1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 2023E EPS（元）（元）2024E EPS（元）（元）评级评级 南华期货 0.70 0.93 增持 中国太保 2.21 3.02 买入 中国平安 4.65 6.19 增持 新华保险 2.69 3.98 增持 中国人寿 0.80 1.15 增持 江苏金租 0.67 0.76 增持 东方财富 0.52 0.59 增持 中信证券 1.4

2、7 1.61 增持 瑞达期货 0.57 0.74 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 资管通鉴系列十八：新形势下，浅析国内保险资管行业格局与发展路径2023-09-25 资管通鉴系列十七：总结篇，欧洲资管市场的微观实践2023-06-03 资管通鉴系列十六：总结篇，欧洲资管市场的宏观映射2023-04-22 emailAuthor 分析师：分析师：徐一洲 S01 assAuthor 研究助理：研究助理：李思倩 投资要点投资要点 summary 大和资管是大和资管是大和证券集团下重要的资管子公司。大和证券集团下重要的资管子公司

3、。1）发展历程方面，大和资管的成立源于1959年大和证券公司旗下资管业务分离而成立的资管子公司，后依托产品开发、渠道拓展和全球化策略加强资产管理业务布局，目前资管板块对于大和证券集团的利润贡献度接近五成。2）股权结构方面，大和证券集团拥有绝对的控制权，确保资管公司与母公司实现战略一致性，形成整体竞争优势。3）公司治理方面，大和资管核心管理层源于母公司人才输出，组织架构由市场总部、基金管理总部和8个中后台部门组成。4）在未来战略规划中涉及资管业务方面，公司计划 2023年管理规模较 2022年增加 1.3万亿至 25 万亿日元，经常性收入较 2022 年提升 59.2 亿日元达到 240 万亿日

4、元，在 2030 年管理规模目标超过 30 万亿日元，未来将通过开发高附加价值的产品和扩大分销渠道以实现规模持续扩张，以数字化转型推动公司发展。大和资管通过管理规模增长和成本控制兑现利润。大和资管通过管理规模增长和成本控制兑现利润。1）财务表现上，大和资管公司受市场波动变动较大，在 2001-2022 年期间，公司营业收入和净利润以复合增速 2.4%和 12.3%达到 704.1 亿和 103.2 亿日元，净利率和 ROE 分别提升至 14.7%和 25.5%。2）业务结构上，基于 AUM 收取的资产管理费是公司的收入支柱，2016-2022年收入贡献度始终维持在97.5%以上，从成本端来看，

5、以销售费用和研究费用为主的营业支出和以人力成本为主的一般管理费是成本端主要构成，2022 年营业支出和一般管理费分别占总成本的 78.3%和22.7%。3）利源增长以量补价，2012-2022 年公司管理规模以 7.2%的年化增速增长至 23.7万亿日元，其中公募产品规模为 21.6万亿，股票型是主要产品形态，平均管理费率则持续下行至 0.3%。4）微观产品上，大和资管建立ETF产品系列“iFreeETF”，其管理规模占股票型产品的比例已经超过50%。大和资管采取在业务架构、产品布局、分销渠道和组织机制等方面并举，以大和资管采取在业务架构、产品布局、分销渠道和组织机制等方面并举，以对抗经济下行

6、周期对于资管业务的负面影响。对抗经济下行周期对于资管业务的负面影响。1）通过成立大和资管的兄弟公司开始多元化布局，1999 年 4 月参与设立大和住银，大和住银在养老金管理方面具有较高优势，2019 年与三井住友资管公司业务合并，建立更大规模的资管业务子公司；2009 年进入不动产资管业务，目前不动产业务贡献了大约 40%的资管收入；除此之外，集团资管业务和外资形成联盟合作并展业。2）资管公司顺应日本储蓄转移到投资的市场环境带来的需求变化，持续优化产品和销售渠道，在日本经济下行周期中不断设立投资境外市场的产品以丰富投资策略，巩固集团分销渠道基础上拓展三方渠道。3）在内部组织管理上，以优化薪酬机

7、制、优化基金产品结构和调整组织架构适应市场环境。风险提示：资产规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险。summary 大和资管是大和证券集团下重要的资管子公司。大和资管是大和证券集团下重要的资管子公司。1）发展历程上，大和资管成立源于1959年大和证券公司旗下资管业务分离而成立资管子公司，目前资管对于大和证券集团的利润贡献度接近五成。2）股权结构上，大和证券集团拥有绝对控制权，确保子公司与母公司战略一致性。3）公司治理上，大和资管核心管理层源于母公司人才输出，组织架构由市场总部、基金管理总部和八个中后台部门组成。4）未来战略对证券资管业务的规划中，公司计划 2023 年管理规模同比增加

8、 1.3 万亿至 25 万亿日元，经常利润同比提升59.24亿至 240亿日元，在 2030 年管理规模目标超过 30万亿日元，通过开发高附加价值的产品和扩大分销渠道实现规模扩张，以数字化转型推动发展。大和资管通过管理规模增长和成本控制兑现利润。大和资管通过管理规模增长和成本控制兑现利润。1）财务表现上，在 2001-2022年期间，大和资管的营业收入和净利润以 2.4%和 12.3%的年化增速达到704.05 亿和 103.17 亿日元，净利率和 ROE 分别提升至 14.7%和 25.5%。2）业务结构上，基于 AUM 收取的资产管理费是公司的收入支柱，贡献了近九成收入；成本端，以销售费用

9、+研究费用为主的营业支出和以人力成本为主的一般管理费是主要成本构成，2022年分别占总成本的 78.3%和 21.7%。3）利源增长以量补价，2012-2022 年公司管理规模以 7.2%的年化增速增至 23.7万亿日元，其中公募产品规模为 21.59 万亿日元，股票型是主要产品形态，平均管理费率则持续下行至 0.3%。4）微观产品上，大和资管建立 ETF 产品系列“iFreeETF”，其管理规模占公司股票型产品的比例已经超过 75%。大和资管采取在业务架构、产品布局、分销渠道和组织机制等方面并举，以大和资管采取在业务架构、产品布局、分销渠道和组织机制等方面并举，以应对经济周期的波动应对经济周

10、期的波动。1）通过成立大和资管的兄弟公司开始多元化布局。1999年 4月参与设立大和住银，其在养老金管理方面具有较高优势，2019年大和住银与三井住友资管公司业务合并，建立更大规模的资管子公司；2009年进入不动产资管业务，目前贡献了集团大约 40%的资管收入；此外，集团资管业务和外资金融机构形成联盟合作进行展业。2）顺应日本储蓄转移到投资的市场环境，大和资管持续优化产品线，一方面重点在中国、印度等新兴经济体进行产品创设，另一方面顺应经济环境在本土开发高股息策略产品，同时积极布局 REITs、ETF 等多元化产品；渠道方面，在巩固集团分销渠道基础上拓展三方渠道，例如大型银行和日本邮政集团。3）

11、在内部组织管理上，以优化薪酬机制、优化基金产品结构和调整组织架构适应市场环境。例如，2003 年大和资管引入基金经理和分析师相互评估业绩的机制，以促进更高水平的专业性和竞争力；2008 年，兄弟公司大和住银提出“没有阿尔法就没有绩效”的原则，确保基金经理高度关注业绩和超额收益。风险提示：资产规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险。summary 大和资管是大和证券集团下重要的资管子公司。大和资管是大和证券集团下重要的资管子公司。1）发展历程方面，大和资管的成立源于 1959年大和证券公司旗下资管业务分离而成立的资管子公司，后依托产品开发、渠道拓展和全球化策略加强资产管理业务布局，目前资

12、管板块对于大和证券集团的利润贡献度接近五成。2）股权结构方面，大和证券集团拥有绝对的控制权，确保资管公司与母公司实现战略一致性，形成整体竞争优势。3）公司 title 资管通鉴系列资管通鉴系列十九十九：日本篇，日本篇，以多元化业务弱化周期波动的大和资管以多元化业务弱化周期波动的大和资管 createTime1 2023 年年 12 月月 19 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、公司介绍：大和证券集团下重要的资管子公司.-4-1.1、大和证券：创立百年的混合经营综合性集团.-4-1.2、大和

13、资管：集团下设的重要证券资管子公司.-5-1.3、历史沿革：通过全球化和产品创新实现扩张.-6-1.4、股权结构：集团对资管公司拥有绝对控制权.-8-1.5、治理结构：核心管理层源于母公司人才输出.-8-1.6、经营战略：盈利能力和盈利质量为当期重点.-10-2、业务模式：规模扩张和成本控制兑现利润增长.-13-2.1、财务表现：顺应日本资本市场波动下的震荡上行.-13-2.2、商业模式：以公募为主的管理费收入是增长来源.-14-2.3、利源分析：股票型产品是规模和收入增长驱动力.-18-2.4、微观产品：ETF产品驱动公司资管规模持续扩张.-21-3、日本资管公司如何应对经济周期波动.-22

14、-3.1、通过成立兄弟公司尝试多元化布局.-22-3.2、顺应市场趋势优化产品和渠道结构.-25-3.3、以内部组织管理体系改革提升效率.-30-4、风险提示.-31-图目录图目录 图 1、大和证券集团由五大业务构成.-5-图 2、2022 年集团资管业务净收入占比 15.2%.-6-图 3、2022 年集团资管业务经常利润占比 51.2%.-6-图 4、资产管理部门规模以证券资管为主但不动产资管贡献一定比例收入.-6-图 5、国际化扩张和产品创新共同驱动公司发展.-8-图 6、大和资产管理公司治理结构.-9-图 7、2023 年计划实现 240 亿日元的经常利润目标.-13-图 8、2023

15、 年计划达到 25万亿日元的 AUM 规模.-13-图 9、大和资管营业收入受市场周期影响变动较大.-14-图 10、大和资管净利润显著增长后保持高位波动.-14-图 11、净利率上升后稳定在 15.0%的中枢浮动.-14-图 12、ROE中枢维持在 25%左右.-14-图 13、资产管理费是大和资管最主要的收入来源.-15-图 14、2022年营业支出占总成本比重为 78.3%.-16-图 15、支付手续费是大和资管的主要成本项目.-17-图 16、单位 AUM 的销售费用呈持续下降态势.-17-图 17、单位 AUM 的调查费同样呈下行趋势.-17-图 18、一般管理费以薪酬福利为主.-1

16、8-图 19、单位 AUM 承担的人力成本呈缓慢下行态势.-18-图 20、大和资管 AUM 呈现稳步上升趋势.-19-图 21、公募基金管理规模扩张驱动 AUM上行.-19-图 22、股票资产是投资信托主要资产配置方向.-20-图 23、投资信托主要投资于日本国内资产.-20-图 24、投资于日本国内股票的资产规模占比达 62.1%.-21-图 25、大和资管公司的产品平均管理费率呈逐年下降趋势.-21-图 26、大和资管“iFreeETF”产品线.-22-图 27、大和住银早年养老金 AUM 占比超 60%.-23-yU9ZfUdY9X8XoMmMmNsMoO8O8Q6MoMmMsQpMe

17、RqRmOlOsQrR9PpOnNxNqQnMvPmNqN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 28、大和住银养老基金管理能力排名领先.-23-图 29、2019年大和住银和三井住友资产管理公司（SMAM）业务合并.-24-图 30、大和不动产资管业务主要公司 AUM 年化增速达 14.4%.-25-图 31、2022年大和不动产资管业务规模构成（单位：万亿日元）.-25-图 32、20 世纪 90 年代泡沫破灭后日本股市进入下跌周期.-26-图 33、2004-2009 年大和资管公募股票基金（除 ETF）

18、市场份额快速提升.-27-图 34、2007年主动管理基金 1年回报率表现评级.-28-图 35、2007年主动管理基金 3年回报率表现评级.-28-表目录表目录 表 1、大和资管非外部董事中半数以上曾任职于集团管理体系.-9-表 2、执行董事会成员主要任职于市场总部.-10-表 3、集团中期经营战略财务和非财务 KPI.-11-表 4、追加型是投资信托的主流产品形态.-20-表 5、iFreeETF系列中规模前十 ETF产品.-22-表 6、大和住银主要新设产品（单位：亿日元）.-28-表 7、大和资管主要新设产品（单位：亿日元）.-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

19、之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、公司介绍：大和证券集团下重要的资管子公司、公司介绍：大和证券集团下重要的资管子公司 1.1、大和证券：创立百年的混合经营综合性集团、大和证券：创立百年的混合经营综合性集团 大和证券集团（大和证券集团（Daiwa Securities Group Inc.）是一家混合经营的综合性证券集团。）是一家混合经营的综合性证券集团。大和证券集团的前身藤本证券经纪人创立于 1902 年，于 1942 年更名为藤本证券公司；1943 年，藤本证券公司与日本信托银行合并成立了大和证券公司（Daiwa Securities）；

20、1999 年公司变更为控股结构，改名为大和证券集团。在其 120 余年的发展历程中，集团经历了多次经济环境和金融市场的重大动荡，通过适应不断变化的市场来维持和发展业务。大和证券集团采用混合经营模式，即以证券相关业务为核心、其他业务加以支持的形式，通过加入更多新业务来同证券业务形成协同效应，例如大和不动产资产管理公司、大和 NEXT 银行、大和能源&基建公司等等。大和证券集团为客户提供全面的投融资等金融服务，目前业务结构分成五大核心板块：零售业务、批发业务（包含全球市场及全球投资银行）、资产管理业务、投资业务和其他业务。零售部门为个人和非上市公司客户提供广泛的金融产品和服务。零售部门为个人和非上

21、市公司客户提供广泛的金融产品和服务。零售部门通过全国分支机构网络、互联网和联络中心等渠道向客户提供股票、债券、信托投资、包装账户服务、保险、银行、遗产相关服务等产品和服务。零售部门的收入主要源于提供资产管理相关产品和服务收取的佣金。批发部门进一步分为全球市场和全球投资银行两类业务。批发部门进一步分为全球市场和全球投资银行两类业务。全球市场主要为日本和海外的机构投资者和公司提供股票、债券和外汇及衍生品的销售和交易服务，并为零售部门提供金融产品和销售方面的支持。全球投资银行的业务包括有价证券承销、并购咨询服务等。交易收入和服务相关佣金是批发部门主要的收入来源。资产管理部门由证券资产管理和不动产资产

22、管理两大细分领域构成。资产管理部门由证券资产管理和不动产资产管理两大细分领域构成。证券资管以大和资产管理公司（Daiwa Asset Management）为代表，主要职责为设立和管理投资信托，并向日本和海外的机构投资者提供投资顾问和管理服务；不动产资管业务以大和不动产资产管理公司（Daiwa Real Estate Asset Management）和大和Office 投资公司（Daiwa Office Investment Corporation）为代表，业务围绕 J-REIT资产管理展开，管理投资于不动产的投资公司和基金，投资范围覆盖办公、住宅、医疗保健（包括养老院、医院）、酒店、基础设

23、施、物流等领域，部门整体以投资信托管理费以及不动产投资收入为主要的收入来源。投资部门投资于货币债权、私募股权、房地产、能源和基础设施等广泛的资产。投资部门投资于货币债权、私募股权、房地产、能源和基础设施等广泛的资产。除了资产投资外，部门也开展以创建新投资基金为主的业务。部门主要收益来源是 IPO 和并购交易的销售收益、投资私募股权企业的资本收益、私募股权基金管理费和业绩费收入、股票股息和电力销售收入。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 其他业务部门涵盖了除隶属于上述四个部门以外的其他集团子公司。其他业务部门涵盖了

24、除隶属于上述四个部门以外的其他集团子公司。其他业务部门主要业务包括由大和综研（Daiwa Institute of Research）负责的信息服务（系统咨询/系统集成）、研究和咨询业务以及由大和 Next 银行负责的银行业务。图图 1、大和证券集团由五大业务构成、大和证券集团由五大业务构成 资料来源：大和证券集团业务及财务说明公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、大和资管：集团下设的重要证券资管子公司、大和资管：集团下设的重要证券资管子公司 目前资管业务已经成为大和证券集团重要的利润组成部分。目前资管业务已经成为大和证券集团重要的利润组成部分。资产管理是集团收入规模靠前的业务板块，核心

25、业务包括负责设立和管理投资信托的证券资管以及围绕 J-REIT 开展的不动产资管。2009-2022 年，大和证券集团的资管部门净营业收入由 314.92 亿日元上升至 703.94 亿日元，复合增速为 6.4%；经常利润（即考虑非主营业务收入及支出后的利润，后同）从 111.97 亿日元上升至 445.26 亿日元，复合增速达 11.2%。集团收入结构较为稳定，近两年以来资产管理部门的净营业收入占比呈现上升趋势，截至 2022 年，其对于集团整体净营业收入的贡献占比达到 15.2%；利润贡献方面，资产管理部门对集团经常利润的贡献度随着收入贡献度增长同样快速提升，由 2009 年的 10.9%

26、震荡上行至 2022 年的 51.2%，经常利润贡献度远超净营业收入贡献度，原因在于资产管理部门的经常利润率在各个子板块中位居前列，2022 年资产管理部门经常利润率达到 63.3%，高利润率反映出资管部门极强的利润转化能力。大和证券集团大和证券集团其他其他零售部门零售部门批发部门批发部门资产管理部门资产管理部门投资部门投资部门大和综研有限公司大和Next银行有限公司大和证券Business Center有限公司大和证券Facilities有限公司等 大和证券有限公司等 大和证券有限公司 大和证券资本市场（欧洲）有限公司 大和证券资本市场（香港）有限公司 大和证券资本市场（新加坡）有限公司 大

27、和证券资本市场（美国）控股有限公司 大和证券资本市场（美国）有限公司等 大和资产管理有限公司 大和房地产资产管理有限公司 大和证券Office投资公司 Samty Residential投资公司等 大和企业投资有限公司 大和PI Partners 大和能源基建有限公司等信息服务业务银行业务事务代理业务不动产租赁和管理业务有价证券关联业务、投资咨询和代理业务有价证券关联业务、投资咨询和代理业务有价证券关联业务有价证券关联业务有价证券关联业务子公司整合与管理有价证券关联业务投资管理业务、投资咨询和代理业务投资管理业务、投资咨询和代理业务对特定资产的投资管理对特定资产的投资管理投资业务投资业务投资业

28、务母公司母公司子公司子公司主要业务主要业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、2022 年年集团资管业务净收入占比集团资管业务净收入占比 15.2%图图 3、2022 年集团资管业务经常利润占比年集团资管业务经常利润占比 51.2%资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资产管理部门以证券资管业务为主要的收入来源。资产管理部门以证券资管业务为主要的收入来源。根据 2022 年年报数据显示，证券资管净营业收入为428.82亿日元

29、，贡献了资产管理部门约六成的收入，不动产资管业务贡献剩余约四成收入。从规模结构来看，集团资产管理业务的管理规模以证券资管为主，截至 2022 年，证券资管主要公司和不动产资管主要公司的AUM 分别为 23.7、1.4 万亿日元，因此证券资管的核心公司“大和资产管理公司”在集团的资管业务中具有重要地位。以下讨论重点聚焦于“大和资产管理公司”。图图 4、资产管理部门资产管理部门规模以证券资管为主但不动产规模以证券资管为主但不动产资管资管贡献一定比例收入贡献一定比例收入 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、历史沿革：通过全球化和产品创新、历史沿革：通过全球化和产品创新实

30、现扩张实现扩张 大和证券大和证券资管资管的历史可追溯的历史可追溯至至 1950 年前后大和证券的成立和日本资管法律体系年前后大和证券的成立和日本资管法律体系的初步形成的初步形成。1943 年，藤本证券和日本信托银行合并，大和证券公司正式成立。大和证券的资产管理业务于五十年代初逐步成型：1951 年，日本证券投资信托法正式生效，日本资管行业形成雏形，并朝着更成熟的模式和更完善的监管体系发展；同年，大和证券注册为投资信托管理公司，自此公司可以展开向公众0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-0030004000500060002009

31、A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元零售批发资管投资其他资管占比（右）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元零售批发资管投资其他资管占比（右）0%20%40%60%80%100%AUM净营业收入证券资管不动产资管 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

32、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 募集资金发行契约型投资基金的业务；1952 年，大和证券启动日本第一支开放式基金的募集；1959 年，大和证券分离资管业务，子公司大和资产管理公司正式成立。大和资产管理公司经历六十余年的发展，依托全球布局、协同合作、多元化的产品和服务在日本资管公司中名列前茅。纵观其发展历程，大和资管主要经历了以下几个阶段：起步期（起步期（1959-1983）：开始独立运作投资信托业务，引入新产品与新制度。）：开始独立运作投资信托业务，引入新产品与新制度。1959年，大和证券将资管业务从母公司分离，成立大和证券投资信托委托公司（后更

33、名为“大和资产管理公司”）；1961 年，大和资管成立日本股票投资基金(现在已经更名为“大盘股基金”)；1973 年，大和资产管理公司成为日本首个引入基金经理制度的公司；1981 年，大和资管创设了采用累积方式的“新国债基金”（累积方式特指赎回折价购买的债券所得的收益不是在到期时一次性记录，而是在持有期间内对账面价值进行一定金额的增额修正）；1983 年，大和资管创设了日本首个精选型投资信托“超级精选基金”。扩张期（扩张期（1984-2000）：通过产品、渠道拓展和全球化战略加强资产管理业务布局。）：通过产品、渠道拓展和全球化战略加强资产管理业务布局。1984-1994 年，大和资管专注国际化

34、扩张，在全球四个国家和地区（美国、英国、中国香港和新加坡）设立了 5 所办事处及当地分公司。公司在全球扩张期间也积极推进产品和渠道创新。1992 年，公司设立追加型公社债投资信托“Daiwa MMF（Money Management Fund）”，这是由投资者可以自行主动购买的货币基金。1995 年，公司获得投资全权委托业务许可，能够基于客户需求对受托资金做出决策。1997 年，公司成立面向证券账户服务的“Daiwa MRF（Money Reserve Fund）”产品，这是运用证券账户中的暂时闲置资金和证券交易中相关保证金进行投资的货币基金。1998 年，投资信托开始在银行窗口进行销售。19

35、99 年，大和证券公司向控股公司结构转型，更名为大和证券集团（Daiwa Securities Group），在新体制下，大和资管成为了大和证券集团的主要子公司。发展期（发展期（2001-至今）：着力发展多品类产品以及公司间的合作业务，稳定其市场至今）：着力发展多品类产品以及公司间的合作业务，稳定其市场竞争力。竞争力。大和资管着力开设多元产品，2001-2005 年期间，公司专注于新产品设立，资产配置覆盖主题投资信托、日本房地产投资信托（J-REIT）、大宗商品、股票指数等；2013 年，在日本首次设立了对应巴塞尔协议 III 的 ETF“大和上市信托投资 TOPIX Ex-Financial

36、s”，同时推出了面向日本个人储蓄账户（NISA）的产品类型；2014 年，公司新增与“JPX 日经指数 400”相关联的“大和 JPX 日经400基金”和“大和上市投资信托-JPX日经400ETF”；2016年，公司设立“iFree”指数基金系列。21 世纪以来，大和资产管理公司继续增设新的销售渠道，同时也在海外市场通过并购或者成立合资公司的方式增加与外部公司的合作。2005年，公司新增邮局销售渠道，并于开曼群岛新设大和资管服务有限公司（Daiwa Asset Management Services Ltd.(Cayman)）；2009 年，集团设立大和不动产资管公司运营不动产资管业务，与大和

37、资管公司形成协同效应；2010 年，公司于印度 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 收购新生资产管理（印度）私人有限公司（Shinsei Asset Management(India)Private Limited）和新生信托公司（印度）私人有限公司（Shinsei Trustee Company(India)Private Limited）的所有股份；2015 年，公司与韩国未来资产环球投资公司（Mirae Asset Global Investments）合作，共同管理 UCITS基金“未来资产 NEXT 亚

38、太股票基金”；2019 年，公司和 Global X 管理公司成立合资公司Global X Japan Co；2020年，大和证券投资信托委托株式会社改名为大和资产管理有限公司，同年于硅谷设立资本管理公司（Daiwa Capital Management Silicon Valley）；2023 年，公司设立大和黑石私人信贷基金，以响应开发高附加价值的信托投资的公司战略。图图 5、国际化扩张和产品创新共同驱动公司发展、国际化扩张和产品创新共同驱动公司发展 资料来源：公司官网、公司可持续发展报告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、股权结构：集团对、股权结构：集团对资管资管公司拥有绝对控制权公

39、司拥有绝对控制权 大和证券集团为大和资产管理公司的第一大股东，持股比例为大和证券集团为大和资产管理公司的第一大股东，持股比例为 100%。在绝对的控制权下，大和资产管理公司与大和证券集团在经营战略上可以实现一致性，确保资产管理部门与集团其他部门之间协调一致，有利于形成整体竞争优势。由于直接控股，集团可以通过整合其市场资源，包括客户资源、业务渠道等，与大和资产管理公司资源共享，为大和资产管理公司业务推广提供更好的支持，同时能够协调和配置资产管理子公司内部的资源，向资管子公司输出核心技术和人才，提高资源利用效率。1.5、治理结构：核心管理层源于母公司人才输出、治理结构：核心管理层源于母公司人才输出

40、 大和资管公司董事会下设大和资管公司董事会下设了受了受托责任咨询委员会、管理监督委员会和执行委员托责任咨询委员会、管理监督委员会和执行委员从母公司分离，成立大和证券投资信托委托公司1959年年日本首个引入基金经理制度的公司1973年年1995年年母公司结构转型，成立大和证券集团1999年年成立日本股票投资基金（现在已更名为“大盘股基金”）1961年年1981年年先后成立：“Daiwa MMF”“超级TAA100”“Daiwa MRF”1992,95,97年年集团设立大和不动产资管公司在印度收购资产管理公司2009-10年年改名为大和资产管理有限公司；在硅谷设立资本管理公司2020年年成立合资公

41、司Global X Japan Co.Ltd.2019年年开启信托投资银行销售窗口成立:大和上市投资信托-日经225大和上市投资信托-主题地区支援基金Daiwa J-REIT open大和SRI基金大和股票指数225基金2001-05年年1998年年成立“iFree”指数基金系列2016年年与MiraeAsset Global Investments共同管理特定基金产品2015年年三项产品荣获日经年度优秀产品奖最优秀奖1987-88,90年年公司发展公司发展产品服务产品服务先后在欧洲、中国香港、美国、新加坡成立分公司1987-88,90年年成立日本首个精选型投资信托“超级精选基金”1983年年

42、成立导入累加方式的“新国债基金”2005年年起步期（起步期（1959-1983）扩张期（扩张期（1984-2000）发展期（发展期（2001-至今）至今）开设驻纽约办事处1984年年1987-88,90年年1987-88,90,94年年获得投资全权委托业务许可开启邮局销售窗口于开曼设立大和资产管理服务有限公司开启信托投资银行销售窗口成立大和黑石私人信贷基金2023年年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 会。会。其中：1）受托责任咨询委员会负责对涉及基金设立和管理的委员会进行制衡；2）管理监督委员会负责利益冲突管

43、理；3）执行委员会设有一个部门以及四个委员会，分别负责内部审计、产品、系统投资计划、风险管理和可持续发展方面的管理工作。图图 6、大和资产管理公司治理结构、大和资产管理公司治理结构 资料来源：公司可持续发展报告，兴业证券经济与金融研究院整理 大和资管公司的组织架构由大和资管公司的组织架构由 8 个独立部门和两大总部（市场总部和基金管理总部）个独立部门和两大总部（市场总部和基金管理总部）构成。构成。独立部门包括内部审计、企业规划、人力资源、金融、IT和业务流程、资金运作、法律合规和风险管理部门，主要负责中后台业务；市场总部下设 11 个部门，工作以市场营销规划和金融机构管理为主，同时也负责公司信

44、息的披露；基金管理总部下设 8 个部门，负责基金投资计划制定、调查、咨询和管理等业务。大和集团对大和资管大和集团对大和资管的的高管任命高管任命具有具有较较高的高的影响力。影响力。截至 2023 年 4 月 1 日，大和资产管理公司全体高管及员工达 688 人。公司高管结构可分为董事会、监事会和执行董事会。大和资管董事会共有 14 名成员，其中有 11 名非外部董事，非外部董事中有 7 名在加入大和资管公司前任职于大和证券集团管理体系，可见大和证券集团对大和资管公司高管的任命有较高的影响力。表表 1、大和资管、大和资管非外部董事中半数以上曾任职于集团管理体系非外部董事中半数以上曾任职于集团管理体

45、系 姓名姓名 简介简介 小松 干太 任董事长任董事长 2022 年 4 月起任职于大和资产管理公司，曾在大和证券有限公司担任执行副总经理、机构业务部门副负责人 岩崎 靖史 任副董事长、市任副董事长、市场总场总部主管部主管 2022 年 4 月起任职于大和资产管理公司，曾在大和证券担任专务董事 金森 比左志 任董事兼专务执行董事（基金管理总部任董事兼专务执行董事（基金管理总部负责人负责人兼兼 CIO 兼海外商务负责人兼海外商务负责人）2022 年 10 月就职于大和资管公司，此前就职于三菱 UFJ信托银行 重田 修 董事兼专务执行董事（董事兼专务执行董事（IT 和和业务业务流程流程负责人兼法务合

46、规负责人负责人兼法务合规负责人）2012 年加入大和资管公司 执行委员会股东大会董事会会计审计监事会监事会成员受托责任咨询委员会管理监督委员会总经理执行管理委员会内部审计委员会产品委员会系统投资计划委员会风险管理委员会可持续发展委员会 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 关根 太 任董事兼专务执行董事（市任董事兼专务执行董事（市场总部副主管兼市场总部商品负责人场总部副主管兼市场总部商品负责人）2022 年 4 月起任职于大和资产管理公司，曾在大和证券公司担任常务执行董事 城川 博孝 任董事兼专务执行董事（市场任

47、董事兼专务执行董事（市场总部金融法人负责人（金融法人第一部管辖）总部金融法人负责人（金融法人第一部管辖）2023 年 4 月起任职于大和资产管理公司，曾任大和证券常务董事 间宫 贤 任董事兼常务执行董事（市任董事兼常务执行董事（市场总部金融法人负责人（金融法人第二部管辖）兼场总部金融法人负责人（金融法人第二部管辖）兼 Wrap、ETF 业务负责业务负责人人）2021 年 4 月起任职于大和资产管理有限公司，原先为大和证券（包装账户基金业务部长）参与、产品解决方案副负责人 山野井 彻 董事兼常务执行董事（基金管董事兼常务执行董事（基金管理总部主管理总部主管）自 2013 年在大和资管公司任职 赤

48、坂 诚 任董事兼常务执行董事（企任董事兼常务执行董事（企业规划负责人兼人事、秘书业规划负责人兼人事、秘书）2013 年起在大和证券担任产品业务部长 岛田 由香 董事兼执行董事（基金管董事兼执行董事（基金管理总部的管理和理总部的管理和 ESG 负责人兼海外商务副负责人负责人兼海外商务副负责人）自 2017 年在大和资管公司任职 佐藤 英二 董事（非全职、大和证券集团总公司专务执行董事）董事（非全职、大和证券集团总公司专务执行董事）资料来源：公司官网、公司人事变动说明文件，兴业证券经济与金融研究院整理 执行董事会成员主要任职于市场总部。执行董事会成员主要任职于市场总部。大和资管公司执行董事来源于多

49、个业务条线，包括但不限于市场总部业务负责人、基金管理总部负责人、风险管理负责人等，其中 60%的成员来自于市场总部，高占比反映出公司对市场营销规划方面的重视。执行董事共有10人，其中包括2名专务执行董事，皆为市场总部负责人；4 名常务执行董事中有 2 位为市场总部金融法人负责人，另有 2 位分别负责基金管理兼投资企划以及基金运营；其余 4 名执行董事中有 2 名任职市场总部，负责市场营销计划以及产品规划方向，另有 2 名执行董事分别负责管理公司的内部审计以及财务兼风险管理部门。表表 2、执行董事会成员主要任职于市场总部、执行董事会成员主要任职于市场总部 姓名姓名 简介简介 伊仓 智毅 任专务执

50、行董事（市场总部金融法人负责人（金融法人第五部管辖）市场总部金融法人负责人（金融法人第五部管辖）2020 年 4 月起任职于大和资产管理公司，曾任大和证券执行董事 高桥 努务 任专务执行董事（市场总部机构投资销售负责人兼年金业务负责人市场总部机构投资销售负责人兼年金业务负责人）曾任大和证券有限公司常务执行董事 熊原 佑次 任常务执行董事（基金管理副主管兼基金管理总部基金管理负责人兼投资企划负责人基金管理副主管兼基金管理总部基金管理负责人兼投资企划负责人）小林 桂治 任常务执行董事（基金运营负责人基金运营负责人）林 浩太郎 任常务执行董事（市场总部金融法人市场总部金融法人负责人负责人（金融法人第

51、三部管辖）（金融法人第三部管辖）上野 贤一 任常务执行董事（市场总部金融法人市场总部金融法人负责人负责人（金融法人第四部管辖）（金融法人第四部管辖）2022 年 4 月起任职于大和资管公司，曾任大和证券执行董事 栗原 昌由 任执行董事（内部审计负责人内部审计负责人）吉野 浩 任执行董事（市场总部营销计划负责人市场总部营销计划负责人）2015 年在大和证券担任新宿支店长（上野支店长），2018 年加入大和资产管理公司担任部长一职 平井 铁心 任执行董事（财务负责人兼风险管理负责人财务负责人兼风险管理负责人）曾任大和证券集团财务部长、大和证券有限公司财务部长 森 佑二 任执行董事（市场总部产品规划

52、副主管市场总部产品规划副主管）资料来源：公司官网、公司人事变动说明文件，兴业证券经济与金融研究院整理 1.6、经营战略：、经营战略：盈利能力和盈利质量为当期重点盈利能力和盈利质量为当期重点 大和证券集团于 2009 年解散了与三井住友金融集团在批发证券业务方面的合资企业，成为了一家独立的证券公司。2012 年大和证券股份有限公司与大和证券资本市场股份有限公司合并，集团走上了“新”大和证券的发展道路。此后，大 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 和证券集团采取了各种措施来扩大收入来源和简化组织管理，两家公司的合并

53、使集团组织管理更加有效，并增强了应对日益多样化的客户需求的能力。2012-2020 年的中期经营计划“年的中期经营计划“Passion for the Best”着眼于三个方向：建立稳健着眼于三个方向：建立稳健的业务结构、保持稳定的收入增长以及追求最高质量以吸引更多客户。的业务结构、保持稳定的收入增长以及追求最高质量以吸引更多客户。大和集团以三年为一期制定了一系列中期经营计划“Passion for the Best”：1）2012-2014 年为第一期中期经营计划，核心是建立稳健且不受外部环境影响的业务结构，实现收入稳定增长，同时探索多元化收入来源。2）2015-2017 年是日本国民从储蓄

54、到投资的过渡时期，第二期中期经营计划在增长稳定收入和扩大多元化收入来源的基础上新增对质量的追求，用行业最高质量吸引客户，并同客户成为最佳合作伙伴。3）第三期中期经营计划以“质量第一”为核心，运用以客户满意度为指标的销售模式，完成“证券+不动产”混合商业模式的建立，同时在降低成本方面取得显著成效，减少了 180 亿日元的支出。2021 年起，大和证券集团将目光放远至年起，大和证券集团将目光放远至 2030 年，通过中期经营计划规划实现年，通过中期经营计划规划实现“Vision 2030”长期愿景。”长期愿景。“Vision 2030”是大和证券集团制定的长期战略，旨在用可持续经营方针来强化公司经

55、营基础，同时注重员工个体独特性，营造每个人都可以发挥积极作用的工作环境，通过创造可持续的资本周期来实现长期发展目标。“Passion for the Best”2023是实现 2030年愿景的首个三年中期经营计划，集团根据“顾客至上和质量第一”、“通过混合策略创造新的资本循环系统”和“追求数字与现实的最优结合”三个基本方针，从财务和非财务两个方面设置了一系列 KPI，对企业价值的可持续提升具有相当重要的意义。财务 KPI 包括净利润和 ROE、合并总资本比率、针对零售部门的以资产为基础的收入比率以及混合商业模式的盈利能力，非财务 KPI 旨在建立可持续的管理架构，包括托管资产规模、数字化 IT

56、人才数量、女性职场赋权等等。表表 3、集团中期经营战略财务和非财务、集团中期经营战略财务和非财务 KPI 战略战略 指标指标 目标目标 FY2022 财务财务KPI 盈利能力 经常利润（亿日元）2000 869 ROE 10%4.60%金融基础 合并总资本比率 18%21.13%质量第一 零售部门的资产基础收入比率 50%（4Q）51.20%混合模式 混合相关经常利润（亿日元）500 450 混合相关 ROE 25%52%非财非财务务KPI 质量第一 AUC（万亿日元）90 74.7 人力资源 数字化 IT 方面专家人数（人）200 92 Python3 工程师认定基础考试取得资格者数（人）1

57、000 1036 CFPs和 CMAs人数（人）3000 3019 可持续发展 SDGs相关业务投资余额（亿日元）1500 1305 SDG债券排行榜 前三名 第二名 定期（配套）存款余额（亿日元）2000 1482 管理层女性员工占比（大和证券公司）25%19.90%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 董事会女性成员占比（大和证券集团）30%28.60%员工满意度 80%95%资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 净利润增长和优化收入结构是集团中期计划的未来导向。净利润增长和优化收入结构是

58、集团中期计划的未来导向。2023 年集团希望整体经常利润达到 2,000 亿日元的目标，分业务来看，零售、批发、资产管理、投资和其他业务的目标经常利润分别为400、850、500、250、0亿日元，截至2022年末，各业务的经常利润分别为 258.86、28.22、445.26、130.68、6.26 亿日元，资管、投资和其他部门表现较好，但其他板块经常利润仍有较大的上升空间。在市场环境低迷、日本股票市场表现不及预期等因素下，集团业务的多元化发展是实现利润增长的重要保障。在资管方面，大和资管的战略核心为扩大资管规模、提高收入和拓宽产品体系。在资管方面，大和资管的战略核心为扩大资管规模、提高收入

59、和拓宽产品体系。大和资产管理公司为赢得利益相关者的信任和期望，将传承下来的“大和证券集团企业理念”作为上海品茶的基础，承诺六项执行准则，包括“创造创新”、“保持诚实”、“有逻辑地思考并行动”、“换位思考”、“贡献社会的持续发展”以及“团结一致”。集团层面对证券资管业务设立了四大战略目标：1）在）在 2023 年实现年实现 240 亿日元的经常利润目标。亿日元的经常利润目标。截至 2022 年，大和资管公司经常利润达 180.76 亿日元，2023 年目标较 2022 年提升 59.24 亿日元，对应增速达32.8%。公司需要吸引增量资金流入来抵消预计股票下跌导致的基金净值下降的影响，现今日元疲

60、软和针对外国股票的投资增加是有利因素。2）在）在 2023年实现年实现 25万亿日元的万亿日元的 AUM目标。目标。截至 2022年，大和资管公司 AUM达 23.7 万亿日元，2023 年目标较 2022 年提升 1.3 万亿日元，增速达到 5.5%。未来大和资管公司将持续进行规模扩张，计划在 2030 年拥有超 30 万亿日元的资产管理规模，较 2022 年提升 6.3 万亿日元，对应复合增速为 3.0%。3）开发高附加价值的新产品，同时扩大分销渠道实现规模持续扩张。）开发高附加价值的新产品，同时扩大分销渠道实现规模持续扩张。大和资管公司准确把握客户需求且重视投资者利益，例如增加对于投顾账

61、户的服务、积极推进旗舰基金的培养、创设投资于具有高发展潜力且表现优异的投资资产的产品，如“大和黑石私人信贷基金（BCRED）”、“Global X ETF”等，2020-2023 年“Global X ETF”已经实现 4.5 倍的 AUM增长。除产品创新外，公司还积极扩大母公司以外的分销渠道，例如证券公司、注册金融机构等。4）数字化转型（）数字化转型（DX）。）。大和资管公司通过推广数字化转型，改变公司的商业模式，发展以数据驱动的公司文化。自 2021 年起，公司使用内部通讯宣传和技能培训的方式开发员工数字化新思维，提高员工的 IT专业素养和数据分析能力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

62、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 7、2023 年计划实现年计划实现 240 亿日元的经常利润目标亿日元的经常利润目标 图图 8、2023 年计划达到年计划达到 25 万亿日元的万亿日元的 AUM 规模规模 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2、业务模式：规模、业务模式：规模扩张扩张和成本控制兑现利润和成本控制兑现利润增长增长 2.1、财务表现：顺应日本资本市场波动下的震荡上行、财务表现：顺应日本资本市场波动下的震荡上行 大和资管公司营业收入和净利润受市场大

63、和资管公司营业收入和净利润受市场周期周期影响变动较大，影响变动较大，2009 年来年来显著增长显著增长后后保持在保持在高位波动。高位波动。2001-2022 年间，大和资管公司的营业收入从 424.76 亿日元提高至 704.05 亿日元，复合增速为 2.4%；净利润由 9.11 亿日元提升至 103.17 亿日元，复合增速达到12.3%。从2001年以来的经营趋势变化来看，大和资管的收入变动整体可以分为四个时间段，即 2003 年之前的下行期、2003-2007 年的加速增长期、2007-2008年金融危机的下行期，以及 2009年之后的高位震荡期。1）2003 年以前，受到日本股市持续低迷

64、以及长期低利率的影响，大和资管公司的 AUM 持续下降进而影响到公司财务表现，2003 年公司的营业收入和净利润较2001年分别下降 258.38、6.90亿日元，对应降幅达到 60.8%、75.7%。2）2003 年之后日本进入“从储蓄到投资”时期，投资信托市场逐步扩大，推动2004-2007 年公司收入加速上行，营业收入和净利润于 2007 年分别提升至 830.79、106.65 亿日元，年复合增速达 62.6%、106.0%。3）2008 年以来，日本国内投资信托业的外部环境变得越来越严峻，在 2008 年 9月雷曼兄弟倒闭后，情况进一步恶化。金融危机的影响下全行业资产管理规模大幅下降

65、，在 2009 年大和资管进入阶段性经营的低谷，当年公司营业收入和净利润分别下行至 637.95 亿日元和 59.20 亿日元，相较于此前的高点 2007 年降幅为23.2%和 44.5%。4）2009年之后，日经指数完成阶段性筑底进入回升阶段，2009-2014年期间公司营业收入从637.95亿日元增长至918.58亿日元，2014年之后随着市场竞争加剧，尽管公司管理规模依然处于上行通道，但费率冲击带来了收入的下行，公司依托精细化的管理实现降本增效，在收入下行压力下利润依然维持在90-140亿日元区间，表现相对稳定。180.76 24005003002020202120

66、222023目标亿日元亿日元23.72505020202120222023目标万亿日元万亿日元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9、大和资管营业收入大和资管营业收入受市场周期影响变动较大受市场周期影响变动较大 图图 10、大和资管净利润大和资管净利润显著增长后保持高位波动显著增长后保持高位波动 资料来源：公司财务报告、大和证券集团年报、大和证券集团有价证券报告书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财务报告、大和证券集团年报、大和证券集团有价证券报告书，兴业证券经济与金融

67、研究院整理 从盈利能力来看，大和资管公司的净利率从盈利能力来看，大和资管公司的净利率自自 2014 年来年来稳定在稳定在 15%上下浮动，但上下浮动，但股东回报表现相对可观。股东回报表现相对可观。收入利润率方面，2008-2022 年期间，大和资管公司的平均净利率为 13.2%，从 2008年的 9.6%上升至 2014年的 14.6%后，保持在 14%-17%的区间浮动，2021 年公司的净利润率随着收入的改善进一步提升至 17.0%，为最近 5 年的阶段性高点。净资产收益率方面，2008-2014 年期间，大和资管公司 ROE 的变化趋势与净利润波动类似，从 16.3%逐步抬升至 33.5

68、%，而 2014 年至 2020年整体保持缓步下降的态势，直到 2021年随着净利润的跃升 ROE再次上行至 31.6%。图图 11、净净利率上升后稳定在利率上升后稳定在 15.0%的中枢的中枢浮动浮动 图图 12、ROE 中枢维持在中枢维持在 25%左右左右 资料来源：公司财务报告、大和证券集团有价证券报告书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财务报告、大和证券集团有价证券报告书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、商业模式：以公募为主的管理费收入是增长来源、商业模式：以公募为主的管理费收入是增长来源 从收入端来看，基于从收入端来看，基于 AUM 收取的资产管理费是公司的收入支柱

69、。收取的资产管理费是公司的收入支柱。大和资管的收入主要由资产管理费、其他营业收入和净营业外收入构成，2022 年分别占总营业收入的 98.7%、0.8%和 0.5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060070080090010002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元营业收入营业收入YOY（右）-200%-100%0%100%200%300%4

70、00%500%-2002040608002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元净利润净利润YOY（右）9.6%12.7%9.5%11.8%14.6%14.3%15.5%14.2%17.0%14.7%0%5%10%15%20%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A净利率15

71、.2%24.3%20.1%27.5%33.5%28.5%31.4%24.4%31.6%25.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AROE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 1）资产管理费：）资产管理费：资产管理费是大和资管公司主要的收入来源。公司设立并管理投资信托，基于投资信托 AUM 按一定比例收取资产管理费，每日计提并于每个计算期期中和期末结

72、算。2016-2022 年，资产管理费占总收入的比重始终维持在97.6%以上的水平，是大和资管公司主要的收入来源，在此期间，资产管理费从797.47 亿日元下降至 698.45 亿日元，年化降幅 2.2%，原因在于市场竞争带来的管理费率下行。但与此同时，大和资管公司资产规模缓慢上升，一定程度上抵消由费率下降带来的收入下行压力。2）其他营业收入：）其他营业收入：包括投资咨询在内的非资管收入定义为其他营业收入。其他营业收入规模不大且呈缓慢下降趋势，2016-2022 年，由 7.27 亿日元降至 5.59 亿日元，占总收入的比重始终维持在 0.8%的水平。3）净营业外收入：净营业外收入：营业外收入

73、包括投资买卖有价证券带来的资本得利，净营业外收入等于上述收入减去相关亏损。2016-2022 年，净营业外收入由 3.81 亿日元降至 3.31 亿日元，整体在 3 亿至 11 亿日元区间内波动，其中 2019 年净营业外收入增加 7.14 亿日元至 11.03 亿日元，同比增幅达 183.5%。图图 13、资产管理费是大和资管最主要的收入来源、资产管理费是大和资管最主要的收入来源 资料来源：公司财务报告，兴业证券经济与金融研究院整理 从成本端来看，以产品运营成本为主的营业支出和以人力成本为主的一般管理从成本端来看，以产品运营成本为主的营业支出和以人力成本为主的一般管理费是大和资管主要的成本构

74、成。费是大和资管主要的成本构成。2016-2022 年，大和资管的总经营成本由 639.20亿日元降至 550.93 亿日元，年化降幅 2.4%；公司的经营成本由营业支出和一般管理费构成，年复合变动幅度分别为-3.1%和+0.4%，截至 2022 年，营业支出和一般管理费分别占比 78.3%和 21.7%。营业支出降低是总经营成本下降的主要原因。95%96%97%98%99%100%005006007008009002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元资产管理费其他营业收入净营业外收入资产管理费占比（右）请务必阅读正文之后的信

75、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 14、2022 年营业支出占总成本年营业支出占总成本比重为比重为 78.3%资料来源：公司财务报告，兴业证券经济与金融研究院整理 营业支出包括支付手续费、调查费、委托计算费、广告费和其他营业支出。营业支出包括支付手续费、调查费、委托计算费、广告费和其他营业支出。其中：1）支付手续费是委托公司向销售公司支付的事务代理手续费，代理事务包括向受益人（基金持有人）支付分配金、偿还金以及交付运营报告书等，映射至国内市场类似基金销售成本。2）调查费是公司进行宏观研究、市场趋势分析、基金产品相关调查等活动

76、时所产生的费用，另外也包括向外部研究机构支付的委托调查费用，映射至国内市场类似投研成本，由于日本并没有跟随欧洲采用MiFID II 规则，且日本在欧洲发布 MiFID规则之前一直存在调查费成本，因此我们预计这些调查费或将为第三方提供的服务成本。2016-2022 年，营业支出由522.65 亿日元下降至 431.47 亿日元，年化降幅为 3.1%，其中支付手续费和调查费比重最高，2022 年分别占营业支出总额的 68.2%、22.3%。2021 年营业支出同比增加 11.3%至 447.68 亿日元，主要是产品规模扩张带来的产品销售代理手续费的增长。我们我们通过通过支付手续费除以年内平均管理规

77、模得单位支付手续费除以年内平均管理规模得单位 AUM 承担的销售费用，承担的销售费用，通过通过调查费除以年内平均管理规模得单位调查费除以年内平均管理规模得单位 AUM 承担的调查费。承担的调查费。2016-2022 年期间两项单位成本均呈现下行趋势，单位AUM对应的销售费用由0.259%下降至0.124%，降幅达 13.44bps，同时单位 AUM 承担的调查成本同样呈现出稳步下行态势，由0.061%下降 2.01bps至 0.041%。55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%005006007002016A2017A2018A2019A20

78、20A2021A2022A亿日元亿日元营业支出一般管理费营业支出占比（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、支付手续费是大和资管的主要成本项目、支付手续费是大和资管的主要成本项目 资料来源：公司财务报告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、单位、单位 AUM 的销售费用呈持续下降的销售费用呈持续下降态势态势 图图 17、单位、单位 AUM 的调查费同样呈下行趋势的调查费同样呈下行趋势 资料来源：公司财务报告、公司可持续发展报告、大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：年内平均管理

79、规模=（期初 AUM+期末 AUM）/2，下同 资料来源：公司财务报告、公司可持续发展报告、大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 一般管理费由薪酬福利、租赁费、固定资产折旧和其他一般管理费构成一般管理费由薪酬福利、租赁费、固定资产折旧和其他一般管理费构成。薪酬福利包括职工报酬、奖金及其准备金和退休津贴，其他一般管理费包含差旅费、客户招待费、税收和公共会费等。一般管理费为必要且较固定费用，历年整体变化不大，2016-2022 年，一般管理费由 116.55 亿日元增加至 119.46 亿日元，年化增速为 0.4%；其中，薪酬福利为一般管理费的主要构成，2016-2022 年期间薪酬福利

80、保持在 71.33 亿日元的中枢浮动，占一般管理费比重的中枢为 61.1%。我们通过薪酬福利除以年内平均管理规模来刻画单位 AUM所承担的人力成本，2016-2022年期间，单位 AUM的人力成本由 0.046%略微下降 1.58bps 至 0.030%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元支付手续费调查费其他营业费用支付手续费占比（右）调查费占比（右）0.259%0.243%0.206%0.184%0.143%0.135%0.124%0.000%0.0

81、50%0.100%0.150%0.200%0.250%0.300%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A单位AUM的支付手续费0.061%0.059%0.052%0.052%0.042%0.039%0.041%0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A单位AUM的调查费 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、一般管理费以薪酬福利为主一般管理费以薪酬

82、福利为主 资料来源：公司财务报告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、单位、单位 AUM 承担承担的人力成本呈的人力成本呈缓慢缓慢下行态势下行态势 资料来源：公司财务报告、公司可持续发展报告、大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、利源分析：股票型产品是规模和收入增长驱动力、利源分析：股票型产品是规模和收入增长驱动力 在日本市场持续回暖背景下，大和资管的在日本市场持续回暖背景下，大和资管的管理资产管理资产规模规模稳步稳步增长。增长。大和资管业务范围主要包括投资信托管理业务、全权委托投资合同业务以及投资顾问业务三项细分领域，其中投资信托管理业务是最核心的业务构成。整体来看，

83、2012-2022年间AUM呈现稳步上升态势，由 11.8万亿日元增长至 23.7万亿日元，年化增速达 7.2%，仅有 2019 年在疫情的影响下，资产价格下跌导致 AUM 出现短暂下降。2020 年，大和资管 AUM 增幅明显，同比增长 37.8%至 22.6 万亿日元，主要原因在于：1）股市恢复上行带来资产价格反弹；2）大和资管于 2019-2020 年间设立的“Global X ETF”等高附加值产品的规模快速增长；3）增加投顾账户（Fund Wrap）的资金，同时积极推进旗舰基金的培养；4）日本央行 2020 年开始加大对于 ETF产品的购买力度。57%58%59%60%61%62%6

84、3%64%02040608016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A亿日元亿日元薪酬福利租赁费固定资产折旧其他一般管理费薪酬福利占比（右）0.046%0.042%0.040%0.042%0.038%0.031%0.030%0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A单位AUM的人力费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20、大和资管、大和资管 AUM 呈现呈

85、现稳步稳步上升趋势上升趋势 资料来源：公司可持续发展报告、大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 投资信托管理业务是大和资管公司最主要的投资信托管理业务是大和资管公司最主要的 AUM 构成部分。构成部分。截至 2022 年，大和资管的投资信托管理业务规模达 23.4 万亿日元，占同年 AUM 总额的 98.7%，全权委托投资合同业务和投资顾问业务的规模合计为0.3万亿日元，占同年AUM总额的 1.3%，规模贡献较低，因此我们后期讨论以投资信托管理业务为主。进一步的，按照募集方式，投资信托管理业务可以分为公募和私募，公募业务进一步的，按照募集方式，投资信托管理业务可以分为公募和私募，公募

86、业务是大和资管规模增长的主要驱动力，是大和资管规模增长的主要驱动力，且且规模贡献度规模贡献度超超 90%。2000-2022 年，大和资管的股票型公募基金 AUM 由 1.70 万亿日元扩张至 20.23 万亿日元，年化增速达 11.9%，债券型公募基金 AUM 则由 10.31 万亿日元收缩至 1.37 万亿日元，截至 2022 年二者合计规模为 21.59 万亿日元，占投资信托管理业务规模的 92.3%。2004 年以前，大和资管的产品结构以债券型公募为主，2005 年开始发生切换，股票型公募基金成为主要的产品形态及 AUM增长的首要驱动力。图图 21、公募、公募基金基金管理规模扩张驱动管

87、理规模扩张驱动 AUM 上行上行 资料来源：公司年报、大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%052A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A万亿日元万亿日元AUMAUM增速（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A201

88、5A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A万亿日元万亿日元股票型基金债券型基金公募基金同比（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 按照购买方式可再进一步细分为单位型和追加型基金按照购买方式可再进一步细分为单位型和追加型基金。单位型类似国内封闭型基金，仅在初始募集期开放认购，并且信托管理期限有时间限制；追加型类似国内开放型基金，投资者可以在基金成立后随时申购赎回，并且信托管理期限可以无限期。根据大和资管公司公开的 2023 年 5 月末统计数据，股票型和债券型基金均以追加型为主要

89、形态，追加型产品 AUM 占总 AUM 比重达 98.0%。表表 4、追加型追加型是是投资信托的主流产品形态投资信托的主流产品形态 数量（只）数量（只）比率比率 AUM（万亿日元）（万亿日元）比率比率 股票型 92 9.3%0.33 1.3%债券型 92 9.3%0.17 0.7%单位型基金合计单位型基金合计 184 18.7%0.50 2.0%股票型 787 79.9%22.64 91.7%债券型 14 1.4%1.54 6.2%追加型基金合计追加型基金合计 801 81.3%24.17 98.0%总计总计 985 100.0%24.67 100.0%资料来源：公司财务报告，兴业证券经济与金

90、融研究院整理，注：数据截至 2023 年 5 月末 按资产投向区分，截至 2023 年 11月 30日，公司管理产品规模达到 24.98万亿日元，其中投资于股票、债券和 REIT的产品资产规模分别为18.31、3.67和2.06万亿日元，占比分别为 73.3%、14.7%和 8.3%，股票是投资信托主要资产配置方向。按投资区域区分，投资信托资产投向分为仅投日本国内资产、仅投海外（不包括日本）资产和投资于日本在内的全球资产，截至 2023年 11月 30日，仅投日本资产的产品规模占比达 72.5%，是主要构成；随着公司全球化投资战略推进，海外及全球范围的资产配置规模有望进一步扩张，目前公司海外资

91、产投资范围已覆盖美洲、欧洲、亚洲等主要金融市场。图图 22、股票资产是投资信托主要资产配置方向股票资产是投资信托主要资产配置方向 图图 23、投资信托主要投资于日本国内资产投资信托主要投资于日本国内资产 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：海外资产为除日本以外的其他地区的资产，全球资产为包括日本在内的全球地区的资产 73.3%14.7%8.3%3.8%股票债券REIT其他类型72.5%19.0%8.4%日本海外全球 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研

92、究报告 图图 24、投资于投资于日本国内股票日本国内股票的的资产规模资产规模占比达占比达 62.1%资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 产品产品费率方面，大和资管公司的产品管理费率费率方面，大和资管公司的产品管理费率长期长期呈下降趋势。呈下降趋势。我们通过资产管理费收入除以年内平均管理规模测算得到产品平均费率，2016-2022 年期间，大和资管的平均管理费率由 0.51%逐年下降到 0.30%，降幅达 21.92bps，主要系市场竞争加剧及被动化趋势兴起导致管理费率整体下行。图图 25、大和资管公司的产品、大和资管公司的产品平均平均管理费率呈管理费率呈逐年逐年下降趋势下降趋势

93、资料来源：公司财务报告、公司可持续发展报告、大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、微观产品：、微观产品：ETF产品驱动产品驱动公司公司资管规模资管规模持续持续扩张扩张 大和资管旗下大和资管旗下 ETF 系列产品“系列产品“iFreeETF”依托投资产品”依托投资产品多元化多元化、交易费用低、交易费用低、起投金额低起投金额低等特点实现规模增长。等特点实现规模增长。大和资管公司贯彻“让投资更自由”的理念，为迎合多样化投资需求设立了“iFree”系列基金，其中“iFreeETF”是下设的ETF产品线。截至 2023年 11月 30日，“iFreeETF”提供 34只 ETF产品，管

94、理规模共计 14.24万亿日元，占大和资管总AUM的57.0%，成为公司公募资管业务的核心基本盘，投资类型包括股票和 REIT，投资区域包括日本、美国和中国。ETF 主要追踪日经 225 指数、JPX 日经股价指数 400、日本东证指数（TOPIX）、62.1%9.0%7.1%4.9%4.7%3.3%2.8%2.3%3.8%国内股票海外股票国内债券海外REIT海外债券国内REIT全球债券全球股票其他类型0.51%0.50%0.44%0.41%0.34%0.32%0.30%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2016A2017A2018A2019A2020A20

95、21A2022A管理费率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 标普 500 指数（S&P500）、纳斯达克 100 指数（NASDAQ100）、东证 REIT 指数等等，其中有 15 只基金产品为杠杆/反向型，杠杆倍数范围为-2 至+2 倍，4 只为ESG 策略产品，12 只产品适用于小额投资免税制度（NISA），整体看来，“iFreeETF”投资于代表性高的指数并且专注于宽基指数。图图 26、大和资管、大和资管“iFreeETF”产品线”产品线 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理，注：数据截至

96、2023 年 11 月 30 日 以大和资管公司以大和资管公司管理规模最大的股票类管理规模最大的股票类 ETF 产品“产品“iFreeETF TOPIX（一年（一年 1 次次结结算型）”为例：算型）”为例：截至 2023 年 11 月 30日，该产品规模达到 9.08 万亿日元，占公司股票型公募规模的 44.9%。在资产配置方面，该基金追踪东证股价指数（TOPIX），98.9%的资产投资于日本股票，投资范围覆盖东证 33 个行业类别。该产品一般在每年 7 月 10 日进行定期分红，委托公司根据收益分配方针来决定分配的金额。另外在 2024 年 1 月 1 日以后，产品满足一定的条件即可成为 N

97、ISA（小额投资免税制度）的适用对象，满足更多投资者的投资需求。表表 5、iFreeETF 系列中规模前十系列中规模前十 ETF 产品产品 名称名称 资产类别资产类别 成立日期成立日期 资产规模资产规模 （亿日元）（亿日元）追踪指数追踪指数 费率费率 iFreeETF TOPIX（一年 1 次结算型）股票型 2001-07-11 90,803.54 日本东证指数（TOPIX）0.07%iFreeETF 日经 225（一年 1 次结算型）股票型 2001-07-09 42,190.43 日经 225 指数 0.13%iFreeETF JPX 日经 400 股票型 2014-03-26 3,951

98、.41 JPX日经股价指数 400 0.20%iFreeETF 东证 REIT 指数 REIT 2016-10-24 2,028.74 东证 REIT 指数 0.17%iFreeETF TOPIX（一年 4 次结算型）股票型 2020-11-09 622.92 日本东证指数（TOPIX）0.07%iFreeETF MSCI 日本人力设备投资指数 股票型 2016-05-18 609.67 MSCI日本股票人力设备投资指数 0.17%iFreeETF TOPIX高配当 40 指数 股票型 2017-09-25 390.23 TOPIX 高股息 40 指数 0.21%iFreeETF 日经 225

99、（一年 4 次结算型）股票型 2020-11-09 332.61 日经 225 指数 0.13%iFreeETF 东证 REIT 核心指数 REIT 2019-02-07 257.32 东证 REIT Core 指数 0.22%iFreeETF TOPIX 反向（-1 倍）指数 股票型 2015-04-24 147.03 日本东证指数（TOPIX）（-1 倍）0.83%资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理，注：数据截至 2023 年 11 月 30 日 3、日本资管公司如何应对经济周期波动日本资管公司如何应对经济周期波动 3.1、通过成立兄弟公司、通过成立兄弟公司尝试尝试多元化布局

100、多元化布局 大和住银投信顾问有限公司大和住银投信顾问有限公司系系隶属于集团证券资管业务的兄弟公司。隶属于集团证券资管业务的兄弟公司。大和住银投信投资顾问有限公司（Daiwa SB Investments Ltd.，简称大和住银）是由大和证券集团子公司大和投资顾问有限公司、住友银行集团子公司住银投资顾问有限公投资类型细分类别基金数量产品规模（亿日元）规模最大的基金国家市场26139,319.16iFreeETF TOPIX（一年1次结算型）行业主题5782.33iFreeETF MSCI日本人力设备投资指数区域市场12.35iFreeETF 中国粤港澳大湾区创新100指数（GBA100）22,2

101、86.06iFreeETF 东证REIT指数34142,389.90REIT股票总计总计 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 司以及 SBIM投资信托有限公司于 1999年 4月 1日合并而成。在大和住银成立之初，普信金融（T.Rowe.Price）持有大和住银 10%的股份，大和证券集团和住友银行集团（现三井住友金融集团）各持有 44%的股份，住友信托银行（现三井住友信托银行）持有 2%的股份。大和住银从事面向机构和个人投资者的投资信托管理和投资顾问业务，同时也在日本销售普信金融与英国罗伯特弗莱明公司（Rob

102、ert Fleming Group）所设合资公司 T.Rowe.Fleming 资产管理公司的海外证券产品。养老金管理是大和住银的特色业务。养老金管理是大和住银的特色业务。养老基金管理是大和住银的优势领域，公司的养老金业务在早先年的 AUM 规模结构中占比达到 60%以上。自成立以来，大和住银多次在由评级和投资信息公司（R&I）发布的对于资管公司养老基金管理能力综合评估排名中获得第一，基于其在日本价值股票基金管理方面的专业性，大和住银成为日本邮政选中的唯一一家日本国内机构，负责管理其邮政储蓄和邮政人寿保险基金之中的日本股票部分，同时，公司还被授权管理邮政人寿保险基金的外国股权部分。除了与日本国

103、内机构合作以外，大和住银也同美国资管公司普信金融建立了战略合作伙伴关系，此合作提升了大和住银的全球管理和研究能力，并推动大和住银以此为基础建立起良好的海外养老基金管理体系。图图 27、大和住银早年养老金、大和住银早年养老金 AUM 占比超占比超 60%图图 28、大和住银养老基金管理能力、大和住银养老基金管理能力排名领先排名领先 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 大和住银通过大和住银通过业务合并建立更大规模的资管业务子公司。业务合并建立更大规模的资管业务子公司。大和住银成立的 20 年间，其管理规模由 3 万亿日

104、元翻倍增加至 6 万亿日元，为了继续提高公司的竞争力以及对母公司的利润贡献度，除了在产品开发、基金运营、营销等方面具备出色的能力外，还需要对公司系统进行大量投资，扩大公司规模。因此，大和住银同合作伙伴三井住友金融集团（Sumitomo Mitsui Financial Group）达成协议，三井住友资产管理公司（SMAM）和大和住银于 2019 年 4 月 1 日业务合并，成立三井住友 DS 资产管理公司，负责投资信托的构建和管理以及投资顾问服务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.51999A2000A2001A2002A万

105、亿日元万亿日元养老金其他投资顾问业务投资信托养老金占比（右）2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011AR&I养老基金管理能力综合评估排名 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 29、2019 年大和住银和三井住友资产管理公司（年大和住银和三井住友资产管理公司（SMAM）业务合并）业务合并 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 除了养老金业务外，大和除了养老金

106、业务外，大和证券集团证券集团通过布局不动产资管业务弱化资本市场波动通过布局不动产资管业务弱化资本市场波动对于集团经营的影响。对于集团经营的影响。大和证券集团核心证券业务的表现易受市场波动影响，为此集团采用混合经营战略，通过同时开展与证券业务相关性相对较低的业务（如不动产资产管理、银行等），稳定地扩大整个集团的盈利，同时减少业绩波动。因此，集团于 2009 年进入不动产资产管理业务，与证券资产管理业务共同构成大和证券集团的资产管理部门，产生协同效应。大和不动产资产管理业务展业大和不动产资产管理业务展业以来以来 AUM 提升显著。提升显著。大和不动产资产管理公司（Daiwa Real Estate

107、 Asset Management）和Samty住房投资公司（Samty Residential Investment Corp.）为不动产资管业务的主要子公司。其中，大和不动产资产管理公司是大和证券集团的全资子公司，Samty 住房投资公司则是大和证券集团持股40.2%的子公司。自 2009 年以来，大和不动产资管业务持续发展，目前主要管理5类不动产类型，包括写字楼、住房、医疗保健、物流以及酒店；截至 2022年，住房和医疗保健、写字楼类型的不动产资产管理规模占比分别达 50%和 34%，成为不动产资管业务的投资重心。集团在战略层面坚持推进不动产业务，强化不动产资产管理能力，2011-202

108、2年，不动产资管业务主要公司的AUM持续增长，由0.31万亿日元增至 1.37 万亿日元，年化增速达 14.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 30、大和不动产资管、大和不动产资管业务主要业务主要公司公司 AUM 年年化化增速达增速达 14.4%资料来源：大和证券集团年报、大和证券集团财务报告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 31、2022 年大和不动产资管年大和不动产资管业务业务规模构成（单位：万亿日元）规模构成（单位：万亿日元）资料来源：大和证券集团财务报告，兴业证券经济与金融研究院整理 除

109、此之外，集团资管业务和外资形成除此之外，集团资管业务和外资形成合作合作联盟。联盟。例如：1）2005 年 5 月，大和住银和威尔希尔公司（Wilshire Associates）在日本达成合作，为养老金管理公司和机构投资者提供对冲基金 FOF。2）2008 年 7 月，大和资管与巴西最大的私人金融机构之一巴西银行（Banco Itau Holding Financeira S.A.）建立了业务联盟，在日本、巴西和南美其他地区开展证券业务合作。3）2010年 3月 29日，大和资管和大和证券集团宣布收购在印度开展资产管理业务的新生资产管理（印度）私人有限公司（Shinsei Asset Mana

110、gement(India)Private Limited）和新生信托公司（印度）私人有限公司（Shinsei Trustee Company(India)Private Limited）的所有股份，借此集团进入快速发展的印度资产管理市场。3.2、顺应市场趋势优化产品和渠道结构、顺应市场趋势优化产品和渠道结构 日本经济泡沫日本经济泡沫破灭破灭后本土资管公司面临经营挑战。后本土资管公司面临经营挑战。20 世纪 90 年代日本经济泡沫0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2

111、016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A万亿日元万亿日元AUMAUM增速（右）大和不动产资管业务大和不动产资管业务AUM1.37万亿日元万亿日元（截至2023年3月）创立创立年份年份0.46大和证券写字楼投资公司（Daiwa Office Investment Corp.）2009写字楼写字楼0.16大和证券住宅私人投资公司（Daiwa Residential Private Investment Corp.）2012住房和医疗保健住房和医疗保健0.16Samty住房投资公司（Samty Residential Investment Corp.）2018

112、0.36大和证券Living投资公司（Daiwa Securities Living Investment Corp.）20200.05大和证券物流私人投资公司（Daiwa Securities Logistics Private Investment Corp.）2019物流物流0.05大和证券酒店私人投资公司（Daiwa Hotel Private Investment Corp.）2018酒店酒店0.11其他其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 破灭后日经 225 指数进入长达 20 年的下行周期，投

113、资资金难以从日本国内股票获得超额收益，同时日本央行采取的宽松货币政策致使日本债券收益率在低利率环境下迅速下滑，资管公司面临经营挑战，股票型和债券型基金的管理规模较泡沫前的峰值时期均有显著减少。图图 32、20 世纪世纪 90 年代泡沫年代泡沫破灭破灭后后日本股市进入下跌周期日本股市进入下跌周期 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 日本日本人口人口老龄化孕育了投资管理发展的土壤。老龄化孕育了投资管理发展的土壤。21 世纪初，婴儿潮时期（1947-1949 年）出生的一代人迈入老龄化，如何管理其收到的巨额退休奖金以及养老金资产便成为亟需解决的问题，人们对于养老需求的快速释放为投资信

114、托市场带来发展机遇。2005年 4月，日本政府调整存款保险制度，取消对银行存款的无限制担保，使企业和个人的资产管理意识增强，具体表现在确定缴费型养老金计划（DC 养老金计划）的普及和可变养老金保险余额的增加，在此环境下，人们对投资信托和投资顾问服务的需求日益增长，因此大量资金进入投资信托市场。另外，无论是个人还是机构投资者，风险承受能力均有提高，同时对股票投资的需求也不断增长，在长期超低利率的市场环境下，债券型基金资金流入低，致使产品布局的重心逐渐转为股票型基金。从最近一个下行周期中可以追溯的公司发展战略从最近一个下行周期中可以追溯的公司发展战略来看来看，围绕产品端和渠道端的，围绕产品端和渠道

115、端的创新在市场下行周期中依然坚持推进。创新在市场下行周期中依然坚持推进。“Passion for the Best”2008中期经营计划是针对 2006-2008 年的战略规划，在此期间日本市场依然处于下行周期。大和资管的目标为增加股票型基金的资产管理规模、通过银行加强客户支持和扩大分销渠道、提升产品开发能力以及提高管理能力，大和住银则计划提升公司的管理能力、为日本国内养老金开发多样化产品阵容、拓展海外市场以及提高股票型基金的市场化能力，两家公司计划一齐实现 300亿日元经常利润、14万亿日元股票型基金 AUM 以及 5 万亿日元投资顾问 AUM 的量化目标。“Passion for the

116、Best”2011 集团中期经营计划则是针对 2009-2011 年的战略规划，其中，大和资管和大和住银两家公司皆从基金管理能力、基金产品的开发、经营效率和经营基础四个方面入手，分别计划于 2011年实现 150 亿和 50亿日元的经常利润目标。05000000025000300003500040000450---------072009-0

117、---072023-07点点日经225指数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 在产品方面，大和资管很早布局在产品方面，大和资管很早布局固收类固收类基金基金领域，拥有高市场份额。领域，拥有高市场份额。大和证券集团希望通过货币管理基金、债券型基金和高收益海外债券型基金等产品，让个人投资者减少对银行存款的依赖，转而投入证券市场，其货币管理基金（MMF）主要投资于国内外的公司债券及商业票据，以稳定的收益为目标进行管理，在早年拥有特别高的市场份

118、额，在 2001 年达到近 50%的水平。为迎合不断变化的市场环境和需求，为迎合不断变化的市场环境和需求，资管公司资管公司每年设立新的基金产品。每年设立新的基金产品。大和住银方面，2004 年 1 月推出“中国腾飞基金”，是当时公司规模最大的中国股票关联产品，设立之初的管理规模为622亿日元，并于第一年末增加到1000亿日元。同时为了提高大和住银在养老基金市场的地位，增加国内年金管理的资产，公司将基金管理的范围由日本股票扩展到债券型产品和另类投资产品。2007 年，股市下跌、日元升值叠加日本资管市场企业年金的挤出效应等多因素影响下，公司投资顾问业务规模显著降低，致使整体 AUM 下降，但与此同

119、时，个人投资者表现出对于公募型基金产品的投资兴趣，2007 年，“全球高股息股票基金”的管理资产规模由设立之初（2005 年 7月）的 240 亿日元增加到 3679 亿日元。大和资管以大和资管以投资日本股票的开放式基金为核心推出新产品。投资日本股票的开放式基金为核心推出新产品。大和资管致力于增加公募股票型基金的资产管理规模，目标是将公募股票型基金（不包括 ETF）的国内市场份额提高到 10%以上。2005年 7月，公司以高股息和资本收益为投资目标推出“大和日本高股息股票基金”；2006 年 1 月，由于股票市场行情回温，大和资管推出“大和扩大成长股票基金”，投资于具有积极的资本投资计划和企业

120、强化措施的公司；2006年 3月，日本规模最大的生态基金之一“大和生态基金”上线，之后一年内大和资管陆续新增 7 只股票型基金产品，覆盖新兴国家市场、科技、金融等多类主题，公司也于 2007 年 3 月底实现市场份额的目标，公募股票型基金（不包括 ETF）的国内市场份额达到 10.1%。图图 33、2004-2009 年大和资管公募股票基金（除年大和资管公募股票基金（除 ETF）市场份额）市场份额快速提升快速提升 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 1.7 1.4 1.0 1.3 1.6 3.4 5.6 5.6 4.1 5.7 13.9%11.8%10.2%7.6

121、%6.8%6.5%8.5%10.1%10.4%10.9%11.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.01.02.03.04.05.06.01999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A万亿日元万亿日元AUM市场份额（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 除了产品创新，大和资管也针对现有产品进行改善，许多基金取得了较优业绩。除了产品创新，大和资管也针对现有产品进行改善，许多基金取得了较优业绩。大和证

122、券集团下的“大和基金咨询”将基金业绩从 A（高）到 D（低）分为四个等级，从 2007年评级数据来看，大和资管的主动管理型国内股票基金的 1年和 3年回报率整体表现较好，大多数获得了“A”或“B”评级。图图 34、2007 年主动管理基金年主动管理基金 1 年回报率表现评级年回报率表现评级 图图 35、2007 年主动管理基金年主动管理基金 3 年回报率表现评级年回报率表现评级 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资管公司资管公司通过通过推进国际化产品布局推进国际化产品布局扩大管理规模扩大管理规模。2007 年，大

123、和资管扩大了其在纽约、伦敦、中国香港、中国上海代表处和新加坡海外子公司的员工团队，加强海外子公司的基金管理能力。大和资管希望构建高效的交易结构，提高公司内部进行全球基金管理的能力，明确了全球办事处的交易责任：由东京办事处处理亚洲地区办事处的所有交易、伦敦子公司处理欧美所有办事处的交易。产品方面同时进行国际化布局，大和资管于 2007 年推出“大和活力印度股票基金”、“大和台湾股票基金”和“大和巴西股票基金”，位于伦敦的欧洲子公司推出了以澳元计价的“2008-01软商品保本基金”。此外，2008年 5月，符合伊斯兰教法的投资基金（ETF）“大和富时伊斯兰教法日本 100”设立，是大和资管的新加坡

124、子公司在新加坡交易所上市的首只ETF。2009年，大和资管推出了两只投资海外市场的基金“大和外国债券基金（每月股息支付型）-大和精神”和“大和巴西股票开放式基金-里约热内卢之风”，两只基金募集规模均超过1000亿日元。大和住银也在努力满足海外私人和公共养老基金以及其他机构投资者的需求，公司利用其在国内股票基金管理方面的优势，为海外客户提供亚洲股票和替代产品。2007年 2 月，大和住银在首尔设立了代表办公室，并继续扩大海外办事处网络，于2009 年 2 月在上海设立代表办公室。2010 年，大和住银将扩大亚洲资管业务作为优先战略，并将进一步强化亚洲股票的管理和研究能力。表表 6、大和住银主要新

125、设产品（单位：亿日元）、大和住银主要新设产品（单位：亿日元）时间时间 基金名称基金名称 产品特点产品特点 募集募集金额金额 2003Q4 中国腾飞基金 规模最大的中国股票关联基金 622 2005Q2 全球高股息基金 受益于看涨的股票市场，深受投资者欢迎的产品 240 2005Q2 并购价值基金 以并购为主题的基金 470 2005Q3 日本高股息基金 高股息和资本收益为目标的日本股票基金 130 0ABCD只只01214ABCD只只 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度

126、研究报告行业深度研究报告 2005Q4 并购焦点基金 以并购为主题的基金 305 2006Q2 全球最佳基金 2007 年 3 月底净资产达 4720 亿日元 337 2006Q4 亚洲高股息股票基金 满足个人投资者对高股息产品的需求 1468 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、大和资管主要新设产品（单位：亿日元）、大和资管主要新设产品（单位：亿日元）时间时间 基金名称基金名称 产品特点产品特点 募集募集金额金额 2003Q3 大和全球债券基金 获得日本晨星公司颁发的“2004 年度晨星基金奖”258 2005Q2 大和日本高股息股票基金 高股息和资本收益为目

127、标的日本股票开放式基金 521 2005Q4 大和扩大成长股票基金 投资于具有积极的资本投资和企业强化措施的公司 693 2005Q4 大和生态基金 日本规模最大的生态基金之一 313 2006Q1 大和/摩根士丹利世界新兴国家股票 迎合投资者对新兴经济体的兴趣，公司推出的第三大基金 1478 2006Q1 大和金融产业新前沿基金 投资于日本股票市场 543 2006Q2 大和新兴公司股票基金 投资于日本股票市场 435 2006Q2 大和科技导向国家基金 投资于日本股票市场 465 2006Q3 大和环球资产配置基金 三种资产配置政策：本金增长、稳定性和分红收入 723 2007Q1 大和日

128、本精选（日本股票基金）投资于日本股票市场 318 2007Q1 大和全球房地产投资信托基金 投资于海外 REIT 1218 2007Q1 富达亚洲三资产类别基金 投资亚洲地区的股票、REIT 和高收益债券三类资产 618 2007Q2 大和世界高股息股票基金 高股息和资本收益为目标的全球股票基金 673 2007Q3 大和动态印度股票基金 投资于印度股票市场 471 2007Q4 大和俄罗斯股票基金 投资于俄罗斯股票市场 204 2008Q1 大和富时伊斯兰教法日本 100 由没有违反任何伊斯兰教基本原则的日本公司的股票组成-2008Q2 大和巴西债券基金 2008-08 大和资管同巴西银行的

129、顾问密切合作所推出的单位型基金 345 2008Q3 大和能源科技基金 投资于开发出替代能源技术的公司 137 2008Q4 大和中国王牌基金 投资于已获合格境外机构投资者（QFII）批准投资的中国 A股 295 2009Q1 大和罗杰斯国际商品 TM 基金 追踪罗杰斯国际大宗商品指数（RICI）389 2009Q2 大和外国债券基金（每月派息型）-大和精神 投资于发达国家和新兴国家债券，是公司的核心产品 3524 2009Q3 大和巴西股票开放式基金-里约热内卢之风 投资于巴西的高增长潜力股票，也因巴西举办 2014 世界杯以及 2016 奥运会受欢迎 1176 2009Q4 大和印度、巴西

130、和中国国家基建关联股票基金 印度、巴西和中国的股票中，投资有益各国社会基础投资扩大的企业的股票。322 2009Q4 大和日本支援基金 投资于日本股票市场 393 资料来源：大和证券集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理，注：“大和全球债券基金”规模为 2003 年末数据 资管公司顺应市场和政策的变化，进行销售渠道的创新和扩张。资管公司顺应市场和政策的变化，进行销售渠道的创新和扩张。具体包括：1）证券窗口。受益于集团内部的互通以及资源共享，大和资管早年销售渠道主要依赖于大和证券集团零售和批发业务下的子公司“大和证券有限公司”和“大和证券住银资本市场（大和证券 SBCM）”，两家公司分销其约 7

131、0-80%的产品，大和资管也持续增加集团以外证券公司的销售窗口。2）直销窗口。资管子公司和其他代理销售公司通过互联网和呼叫中心（call center）进行基金产品的直销。3）银行窗口。1998 年 12 月，日本证券业从执照制转变为注册制，随后银行的投资信托销售窗口解禁，资管子公司自此开设投资信托产品的银行销售窗口，加强客户支持并扩大分销渠道。4）确定缴费型养老金计划（DC 养老金计划）。2001 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 10月，日本通过了“确定缴费型年金法案”（日本401k计划）。2001年

132、，在大和证券集团参与确定缴费型养老金计划的过程中，大和资管于产品供给方面发挥核心作用，设立了 DC 推进室作为此业务的专门部门，负责与大和证券集团各子公司合作，同时完善面向确定缴费型养老金计划的产品阵容。大和住银也在确定缴费型养老金计划和可变年金保险方面取得进展。5）邮局窗口。2005年 8月 29日，日本邮政公社向大和资管颁发了“选定通知书”，自此大和资管开拓了邮局窗口的销售途径。大和住银方面则通过与日本邮政建立合作，负责管理其邮政储蓄和邮政人寿保险基金中的日本股票成分，也为日本邮政的储蓄和保险业务提出解决方案。以增强公司整体营销能力和扩大公司净资产为目标建设销售渠道。以增强公司整体营销能力

133、和扩大公司净资产为目标建设销售渠道。大和资管方面，公司希望通过大型银行和日本邮政的网点扩大销售，并进一步增加其在确定缴费型企业养老金市场的份额，来实现更高的净资产规模。大和住银方面，公司通过与现有的销售代理商建立联盟，并寻求新的代理商和企业客户，建立起更强大的销售支持网络；2007 年，公司计划与日本邮政银行建立更多业务往来以扩大营销渠道，增加其确定缴费型/可变年金资产的管理规模，并取得日本邮政集团的投资顾问业务合同。通过持续建设销售渠道，2009 年大和住银代理销售公司数量同比增长 23.5%。3.3、以内部组织管理体系改革提升效率以内部组织管理体系改革提升效率 薪酬薪酬机制机制改革改革。2

134、003年 3月，集团首次发表员工薪酬制度改革方案，将从以下四个方面强化整体人力资源管理体系：1）强化绩效评估系统；2）提供多样化的职业选择；3）实行公平的评估制度；4）提高人力资源质量。具体执行步骤包括：第一，实行基于工作类型的薪酬制度；第二，增加每月薪酬评估的步骤；第三，引入“高级职员制”，将 55岁以上的一般职员转为高级职员。2003年集团开始实行薪酬制度改革，大和资管在引入基金经理的绩效年薪制度外，还采用基金经理和分析师相互评估业绩的机制，以促进更高水平的专业性和竞争力，同时，公司计划将此年薪制扩大到基金经理以外的职员。2008 年，大和住银提出“没有阿尔法就没有绩效”的原则，确保基金经

135、理高度关注业绩；针对研究部门，公司将采用明确投资决策责任的制度，以激励参与投资策略制定的员工们。基金产品及业务范围优化。基金产品及业务范围优化。2003财年末，大和资管管理着 237只基金，低于上年同期的 269 只基金，并计划后续进一步削减数量以提升管理效率。同时，为了最大化集团整体优势，大和资管在审查其业务后于 2003 年 12 月底终止了与直接销售投资信托有关的客户服务。强化资管团队的能力。强化资管团队的能力。除薪酬制度改革以外，2003 年大和资管进行了组织运营体制调整，通过扩大外部人才的招聘范围，并且重组了其资产管理团队，以确保基金经理能够共享信息，提高管理基金的表现，同时公司加强

136、了资产管理部门和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 研究部门之间的联系，致力于建立一个更先进的系统性资产管理框架。资产管理专业能力是资管公司最重要的竞争因素，2006 财年大和资管雇佣了约 30 名分析师和策略师以及约 50名基金经理，组成了业内最强大的基金管理团队之一。4、风险提示、风险提示 1、资管规模下滑风险。、资管规模下滑风险。市场波动导致管理资产评估价值减少，而大和资管的主要收入与公司资产管理规模以及管理费率紧密挂钩，近年日本资管市场竞争加剧，费率下调的形势，或将持续给收入端施压，影响公司整体盈利。

137、2、全球政策和法律风险。、全球政策和法律风险。大和资管布局全球，在多个国家或地区设有分公司及办事处，若未来各地监管力度加大、对海外投资合作法律趋严，或将对各地公司各自的发展以及各地间的协作产生不利影响。3、人才流失风险。、人才流失风险。如今市场对高素质人才的需求不断增高，大和资管或面临如何吸引人才加入、留住关键人才并设置更优薪酬奖励制度的难题。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本

138、报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨

139、幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法

140、律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

141、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现

142、不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

143、或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属

144、本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：