的金融服务。截至 22 年 3月，商工中金提供贷款余额达 9.6 万亿日元，较疫情前大幅提升，其中为应对危机的贷款达2.5 万亿日元。分行网络广覆盖，与外部区域金融机构协同合作。分行网络广覆盖，与外部区域金融机构协同合作。商工中金的分行网络遍布日本所有 47 个县，考虑到客户的需求和便利性，在区域设立专门的办事处，在重点领域扩充解决方案阵容建设汇集并积累专业知识，培养拥有广泛知识、了解客户需求、有效且迅速地利用组织的销售人员。此外，商工中金也与国内外的各种组织机构建立了广泛的合作伙伴关系网络，实现优势的互补，充分利用区域金融机构在当地广泛的客户基

148、础和丰富的信息网络优势，更好的服务当地客群。05520082009200001920202021（万亿日元）国民中小农林危机等0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000件数金額件数金額件数金額件数金額总计国民农林中小（万亿日元；笔）都市银行地方银行第二地银信用金库信用社其他同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 银行银行 图表图表77：商工中金加强与区域金融机构的合作商工中金加强与区

149、域金融机构的合作 资料来源:商工中金，华泰研究 图表图表78：商工中金基于客户不同特点和需求将重点领域细化为四类商工中金基于客户不同特点和需求将重点领域细化为四类 资料来源:商工中金，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 银行银行 拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？拾牙慧：日本银行如何应对低利率环境？受日本长期采取超宽松货币政策的影响，日本银行业二十余年来始终处于低利率、低增长的环境，息差空间被逐步侵蚀，盈利能力也受到影响。为缓解低利率环境带来的经营压力，日本各类银行逐渐分化出不同的应对策略：大型银行依据自身的全球化和集团化优势加大海外资产投放、提升非息

150、占比，降低对国内利率环境的敏感性；中小型银行则加码中小企业贷款投放，以争取更强的定价权，同时缩短存款期限、拉长资产久期来提升息差韧性。图表图表79：2000-2021 年日本净息差年日本净息差国际对比国际对比 图表图表80：2000-2021 年日本税前年日本税前 ROA 国际对比国际对比 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 主要主要银行：银行：国际化扩张，集团化经营国际化扩张，集团化经营 加大海外资产投放，受益于新兴市场成长和海外加息周期。加大海外资产投放，受益于新兴市场成长和海外加息周期。2008 年起，以三菱日联、三井住友为代表的主要银行和金融控股集团以收购+新设

151、海外网点的方式开启新一轮国际化业务扩张，海外债权占比迅速提高，填补了金融危机后因欧美大行去杠杆而留下的空白。截至 2023 年 7 月，主要银行海外贷款占比已经由 2010 年不到 15%提升至 30%以上，主要投向北美和以亚洲为代表的新兴市场。近两年来，受益于加息周期下全球市场利率的上升，日本银行海外信贷资产的存贷利差持续改善，部分缓解了境内存贷业务的盈利压力。投资方面，低利率时期大型银行加快配置日本国债和海外证券，但近两年适时压降了低收益率的海外证券投资规模。图表图表81：2010 年年-2023 年年 7 月月日本日本银行业海外贷款占比银行业海外贷款占比 图表图表82：日本银行业海外债权

152、规模同比变动日本银行业海外债权规模同比变动 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，国际清算银行，华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21(%)日本美国中国-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21(%)日本美国中国2055（%）主要银行

153、地区银行(80)(60)(40)(20)02040608010099Q200Q201Q202Q203Q204Q205Q206Q207Q208Q209Q210Q211Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2（十亿美元）美国欧洲发达国家非洲和中东发展中国家亚太发展中国家 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 银行银行 图表图表83：主要银行国内及国际业务存贷利差主要银行国内及国际业务存贷利差 图表图表84：1983-23M9 城市城市银行证券投资余额银行证券投资余额 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本

154、央行，华泰研究 推进综合金融，提升非息收入。推进综合金融，提升非息收入。在 21 世纪初的金融再生计划中，为丰富银行盈利结构，日本政府允许银行开展混业经营。为应对长期低利率环境对息差的侵蚀，近年来日本银行业开始主动寻求更多元化的收入结构，以降低自身盈利模式的利率敏感性。主要银行在集团化、混业经营方面具备优势，依靠银团贷款、资产证券化和并购等综合金融业务将中收占比稳定在 30%以上，高于区域性银行。此外，外汇、衍生品等代客交易业务和股票、债权投资收益也是非息收入的重要贡献。受益于资本市场波动程度上升，近年来代客业务收入呈上升趋势。图表图表85：日本日本主要银行收入结构主要银行收入结构（FY201

155、2-FY2022）图表图表86：日本日本区域银行收入结构区域银行收入结构（FY2012-FY2022）资料来源：日本金融厅，华泰研究 资料来源：日本金融厅，华泰研究 地区地区银行：银行：信用下沉信用下沉+久期策略久期策略，增厚表内业务，增厚表内业务息差息差 布局中小企业贷款布局中小企业贷款，提升存贷利差提升存贷利差。中小企业融资需求较大，贷款利率一般高于大型企业。13 年以来区域银行加快布局中小企业客群，13-22 年区域银行（包括地区银行和第二地银）中小企业贷款余额的年复合增长率达到 4.3%（城市银行为2.3%），因此贷款收益率也更高。同时，日本银行业长期处于低利率环境下，整体的负债成本均

156、已降至较低水平，区域银行与大型银行的负债成本相差无几。综合来看，区域银行可以通过信用下沉的策略在国内贷款业务中取得更高的息差，增厚利润。0.50.70.91.11.31.51.701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22国内存贷利差国际存贷利差（%）020406080083 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23(万亿日元)x 10000交易账户政府债地方政府债公司债和短期公司债股票外国证券50%52%51

157、%49%48%47%48%45%47%50%54%28%31%30%31%33%34%35%34%33%36%35%22%18%19%20%20%19%17%22%20%14%10%0%20%40%60%80%100%13-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03主要银行利息净收入手续费收入其他85%86%85%85%88%90%88%85%87%89%98%10%11%12%12%11%12%13%12%13%14%17%6%3%4%3%1%-2%-1%3%-1%-3%-15%-20%0%20%40%60%80%100%13-0

158、3 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03区域银行利息净收入手续费收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 银行银行 图表图表87：2000-23M9 中小企业贷款余额同比变动中小企业贷款余额同比变动 图表图表88：日本日本银行业国内贷款息差及拆解（主要银行银行业国内贷款息差及拆解（主要银行 vs 区域银行区域银行）资料来源：Wind，日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 缩短贷款期限，拉长资产久期。缩短贷款期限，拉长资产久期。过去 20 年，日本银行业长期处于低利率环境下

159、，久期缺口（资产和负债的重定价时间差，为正时银行资产净值与利率变动方向相反）逐渐扩大，区域银行和信用金库尤为明显。具体来看，区域银行采取的策略包括：1）负债端，缩短负债期限、压降定期存款占比，以降低负债成本。2）资产端，加大房地产中长期贷款的投放以应对公司贷款需求的萎缩，从而拉长资产久期。此外，信用金库还加大长期债券投资，以弥补高息债券利润的下降。图表图表89：2000-2022 年年日本日本各类银行久期差各类银行久期差 图表图表90：日本日本区域银行负债同比增量结构区域银行负债同比增量结构 资料来源：日本央行，华泰研究 注：地区银行和第二地银合并计算 资料来源：Wind，日本央行，华泰研究

160、(20)(15)(10)(5)05101500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(万亿日元)x 10000城市银行地区银行第二地区银行(1.4)(0.7)0.00.71.42.12.83.5(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.500708095122（%）（%）主要银行贷款息差（右）区域银行贷款息差（右）主要银行贷款收益率主要银行负债成本区域银行贷款收益率区域银行负债成本0.00.51.01.52.02.53.03

161、.500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22主要银行区域银行信用金库(30)(20)(10)04 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22(万亿日元)x 10000活期存款普通存款储蓄&分期储蓄定期&通知存款特殊存款&纳税准备非居民日元存款外币存款金融机构存款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 银行银行 启示录：品鉴日本银行业得与失启示录：品鉴日本银行业得与失 二战至今，日本

162、银行业经历了萌芽、兴起、繁荣、衰弱再到复苏的兴衰起伏。二战至今，日本银行业经历了萌芽、兴起、繁荣、衰弱再到复苏的兴衰起伏。从二战后的百废待兴、80 年代到达巅峰、90 年代的萧条再到新世纪以来的逐步复苏，一方面日本银行业的兴衰变化是日本经济从高速增长、泡沫经济转向长期萧条的反映，另一方面也深刻地受到国内制度体系、监管政策等多方面综合影响。复盘日本银行业近百年历史，从中探寻出其竞争力兴替的深层原因和历史经验。组织形式：独具特色的主银行制度，曾驱动日本战后经济的繁荣。组织形式：独具特色的主银行制度，曾驱动日本战后经济的繁荣。日本的商业银行外部组织形式模仿美国采用股份制公司的模式，在发展过程中逐步形

163、成了独具特色的主银行制度，银银及银企之间互相持股现象突出。战后主银行为企业提供了稳定的资金保障，在社会资金缺乏的条件下满足企业旺盛需求，促进重点产业发展，驱动经济腾飞。但在经济走向衰弱的情况下，企业与银行之间产生不良债权的恶性循环。纵观众多发达国家的立法，基本都对企业间相互持股比例做出一定限制。对比美国而言，银企之间更多以债权债务关系为纽带，彼此具有较强的独立性，采取外部资本监管的方式，较好的防范了银行风险，实现公平竞争，但也会带来较高的监督成本。任何一种制度都有赖于其形成和发展的客观环境，但银银、银企和银政关系的平衡始终是一个重要课题。监管制度：“护卫船队”保障银行体系的稳定，但一定程度削弱

164、其竞争力。监管制度：“护卫船队”保障银行体系的稳定，但一定程度削弱其竞争力。金融自由化前日本的银行体系非常稳定，主要因日本政府对银行实行包括利率控制、限制竞争、事后行政指导在内的“护卫船队”式的金融保护行政。政府管控利率以保障银行的高存贷利差，也因此形成了日本银行业以追求规模扩张为主的经营模式。但政府长期的行政保护实则掩盖了日本银行盈利能力较弱的特点，也削弱了其持续经营和业务创新的能力。行政保障消失后，银行业潜在的风险逐步暴露。且面对企业愈发多元化的需求，日本银行在面临全球金融自由化冲击时显得竞争力有所缺乏。相较欧美国家而言，日本在 90 年代由分业向混业模式的转变实则也是政府主导，大型银行间

165、的一系列合并均是政府加强监管的结果，“金融大爆炸”改革并未从根本上改变传统的政府主导、限制市场功能的缺陷。制度变迁：“金融大爆炸”旨在解除金融管制与保护，但改革时机有所滞后。制度变迁：“金融大爆炸”旨在解除金融管制与保护，但改革时机有所滞后。1980s 中期以放松管制、实施金融自由化为核心的“金融大爆炸”开始席卷欧洲继而影响到美国。日本的金融改革自 1998 年由时任日本首相的桥本龙太郎开启，几乎修改了当时所有法律推动金融体系全面革新，旨在打破“护卫船队”的金融体制。但日本改革较欧美国家而言有所滞后，主要也因受到既得利益者的阻挠，彼时美国一大批银行机构已完成兼并重组形成强势力量，日本也因此错过

166、金融改革的最佳时机。此外，日本金融制度的改革是不彻底的，改革过程中政府的人为干预一直存在，旧有制度的影响难以摆脱，一定程度抑制了银行的业务创新。美国银行业在发展过程中也曾一度受到直接融资市场的发展的冲击，监管当局及时调整监管政策来推动美国银行业发展，美国商业银行也通过多种手段顺应形式变化，创新业务模式，降低对传统存贷业务的依赖，最终占据金融市场的主导地位。银行体系：从大藏省到金融厅的建立，维护央行及货币政策的独立性至关重要。银行体系：从大藏省到金融厅的建立，维护央行及货币政策的独立性至关重要。大藏省自诞生之日起就高度集权管理国家事务，把握国家财政、金融、税收的制定，对日本银行享有绝对的业务指令

167、权、监督命令权、官员任命权及具体业务操作监督权。央行则处理一些较为边缘事务，与西方国家相比，日本央行缺乏独立性。政府的干预约束了央行的货币政策制定功能，也是导致其后来决策较为固化、对市场变化反应不灵敏的重要原因之一。另外，大藏省与日本财阀之间的勾结也导致腐败现象严重，监管机制不透明，导致金融机构不良贷款高企。维持央行的中立性与货币政策的独立性，建立完善的监管机制对保障金融体系的平稳运行至关重要。因此 1998 年起日本对金融体系全面改革，金融厅正式成立，直属于首相府，作为日本监督管理的最高权力机构，负责管理和监督日本金融机构的各项业务，保障监管机构的独立性，促进金融业的公平竞争。免责声明和披露

168、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 银行银行 战略布局：把握国际化机遇，寻找弱经济环境下的新增长极。战略布局：把握国际化机遇，寻找弱经济环境下的新增长极。日本的储蓄率一直处于发达国家之首，战后证券市场发展缓慢，银行在资金分配中起到重要作用。70 年代经济增速放缓后，国内储蓄吸收能力下降，大额贸易顺差资金也需要寻求出路，为日本银行的国际化提供了坚实的基础，多年来日本始终稳居世界第一债权国的地位。城市银行凭借着规模和管理优势成为国际化的引领者，顺应全球经济变化趋势曾有过三波海外扩张的浪潮。尤其在 2008 年全球性金融危机爆发后，美欧大行国际化战略收缩的情况下，面对国内经济疲软的现

169、状，以三菱日联银行为代表的三大城市银行将目光瞄准海外市场。全球化布局策略逐步显效，目前三大城市银行的境外资产占比低于国内，贡献更高的收益和更低的风险。这与其充分利用内外部资源优势、优选区域布局、高端化轻型化的业务转型和稳健审慎的风险把控是分不开的。图表图表91：报告涉及公司报告涉及公司 简称简称 代码代码 三菱日联金融 8306 JT 三井住友金融集团 8316 JT 瑞穗金融集团 8411 JT 理所纳金融集团 8308 JT 福冈金融集团 8354 JT 北海道金融集团 8377 JT 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1）日本 YCC 调整不及预期。YCC 调整力

170、度或不及市场预期，利率持续处于较低水平。2）日本经济修复力度不及预期。日本经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性，银行经营或仍有压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 银行银行 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅

171、供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本

172、公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告

173、中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见

174、及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整

175、份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有

176、限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 银行银行 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构

177、投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接

178、从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票

179、及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准

180、 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 银行银行 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有

181、中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：

182、100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司