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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融 推荐推荐 （维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司（元）2023E EPS 2024E EPS 评级 南华期货 0.67 0.95 增持 中国太保 3.42 3.83 增持 中国平安 6.58 7.54 增持 中国人寿 1.50 1.74 增持 江苏金租 0.94 1.08 增持 东方财富 0.73 0.85 增持 中信证券 1.55 1.76 增持 瑞达期货 0.75 1.00 增持 来源：兴

2、业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 资管通鉴系列十五：德国篇，保险资管第三方业务先行者安联集团2023-04-22 资管通鉴系列十四：英国篇，技术驱动的对冲基金巨头英仕曼2023-04-13 资管通鉴系列十三：英国篇，以资管和财富相互促进的施罗德投资2023-03-30 资管通鉴系列十二：法国篇，以参股形成业务集群的法盛资管2023-03-16 资管通鉴系列十一：德国篇，以成本管控兑现利润增长的德意志资管2023-02-09 emailAuthor 分析师：分析师：徐一洲 S01 孙寅 S02 assAuthor 研

3、究助理：研究助理：开妍 陈静 投资要点投资要点 summary 投资基金和委托管理构成欧洲资管主战场投资基金和委托管理构成欧洲资管主战场。1）欧洲广义的资产管理业务包括投资基金和委托资产管理两大类。截至 2021 年，欧洲资产管理规模达 32.2 万亿欧元，其中，投资基金和委托资产规模分别为 18.2 万亿和 14.0 万亿欧元。2）剔除卢森堡和爱尔兰，欧洲国家的资产管理规模分布主要集中在英法德等经济强国；2021 年，瑞士、英国、荷兰、法国的资管业务渗透率分别高达 464%、440%、242%、203%，较高的渗透率主要是由于在居民资产配置中金融资产占比较高，以英国和德国为例，其金融资产占居

4、民资产配置比例在 40-50%左右。净销售和市场效应共同推动净销售和市场效应共同推动欧洲欧洲投资投资基金扩容基金扩容。1）投资基金销售规模增长和净值提升共同推动欧洲净资产规模稳步上升。2011 至 2021 年期间，欧洲基金净销售额由 130 亿上升至 8880 亿欧元，期间累计净销售对于规模增长的贡献大约在 43.8%，源于资本市场上行带来的净值上涨对于规模增长的贡献大约在 56.2%。2）其中，投资基金分为 UCITS 基金和 AIFs 基金，UCITS 基金规模更大，但 AIFs 基金则保持更快的增速。2011-2021 年期间，UCITS 基金年化增长 9.5%至 13.9 万亿欧元，

5、AIFs 基金年化增长 13.3%至 8.0 万亿欧元。资产端，资产端，股票型和债券型是投资基金主要产品形态股票型和债券型是投资基金主要产品形态。1）UCITS 基金主要分为股票类、债券类、多资产类、货币类和其他类；截至 2021 年 AUM 分别为 6.1万亿，3.4 万亿、2.5 万亿、1.5 万亿、0.4 万亿欧元。2）区域配置有分化，股票类基金对欧洲股票的配置占比下降，美国成为重要增配方向，债券型基金的资产配置以欧洲发行的债券为主，亚太和其他地区成为重要的增配方向。3）UCITS 投资基金按照管理方式可以分为主动型、被动型和 ETF 产品，其中 ETF 规模占比逐年提升，尤其是股票类

6、ETF 成为主要的产品布局方向。负债端负债端，保险和养老基金公司是欧洲最主要的长期基金投资者保险和养老基金公司是欧洲最主要的长期基金投资者。欧洲基金投资者主要包括家庭投资者、保险公司和养老基金、OFI 和其他投资者四类，截至 2021 年，分别持有投资基金规模为 3.9 万亿、6.5 万亿、4.0 万亿和 1.6 万亿欧元。2011 至 2021 年期间，家庭投资者、保险公司和养老基金、OFI 和其他投资者持有投资基金规模的复合增速分别为 9.3%、10.0%、13.8%、5.9%。主动产品维持高费率但指数主动产品维持高费率但指数产品产品已竞争白热化已竞争白热化，属地效应和治理结构，属地效应和

7、治理结构造就造就欧欧洲资管竞争格局较为分散洲资管竞争格局较为分散。1）欧洲主动和被动型 UCITS 基金费率均呈现下行趋势，但费率降幅要显著低于美国市场。2）根据 2022 年 IPE 资管机构 AUM排名显示，全球前 50 名中欧洲机构占据 16 席，除了瑞银集团 AUM 显著领先于其他公司，其余欧洲资管公司管理规模方差并不大，主要系欧洲资管公司多为银行/保险系，较高的委托管理规模使其呈现出天然分散的竞争格局。风险提示：资本市场大幅波动；管理费率大幅下滑；监管趋严风险。title 资管通鉴系列资管通鉴系列十十六六：总结篇，总结篇，欧洲资管欧洲资管市场的宏观映射市场的宏观映射 createTi

8、me1 2023 年年 4 月月 28 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、市场概览：投资基金和委托管理构成欧洲资管主战场.-4-2、投资基金：净销售和市场效应共同推动基金市场扩容.-6-3、底层产品：股票型和债券型是投资基金主要产品形态.-9-4、资金来源：保险和养老金为代表的机构是主要持有人.-12-5、基金费用：主动产品维持高费率但指数已竞争白热化.-15-6、竞争格局：属地效应和治理结构共同造就分散的格局.-17-7、风险提示.-17-图目录图目录 图 1、投资基金占比整体呈上升趋势

9、.-4-图 2、土耳其等国家投资基金占比远超欧洲水平.-4-图 3、英国拥有超过 35%的市场份额.-5-图 4、前 6 名国家占据 70%以上的市场份额.-5-图 5、英国居民资产配置中金融资产占比达 54%.-6-图 6、德国居民资产配置中金融资产占比达 42%.-6-图 7、欧洲投资基金规模稳步上升.-7-图 8、销售净额达 2018 年以来最高水平.-7-图 9、2011-2021 年欧洲投资基金平均规模增长超 1 倍至 3.36 亿欧元.-8-图 10、UCITS 基金是欧洲基金市场主要产品形态.-9-图 11、从销售净额来看 UCITS 要显著领先.-9-图 12、股票类基金是 U

10、CITS 基金市场主体.-10-图 13、股票型基金具备最高复合增速.-10-图 14、股票型基金在 UCITS 基金中占比超 40%.-10-图 15、2011-2021 年股票类基金持续保持净流入.-10-图 16、从注册地来看卢森堡占据 UCITS 最大的市场份额.-11-图 17、UCITS 股票类基金中欧洲股票份额下降.-11-图 18、UCITS 债券类基金主要以欧洲债券为主.-11-图 19、2021 年 ETF 资产规模突破万亿大关.-12-图 20、股票型 ETF 占比超 7 成（单位：十亿欧元）.-12-图 21、其他基金为 AIFs 基金主要构成.-12-图 22、德国占

11、据欧洲 AIFs 最大的市场份额（单位：十亿欧元）.-12-图 23、保险和养老基金是长期基金持有人主要构成.-13-图 24、OFI 持有占比显著上升.-13-图 25、OFI 资产规模年化增速达 13.8%.-13-图 26、家庭资产主要配置于存款.-14-图 27、保险公司中投资基金地位逐步提升.-14-图 28、养老基金中投资基金占比波动上涨.-15-图 29、OFI 中投资基金占比增长一倍.-15-图 30、UCITS 基金基于资产规模收取运营费用.-15-图 31、UCITS 通过设定差异化的收费方式吸引特定类型投资者.-16-5XkZ1WnVdUAUjW3UmU8Z6MbP6Ms

12、QnNnPpMlOnNmRiNqQsO9PnMpPNZmPoNuOmQsQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 表目录表目录 表 1、2011-2021 年期间荷兰的资管规模复合增速相对较快.-5-表 2、英国和欧洲市场的资产业务渗透率保持超高的水平.-5-表 3、按照基金注册国来看英法德是重要的投资基金市场.-7-表 4、基金费用整体呈下行趋势（单位：%）.-16-表 5、欧洲资管机构竞争格局相对分散.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行

13、业深度研究报告 报告正文报告正文 1、市场概览：投资基金和委托管理构成欧洲资管主战场市场概览：投资基金和委托管理构成欧洲资管主战场 欧洲广义的资产管理包括投资基金和委托资产管理两大类。欧洲广义的资产管理包括投资基金和委托资产管理两大类。欧洲的投资基金指的是面对大众投资者的零售基金产品，具有高度分散化的特点；委托资产管理面向的是如养老金、保险公司、非金融企业、政府、捐赠基金等机构客户和高净值人群，管理人根据投资者的风险偏好、投资目标和大类资产配置等要素设定具体的投资策略，并由管理人全权投资。2021 年末，欧洲资产管理规模达 32.2 万亿欧元，2011-2021 年复合增速达 8.8%。其中，

14、投资基金（根据基金管理地统计）规模 18.2万亿欧元，对应 2011-2021 年复合增速 10.8%，规模占比从 2011 年的 47.0%提升至 2021 年的 56.6%；委托资产管理规模 14.0 万亿欧元，对应 2011-2021 年复合增速 6.8%，规模占比从 2011 年的 53.0%下降至 2021 年的 43.4%。分国家来看，土耳其、克罗地亚、保加利亚等国家投资基金占比远超于欧洲平均水平，而荷兰、葡萄牙等委托管理资产占比更高。图图 1、投资基金占比整体呈上升趋势投资基金占比整体呈上升趋势 图图 2、土耳其等国家投资基金占比远超欧洲水平土耳其等国家投资基金占比远超欧洲水平

15、资料来源：欧洲资管年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2014 年数据为预测值 资料来源：欧洲资管年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2021 年底 从总资产分布区域来看，欧洲资产管理规模主要集中于英国、法国、德国等地。从总资产分布区域来看，欧洲资产管理规模主要集中于英国、法国、德国等地。在欧盟内部，卢森堡和爱尔兰在基金管理体系和税收方面都有着相对的优势，投资人可以通过基金的“欧盟护照”条例向整个欧盟进行基金销售，因此，众多跨境投资的产品注册地都设在这两国，在介绍欧洲分区域情况时较不具备代表意义。剔除卢森堡和爱尔兰来看，欧洲国家的资产管理规模分布主要集中在英法德等老剔除卢森堡

16、和爱尔兰来看，欧洲国家的资产管理规模分布主要集中在英法德等老牌强国牌强国。从具体规模来看，2021 年，英国、法国、德国、瑞士、荷兰、意大利和其他国家的资产规模分别为 11.9 万亿、5.0 万亿、3.5 万亿、3.2 万亿、2.1 万亿、1.6 万亿和 4.8 万亿欧元。2011 至 2021 年期间，荷兰具备最高复合增速 16%，其次为意大利的 10.3%。从规模占比来看，2011 至 2021 年期间，前 6 名国家占比趋于稳定，总市场份额超过 70%，其中，英国占比稳定在 35%以上；其他国家占比由 27.0%下降至 15.1%。40%42%44%46%48%50%52%54%56%5

17、8%20000202021投资基金委托资产管理0%20%40%60%80%100%意大利捷克英国荷兰葡萄牙欧洲比利时法国瑞士丹麦希腊匈牙利斯洛文尼亚西班牙德国保加利亚克罗地亚土耳其投资基金委托资产管理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、英国拥有超过英国拥有超过 35%的市场份额的市场份额 图图 4、前前 6 名国家占据名国家占据 70%以上的市场份额以上的市场份额 资料来源：欧洲资管年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管

18、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、2011-2021 年期间荷兰的资管规模复合增速相对较快年期间荷兰的资管规模复合增速相对较快 国家国家 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2011-2021 复合增速复合增速 英国 6%4%7%-1%16%5%14%9.1%法国 5%5%4%-2%9%3%10%6.2%德国 9%3%3%1%24%6%22%9.3%瑞士 2%12%15%1%21%7%24%-荷兰 1%7%-17%29%14%16.0%意大利 10%6%5%2%14%4%5%10.3%资料来源：欧洲资管年报，兴业证券经济与金融研究院整理，注：瑞典

19、2011-2015 数据缺失 我们定义资产管理的规模除以该市场的我们定义资产管理的规模除以该市场的 GDP 规模为资管业务的渗透率。规模为资管业务的渗透率。从资管渗透率看，上述样本国家的资管业务渗透率总体呈上涨趋势；2021 年，瑞士、英国、荷兰、法国的渗透率分别高达 464%、440%、242%、203%，德国和意大利相对较低，但依然达到 90%以上，其中瑞士的超高渗透率主要系瑞士银行为全球顶级富豪提供私行服务，带来远高于瑞士经济发展的资产管理规模。2011 至 2021年，英国资产管理渗透率的增长幅度达 170%，位居欧洲第一。表表 2、英国和欧洲市场的资产业务渗透率保持超高的水平英国和欧

20、洲市场的资产业务渗透率保持超高的水平 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 英国 270%282%302%320%338%371%355%394%440%440%法国 139%146%154%174%178%181%173%183%201%203%德国 56%61%57%67%67%66%65%79%88%98%瑞士 242%272%314%320%355%379%464%荷兰 78%78%73%184%189%114%156%175%229%242%意大利 39%54%54%70%73%75%74%83%94%91%资料来源：欧洲

21、资管年报，兴业证券经济与金融研究院整理，注：所有国家的 2014 年数据缺失 另一方面，欧洲国家的高渗透率主要是由于在居民资产配置中金融资产占比较高。另一方面，欧洲国家的高渗透率主要是由于在居民资产配置中金融资产占比较高。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020000202021十亿欧元十亿欧元英国法国德国瑞士荷兰意大利其他0%20%40%60%80%100%2000021英国法国德国瑞士荷兰意大利其他 请务必阅读正

22、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 以英国和德国为例，金融资产包括现金及存款、贷款、证券类资产、保险和其他金融资产。2001 年至 2021 年期间，英国居民资产配置中金融资产占比下降 6.6 个百分点至 53.5%，德国居民资产配置中金融资产占比下降 1.5 个百分点至 42.0%，尽管占比略有下行，但是金融资产在其大类资产的配置比例中仍处于超高的水平。图图 5、英国居民资产配置中金融资产占比达英国居民资产配置中金融资产占比达 54%图图 6、德国居民资产配置中金融资产占比达德国居民资产配置中金融资产占比达 42%资料来源

23、：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、投资基金：投资基金：净净销售和市场效应销售和市场效应共同共同推动基金市场扩容推动基金市场扩容 由于数据可得性的问题，委托资产管理的数据在欧洲资管的披露中并没有详细分由于数据可得性的问题，委托资产管理的数据在欧洲资管的披露中并没有详细分拆，我们下面重点以投资基金（根据基金注册地统计）为视角观察欧洲资管市场。拆，我们下面重点以投资基金（根据基金注册地统计）为视角观察欧洲资管市场。从欧洲总体来看，投资基金销售规模的增长和净值的提升共同推动欧洲净资产规从欧洲总体来看，投资基金销售规模的增长和净值的提升共同推

24、动欧洲净资产规模稳步上升。模稳步上升。2011 至 2021 年期间，欧洲投资基金规模由 8.4 万亿上升至 21.9 万亿欧元，复合增速达 10.1%，总体呈稳步上涨趋势。欧洲投资基金规模的增长一方面源于销售规模的持续上行，2011 至 2021 年期间，欧洲基金净销售额由 130 亿上升至 8880 亿欧元，其中，2021 年净销售额达到 2018 年以来最高水平，同比增长 35.2%，期间累计净销售规模大约在 5.9 万亿欧元，对于规模增长的贡献大约在43.8%，另一方面源于资本市场上行带来的净值上涨，对于规模增长的贡献大约在56.2%。0%20%40%60%80%100%2001200

25、22003200420052006200720082009200001920202021固定生产性资产库存生产性资产非生产性资产现金及存款贷款证券类资产保险准备金其他金融资产0%20%40%60%80%100%2000420052006200720082009200001920202021房地产与土地固定资产现金及存款证券类资产保险、贷款及其他金融资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深

26、度研究报告行业深度研究报告 图图 7、欧洲投资基金规模稳步上升欧洲投资基金规模稳步上升 图图 8、销售净额达销售净额达 2018 年以来最高水平年以来最高水平 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 从投资基金分布地区来看，从投资基金分布地区来看，卢森堡、爱尔兰、德国、法国和英国继续占据欧洲最卢森堡、爱尔兰、德国、法国和英国继续占据欧洲最大的市场份额。大的市场份额。EFAMA 披露的投资基金数据分为按照基金管理国统计和按照基金注册国统计两个口径，以下按照基金注册国统计的数据展开分析。2021 年，卢森堡和爱尔兰合计拥有投资

27、基金规模 9.9 万亿欧元，英国、法国、德国、瑞士、荷兰和意大利规模合计 9.6 万亿欧元，其余欧洲国家规模达 2.4 万亿欧元。2011 至2021 年期间，卢森堡和爱尔兰投资基金规模占欧洲投资基金资产的比重由 38%上升至 46%，英国、法国、德国、瑞士、荷兰和意大利规模合计占欧洲投资基金资产的比重由 47%下降至 43%，其余欧洲国家占比由 11%上升至 15%。表表 3、按照基金注册国来看英法德是重要的投资基金市场按照基金注册国来看英法德是重要的投资基金市场 国家国家 2021 2011 资产规模资产规模（十亿十亿欧元）欧元）市场份额市场份额 资产规模资产规模（十亿十亿欧元）欧元）市场

28、份额市场份额 卢森堡 5,860 27%2,097 25%爱尔兰 4,068 19%1,055 13%英国 2,136 10%807 10%法国 2,232 10%1,387 17%德国 2,913 13%1,134 14%瑞士 892 4%276 3%荷兰 1,036 5%-意大利 358 2%200 2%其他国家 2,407 11%1,421 15%欧洲欧洲 21,900 100%8,377 100%资料来源：欧洲资管白皮书，欧洲资管年报，兴业证券经济与金融研究院整理 基金发行的加速推动欧洲投资基金产品数量不断增长，而较多的新发产品使得欧基金发行的加速推动欧洲投资基金产品数量不断增长，而较

29、多的新发产品使得欧洲投资基金市场以小规模产品为主。洲投资基金市场以小规模产品为主。在净销售额上涨和资本市场上涨的促进下，欧洲投资基金规模增长的速度超过了新基金的创立速度，2011-2021 年期间，市场产品数量从 55027 只增长至 65196 只，累计增幅达到 18.5%；平均管理规模方面，2011 至 2021 年期间，欧洲投资基金平均规模稳步增长，从 1.52 亿欧元增长了121.1%至 3.36 亿欧元。-5%0%5%10%15%20%051 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021万亿欧元万亿欧元净资产

30、规模净资产规模增速（右）-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021十亿欧元十亿欧元销售净额销售净额增速（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9、2011-2021 年年欧洲投资基金欧洲投资基金平均平均规模增长超规模增长超 1 倍至倍至 3.36 亿欧元亿欧元 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 产品类别方面，欧洲投资基金根据监管其

31、活动的指令可分为产品类别方面，欧洲投资基金根据监管其活动的指令可分为 UCITS 基金和基金和 AIFs基金。基金。UCITS为受欧盟可转让证券集合投资指令监管的开放式基金，投资于股票、债券等可转让证券。受另类投资基金经理指令监管的 AIF 基金指不在 UCITS 欧盟指令范围之内的所有投资基金，包括对冲基金、对冲基金中的基金、风险投资、私募股权基金和房地产基金。从销售对象的层面看，UCITS 可销售给欧盟内外的机构投资者和零售投资者，AIF 则主要分销给世界各地高净值人士及机构投资者。目前从存量规模和销售规模来看，目前从存量规模和销售规模来看，UCITS 基金规模更大，是欧洲最主要的基金产基

32、金规模更大，是欧洲最主要的基金产品形态，但品形态，但 AIFs 基金则保持更快的增速。基金则保持更快的增速。从 2011-2021 年期间，UCITS 基金和AIFs 基金的规模分别从 5.6 和 2.3 万亿欧元增长至 13.9 和 8.0 万亿欧元，对应的复合增速分别为9.5%和13.3%，其中AIFs的规模占比提升9.1个百分点至36.5%，UCITS 基金则下降 3.2 个百分点至 63.5%。1 从规模增长驱动力来看，从规模增长驱动力来看，UCITS 基金主要源于净销售的增长而基金主要源于净销售的增长而 AIFs 基金主要源基金主要源于单位净值上涨。于单位净值上涨。2011 至 20

33、21 年期间，UCITS 净销售额由-880 亿上升至 8120 亿欧元，期间累计净销售规模大约在 4.2 万亿欧元，对于 UCITS 基金规模增长的贡献约在 50.8%，另一方面源于资本市场上行带来的净值上涨。反观 AIFs 基金的增长路径，2011-2021 年期间，其净销售额由 1010 亿下降至 750 亿欧元，期间累计净销售规模大约在 1.7 万亿欧元，对于规模增长的贡献仅为 29.7%，底层资产价格增值带来的净值上涨贡献了大约 70.3%的产品规模增长。1 2011-2015 年期间，EFAMA 披露的明细数据与总规模存在差异，此处采用明细数据。54,000 56,000 58,0

34、00 60,000 62,000 64,000 66,00005003003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021只只百万欧元百万欧元欧洲平均基金规模欧洲投资基金数量（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 10、UCITS 基金是欧洲基金市场主要产品形态基金是欧洲基金市场主要产品形态 图图 11、从销售净额来看从销售净额来看 UCITS 要显著领先要显著领先 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研

35、究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 3、底层产品：股票型和债券型是投资基金主要产品形态底层产品：股票型和债券型是投资基金主要产品形态 在在 UCITS 基金中，股票类基金和债券类基金为主要构成。基金中，股票类基金和债券类基金为主要构成。从欧洲资管年鉴的产品分类来看，UCITS 基金主要分为股票类、债券类、多资产类、货币类和其他类。2011 至 2021 年期间，股票类由 1.8 万亿增长至 6.1 万亿欧元，债券类由 1.5 万亿增长至 3.4 万亿欧元，多资产类由 0.9 万亿增长至 2.5 万亿欧元，货币市场类由 1.1万亿增长至 1.5 万亿欧元，其他类型基

36、金规模由 0.3 增长至 0.4 万亿欧元，其中股票类基金规模具备最高复合增速，大约为 13.0%，多资产类位居次席为 10.8%，其他类别基金增速波动较大。从各类产品的规模结构来看，截至 2021 年，股票类、债券类、多资产类、货币市场和其他占比分别为 44%、24%、18%、11%、3%，2011 至 2021 年期间，股票类和多资产类规模占比分别上涨 12 和 2 个百分点，债券类、货币市场类和其他分别下降 2、9 和 2 个百分点。从规模增长的驱动来看，股票类基金和债券类基金规模增长核心驱动力有分化。从规模增长的驱动来看，股票类基金和债券类基金规模增长核心驱动力有分化。2021 年，股

37、票类基金的净销售额达 4050 亿欧元，同比增长 156.3%，创最近十年以来最高年净流入，债券类基金净销售额达 1820 亿欧元，同比增长 116.7%。2011至 2021 年期间，股票类基金资产规模累计增长 4.3 万亿欧元，其中约 25%源于净销售增长，75%源于市场波动带来的净值上涨；债券类基金则反之，受制于净值波动相对较小，资产规模累计增长 1.9 万亿欧元，其中 76%源于净销售额的增长。0%10%20%30%40%50%60%70%0500202021万亿欧元万亿欧元AIFsUCITSAIF

38、s占比（右）UCITS占比（右）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%(200)02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021十亿欧元十亿欧元AIFsUCITSAIFs占比（右）UCITS占比（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、股票股票类基金是类基金是 UCITS 基基金市场主体金市场主体 图图 13、股票股票型基金具备最高复合增速型基金具

39、备最高复合增速 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、股票股票型基金在型基金在 UCITS 基金中占比超基金中占比超 40%图图 15、2011-2021 年年股票类基金持续保持净流入股票类基金持续保持净流入 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 从资产配置区域来看，从资产配置区域来看，UCITS 股票型基金的资产配置中欧洲股票占比下降，美国股票型基金的资产配置中欧洲股票占比下降，美国成为资产配置的重要增配方向，债券型基金的资产配置以欧

40、洲发行的债券为主，成为资产配置的重要增配方向，债券型基金的资产配置以欧洲发行的债券为主，亚太和其他地区成为重要的增配方向。亚太和其他地区成为重要的增配方向。2021 年，UCITS 基金的前五大注册地为卢森堡、爱尔兰、英国、法国和瑞士，占比分别为 36%、22%、11%、7%和 5%，其加总占2021年欧洲投资基金总资产的81%。在UCITS股票类基金的资产配置中，欧洲股票的份额稳步下降，美国股票份额相对上升，主要系美国和亚洲股市普遍强于欧洲的市场指数表现，并且 UCITS 股票型基金经理相应增加美国和亚洲市场的配置进一步提升了这些区域的规模占比。在 UCITS 债券类基金的资产配置中，截至

41、2021 年，持有的欧洲发行的债券占比超过一半。2011 至 2021 年，亚太地区债券发行份额稳步上升，主要由于欧洲利率近年来一直处于历史低位，从而导致UCITS 经理和投资者转向亚洲市场寻求更高收益。0246800202021万亿欧元万亿欧元股票债券多资产货币市场其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000021股票增速债券增速多资产增速货币市场增速其他增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

42、0%100%20000202021股票债券多资产货币市场其他(200)(100)0050060070020000202021十亿欧元十亿欧元股票类销售净额债券类销售净额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 16、从注册地来看从注册地来看卢森堡占据卢森堡占据 UCITS 最大的市场份额最大的市场份额 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理

43、图图 17、UCITS 股票类股票类基金中欧洲股票份额下降基金中欧洲股票份额下降 图图 18、UCITS 债券债券类类基金主要以欧洲债券为主基金主要以欧洲债券为主 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 UCITS 投资基金按照管理方式可以分为主动型、被动型和投资基金按照管理方式可以分为主动型、被动型和 ETF 产品，其中产品，其中 ETF规模占比逐年提升，尤其是规模占比逐年提升，尤其是股票股票类类 ETF 成为主要的产品布局方向。成为主要的产品布局方向。欧洲 ETF 基金以 UCITS ETF 为主，2017 至 202

44、1 年期间，UCITS ETF 资产规模及占比均呈现稳步上升态势。规模方面，ETF 规模从 2017 年的 6130 亿欧元上升至 2021 年底的13320 亿欧元，复合增速达 21.4%，超过同期 UCITS 基金规模的年化增速大约 12个百分点；结构方面，ETF 占 UCITS 规模的比例大幅增长，从 2017 年的 7.2%增长至 2021 年底的 10.7%，累计提升大约 4 个百分点。其中，股票型 ETF 为 ETF基金的主要构成，截至 2021 年，股票型 ETF 规模达 7440 亿欧元，占比达 74%。36%22%11%7%5%19%卢森堡爱尔兰英国法国瑞士其他0%20%40

45、%60%80%100%2001920202021欧洲美国亚太地区其他0%20%40%60%80%100%2001920202021欧洲美国亚太地区其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 19、2021 年年 ETF 资产规模突破万亿大关资产规模突破万亿大关 图图 20、股票股票型型 ETF 占比超占比超 7 成（单位：十亿欧元）成（单位：十亿欧元）资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 A

46、IFs 基金以证券化基金在内的其他基金为主要构成，其中德国市场占据了较高的基金以证券化基金在内的其他基金为主要构成，其中德国市场占据了较高的市场份额。市场份额。AIFs 从底层资产来看，同样包括多资产、债券、股票、房地产及其他类型基金，2021 年，上述各类型产品的规模占比分别为 26%、14%、14%、12%和33%。其中，占比最大的其他基金主要投资于流动性较差的另类资产，包括证券化基金、私人股本基金、债务/贷款基金、对冲基金以及大宗商品基金等。截至 2021年，欧洲 AIF 市场份额排名前五的国家依次为德国、法国、荷兰、爱尔兰和卢森堡，合计占净资产 82%。其中，德国凭借 2.39 万亿欧

47、元的资产规模拥有其 30%的市场份额。图图 21、其他基金为其他基金为 AIFs 基金主要构成基金主要构成 图图 22、德国占据欧洲德国占据欧洲 AIFs 最大的市场份额最大的市场份额（单位：（单位：十亿欧元）十亿欧元）资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 4、资金来源：保险和养老金为代表的机构是主要持有人资金来源：保险和养老金为代表的机构是主要持有人 从负债端持有人类型来看，保险和养老基金公司是欧洲最主要的长期基金投资者。从负债端持有人类型来看，保险和养老基金公司是欧洲最主要的长期基金投资者。欧洲基金投资者主要包括家庭

48、投资者、保险公司和养老基金、其他金融中介机构（OFI）、其他投资者，截至 2021 年其分别持有基金规模 3.9 万亿、6.5 万亿、4.0万亿和 1.6 万亿欧元。2011 至 2021 年期间，家庭投资者、保险公司和养老基金、OFI 和其他投资者持有规模的复合增速分别为 9.3%、10.0%、13.8%、5.9%。从结0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400200202021十亿欧元十亿欧元ETF净资产ETF占长期UCITS比重（右）74474%23223%303%股票ETF债券ETF其他ETF27%25%26%14%1

49、7%17%14%14%14%13%13%12%33%32%32%0%20%40%60%80%100%202120202019多资产基金债券基金股票基金房地产基金其他基金2,385 30%1,295 16%988 12%972 12%935 12%1,425 18%德国法国荷兰爱尔兰卢森堡其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 构来看，金融中介机构增长相对较快，2011 至 2021 年期间，家庭投资者占比下降 1.9 个百分点至 24.4%，保险公司和养老基金占比下降 0.4 个百分点至 40.6%，OFI

50、占比上升 7 个百分点至 25.0%，其他投资者占比下降 4.8 个百分点至 10.0%。图图 23、保险和养老基金是长期基金持有人主要构成保险和养老基金是长期基金持有人主要构成 图图 24、OFI 持有占比显著上升持有占比显著上升 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 25、OFI 资产规模资产规模年化年化增速达增速达 13.8%资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 具体来看欧洲各类型投资者的资产配置，家庭持有者主要投资于存款，保险公司具体来看欧洲各类型投资者的资产配置，家庭持有者主要投资于存款

51、，保险公司主要投资于债券，养老金基金主要投资于投资基金，主要投资于债券，养老金基金主要投资于投资基金，OFI 侧重于股权投资。侧重于股权投资。其中，其中，其他金融中介机构（其他金融中介机构（OFI）是是不属于其他类别不属于其他类别（货币金融机构、保险公司或养老货币金融机构、保险公司或养老基金基金）的金融参与者的金融参与者，OFI 具体具体包括控股公司、中央对手方包括控股公司、中央对手方（CCPs）、证券和衍、证券和衍生品交易商以及主权财富基金等金融参与者。在这些不同的金融中介机构中，主生品交易商以及主权财富基金等金融参与者。在这些不同的金融中介机构中，主要的投资者类型是长期投资基金。要的投资者

52、类型是长期投资基金。1）家庭金融资产配置：家庭金融资产配置：从整个欧洲的平均家庭金融资产分布来看，存款和养老金为主要的配置方向。2021 年，存款、债券、股票、基金、保险、养老金的配置规模分别为 1.48 万亿、0.12 万亿、0.23 万亿、0.43 万亿、0.70 万亿和 0.94 万亿欧元，占比分别为 38%、3%、6%、11%、18%和 24%。其中，2011 至 202416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021万亿欧元万亿欧元家庭保险和养老基金OFI其他0%5%10%15%20%25%3

53、0%35%40%45%50%20000202021家庭占比保险和养老基金占比OFI 占比其他占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20000202021家庭增速保险和养老基金增速OFI增速其他增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 年期间，债券占比由 6%下降至 3%，股票占比由 4%上升至 6%，基金占比由8%上升至 11%。2）保险公司资产配置：保险公司资产

54、配置：保险公司是欧洲最重要的机构投资者，通常倾向于将其大部分金融资产投资于债券，以此产生的固定和可预测的收入流使保险公司能够匹配其负债和资产流。保险公司资产配置方向包括存款、债券、贷款、股票、基金和其他。2011 至 2021 年期间，存款的规模占比下降 7 个百分点至 4%，债券占比下降 5 个百分点至 39%，贷款占比下降 1 个百分点至 6%，股票占比上升 3 个百分点至 14%，基金占比上升 12 个百分点至 32%，其他占比下降 1个百分点至 6%。3）养老基金资产配置：养老基金资产配置：养老基金持有投资组合包括存款、债券、股票、基金和其他。2011 至 2021 年期间，存款的规模

55、占比下降 6 个百分点至 4%，债券占比保持不变，股票占比上升4个百分点至 17%，基金占比上升4 个百分点至 44%，其他占比下降 2 个百分点至 8%。4）OFI 资产配置：资产配置：OFI 配置方向包括存款、债券、贷款、股权、基金和其他，但其投资的股权大部分都是控股公司和跨国公司特殊目的实体的非上市股权。2021 年，存款、债券、贷款、股权、基金、其他的配置规模分别为 0.32 万亿、0.64 万亿、0.60 万亿、1.76 万亿、0.32 万亿和 0.32 万亿欧元。2011 至 2021 年期间，存款占比下降 5 个百分点至 8%，债券占比上升 2 个百分点至 16%，贷款占比下降

56、6 个百分点至 15%，股权占比上升 11 个百分点至 44%，基金占比上升 4 个百分点至 8%，其他占比下降 7 个百分点至 8%。图图 26、家庭资产主要配置于存款家庭资产主要配置于存款 图图 27、保险公司中投资基金地位逐步提升保险公司中投资基金地位逐步提升 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20000202021存款债券股票投资基金保险养老金0%20%40%60%80%100%2001

57、4200021存款债券贷款股票投资基金其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 28、养老基金中投资基金占比波动上涨养老基金中投资基金占比波动上涨 图图 29、OFI 中中投资基金占比投资基金占比增长一倍增长一倍 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 5、基金费用：主动产品维持高费率但指数已竞争白热化基金费用：主动产品维持高费率但指数已竞争白热化 持有持有 UCITS 基金基金需要支付需要

58、支付基于基于资产资产规模规模收取收取的运营费的运营费用用（OCF）。）。UCITS IV 指令框架下，投资者需要支付基于基金规模收取的运营费用（Ongoing charges，OCF），包括基础运营费（Basic running costs）、销售渠道费（Distribution）和固定费用（Fixed costs）。其中基础运营费用于支付员工薪酬、研究费用和其他必要运作费用；销售渠道费是基金向分销商支付的费用，部分欧盟国家禁止对新的/现有的基金份额收取该费用；固定费用用于支付行政管理费、托管费、审计费、转让代理费、法律费、监管费等费用。运营费用不包含投资者可能需要额外支付的申赎费、转换费、以

59、及其他与基金管理相关的费用。图图 30、UCITS 基金基于资产规模基金基于资产规模收取收取运营费运营费用用 资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20000202021存款债券股票投资基金其他0%20%40%60%80%100%20000202021存款债券贷款股权投资基金其他销售渠道费基础运营费基础运营费销售渠道费固定费用绩效费总运营费用基础运营费销售渠道费固定费用年度管理费AMC总费用TER运营费OCFUCITS

60、 III指令框架下UCITS IV指令框架下UCITS I 指令框架下 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 UCITS 基金针对不同类型投资者设定差异化的运营费用收费方式。基金针对不同类型投资者设定差异化的运营费用收费方式。UCITS 基金通常会设定不同类型的运营费用（OCF）收费方式吸引特定类型的投资者，对于零售投资者，针对专业投资建议费用等分销渠道费是否包含在运营费用中划分为捆绑收费和单独收费，对专业投资建议需求较高的投资者通过捆绑收费能够一定程度节约这部分成本。对于机构投资者，UCITS 基金通常会设定较

61、高的最低投资额，并给予机构投资者一定的费率折扣，通常更高的最低投资额对应更大的费率折扣，从而造成机构投资者运营费率普遍低于零售投资者。图图 31、UCITS 通过设定差异化的收费方式吸引特定类型投资者通过设定差异化的收费方式吸引特定类型投资者 资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理 整体来看，欧洲主动型和被动型的整体来看，欧洲主动型和被动型的 UCITS 基金成本均呈现下行趋势，但内卷程基金成本均呈现下行趋势，但内卷程度显著好于美国市场。度显著好于美国市场。2017 至 2021 年期间，主动型基金中的股票型和债券型基金的平均成本分别下降了 12%和 9%至 1.28%和 0.72%，

62、被动型基金中的权益和债券基金的平均成本分别下降了 10%和 7%至 0.21%和 0.16%，ETF 中的权益和债券基金的平均成本分别下降了 7%和 1%至 0.23%和 0.23%。随着费用透明度的提高和被动型基金规模继续扩张，预计在未来基金费用将保持下降趋势。此外，不同类型基金的成本也有所不同，主动型基金中，债券基金的成本显著低于股票基金，这种差异在被动型基金和 ETF 中较不明显。表表 4、基金费用整体呈下行趋势（单位：基金费用整体呈下行趋势（单位：%）产品类别产品类别 2017 2018 2019 2020 2021 主动股票型 1.40 1.37 1.36 1.33 1.28 主动债

63、券型 0.81 0.80 0.78 0.74 0.72 被动股票型 0.31 0.24 0.23 0.22 0.21 被动债券型 0.23 0.19 0.17 0.16 0.16 ETF 股票型 0.30 0.26 0.25 0.24 0.23 ETF 债券型 0.24 0.26 0.25 0.24 0.23 资料来源：欧洲资管白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 基础运营费针对零售投资者，专业投资建议费用包含在运营费用中销售渠道费固定用总运营费用销售渠道费固定费用捆绑收费/零售单独收费/零售机构针对零售投资者，专业投资建议费用单独收取机构针对机构投资者和批发商，通过设定较高的最低投资额给予一

64、定费率折扣更高的最低投资额和更大的费率折扣 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 6、竞争格局：属地效应和治理结构共同、竞争格局：属地效应和治理结构共同造就造就分散的格局分散的格局 我们预计欧洲资管机构竞争格局较为分散。我们预计欧洲资管机构竞争格局较为分散。从全球地位来看，根据 2022 年 IPE 资管机构 AUM 排名显示，全球前 50 名中欧洲机构占据 16 席，美国占据 28 席；欧洲资管机构仅 6 家公司入前 20，竞争主要集中于颈部。根据榜单显示，除了瑞银集团资产管理规模显著领先于其他公司，其余公司的

65、管理规模的方差并不大，而且瑞士、法国、德国、英国等国家均有排名靠前的资管公司，因此我们预计实际欧洲资管市场的集中度相对偏低，造成这种现象的原因我们预计有两个层面：1）欧洲的资管公司多为银行系和保险系资管公司，像美国的独立资管公司较少，而管理银行和保险的集团资产是这类资管公司最大的使命，因此如若银行、保险业务无法走向集中，那么他们下游衍生出的资产管理业务自然无法走向集中；2）欧洲国家多且小，尽管一些公司开展了国际化业务布局，但是国际业务对于其规模贡献依然有限，因此属地效应使得这个市场难以产生特别大规模的资管公司。表表 5、欧洲资管机构竞争格局相对分散欧洲资管机构竞争格局相对分散 世界世界排名排名

66、 名称名称 国家国家 类别类别 AUM（十亿美元）（十亿美元）4 瑞银集团 瑞士 银行系 4,240 8 法国农业信贷银行 法国 银行系 2,875 9 安联保险集团 德国 保险系 2,760 13 东方汇理 法国 银行系 2,251 15 法通集团 英国 保险系 1,866 18 德意志银行 德国 银行系 1,615 22 瑞士瑞信银行 瑞士 银行系 1,535 26 法国巴黎银行 法国 银行系 1,385 28 法盛资管 法国 银行系 1,300 29 安盛集团 法国 保险系 1,170 30 汇丰控股 英国 银行系 1,119 31 荷兰全球保险集团 荷兰 保险系 1,090 33 In

67、sight Investment 英国 独立系 1,073 36 施罗德投资 英国 独立系 988 44 忠利集团 意大利 保险系 758 50 APG 集团 荷兰 独立系 653 资料来源：IPE，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2022 年 7、风险提示、风险提示 1、资本市场大幅波动资本市场大幅波动。资管市场现状及发展空间与资本市场景气度高度相关，如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑，基金持有人会选择大量赎回基金资产，会导致基金规模出现下滑，影响行业发展。2、管理费率大幅下滑风险。管理费率大幅下滑风险。若因市场竞争加剧等原因造成管理费率大幅下滑，则 请务必阅读正文之后的信

68、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 资管行业和基金公司盈利状况将直接受到负面影响。3、监管趋严风险监管趋严风险。严格的监管政策有利于创造良好的行业环境，但如若行业监管趋严，可能会在一定程度上影响不同类型资管机构，对其展业造成一定不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因

69、，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相

70、对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管

71、理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律

72、、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本

73、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中

74、的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公

75、司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：