《非银金融行业资管通鉴系列十七:总结篇欧洲资管市场的微观实践-230603(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《非银金融行业资管通鉴系列十七:总结篇欧洲资管市场的微观实践-230603(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融 推荐推荐 (维持维持 )重点公司重点公司 重点公司(元)2023E EPS 2024E EPS 评级 南华期货 0.67 0.95 增持 中国太保 3.11 3.62 买入 中国平安 6.58 7.54 增持 中国人寿 1.45 1.70 增持 江苏金租 0.94 1.08 增持 东方财富 0.73 0.85 增持 中信证券 1.55 1.76 增持 瑞达期货 0.75 1.00 增持 来源:兴
2、业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 资管通鉴系列十六:总结篇,欧洲资管市场的宏观映射2023-04-22 资管通鉴系列十五:德国篇,保险资管第三方业务先行者安联集团2023-04-22 资管通鉴系列十四:英国篇,技术驱动的对冲基金巨头英仕曼2023-04-13 资管通鉴系列十三:英国篇,以资管和财富相互促进的施罗德投资2023-03-30 emailAuthor 分析师:分析师:徐一洲 S01 孙寅 S02 周安桐 S06 assAuthor 研究助理:研究助理:开妍 陈静 投资要点投资要点 s
3、ummary 欧洲资管公司依托规模增长实现近两位数的利润增速。欧洲资管公司依托规模增长实现近两位数的利润增速。1)我们以五家欧洲资管公司作为观察样本,2011-2021 年期间,东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德的利润复合增长率分别为 12.5%、9.3%、8.4%、7.0%,随着规模增长盈利能力均进入稳步上升通道,2011-2021 年期间,东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德、安联资管的收入利润率中枢分别为 33.9%、22.0%、30.4%、25.6%、23.0%。2)收入端,基于 AUM 的管理费收入是欧洲资管公司主要收入来源,占比稳定在 80%以上;成本端以人力成本为主,占比维持 50
4、%-70%区间。资管公司通过自身资源禀赋打造强势产品线实现规模增长。资管公司通过自身资源禀赋打造强势产品线实现规模增长。1)2011-2021 年东方汇理、DWS、法盛资管、安联集团、施罗德的 AUM 复合增速分别为 11.9%、6.0%、8.6%、4.6%、14.6%,净申购、市场上涨和并购各自成为其不同阶段规模增长驱动。2)资产端,不同资源禀赋决定了资管公司产品布局差异,东方汇理和安联集团作为银行和保险系资管公司侧重于布局低风险的债券类产品,施罗德产品线则以权益类为主,DWS 中被动产品规模最大。3)负债端,机构投资者是欧洲资管公司持有主体,截至 2021 年东方汇理、DWS 和安联集团机
5、构客户持有规模占比在 50%-70%左右,但对规模增长贡献出现分化。全球化布局和数字化转型成为资管公司盈利增长主基调。全球化布局和数字化转型成为资管公司盈利增长主基调。1)资管公司发展路径不同穿透来看源于其金融市场发展差异,美国和英国的金融市场渗透率显著高于欧盟和中国,其资管业务渗透率同样处于全球领先;另一方面资本市场总量往往决定资管业务上限,目前英国和欧洲资管业务发展空间相对不足,全球化资产配置成为欧洲资管公司未来规模增长的重要路径。2)欧洲头部资管公司借助并购重组进行全球化布局,东方汇理、法盛资管、施罗德和安联集团通过收购资管公司实现 AUM 增长和产品线扩充,施罗德和安联集团通过并购财富
6、管理业务等方式扩充分销渠道,此外东方汇理和施罗德还通过设立合资公司加快海外扩张步伐。3)资管公司运用金融科技降低成本并培育新的盈利增长点,DWS 通过建立智能投顾平台降低运营和分销成本,从而带来利润率的系统性提升;东方汇理通过为客户提供金融科技服务拓宽盈利来源。银行系资管公司薪酬考核银行系资管公司薪酬考核体系通常与母行战略紧密联系。体系通常与母行战略紧密联系。1)从薪酬结构来看,可变薪酬同样是欧洲资管公司高管重要的薪酬组成部分,“银行系”的所有制结构决定其考核指标除了资管公司自身经营绩效和战略指标外,还会部分挂钩母公司经营情况。2)从支付方式来看,递延支付与股票激励是相对常见的给付手段,东方汇
7、理、DWS 的递延薪酬占可变薪酬比例分别在 60%、80%以上,通过现金+股票+挂钩公司和股东方股价的现金等综合形式给付,施罗德以旗下管理的基金作为高管的绩效奖励,实现高管和公司利益一致性。风险提示:资本市场大幅波动;全球政策和法律风险;人才流失风险。title 资管通鉴系列资管通鉴系列十七十七:总结篇,总结篇,欧洲资管欧洲资管市场的微观实践市场的微观实践 createTime1 2023 年年 6 月月 3 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、微观经营:长期来看依然是大幅跑赢 GDP 的优
8、质赛道.-4-1.1、财务表现:依托规模增长实现近两位数的利润增速.-4-1.2、产品体系:各自通过自身资源禀赋打造强势产品线.-6-1.3、客户结构:机构投资者是欧洲资管市场最主要客户.-10-2、路径展望:资本市场发展特点决定资管业务发展路径.-11-2.1、再论不同金融市场发展深度对于资管业务传导机制.-11-2.2、随着渗透率提升必然通过并购或新设实现全球扩张.-15-2.3、金融科技广泛运用实现成本下行和新增长点的培育.-19-2.4、欧洲典型的银行系资管公司如何建立考核长期机制.-23-3、风险提示.-28-图目录图目录 图 1、从收入的绝对规模来看安联资管保持绝对领先.-4-图
9、2、剔除 2021 年安联资管利润规模保持绝对领先.-4-图 3、施罗德绝对数更高但由于投入加大略有下行.-5-图 4、东方汇理呈现出资管公司的规模效应.-5-图 5、基于 AUM 的管理费是东方汇理主要收入来源.-5-图 6、基于 AUM 的管理费是 DWS 主要收入来源.-5-图 7、基于 AUM 的管理费是施罗德主要收入来源.-6-图 8、手续及佣金费是安联资管业务主要收入来源.-6-图 9、人力成本占总成本比重在 40%-70%区间波动.-6-图 10、DWS 运营成本占比高于人力成本.-6-图 11、2015-2021 年各公司规模增长驱动因素有分化.-7-图 12、净申购和业绩增长
10、贡献普遍相对较高.-7-图 13、DWS 高风险偏好的产品费率相对更高.-10-图 14、东方汇理零售业务费率始终维持在较高水平.-10-图 15、2017-2021 年东方汇理以机构客户为主.-11-图 16、2017-2021 年 DWS 以机构客户为主.-11-图 17、安联集团以机构客户为主.-11-图 18、2019-2021 年施罗德解决方案需求增加.-11-图 19、英国和美国的股票市场渗透率显著更高.-12-图 20、英国和美国的债券市场渗透率显著更高.-12-图 21、高渗透率的资本市场带来其相对发达的资产管理市场.-13-图 22、美国和英国的股票市场的权重相对强于欧洲.-
11、13-图 23、欧洲的债券市场的权重相对强于美国和英国.-13-图 24、股债市场的相对强弱带来其资管产品结构发展差异.-14-图 25、英国和欧洲的资管业务已经发展到相当发达的程度.-15-图 26、东方汇理拥有发达的海外分支机构网络.-19-图 27、东方汇理的客户及经销商网络.-19-图 28、施罗德主要全球合作伙伴.-19-图 29、施罗德全球员工布局(单位:人).-19-图 30、单位投资专家贡献非被动型 AUM 持续上升.-20-图 31、2021 年单位投资专家盈利能力有所上升.-20-图 32、单位 AUM 对应人力成本整体呈下行趋势.-21-图 33、单位 AUM 对应运营成
12、本波动下降.-21-3WjWtVaVlZ8ZhZlVmWdU9YoMaQaO8OpNnNnPsRkPoOoQeRrRmR6MqQyQxNsRrOwMsOmN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 34、东方汇理金融科技发展历史.-21-图 35、东方汇理科技业务线产品分类及客户群体.-22-图 36、ALTO 平台模块及功能概览.-22-图 37、东方汇理资产管理链的环节.-22-图 38、欧洲资管公司职工薪酬占营业收入比例中枢在 30%-40%区间.-23-图 39、欧洲资管公司职工薪酬占管理费收入比例中枢在
13、 35%-45%区间.-23-图 40、2021 年东方汇理 CEO 可变薪酬评价指标.-26-图 41、2021 年 DWS 的 CEO 可变薪酬评价准则.-26-图 42、东方汇理可变薪酬的递延设置及给付形式.-27-图 43、DWS 可变薪酬以递延支付和股票激励为主.-27-图 44、施罗德年终奖与 LTIP 递延发放机制.-28-表目录表目录 表 1、安联集团和东方汇理 AUM 规模行业领先.-7-表 2、2015-2021 年各公司不同产品 AUM 的变化情况.-8-表 3、施罗德平均费率显著高于其他四家公司(单位:bps).-9-表 4、头部资管通过并购资管公司扩大自身产品线.-1
14、6-表 5、头部资管公司通过并购扩充分销渠道.-17-表 6、头部资管公司通过并购实现海外布局.-18-表 7、欧洲资管公司高管薪酬体系构成.-23-表 8、DWS2021 年高管可变薪酬占比较高.-24-表 9、施罗德 2019-2021 年核心高管薪酬结构.-24-表 10、东方汇理 2019-2021 年 CEO 薪酬结构.-24-表 11、2021 年核心高管 LTIP 记分卡项目构成.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 1、微观经营微观经营:长期来看依然是大幅跑赢长期来看依然是大幅跑赢 GDP
15、的优质赛道的优质赛道 1.1、财务表现:、财务表现:依托规模增长实现近两位数的利润增速依托规模增长实现近两位数的利润增速 从财务表现来看,保险系资管公司安联资管从财务表现来看,保险系资管公司安联资管的的收入利润绝对规模保持行业领先。收入利润绝对规模保持行业领先。从收入利润看,作为保险系资管公司的安联集团在收入利润的规模方面领先于其他欧洲银行系和独立系资管公司;2021 年,东方汇理、DWS、法盛资管1、安联资管、施罗德的收入分别为 31.36 亿欧元、27.20 亿欧元、36.00 亿欧元、83.96 亿欧元、25.47亿英镑,2011-2021年期间五家资管公司的收入复合增长率分别为8.4%
16、、0.9%2、9.6%、5.6%3、8.1%,法盛资管增速最快,但公司之间除了 DWS 外彼此方差并不大;利润方面,2021 年 5 家资管公司的归属净利润分别为 13.69 亿欧元、7.82 亿欧元、10.00 亿欧元、-1.91 亿欧元、6.24 亿英镑,其中 2021 年安联资管净利润亏损主要由于资管子公司 AGI 旗下 Structured Alpha 基金涉嫌欺诈引致的各项诉讼费用,公司为此计提巨额准备金以化解诉讼风险并用于投资者赔偿。2011-2021 年期间,东方汇理、DWS、法盛资管4、施罗德的利润复合增长率分别为 12.5%、9.3%2、8.4%5、7.0%,东方汇理以两位数
17、的复合增速保持相对领先。同期对应的公司所在国的 GDP 增幅仅为小个位数。图图 1、从收入的绝对规模来看安联资管保持绝对领先从收入的绝对规模来看安联资管保持绝对领先 图图 2、剔除剔除 2021 年安联资管利润规模保持绝对领先年安联资管利润规模保持绝对领先 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 注:除施罗德的货币单位为英镑外,其余均为欧元 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 注:除施罗德的货币单位为英镑外,其余均为欧元 从盈利能力来看,从盈利能力来看,部分优秀的资管公司呈现出较强的规模效应部分优秀的资管公司呈现出较强的规模效应。从 ROE 来看,法盛资管和安联资管
18、由于分部报告中没有披露资管业务对应的分部净资产无法测算其净资产收益率,我们重点观察余下几家公司。2011-2021 年期间,东方汇理、DWS、施罗德的 ROE 中枢分别为 9.4%、8.1%6、14.9%,其中施罗德 ROE 显著跑赢同业,但 2017 年以来随着其对于技术的大幅投入在一定程度限制其盈利能力,1 由于法盛资管未上市,故仅能使用其营业利润。2 DWS 收入、利润复合增长率计算期间为 2015-2021 年。3 安联资管收入、利润复合增长率及收入利润率计算期间为 2012-2021 年。4 由于法盛资管未上市,故仅能使用其营业利润。5 法盛资管利润复合增长率和收入利润率的计算期间为
19、 2014-2021 年。6 DWS 的 ROE、收入利润率计算期间为 2015-2021 年。007080902011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元亿欧元/亿英镑亿英镑东方汇理DWS法盛资管安联资管施罗德(5)051A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元亿欧元/亿英镑亿英镑东方汇理DWS法盛资管安联资管施罗德 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研
20、究报告行业深度研究报告 ROE 相较于此前略有下行,但依然要显著高于其他同业的资管公司;相比之下东方汇理在过去十年表现稳定,ROE 稳步上升,呈现出明显的规模效应。从收入利润率来看,2011-2021 期间,东方汇理、DWS、法盛资管1、施罗德、安联资管的收入利润率中枢分别为 33.9%、22.0%5、30.4%、25.6%、23.0%3,东方汇理表现领先行业并呈现稳步提升态势。2021 年,安联资管的收入利润率从正转负,主要系计提大量的预计负债所致。图图 3、施罗德绝对数更高但由于投入加大略有下行施罗德绝对数更高但由于投入加大略有下行 图图 4、东方汇理呈现出资管公司的规模效应东方汇理呈现出
21、资管公司的规模效应 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 从收入端来看,从收入端来看,基于基于AUM的管理费收入是欧洲资管公司主要收入来源。的管理费收入是欧洲资管公司主要收入来源。2021年,东方汇理、DWS、施罗德的管理费收入分别为 27.85 亿欧元、23.71 亿欧元和 27.18亿英镑,安联集团的手续及佣金费收入为 77.37 亿欧元,2015 至 2021 年期间,管理费/手续及佣金费收入的复合增速分别为 11.3%、0.8%、7.5%、5.7%,占总收入比重均稳定高于 80%。图图 5、基于基于 AUM 的管理费是东
22、方汇理主要收入来源的管理费是东方汇理主要收入来源 图图 6、基于基于 AUM 的管理费是的管理费是 DWS 主要收入来源主要收入来源 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS施罗德-10%0%10%20%30%40%50%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS法盛资管施罗德安联集
23、团(5)0552014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元亿欧元管理费收入业绩报酬其他收入05015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元亿欧元管理费收入业绩报酬其他收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 7、基于基于 AUM 的管理费是施罗德主要收入来源的管理费是施罗德主要收入来源 图图 8、手续及佣金费是安联资管业务主要收入来源手续及佣金费是安联资管业务主要收入来源 资料来源:公司年报,
24、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 从成本端来看,从成本端来看,人力成本为欧洲资管公司的主要成本。人力成本为欧洲资管公司的主要成本。成本端主要分为人力成本和运营成本,其中人力成本主要是员工薪酬,运营成本主要是资产的折旧和摊销、专业服务费、业务外包等费用。2021 年,东方汇理、DWS、施罗德人力成本占总成本比为 67.5%、48.9%、67.1%,运营成本占总成本的比重为 32.5%、51.1%、32.9%。横向对比而言,东方汇理和施罗德的人力成本占比相当,维持在 60%-70%之间,DWS 的人力成本占比维持在 40%-50%之间,2015 年以来
25、呈现波动上升趋势。图图 9、人力成本占总成本人力成本占总成本比重比重在在 40%-70%区间波动区间波动 图图 10、DWS 运营成本占比高于人力成本运营成本占比高于人力成本 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、产品体系:各自通过自身资源禀赋打造强势产品线、产品体系:各自通过自身资源禀赋打造强势产品线 从资管规模来看,安联集团依靠第三方委托管理业务从资管规模来看,安联集团依靠第三方委托管理业务带动带动 AUM 规模保持行业领规模保持行业领先,施罗德则依托产品多元化布局实现最高增速先,施罗德则依托产品多元化布局实现最高增
26、速。2021 年,东方汇理、DWS、法盛资管、安联集团、施罗德的 AUM 分别为 2.06 万亿欧元、0.93 万亿欧元、1.25万亿欧元、2.61 万亿欧元和 0.73 万亿英镑,2011 至 2021 年期间对应的复合增速分别为 11.9%、6.0%7、8.6%、4.6%、14.6%,其中安联集团的绝对规模最大,施罗德 AUM 增速最快,东方汇理次之。7 DWS 的 AUM 复合增速计算期间为 2013-2021 年。0552015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿英镑亿英镑管理费收入业绩报酬其他收入(10)0070
27、80902015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A亿欧元亿欧元手续及佣金费业绩表现费其他收入30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS施罗德20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS施罗德 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、安联集团和东方汇理安联集团和东方汇理 AUM 规模
28、行业领先规模行业领先 万亿欧元万亿欧元/万亿万亿英英镑镑 东方汇理东方汇理 DWS 法盛法盛资管资管 施罗德施罗德 安联集团安联集团 总规模总规模 自有自有 委托委托 2011A 0.67-0.54 0.19 1.66 0.38 1.28 2012A 0.75-0.59 0.21 1.85 0.41 1.44 2013A 0.79 0.58 0.63 0.26 1.77 0.41 1.36 2014A 0.88 0.66 0.74 0.30 1.80 0.49 1.31 2015A 0.99 0.71 0.80 0.31 1.76 0.49 1.28 2016A 1.33 0.69 0.83
29、0.39 1.87 0.51 1.36 2017A 1.43 0.70 0.83 0.44 1.96 0.51 1.45 2018A 1.43 0.66 0.80 0.41 1.96 0.53 1.44 2019A 1.65 0.77 0.93 0.57 2.27 0.58 1.69 2020A 1.73 0.79 1.14 0.66 2.39 0.68 1.71 2021A 2.06 0.93 1.25 0.73 2.61 0.64 1.97 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 注:除施罗德的货币单位为英镑外,其余均为欧元 从规模增长驱动因素来看,从规模增长驱动因素来看,净申
30、购、业绩增长和并购各自成为欧洲资管公司不同净申购、业绩增长和并购各自成为欧洲资管公司不同阶段规模增长的驱动力阶段规模增长的驱动力。从结构来看,不同公司规模增长的驱动力各不相同,其中 DWS、施罗德和法盛资管的规模增长主要源于净值上涨带来的市场效应,占比大约为 65.9%、52.2%和 48.2%;客户申购带来的净流入同样对于东方汇理和施罗德的规模增长带来了极大贡献,分别为 39.4%和 40.8%,其余公司的净流入贡献占比大约在 10%至 30%;同时,并购重组同样对于东方汇理和法盛资管带来了规模增长,分别为 36.5%和 33.9%。图图 11、2015-2021 年各公司规模增长驱动因素有
31、分化年各公司规模增长驱动因素有分化 图图 12、净申购和业绩增长贡献普遍相对较高净申购和业绩增长贡献普遍相对较高 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 注:除施罗德的货币单位为英镑外,其余均为欧元 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 从从产品类别产品类别来看,来看,欧洲资管公司产品布局和规模扩张方向有所分化欧洲资管公司产品布局和规模扩张方向有所分化。我们简单将产品口径统一为权益类、债券类、多资产类、另类投资和其他四类产品:2021 年,东方汇理和安联集团的债券类产品规模最大,分别为 0.85 和 1.93 万亿欧元,占其总管理规模比例分别为 41.0%和 74.0
32、%,其债券规模的高占比预计主要与其公司基因有关,东方汇理和安联集团是相对典型的银行和保险系资管公司,对于低风险资产配置的比例天然较高;施罗德中权益类产品规模最大,达 0.26 万亿英镑,02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000东方汇理DWS法盛资管施罗德亿欧元亿欧元/亿英镑亿英镑净流入市场效应并购效应外汇和其他0%20%40%60%80%100%东方汇理DWS法盛资管施罗德净流入市场效应并购效应外汇和其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 占其总管理规模比例为 35.0%;
33、DWS 中另类与其他类的被动产品规模最大,达0.24 万亿欧元,其次为固收类的 0.23 万亿欧元,占总管理规模比例分别为 25.6%和 24.5%。2015 至 2021 年期间,从规模增速来看,东方汇理中权益类产品复合增速最高达 26.7%;DWS、施罗德、安联集团中另类和其他类产品复合增速最高,分别达 9.0%、19.9%、28.5%。从增量贡献来看,各家 AUM 增长来源于不同产品类型,东方汇理的权益类和债券类产品贡献较大,占总 AUM 增长比重分别为 36.3%和 32.3%;DWS 的被动类产品贡献最大,占总 AUM 增长比重为 62.6%;施罗德各产品贡献相当,占总 AUM 增长
34、比重均处于 20%至 30%;安联集团的债券类贡献最大,占总 AUM 增长比重为 64.4%。表表 2、2015-2021 年年各公司不同产品各公司不同产品 AUM 的变化情况的变化情况 单位:万亿欧元单位:万亿欧元 产品类别产品类别 权益类权益类 债券类债券类 多资产类多资产类 另类与其他另类与其他 合计合计 东方汇理 2015 年 AUM 规模 0.13 0.50 0.12 0.25 0.99 2021 年 AUM 规模 0.52 0.85 0.35 0.35 2.06 2021 年规模占比年规模占比 25.0%41.0%17.0%17.0%100.0%15-21 年规模变化 0.39 0
35、.35 0.23 0.11 1.08 15-21 年变化占比 36.3%32.3%21.7%9.7%100.0%15-21 年复合增速年复合增速 26.7%9.2%20.1%6.1%13.1%单位:万亿欧元单位:万亿欧元 产品类别产品类别 权益类权益类 债券类债券类 多资产类多资产类 另类与其他另类与其他 合计合计 DWS 2015 年 AUM 规模 0.09 0.27 0.05 0.31 0.72 2021 年 AUM 规模 0.12 0.23 0.07 0.51 0.93 2021 年规模占比年规模占比 12.5%24.5%7.6%55.4%100.0%15-21 年规模变化 0.03-0
36、.04 0.02 0.21 0.21 15-21 年变化占比 12.3%-20.8%10.8%97.6%100.0%15-21 年复合增速年复合增速 4.3%-2.9%6.9%9.0%4.4%单位:万亿英镑单位:万亿英镑 产品类别产品类别 权益类权益类 债券类债券类 多资产类多资产类 另类与其他另类与其他 合计合计 施罗德 2015 年 AUM 规模 0.13 0.06 0.08 0.04 0.31 2021 年 AUM 规模 0.26 0.15 0.19 0.13 0.73 2021 年规模占比年规模占比 35.0%21.1%26.0%17.9%100.0%15-21 年规模变化 0.12
37、0.09 0.11 0.09 0.42 15-21 年变化占比 29.7%22.5%26.9%20.9%100.0%15-21 年复合增速年复合增速 11.7%17.0%16.0%19.9%15.1%单位:万亿欧元单位:万亿欧元 产品类别产品类别 权益类权益类 债券类债券类 多资产类多资产类 另类与其他另类与其他 合计合计 安联集团 2015 年 AUM 规模 0.18 1.39 0.15 0.05 1.76 2021 年 AUM 规模 0.23 1.93 0.22 0.23 2.61 2021 年规模占比年规模占比 8.8%74.0%8.4%8.8%100.0%15-21 年规模变化 0.0
38、5 0.54 0.07 0.18 0.85 15-21 年变化占比 6.3%64.4%8.2%21.2%100.0%15-21 年复合增速年复合增速 4.5%5.7%6.5%28.5%6.7%资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 产品管理费率方面,头部资管公司平均费率显著低于市场平均水平且处于下行趋势。具体有以下四个特点:第一,从不同产品类别来看高风险偏好的产品费率相对更高,以 DWS 为例,按产品费率从高到低排序,权益类、另类、多资产类、量化类、被动类、固收类和现 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报
39、告 金类,2021 年费率水平分别为 72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6 和 2.4bps,2015至 2021 年期间累计下降 3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3 和 5.9bps,整体来看均处于下行通道。第二,从总量来看,头部资管公司的平均管理费率要显著低于市场平均水平,我们预计主要和各家公司产品结构中的固收类和集团受托管理产品占比相对较高有关。2021 年,东方汇理、DWS、法盛资管、施罗德、安联集团的费率分别为 17.9、27.8、24.2、38.4、31.1bps。第三,从趋势来看,受制于市场竞争,头部资管公司费率同样处于下行趋势。2014至
40、2021 年期间,DWS、法盛资管、施罗德、安联集团分别下降 3.98、3.0、18.3、3.1bps,其中,施罗德费率下降最为显著。仅有东方汇理波动上升 1.5bps,但另一方面东方汇理的平均管理费率已经是几家头部资管公司中相对较低的。第四,欧洲的银行系和保险系资管公司受托管理费率极低,因此为了创收,各家公司都在委托管理的基础上打开新的客户来源。以东方汇理为例,2021 年,零售、法农及法兴保险子公司、其他机构客户费率水平分别为 41.7、3.5、10.0bps,其中,法农及法兴保险子公司委托的产品管理费率变动幅度较小整体维持稳定,零售业务费率则始终维持在较高的水平。表表 3、施罗德平均费率
41、显著高于其他四家公司(单位:施罗德平均费率显著高于其他四家公司(单位:bps)东方汇理东方汇理 DWS 法盛资管法盛资管 施罗德施罗德 安联集团安联集团 2014A 16.4-27.2 56.7 34.2 2015A 16.1 31.7 29.1 57.4 31.3 2016A 19.7 30.9 28.3 49.0 30.5 2017A 19.1 31.5 29.5 51.3 31.0 2018A 18.8 30.6 31.0 60.9 32.1 2019A 18.4 29.6 29.6 42.6 31.6 2020A 17.4 28.3 26.7 36.4 29.9 2021A 17.9
42、27.8 24.2 38.4 31.1 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 8 DWS 费率变化计算期间为 2015-2021 年。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 13、DWS 高风险偏好的产品费率相对更高高风险偏好的产品费率相对更高 图图 14、东方汇理零售业务费率始终维持在较高水平东方汇理零售业务费率始终维持在较高水平 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、客户结构:机构投资者是欧洲资管市场最主要客户、客户结构:
43、机构投资者是欧洲资管市场最主要客户 从客户端来看,从客户端来看,以保险以保险公司公司和养老基金为主的机构是欧洲最主要的长期基金投资和养老基金为主的机构是欧洲最主要的长期基金投资者。者。欧洲基金投资者主要包括家庭投资者、保险公司和养老基金、其他金融中介机构(OFI)、其他投资者,截至 2021 年其分别持有基金规模 3.9 万亿、6.5 万亿、4.0 万亿和 1.6 万亿欧元。具体分公司的明细来看,资管公司客户结构同样大部分以机构为主。2021 年,东方汇理和 DWS 机构客户贡献 AUM 分别为 1.16 和 0.51万亿欧元,占比分别为 56.0%和 54.6%。从增量角度看,2017 至
44、2021 年,东方汇理的零售客户不断增持资产管理产品,对总 AUM 增长贡献占 60.2%;DWS 则是以机构客户增持为主,其机构客户对总 AUM 增长贡献占 55.3%。单独来看,由于安联资管在 2015 年调整了披露口径,故以 2009 至 2014 年安联第三方资管业务数据为例。2009 至 2014 年,安联第三方资管业务客户结构以机构为主,包括全球各类型养老基金、跨国大企业、慈善基金等,机构客户占比稳定在 60%-70%,零售客户占比稳定在 30%-40%。施罗德负债端近三年机构客户数量有所下降,2019 年,公司调整客户划分口径后解决方案与共同基金异军突起。2021年,解决方案成为
45、施罗德最重要的服务对象,占总客户资产规模比重达 27%位居第一,其主要为客户提供含风险规避和债务抵偿在内的全套财富规划。007080902015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Abps权益多资产量化固收现金被动另类002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021Abps零售法农及法兴保险公司其他机构客户 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、2017-2021 年东方汇理以机构客户为主年东方汇理以
46、机构客户为主 图图 16、2017-2021 年年 DWS 以机构客户为主以机构客户为主 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 17、安联集团以机构客户为主安联集团以机构客户为主 图图 18、2019-2021 年施罗德解决方案需求增加年施罗德解决方案需求增加 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 2、路径展望路径展望:资本市场发展资本市场发展特点决定资管业务发展路径特点决定资管业务发展路径 2.1、再论不同金融市场发展深度对于资管业务传导机制再论不同金融市场发展深
47、度对于资管业务传导机制 在讨论资管业务发展的差异性之前,我们认为首先应该明确的是不同区域之间金在讨论资管业务发展的差异性之前,我们认为首先应该明确的是不同区域之间金融市场发展的结构,换言之,以直接融资为主的市场和以间接融资为主的市场会融市场发展的结构,换言之,以直接融资为主的市场和以间接融资为主的市场会孕育出不同特质的资本市场结构,从而带来资管业务孕育出不同特质的资本市场结构,从而带来资管业务发展的差异性,而这一点在发展的差异性,而这一点在此前通常被市场忽视。金融市场结构或直接间接融资比重与很多因素相关,比较此前通常被市场忽视。金融市场结构或直接间接融资比重与很多因素相关,比较主要的因素包括经
48、济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化主要的因素包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化程度等,因而各国金融结构显现出不同的形态。虽然总体来说,随着经济发展水程度等,因而各国金融结构显现出不同的形态。虽然总体来说,随着经济发展水平的提高,直接融资比重不断提高,资本市场在金融体系中发挥更大作用,越来平的提高,直接融资比重不断提高,资本市场在金融体系中发挥更大作用,越来越多的金融资源通过资本市场进行配置是一个共同的趋势,但从截面的表现来看,越多的金融资源通过资本市场进行配置是一个共同的趋势,但从截面的表现来看,不同融资结构主导的金融市场对于资产管理业务的发展依然
49、起到了重要影响。不同融资结构主导的金融市场对于资产管理业务的发展依然起到了重要影响。资本市场发展深度将直接影响资产管理业务发展深度和特质。资本市场发展深度将直接影响资产管理业务发展深度和特质。我们通过两个视角去观察资本市场的发展特点:第一是股票市场和债券市场的渗透率决定资管业务第一是股票市场和债券市场的渗透率决定资管业务的渗透率水平。的渗透率水平。我们分别通过股票和债券市场总市值/GDP 刻画资本市场的渗透0.00.51.01.52.02.52017A2018A2019A2020A2021A万亿欧元万亿欧元机构客户零售客户0.00.20.40.60.81.02017A2018A2019A202
50、0A2021A万亿欧元万亿欧元机构客户零售客户0%20%40%60%80%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A机构客户零售客户0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A金融机构金融中介财富管理部私募资产与另类投资解决方案共同基金子公司与联营公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 率,可以看到美国和英国无论是股票市场的渗透率还是债券市场的渗透率都要显著高于欧盟和中国;债券市场方面英国和美国的渗透率分别为 230%和 211%,同期欧盟和中国市场分别为 14
51、4%和 123%;股票市场方面英国和美国的渗透率分别为 121%和 224%,依然远高于欧盟和中国市场。根据世界银行的研究,这一方面与英美采用的海洋法系而欧洲大陆国家采用大陆法系有关,海洋法系立法理念更倾向于让投资者受益(pro-investor)而非债权人或贷款人受益,另一方面英国在欧洲国家中率先进入工业革命,美国从建国之初就采取较为彻底的自由经济体制,因此,相对于其他发达国家,英美两国的资本市场发展具有较强的天然优势。高渗透率的资本市场必然也会带来相对更加发达的资产管理市场,最近十年,英国资产管理市场的渗透率高达 100-200%区间,美国资管市场渗透率在 70%-120%之间,欧洲资管渗
52、透率则处于 50%-90%区间。囿于数据不可得,英国的资管规模采用包括 UCITS 和 AIFs 在内的投资基金口径,从而导致其渗透率远高于美国和欧洲,但从欧洲投资基金数据来看,其 UCITS 规模占比基本维持 60%-70%区间,因此即使剔除 AIFs,预计英国资管渗透率仍然高于美国和欧洲。同期中国市场公募基金的渗透率仅为 20%左右,即使考虑银行理财作为同业竞品的影响,预计渗透率也仅为 40-50%。图图 19、英国和美国的股票市场渗透率显著更高、英国和美国的股票市场渗透率显著更高 图图 20、英国和美国的债券市场渗透率显著更高、英国和美国的债券市场渗透率显著更高 资料来源:Wind,兴业
53、证券经济与金融研究院整理 注:股票市场渗透率=股票市场总市值/GDP 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:债券市场渗透率=债券市场总市值/GDP 0%50%100%150%200%250%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A英国欧盟中国美国0%50%100%150%200%250%300%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A英国欧盟中国美国 请务必阅读
54、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、高渗透率的资本市场带来其相对发达的资产管理市场高渗透率的资本市场带来其相对发达的资产管理市场 资料来源:欧洲资管协会、ICI、基金业协会、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:资管业务渗透率=资产管理规模/GDP,英国资管规模为投资基金规模,欧洲为 UCITS 规模,中国为公募基金规模,美国为共同基金规模 第二,股票和债券市场的相对强弱一定程度也带来了权益类和债券类基金的相对第二,股票和债券市场的相对强弱一定程度也带来了权益类和债券类基金的相对强弱强弱。我们分别通过股
55、票市场和债券市场的市值除以股票+债券市场的总市值的商,来衡量股票和债券市场的相对强弱;其中,在 2007-2021 年期间,美国资本市场和英国资本市场股票资产的规模占比均值分别为 41.4%和 37.4%,分别高于同期欧盟市场的 13.4 和 9.4 个百分点,体现了不同经济体对于不同资本市场工具运用的侧重点,这种特质同样传导到不同经济体的资产管理产品的差异性,可以看到欧盟的投资基金中,固收类的占比要显著高于美国市场和英国市场。值得注意的是,从中国市场的股票市场总市值和债券市场总市值的相对比较来看,其股票占比其实相对较高,但大多为不具备流动性的限售股,因此一定程度上制约了国内权益类资产管理产品
56、发展的深度。图图 22、美国和英国的股票市场的权重相对强于欧洲美国和英国的股票市场的权重相对强于欧洲 图图 23、欧洲的债券市场的权重相对强于美国和英国欧洲的债券市场的权重相对强于美国和英国 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:股票占比=股票总市值/(股票总市值+债券总市值)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:债券占比=债券总市值/(股票总市值+债券总市值)0%50%100%150%200%250%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A英国欧洲中国美国0%10%20%30%40%50%6
57、0%70%80%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A英国欧洲中国美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A英国欧洲中国美国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 24、股债市场的相对强弱带来其资管产品结构发展差异、股债市场的相对
58、强弱带来其资管产品结构发展差异 资料来源:欧洲资管协会、基金业协会、ICI,兴业证券经济与金融研究院整理 第三,资产管理市场发展的天花板很大程度取决于资本市场发展的总量水平。第三,资产管理市场发展的天花板很大程度取决于资本市场发展的总量水平。股票资产和债券资产作为最常见的资管产品配置的底层资产,其规模体量的大小一定程度将制约当地资产管理市场发展的边界,如若相对较小的经济体无法提供足够的底层资产支撑,则必然走向境外配置的路线,或者该市场本身资管业务的发展依托于特定的制度环境,例如在欧洲市场,爱尔兰和卢森堡虽然是较小的经济体,但是由于税收制度差异吸引了大量资管公司在当地注册,贡献了相当大体量的资管
59、业务规模。我们通过资产管理规模/(股票市场总市值+债券市场总市值)刻画不同市场资管业务发展的边界,其中英国和欧洲均已经达到相当高的水平,截至 2021 年分别为 45%和 41%,这意味着其发展空间已经相对较小,全球化的资产配置和资金募集是其未来增长的重要路径;同期美国仅为 27%,我们预计一方面系美国的资本市场适用于全球配置,因此其容量天然更大,另一方面系在测算口径上英国采用的是投资基金口径,而美国仅纳入共同基金,其对冲基金等预计同样占据相当大体量的规模;同期中国的规模相对更小,仅为 11%。46%42%42%46%39%39%40%36%38%39%36%38%37%34%33%32%32
60、%33%32%32%0%20%40%60%80%100%2010A2011A2012A2013A2015A2016A2017A2018A2019A2020A英国英国权益债券货币市场其他31%29%29%33%32%31%32%28%30%31%44%46%46%43%42%41%40%42%40%40%0%20%40%60%80%100%2010A2011A2012A2013A2015A2016A2017A2018A2019A2020A欧洲欧洲权益债券货币市场其他47%45%45%52%52%52%52%55%52%53%53%55%7%8%8%9%9%9%9%8%8%7%7%7%0%20%4
61、0%60%80%100%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A美国美国权益混合债券货币40%37%29%9%8%7%6%9%10%10%10%20%19%13%27%22%17%10%13%22%24%19%13%11%8%8%16%13%17%19%14%16%16%0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国中国股票型混合型债券型货币型QDII其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后
62、的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 25、英国和欧洲的资管业务英国和欧洲的资管业务已经发展到相当发达的程度已经发展到相当发达的程度 资料来源:欧洲资管协会、ICI、基金业协会、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:资管业务发展边界=资管规模/(股票总市值+债券总市值),英国资管规模为投资基金规模,欧洲为 UCITS 规模,中国为公募基金规模,美国为共同基金规模 2.2、随着渗透率提升必然通过并购或新设实现全球扩张随着渗透率提升必然通过并购或新设实现全球扩张 从共性的角度来看,欧洲头部资管公司通过并购主要实现:从共性的角度来看,欧洲头部资管公司通过并购主要
63、实现:1)收购资管公司扩大)收购资管公司扩大自身的产品线;自身的产品线;2)收购财富管理公司或者其他分销渠道;)收购财富管理公司或者其他分销渠道;3)在产品端和渠道端)在产品端和渠道端侧重于全球化布局,实现欧洲以外市场的系统性增长;侧重于全球化布局,实现欧洲以外市场的系统性增长;4)收购金融科技公司增强)收购金融科技公司增强自身的技术实力。东方汇理、法盛资管、施罗德和安联集团均通过收购众多资管自身的技术实力。东方汇理、法盛资管、施罗德和安联集团均通过收购众多资管公司实现公司实现 AUM 的快速增长和产品线的不断扩充;此外,施罗德、安联集团收购的快速增长和产品线的不断扩充;此外,施罗德、安联集团
64、收购大规模财富管理公司实现分销渠道的增长,东方汇理则是在海外丰富其分销网络;大规模财富管理公司实现分销渠道的增长,东方汇理则是在海外丰富其分销网络;法盛资管、施罗德和安联集团同样注重全球化布局法盛资管、施罗德和安联集团同样注重全球化布局,通过,通过收购海外资管公司实现收购海外资管公司实现欧洲以外市场的系统性增长。结合前面的论述,我们认为其核心逻辑在于经济体欧洲以外市场的系统性增长。结合前面的论述,我们认为其核心逻辑在于经济体和资本市场的规模对于一部分资管公司而言已经产生制约,从而需要寻找更加广和资本市场的规模对于一部分资管公司而言已经产生制约,从而需要寻找更加广阔的市场。阔的市场。欧洲头部资管
65、公司主要通过并购、参股资管公司以扩大资管规模并拓展公司业务欧洲头部资管公司主要通过并购、参股资管公司以扩大资管规模并拓展公司业务线。线。以东方汇理为例,其通过收购美国 Smith Breeden、马来西亚 KAF 资产管理公司,拓展了固定收益类业务线;收购爱尔兰 KBI Global Investors,拓展了全球性股权投资的新业务线;收购法国兴业银行集团子公司 Lyxor Asset Management,增强了公司在主动型资产管理和另类资产管理领域的实力,使得东方汇理成为欧洲ETF市场上位列第二的领先者。以法盛资管为例,通过收购澳洲Investors Mutual Limited 资管公司
66、 51.9%的股权,进军澳洲个人客户和养老基金市场;收购 WCM Investment Management 的股权,提高了公司在全球股权投资业务方面的实力;合并 LBP AM 资管成立了专注固收和保险资产管理业务的资管子公司 Ostrum Asset Management,固收和保险类资产投资领域实力的增强契合了保险公司、共同基金等机构客户的需求,增加了公司机构渠道资金来源的稳定性。以施罗德为例,收购瑞士私募股权机构 Adveq,填补了集团在另类投资及私募市场的产品空白;先0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011A2012A2013A2014A2015A2016
67、A2017A2018A2019A2020A2021A英国欧洲中国美国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 后收购德国房地产公司 Blue Asset Management、香港房地产公司 Pamfleet 股权的51%和荷兰房地产公司 Cairn Real Estate,累计为私募资管业务 AUM 增加 27 亿英镑,巩固了集团在欧洲和亚洲的行业优势并实现了客户规模的迅速扩大。以安联资管为例,收购美国太平洋资产管理公司以增强主动管理固定收益投资;收购Oppenheimer 资本有限责任公司增强股权固定收益投资;
68、收购 NFJ 投资集团增强股权价值投资。此外,资管公司通常通过并购财富管理业务等方式扩充分销渠道。此外,资管公司通常通过并购财富管理业务等方式扩充分销渠道。以施罗德为例,其通过并购多家财富管理公司实现财富管理业务的迅速增长,财富管理部门管理的资产规模历时 8 年涨幅近 4 倍。2019-2021 年,施罗德先后收购新加坡资管公司ThirdRock 和英国多元资产家族办公室 Sandaire,在开拓亚太地区分销渠道和增加高净值客户黏性方面取得跨越式进步。同样,安联集团通过为高净值个人提供市政债券管理来增加分销渠道,东方汇理则是并购海外公司构建全球化分销网络。在产品端和渠道端,资管公司侧重于全球化
69、布局,实现欧洲以外的市场的业务扩在产品端和渠道端,资管公司侧重于全球化布局,实现欧洲以外的市场的业务扩张。张。施罗德和安联集团均通过并购亚洲资管公司扩大自身资管规模,同时将海外业务拓展至亚洲地区;法盛资管通过并购实现澳大利亚、北美、亚洲及欧洲其他市场的业务扩张。表表 4、头部资管通过并购资管公司扩大自身产品线、头部资管通过并购资管公司扩大自身产品线 公司公司 并购对象并购对象 特点特点 东方汇理 美国 Smith Breeden 增加固收类资产 马来西亚 KAF 拓展固收类业务线 爱尔兰 KBI Global Investors 拓展全球性股权投资业务线 意大利 Pioneer Investm
70、ents 大幅扩大 AUM 规模 法国 Lyxor Asset Management 拓展 ETF、主动型资产、另类资产管理业务线 法盛资管 Seventure Partners 扩大数字科技和生命科学领域投资 Dorval Asset Management 扩大欧洲股票市场投资,通过积极管理的方式提供一系列由欧洲股票基金和灵活型基金构成的基金产品 Thematics Asset Management 扩大包括水、安全、人工智能和机器人和全球健康在内的创新主题战略股权投资 MV Credit 欧洲最早成立的私人信贷公司之一,专注于欧洲其余优先债券和次级债券的投资,为客户提供积极的融资方案 Na
71、xicap Partners 专注于杠杆收购和资本开发的法国私募股权公司,从事中小型企业(SME)和经济目标投资(ETI)Vauban Infrastructure Partners 专注于交通、社会、数字和公用事业部门的基础设施资产投资 AlphaSimplex Group 专注于另类投资,通过波动性管理进行主动资产管理,从而抵消市场的短期波动风险 Ossiam 使用智能贝塔替代加权指数,利用包括交易型开放式指数基金(ETF)在内的高流动性资产为投资者提供定制化的资产管理策略 Gateway Investment Advisers 通过指数期权策略降低股票投资风险,为具有风险意识的投资者提供
72、低波动性股票策略,使投资者面临的风险低于其他股票投资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 Vaughan Nelson Investment Management 以目标回报为导向,进行美国、国际和新兴市场的股票投资,公司内部使用自下而上的研究方法,为投资者提供主动型资产管理策略 Mirova 通过愿景驱动专注于可持续金融领域的资产投资,将价值增长和长期可持续发展进行有机结合 DNCA Investments 扩大包括固定收益、股票投资、多资产和 SRI 在内的基金产品 Natixis Investment M
73、anagers Solutions 以客户为中心提供全面的集成型服务,充分理解客户核心需求,从而提供定制化的投资解决方案 WCM Investment Management 公司投资于全球成长型股票,进行主动的资产管理,降低下行风险并提高长期收益 Harris Associates 专注于价值投资领域,通过公司内部扎实可靠的研究成果,选定价值被低估的公司进行投资 Loomis,Sayles&Company 公司通过积极的资产管理方式,在投资研究和风险分析的基础上,提供股权、固收和另类资产投资策略 Ostrum Asset Management 以保险公司、养老基金等大型机构为主要客户,利用投资
74、团队在固收和保险资产投资领域的经验和实力,为投资者提供成熟的投资策略和解决方案 施罗德 NewFinance Capital 扩大资产管理规模 STW 吸引机构客户、加强债券类产品投研能力、扩大资产管理规模 Adveq 填补另类投资及私募市场产品空白,为私募资管业务增加 60 亿英镑的资管规模 Algonquin Management Partners S.A.为私募资管业务增加 16 亿英镑的资产管理规模,加强集团房地产业务能力 NEOS Finance Group B.V.(NEOS)股权的49%提高服务中小企业的资产管理能力 Blue Asset Management 为私募资管业务增加
75、 10 亿英镑的资产管理规模 BlueOrchard 股权的 70%通过投资行为实现正面的社会和环境效应 River and Mercantiles UK Solutions 开拓英国养老金市场、扩大 Solutions 业务 Cairn Real Estate 扩大私募资管规模 Greencoat Capital 股权的 75%满足机构客户对环境友好产品日益增长的需求 安联集团 美国太平洋资产管理公司 主动管理固定收益投资 Oppenheimer 资本有限责任公司 股权固定收益投资 NFJ 投资集团 股权价值投资 德累斯顿银行及 RCM 全球投资公司 股权策略投资 Nicholas-Appl
76、egate 资产管理公司 成长型股票投资 RGP 欧洲地区固定收益投资 资料来源:各公司年报、官网,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、头部资管公司通过并购扩充分销渠道、头部资管公司通过并购扩充分销渠道 公司公司 并购对象并购对象 特点特点 东方汇理 奥地利 BAWAG PSK Invest 建立奥地利分销网络 西班牙 Sabadell AM 建立西班牙分销网络 施罗德 Cazenove Capital 扩展财富管理业务 Discretionary Wealth Management of C.Hoare&Co.Brian Potter Consultants Alderbrook Fin
77、ancial Planning 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 Chilcomb ThirdRock Sandaire Benchmark Capital 股权的 23%(累计100%)安联集团 Gurtin 市政债券管理公司 为高净值个人提供市政债券管理 资料来源:各公司年报、官网,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、头部资管公司通过并购实现海外布局、头部资管公司通过并购实现海外布局 公司公司 并购对象并购对象 特点特点 法盛资管 Investors Mutual Limited 公司深耕澳大利亚市场
78、,通过保守和长期投资策略,同时关注股票质量和价值,为投资者提供稳定的收益回报 Flexstone Partners 专注于北美、欧洲和亚太地区市场,积极捕捉增长机会,为客户提供定制的私募股权、房地产、私人债务和基础设施投资策略 AEW 提供以价值增值为导向的多样化房地产投资策略,在美国、欧洲和亚洲地区实现了业务扩张 施罗德 Pamfleet 股权的 51%为私募资管业务增加 6 亿英镑的资产管理规模,将房地产业务范围扩展至亚洲 安联集团 PT RHB 印度尼西亚资管公司 东亚地区股权策略投资 资料来源:各公司年报、官网,兴业证券经济与金融研究院整理 除了直接并购外,头部资管公司除了直接并购外,
79、头部资管公司通常会以建立合资公司的方式进一步完善产品的通常会以建立合资公司的方式进一步完善产品的分销网络,积极设立海外办事机构实现全球化布局分销网络,积极设立海外办事机构实现全球化布局。东方汇理与印度国家银行(State Bank of India)、摩洛哥商业银行(the Banque Commerciale du Marocco)、中国农业银行(the Agricultural Bank of China)和韩国农合银行(NongHyup)成立了合资企业,为其亚洲和非洲业务网络的建立奠定了坚实的基础。2020 年,东方汇理与中银理财成立了合资企业,进而完善了对中国及亚洲地区机构客户和零售客
80、户的服务,同时也建立了有效的第三方分销渠道网络。2012 年起,东方汇理开始在法国以外的地区开设办事处,范围覆盖至欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲。截至 2022 年 9 月 30 日,公司在全球范围内共在 34 个国家设有 43 个办事处。施罗德是较早进入中国市场的海外资管之一,2005 年交银施罗德基金管理有限公司成立,2019 年施罗德交银理财有限公司正式成立。此外,施罗德先后与日本生命保险公司Nippon Life合资创建欧洲资管公司Nissay Schroders Asset Management、与印度 Axis 银行成立合资公司 Axis Mutual Fund、与美国资产管理公司
81、 Hartford Funds建立战略合作关系、与英国劳埃德银行集团成立合资公司Schroders Personel Wealth。截止 2021 年底,施罗德客户遍布欧洲、美洲、亚洲、非洲、大洋洲共 39个国家,现已搭建起由 72 个国家超 5400 名员工组成的庞大人才团队。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 26、东方汇理拥有发达的海外分支机构网络、东方汇理拥有发达的海外分支机构网络 图图 27、东方汇理的客户及经销商网络、东方汇理的客户及经销商网络 资料来源:东方汇理官网,兴业证券经济与金融研究院
82、整理 资料来源:东方汇理年报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 28、施罗德主要全球合作伙伴、施罗德主要全球合作伙伴 图图 29、施罗德全球员工布局(单位:人)、施罗德全球员工布局(单位:人)资料来源:施罗德年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:施罗德 Workforce Report,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、金融科技广泛运用实现成本下行和新增长点的培育金融科技广泛运用实现成本下行和新增长点的培育 从降本成果来看,从降本成果来看,DWS 在维持关键性支出和员工薪酬水平不变的情况下,在维持关键性支出和员工薪酬水平不变的情况下,通过金通过金融科技提升公司整体经营效率带来利润
83、率的提升融科技提升公司整体经营效率带来利润率的提升。2018 年,公司的成本收入比高达 72.3%,之后三年成本收入比持续削减,2021 年降低至 60.1%,超额完成了 CIR小于 65%的中期目标。从成本结构来看,成本的降低并非来源于员工薪资的削减,2018-2020 年,在营业收入和员工薪酬基本维持不变的情况下,公司一般行政管理费用由 9.5 亿降低至 7.4 亿欧元,降幅超过 20%,在提高经营效率的同时保障了员工收入,成本削减较为健康。2005年与中国交通银行成立合资基金公司交银施罗德,2022年成立盒子理财公司施罗德交银理财2012 年与 印度Axis银行成立合资 公 司 Axis
84、Mutual Fund,截 止 2021 年底其AUM在印度市场排名第七2016年与美国资产管理公司HartfordFunds展开合作,2021年该公司净流入 达 22 亿 英 镑,AUM超110亿英镑2010年与日本保险 公 司 NipponLife建立合资公司,进一步开拓亚太市场2019年与英国劳埃德银行集团成立合资 公 司 SchrodersPersonal Wealth,截 止 2021 年 底,AUM规模达147亿英镑7%19%17%新加坡 452中国香港 165澳大利亚 103日本 91中国 82台湾 75印度尼西亚 60韩国 27亚太地区瑞士 434卢森堡 185德国 81法国
85、71格鲁吉亚 35意大利 21瑞典 12西班牙 11欧洲、中东及非洲美国 326巴西 21阿根廷 17秘鲁 12美洲英国、爱尔兰及海峡群岛英国 3063格恩西岛 3357%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 30、单位投资专家、单位投资专家贡献贡献非被动型非被动型 AUM 持续上升持续上升 图图 31、2021 年单位投资专家盈利能力有所上升年单位投资专家盈利能力有所上升 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 从降本从降本路径路径来看,来看,D
86、WS 通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略合通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略合作伙伴关系,在资产端提高投资收益率,在负债端降低运营成本、分销成本和业作伙伴关系,在资产端提高投资收益率,在负债端降低运营成本、分销成本和业务拓展成本,最终实现务拓展成本,最终实现战略目标的实现战略目标的实现。1)通过建立智能投顾平台降低运营成本和分销成本)通过建立智能投顾平台降低运营成本和分销成本。2017 年 DWS 推出 WISE 白标机器投顾平台,利用 DWS 首席研究团队投资观点为客户提供战略资产配置和投资组合解决方案。作为专业的网络投资咨询工具,WISE 可根据客户对未来收入或现有
87、储蓄的投资需求以及他们的首选风险水平(保守,增长导向或激进)进行客户画像分析,在满足监管要求的前提下为客户提出优化的投资组合建议。2018年,德国领先的保险公司之一 VOLKSWOHL BUND 人寿保险将利用 DWS 的数字投资平台 WISE 进行人寿保险产品分销。2021 年,日本金融科技公司 Mirai Chokin将WISE整合到其Mirai Navi应用程序中,面向固定缴款养老金计划客户。2018 年,DWS 决定将其基金管理平台 IKS 发展为垂直整合的数字基金投资平台IKS 2.0。新的 IKS 2.0 包括原来的 IKS,该平台截至 2018 年为超过 150 万客户提供服务,
88、管理着超过 1000 亿欧元的资产,使其成为欧洲第五大基金平台。2)通过与金融科技企业战略合作优化投资策略通过与金融科技企业战略合作优化投资策略。2020 年,DWS 收购 Arabesque AI 有限公司 24.9%的少数股权。Arabesque AI 专注于人工智能领域,其专有的 AI引擎结合了大数据,机器学习和高性能计算技术,能够预测未来股价走势。两家公司已达成战略合作伙伴关系,共同开发复杂的基于 AI 的投资解决方案。2021年,DWS 与 BlackFin Capital Partners(BlackFin)达成长期战略合作伙伴关系,共同将数字投资平台 IKS 发展成为一个平台生态
89、系统,使平台能够更好地适应市场变化和新兴技术。双方同意将 IKS 转让为合资企业,DWS 持有 30%的股份。我们通过人力成本和运营成本除以总管理规模去刻画单位我们通过人力成本和运营成本除以总管理规模去刻画单位 AUM 承担的人力和运承担的人力和运营成本,规模效应的兑现源于公司随着资管规模的增长带来的经营效率提升。资营成本,规模效应的兑现源于公司随着资管规模的增长带来的经营效率提升。资管公司的人力和运营成本通常来说不会随着管公司的人力和运营成本通常来说不会随着 AUM 的增长而出现线性的提升,因的增长而出现线性的提升,因此其规模效应源于人力和运营成本的刚性甚至边际下行。此其规模效应源于人力和运
90、营成本的刚性甚至边际下行。2014-2021 年期间,东方汇理、DWS、施罗德的单位AUM对应人力成本分别下降0.7、3.3、7.3bps至0.051%、6600021万欧元非被动型净管理费/投资专家人数净管理费/员工总数6.37.07.07.91.92.32.42.70021亿欧元非被动型AUM/投资专家人数总AUM/员工总数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 0.093%、0
91、.164%;单位 AUM 对应运营成本分别下降了 1.5、6.1、9.7bps 至 0.075%、0.097%、0.244%。图图 32、单位、单位 AUM 对应人力成本整体呈下行趋势对应人力成本整体呈下行趋势 图图 33、单位、单位 AUM 对应运营成本波动下降对应运营成本波动下降 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 除了成本端的改善,东方汇理尝试将金融科技能力逐步产品化,打开公司新的盈除了成本端的改善,东方汇理尝试将金融科技能力逐步产品化,打开公司新的盈利增长点。利增长点。东方汇理于 2010 年公司成立之初便开始在金融科
92、技领域进行战略布局,2016 年迎来了 ALTO 投资平台的第一个客户,2020 年 Amundi Technology 业务线正式面向外界客户提供金融科技服务。截至 2022 年 3 月 31 日,Amundi Technology 团队在 19 个国家拥有超过 900 名 IT 精英,共累积了来自 9 个不同国家的 42 个客户。2021 年 Amundi Technology 业务线营业收入达到 3600 万欧元,计划于 2025 年达成营收 1.5 亿欧元的目标。图图 34、东方汇理金融科技发展历史、东方汇理金融科技发展历史 资料来源:投资者文件 Amundi Investor Day
93、,兴业证券经济与金融研究院整理 金融科技平台覆盖范围广,能够为各类客户提供新的资管解决方案。金融科技平台覆盖范围广,能够为各类客户提供新的资管解决方案。东方汇理的客户群体由稳定的机构客户和高增长的零售客户构成,不同类别的客户对公司服务提出了差异化的需求,加之全球范围庞大的第三方分销网络与合资子公司,整体业务支线繁杂、管理难度较大。2020 年,东方汇理正式设立了 Amundi Technology业务线,依托人工智能和云技术,为整条资产管理价值链提供技术服务。Amundi 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2
94、021A东方汇理DWS施罗德0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS施罗德 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 Technology 的服务对象涵盖资产管理者、客户和分销商,贯穿整条资产管理业务线,共下设四个产品:(1)ALTO 投资平台:通过模块化云投资平台帮助管理者高效构建投资组合;(2)ALTO 财富与分销平台:为分销商和资产管理者提供自由的解决方案咨询服务;(3)ALTO
95、 员工与退休储蓄平台:为委托方提供量身定做的退休储蓄方案;(4)ALTO 资产服务平台:面向基金管理者和资产管理委托者提供资产服务。图图 35、东方汇理科技业务线产品分类及客户群体、东方汇理科技业务线产品分类及客户群体 资料来源:投资者文件 Amundi Investor Day,兴业证券经济与金融研究院整理 东方汇理预计的经济价值超过东方汇理预计的经济价值超过 15 亿欧元。亿欧元。根据麦肯锡和马思咨询的预测,东方汇理技术业务线拥有超过 15 亿欧元的价值,且以超过 10%的年化速度持续增长。在资产管理费率下行的压力下,公司通过提供差异化和个性化的金融科技产品来开拓高附加值的业务市场,另一方
96、面,面对更加严苛的风险管理和运营管理法规,公司通过 ALTO 平台来进行更加精准的风险预估计算和成本管理,并利用内部成熟的投、研、销体系有效地实现成本控制,优化成本收入比率指标。图图 36、ALTO 平台模块及功能概览平台模块及功能概览 图图 37、东方汇理资产管理链的环节、东方汇理资产管理链的环节 资料来源:ALTO Product Roadmap,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:ALTO Product Roadmap,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.4、欧洲典
97、型的银行系资管公司如何建立考核长期机制欧洲典型的银行系资管公司如何建立考核长期机制 对于资管公司而言,如何建立长效的激励机制是跳脱不开的命题,我们在去年的对于资管公司而言,如何建立长效的激励机制是跳脱不开的命题,我们在去年的资管通鉴中,详细复盘了美国资产管理公司的薪酬考核机制,反观欧洲市场,所资管通鉴中,详细复盘了美国资产管理公司的薪酬考核机制,反观欧洲市场,所有制形式的巨大差异折射到薪酬考核机制方面同样存在明显的不同,因此我们会有制形式的巨大差异折射到薪酬考核机制方面同样存在明显的不同,因此我们会从总量框架和微观细节来讨论欧洲资产管理公司的考核体系。从总量框架和微观细节来讨论欧洲资产管理公司
98、的考核体系。人工费用率是我们观察薪酬考核机制的锚定基准。人工费用率是我们观察薪酬考核机制的锚定基准。从薪酬激励总包确定的流程来看,首先是设定公司薪酬激励总包规模,其次是在总包规模的基础上确定管理层和员工对应的分成比例,再次是根据行业属性和公司战略动态设定公司和个人业绩目标,最后根据目标完成度考核员工绩效确定激励薪酬总额和给付形式。从总量指标来看,通过当期职工薪酬/管理费收入是我们观察资管公司对于人力成本投入的锚,从比较有代表性的东方汇理、DWS 和施罗德来看,其人力费用占当期管理费收入的比例中枢大约为 35-45%区间,对比美国本土资管公司的人力费用比例来看,基本比较接近。图图 38、欧洲资管
99、公司职工薪酬占营业收入比例中枢、欧洲资管公司职工薪酬占营业收入比例中枢在在 30%-40%区间区间 图图 39、欧洲资管公司职工薪酬占管理费收入比例中、欧洲资管公司职工薪酬占管理费收入比例中枢在枢在 35%-45%区间区间 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 从薪酬组成来看,资管公司高管薪酬均由固定薪酬和可变薪酬组成,固定薪酬包括基础工资、附加福利和养老金,可变薪酬也称绩效奖励,通常包括短期绩效和长期绩效奖励。从总量来看,不同公司的高管薪酬总量存在明显的方差,从结构来看,其基本工资的绝对金额虽然显著高于美国本土的资产公司,但是
100、可变薪酬依然是高管重要的薪酬组成部分,2021 年,东方汇理、DWS 和施罗德的核心高管的可变薪酬占比分别为 85.2%、65.5%和 93.5%。从给付形式来看,基础工资等固定薪酬均以现金形式发放,可变薪酬常采用现金+股票的形式发放,并且设置有条件的递延薪酬,将高管薪酬与公司长期绩效结合捆绑。表表 7、欧洲资管公司高管薪酬体系构成、欧洲资管公司高管薪酬体系构成 公司公司 薪酬组成薪酬组成 形式形式 特征特征 DWS 基础工资 现金 数额视高管职位内容、任期长短以及市场情况而定,附加福利包括按合同商定的定期福利,如保险和体检费用的缴纳。短期绩效激励递延或非递延的现考核高管个人和所在部门短期业务
101、目标的实现情况。一是不同高管各自20%25%30%35%40%45%50%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS施罗德20%25%30%35%40%45%50%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A东方汇理DWS施罗德 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 STA 金+股票 需要完成的目标,二是个人平衡积分卡的结果,两者分别占可变薪酬总绩效评估的 20%。长期绩效激励LTA 考核 DWS 集团以及股东方德意志银行集团长期战略目标的实现情
102、况。一是 DWS 公司整体的经营绩效,二是作为股东方,德意志银行整体的经营绩效,两者分别占到公司可变薪酬绩效考核的权重是 50%和 10%。施罗德施罗德 基础工资 现金 数额变动较少且占比较低,最近一次调整在 2014 年。年终奖 现金+递延股票 采用记分卡形式,通过财务和非财务指标建立长期绩效考核机制,其中财务权重占比 70%,非财务权重占比 30%。按照 DAP 规定的计划节奏发放和授予年终奖,数额波动性较大且占比较高,与集团当年营收状况及市场外部影响密切相关。长期激励 递延股票 LTIP 记分卡主要考核每股收益、净申购和气候变化三项指标,权重分别为 40%、40%和 20%。按照 LTI
103、P 规定的计划节奏发放和授予相关激励,数额波动性较大且占比较高,与集团当年营收状况及市场外部影响密切相关。东方汇理东方汇理 固定薪酬 现金 由董事会根据高管的年资和工作成绩商议决定。非递延可变薪酬 现金 由高管任期内的财务和管理口径指标衡量。年度财务表现占总评价考核的 70%,有关公司管理成果的管理指标占总评价考核的 30%。与业绩挂钩的非递延可变薪酬 递延现金 递延可变薪酬 递延现金+递延股票 其他薪酬 由董事会薪资、额外薪资和实物津贴构成,占总薪酬的比重始终小于1%。资料来源:各公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 表表8、DWS2021 年高管可变薪酬年高管可变薪酬占比较高占比较高 单
104、位:万欧元单位:万欧元 基础工资基础工资 STA LTA 总薪酬总薪酬 可变可变占占比比 首席执行官 240 166 289 695 65.5%产品部主管 38 10 16 64 40.6%首席运营官 125 79 124 328 61.9%客户覆盖部主管 48 26 39 112 57.1%首席投资管 50 32 56 138 63.8%首席财务官 120 41 64 225 46.7%总计 621 354 588 1563 60.3%资料来源:DWS 年报,兴业证券经济与金融研究院整理 注:担任首席运营官、客户覆盖部主管和首席投资管的高管还有一部分薪酬来自于子公司的任职,由于薪酬计划略有区
105、别,没有合并展示。表表9、施罗德、施罗德 2019-2021 年核心高管薪酬结构年核心高管薪酬结构 单位:万英镑单位:万英镑 2019 年年 2020 年年 2021 年年 CEO CFO CEO CFO CEO CFO 总固定薪酬总固定薪酬 56 43 55 43 55 43 DAP 年终奖 568 235 543 240 761 340 LTIP 奖励 21 16 30 20 32 21 总可变薪酬总可变薪酬 589 251 572 260 793 361 总薪酬总薪酬 645 294 628 303 848 404 可变薪酬占比 91.3%85.5%91.2%85.9%93.5%89.4
106、%资料来源:施罗德年报,兴业证券经济与金融研究院整理 表表10、东方汇理、东方汇理 2019-2021 年年 CEO 薪酬结构薪酬结构 单位:万欧元单位:万欧元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 固定薪酬固定薪酬 100 100 36 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 可变薪酬可变薪酬 185 157 208 非递延可变薪酬 60 30 60 与业绩挂钩的非递延可变薪酬 22 9 25 递延可变薪酬 103 118 124 其他薪酬其他薪酬 1 1 0 总薪酬总薪酬 286 257 244 固定
107、薪酬占比 35.0%38.9%14.7%可变薪酬占比 64.8%60.9%85.2%其他薪酬占比 0.2%0.2%0.1%资料来源:东方汇理年报,兴业证券经济与金融研究院整理 欧洲资管公司可变薪酬通常依赖于长短期财务和战略指标的兑现度,且“银行系”欧洲资管公司可变薪酬通常依赖于长短期财务和战略指标的兑现度,且“银行系”资管的考核指标通常与母行战略资管的考核指标通常与母行战略紧密联系。从可变薪酬的制定依据来看,主要分紧密联系。从可变薪酬的制定依据来看,主要分为可量化的财务指标和不可量化的战略指标;财务指标方面,主要包括与资管公为可量化的财务指标和不可量化的战略指标;财务指标方面,主要包括与资管公
108、司自身的产品净流入、营业收入以及母行的经营绩效;战略指标方面,主要包括司自身的产品净流入、营业收入以及母行的经营绩效;战略指标方面,主要包括ESG 表现、客户评价等符合公司战略追求的软实力指标。表现、客户评价等符合公司战略追求的软实力指标。以东方汇理 2021 年现任高管的可变薪酬衡量指标为例,年度财务表现和公司管理成果分别占总评价考核的 70%和 30%;70%的财务表现考核进一步可以分为两个部分,即 60%挂钩东方汇理自身的经营情况,包括收入、利润、收入成本比和产品的净申购,10%挂钩母公司法农集团的经营情况,包括净利润、有形股本回报率和收入成本比。30%的管理指标考核进一步可以分为两个部
109、分,即 20%挂钩东方汇理自身的管理情况,10%挂钩母公司法农集团的管理情况。以DWS为例,其可变薪酬进一步分解为短期可变薪酬STA和长期可变薪酬LTA。从 STA 的考核逻辑来看,主要分为两个部分,其一是不同高管各自需要完成的目标,其二是个人平衡积分卡的表现结果,两者分别占 STA 总绩效评估的 50%,即对于总可变薪酬的贡献度分别为 20%和 20%。平衡计分卡中的绩效指标与公司的业务模式高度关联,涵盖五个主要类别,分别为财务表现、客户与投资者活动、运营与监管、文化与领导力以及投资业绩,权重分别为 40%、20%、10%、10%和20%。从 LTA 的考核逻辑来看,主要分为两个部分,其一是
110、 DWS 公司整体的经营绩效,包括 DWS 的成本收入比,净例入对于 AUM 的贡献等,其二是作为股东方德意志银行整体的经营绩效,包括核心资本充足率、杠杆率等,两者分别占到公司可变薪酬绩效考核的权重是 50%和 10%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 40、2021 年东方汇理年东方汇理 CEO 可变薪酬评价指标可变薪酬评价指标 图图 41、2021 年年 DWS 的的 CEO 可变薪酬评价准则可变薪酬评价准则 资料来源:东方汇理年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:DWS 年报,兴业证券经济
111、与金融研究院整理 从支付方式来看从支付方式来看,通过,通过递延支付与递延支付与通过通过股票股票激励相对常见的给付手段,激励相对常见的给付手段,欧洲的资欧洲的资管公司管公司通过在可变薪酬中设置有条件的递延薪酬,将高管薪酬与集团长期绩效结通过在可变薪酬中设置有条件的递延薪酬,将高管薪酬与集团长期绩效结合捆绑,有利于公司的长期稳定发展,同时由于我们的观察样本集中在上市的资合捆绑,有利于公司的长期稳定发展,同时由于我们的观察样本集中在上市的资管公司,因此股票激励同样成为各家资管公司常用的给付形式。管公司,因此股票激励同样成为各家资管公司常用的给付形式。以东方汇理以东方汇理 2021 年现任高管薪酬为例
112、,递延薪酬占可变薪酬的年现任高管薪酬为例,递延薪酬占可变薪酬的 80%,递延周期,递延周期在在 7 年左右,通过现金年左右,通过现金+股票股票+挂钩公司和股东方股价的现金等综合形式给付。挂钩公司和股东方股价的现金等综合形式给付。其中 20%为短期递延,在第二年给付,给付形式是与东方汇理和法国农业信贷银行集团股价挂钩的现金支付;剩余的 60%为长期递延,其中 30%从第二年开始每年给付 6%,持续 5 年,另外 30%从第三年开始每年给付 5.9%的股票激励和 0.1%的与东方汇理和法国农业信贷银行集团股价挂钩的现金,持续 5 年,因此总的递延周期长达 7 年。以以 DWS2021 年现任高管薪
113、酬年现任高管薪酬为例,递延薪酬占为例,递延薪酬占可变薪酬比例可变薪酬比例大于大于 60%,递延周,递延周期为期为 6 年左右,通过现金年左右,通过现金+股票的形式进行给付股票的形式进行给付。1)在当期给付的可变薪酬中,通常现金支付比例低于 50%,股票支付高于 50%,股票支付部分存在一年的额外持有期,需要等到第二年才可以自行处置。2)在递延期间给付的可变薪酬中,以现金支付的递延薪酬占比需要低于 50%,未来 5 年等额发放,以股票支付的递延薪酬占比需要高于 50%,递延股票在授予后有一年的额外持有期,一年之后才可以被自由处置。同时,在递延支付期限内,高管可能因为不当的表现或没有达到某些业绩要
114、求而被没收部分或所有尚未支付的递延奖励,确保高管不会为了谋求短期利益而放弃长期可持续性发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 42、东方汇理可变薪酬的递延设置及给付形式、东方汇理可变薪酬的递延设置及给付形式 资料来源:东方汇理年报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 43、DWS 可变薪酬以递延支付和股票激励为主可变薪酬以递延支付和股票激励为主 资料来源:DWS 年报,兴业证券经济与金融研究院整理 施罗德在给付形式上进行了创新,通过以施罗德管理的基金进行绩效发放。施罗德在给付形式上进行了创新,通过以施罗
115、德管理的基金进行绩效发放。施罗德的可变薪酬包括 DAP 和 LTIP 两部分;其中 DAP 计划分为预付部分和递延部分,占比分比为 40%和 60%。预付部分由基金激励和现金构成,对应比例为 1:1,其中预付基金存在 6 个月的持有期,所发基金是对施罗德管理基金的名义投资。递延部分由股票激励和基金激励构成,对应比例为 3:1,递延股票激励将在授予后的第 1、2、3 至第 10 年每年等额分期支付,递延基金激励在授予后的第 1.5、2.5、3.5 至第 5 年每年等额分期支付。LTIP 计划以授予日为起点,每四年为一轮业绩考察期,主要考察包括每股收益、累计净申购和气候变化在内的相关指标,第五年确
116、认归属,经过一年持有期后,于第六年以普通股形式发放。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 44、施罗德年终奖与、施罗德年终奖与 LTIP 递延发放机制递延发放机制 资料来源:施罗德年报,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、2021 年核心高管年核心高管 LTIP 记分卡项目构成记分卡项目构成 衡量指标衡量指标 权重权重 门槛(支付比例门槛(支付比例 25%)最优(支付比例最优(支付比例 100%)每股收益 40%高于综合指数增长率 20%高于综合指数增长率 40%累计净申购 40%150 亿英镑 25
117、0 亿英镑 气候变化 20%1)全球 92%的电力来自可再生能源 2)在 CDP 的四年评分周期中达到领先水平(A-/A)1)全球 100%的电力来自可再生能源 2)在 CDP 的四年评分周期中达到领先水平(A-/A)资料来源:施罗德年报,兴业证券经济与金融研究院整理 3、风险提示、风险提示 1、资本市场大幅波动资本市场大幅波动。全球经济不确定性上升,如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑,基金持有人会选择大量赎回基金资产,会导致基金规模出现下滑,影响行业发展。2、全球政策和法律风险。、全球政策和法律风险。大型资管机构遍布全球,资管公司处于复杂的监管环境中,合规可能使得公司业务面临重大的财务
118、和战略成本挑战。若行业监管趋严,可能会在一定程度上影响不同类型资管机构,对其展业造成一定不利影响。3、人才流失风险。、人才流失风险。稳定的高管团队和全球各地分公司、子公司的业务团队是公司实现长期稳定发展的重要因素。在行业对高素质员工的激烈竞争下,面临不能留住重要人才或为留住人才需要大力增加人力成本的风险。LTIP年终奖递延部分(60%)递延基金激励(15%)递延股票激励(45%)年终奖预付部分(40%)预付基金激励(20%)现金(20%)固定薪酬2021随DAP发放(Deferred Award Plan)随工资发放根据业绩表现延期4年,自归属后继续持有期1年持有期1年获得股票激励获得基金激励
119、获得基金激励延期3.5年延期2.5年获得基金激励延期1.5年持有期6个月获得基金激励获得股票激励延期1年获得股票激励延期2年获得股票激励延期3年现金支付202220232024202520262027 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级
120、说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5
121、%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信
122、息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人
123、员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说
124、明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而
125、使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: