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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融 推荐推荐 (维持维持 )重点公司重点公司 重点公司(元)2023E EPS 2024E EPS 评级 南华期货 0.66 0.92 增持 中国平安 6.58 7.54 增持 中国太保 3.11 3.62 买入 中国人寿 1.45 1.70 增持 江苏金租 0.94 1.08 增持 东方财富 0.73 0.85 增持 中信证券 1.55 1.76 增持 瑞达期货 0.75 1.00 增持 来源:兴
2、业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 如何打造爆款公募基金产品之债券篇2023-02-14 emailAuthor 分析师:分析师:徐一洲 S01 孙寅 S02 assAuthor 研究助理:研究助理:开妍 陈静 李思倩 投资要点投资要点 summary 广义“固收+”公募基金产品在 2019-2020 年股票市场上行周期中,通过增配权益资产勾勒出相对平滑的净值曲线,实现年化 5%-7%的回报率,得到市场较大的认可度;但是在 2022 年股票和债券市场均出现明显回撤背景下,部分产品业绩的剧烈波动引发了监管对于该产品的规
3、范,其中比较重要的是要求股票+转债的配置比例不得超过 30%,规范后预计二级债基和偏债混合型产品是承接“固收+”需求的主要产品形态。同时,除了公募基金之外,银行理财子同样通过养老理财产品积极布局“固收+”领域,目前存续规模已超千亿。从公募基金视角来看,一级债基、二级债基和偏债混合型产品是“固收+”产品的主要形态,截至 2022 年末三类产品规模分别为 6,213 亿元、9,379 亿元、5,609 亿元;从规模增长节奏来看,2015-2016 年和 2020-2021 年期间实现跨越式增长,其核心逻辑在于:1)两轮牛市期间,权益资产弹性极大增厚产品净值提高了对于客户的吸引力;2)国内居民对于低
4、风险资产天然具备更强的偏好,而 2019-2020 年期间“固收+”靓丽的净值曲线使得市场对于其风险产生误判;3)资管新规后银行理财减配非标资产带来的收益率下行,以及信托规模下降从而挤出的客户配置需求都成为“固收+”大扩容的重要资金来源。从管理规模较大或增速较快的代表产品来看,一级债基和二级债基的爆款具备典型特点,即在股票市场底部阶段通过超配股票或可转债放大权益资产弹性,在 2019-2020 年市场上行阶段跑出明显的超额收益,吸引大量的增量资金推动产品规模扩张,因此其增长的节奏主要集中在 2020-2021 年,也有部分产品采取相对保守的投资策略,在 2022 年市场下行周期通过实现持续的正
5、收益兑现规模的增长,但其规模弹性显著小于前者;而偏债混合型产品则大多通过新发于 2020-2021 年做大规模。客户属性来看,机构投资者偏好一级债基和二级债基,个人投资者偏好偏债混合型,系偏债混合划分为混合型基金,具备更高管理费率便于营销,另一方面偏债混合型会占用机构的权益配置额度。对于想要发力“固收+”的管理人,我们重点从三个方面进行讨论。1)产品布局方面,银行理财子的养老理财产品具备长锁定期和风险平滑机制,因此天然适合发力该产品。2)底层资产方面,我们认为红利因子是非常适合“固收+”的权益策略,通过指数拟合红利策略最近十年费前年化回报率达到 5.5%,2019-2022 年最大回撤控制不超
6、过 3.1%,盈利质量较高。3)周期择时方面,当前权益市场的阶段性低点将给予致力于“固收+”的管理人和公司下一个规模增长的契机,通过放大权益资产的弹性复制下一个爆款“固收+”基金产品。风险提示:权益市场出现大幅波动;个人客户付费意愿提升低于预期;监管政策趋严;历史业绩分析不预示未来表现。title 如何打造爆款公募基金产品之固收篇如何打造爆款公募基金产品之固收篇 createTime1 2023 年年 07 月月 31 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、从风险收益特征来看泛固收加产品设计特
7、征.-4-1.1、产品定义:以债券资产作为底仓并通过多种资产策略以增厚收益.-4-1.2、收益特征:从二级债基净值曲线来看具备收益稳定回撤低的特点.-4-1.3、监管指导:监管新规明确规范固收+基金资产配置风险收益特征.-6-1.4、同业竞争:除公募基金之外理财子通过养老理财切入固收+市场.-8-2、每一轮市场上行周期利用权益兑现规模杠杆.-11-2.1、存续结构:牛市期间依托产品超额收益实现规模大幅扩容.-11-2.2、发行结构:灵活配置和偏债混合为两轮市场扩容主要产品.-12-2.3、增长动力:市场波动、产品定位和政策导向共振加速扩容.-13-2.4、增持主体:不同类型投资者在不同产品上表
8、现有所分化.-18-3、三大视角来讨论固收加产品未来的发展路径.-27-3.1、产品布局:结合三类收益来源看理财子具备更强制度优势.-27-3.2、底层资产:从两位头部管理人产品特征映射资产配置思路.-27-3.3、周期择时:股票市场低点将给予下一轮贝塔红利的窗口期.-31-4、风险提示.-32-图目录图目录 图 1、从不同产品指数来看“固收+”产品的风险收益特征.-5-图 2、2022 年广义“固收+”产品业绩表现不佳.-7-图 3、2022 年末二级债基和偏债混合中“固收+”规模占比超 60%.-8-图 4、长期限的养老理财产品业绩标准最低为 5%.-9-图 5、从存量规模来看二级债基是目
9、前“固收+”产品最大的品类.-12-图 6、从规模增长来看 2014-2015 和 2020-2021 年扩容最明显.-12-图 7、发行规模方面 2015-2016 年及 2020-2021 年发行规模较大.-13-图 8、2014-2015 年灵活配置型通过放大权益头寸兑现超额收益.-14-图 9、2014-2015 年“固收+”产品增量中机构和个人贡献占比近似 1:1.-14-图 10、二级债基和偏债混合型在市场上行周期具备明显弹性.-15-图 11、2019-2021 年“固收+”产品增量中个人投资者贡献占比显著更高.-15-图 12、居民对金融资产投资天然偏好低风险资产.-16-图
10、13、客户对于银行理财的偏好同样集中于中低风险(单位:万亿元).-16-图 14、理财产品收益率逐步降低挤出部分理财资金.-17-图 15、收益率下行压力部分源于对于非标资产配置比例的下降.-17-图 16、2017 年以来信托行业从高点开始进入下行通道.-18-图 17、2016 年以来信托平均预计收益率呈现下降趋势.-18-图 18、机构和个人共同为一级债基规模扩张驱动力.-19-图 19、机构投资者是一级债基主要持有人.-19-图 20、易方达双债增强在 2019-2021 年上半年期间重配可转债.-21-图 21、易方达增强回报在 2019-2020 年重配股票资产.-21-图 22、
11、机构和个人共同为二级债基规模扩张驱动力.-22-图 23、机构投资者是二级债基主要持有人.-22-图 24、易方达裕祥回报和易方达稳健收益配置股票比例较高.-24-图 25、富国稳健增强各个年度配置可转债比例均低于同类均值水平.-24-图 26、2021 年个人投资者大举增持偏债混合型产品.-25-图 27、近三年个人持有占比区间均保持在 70%以上.-25-图 28、两位头部“固收+”管理人长期限管理产品的净值曲线对比.-28-图 29、两位头部“固收+”管理人长期限管理产品的规模变化对比.-29-1XoZXZTXnXxU9PbP8OpNnNtRtQjMmMzRlOqQtRaQqRrRNZn
12、NvMMYsPsR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 30、10%红利拟合的净值曲线收益率略跑输但稳定性跑赢.-30-图 31、20%红利拟合的净值曲线收益率略跑输但稳定性跑赢.-31-图 32、从 FED 模型来看固收+已经到值得重仓权益博取弹性的时间窗口.-32-表目录表目录 表 1、“固收+”基金采用多种策略以增厚收益.-4-表 2、“固收+”产品区间年化收益率中枢大约在 5%-7%左右(单位:%).-5-表 3、除 2022 年外最近一轮牛熊周期最大回撤基本在 4%以内(单位:%).-5-表 4、“
13、固收+”基金的卡玛比率值通常位于中长债基与偏股混合型基金之间.-6-表 5、2022 年监管指导“固收+”产品明确其风险收益特征.-7-表 6、明确门槛后“固收+”产品更符合低风险低波动的特征.-8-表 7、2023 年来养老理财产品发行明显降温.-8-表 8、国有大行和股份行的养老理财产品存续规模市占率较高.-10-表 9、养老理财产品规模集中于头部产品.-10-表 10、银行理财子发行的首批四款养老理财产品的形态.-10-表 11、2022 年规模前十大的一级债基中有两只为机构定制型产品.-19-表 12、2019-2022 年规模增长较大的一级债基收益率普遍高于市场均值.-20-表 13
14、、2022 年规模前十的二级债基中有两只为机构 90%持有.-22-表 14、2019-2022 年增长规模较大的二级债基收益率普遍高于市场均值.-23-表 15、2022 年规模前十的偏债混合产品中有四只产品个人持有比例超 95%-25-表 16、2019-2022 年增长规模较大的偏债混合基金收益率普遍高于市场均值-26-表 17、“固收+”产品的各类服务主体的横向比较.-27-表 18、从前十大持仓来看 A 产品持仓偏重成长股.-28-表 19、从前十大持仓来看 B 产品持仓偏重价值股.-28-表 20、整体来看偏股拟合和红利拟合的回撤差异不大.-30-表 21、放大权益比例后偏股拟合和
15、红利拟合的回撤同样差异不大.-31-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、从风险收益特征来看泛固收加产品设计特征、从风险收益特征来看泛固收加产品设计特征 1.1、产品定义:以债券资产作为底仓并通过多种资产策略以增厚收益、产品定义:以债券资产作为底仓并通过多种资产策略以增厚收益“固收+”产品的概念主要兴起于 2019 年后,泛指一种以债券类资产作为底仓,同时适当运用股票、股指期货、商品等多种类别的风险资产,并结合打新、定向增发等多种策略来增厚收益的产品。“固收+”产品在各类金融机构中均有对应的形
16、态:1)在公募基金中,主要指一系列权益仓位较低的混合类基金,具体产品形态包括混合债券一级基金、混合债券二级基金、偏债混合基金和灵活配置基金四类;2)在银行理财中,主要指非保本型固收类和混合类理财产品;3)在保险公司中,分红险同样是“固收+”的初级形态。从目前高频可跟踪数据来看,公募基金相对具备表征意义,因此我们来重点观察“固收+”公募基金产品。表表 1、“固收固收+”基金”基金采用多种策略以增厚收益采用多种策略以增厚收益 基金类型基金类型 策略策略 投资比例投资比例 备注备注 转债转债 股票股票 打新打新 定增定增 国债国债期货期货 股指股指期货期货 混合债券型一级基金 可转债比例 0-20%
17、2012 年起取消网下打新资格 混合债券型二级基金 权益投资比例 0-20%2014 年起取消网下打新资格 偏债混合型基金 权益投资比例一般不高于 40%-灵活配置型基金 权益投资比例 0-95%2022 年起仅新增 1 只产品 资料来源:基金招募说明书,中证网,华夏时报网,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、收益特征:从二级债基净值曲线来看具备收益稳定回撤低的特点、收益特征:从二级债基净值曲线来看具备收益稳定回撤低的特点 累计收益率方面,“固收累计收益率方面,“固收+”公募基金收益曲线整体表现稳健平滑,回撤相对较小,”公募基金收益曲线整体表现稳健平滑,回撤相对较小,适合风险偏好
18、较低的投资者长周期维度持有。适合风险偏好较低的投资者长周期维度持有。我们以各类产品对应的指数为例,2013 年初至 2022 年末,一级债基、二级债基和偏债混合型基金指数的累计收益率分别达 64%、76%和 93%。值得注意的是,在 2013-2018 年期间,以偏债混合型基金指数为代表的“固收+”产品收益率基本可以跑平偏股混合型基金指数的收益率,直至 2019-2021 年市场上行阶段权益类公募基金跑出明显的超额收益后才打开显著的差距。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1、从从不同产品指数来看不同产品指
19、数来看“固收固收+”产品的风险收益特征产品的风险收益特征 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 年化收益率方面,年化收益率方面,2013-2022 年期间,一级债基和偏债混合型产品的区间年化收益年期间,一级债基和偏债混合型产品的区间年化收益率中枢大约为率中枢大约为 5.2%-7.0%左右,基本左右,基本接近于接近于信托产品的预期收益率信托产品的预期收益率。同期中长期纯债的年化收益率为 4.75%,通过配置权益资产增厚的超额收益大约为 0.5-2.3 个百分点。如若客户要求更高的超额收益,可以通过增加对于权益资产的配置比例去拟合客户需要的净值曲线,但同时必然会带来更大的潜在回撤空间。
20、表表 2、“固收固收+”产品产品区间区间年化收益率中枢大约在年化收益率中枢大约在 5%-7%左右(单位:左右(单位:%)区间收益率区间收益率 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 近近3年年 近近5年年 近近10年年 中长债基 0.94 12.61 10.12 1.56 2.15 5.94 4.33 2.84 4.13 2.16 3.13 3.98 4.75 一级债基 1.01 16.81 10.20 0.94 0.89 4.67 6.38 4.40 7.47-0.81 3.74 4.51 5.23 二级债基 0
21、.39 26.99 12.48-2.16 2.32-0.32 10.16 9.12 7.82-5.07 3.87 4.29 5.99 偏债混合 2.88 18.74 18.33 0.24 4.15 0.22 10.97 13.21 5.61-3.78 4.93 5.20 7.00 灵活配置 13.89 16.96 42.23-5.37 10.15-12.77 29.73 39.80 10.26-15.06 9.70 8.43 11.68 偏股混合 12.73 22.24 43.17-13.03 14.12-23.58 45.02 55.91 7.68-21.03 10.17 8.24 11.4
22、9 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 最大回撤方面,随着市场波动率的下行各类产品的最大回撤均出现明显的收窄,最大回撤方面,随着市场波动率的下行各类产品的最大回撤均出现明显的收窄,但在但在 2022 年市场极端下跌背景下最大回撤再走阔。年市场极端下跌背景下最大回撤再走阔。从不同指数对应的最大回撤来看,2013-2022 年一级债基、二级债基和偏债混合型指数对应的最大回撤分别为4.13%、12.02%和 8.17%,且均发生在 2015 年,主要系 2015 年去杠杆背景下市场剧烈波动所致;尽管 2018 年和 2022 年二级市场同样出现了明显的下跌,但是指数对应的回撤幅度要远低
23、于 2015 年,其中 2018 年最大回撤区间仅为 2%-3%左右,2%-3%的潜在回撤空间意味着持有 1 年的票息就能覆盖对应的回撤空间。表表 3、除除 2022 年年外外最近一轮牛熊周期最大回撤基本在最近一轮牛熊周期最大回撤基本在 4%以内以内(单位:(单位:%)最大回撤最大回撤 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 近近 3年年 近近 5年年 近近 10年年 中长债基-2.91-1.49-1.48-2.71-0.59-0.39-0.37-1.75-0.28-1.08-1.75-1.75-3.27-50%0
24、%50%100%150%200%250%300%2013-01-042013-04-152013-07-222013-10-292014-01-282014-05-082014-08-072014-11-132015-02-132015-05-252015-08-242015-12-012016-03-082016-06-082016-09-082016-12-162017-03-242017-06-292017-09-272018-01-032018-04-122018-07-162018-10-222019-01-222019-04-302019-08-022019-11-082020-0
25、2-172020-05-212020-08-212020-11-272021-03-052021-06-092021-09-082021-12-162022-03-242022-06-302022-09-292023-01-05万得中长期纯债型基金指数万得混合债券型一级基金指数万得混合债券型二级基金指数万得偏债混合型基金指数万得灵活配置型基金指数万得偏股混合型基金指数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 一级债基-3.75-1.93-4.13-3.31-1.14-0.76-1.65-1.67-1.78-2.53-
26、2.53-2.53-4.54 二级债基-6.08-3.24-12.02-3.66-1.42-2.93-3.50-3.69-3.21-6.84-6.93-6.93-12.02 偏债混合-3.22-1.96-8.17-2.33-0.98-2.20-2.43-3.71-2.99-5.52-5.74-5.74-8.17 灵活配置-9.41-10.68-26.61-11.59-3.18-16.00-8.09-10.75-11.17-20.10-21.86-21.86-26.61 偏股混合-10.65-13.53-43.35-21.83-6.91-27.00-11.84-15.15-16.39-26.21
27、-30.19-30.19-43.35 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 在收益率不具备显著方差前提下低回撤的产品会具备更高在收益率不具备显著方差前提下低回撤的产品会具备更高的的盈利质量。盈利质量。卡玛比率是基金产品分析常用的指标,卡玛比率=统计区间年化收益率/abs(统计区间最大回撤),卡玛比率越大,意味着对应基金产品的风险收益比越高。我们测算了不同基金指数的卡玛比率,过去 3/5/10 年,在“固收+”产品主要构成中,一级债基的卡玛比率相对较大,偏债混合次之,二级债基最小;从影响卡玛比率的因素来看,区间收益率相对方差不大,从 3/5/10 年的收益率极差来看基本在 0.9%-
28、1.8%区间波动,但最大回撤则出现明显的分化,因此我们认为拉开“固收+”产品评价的核心矛盾在于低回撤。表表 4、“固收固收+”基金的”基金的卡玛比率卡玛比率值值通常位于中长债基与偏股混合型基金之间通常位于中长债基与偏股混合型基金之间 卡玛比率卡玛比率 近近 3 年年(2020-2022)近近 5 年年(2018-2022)近近 10 年年(2013-2022)中长债基 1.79 2.28 1.45 一级债基 1.48 1.78 1.15 二级债基 0.56 0.62 0.50 偏债混合 0.86 0.91 0.86 灵活配置 0.44 0.39 0.44 偏股混合 0.34 0.27 0.27
29、 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、监管指导:监管新规明确规范固收、监管指导:监管新规明确规范固收+基金资产配置风险收益特征基金资产配置风险收益特征 2022 年权益市场表现低迷,部分广义“固收+”产品由于含权比例较高,净值出现了较大的波动甚至亏损,叠加年末债券市场又迎来较大回撤,广义“固收+”产品表现不佳,投资者持有体验感较差。基于以上问题,监管在 2022 年对新申报审批的基金产品进行规范,主要指导的方向包括:1)明确规范“固收+”对于类权益资产的投资比例。新申报的产品中权益(包含可转债)比例在 10%-30%的产品才可以“固收+”口径进行宣传;2)明确产品定位,避
30、免风格漂移。由于灵活配置型产品的权益投资范围多为 0-95%,部分产品存在风格不明晰的问题,2022 年来监管仅批复 1 只新产品;3)拟任基金经理要求权益+固收配置。要求“固收+”产品至少有一名基金经理具有权益投资经验,预计部分中小公募由于人力短缺可能会受到该条监管政策影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、2022 年广义“固收年广义“固收+”产品业绩产品业绩表现表现不佳不佳 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、2022 年监管指导“固收年监管指导“固收+”产品产品明确明确
31、其其风险收益特征风险收益特征 监管限制监管限制 权益属性 将可转债、可交债纳入权益范畴,其投资比例计入权益投资比例。二级债基 新上报的二级债基需要将可转债纳入权益范围,权益投资比例合计不能超过 20%。“固收+”宣传 新申报的产品中,合同约定权益投资比例在 10%-30%的产品才称之为“固收+”基金,并以“固收+”产品作为宣传。存量基金中,权益投资比例在 0-30%的基金也可以称为“固收+”基金。基金经理任职要求 除同业存单外,所有混合基金以及二级债基原则上至少有一位投资经理具备 1 年以上的含权产品投资管理经验或权益资产的研究经验。灵活配置型 2022 年来仅批复 1 只新产品 资料来源:中
32、国基金报,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 灵活配置型产品是风格漂移的主要产品形态,预计在新规落地后二级债基和偏债灵活配置型产品是风格漂移的主要产品形态,预计在新规落地后二级债基和偏债混合型基金是主要的“固收混合型基金是主要的“固收+”产品承接形态。”产品承接形态。截至 2022 年,满足监管指导下“固收+”定义的产品规模分布测算来看,二级债基中符合“固收+”定义的约为 5,742亿元,占全部产品的 61%;偏债混合中符合“固收+”定义的约为 3,510 亿元,占比 63%;灵活配置型产品中符合“固收+”定义的约为 957 亿元,占比约 11%。数量方面,二级债基中“固收+”约 230
33、 只,占全部产品的 49%;偏债混合中“固收+”约 423 只,占比 58%;灵活配置型产品中“固收+”约 155 只,占比约 14%。-30-20-502010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A指数区间涨跌幅水平中长债混合一级混合二级偏债混合灵活配置型%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、2022 年末二级债基和偏债混合中“固收年末二级债基和偏债混合中“固收+”规模占比
34、超”规模占比超 60%资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理。注:灵活配置型基金明细按照银河基金的产品分类,下同 调整后的“固收调整后的“固收+”风险收益特征更符合其低风险低回撤的产品特征。”风险收益特征更符合其低风险低回撤的产品特征。通过对比权益比例在 10%-30%范围的产品和所有产品的风险收益情况发现,尽管 2021 年调整后的“固收+”产品收益率有所下降,但是最大回撤均值同样也下降了 30-60BP,2022 年产品的亏损收窄了 80-160BP,产品的抗风险能力出现较为明显的提升。表表 6、明确门槛后、明确门槛后“固收固收+”产品更符合产品更符合低风险低风险低波
35、动低波动的的特征特征 收益率均值收益率均值 最大回撤均值最大回撤均值 2021A 2022A 2021A 2022A 二级债基 权益 10%-30%4.38 -2.65 -3.08 -5.18 所有产品 6.70 -4.17 -3.59 -6.10 偏债混合 权益 10%-30%3.35 -2.87 -2.92 -5.32 所有产品 6.07 -3.72 -3.26 -6.33 灵活配置 权益 10%-30%7.01 -4.67 -4.17 -6.95 所有产品 11.39 -16.66 -15.19 -23.97 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、同业竞争
36、:除公募基金之外理财子通过养老理财切入固收、同业竞争:除公募基金之外理财子通过养老理财切入固收+市场市场 围绕“固收围绕“固收+”产品的竞争虽然”产品的竞争虽然以以公募基金公募基金为为主战场,但是养老理财通过拉长产品主战场,但是养老理财通过拉长产品的久期切入该细分赛道。的久期切入该细分赛道。养老理财首批产品发行于 2021 年 12 月份,首批产品目前存续规模达 177 亿元,平均存续规模 44 亿元。养老理财产品在后续 2022 年的1-11 月各月份均有发行,但 2023 年来发行明显降温,最近一次发行时段为 2023年 1 月份,共发行两只产品,目前存续规模仅 3.17 亿元,远低于前期
37、水平。表表 7、2023 年来年来养老理财产品发行养老理财产品发行明显明显降温降温 发行时段发行时段 产品数量产品数量(只)(只)产品存续总规模产品存续总规模(亿元)(亿元)产品平均存续规模产品平均存续规模(亿元)(亿元)2021-12 4 176.89 44.22 005006007008009001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000二级债基偏债混合灵活配置权益比例10-30%规模该权益比例以外规模权益比例10-30%数量(右轴)该权益比例以外数量(右轴)亿元只 请务必阅读正文之后的信息披露和
38、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 2022-01 2 17.74 8.87 2022-02 2 36.58 18.29 2022-03 4 162.73 40.68 2022-04 4 101.50 25.37 2022-05 3 17.87 5.96 2022-06 6 86.87 14.48 2022-07 5 39.77 7.95 2022-08 9 164.79 18.31 2022-09 11 195.02 17.73 2022-11 2 30.33 15.16 2023-01 2 3.17 1.59 总数总数 54 1033.2
39、7 19.13 资料来源:普益标准,兴业证券经济与金融研究院整理 从产品特征来看养老理财产品具备以下特征:从产品特征来看养老理财产品具备以下特征:1)预期预期收益率基本对标收益率基本对标二级债基的二级债基的长期年化回报率。长期年化回报率。目前养老理财的业绩标准主要集中于 5.00%-8.00%空间,高于普通的银行理财水平,其下限接近二级债基指数回报率,上限接近偏债混合型指数回报率。2)持有期限要长于主流存在锁定期的公募基金持有期限要长于主流存在锁定期的公募基金。养老理财的持有期限为 5 年,5 年意味着基本涵盖一轮牛熊周期。3)资产配置方面全面对标二级债基资产配置方面全面对标二级债基。绝大多数
40、养老理财的固收类底层资产占比为 80%-100%,根据经济周期及市场走势变化,以债券、非标准化债权类资产等固定收益类资产为主来获取稳健收益,并辅以权益投资仓位分享股票市场长期升值回报。图图 4、长期限的养老理财产品业绩标准最低为、长期限的养老理财产品业绩标准最低为 5%资料来源:普益标准,兴业证券经济与金融研究院整理 从市场格局来看,目前国有大行和股份行的养老理财产品市占率较高。从市场格局来看,目前国有大行和股份行的养老理财产品市占率较高。目前养老理财市场规模达 1,033 亿元,产品总数为 54 只;存续规模排名前四的公司恰为首批四只养老理财产品的发行公司,其中招银理财的养老理财产品规模最大
41、,规模达 269 亿元,市占率达 26.06%,预计这与其零售客户基础具备较强相关性。2.82%3.14%3.22%3.57%4.02%4.77%5.00%0%1%2%3%4%5%6%1个月1-3月3-6月6月-1年1年-3年3年以上养老理财(最低)业绩比较基准 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 8、国有大行和股份行的国有大行和股份行的养老理财产品养老理财产品存续规模存续规模市占率较高市占率较高 公司公司 产品数量(只)产品数量(只)规模合计(亿元)规模合计(亿元)市占率市占率 招银理财 5 269.2
42、4 26.06%建信理财 11 193.28 18.71%工银理财 11 138.06 13.36%光大理财 10 108.60 10.51%中银理财 5 100.77 9.75%农银理财 2 100.69 9.74%中邮理财 2 50.61 4.90%交银理财 3 36.87 3.57%兴银理财 4 33.50 3.24%贝莱德建信理财 1 1.66 0.16%总数总数 54 1033.27 100%资料来源:普益标准,兴业证券经济与金融研究院整理 从存量从存量单个单个产品规模来看集中度产品规模来看集中度同样同样较高。较高。规模排名前十的养老理财产品合计规模达 591.86 亿元,占市场总规
43、模的 57%。其中五只产品规模破 60 亿元,规模最大的产品为招银理财招睿 3 号,最新存续规模达 98.39 亿元。除工银理财颐享安泰(21GS5688)外,其余产品的业绩比较基准均为 5.80%-8.00%。表表 9、养老理财产品规模集中于头部产品养老理财产品规模集中于头部产品 产品产品 成立日成立日 最新存续规模最新存续规模(亿元)(亿元)业绩比较基准业绩比较基准 招银理财招睿五年封闭 3 号 2022-03-22 98.39 5.80%-8.00%招银理财招睿五年封闭 1 号 2021-12-16 81.47 5.80%-8.00%农银顺心灵珑 2022 年第 1 期 2022-09-
44、02 80.58 5.80%-8.00%招银理财招睿五年封闭 4 号 2022-06-02 65.71 5.80%-8.00%中银理财福2022 年 01 期 2022-08-22 61.25 5.80%-8.00%建信理财安享 2022 年第 7 期 2022-04-07 53.16 5.80%-8.00%建信理财安享 2021 年第 1 期 2021-12-16 51.91 5.80%-8.00%光大理财颐享阳光 2027 第 2 期 2022-03-22 36.93 5.80%-8.00%工银理财颐享安泰(21GS5688)2021-12-23 32.10 5.00%-7.00%邮银财富
45、添颐鸿锦 2022 年第 1 期 2022-08-19 30.36 5.80%-8.00%规模前十大产品规模前十大产品总计总计 591.86 资料来源:普益标准,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 10、银行理财子发行的首批四款养老理财产品的形态、银行理财子发行的首批四款养老理财产品的形态 产品名称产品名称 颐享阳光养老理财 安享固收类养老理财 颐养睿远稳健 1 号固定收益类养老理财 颐享安泰固定收益类养老理财 产品管理人产品管理人 光大理财 建信理财 招银理财 工银理财 产品类型产品类型 混合型 固收类 固收类 固收类 运作模式运作模式 封闭式 封闭式 封闭式 封闭式 产品期限产品期限 5
46、年 5 年 5 年 5 年 起售金额起售金额 1 元 1 元 1 元 1 元 购买上限购买上限 全部养老理财产品合计不超过 300 万元 全部养老理财产品合计不超过 300 万元 全部养老理财产品合计不超过 300 万元 全部养老理财产品合计不超过 300 万元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 赎回规则赎回规则 不开放赎回 不开放赎回 不开放赎回 不开放赎回 提前赎回提前赎回 重大疾病等特殊情况下可提前赎回,提前赎回费率 0.5%重大疾病、购房等特殊情况下可提前赎回,提前赎回费率 0.1%-0.5%(根据持
47、有期限)重大疾病、购房等特殊情况下可提前赎回,提前赎回费率 0.1%,持有3 年以上不收取 重大疾病等特殊情况下可提前赎回,无提前赎回费 管理费管理费 0.1%0.1%0.1%无 销售服务费销售服务费-托管费托管费 0.015%0.02%0.02%0.02%风险等级风险等级 R2(中低)R2(中低)R2(中低)R3(中等)业绩比较基准业绩比较基准 5.8%5.8%-8.0%5.8%-8.0%5.0%-7.0%投资比例限制投资比例限制 固收类资产不高于80%;权益类资产原则上不高于 40%,其中,普通股市值敞口原则上不超过 15%;金融衍生品不高于 20%;非标债权不超过 49%。固收类资产 8
48、0%以上;权益类资产 20%以内。固收类资产 80%以上,其中非标债权低于49%;权益类资产 20%以内,其中金融衍生品低于 5%。固收类资产 80%以上;权益类资产 20%以内。分红分红 无特殊规定 运行一年后可每月分红 成立满半年后可按季度分红 成立满两年后,可每年分红 风险保障机制风险保障机制 1.平滑基金:将超过基准的超额收益的 50%纳入平滑基金,用于平滑收益;2.管理费收入的20%计提风险准备金;3.计提减值准备。1.平滑基金:将超过基准下限的超额收益的50%纳入平滑基金,用于平滑收益;2.管理费收入的 20%计提风险准备金;3.计提减值准备。1.平滑基金:将超过基准下限的超额收益
49、的10%-30%纳入平滑基金,用于平滑收益;2.管理费收入的 20%计提风险准备金;3.计提减值准备。1.平滑基金:将超过基准下限的超额收益的30%-50%纳入平滑基金,用于平滑收益;2.管理费收入的 20%计提风险准备金;3.计提减值准备。资料来源:普益标准,理财产品说明书,证券经济与金融研究院整理 2、每一轮市场上行周期利用权益兑现规模杠杆、每一轮市场上行周期利用权益兑现规模杠杆 2.1、存续结构:牛市期间依托产品超额收益实现规模大幅扩容、存续结构:牛市期间依托产品超额收益实现规模大幅扩容 从规模存量来看,二级债基是目前“固收从规模存量来看,二级债基是目前“固收+”基金最主要的产品形态。”
50、基金最主要的产品形态。截至 2022年末,一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型的规模分别为 6,213 亿元、9,397 亿元、5,609 亿元、8,453 亿元,二级债基是目前“固收+”基金最主要的产品形态。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5、从存量规模来看二级债基是、从存量规模来看二级债基是目前“目前“固收固收+”产品最大的品类产品最大的品类 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 从规模增速来看,“固收从规模增速来看,“固收+”产品存续规模经历了两次明显的扩容,一轮是
51、”产品存续规模经历了两次明显的扩容,一轮是 2014-2016 年,一轮是年,一轮是 2019-2021 年,其背后年,其背后的的核心逻辑均源于在市场上行周期积累明核心逻辑均源于在市场上行周期积累明显的超额收益,从而吸引增量资金加大配置。显的超额收益,从而吸引增量资金加大配置。一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置型基金的年化规模增幅在 2014-2016 年期间分别为 52%、56%、58%、154%,在 2019-2021 年分别为 18%、90%、134%、26%。第一轮扩容中贡献明显的主要是灵活配置型产品,第二轮扩容中贡献明显的主要是二级债基和偏债混合型产品。图图 6、从规模、从规模增
52、长增长来看来看 2014-2015 和和 2020-2021 年扩容年扩容最明显最明显 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、发行结构:灵活配置和偏债混合为两轮市场扩容主要产品、发行结构:灵活配置和偏债混合为两轮市场扩容主要产品 2015-2016 年阶段,灵活配置产品发行规模庞大,原因系牛市情绪推动下,灵活配年阶段,灵活配置产品发行规模庞大,原因系牛市情绪推动下,灵活配置型基金承接了较多主题产品和偏权益产品,同时也有部分灵活配置型基金作为置型基金承接了较多主题产品和偏权益产品,同时也有部分灵活配置型基金作为9397 05,00010,00015,00020,0
53、0025,00030,00035,00040,0002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A2018A 2019A 2020A 2021A 2022A混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金灵活配置型基金亿元-100%0%100%200%300%400%500%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A混合债券型一级基金混合债券型二级基金偏债混合型基金灵活配置型基金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露
54、和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 打新基金的形态存在,在新股发行提速背景下实现规模的系统性增长。打新基金的形态存在,在新股发行提速背景下实现规模的系统性增长。2015 年灵活配置产品发行规模达 7,429 亿元,平均发行份额达 23 亿元,原因系牛市情绪推动下,灵活配置型基金力推概念主题类产品获得市场青睐;此外打新热潮同样是推动灵活配置型产品规模增长的重要驱动力,2015 年新股发行加速,而彼时打新产品多以灵活配置型产品存在。2016 年一级债基发行同样迎来小高峰,平均发行份额达 22 亿元,主要系 2016 年委外潮下机构资金涌入,该类一级债基运作模式与纯债产品基本一致,
55、部分产品也参与打新投资增厚收益。2020-2021 年阶段,偏债混合型产品是“固收年阶段,偏债混合型产品是“固收+”发行主力军发行主力军。资管新规和房住不炒的政策环境下,部分非标资金溢出,偏债混合型产品作为低波策略承接其中一部分追求稳健收益、回撤可控的客户资金,且 2019 年科创板推出打新机制,偏债混合型产品可参与打新以增厚收益。2020 年、2021 年偏债混合全年发行规模分别达 3,473 亿元、4,154 亿元,平均发行份额分别达 20 亿元、15 亿元。图图 7、发行规模方面发行规模方面 2015-2016 年及年及 2020-2021 年发行规模年发行规模较大较大 资料来源:Win
56、d,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、增长动力:市场波动、产品定位和政策导向共振加速扩容、增长动力:市场波动、产品定位和政策导向共振加速扩容 2.3.1、牛市以权益弹性增厚超额收益吸引增量资金进场、牛市以权益弹性增厚超额收益吸引增量资金进场 2014-2015 年,牛市行情催化下“固收年,牛市行情催化下“固收+”业绩表现优异”业绩表现优异实现实现规模大增,规模增量规模大增,规模增量的的主要贡献为灵活配置型产品。主要贡献为灵活配置型产品。2014 下半年及 2015 上半年期间,股债均处于牛市,“固收+”产品表现良好,灵活配置型产品成为承载本轮规模增长的主要产品形态,截至 2015 上半年,
57、灵活配置产品规模占“固收+”产品规模的 64%。灵活配置型产品热销的主要原因系其仓位灵活,牛市中可配置较高的权益仓位以增厚收益,同时也有部分灵活配置型产品以打新策略增厚产品收益。其中,值得注意的是,一级债基规模始终处于增长态势,主要系 2016 年起,市场1,040 610 846 649 3,473 4,154 7,429 2,923 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A一级债基二级债基偏债混合灵活配置亿元
58、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 资产荒及银行发展表外业务背景下,部分委外资金涌入一级债基这类标准化投资品,其增长逻辑与中长债基一致,同时部分一级债基会参与一些打新实现较中长期纯债产品更高的收益率。图图 8、2014-2015 年灵活配置型通过放大权益头寸兑现超额收益年灵活配置型通过放大权益头寸兑现超额收益 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 从增长主体来看,机构和个人共同成为规模增长驱动。从增长主体来看,机构和个人共同成为规模增长驱动。从增量资金来源来看,在本轮增长周期中,机构和个人规模增长相
59、对均衡,贡献占比基本接近 1:1 水平。图图 9、2014-2015 年“固收年“固收+”产品增量中机构和个人贡献占比近似”产品增量中机构和个人贡献占比近似 1:1 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 2019-2021 年,权益市场回暖,“固收年,权益市场回暖,“固收+”产品产品业绩表现优异,规模增量的主要贡献业绩表现优异,规模增量的主要贡献为二级债基和偏债混合型产品。为二级债基和偏债混合型产品。权益市场回暖是“固收+”规模迅速崛起的主要因素之一,2019-2021 年权益市场震荡上行,叠加 2019 年开始的科创板股票打新潮,含权类产品规模获得第二次扩容。-200
60、204060801001202013上2013下2014上2014下2015上2015下2016上2016下中长债基一级债基二级债基偏债混合灵活配置%00400050006000700080002014H2014A2015H2015A2016H2016A2014H2014A2015H2015A2016H2016A机构个人一级债基二级债基偏债混合灵活配置亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 10、二级债基和偏债混合型在市场上行周期具备明显弹性二级债基和偏债混合型在市场上行周期具备明
61、显弹性 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 从增长主体来看,个人投资者成为本轮增长主力。从增长主体来看,个人投资者成为本轮增长主力。本轮增长中,个人端持续发力,持有规模逐年增加,增幅显著高于机构投资者,其中偏债混合型产品是承接零售客户资金的主要形态;机构端于 2021 下半年发力明显,预计主要是银行理财子开始大量进入市场,穿透来看依然是个人持有的理财产品,因此我们预计个人资金是这一轮“固收+”产品增长的核心驱动。从产品类型来看,个人偏好含权比例较高的偏债混合类产品,二级债基次之;机构端则主要偏好二级债基,契合银行理财子相对较低的风险偏好,而一级债基和偏债混合型产品增长相对有限。图
62、图 11、2019-2021 年“固收年“固收+”产品增量中个人”产品增量中个人投资者投资者贡献占比贡献占比显著更高显著更高 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3.2、稳健净值曲线使客户对固收、稳健净值曲线使客户对固收+风险收益产生误判风险收益产生误判 个人投资者对于稳健性投资需求旺盛,依然偏好中低风险产品,个人投资者对于稳健性投资需求旺盛,依然偏好中低风险产品,“固收“固收+”产品”产品在在2019-2020 年勾勒出的稳健上涨的净值曲线吸引了大量低风险偏好的资金。年勾勒出的稳健上涨的净值曲线吸引了大量低风险偏好的资金。一方0246802
63、019上2019下2020上2020下2021上2021下中长债基一级债基二级债基偏债混合%0200040006000800040002019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A机构个人一级债基二级债基偏债混合亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 面,根据中国人民银行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查,我国城镇居民家庭住房资产比重达 74.2%,相比美国高了 28.5 个百分点
64、,而在少量的金融资产中银行理财、资管、信托、银行定期存款、现金及活期存款等低风险资产占比达 65.7%;另一方面,在占据客户金融资产绝大多数的银行理财中,根据中国银行业理财市场报告(2022 年)披露,风险等级为二级及以下的理财产品存续规模达 24.54 万亿元,占比 88.73%,远超其他风险等级产品,投资者整体风格仍相对保守,低波资产是能够承接大量客户资金的核心方向,而在 2019-2020 年市场上行周期中,通过权益市场的增厚,“固收+”产品勾勒出一条似乎持续上涨的净值区间,使得客户对于这类产品的风险收益特征出现了误判,在这样的误判下大量低风险偏好资金进入市场。图图 12、居民对金融资产
65、投资天然偏好低风险资产、居民对金融资产投资天然偏好低风险资产 资料来源:中国网财经,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 13、客户对于银行理财的偏好、客户对于银行理财的偏好同样同样集中于中低风险(单位:万亿元)集中于中低风险(单位:万亿元)资料来源:银行业理财登记托管中心,兴业证券经济与金融研究院整理 26.60%22.40%16.70%8.30%6.70%6.60%6.40%3.50%1.20%1.20%0.50%0%5%10%15%20%25%30%银行理财、资管产品、信托银行定期存款现金及活期存款公积金余额借出款保险产品股票基金互联网理财产品债券其他金融产品7.84 28.35%16.7
66、 60.40%3.010.060.04一级(低)二级(中低)三级(中)四级(中高)五级(高)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.3.3、资管新规推动非标转标和净值化压力的挤出效应、资管新规推动非标转标和净值化压力的挤出效应 理财理财产品产品净值化转型下减配非标带来收益率下行预期。净值化转型下减配非标带来收益率下行预期。个人端,资管新规背景下,理财产品净值化转型、打破刚兑、限制非标投资比例等问题使得理财产品收益率下降,2019-2020 年连续牛市的比价效应下,相似预期收益率和风险收益特征的公募“固收+”产品
67、收益表现良好,吸引部分个人投资者投资方向从银行理财产品转向公募基金。机构端,部分银行理财产品考虑通过持仓权益类公募基金以覆盖原有非标的收益回报,从而带来增量资金进入市场,机构投资者偏向持有一级债基、二级债基等产品。图图 14、理财产品收益率逐步降低挤出部分理财资金、理财产品收益率逐步降低挤出部分理财资金 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、收益率下行压力部分源于对于非标资产配置比例的下降、收益率下行压力部分源于对于非标资产配置比例的下降 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资管新规落地下信托规模大幅收缩带来挤出效应。资管新规落地下信托规模大幅收缩带来
68、挤出效应。在信托规模增长时代,其成为6%-8%收益率区间产品供给的主力,使得市场真实的无风险利率居高不下,但2018 年净值化和去通道的压力下信托面临明显的资产荒,留出了 6%-8%预期收益2.02.53.03.54.04.55.05.56.02010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-
69、012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01平均收益率城市商业银行平均收益率大型商业银行平均收益率股份制商业银行平均收益率其他银行平均收益率农村商业银行平均收益率%27.4920.9115.7317.4916.2217.2315.6310.898.406.500552013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产%请务必阅读正文之后的信息披露和
70、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 率区间的产品线,从信托规模高点至今,我们预计起码挤出了 5 万亿的资产规模,在 2019-2021 年市场上行周期中,由于过去三年“固收+”勾勒出的良好的净值曲线,其成为承接居民资产配置的重要方向。图图 16、2017 年以来信托行业从高点开始进入下行通道年以来信托行业从高点开始进入下行通道 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 17、2016 年以来信托平均预计收益率呈现下降趋势年以来信托平均预计收益率呈现下降趋势 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、增持主体
71、:不同类型投资者在不同产品上表现有所分化、增持主体:不同类型投资者在不同产品上表现有所分化 2.4.1、一级债基:个人和机构投资者共同推动市场扩容、一级债基:个人和机构投资者共同推动市场扩容 从从存量规模存量规模来看,机构投资者是一级债基主要持有人。来看,机构投资者是一级债基主要持有人。截至 2022 年末,机构和个人投资者分别持有一级债基 4,396 和 1,791 亿元,占比分别为 71.05%和 28.95%,较长周期来看,机构投资者持有占比区间保持提升态势,从 2010 年的 50%左右提升至 2022 年的 70%左右,预计其规模增长逻辑和中长期纯债的扩张逻辑类似,机050,0001
72、00,000150,000200,000250,000300,0002010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30信托资产余额
73、亿元024680-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-31信托项目清算:年化综合实际收益率%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报
74、告 构投资者基于税收规避等诉求通过一级债基配置债券资产。2021 年之后个人投资者对于一级债基配置规模明显增加,预计一级债基中部分产品跑出明显超额收益吸引了零售资金入场。从增量从增量规模规模来看,机构和个人投资者共同成为一级债基规模扩张驱动力。来看,机构和个人投资者共同成为一级债基规模扩张驱动力。2018-2021 年期间,机构和个人持有规模分别从 3,203 亿和 466 亿元增至 4,956 和 1,265亿元,增幅达到 0.55 和 1.71 倍,其中个人投资者持有规模具备更强波动性,预计和资本市场的波动有一定相关性。一级债基竞品方面,从一级债基竞品方面,从存量存量规模大小排序来看基金大
75、厂在一级债基规模大小排序来看基金大厂在一级债基产品上产品上布局更布局更好。好。从规模排名领先的一级债基来看,大体可以分为三类产品:第一类是以汇添富长添利和招商添瑞 1 年定开为代表的产品,其机构持有占比在 100%,户均持有份额大约在千万级别,预计该类产品主要是机构定制产品;第二类是以招商产业债券、招商安心收益为代表的产品,其对于权益类资产配置比例极低,形态更多接近中长期纯债;第三类是以易方达增强回报、易方达双债增强为代表的真正意义上的“固收+”产品,通过 2019-2020 年的超额收益实现了规模的系统性增长。此外,富国旗下两个产品的持有人户数均以十万计,其中富国产业债的户均份额不足 1 万
76、,预计与其销售渠道更多依靠互联网有关。表表 11、2022 年规模前十大年规模前十大的一级债基的一级债基中中有两只为机构定制型产品有两只为机构定制型产品 一级债基一级债基 22A 规模规模(亿元)(亿元)权益权益比例比例(%)机构占比机构占比(%)个人占比个人占比(%)22A 收益收益率(率(%)22A 持有持有人户数人户数 户均持有户均持有份额份额 基金经理基金经理 易方达增强回报 204 21.50 47.87 52.13-1.09 381,113 28,459 王晓晨 易方达双债增强 162 24.09 61.10 38.90-0.18 101,224 65,259 王晓晨,田鑫 招商产
77、业债券 162 0.00 42.36 57.64 2.59 579,476 15,540 马龙 汇添富长添利 152 0.00 100.00 0.00 2.18 502 29,820,756 杨靖 富国天利增长债券 145 10.97 57.27 42.73 1.10 509,862 21,514 黄纪亮 招商安心收益 105 0.02 56.24 43.76 1.96 316,532 5,151 马龙 富国产业债 104 2.30 76.66 23.34 2.15 973,810 7,674 武磊,黄纪图图 18、机机构和个人共同构和个人共同为为一级债基规模扩张驱动力一级债基规模扩张驱动力
78、图图 19、机构投资者是一级债基主要持有人、机构投资者是一级债基主要持有人 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A混合债券型一级基金 机构规模混合债券型一级基金 个人规模混合债券型一级基金 机构增速(右轴)混合债券型一级基金 个人增速(右轴)亿元0%20%40%60%80%100
79、%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A混合债券型一级基金 个人规模混合债券型一级基金 机构规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 亮 招商双债增强 85 0.00 68.05 31.95 1.98 133,636 42,627 刘万锋 博时稳健回报 84 15.99 8.41 91.59-0.24 38,177 37,399 罗霄,邓欣雨 招商添瑞 1 年定开债 82 0.00 100.00 0.00 2.04 21
80、8 34,896,124 马龙,李家辉,欧阳倩蓉 市场均值市场均值 16 8.64 71.05 28.95 1.02 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 从规模增量大小排序来看,放大权益弹性是规模增长核心抓手。从规模增量大小排序来看,放大权益弹性是规模增长核心抓手。2019-2022 年增速较快、增长规模较大的产品的区间收益率普遍高于市场均值,大部分产品各年度收益率排名均处于同类前 50%水平,超额收益是规模增长的主要抓手,其中易方达增强回报、易方达双债增强的增长规模分别达 172、162 亿元,核心原因在于2019-2020 年两个产品业绩排名连续两年保持行业前十,
81、从而带来 2021 年规模的爆发式增长。表表 12(续表)(续表)一级债基一级债基 区间收益率(区间收益率(%)区间收益排名区间收益排名 19A 20A 21A 22A 19A 20A 21A 22A 易方达增强回报 15.47 11.75 6.44-1.09 6/266 8/299 99/334 319/373 易方达双债增强 18.92 11.2 19.44-0.18 2/266 10/299 4/334 293/373 招商产业债券 6.71 4.16 6.5 2.59 78/266 93/299 95/334 85/373 富国天利增长债券 7.09 4.09 6.77 1.1 66/
82、266 97/299 85/334 250/373 富国产业债 6.63 3.2 5.22 2.15 81/266 147/299 158/334 152/373 博时稳健回报 9.36 10.25 9.4-0.24 27/266 12/299 40/334 295/373 招商双债增强 6.36 3.18 6.33 1.98 86/266 151/299 106/334 170/373 招商添瑞 1 年定开债-4.14 2.04-231/334 165/373 易方达岁丰添利 14.59 11.67 7.18 1.57 8/266 9/299 67/334 212/373 表表 12、201
83、9-2022 年规模年规模增长增长较大的较大的一级债基一级债基收益率普遍高于市场均值收益率普遍高于市场均值 一级债基一级债基 基金合计规模基金合计规模(亿元)(亿元)四年累计规模增长四年累计规模增长(亿元)(亿元)四年复合年化增速四年复合年化增速 18A 19A 20A 21A 22A 易方达增强回报 33 60 95 230 204 172 58.09%易方达双债增强 0 4 32 86 162 162 333.70%招商产业债券 37 87 85 155 162 125 45.00%富国天利增长债券 45 65 121 215 145 99 33.71%富国产业债 5 38 65 139
84、104 99 113.81%博时稳健回报 1 1 1 50 84 83 226.74%招商双债增强 3 48 53 131 85 82 123.66%招商添瑞 1 年定开债 0 0 10 31 82 82-易方达岁丰添利 0 1 3 28 82 81 262.01%中金金元 1 60 78 80 81 80 216.95%市场均值市场均值 14 17 15 17 16 5 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 中金金元 2.58 2.98 5.02 2
85、.75 250/266 171/299 165/334 58/373 市场均值市场均值 5.77 3.78 5.61 1.02 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 具体产品来看,易方达增强回报、易方达双债增强主要通过配置高比例的股票、具体产品来看,易方达增强回报、易方达双债增强主要通过配置高比例的股票、可转债获取超额收益。可转债获取超额收益。易方达增强回报和易方达双债增强是 2022 年末规模最大、增速较快的两只一级债基产品,其在 2019 和 2020 年的收益排名均位于行业前十名,原因系牛市行情下通过配置较高的权益仓位实现业绩增长,易方达双债增强在 2019-20
86、20 年配置可转债比例超 60%,易方达增强回报在 2019-2020 年配置股票比例超 15%;从节奏来看,两只产品增配股票和可转债的时间节点基本都集中在 2019 上半年,并且在市场上行进入尾声后开始减配可转债和股票类资产,依托在 2019-2020 年市场上行初期具备极高的业绩弹性,实现规模的系统性增长。图图 20、易方达双债增强在易方达双债增强在 2019-2021 年上半年年上半年期间重配期间重配可可转债转债 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、易方达增强回报在、易方达增强回报在 2019-2020 年重配股票年重配股票资产资产 资料来源:Win
87、d,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 13.36 18.66 68.85 71.33 66.73 63.64 68.73 24.95 25.48 18.53 0070802018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A易方达增强回报-可转债配置比例易方达双债增强-可转债配置比例同类均值水平%8.89 8.63 12.10 15.47 13.18 16.28 12.46 12.11 12.98 13.33 02468018H2018A2019H2019A2020H2020A2
88、021H2021A2022H2022A易方达增强回报-股票配置比例易方达双债增强-股票配置比例同类均值水平%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.4.2、二级债基:同样源于机构和个人投资者共同推动、二级债基:同样源于机构和个人投资者共同推动 总量来看,机构投资者同样是二级债基主要持有人。总量来看,机构投资者同样是二级债基主要持有人。截至 2022 年末,机构和个人投资者分别持有二级债基 6,783 和 2,542 亿元,占比分别为 72.74%和 27.26%,2015 年之后,机构投资者持有二级债基的比例一
89、直稳定在 65%-75%左右,波动并不大。增量来看,机构和个人投资者共同成为二级债基规模扩张驱动力。增量来看,机构和个人投资者共同成为二级债基规模扩张驱动力。经过 2019-2022年市场上行周期中二级债基持续兑现的超额收益后,2021 年个人和机构投资者持有规模均实现爆发性增长,机构持有规模由 3,279 亿元增长至 6,754 亿元,个人投资者规模由 1,384 亿元增长至 3,249 亿元,均增长两倍有余。图图 22、机构和个人共同为二级债基规模扩张驱动力、机构和个人共同为二级债基规模扩张驱动力 图图 23、机构投资者是二级债基主要持有人、机构投资者是二级债基主要持有人 资料来源:Win
90、d,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 二级债基竞品方面,从二级债基竞品方面,从存量存量规模规模大小大小排序来看机构投资者是造就头部产品的主力。排序来看机构投资者是造就头部产品的主力。从 2022 年末规模排名领先的二级债基来看,同样是以头部基金公司的竞争为主;从多数二级债基的客户结构来看,整体依然依赖于机构渠道,其持有人中机构占比在 60%-100%区间,户均持有份额在 1-55 万区间,鉴于户均规模的绝对数相对较小,我们预计更多是产品资金持有了该类产品,而非商业银行、保险的自有资金;其中天弘永利债券的持有人结构以个人为主,
91、预计这与天弘基金的股东蚂蚁集团协同展业有关,通过互联网开展基金销售业务实现规模增长。表表 13、2022 年年规模前十规模前十的二级债基的二级债基中中有两只为机构有两只为机构 90%持有持有 二二级债基级债基 22A 规模规模(亿元)(亿元)权益权益比例比例(%)机构占比机构占比(%)个人占比个人占比(%)22A 收益收益率(率(%)22A 持有持有人户数人户数 户均持有户均持有份额份额 基金经理基金经理 易方达稳健收益 492 35.23 67.41 32.59-2.74 748,572 13,504 胡剑 天弘永利债券 322 26.66 30.74 69.26-1.91 243,216
92、12,605 赵鼎龙,张寓,杜广,姜晓丽 景顺长城景颐双利 320 31.82 77.34 22.66-1.59 615,696 31,648 董晗,李怡文 招商安华 291 17.30 92.38 7.62-0.28 109,245 228,353 侯杰,王娟娟 易方达裕祥回报 280 19.26 88.87 11.13-3.91 95,659 193,862 王晓晨 易方达裕丰回报 262 19.15 63.31 36.69-4.01 355,241 43,826 张清华,张雅君-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006
93、,0007,0008,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A混合债券型二级基金 机构规模混合债券型二级基金 个人规模混合债券型二级基金 机构增速(右轴)混合债券型二级基金 个人增速(右轴)0%20%40%60%80%100%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A混合债券型二级基金 机构规模混合债券型二级基金 个人规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业
94、深度研究报告行业深度研究报告 广发集裕 213 22.56 99.16 0.84-1.55 27,637 546,837 曾刚 工银瑞信双利 174 11.76 62.69 37.31 2.81 209,164 40,993 欧阳凯,李昱,徐博文 富国稳健增强 164 14.87 87.63 12.37 1.36 153,037 73,763 俞晓斌 广发聚鑫 139 25.79 82.72 17.28-2.47 65,655 129,052 张芊 市场均值市场均值 20 24.70 72.77 27.23-4.17 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 从从规模规模增
95、量增量大小大小排序来看较高权益弹性同样是规模增长秘诀。排序来看较高权益弹性同样是规模增长秘诀。2019-2022 年规模增长排名前十的产品累计增长规模均超 100 亿元,其中易方达稳健收益、天弘永利债券的增长规模超 320 亿元,主流增速较快的产品的区间收益率普遍优于行业均值。但从增长节奏来看不同产品之间存在差异性,原因或系业绩分化所致,以易方达稳健收益、易方达裕祥回报为例,其产品规模在 2021 年达到超 700 亿的顶峰,后由于 2022 年业绩出现明显的回撤,收益排名下降,导致产品规模出现较大缩水;而富国稳健增强的规模在 2022 年逆市实现正增长 100 亿元,原因或系其2022 年度
96、收益为正,且收益排名处于前 10%,较之前年度排名有较大提升。表表 14(续表)(续表)二级债基二级债基 区间收益率(区间收益率(%)区间收益排名区间收益排名 19A 20A 21A 22A 19A 20A 21A 22A 易方达稳健收益 14.96 6.11 8.66-2.74 37/277 181/295 81/322 170/396 天弘永利债券 13.34 11.06 13.89-1.91 49/277 79/295 24/322 141/396 景顺长城景颐双利 6.57 8.55 8.36-1.59 173/277 119/295 92/322 127/396 招商安华-9.24-
97、0.28 268/277 277/295 69/322 69/396 易方达裕祥回报 23.24 14.77 9.50-3.91 8/277 39/295 60/322 227/396 易方达裕丰回报 11.76 12.50 6.22-4.01 64/277 61/295 151/322 230/396 广发集裕 19.16 6.79 7.83-1.55 17/277 161/295 106/322 126/396 富国稳健增强 9.91 4.59 7.19 1.36 98/277 206/295 122/322 37/396 表表 14、2019-2022 年增长规模较大的年增长规模较大的二
98、级债基二级债基收益率普遍高于市场均值收益率普遍高于市场均值 二级债基二级债基 基金合计规模基金合计规模(亿元)(亿元)四年累计规模增长四年累计规模增长(亿元)(亿元)四年复合年化增速四年复合年化增速 18A 19A 20A 21A 22A 易方达稳健收益 65 157 179 708 492 427 65.7%天弘永利债券 2 4 45 288 322 320 274.6%景顺长城景颐双利 7 14 11 480 320 313 158.1%招商安华-9 291 291 291-易方达裕祥回报 2 50 240 729 280 277 231.2%易方达裕丰回报 31 78 210 411 2
99、62 230 70.0%广发集裕 1 1 1 43 213 212 353.1%富国稳健增强 3 3 15 64 164 161 176.8%广发聚鑫 4 17 156 216 139 135 137.4%工银瑞信产业债 A 5 33 124 240 131 126 122.0%市场均值市场均值 5 9 15 26 20 15 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 广发聚鑫 29.52 17.34 6.47-2.47 3/277 24/295 141/
100、322 160/396 工银瑞信产业债 A 10.34 9.82 4.92-2.74 88/277 96/295 192/322 171/396 市场均值市场均值 9.06 8.12 6.70-4.17 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 具体产品来看,易方达稳健收益和易方达裕祥回报主要通过配置高比例的股票、具体产品来看,易方达稳健收益和易方达裕祥回报主要通过配置高比例的股票、可转债获取超额收益可转债获取超额收益兑现规模增量兑现规模增量,富国稳健增强则采取低波稳健策略在市场下,富国稳健增强则采取低波稳健策略在市场下行周期获得规模增长行周期获得规模增长。易方达稳健收益和
101、易方达裕祥回报的规模增长主要集中于2020-2021 年,优于行业均值的收益率是其规模增长的核心驱动,原因在于牛市行情下通过配置较高的权益仓位实现业绩增长,以易方达裕祥回报为例,其配置股票的比例在各个年度均高于同类均值水平,从而为其贡献超额收益。富国稳健增强的规模增长则集中于 2022 年,主要系其采取低波稳健型策略,权益配置比例较低,在市场下行周期吸引了一部分增量资金。图图 24、易方达裕祥回报和易方达稳健收益配置易方达裕祥回报和易方达稳健收益配置股票股票比例较高比例较高 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 25、富国稳健增强各个年度配置可转债比例均低于同类均
102、值水平富国稳健增强各个年度配置可转债比例均低于同类均值水平 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 0246802018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A易方达稳健收益-股票配置比例易方达裕祥回报-股票配置比例富国稳健增强-股票配置比例同类均值水平%0246802018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A易方达稳健收益-可转债配置比例易方达裕祥回报-可转债配置比例富国稳健增强-可转债配置比例同类均值水平%请务必阅读正
103、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.4.3、偏债混合、偏债混合:政策和费率约束下以个人投资者为主:政策和费率约束下以个人投资者为主 总量来看,个人投资者是偏债混合型基金的主要持有人。总量来看,个人投资者是偏债混合型基金的主要持有人。截至 2022 年末,个人和机构投资者分别持有偏债混合基金 4,610 和 982 亿元,占比分别为 82.44%和17.56%,近三年来看随着零售渠道的偏债混合型产品不断发行,个人投资者持有的规模占比处于不断提升的态势。需要注意的是,偏债混合型产品的投资分类为混合型基金,而非债券型基金,因
104、此对于银行等部分机构投资者而言,配置偏债混合型基金会占用一定的权益额度,因此其配置意愿会相对更低,加之偏债混合型费率略高,在零售渠道更容易推动,带动个人持有占比持续提升。增量来看,偏债混合型产品的增长同样由个人投资者主导。增量来看,偏债混合型产品的增长同样由个人投资者主导。在 2021 年新发基金大扩容的背景下,个人投资者持有规模由 2020 年末的 2,995 亿元增长至 2021 年末的 6,761 亿元,增长两倍有余。图图 26、2021 年个人投资者大举增持偏债混合型产品年个人投资者大举增持偏债混合型产品 图图 27、近三年个人持有占比区间、近三年个人持有占比区间均均保持在保持在 70
105、%以上以上 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 偏债混合竞品方面,从偏债混合竞品方面,从存量存量规模规模大小大小排序来看不同产品的经营策略各有侧重。排序来看不同产品的经营策略各有侧重。从2022 年末规模排名领先的偏债混合型产品来看,其管理人结构较此前一级债基和二级债基而言更加多元化,招商基金、安信基金、鹏华基金、睿远基金、广发基金、南方基金、中信保诚基金均有产品入围;从投资策略来看,有如以招商瑞文为代表的侧重于债券配置为主的产品,也有如安信稳健增利为代表的高权益配置比例的产品,其中安信稳健增利在 2022
106、 年高权益仓位运作的基础上依然录得正收益;从持有人结构来看,整体来看个人占比要高于机构,其中部分产品个人份额占比在 90%以上。表表 15、2022 年年规模前十的规模前十的偏债混合偏债混合产品产品中中有四只产品个人持有比例超有四只产品个人持有比例超 95%偏债混合偏债混合 22A 规模规模(亿元)(亿元)权益权益比例比例(%)机构占比机构占比(%)个人占比个人占比(%)22A 收益收益率(率(%)22A 持有持有人户数人户数 户均持有户均持有份额份额 基金经理基金经理 招商瑞文 175 13.99 7.79 92.21-4.64 120,982 81,859 余芽芳,吴德瑄 安信稳健增利 1
107、69 55.93 23.31 76.69 4.15 43,889 191,485 李君,张翼飞 鹏华招华一年持有 117 14.98 2.38 97.62-0.77 125,052 37,206 杨雅洁,汪坤-100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A偏债混合型基金 机构规模偏债混合型基金 个人规模偏债混合型基金 机构增速(右轴)偏债混合型基金 个人增速(右轴)亿元0
108、%20%40%60%80%100%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A偏债混合型基金 机构规模偏债混合型基金 个人规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 睿远稳进配置两年持有 100 42.23 1.97 98.03-6.25 212,051 32,667 饶刚,侯振新 广发招享 76 28.75 29.60 70.40-1.13 79,147 54,021 张芊 易方达悦兴一年持有 74 25.60 0.06 99
109、.94-6.45 46,285 120,558 张清华 南方安泰 72 21.60 38.76 61.24-2.51 300,987 19,905 孙鲁闽,杨旭 中信保诚丰裕一年持有 61 21.81 0.00 100.00-1.79 32,198 152,020 韩海平 招商瑞阳 58 36.51 44.40 55.60-3.95 97,655 33,783 侯杰 招商瑞信稳健配置 57 14.94 16.28 83.72-4.07 221,857 10,262 余芽芳 市场均值市场均值 8 25.09 17.56 82.44-3.53 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究
110、院整理 从规模增量大小排序来看,从规模增量大小排序来看,大多通过新发于大多通过新发于 2020-2021 年做大规模年做大规模。从规模增量排名靠前的偏债混合基金来看,多数产品没有非常长周期的历史,仅有南方安泰存续期间超过 5 年,部分产品是通过新发实现了规模的系统性扩张,其中比较典型的是睿远稳进配置两年持有、易方达悦兴一年持有、中信保诚丰裕一年持有,其余产品增长节奏主要集中在 2021 年,如招商瑞文、安信稳健增利、鹏华招华一年持有等,其规模增长均源于在 2019-2022 年勾勒出良好的净值曲线后吸引增量资金进场。表表 16(续表)(续表)偏债混合偏债混合 区间收益率(区间收益率(%)区间收
111、益排名区间收益排名 19A 20A 21A 22A 19A 20A 21A 22A 招商瑞文-14.40 8.61-4.64-100/221 81/382 438/645 安信稳健增利-8.76 4.15-74/382 10/645 鹏华招华一年持有-6.65-0.77-150/382 113/645 睿远稳进配置两年持有-6.25-513/645 广发招享-10.29-1.13-44/382 139/645 易方达悦兴一年持有-5.95-6.45-186/382 519/645 表表 16、2019-2022 年增长规模较大的年增长规模较大的偏债混合基金偏债混合基金收益率普遍高于市场均值收益
112、率普遍高于市场均值 偏债混合偏债混合 基金合计规模基金合计规模(亿元)(亿元)四年累计规模增长四年累计规模增长(亿元)(亿元)两两年复合年化增速年复合年化增速 18A 19A 20A 21A 22A 招商瑞文-23 21 284 175 175 185.68%安信稳健增利-13 131 169 169 265.36%鹏华招华一年持有-7 116 117 117 304.02%睿远稳进配置两年持有-100 100 100-广发招享-14 48 76 76 131.96%易方达悦兴一年持有-199 100 74 74-39.08%南方安泰 6 6 24 108 72 66 72.02%中信保诚丰裕
113、一年持有-101 61 61-招商瑞阳-9 58 58 58 154.65%招商瑞信稳健配置-15 88 57 57 93.45%市场均值市场均值 3 5 13 14 8 6 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 南方安泰 14.87 17.26 5.00-2.51 50/210 67/221 224/382 267/645 中信保诚丰裕一年持有-1.79-194/645 招商瑞阳-13.84-3.95-20/382 399/645 招商瑞信稳健配置-
114、10.37-4.07-43/382 410/645 市场均值市场均值 11.24 13.58 6.07-3.72 资料来源:Wind,iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 3、三大视角来讨论固收加产品未来的发展路径、三大视角来讨论固收加产品未来的发展路径 3.1、产品布局:结合三类收益来源看理财子具备更强制度优势、产品布局:结合三类收益来源看理财子具备更强制度优势 财富管理的本质是赚钱,如果我们将收益率分拆为阿尔法、贝塔和伽玛,贝塔代表市场的平均收益,阿尔法代表基金经理提供的超额收益,伽玛代表投资者行为矫正形成的收益,那么对于“固收+”产品来说:1)贝塔收益主要取决于各家公司在不同市场环境
115、下对于权益资产的配置比例,从产品的角度来看理论上所有基金基本在同一起跑线,区别在于对于把握市场周期从而动态调整权益配置比例的能力;2)阿尔法收益主要取决于各家基金公司和基金经理对于个股的判断,通常公募基金在投研端具备竞争优势,但银行理财子理论上可以通过直接购买绩优公募基金的方式缩小差距;3)伽马收益主要取决于矫正投资者的非理性交易行为,银行理财子产品一方面具备更长的锁定期,在“管住客户的手”方面相对容易,另一方面通过平滑机制能够以丰补歉平滑净值曲线,因此综合来看我们认为银行理财子理论上具备更强的制度优势,结合其客户对于低风险偏好产品的需求,预计其将加大对于泛固收+产品的布局。表表 17、“固收
116、固收+”产品的产品的各类服务主体的各类服务主体的横向比较横向比较 金融主体金融主体 银行银行/理财子理财子 公募基金公募基金 保险保险/保险资管保险资管 券商券商/券商资管券商资管 对应的产品形态 养老理财 二级债基、偏债混合、基金投顾 分红险 基金投顾 预期收益率 业绩基准 5%-8%仅参考历史业绩 不超过保险的投资收益率 5%仅参考历史业绩 对应期限 5 年 取决于产品锁定期,半年至三年 无固定期限 取决于产品锁定期,半年至三年 管理费率 0-0.1%0.6%-1.0%无法分拆 0.6%-1.0%权益配置比例 0-20%10%-30%0-40%,实际在 20%左右 10%-30%能否配置非
117、标 平滑机制 资料来源:Wind,iFinD,普益标准,中国银保监会,中证网,新一站保险网,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、底层资产:从两位头部管理人产品特征映射资产配置思路、底层资产:从两位头部管理人产品特征映射资产配置思路 最近三年随着“固收+”市场的持续扩容,诞生了一批头部“固收+”管理人,我 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 们选择两位头部管理人,以其管理时间较长且依然在管的两个产品作为观察样本,拉长周期来看这两个产品净值曲线走势较为一致,直到 2022 年才出现一定的分化,我们认为两只产品权益
118、配置思路差异性是业绩分化的核心矛盾。图图 28、两位头部两位头部“固收“固收+”管理人”管理人长期限管理产品的净值曲线对比长期限管理产品的净值曲线对比 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 在两只产品配置的权益类资产中,我们重点观察前十大持仓来判断产品投资风格,A 产品侧重于成长股,2019-2021 年三年间第一大权益持仓分别为隆基绿能、海康威视和海康威视,而 B 产品侧重于价值股,最近三年第一大权益持仓分别为保利发展、万科 A 和万科 A。不同的配置风格也带来了不同节奏的规模增长,其中 A产品规模增长集中在 2020-2021 年,并在 2021 年三季度见顶,B 产品的规模
119、增长则延续至 2022 年一季度,且依托 2022 年的正收益,其规模降幅要显著低于对标产品。表表 18、从前十大持仓来看从前十大持仓来看 A 产品持仓偏重成长股产品持仓偏重成长股 占比排名占比排名 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A 1 扬农化工 格力电器 药明康德 隆基绿能 隆基绿能 海康威视 长春高新 海康威视 2 双汇发展 兆易创新 隆基绿能 福斯特 福斯特 长春高新 隆基绿能 扬农化工 3 白云机场 顺鑫农业 海尔智家 扬农化工 海康威视 隆基绿能 海康威视 招商银行 4 金风科技 扬农化工 万科 A 药明康德 药明康德 药
120、明康德 洋河股份 五粮液 5 格力电器 三安光电 亿联网络 海康威视 金域医学 福斯特 扬农化工 洋河股份 6 华兰生物 药明康德 格力电器 亿联网络 卓胜微 古井贡酒 药明康德 贵州茅台 7 顺鑫农业 华兰生物 福斯特 通策医疗 长春高新 金域医学 招商银行 亿联网络 8 上海机场 上海机场 扬农化工 顺鑫农业 通策医疗 华鲁恒升 福斯特 福斯特 9 上汽集团 中国平安 天坛生物 联化科技 贝达药业 扬农化工 金域医学 东方财富 10 白云山 隆基绿能 顺鑫农业 天坛生物 扬农化工 亿联网络 五粮液 万华化学 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 19、从前十大持仓来看从
121、前十大持仓来看 B 产品持仓偏重价值股产品持仓偏重价值股 占比排名占比排名 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A 1 保利发展 威孚高科 中国平安 保利发展 保利发展 万科 A 万科 A 万科 A-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016-01-042016-04-062016-07-052016-09-302016-12-312017-04-062017-07-052017-09-282017-12-292018-04-022018-07-022018-09-262018-12-272019-04-012019-0
122、7-012019-09-252019-12-262020-03-312020-07-022020-09-252020-12-292021-04-012021-07-022021-09-292021-12-302022-04-062022-07-062022-09-302022-12-312023-04-04A产品B产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 金地集团 金地集团 华侨城 A 万科 A 陕西煤业 陕西煤业 陕西煤业 海螺水泥 3 贵州茅台 华侨城 A 口子窖 中国平安 招商蛇口 保利发展 海螺水泥
123、 陕西煤业 4 宝钢股份 万科 A 金地集团 招商银行 万科 A 中国神华 招商银行 中国平安 5 中国神华 宁德时代 深高速 华侨城 A 华侨城 A 海螺水泥 中国神华 美的集团 6 福耀玻璃 中国神华 粤高速 A 招商蛇口 海螺水泥 招商银行 中国平安 中国海油 7 陕西煤业 招商银行 美的集团 金地集团 中国平安 宁波银行 宁波银行 中国神华 8 中国中铁 隆基绿能 保利发展 美的集团 招商银行 中国平安 中国海油 招商银行 9 招商蛇口 中国平安 中密控股 浙江美大 宁波银行 华侨城 A 美的集团 宁波银行 10 五粮液 福耀玻璃 宝钢股份 隆基绿能 浙江美大 金地集团 保利发展 陆家
124、嘴 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 29、两位头部两位头部“固收固收+”管理人”管理人长期限管理产品的规模变化对比长期限管理产品的规模变化对比 资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 结合上述两个头部产品策略的对比,我们认为红利因子是非常适合“固收+”产品的权益策略。我们分别用 90%的中长期纯债指数和 10%的偏股混合型指数、90%的中长期纯债指数和 10%中证红利指数,去拟合“固收+”的净值曲线。1)收益率方面,从 2013 年初至 2022 年底,偏股拟合和红利拟合的累计收益率分别为 70.19%、63.93%,年化收益分别为 5.5%、5.1%,同
125、期一级和二级债基收益率分别为 5.2%和 6.0%。2)最大回撤方面,在牛市上行阶段红利拟合显著跑输,在熊市阶段红利拟合则显著跑赢。3)Calmar 比率方面,近三年(2020-2022 年)红利拟合的 Calmar 比率值为 6.68,偏股拟合的 Calmar 比率值为 5.07,同期一级和二级债基 Calmar 比率分别为 1.48 和 0.56,红利拟合净值的盈利质量要高于对应的一级债基和二级债基指数。005006-----032021-
126、---12A产品B产品亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 30、10%红利拟合的净值曲线收益率略跑输但稳定性跑赢红利拟合的净值曲线收益率略跑输但稳定性跑赢 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 20、整体来看偏股拟合和红利拟合的回撤差异不大、整体来看偏股拟合和红利拟合的回撤差异不大 最大回撤最大回撤+10%偏股混合偏股混合+10%中证红利中证红利 一级债基指数一级债基指数 二级债基指数二级债基指数 201
127、3A-2.87%-4.04%-3.75%-6.08%2014A-1.66%-1.45%-1.93%-3.24%2015A-5.45%-5.36%-4.13%-12.02%2016A-2.88%-2.57%-3.31%-3.66%2017A-1.00%-1.12%-1.14%-1.42%2018A-1.02%-1.01%-0.76%-2.93%2019A-1.11%-1.40%-1.65%-3.50%2020A-1.36%-1.29%-1.67%-3.69%2021A-1.49%-1.44%-1.78%-3.21%2022A-2.24%-1.51%-2.53%-6.84%资料来源:Wind,兴业
128、证券经济与金融研究院整理 进一步的,我们通过放大权益资产的配置比例去增厚对应产品的拟合收益率,分别用 80%的中长期纯债和 20%的偏股混合型指数、80%的中长期纯债和 20%中证红利指数,去拟合固收+的净值曲线。1)收益率方面,从 2013 年初至 2022 年底,偏股拟合和红利拟合的累计收益率分别为 83.66%、70.32%,年化收益分别为 6.3%、5.5%,同期一级和二级债基收益率分别为 5.2%和 6.0%。2)最大回撤方面,在牛市上行阶段红利拟合显著跑输,但在熊市阶段红利拟合则显著跑赢。3)Calmar 比率方面,近三年(2020-2022 年)红利拟合的 Calmar 比率值为
129、 3.49,偏股拟合的 Calmar 比率值为 2.58,同期一级和二级债基 Calmar 比率分别为 1.48 和 0.56,红利拟合净值的盈利质量要高于对应的一级债基和二级债基指数。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013-01-042013-04-092013-07-102013-10-112014-01-062014-04-082014-07-042014-09-292014-12-292015-04-012015-06-292015-09-232015-12-232016-03-242016-06-222016-09-142016-12-162017-03-202
130、017-06-192017-09-112017-12-112018-03-132018-06-112018-09-042018-12-052019-03-082019-06-062019-08-302019-12-022020-03-042020-06-022020-08-272020-11-272021-03-012021-05-282021-08-232021-11-242022-02-242022-05-262022-08-192022-11-21偏股拟合-90%中长债+10%偏股混合红利拟合-90%中长债+10%中证红利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披
131、露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 31、20%红利拟合的净值曲线收益率略跑输但稳定性跑赢红利拟合的净值曲线收益率略跑输但稳定性跑赢 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 21、放大权益比例后放大权益比例后偏股拟合和红利拟合的回撤偏股拟合和红利拟合的回撤同样同样差异不大差异不大 最大回撤最大回撤+20%偏股混合偏股混合+20%中证红利中证红利 一级债基指数一级债基指数 二级债基指数二级债基指数 2013A-3.20%-5.28%-3.75%-6.08%2014A-1.93%-1.67%-1.93%-3.24%2015A-9.76%-10.22%-4.
132、13%-12.02%2016A-4.70%-4.37%-3.31%-3.66%2017A-1.55%-1.76%-1.14%-1.42%2018A-3.23%-3.64%-0.76%-2.93%2019A-2.20%-2.95%-1.65%-3.50%2020A-2.87%-2.70%-1.67%-3.69%2021A-3.22%-3.06%-1.78%-3.21%2022A-5.19%-2.78%-2.53%-6.84%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、周期择时:股票市场低点将给予下一轮贝塔红利的窗口期、周期择时:股票市场低点将给予下一轮贝塔红利的窗口期 周期择时的问
133、题本质上是回答对于一个新基金公司或者一个新基金产品周期择时的问题本质上是回答对于一个新基金公司或者一个新基金产品而言而言,应,应该在什么时间节点去布局该在什么时间节点去布局“固收固收+”的产品。的产品。结合前文的讨论,通过大样本的复盘总结,我们发现在股票市场的底部阶段,通过放大“固收+”基金权益仓位的配置比例,则在进入市场反转的过程中,较高的权益资产配置比例会带来更强的净值弹性,从而实现更高的超额收益和更好的业绩排名,进入良性循环。因此,对于规模较小的基金产品或者新基金产品而言,当前的市场环境已经给予其弯道超车的窗口期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013
134、-01-042013-04-102013-07-122013-10-162014-01-102014-04-152014-07-142014-10-152015-01-122015-04-152015-07-132015-10-152016-01-112016-04-132016-07-122016-10-142017-01-102017-04-142017-07-132017-10-132018-01-092018-04-132018-07-122018-10-152019-01-102019-04-152019-07-152019-10-162020-01-102020-04-152020
135、-07-162020-10-192021-01-132021-04-162021-07-162021-10-202022-01-142022-04-202022-07-202022-10-21偏股拟合-80%中长债+20%偏股混合红利拟合-80%中长债+20%中证红利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 32、从、从 FED 模型来看固收模型来看固收+已经到值得已经到值得重仓权益博取弹性重仓权益博取弹性的时间窗口的时间窗口 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 4、风险提示、风险提示 1、权益
136、市场出现大幅波动。、权益市场出现大幅波动。若权益市场出现大幅下行,或导致居民理财资金流入权益市场速度放缓甚至出现回流,将直接影响“固收+”型产品规模增长,在此背景下“固收+”型产品市场发展速度将放缓。2、个人客户付费意愿提升低于预期。、个人客户付费意愿提升低于预期。若个人客户付费意愿长期无法有效提升,或导致“固收+”型产品规模增长速度放缓。3、监管政策趋严。、监管政策趋严。若“固收+”型产品受到严监管,监管部门修改行业相关规则或其对规则如何应用的解释,“固收+”型业务可能会受到不利影响。4、历史业绩分析不预示未来表现。、历史业绩分析不预示未来表现。基于过往业绩表现进行分析,不预示未来业绩表现。
137、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对
138、同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同
139、期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要
140、或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相
141、关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著
142、地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易
143、所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: