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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 衍生品业务的发展路径与未来展衍生品业务的发展路径与未来展望望财富管理系列之十五财富管理系列之十五 核心观点核心观点 规范发展衍生品行业是证券监管重点领域,今年以来期货和衍生品法、衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)等陆续发布,而引导长期资金入市,也是近年来相关部门持续推进的重要工作;在上交所 2019 年 021 号研究报告中曾提出,困
2、扰长期资金投资运营和参与股票投资的问题之一是“投资范围较为有限,缺乏合适的投资品种和风险对冲工具”,强化衍生品业务的风险管理能力是优化资本市场环境的题中之义,针对利用衍生品等对冲工具助力长期资金运营的问题,本文通过详细梳理国内外发展逻辑进行分析。摘要摘要 在 1970 年之前,国际衍生品市场和当前国内情况类似,也是以商品期货为主,主要服务于贸易行业;而现代意义上的金融衍生品主要诞生于 70 年代的美国,其发展过程可分为三个阶段:1)1971-1982 年经济滞胀,汇率-利率-股指衍生品诞生,场内衍生品大发展;2)2001-2009 年经济萧条调整,场外复杂产品大规模扩张;3)2008 年次贷危
3、机之后,场外业务被纳入强监管,中央对手方清算成为主流。海外海外衍生品市场的发展伴随着金融市场衍生品市场的发展伴随着金融市场结构性变化,资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技结构性变化,资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供需变化,催动了衍生品的黄金发展期。需变化,催动了衍生品的黄金发展期。对标海外来看,我们认为中国衍生品行业有望逐步进入加速发展期,理由是国家大力推动长期资金入市,而长期资金入市也需要衍生品行业大发展的助力。原因在于:1)长期资金的稳定)长期资金的稳定运行需
4、要多元风险对冲工具;运行需要多元风险对冲工具;2)直接融资体系下出资方需要集)直接融资体系下出资方需要集约式风险管理;约式风险管理;3)衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成。)衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成。资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长,或是源于流动性过剩带来的估值溢价,这两者分别受制于经济周期波动和货币环境变化,因此资产价格不断发生波动;面向客户,机构可以通过加强投资者教育、管理市场预期来提升产品久期,但在投资端,需要有多样化的风险对冲工具平衡风险敞口,而金融衍生品正是被海外各类长期资金力量广泛运用于此,金融衍生品不仅可以运用到风险对冲,也可以在资产配置、流动
5、性管理、净值管理等方面丰富多空投资策略。(据中金所统计,美国排名前 25/30 养老金管理机构、70%以上保险企业、80%共同基金会在投资策略中使用金融衍生品等工具,以此增强风险管理能力)风险分析:风险分析:市场波动的风险;信用风险;政策发生重大变化等。维持维持评级评级 强于大市强于大市 赵然 SAC 编号:S09 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S01 发布日期:2023 年 08 月 18 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -20%-10%0%10%2022/6/272022/7/272
6、022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/272023/5/27非银金融上证指数非银金融非银金融 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 摘要.1 开宗明义:长期资金入市需要衍生品发展助力.1 长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具.1 直接融资体系下出资方需要集约式风险管理.1 衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成.2 审视当前:中国衍生品行业发展任重道远.3 以场内期货交易为主,期权及场外产品市场规模小.3 衍生品市场监管职能分散,
7、集中统一标准有待完善.5 对标国际:细数海外衍生品行业六大趋势.7 趋势一:资产价格波动加剧,投资对冲需求持续增加.7 趋势二:直接融资比重上升,金融风险管理诉求强烈.10 趋势三:监管体系逐步规范,场内场外市场协同发展.15 趋势四:专业水平不断提升,场外交易超越场内规模.21 趋势五:行业壁垒逐步确立,头部金融企业份额提升.25 趋势六:双边转多边,中央对手方清算确保监管实施.31 风险分析.34 BUnUsYjXiXfWtRsQpM9PaO7NoMqQmOtQjMrRyQjMpNpObRnMoOMYrMrQvPqNmN 1 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声
8、明。开宗明义:开宗明义:长期资金入市需要衍生品长期资金入市需要衍生品发展发展助力助力 通俗来讲,衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一,从宏观角度,发展衍生品可以提升金融市场的宽度和深度,优化资源配置效率,从微观角度,衍生品能够为企业和投资者提供规避风险,发现资产价格、对资产进行套期保值的金融工具。其中,尤其金融衍生品是以合约形式存在的金融工具,基本种类包括远期、期货、掉期和期权,其价值取决于一种或多种标的资产。金融衍生品还可以被嵌入到各种结构性金融产品中,例如商业银行发行的指数型理财产品;该类工具有助于推动价格发现,提高流动性,并在刺激实体经济的同时健全中国资本市场体系。中国从 90
9、年代初开始引入衍生品市场,在政府的积极改革推动下,期货已成为场内交易中最主要的产品类型,具体包括大宗商品期货、债券期货、股指期货等;伴随着专业人才紧缺的现状,客制化需求的多样性与产品创设能力不匹配,国内场外衍生品的发展相对滞后,而由于场外交易的复杂性,导致许多方面也尚未建立统一的监管标准,综合来看,过去国内市场发展场外衍生品业务的内在驱动略显不足。但在引导长期资金入市的国家战略下,金融衍生品市场的进一步发展必将是重要趋势,原因如下:长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具 在讨论这个问题之前,在讨论这个问题之前,首先首先需要明确,什么需要明确,什么才才是长期资金是长期资金?“长钱”是一个抽象的概
10、念,通常来讲,我们把期限在一年以上的资金称之为长期资金,在国内市场上,理论上的主要长期资金来源是公募基金、社保基金、保险资金、商业银行等,但在实际投资行为中,机构投资者受制于客户要求、自身平衡盈利的需要,主动拉长投资期限所面临的各种压力较大,“长钱不长”是困扰长期资金入市的重要因素,在上海证券交易所 2019 年的报告长期资金发展现状及入市问题研究中也曾指出,困扰长钱参与股票市场投资面临的问题就包括“投资范围较为有限,缺乏合适的投资品种和风险对冲工具”。资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长,或是源于流动性的过剩带来估值溢价,这两者分别受制于经济周期的波动和货币环境的变化,使得资产
11、价格不断发生波动,在负债端,针对市场化机构可以通过加强投资者教育、管理市场预期来提升产品久期,在资产端,除了推动经济发展,还需要提供多样化的风险对冲工具帮助机构投资者平衡风险敞口,金融衍生品被海外各类长期资金力量广泛运用。在海外市场,长期资金持有的股票资产规模庞大,而股指期货、期权等金融衍生品为这些资金提供了风险隔离的工具,使得它们不必过于关注市场短期波动,能够专注于寻找具有发展潜力的企业进行长期投资。这使得资金与资本之间的桥梁更加宽阔和通畅,极大地促进了资本的形成,成为推动经济增长的有力支撑。经过我们对美国市场的复盘可以发现,金融衍生品的繁荣正是伴随着国际市场经过我们对美国市场的复盘可以发现
12、,金融衍生品的繁荣正是伴随着国际市场外汇波动、利率波动、外汇波动、利率波动、股指波动的加剧,投资者风险对冲需求旺盛的股指波动的加剧,投资者风险对冲需求旺盛的背景背景应运而生。应运而生。根据中金所的研究统计,美国排名前 30 的养老金管理机构中有 25 个在运用金融期货等金融衍生品作为风险管理和资产配置技术性工具;在保险行业,美国 70%以上的保险企业也会用到金融期货来进行风险管理;同时,美国的共同基金也有 80%左右,宣称在投资策略中使用金融衍生品。金融衍生品不仅可以运用到风险对冲,也可以在资产配置、流动性管理、净值管理等方面丰富多空投资策略。直接融资体系下出资方需要集约式风险管理 2 行业深
13、度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险投资、二级市场、衍生品市场等协同发展的多层次资本市场体系是推动直接融资发展的关键基础设施;站在全社会角度,资本市场的定价能力相对于商业银行体系不断提升,丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。70-80 年代美国银行业储贷危机之后,金融改革与利率市场化(废除 Q 条例)推动了直接融资比重的大幅提升,叠加高科技企业的融资需求增长,资本市场的规模快速增长,从美国直接融资(增量)占比的数据来看,20 世纪 80 年代产业结构调整以来直接融资占比大幅提升,由不到 10%,提高到 70%以上;90 年代开始包括债券和股权融资在内直接融资逐渐占据
14、金融市场主导地位。在间接融体系资向直接融资切换的过程中,美国金融衍生品迎来了黄金发展期;如果将美国经济划分为滞胀阶段(1971-1982 年)、萧条调整期(2001-2009 年),前一阶段诞生了汇率-利率-股指衍生品,后一阶段则是场外衍生品大规模扩张的时期。图图 1:中国股权直接融资占比仍然处于较低水平中国股权直接融资占比仍然处于较低水平 数据来源:中信建投证券 从中国目前数据来看,尽管在 2013-2022 年,国内直接融资比重提升至 30-40%,但其中私人部门占比仍仅有 10%左右。结合国际对比,2018 年法国、德国、日本直接融资比重分别为 53%/40%/52%,即便与德、日这些以
15、银行业发达著称的国家相比,中国的直接融资比重都仍然偏低,与美国(78%)更有差距。客观来讲,一国金融结构转型确实比其他经济结构转型面临更大的路径依赖,因此历史上,德、日等国家都采取了一系列全面措施推动资本市场发展去配合经济产业升级。因此在当前我国全面注册制+投资端改革的背景下,我国资本市场深化改革有望进一步加速,未来在投资端和融资端的共同努力下,直接融资体系的系统重要性会逐步提升,而金融衍生品的发展在其中扮演不可或缺的角色。究其原因是,与间接融资相比,直接融资的特点是资金需求方直接从投资者手中获得资金,最大的区别在于信用风险由出资方独自承担,没有中介机构提供缓冲,因此更需要第三方工具来平衡和缓
16、冲。在美国金融市场从间接融资为主转向直接融资的过程中,金融衍生品市场得到快速的繁荣,融资端和投资端的改革双向循环,最终显著提升了该国资本市场的发展水平。衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成 金融衍生品,尤其场外衍生品实质上是将金融衍生品,尤其场外衍生品实质上是将非非标准化投资决策逐步产品化的过程。标准化投资决策逐步产品化的过程。在金融衍生品的本质一书的序言中有这么一段论述:“金融衍生品的本质是在信息技术的支持下,将资产所有权与资产的价格属性分离,不同金融资产的价格属性被整合为通用的、可计量的的价格基准,成为独立的交易标的。”在产品设计中,衍生品可将交易方向、交易仓位、交易价格甚至更细分维度的
17、变量拆解为产品的形式供投资者选择,而在券商交易台视角下这类产品被称之为非方向性业务。虽然由于这种整合在金融工程学上的复杂性,导致衍生品0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%2000022贷款/贴现(间接融资)企业债券非金融企业境内股票融资政府债券其他直接融资占比(右轴)3 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。往往难以被普通投资者所理解,但是随着近年来,居民财富加快向金融资产配置方面转移,从房地产向理财、基金、保险等多样化的金融资产配置转型。从财富管理角度看,实践证明
18、,股指期货和期权产品的上市,显著推动了标的指数相关金融产品的开发与投资策略的创新运用;例如在 2022 年 7 月 22 日上市中证 1000 股指期货及期权之后,挂钩中证 1000 指数的公募基金产品数量和规模都有显著的增长,半年内从上市前的 36 只、约 80亿元,增长至 57 只、491 亿元,数量、规模分别增长 58%、514%。低利率环境下,低利率环境下,结构化结构化理财理财产品产品成为财富管理行业的新增长极。成为财富管理行业的新增长极。结构化产品是基础收益产品与场外期权的组合(基础资产+场外衍生品=结构化产品)。产品结构将大部分资金投资于基础资产,并将该基础资产的部分收益投资于场外
19、期权,产生的投资损益即为获取的浮动收益,组合成保本或进取、并且在一定程度上分享标的证券挂钩收益的金融产品。在金融危机和欧元区债务危机之后,欧美市场一直维持低利率水平,投资者为避免货币购买力的下降,基金投资于 AutoCall 类产品(自动赎回型期权产品,国内称之为雪球),寻求获得相对高收益的可能性。结构化产品的个性化和灵活性使得在不同市场环境下均有可能基于同样的基础资产而产生不同理财产品,是财富管理行业很好的稳定器;以韩国市场为例,Autocall 类产品仍是现在韩国市场的主流理财产品,最早在 21 世纪初推出了 Autocall,主要挂钩个股,市场占比 25%30%,但在 20122014
20、年,韩国市场较为动荡,投资者损失惨重,个股 Autocall 逐渐淡出市场,Worst-ofindexAutocall 成为市场主流。同时,结构化产品等理财的发展,对于市场而言也有平抑波动的价值。为了对冲结构化理财产品的风险敞口,证券公司会在二级市场对冲交易挂钩标的,在股票市场跌的时候增加股票头寸,市场涨的时候降低股票头寸,促使市场波动率下行,起到维稳作用。相较于部分个人投资者盲目跟风炒买股票,加剧追涨杀跌的冲动型投资而言,非本金保障型收益凭证的对冲是标的证券的稳定器,是对市场健康发展更有利的工具,这一观点在海外市场也得到验证。香港证监会第 24 号研究论文关于香港零售结构性票据市场的调查中,
21、明确提出“市场分析员相信结构性票据倾向降低波幅”、“近年,随着结构性票据市场增长,香港市场的波幅大体上也趋于降低”。这种现象亦见于全球其他主要市场。因此,综上所述,无论站在个人投资者还是机构投资者角度,无论站在融资还是投资视角下,发展衍生品或许都成为绕不开的话题,在当前国内衍生品行业发展处于初级阶段的背景下,金融衍生品的发展势必有其增长空间,审视当前:审视当前:中国衍生品行业发展任重道远中国衍生品行业发展任重道远 以场内期货交易为主,期权及场外产品市场规模小 衍生品分类繁多,可按照交易场所划分为场内和场外衍生品。场内衍生品以交易所为核心,以标准化合约为交易对象,包括商品和金融衍生品两大类。截至
22、 2022 年底,商品类衍生品包括农产品、金属、能源和化工等各类期货/期权。由于商品期货成交活跃,中国场内衍生品交易规模全球排名居前,但交易形式略为单一由于商品期货成交活跃,中国场内衍生品交易规模全球排名居前,但交易形式略为单一。经过十余年的持续发展,国内场内衍生品已经形成以期货为主的交易格局,2019 年以来,期货市场的成交量在 2020-2021 年间排名全球第四,市场份额占比 12.01%,2021 年成交量高达 75.14 亿手,仅次于印度、美国、巴西。其中,商品期货成交量更是达到 73.92 亿手,占全部品种成交量 98.4%,市场份额达到 69.79%。2009 年至今,中国始终是
23、全球最大的场内商品衍生品市场。但是与国内以期货为主的情况不同,海外市场更偏向于将期货和期权并重,其中期权的比重约为 60%。4 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2:中国期货年成交量中国期货年成交量 图图 3:中国期货年成交金额中国期货年成交金额 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 图图 4:全球场内衍生品成交量全球场内衍生品成交量 图图 5:全球场内衍生品期货全球场内衍生品期货/期权名义本金占比期权名义本金占比 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 相比于场内市场,中国场外衍生品发展还有待提
24、高。相比于场内市场,中国场外衍生品发展还有待提高。截至 2021 年,银行间市场利率衍生品、外汇衍生品合计约 44.0 万亿名义本金,证券公司收益互换、场外期权合计 2.0 万亿存续名义本金,不及场内交易规模的十分之一。而在国际市场,未到期合约名义本金总额约为 598.4 万亿美元,未到期合约总市值 12.4 万亿美元,经汇率折算后,名义本金规模约相当于国内场外市场的 84 倍,可见国外场外衍生品市场发展的规模之大。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200820092010
25、200002020212022期货成交量(亿手)yoy-100%-50%0%50%100%150%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002008200920000022期货成交金额(万亿元)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,00020002000420052006200720
26、08200920000022场内衍生品成交量(亿手)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000420052006200720082009200002H1期货期权 5 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 6:中国银行间市场利率衍生品名义本金中国银行间市场利率衍生品名义本金 图图 7:中国银行间市场外汇衍
27、生品名义本金中国银行间市场外汇衍生品名义本金 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 图图 8:中国证券公司境内场外衍生品名义本金中国证券公司境内场外衍生品名义本金 图图 9:中国证券公司跨境衍生品名义本金中国证券公司跨境衍生品名义本金 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 衍生品市场监管职能分散,集中统一标准有待完善 中国的衍生品市场监管职能分布在多个监管部门,根据机构和功能分为不同层次。政府监管层面:。政府监管层面:1)中国人民银行:负责监督银行间市场的场外衍生品交易;2)国家金融监督管理总局(原银保监会):负责监督银行/保险/信托
28、/金融租赁等机构的场内衍生品交易;3)证监会:监督证券/基金/期货行业场内外衍生品交易;4)外汇管理局:监督管理外汇衍生品业务;5)财政部和国资委:分别负责下辖国有企业的金融衍生品交易活动。行行业协会业协会层面:层面:对应有银行间市场交易所协会、证券业协会、期货业协会和证券投资基金业协会,中证登、中债等、上海清算所、中证报价等基础设施。交易所层面:交易所层面:目前国内有五家期货交易所(上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所和广州期货交易所)和一家交易中心(上海国际能源交易中心),场内衍生品交易主要在上述场所进行,其中金融类品种还在中金所和沪深交易所上市交易。由于历史
29、原因,国内场外衍生品交易的主协议体系与海外有较大差异,目前形成了三大主流体系:1)以“NAFMII 主协议”为框架的央行主导的银行间市场;2)以“SAC 主协议”为框架的证监会主导的证券期货市场;3)以国际通用的“ISDA 主协议”为基础的外资机构主导的柜台市场。此外,还有涉及结构化产品、含权贸易、境外机构交易等细分市场的交易模式,总体而言,较为分散。衍生品衍生品监管监管体系的体系的多样化多样化使得使得市场市场经营经营主体主体也呈现比较分散的局面。也呈现比较分散的局面。场内衍生品的产品包括金融类和商品-100%0%100%200%300%400%500%-50,000 100,000 150,
30、000 200,000 250,0002005200620072008200920000022利率衍生品(亿元)yoy-100%0%100%200%300%400%500%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,00020052006200720082009200001920202021外汇衍生品(亿美元)yoy-50%0%50%100%150%200%0.005,000.0010,000.0015,000.0
31、020,000.0025,000.--------062022-12境内衍生品(亿元)yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.---122023-01跨境衍生品(亿元)QoQ 6 行业深度报告 非银金
32、融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。类,金融类有股指、个股、外汇、利率等,商品类有农产品、能源、贵金属、非贵金属等方向;针对场外产品,按照挂钩标的区分,场外衍生品包括利率类、外汇类、权益类、商品类和信用类。以场外市场为例,按照不同产品类型,经营主体分别如下:利率类以商业银行柜台市场和外汇交易中心为主导,证券公司和期货风险管理公司柜台市场作为补充。2022年银行间利率衍生品成交 21.3 万亿,其中普通利率互换 21.0 万亿,与 2021 年同比基本持平。现行四个交易柜台的市场特征略有差异:1)外汇交易中心只能交易已上市的品质,参与机构必须具备银行间市场资格,准入门槛高;2)银行间
33、市场主要是服务于产业客户的风险管理需求,参与者满足银行内部的客户适当性要求即可,门槛不高;3)证券公司和期货风险子公司更为灵活,可以为机构投资者和企业客户提供定制化产品,证券公司以金融类为主,期货风险子以商品类为主,证券公司需要将交易数据向中证报价系统备案,期货风险子公司需要向期货市场监控中心备案。外汇类在外汇交易中心和商业银行柜台市场交易,2021 年银行间外汇衍生品成交 22.6 万亿美元。外汇类衍生品交易在外汇交易中心进行为主,该中心面向专业金融机构,设置较为严格的准入制度,采用双边清算或由上海清算所作为中央对手方集中清算;商业银行柜台市场仍以满足企业客户风险管理需求为主,参与门槛相对更
34、低。权益类一般在证券公司柜台市场/报价系统和期货风险管理子公司柜台市场开展交易,前者为主,后者为辅;实际经营中,商业银行、私募基金通常是主要的交易对手方。截至 2022 年 12 月,证券公司场外衍生品名义本金 2.09 万亿,其中场外期权 1.19 万亿,收益互换 0.90 万亿,这也是本文将着重研究的部分。图图 10:中国衍生品市场基础设施结构中国衍生品市场基础设施结构 数据来源:国际掉期与衍生工具协会,中信建投证券 注:CFFEX=中国金融期货交易所;CCDC=中央国债登记结算有限责任公司;SSE=上海证券交理所;SZSE=深圳证券交易所;DCE大连商品交CFFEXSSE/SZSEDCE
35、/SHFE/ZCECFFESCFFEXSHCH交易执行场所交易执行场所清算和结算场所清算和结算场所场外场外利率外汇CFFESSHCH经中国人民银行批准的系统场外信用CSIS/OTC场外DCESGESHCHDCESGE股权大宗商品(其他)大宗商品(黄金)资产类别资产类别国债期货股指期货/期权信用保护合约/凭证大宗商品期货/期权CFFESSHCH交易所SSE/SZSEDCE/SHFE/ZCE场内衍生品场内衍生品场外衍生品场外衍生品集中集中双边集中双边双边集中双边结算方式结算方式 7 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。易所;SHFE=上海期货交易所;ZCE=郑州商品
36、交易所;CFETS=中国外汇交易中心;SHCH=上海清算所;CSIS=中证机构间报价系统股份公司;SGE=上海黄金交易所 商品类场外衍生品交易可在证券公司柜台市场/报价系统、期货风险子柜台市场、大连商品交易所互换平台、上海清算所、上海黄金交易所及商业银行柜台市场开展。大宗商品业务是服务实体经济的重要手段,证券公司柜台以金融品种为主,大商所仅开展商品互换,上清算是以集中清算模式交易,上金所只开展黄金询价业务,因此商品类场外衍生品交易以期货风险子公司占优。信用类主要包括银行间交易所协会主导的信用风险缓释工具和沪深交易所主导的信用保护工具,信用风险缓释工具有四种,分别是信用风险缓释合约(CRMA)、
37、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN),信用保护工具包括信用保护合约(例如 CDX)和信用保护凭证两类。其他产品。1)结构化产品:本质上是一种内嵌衍生品的金融工具,目前在国内是按照衍生品去定位,例如银行发行的结构性存款、证券公司的浮动型收益凭证和基金子公司发行的结构化产品等。2)境外机构在海外市场围绕境内标的开展的衍生品业务,虽然不直接影响被挂钩标的,在过程中会有诸多机构通过陆股通进入境内市场交易对冲。3)贸易企业与上下游之间的含权贸易。对标对标国际国际:细数细数海外海外衍生品行业六大趋衍生品行业六大趋势势 在上世纪 70 年代之前,国际社会的衍生品市场也
38、是以商品期货为主,主要服务于贸易行业;而现代意义上的金融衍生品主要诞生于 70 年代的美国市场,结合经济周期,我们可以将美国金融衍生品行业的发展分为三个阶段:1)1971-1982 年的滞胀阶段,汇率-利率-股指衍生品诞生,场内衍生品大发展;2)2001-2009 年的萧条调整期,场外复杂产品大规模扩张;3)2008 年次贷危机之后,场外业务被纳入强监管,中央对手方清算机制成为主流。每次美国衍生品市场的新发展都有金融市场结构性变化的背景,资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供给侧和需求侧的边际变化,从而产生了 20 世纪末 21 世
39、纪初长达二十-三十年的美国衍生品行业发展的黄金年代。趋势一:趋势一:资产价格波动加剧,投资对冲需求资产价格波动加剧,投资对冲需求持续增加持续增加 汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者的风险对冲需求持续增加,金融衍生品汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者的风险对冲需求持续增加,金融衍生品顺势而生,外汇期货、利率顺势而生,外汇期货、利率互换互换/远期、股指期货等场内衍生品在这一时期得到快速发展。远期、股指期货等场内衍生品在这一时期得到快速发展。1973 年布雷顿森林体系瓦解,固定汇率制度向浮动汇率制度转变年布雷顿森林体系瓦解,固定汇率制度向浮动汇率制度转
40、变,汇率波动不断汇率波动不断加剧加剧,外贸交易受到直接外贸交易受到直接冲击;冲击;首个金融衍生品“外汇期货”的诞生首个金融衍生品“外汇期货”的诞生。1971 年尼克松政府于 8 月 15 日宣布实行“新经济政策”,停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务,美元与黄金挂钩的体制名存实亡。1973 年 3 月,欧洲共同市场 9 国在巴黎举行会议并达成协议,联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”,彼此之间实行固定汇率,布雷顿森林体系正式瓦解。浮动汇率制下,汇率变动频繁且幅度大,为低买高抛的外汇投机提供了可乘之机,加剧了国际金融市场的动荡。同时,国际市场价格受此影响经常波动,外贸成本
41、和对外投资损益的不确定性加大,使美国企业不愿意缔结长期贸易契约和进行长期国际投资,严重影响本土国际商品流通和资金借贷。8 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表11:70 年代开始年代开始美国贸易逆差扩大美国贸易逆差扩大 图表图表12:1973 年以后美元汇率波动加剧年以后美元汇率波动加剧 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 利率频繁波动进一步影响金融机构流动性,利率频繁波动进一步影响金融机构流动性,成为各投资主体重视的问题成为各投资主体重视的问题。在上述背景下,市场利率时紧时松,频繁波动,且幅度越来越大,给银行、企业及投资者带来巨
42、大的利率风险。尤其是美国国债市场投资者面临的风险急剧提升,自身经济利益无法得到基本保证。利率风险开始成为各经济主体,尤其是各金融机构所普遍面临的重要的金融风险。以银行为例,70 年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债,纷纷破产。1980 年开始,美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升,储贷危机由此爆发。另一方面,另一方面,60-70 年代美国政府采取扩张性的货币政策年代美国政府采取扩张性的货币政策,带来持续的通货膨胀,随着通胀走高,国内利率带来持续的通货膨胀,随着通胀走高,国内利率波动频繁波动频繁;带动利率类衍生品需求旺盛,;带动利率类衍生品需求旺盛,高通胀严重压制债券价格,对于银
43、行、储贷机构、保险公司等机构投高通胀严重压制债券价格,对于银行、储贷机构、保险公司等机构投资者来说,对利率期货和期权,以及利率互换、远期等场外衍资者来说,对利率期货和期权,以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升生品的需求日益提升。20 世纪 50 年代至 60 年代,受益于二战后欧洲以及日本的巨量重建需求,以及美国本土未在二战中受到波及,美国工业发展空前繁荣。自60 年代末期起,战争对于经济增长的刺激逐渐消退,但美国经济政策继续依赖凯恩斯模型的理念,通过减税、增加政府开支的方式带动经济增长,导致 60 年代末的通货膨胀率开始抬头。这一时期,美国还陷入了越战泥潭,带来财政收支的恶化,不得不
44、依靠发行货币来弥补财政支出;此外,1965 年约翰逊上台后推行“伟大社会”计划,在社保、教育和医疗等领域大幅增加政府投入,巨额的社会福利加剧了政府财政赤字,通胀进一步提升。进入 70 年代,粮食危机、石油危机的爆发使美国经济进入滞涨阶段,CPI 多次触顶。为抑制国内出现的严重通货膨胀,美国政府被迫采取了高息政策,大幅度上调了资金利率。紧缩的利率政策虽然暂时缓解了通货膨胀,却加剧了美国经济的停滞,导致失业率飞升,社会矛盾加剧。为此,主管美国货币政策的美联储又不得不降低利率,以寻求经济的适度增长。图表图表13:上世纪上世纪 70 年代美元指数持续震荡年代美元指数持续震荡 图表图表14:1973-1
45、977 年美国商品出口金额增速明显放缓年美国商品出口金额增速明显放缓 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投-160,000-140,000-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,000406281990美国贸易差额(亿美元)1.001.502.002.503.003.504.004.50361977美元兑瑞士法郎英镑兑美元澳元兑美元-20%-10%0%1
46、0%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0004062840美国商品出口金额(亿美元)增速(%)9 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表15:美国美国 CPI 在在 60 年代以后年代以后多次触顶多次触顶 图表图表16:美国失业率在美国失业率在 70 年代快速攀升年代快速攀升 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信
47、建投 利率利率频繁波动进一步频繁波动进一步影响金融机构流动性影响金融机构流动性,成为各投资主体重视的问题成为各投资主体重视的问题。在上述背景下,市场利率时紧时松,频繁波动,且幅度越来越大,给银行、企业及投资者带来巨大的利率风险。尤其是美国国债市场投资者面临的风险急剧提升,自身经济利益无法得到基本保证。利率风险开始成为各经济主体,尤其是各金融机构所普遍面临的重要的金融风险。以银行为例,70 年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债,纷纷破产。1980 年开始,美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升,储贷危机由此爆发。图表图表17:10 年期国债(月)利率从年期国债(月)利率从 70 年
48、代开始剧烈波动年代开始剧烈波动 图表图表18:美国美国银行倒闭银行倒闭和救援数量和救援数量于于 80 年代大幅上升年代大幅上升(家)(家)资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 汇率汇率的的波动波动导致导致实体企业实体企业对外贸易缩减对外贸易缩减,利率利率的的震荡影响金融机构震荡影响金融机构流动性,两大因素流动性,两大因素的的共同共同作用作用下美国股下美国股指指波动加大;股指期货诞生波动加大;股指期货诞生。标普 500 指数在 1969-1970 年曾一度呈现下跌走势,尽管在 1973 年初创出新高,但随后的 1973-1974 两年持续暴跌,附加第一次石油危机的影响,指数
49、一路跌至 62.28 点,几乎腰斩。道琼斯生产指数、纳斯达克指数亦呈现类似的走势,其振幅一度超过 50%。70 年代末,以电子计算机、原子能、航天空间技术为标志的新技术革命(第三次科技革命)爆发,企业盈利能力逐步改善,带动股指 ROE 持续回升。但整体来看,受 1974 年市场大跌以及当时经济滞胀的影响,后 5 年股指仍然在震荡中上行。在此过程中,投资者情绪由激进转为保守,市场风险溢价水平逐步提升。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.004062
50、80.002.004.006.008.0010.0012.00406280.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.000018.0000406280.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0040619781980
51、628 10 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表19:70 年代中期标普年代中期标普 500 指数震荡下行指数震荡下行 图表图表20:70 年代年代中期中期标普标普 500 收益率一度下滑收益率一度下滑 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 趋势二:直接融资比重上升,趋势二:直接融资比重上升,金融金融风险管理风险管理诉求强烈诉求强烈 70-80 年代的银行危机和金融改革,促使美国金融市场从间接融资走向直接融资为主,催生了资本市场庞年代的银行危机和金融改革,促使美国金
52、融市场从间接融资走向直接融资为主,催生了资本市场庞大的风险管理需求。大的风险管理需求。直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议,或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券,将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用,与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲,信用风险由金融机构独自承担,因此更加需要第三方工具缓冲。上世纪 20 年代,一战结束后欧洲物资匮乏,美国本土企业出口金额大幅增长,此时本土制造业迅速扩张,融资需求旺盛。由于当时银行业缺乏严格的监管,普遍采取综合化的经营,盲目追求高风险的证券投资,放大了 30 年代大萧条引发的信用风险。罗斯福总统上台以后,于 1933
53、年通过了格拉斯斯蒂格尔法案,将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开,禁止银行包销和经营公司证券,只能购买由美联储批准的债券,保证商业银行避免证券业的风险,标志着美国金融业正式进入分业经营、分业监管的时代。同时,格拉斯-斯蒂格尔法案针对银行出台了限制存款利率的规定,该法规后来被称为Q 条例。1966 年,Q 条例的适用范围扩大至所有存款机构的储蓄存款。图表图表21:一战结束后美国工业发展迅速一战结束后美国工业发展迅速 图表图表22:道琼斯工业指数从道琼斯工业指数从 30 年代开始年代开始快速上升快速上升 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 70 年代利率高企导致银行吸储
54、成本大幅提升,同时伴随着共同基金市场的发展,“金融脱媒”现象出现。年代利率高企导致银行吸储成本大幅提升,同时伴随着共同基金市场的发展,“金融脱媒”现象出现。正如前文所介绍,70 年代起美国出现持续的通胀现象,利率不断攀升,由于 Q 条款限制了银行等储蓄机构通过60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.0025819793.005.007.009.0011.0013.0015.0026031975197
55、603719880.00005.000010.000015.000020.000025.00003954739美国工业生产指数(全部企业,2015=100)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0039547
56、39美国道琼斯工业平均指数 11 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。提高利率高价吸储,因此随着市场利率不断攀升,导致存款对于储户的吸引力大幅下降。而当时的货币市场基金刚刚起步,收益率更高、流动性更好,同时没有准备金和利率限制,因此许多美国居民更愿意将资金投资于基金,而不是放在银行或者储贷机构。这也使得银行作为媒介的角色逐渐被淡化,间接融资的市场地位逐渐下滑。图表图表23:美国货币市场基金规模自美国货币市场基金规模自 70 年代年代以后快速增长以后快速增长 资料来源:Fred,中信建投 20 世纪世纪 80 年代,为提
57、高本土银行竞争力、促进银行竞争、推动银行现代化发展,美国国会相继通过了一年代,为提高本土银行竞争力、促进银行竞争、推动银行现代化发展,美国国会相继通过了一系列法案,系列法案,放松放松对银行的对银行的金融管制金融管制。1981 年,里根政府上台,奉行“新自由主义”,包括大幅减税、削减政府支出,鼓励储蓄和投资并改革社保制度,放松经济管制等。1980 年,美国政府为银行等储蓄机构“松绑”,推出存款机构放松管制与货币控制法案(DIDMCA),旨在提高银行和储蓄机构的竞争力,主要内容包括逐步取消存款利率上限要求、拓宽存款机构经营权限、提高受保存款额度上限等,目的在于增加存款机构相对于货币市场共同基金的竞
58、争力以提高其吸储能力;1982 年,加恩-圣杰曼存款机构法案出台,意在促进银行竞争及现代化发展、赋予存款机构更多的权限,主要内容包括继续拓宽储蓄机构经营权限、对面临偿付能力问题的储蓄机构实施监管宽容、逐步废除Q 条例等。图表图表24:80 年代年代中中美国储贷机构数量及资产规模美国储贷机构数量及资产规模逐渐逐渐平稳平稳 图表图表25:美国储贷机构的美国储贷机构的净利润先净利润先增长后下降增长后下降(十亿美元)(十亿美元)资料来源:FDIC,中信建投 资料来源:FDIC,中信建投 但由于但由于金融监管金融监管过于宽松过于宽松,最终最终导致后来导致后来 80 年代年代银行业危机银行业危机的的爆发爆
59、发,银行,银行相对其他金融机构相对其他金融机构竞争力进一步竞争力进一步降低降低。在利率放开后,银行及储蓄机构纷纷抓住时机参与到高风险的投资活动当中,包括向投房地产、农业以及一些欠发达地区和国家。但由于银行过去的业务结构较为单一,一直以发放长期固定利率抵押贷款盈利,因-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%000030000004000000500000060000006925894199519
60、96920002000420052006200720082009200000222023美国货币市场共同基金规模(百万美元)增速(%)02004006008000160005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002581989美国储贷机构数量(家)美国储贷机构资产规模(十亿美元)-20-15-10-505219
61、8369 12 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。此不具备这些高风险投资的管理经验。加之 1979-1986 年间政府对商业银行和储蓄银行的平均检查间隔延长,进一步为风险爆发埋下隐患。20 世纪 80 年代初期到中期,美国农产品出口金额大幅下滑而国内产量激增,导致农产品价格急剧下跌,农业贷款违约达到顶峰,导致大部分农业银行倒闭。同时,1981-1985 年由于石油产量增加、市场需求转弱及国际政治环境变化,石油价格持续下降,而当时美国西南地区的房地产市场依靠能源支撑发展,因此当地的房地产市场同样遭受重创,地区银行贷款损
62、失惨重,又有大量银行和储贷机构在 80 年代后期倒闭。1987 年由房地产泡沫和高杠杆引发的储贷危机对美国的金融体系造成了很大冲击。在此过程中,非银行金融机构快速发展并蚕食银行的存贷业务,美国资本市场间接融资的比例进一步降低。此外,随着科技的广泛应用和金融业务的持续创新,银行单一的业务模式越来越缺乏竞争力,市场要求实行综合经营的呼声越来越大,最终美国政府于 1999 年颁布金融服务现代化法案,标志着 1933 年格拉斯斯蒂格尔法的结束,美国金融机构重新走上综合经营的道路。图表图表26:商业银行商业银行 80 年代年代非房地产农业信贷非房地产农业信贷占主导地位占主导地位 图表图表27:农业银行倒
63、闭数量从农业银行倒闭数量从 80 年代中期年代中期快速上升快速上升 资料来源:FDIC,中信建投 资料来源:FDIC,中信建投 图表图表28:80 年代中年代中期美国原油首次购买价格出现大幅下滑期美国原油首次购买价格出现大幅下滑 图表图表29:80 年代中后期房地产贷款拖欠率急剧上升年代中后期房地产贷款拖欠率急剧上升 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:FDIC,中信建投 70-80 年代银行业的颓势发展降低了美国信贷市场的相对重要性,年代银行业的颓势发展降低了美国信贷市场的相对重要性,90 年代年代开始开始发行债券发行债券成为企业成为企业融取资金融取资金的的主要主要通道通道,直接融资渠道
64、被逐步拓宽,直接融资渠道被逐步拓宽。需求端方面,70 年代通胀的上行导致利率整体走高,货币市场基金较银行存款更具吸引力,投资者更偏好于通过货币市场基金将资金投向债券市场。供给端方面,银行吸收存款成本、必须缴纳的存款准备金、存款保险费用等成本日益上升,使得贷款利率高企,而这些负面效果由企业0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.004062820000.001.002.003.004.005.006.007.008.-031987
65、-------032000-03房地产贷款拖欠率(%)房地产贷款撇账率(%)13 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。自身承担,因此企业更愿意发行商业票据替代银行贷款。政策端方面,80 年代设立储架发行制度提高了美国非金融企业债券发行的积极性。1982 年之前,美国企业发行公司债需要依据1933 年证券法、1934 年证券交易法等规定,整体流程与发行股票遵循的制度大体相仿,导致发行流程相当烦琐,在一定程度上制
66、约了债券发行规模的增长。1982 年美国证监会(SEC)发布的“415 号规则(试行)”提出设立储架发行制度,即允许符合条件的发行人对计划发行的证券进行预登记,审核通过后可在规定时限内持续发行或延迟发行证券1。债券发行人在储架发行过程中只需在此前公开披露信息的基础上补充少量必要内容,能够有效降低合规成本,因此赋予了债券发行人参考市场环境自由选择发行时间的灵活性,从而大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性,也拓宽了资本市场直接融资的渠道。图表图表30:70 年代末贷款利率高企年代末贷款利率高企 图表图表31:80 年代年代中后期中后期美国公司债发行数量飞速增长美国公司债发行数量飞速增长 资料来
67、源:Wind,中信建投 资料来源:SIFMA,中信建投 图表图表32:90 年代开始债券融资与信贷融资相比逐渐占据主导地位年代开始债券融资与信贷融资相比逐渐占据主导地位,直接融资,直接融资的地位的地位进一步提升进一步提升 资料来源:Fred,中信建投 另一方面,美国另一方面,美国 80 年代初年代初至至 90 年代年代末末掀起了计算机革命,新兴产业不断崛起,掀起了计算机革命,新兴产业不断崛起,推动推动“慢牛”“慢牛”股市启动股市启动,股权股权投资繁荣发展投资繁荣发展。上世纪 80 年代,随着半导体、路由器等硬件设备技术不断创新,计算机的体积越来越小并 1参考文献:刘子博,董士君.债券融资与信贷
68、融资比较研究以美国为例J.金融市场研究,2021,81(12):9.0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0040628400%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00025894719981
69、9992000美国公司债券发行在外规模(十亿美元)增速(%)40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%4062840非金融企业债权融资中贷款占比(%)非金融企业债权融资中债券占比(%)14 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。逐渐走进民用领域。在此背景下,微软公司发布了 DOS 操作系统和 Windows 操作系统;网页制作工具也得到了发展。随着计算机的加入美国社会生产效率得到有效提高,
70、尤其是服务性行业,拉开了本土经济繁荣发展的帷幕。另一方面,航空航天、生物技术等其他科技领域也受益于信息技术的高速发展,涌现出一大批业绩优良的科技股票,被各大金融机构追捧,机构投资者在股市的比例逐渐提升,从 1950 年的 7%逐步上升至 1980 年的40%,随后继续稳步上升,2000 年达到了 62%。图表图表33:90 年代开始美国计算机板块收益走高年代开始美国计算机板块收益走高 图表图表34:机构机构投资者投资者持股市值持股市值正正在逐年在逐年上升上升 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:美联储,中信建投 在整个在整个 70 年代初至年代初至 90 年代末,随着宏观经济、行业政策以及
71、股票市场的发展美国的融资结构实现从间接年代末,随着宏观经济、行业政策以及股票市场的发展美国的融资结构实现从间接融资为主导融资为主导向向直接融资直接融资过渡过渡,投资者风险管理的需求加大,衍生品行业得到,投资者风险管理的需求加大,衍生品行业得到繁荣繁荣发展。发展。直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议,或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券,将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用,与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲,信用风险由金融机构独自承担,因此更加需要第三方工具缓冲。因此衍生品自 70 年代快速发展的原因之一就是为了满足投资者规避金融风险的需要,发展至今
72、可分为商品类、股权类、国债类、利率类、外汇类、信用类等各大类产品,在直接融资比例持续上升的背景下,受到机构投资者的追捧。图表图表35:各类各类机构投资者机构投资者总总资产规模变化资产规模变化情况情况(万亿美元)(万亿美元)图表图表36:机构投资者对美国规模机构投资者对美国规模靠前靠前企业的持股情况企业的持股情况 资料来源:Th eConference Board,中信建投 资料来源:The Conference Board,中信建投 0.001.002.003.004.005.006.007.---011998-07
73、-------07纳斯达克计算机指数收益率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5520052015居民和非盈利组织保险公司养老金共同基金ETF外资其他05042005养老金投资公司保险公司银行信托各类基金会45%50%55%60%65%70%198719
74、90742005Top 50Top 250Top 500Top 1000 15 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。趋势三:趋势三:监管体系逐步规范,场内场外市场协同发展监管体系逐步规范,场内场外市场协同发展 美国衍生品市场监管体系经历了粗放式管理、集中立法、场内交易规范化、场外业务审慎化四个发展阶段,美国衍生品市场监管体系经历了粗放式管理、集中立法、场内交易规范化、场外业务审慎化四个发展阶段,总体上逐步趋严,重大法案通常是对过往市场表现的纠偏,在资本市场与政府监管之间不断的博弈过程中,场总体上逐步趋严,重大法案通常是
75、对过往市场表现的纠偏,在资本市场与政府监管之间不断的博弈过程中,场内与场外市场形成协同发展的繁荣局面。内与场外市场形成协同发展的繁荣局面。美国衍生品市场的发展最早可以追溯至 19 世纪中期。1848 年,82 位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范的期货交易所芝加哥期货交易所(CBOT),由此正式拉开了美国衍生品的发展序幕。在120 多年的发展历程中,联邦机构对衍生品的监管大致可分为四个阶段,分别呈现出不同的特点。(1)1848-1921 年年:监管缺失,野蛮生长监管缺失,野蛮生长 市场发展初期联邦立法缺失,政府监管市场发展初期联邦立法缺失,政府监管力度弱力度弱。在这一阶段,美国本土
76、并没有出台联邦层面的法律或成立相关的监管机构。首先,美国国会作为最高的立法机构曾自 19 世纪 80 年代起开始致力于期货领域的立法并提出过 200 多项法案,1921 年国会通过了期货交易法规范期货交易行为,但很快于 1922 年被最高法院裁决违宪撤回,最终联邦层面的立法宣告失效。在此过程中,尽管联邦政府机构对个别交易行为有所介入,但没有形成统一的监管机构。其次,州政府层面,虽然有出台相关的条例维护市场秩序,但收效甚微,代表性的法律包括 1874年伊利诺伊州立法机构通过的 反逼仓条例,以及其他州通过的反投机商号、禁止“特权”交易等法律。最后,交易所层面自律监管功能发挥不足,场内大多数风险管理
77、制度还没有形成,保证金制度也非常不规范,缺乏有效的监管手段。整体而言,由于衍生品行业才刚刚起步,因此官方主要采取放任的态度,监管力度较小。(2)1922-1973 年年:机构机构立法和集中监管的初步尝试阶段立法和集中监管的初步尝试阶段 面对期货市场的无序交易以及垄断组织对农产品的价格面对期货市场的无序交易以及垄断组织对农产品的价格的任意操纵的任意操纵,联邦政府开始尝试立法监管期货行业,联邦政府开始尝试立法监管期货行业的发展。的发展。1922 年谷物期货法颁布,这是期货市场成立 70 年以来的首部针对性法例,要求期货交易必须合理合法、统一规范地在联邦政府指定的“合约市场”内进行。同时,美国农业部
78、下设立谷物期货管理局(GFA)对谷物期货市场进行监督,并开展相关调查,在发现违规行为后交由交易所负责实施监管。这一部法律的立法目的在于减少或消除交易所发生的大幅或不合理的价格波动,进而抑制操纵市场的行为。1936 年,谷物交易法更名为商品交易法,针对各类市场滥用行为提出了各种控制的手段,并设置了专门的监管机构商品交易监管局(CEA)履行期货市场统一监管职责,拥有有调查、诉讼和处罚权力,与 GFA 相互配合。值得注意的是,商品交易法扩大了对于场外交易列举商品中的期货合约的禁止范围,并禁止列举商品的期权交易,但明确由于场外衍生品不属于标准合约,因此给予其监管豁免。1968 年期货交易法(商品交易法
79、修正案)进一步扩大联邦政府的监管执法权,并提高了期货经纪业务的门槛,同时继续扩大场外交易的禁止范围。在这一阶段,美国政府开始尝试对衍生品行业进行监管,值得注意的是,此时衍生品交易以场内交易为主,场外交易尽管不受管辖,但可交易品种较少。(3)1974-2009 年年:统一监管,统一监管,场内交易场内交易规范规范化化发展阶段发展阶段 衍生品行业正式进入统一监管阶段,衍生品行业正式进入统一监管阶段,市场发展逐渐完善市场发展逐渐完善。1974 年美国国会颁布 商品期货交易委员会法,该法案将商品交易法商品项目规定为包括任何商品的期货合约交易,覆盖面从原先法定列举实际商品扩大到包括货物、商品、服务和权利以
80、及利益,并将所列商品的远期交割合约也列入的调整范围。同时,法例还规定由国会授权成立商品期货交易委员会(CFTC)统一监管美国期货市场,实现了独立、统一的专业机构监管。CFTC 被赋予修改交割规则、规定持仓限制、采取必要措施维护交易秩序以及民事处罚等多方面监管权力,并 16 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。直接对国会负责。同时,美国还保留了自律性的管理的组织,1982 年由美国期货行业和市场客户共同组成了全国期货协会(NFA)。此时,美国期货市场的三级监管体系CFTC、交易所、NFA 正式形成。CFTC 通过对通过对场外场外衍生品进行广泛豁免,进一步激发市场活
81、力,场外衍生品进行广泛豁免,进一步激发市场活力,场外交易交易开始迅速发展。开始迅速发展。事实上,CFTC最初并不允许投资者参与场外交易,但随着 70 年代金融自由化浪潮的兴起,为了防止场外交易在法律上的不确定性,CFTC 开始逐步豁免一系列场外互换合约。1982 年,期货交易法明确了 SEC 与 CFTC 的管辖范围,前者获得了对以证券为基础产品的期权(证券期权、证券指数期权等)的管辖权,而后者则获得了对期货合约和期货期权的管辖权。1992 年,期货交易实践法颁布,授予 CFTC 广泛的豁免权力,在特定条件下,新金融商品可以不在期货交易所中进行交易。1993 年,CFTC 又豁免了一批符合条件
82、的互换合约,同时还对合格的混合工具和能源远期交易进行了豁免。在 1999 年的金融现代法案实施以后,接下来 2000 年颁布的商品期货交易现代化法更是进一步从立法层面对范围更广的场外金融衍生品和混合工具进行排除和豁免,并认可场外市场的存在,进一步放松对互换交易、场外交易以及多边交易的限制,并将许多场外交易的衍生工具从 CFTC的监管中排除出去,限制 SEC 对于某些类型的场外交易衍生工具予以监管的权利。合格市场参与者之间的除外商品(包括利率、汇率、特定指数等)的交易也不受商品交易法和 CFTC 的监管,使场外金融衍生品几乎不受监管。1994-2003 年这 10 年间美国银行及储蓄机构持有的衍
83、生品名义本金规模的复合增速高达 18%,而2003-2008 年的复合增长率则为 24%。但需要注意的是,在这一阶段美国监管政策对场外场外衍生品行业的态度较为宽松,相关产品种类逐渐丰富。图表图表37:90 年代开始年代开始美国衍生品行业快速发展,机构美国衍生品行业快速发展,机构投资者投资者持有规模逐年上升持有规模逐年上升 资料来源:OCC,中信建投(4)2010 年年至今至今:严格监管,严格监管,场外业务场外业务进入进入审慎经营阶段审慎经营阶段 金融危机爆发后,美国监管机构颁布史上最严的法案,将场外衍生品纳入监管范围金融危机爆发后,美国监管机构颁布史上最严的法案,将场外衍生品纳入监管范围,市场
84、透明度显著提高,市场透明度显著提高。2008 年金融危机爆发,美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失,包括金融衍生产品交易机制存在内在的缺陷,指出场外衍生品市场价格发现机制缺失、衍生品交易者信息不对称等问题非常严重。因此,在 2010 年美国颁布了自 20 世纪 30 年代大萧条时期以来最全面、最严厉的金融改革法案多德弗兰克法案,该法案废除了 2000 年商品期货现代化法案中的排除和豁免条款,并重新修订商-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050,000100,000150,000200,000250
85、,0006920002000420052006200720082009200001920202021美国银行及储蓄机构持有的衍生品名义本金(十亿美元)增速(%)17 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。品交易法,将场外衍生品市场纳入立法监管范围。与此同时,多德弗兰克法案还修订了1934 年证券交易法,阐明了 CFTC 和 SEC 对掉期和证券支持的掉期的管辖权,SEC 再次拥有监管掉期的权力。2010 年起,所有的场外衍生品交易员和
86、风险敞口较大的衍生产品交易商开始接受审慎监督和严格监管,场外衍生产品交易的市场效率和透明度得到全面提高。在这一阶段,由于金融危机的爆发美国政府一改以往较为宽松的监管态度,重新开始审视衍生品的管理,尤其是将场外衍生品纳入强监管体系中。图表图表38:美国衍生品相关的重要法律整理美国衍生品相关的重要法律整理 年份年份 法律法律 主要内容主要内容 出台背景出台背景 1921 年 期货交易法 授议农业部对产品期货市场进行监管,规定对于在农业部授权之外的合约市场进行的期货多易,收取惩罚性税收。一战爆发后投机行为盛行,美国国会计划深入研究并陆续出台系列联邦立法。1922 年 谷物期货法 确立了间接监管体系:
87、谷物期货管理局(GFA)监督期货交易,明确禁让联邦监管机构指定合约市场以外所有谷物期货交易,基本沿袭了 1921 年的期货交易法。期货交易所负责监管场内市场及参与者行为。1921 年的期货交易法被判违宪的几天后。期货市场就发生了谷物价格操纵恶性事件。1936 年 商品交易法 赋予监管机构废除与联邦立法不一致的交易所规则的权力;对期货经纪商提出最低财务要求,加强其审慎监管。进一步扩大了联邦监管机构监管执法权。1974 年 商品期货交易委员会法 完着监管体制,一是设立 CFTC 专门负责商品期货市场监管,原先的监管机构职权移交;二是设立全国期货协会,作为调整非合约市场会员的市场参与者行为的自律机构
88、。赋予CFTC 在紧急状态下暂停交易和采取措施恢复交易的权力,将所有商品期货和期权交易都纳入指定合约市场,但允许排除和豁免的情况。豁免了银行间场外衍生品市场的监管。金融自由化环境下进一步完善联邦衍生品监管体例,加强联报监管力度。2000 年 商品期货现代化法案 进一步加强了对期货市场的监管。该法案增加了对期货经纪人的监管力度,规定了透明度和公正性标准,并提供了更多的资源用于监管。但几乎完全豁免 CFTC 对场外衍生品监管的基础上,规定了 SEC 对证券类场外衍生品的有限监管。对场外衍生品市场一直秉承着自由放任的监管理念,将大多数场外衍生品交易排除在监管范围之外 2010 年 多德弗兰克法案 扩
89、大监管机构权限,实施系统性风险监管。成立金融稳定监管委员会(FSOC),由财政部牵头,负责认定金融系统中不稳定因素,规范市场纪律,应对潜在风险。加强衍生品市场监管,责成商品期货交易委员会和美国证券交易委员会(SEC)监管衍生品交易,监督过度投机行为。美国政府将2008年金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失。资料来源:美国证监会官网、CFTC官网,中信建投 目前目前,美国衍生品市场的监管美国衍生品市场的监管体系体系由政府监管部门、行业协会以及期货交易的三级监管由政府监管部门、行业协会以及期货交易的三级监管组成组成。在这个三级监管体系中,政府监管机关主要从宏观上对市场进行法制
90、化控制,保证期货市场有序发展,交易所和期货业协会则直接发挥市场管理的核心作用。1999 年金融服务现代化法正式实施后,美国对衍生品的监管主要被分为机构型监管和功能性监管两个层次,前者根据被监管对象确定监管机构,而后者则根据交易品种。例如,在机构型监管中证券经纪交易商受美国证券交易委员会(SEC)监管,商品和期货行业则受美国商品期货交易委员会(CFTC)监管,但对于投资银行控股公司,美国法律目前还没有规定其直接监管者。在功能监管方面,美 18 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。国衍生品市场的监管机构主要是 SEC 和 CFTC,SEC 监管所有在证券交易所交易的
91、证券,以及一些符合证券法项下“证券”定义的交易所交易衍生品;而 CFTC 负责对商品交易法项下所有在交易所交易的衍生品监管。对于非交易所交易的场外衍生品,由于法律对其予以管辖豁免或者排除,SEC 和 CFTC 缺乏监管权2。2010年以前,不同于场内衍生品市场的“政府-行业协会-交易所”三级监管体系,场外市场主要以行业协会自律管理为主、政府间接监管为辅。在金融危机发生后,多德在金融危机发生后,多德弗兰克法案加强了对场外衍生品市场的监管弗兰克法案加强了对场外衍生品市场的监管,采取了,采取了“双头、三进”“双头、三进”的监管的监管方式方式3。具体而言,由 CFTC 和 SEC 分别监管掉期和个股掉
92、期市场,掉期产品及其交易主体“进交易所交易、进清算所清算、进登记处报告”。CFTC 和 SEC 二者共同监管混合掉期,协商制定相应监管规则并确保功能相似的产品受到的监管以及规则之间的一致性。掉期机构面临强制注册、资本与保证金要求以及商业行为标准等三方面监管要求,还须向其交易对手披露重大交易风险、重大利益冲突和每日价格波动等。此外,美国政府逐步推进场外衍生品交易“场内化”,要求符合条件的标准化场外衍生品合约进入被认可的交易所进行交易和清算,进而将其纳入监管;同时,针对非标准合同的场外衍生品交易,美国政府通过实施对交易方的资本限制等措施来鼓励交易方尽量多地采用标准合同,逐步向场内交易过渡。另一方面
93、,美国政府对场外衍生品市场的交易商以及主要的交易参与主体进行严格监管,强化商业行为准则并采取相关措施使得场外衍生品市场的交易更为透明和公开化。图表图表39:美国美国场内场内衍生品市场监管体系衍生品市场监管体系 资料来源:中国期货业协会,中信建投 在上述监管体在上述监管体下,下,美国衍生品交易市场的主要参与者包括各美国衍生品交易市场的主要参与者包括各类类交易主体交易主体、清算主体清算主体、数据存储库数据存储库、注册期注册期货协会货协会以及以及注册中介机构注册中介机构五大类。五大类。2参考资料:中国期货业协会出版物 2012 年第 6 期美国衍生品市场特点及对我国市场发展启示。3参考资料:王飞.美
94、国 OTC 衍生品监管制度分析及启示J.海南金融,2013(03):63-66.美国货币监理署美国货币监理署(OCC)商品期货交易委商品期货交易委员会(员会(CFTC)美国证监会美国证监会(SEC)交易所(交易所(Exchange)清算所(清算所(Cleaning House)全国期货业物会全国期货业物会(NFA)场内经纪商场内经纪商Floor Broker场内交易员场内交易员Floor Trader经纪商经纪商Commission Merchant业务经纪人业务经纪人Associate Person中介经纪商中介经纪商Introducing Broker基金经理人基金经理人Pool Oper
95、ator交易顾问交易顾问Trading Advisor客客户户 19 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表40:美国美国衍生品衍生品市场的主要参与者市场的主要参与者 参与者参与者类型类型 类型类型细分细分 参与主体介绍参与主体介绍 交易主体Trading Entities 指定合约交易市场Designated Contract Market(DCM)指可以挂牌交易所有类型商品的期货或期权合约的交易所,允许所有类型的交易者(包括零售客户)进入其设施 掉期执行系统 Swap Execution Facility(SEF)根据多德-弗兰克法案第七章创建的独立开
96、放电子掉期交易平台,允许客户直接彼此进行掉期交易 国外交易平台 Foreign Boardof Trade(FBOT)位于美国、其领土或属地以外的任何贸易委员会、交易所或市场 清算主体Clearing Entities 衍生品清算机构Derivatives Clearing Organization(DCO)以自身的信用代替各方的信用;在多边基础上安排或规定债务的结算或抵扣;或以其他方式提供清算服务或安排,在参与者之间相互分担或转移信用风险 豁免衍生品清算机构Exempt Derivatives Clearing Organization 根据 CEA 条例豁免注册的清算组织 数据存储库 Da
97、ta Repositories 掉期数据存储库 Swap Data Repository(SDR)报告所有在其交易平台执行的掉期合约交易的实时数据和创建数据 注册期货协会Registered Futures Association 国家期货协会 National Futures Association(NFA)是美国衍生品行业的行业自律组织,提供创新和有效的监管计划 注册中介机构Registrants Intermediaries 期货佣金商(FCM)接受客户委托,代理客户进行期货、期权交易,并收取交易佣金的中介组织 介绍经纪商(IB)为期货经纪公司开发客户或接受期货、期权指令的个人,但不能接
98、受客户资金,且必须通过期货经纪公司进行结算 商品交易顾问(CTA)通过出版物、著作或电子媒体向他人提供有关未来交割、证券期货产品或掉期商品销售合同的价值或交易的可取性的建议的个人 商品基金经理(CPO)选择基金的发行方式、选择基金其他主要成员、决定基金投资方向并对此负法律责任的个人或组织 场内经纪商(FB)专门在交易所内为其它会员或自己买卖期货契约的人 场内交易商(FT)在交易场所内专为其他需要交换的会员进行交易的交易所成员 外汇零售商(RFED)充当场外外汇交易的对手方,在场外外汇交易中,金融工具的买卖不涉及任何交易所 掉期交易商(SD)将自己作为掉期交易商的实体进行掉期交易,或定期与交易对
99、手进行掉期交易作为其自有账户的日常业务的组织 助理中介人(AP)为期货经纪商、介绍经纪商、客户交易顾问和商品基金经理介绍客源的个人 资料来源:CFTC,中信建投 对于场内衍生品交易而言,对于场内衍生品交易而言,交易市场交易市场(即各大交易所即各大交易所)为为衍生品衍生品交易的交易的核心,核心,目前目前美国美国衍生品交易所主要衍生品交易所主要由期货交易所、股票期权交易所、单只股票期货交易所构成。由期货交易所、股票期权交易所、单只股票期货交易所构成。其中,美国的期货交易所是经商品期货交易委员会批准的合约市场,包括芝加哥商业交易所集团(CME Group)、美国洲际交易所(ICE)、堪萨斯期货交易所
100、(KCBT)和明尼阿波利斯谷物交易所(MGEX)等。股票期权以及股票期货交易所主要包括芝加哥期权交易所 20 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(CBOE)、纳斯达克期权交易所(Nasdag Options Market)、美国股票交易所(AMEX)、迈阿密期权交易所(MIAX Options)、美国股票期货交易所(NQLX)等。由于期货和证券交易所处于不同的监管领域,为了适应机构投资者运用期权提高股票投资组合回报的投资战略,通过整合融股票、期权和期货为一体的多样化平台是目前美国衍生品交易所发展的趋势。从 FIA 披露的数据可以看到,美国衍生品交易所的交易量主
101、要由芝加哥商业交易所集团(CME Group)贡献,其次为美国洲际交易所以及纳斯达克交易所。图表图表41:2023 年各交易所期货合约交易数量年各交易所期货合约交易数量 交易所名称交易所名称 所属母公司所属母公司 截止截止 5 月月 23 日近一个月日近一个月衍生品合约交易量(份)衍生品合约交易量(份)同比同比 截止截止 2023 年年 5 月月 23 日日本本年年累计合约交易量(份)累计合约交易量(份)同比同比 Chicago Mercantile Exchange 芝加哥商业交易所集团 264,249,269-2.90%1,392,939.38 2.00%Chicago Boardof T
102、rade 芝加哥商业交易所集团 227,001,883 19.90%921,201,986 4.90%Cboe Options Exchange 芝加哥期权交易所 170,301,562 23.00%792,243,991 21.20%NYSE Arca 洲际交易所 106,780,619 2.00%529,632,475-1.00%Nasdag PHLX 纳斯达克交易所 101,792,742 9.30%474,545,629 1.90%NYSE Amex 洲际交易所 64,578,197-6.90%323,169,011 6.50%MIAX Pearl 迈阿密国际控股 58,677,926
103、 60.60%283,457,759 55.90%Nasdag Options Market 纳斯达克交易所 56,191,229-15.10%289,170,716-13.60%MIAX Options 迈阿密国际控股 55,976,552 17.40%273,914,082 18.90%Nasdag ISE 纳斯达克集团 52,820,553 17.60%245,988,112 6.00%资料来源:FIA,中信建投 对于场外衍生品交易而言,离不开各大清算机构对于场外衍生品交易而言,离不开各大清算机构(DCO)的支持的支持。衍生品清算机构包括清算所、清算协会、清算公司或类似的实体、设施、系统
104、或组织。它提供多边结算或债务净额结算,或以其他方式提供清算服务,以在清算组织的参与者之间相互分担或转移此类交易的信用风险。为降低场外衍生品的交易风险,CFTC 对于清算机构列有严格的要求,包括:拥有充足的财务、运营和管理资源、充分和适当的风险管理能力;能够在各种情况下及时完成结算;以 CFTC 可接受的形式保存所有业务记录五年;公布清算所的规则和操作程序;参加适当的国内和国际信息共享协议等要求。目前,登记在 CFTC 中的清算机构共有 38 家,具体涉及有关清算机构的及清算制度的介绍请参考报告后面的部分。在场内和场外的衍生品交易中,期货佣金商(在场内和场外的衍生品交易中,期货佣金商(FCM)是
105、重要的参与中介。)是重要的参与中介。期货佣金商包括金融、商业机构或一般公众、进行期货交易的公司或个人组织,其目的就是从衍生品代理交易中收取佣金,同时还承担保管客户资金的职责。他们一般都是期货交易所的会员,有资格指令场内经纪人进行期货交易,扮演非会员参加期货交易的中介。总体而言,期货佣金商和场内经纪人的职能与我国期货经纪公司和出市代表相类似。这些期货经纪商主要分为三类,包括:(1)兼营期货经纪业务的各类金融机构,主要是一些拥有投资银行背景的公司,这类公司具有较雄厚的财力,主要致力于金融业务,期货经纪业务只是它们业务范围的一小部分,以银行以及券商为例;(2)兼营期货经纪业务的现货公司,这类公司最初
106、涉足期货市场主要是为了从事套期保值,后来业务范围逐渐拓展增加了期货经纪业务;(3)专业期货佣金公司,此类公司专注于经营期货经纪业务。21 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表42:清算机构数量变化清算机构数量变化 图表图表43:期货佣金商期货佣金商数量变化数量变化 资料来源:CFTC,中信建投 资料来源:FIA,中信建投 趋势四:趋势四:专业水平不断提升,场外交易超越场内规模专业水平不断提升,场外交易超越场内规模 由于场外交易的灵活度和复杂性,在建立起相对透明规范的合约模式之前,场内市场的发展程度高于场外,由于场外交易的灵活度和复杂性,在建立起相对透明规
107、范的合约模式之前,场内市场的发展程度高于场外,但在电子化技术、金融专业水平不断进步的背景下,美国衍生品市场的场外交易规模逐渐超过场内规模。但在电子化技术、金融专业水平不断进步的背景下,美国衍生品市场的场外交易规模逐渐超过场内规模。根据美国货币监理署 OCC 公布的数据,截止 2022 年第四季排名前 25 的银行、储贷机构及信托公司持有的场外衍生品合约比例大部分超过 90%,总体规模达到181万亿美元,占总体场外衍生品交易规模的比例为 94.7%。从全球衍生品交易的情况来看,场外衍生品交易依旧占据绝大部分。2022 年全球场外衍生品未平仓名义本金高达 627.69 万亿元,同比上升 3%,占总
108、体的比例为 89%;而场内衍生品未平仓名义本金为 627.69 万亿元,同比上升 1%,占总体的比例为 11%。从衍生品的结构来看,利率合约类衍生品占比为 69%最高,其次为外汇合约类衍生品,比例为 15%。图表图表44:截止截止 2022 年第四季度美国头部银行年第四季度美国头部银行为交易而持有的衍生品合约的名义为交易而持有的衍生品合约的名义本金规模本金规模 排名排名 银行名称银行名称 持有衍生品名义本金持有衍生品名义本金(百万美元)(百万美元)场内衍生品名义本金场内衍生品名义本金占比(占比(%)场外衍生品名义本金场外衍生品名义本金占比(占比(%)1 高盛银行 52,637,861 8.0
109、92.0 2 摩根大通 49,479,182 4.2 95.8 3 花旗银行 46,989,493 1.9 98.1 4 美国银行 19,395,329 2.3 97.7 5 富国银行 12,351,152 8.3 91.7 6 道富银行 2,320,904 0.4 99.6 7 恒生银行 1,299,203 3.0 97.0 8 纽约银行梅隆 1,078,502 0.6 99.4 9 美国合众银行 909,352 0.7 99.3 10 匹兹堡国民银行 591,260 3.7 96.3 11 多伦多道明银行 360,823 0.0 100.0 12 西部联盟银行 96.4 3.6 99.9
110、13 TRUIST 银行 321,360 9.1 90.9 05540200020004200520062007200820092000002202040608000320042005200620072008200920000022 22 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。排名排名 银行名称银行名称 持有衍生品名义本金持有
111、衍生品名义本金(百万美元)(百万美元)场内衍生品名义本金场内衍生品名义本金占比(占比(%)场外衍生品名义本金场外衍生品名义本金占比(占比(%)14 美国北方信托公司 300,987 0.0 100.0 15 第一公民银行 253,227 0.4 99.6 资料来源:OCC,中信建投 图表图表45:全球市场全球市场场内场内、场外衍生品名义本金对比场外衍生品名义本金对比(十亿美元)(十亿美元)资料来源:BIS,中信建投 图表图表46:美国场外衍生品交易规模美国场外衍生品交易规模 数据来源:OCC,中信建投证券 -40%-20%0%20%40%60%80%-100,000 200,000 300,0
112、00 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,0000200042005200620072008200920000022场外衍生品场内衍生品场外衍生品YOY场内衍生品YOY05001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
113、 2020 2021美国场外衍生品交易总量(单位:万亿美元)23 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表47:各类型场外衍生品占比各类型场外衍生品占比(十亿美元)(十亿美元)资料来源:BIS,中信建投 场外衍生品市场集中度的提升场外衍生品市场集中度的提升一方面一方面归因归因于于美国政府美国政府逐渐逐渐放开对场外交易的限制,放开对场外交易的限制,70 年代以后年代以后监管形势监管形势由由“紧”转“松”“紧”转“松”。结合前文的内容,1973 年以前由于无序交易及垄断组织的盛行,美国政府对衍生品市场持严监管的防范态度,彼时场外衍生品交易范围被广泛限制。1974
114、 年开始,随着立法体系的不断完善,场外衍生品交易及其市场主体被赋予了更明确的法律预期和更稳定的法律地位,也愈发得到重视。政府逐渐放宽对衍生品交易场所的限制,也豁免了对多种产品,例如掉期合约与混合金融衍生产品等的监管,这使得司法和自律性规范成为确定场外市场交易主体间权利义务的基本规范。在此背景下,场外衍生品交易充满创新与活力,拥有一定的市场主动权和充裕的流动性,能够最大化地发挥市场功能,受到市场的广泛关注。另一方面,另一方面,伴随着金融自由化浪潮的兴起伴随着金融自由化浪潮的兴起,市场市场各参与主体各参与主体拥有多样化的投资目的,产生了复杂的定制化拥有多样化的投资目的,产生了复杂的定制化衍生品工具
115、需求。衍生品工具需求。这一点主要体现在四大方面:(1)在上世纪七八十年代美国政府放松监管、银行业表现低迷的背景下,孕育了一批又一批的新型机构投资者。从它们发展的种类来看,既包含了各类证券中介机构、证券投资基金(投资公司)、社会保障基金、银行信托部、投资银行,还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。这些投资者在参与资本市场的过程持有不同的目的。由于场外衍生品交易不受管辖,能够为这些投资者提供定制化的增值保值服务,因此能够得到迅速发展。(2)美国对外直接投资规模在过去四十年间持续增长,2022 年的规模高达 6.49 万亿美元。由于对外投资经常面临利率、汇率等不确定性,因此需要
116、在全球各地进行风险对冲,场外市场凭借其高灵活性受到广泛欢迎。(3)金融行业的创新、发达和开放带来投资者专业程度的提高、配置范围的拓展,产生了非常复杂的定制化的衍生品工具需求。以股票市场为例,在上世纪 90 年代美国上市公司的数量达到了 6,000 家。(4)美国个人投资者受教育的程度普遍较高,对于场外交易的认知更加成熟,参与场外交易的热情更高,带动场外市场的发展。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,0000200120022003
117、20042005200620072008200920000022外汇合约利率合约股权联结合约商品合约信用衍生品信用违约掉期(CDS)其他衍生品场外衍生品YOY 24 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表48:金融自由化背景下机构投资者规模开始迅速增长金融自由化背景下机构投资者规模开始迅速增长 图表图表49:美国美国对外对外直接直接投资规模投资规模 资料来源:Fred,中信建投 资料来源:Statistia,中信建投 图表图表50:美国证券投资规模(十亿美元)美国证券投
118、资规模(十亿美元)图表图表51:美国群众受教育程度较高美国群众受教育程度较高 资料来源:Fred,中信建投 资料来源:Statistia,中信建投 最后,最后,美国场外衍生品的发展也离不开美国场外衍生品的发展也离不开 IT 技术技术的的推动推动。由于场外交易市场本身就是一个分散的无形市场,没有固定的、集中的交易场所,依靠许多各自独立经营的机构分别进行交易,主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交。70 年代开始,随着 IT 技术的发展特别是电子计算机的推广,市场信息传递更加迅捷,传统的场外市场交易方式被打破,整个衍生品市场连成一片,拓展了整个市场的交易范围。同时,电子计算机及互联网技术的
119、应用与发展降低了交易成本,并提高了交易效率。近年来,分布式账本技术(distributed ledger technology)也逐渐在场外衍生品交易得到应用。由于衍生品合约的基础资产包括股票、债券、商品或利率等,这些合约价值的变化以及相应保证金或抵押品头寸的调整需要衍生品合约中的对手方进行现金流量管理。此外,在衍生品合约期限内,对手方之间每天也需进行多次信息传输,进行合约估值和相应现金流量数据更新。将场外衍生品合约编程到智能合约上,在 DLT 系统中进行现金流量的结算,可有效简化信息传输和现金流量管理,进而降低结算风险和操作性风险。目前目前,美国美国已形成已形成品品种丰富种丰富、层次多样的场
120、外衍生品市场以满足不同类型投资者的需求、层次多样的场外衍生品市场以满足不同类型投资者的需求。美国场外衍生品市场主要是为满足投资者的特定风险管理需求而量身定制,市面上主要的交易合约分为远期合约和互换合约两种,产品种类以商品衍生品与金融衍生品为主,覆盖不同投资者的需求。其中,场外的金融衍生品包含外汇类、利率互换类产品等;商品衍生品包含能源、农产品互换、商品指数掉期、金属掉期等。050000000250003000076532
121、0182021美国养老基金金融资产规模(十亿美元)-5%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.0020002000420052006200720082009200001920202021美国对外直接投资规模(万亿元)增速(%)300050007000900050000720082009200000222
122、0230.005.0010.0015.0020.0025.00958739200072009公立大学入学率(%)私立大学入学率(%)25 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表52:美国美国场外场外衍生品衍生品主要主要交易品种举例交易品种举例 资料来源:CME,中信建投 趋势五:趋势五:行业壁垒逐步确立,头部金融行业壁垒逐步确立,头部金融企业企业份额提升份额提升 对于金融机构而言,对于金融机构而言,衍生品
123、业务的经营需要强大的资本实力、高投入产出的衍生品业务的经营需要强大的资本实力、高投入产出的 IT 能力、优秀的金融人才相能力、优秀的金融人才相互配合互配合,在,在 OTC 市场重要性逐步增加的美国市场,以商业银行、投资银行、机构投资者等参与者为主的衍生市场重要性逐步增加的美国市场,以商业银行、投资银行、机构投资者等参与者为主的衍生品交易,品交易,在各个赛道上在各个赛道上不同程度不同程度地地走向了走向了集中度提升的发展趋势。集中度提升的发展趋势。2010 年以前,商品期货现代化法案 将所有场外衍生品市场参与者统一称为“合格的合约参与者(ECP)”,具体包括商业银行、投资银行、保险公司、共同基金等
124、大型金融机构,以及资产超过 500 万美元的商品池,资产超过 1000 万美元的个人、组织以及专业经纪人、期货商和投资顾问等4。2010 年以后,多德-弗兰克法案沿用了此前的分类方法,并在此基础上根据交易过程中风险影响大小,将交易主体分为互换交易商(SDs)、主要互换参与者(MSPs)和非金融商业终端客户三类,以更好地对风险进行管控。此外,根据市场参与者参与交易的标的资产是否为证券类资产,多德-弗兰克法案进一步将互换交易商和主要互换参与者分别划分为非证券类及证券类两大类。其中,证券类市场参与者归属 SEC 监管,而非证券类市场参与者则属于 CFTC 监管。4参考资料:中国期货业协会出版物 20
125、20 年第 1 期美国 OTC 衍生品市场参与者监管及启示。场场外外衍衍生生产产品品金金融融衍衍生生品品商商品品衍衍生生品品外外汇汇类类利利率率互互换换(IRS)金金属属掉掉期期能能源源 无本金交割远期外汇交易(NDR);外汇现金结算远期(CSFs)等。隔夜指数掉期(OIS);零息互换;远期利率协议;基差掉期;可变名义掉期;互换;通胀掉期合约等。农农产产品品互互换换商商品品指指数数掉掉期期 采购产品原油、电力、天然气、煤、石化、精炼产品和生物燃料等。谷物和油料种子玉米、小大豆;燕麦、棕榈油、豆油;乳制品黄油、牛奶,奶酪,干乳清;软饮咖啡、棉花、可可、糖;肥料、家畜、木材和纸浆等。标普高盛商品指
126、数;道琼斯-瑞银商品指数等。贵金属和黑色金属等。26 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表53:美国法律框架下美国法律框架下 OTC 衍生品市场参与者分层变化衍生品市场参与者分层变化 资料来源:期货业协会,中信建投 在此基础之上,在此基础之上,场外场外衍生品市场主要由三类衍生品市场主要由三类参与者参与者组成,分别是各类企业组成,分别是各类企业、证券经纪商证券经纪商以及投资银行以及投资银行。首先,首先,对于企业而言对于企业而言场外场外衍生工具的基本功能是对冲风险衍生工具的基本功能是对冲风险,参与场外衍生品交易的主要目的则是,参与场外衍生品交易的主要目的则是
127、转移风险转移风险、发现价格以及降本增收发现价格以及降本增收。一方面,各类企业通过购买场外衍生品,能够有效对冲股票、商品、外汇等现货市场的异常波动或突发事件带来的大幅减值风险,有效降低经营成本,达到稳定利润收益曲线的目的;此外,在公司并购场景下,通过投资场外衍生品,企业能够有效管理自身面临的收购成本抬升、资金困难等风险;最后,企业股东可以将其持有的股份作为担保品开展场外衍生品交易,实现降低资金压力、获取衍生品的长期投资收益的目标,提高资金盘活能力。其次,其次,从从证券经纪商证券经纪商的角度分析的角度分析,参与场外衍生品交易参与场外衍生品交易主要以主要以经纪经纪业务、交易业务、交易清算清算为目的为
128、目的。证券经纪商提供交易通道帮助客户进行期货和期权合约、场外外汇和互换合约等买卖,通过收取期权费等交易费用维持盈利模式,摆脱了传统业务对于市场行情等因素的依赖。此外,美国证券经纪商也会针对场内及场外衍生品标的开展做市业务,在赚取价差收益的同时为市场注入流动性。最后,作为清算机构,证券经纪商提供衍生品合约、期权或掉期的清算服务。最后,最后,银行是银行是目前目前场外场外衍生品行业衍生品行业最最重要参与者,承担着重要参与者,承担着投资交易投资交易、市场清算、经纪业务市场清算、经纪业务三方面的功能三方面的功能。在过去一百多年终,美国监管体系针对商业银行能否参与证券及衍生品业务进行了 3 次大调整。首先
129、,1933 年为应对大萧条和银行危机将商业银行与证券业务分离;1999 年金融服务现代化法案颁布拆除了商业银行与证券、保险业之间的壁垒;2010 年多德-弗兰克法案对商业银行参与金融衍生品进行了严格的规定,限制其进行投机性交易,衍生品自营交易需由独立且不受母公司担保的子公司进行,但是仍可进行套期保值、做市等业务。银行参与银行参与场外场外衍生品交易的主要目的包括三大方面,衍生品交易的主要目的包括三大方面,一是进行业务的风险管理,帮助自身规避利率,汇率等大幅波动带来的影响;二是服务于做市业务作为做市商,银行需按照规则投入一定资本保证做市的进行,并保持一定的持仓以满足客户的需求,银行通常会采用衍生品
130、等金融工具将持仓风险对冲;三是通过衍生品交易和套利获取收入5。在标的物选择方面,利率衍生品是美国商业银行主要持有的品类。其原因是,自浮动利率制实行以来,美国利率市场化程度较高,因此利率波动性强。截至 2022 年底,利率衍生品占美国商业银行衍生品交易总量的 73.2%;商业银行交易外汇衍生品数量近年来逐渐增多,占比达到 21.5%,商品衍生品在银行衍生品交易中占比较小,仅不到 1%。5参考文献:赵亚伟.美国商业银行参与衍生品市场的分析与启示J.金融纵横,2020(12):61-65.27 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在市场清算方面,银行根据自身业务和客户
131、情况,承担不同类别合约的清算。在市场清算方面,银行根据自身业务和客户情况,承担不同类别合约的清算。美国商业银行拥有完善的支付和清算体系并为发达的衍生品市场提供清算支持。以摩根大通、花旗、高盛为例的头部等都是洲际交易所、芝加哥商业交易所集团等主要交易所的清算会员。对于银行而言,参与清算交易一方面能够拓宽收入的来源,另一方面是能够得到一系列优惠政策,并且在计算保证金时可将其头寸与关联公司的自营头寸互相抵消,大大提高资金使用效率。美国美国的的银行依托代理清算业务,同时开展期货经纪业务。银行依托代理清算业务,同时开展期货经纪业务。美国的银行还是衍生品交易市场中重要的期货经纪商(FCM),也是主要的期货
132、经营机构。高盛、摩根大通等大型银作为期货经纪商可以独立开发客户或接受介绍经纪商(IB)介绍客户,通过接受客户交易指令,为客户提供交易和结算等服务,收取一定的佣金。经纪业务内容包括场内场外客户的交易执行,以及共同基金和社保基金的销售,协助客户进行清算并提供市场报告等。图表图表54:美国美国银行及储蓄机构持有不同类型的衍生品名义本金银行及储蓄机构持有不同类型的衍生品名义本金(十亿美元)(十亿美元)资料来源:OCC,中信建投 目前目前,美国场外衍生品市场集中度较高,头部银行占据绝大部分比例美国场外衍生品市场集中度较高,头部银行占据绝大部分比例。根据 OCC 统计的数据,头部五家银行持有的场外衍生品存
133、量合约名义本金占比为 94.69%,前 25 名集中度为 99.42%。截至 2022Q4 末,持有场外衍生品存量合约名义本金规模最高的前五家机构为高盛、摩根大通、花旗、美银、富国,持有名义本金规模占比分别为 48/47/46/18/11 万亿美元。近 10 年来排名 TOP5 的投资银行场外衍生品名义本金始终维持在 91%以上,TOP25 的比例在 99%以上保持稳定,体现出行业具备较高的集中度。造成上述行业集中度较高的原因主要有两大方面造成上述行业集中度较高的原因主要有两大方面:一一方面方面,从从 90 年代年代开始开始监管监管逐渐逐渐放松放松,市场避险需求强烈,市场避险需求强烈,头部头部
134、银行银行依靠强强联合快速增长,不断蚕食中依靠强强联合快速增长,不断蚕食中小银行份额小银行份额。正如前文对美国银行业发展的介绍,美国政府在大萧条时期为了防范金融风险于 1933 年出台了 格拉斯斯蒂格尔法案,确立了金融业分业经营模式,投资银行和商业银行开始分业经营,许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行,例如摩根银行便分裂为摩根士丹利和摩根大通。当时,美国政府对于投资银行的立法处于空白阶段,因此也有不少集团选择单独向投资银行发展,例如高盛、美林等。而后续美国政府出台了一系列管制投资银行的法律,例如 1934 年制定了证券交易法、1940 年制定了投资公司法和投资顾问法等。在
135、 90 年代以前严监管的背景下,银行业由于经营模式单一、收入增长有限;投资银行受 70 年代降佣的影响增速同样趋缓。进入 90 年代以后金融服务现代化法案出台,银行业重新回到混业经营的状态,头部银行与头部投资银行重新合并,诞生了集多项金融业务于一身的“全能银行”。行业内部分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022利率类衍生品外汇类衍生品权益类衍生品商品类衍生品信用类衍生品 28 行业深度报告 非银金融非银金融 请
136、务必阅读正文之后的免责条款和声明。化逐渐严重,中小银行逐渐丧失竞争优势。也在此时,美国对外贸易及投资盛行,庞大的跨境企业客群催生复杂、多元的避险需求与场景,他们中的大部分均涉足海外业务,在海外市场直产直销,营收汇回母国,产生大量汇兑与避险需求,这一时期美国场外衍生品市场交易规模快速膨胀,头部银行作为直接参与者和中间商获得丰厚的营收,凭借规模、客户资源等优势遥遥领先中小银行,市占率不断提升。图表图表55:美国美国商业银行及储蓄机构持有不同类型的场外衍生品名义本金(十亿美元)商业银行及储蓄机构持有不同类型的场外衍生品名义本金(十亿美元)资料来源:OCC,中信建投 图表图表56:90 年代放开管制以
137、后美国银行业快速回复,年代放开管制以后美国银行业快速回复,ROE 水平持续提升水平持续提升 资料来源:FRED,中信建投 另一方面另一方面,金融危机爆发后金融危机爆发后银行业出现银行业出现频繁并购频繁并购,以及政府,以及政府对场外衍生品监管对场外衍生品监管趋严趋严,中小银行被,中小银行被头部公司头部公司逐渐逐渐吞并吞并,同时,同时经营愈发困难经营愈发困难。由于美国政府对场外金融衍生品的监管不力导致 2008 年金融危机爆发,受此影响多家银行机构倒闭,2009 年数量为 148 家,2010 年进一步增至 157 家并且达到顶峰。在此过程中,大型银行持续并购中小银行,市场份额逐渐扩大,头部效应愈
138、发明显。自 2010 年开始平均每年有 240 家银行被并购。此外,美国政府也加强了对场外衍生品方面的监管。多德-弗兰克法案中的沃尔克规则反对商业银行拥有对冲88%90%92%94%96%98%100%102%050000022TOP5银行场外衍生品名义本金(万亿美元)Top5银行占比(%)Top25银行占比(%)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 199
139、4 1995 1996 1997 1998 1999美国银行业ROE水平(%)29 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。基金和私人股权基金,并限制商业银行参与投机性交易,衍生品自营交易需由独立且不受母公司担保的子公司进行。对于中小银行而言,在严监管背景下经营更加困难,与头部银行的差距进一步扩大。图表图表57:金融危机金融危机爆发爆发后倒闭银行数量激增后倒闭银行数量激增 图表图表58:金融危机金融危机爆发爆发后各年银行并购数量后各年银行并购数量 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:美联储、FDIC,中信建投 与其他市场参与者的相比,与其他市场参与者的相比,银行
140、银行在衍生品交易方面在衍生品交易方面的的优势明显。优势明显。截至 2022 年 12 月,期货业协会(FuturesIndustryAssociation,FIA)所统计的 59 家 FCM 中,有 24 家为投资银行或具有银行背景,并且银行 FCM客户资金排名位于所有 FCM 前列,占全部客户总资金的 92%左右。截至 2022 底,以期货佣金商(FCM)客户资产口径计 CR5 及 CR10 则分别为 60.44%和 82.10%;以保证金口径计 2022 年 CR5 及 CR10 则分别为 51.67%及 72.70%。排名前五名的机构均为银行,包括高盛、摩根斯坦利、花旗、摩根大通等。图表
141、图表59:头部佣金商持有客户衍生品交易资产规模变化头部佣金商持有客户衍生品交易资产规模变化 图表图表60:头部佣金商持有客户衍生品保证金规模变化头部佣金商持有客户衍生品保证金规模变化 资料来源:FIA,中信建投 资料来源:FIA,中信建投 事实上,事实上,在美国在美国各类机构各类机构从事场外衍生品存在四大业务壁垒,一是需要具备较强的从事场外衍生品存在四大业务壁垒,一是需要具备较强的资本实力资本实力,二二是需要是需要业业务及产品跨市场、务及产品跨市场、甚至甚至跨区域优势跨区域优势,三是需要拥有,三是需要拥有专业的业务团队及先进的专业的业务团队及先进的科技科技水平水平,四是具备一定的,四是具备一定
142、的风险控风险控制能力。制能力。上述四大壁垒为头部机构维持领先地位奠定了坚实基础。资本实力是开展场外衍生品业务的基础。资本实力是开展场外衍生品业务的基础。与不同于传统资本中介业务规模越大、风险越高的特性不同,场外衍生品自身具备交易中介、撮合对冲的业务属性,当交易对手方越多、风险工具越丰富、业务规模越大,风险转移可控性越强。而场外衍生品业务在具备一定的规模之前,金融机构需承担较高的风险对冲成本,因此业务投入期限较长。此外,若该金融机构作为期货经纪商参与场外衍生品市场交易时,还需在 CFTC 进行登记,必须满足净资本不少于 1,000,000 美元的资本要求。0.0020.0040.0060.008
143、0.00100.00120.00140.00160.00180.0020052006200720082009200000035020000190%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012
144、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR10 30 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。业务及产品跨市场、跨区域是场外衍生品业务增长的动力。业务及产品跨市场、跨区域是场外衍生品业务增长的动力。场外衍生品具备作为金融市场主要的风险对冲与收益增厚工具之一,具备特有的可定制化、灵活性、杠杆性。由于不同市场对于同一事件的预期和反应存在差异,通过跨市场、跨区域经营,金融机构能够更为敏捷地对不同市场差异的捕捉和判断,形成组合交易机会并获得超额的收益。目前,美国头部投行均已被打造成了“全能银行”,拥有证券、
145、保险、基金等全产品全牌照全通道的优势,通过交叉销售实现跨领域融合经营,遥遥领先中小投行。专业的业务团队及先进的科技水平专业的业务团队及先进的科技水平是场外衍生品业务持续经营的前提。是场外衍生品业务持续经营的前提。参与场外衍生品软件交易的机构需要在信息处理方面拥有强大的实力,能够运用计算机信息技术和金融工程技术来采集、挖掘并集中处理衍生品数据和资讯,满足安全、快速、准确的数据传输和发布需求,并能够处理海量的数据。根据摩根大通全球首席信息官 Lori Beer 在战略说明会披露的情况,2023 年摩根大通的科技预算将达到 153 亿美元,相比比去年科技支出 143 亿美元,增加了 7%。科技预算将
146、分为两大类,一类是用于基础架构运维、软件授权和应用系统支持的银行运维费用,高达 81 亿美元;而另一类则是用来改变银行的战略 IT 投资,高达 72 亿美元,约占了科技预算的一半,达到 47%。对于中小投行而言,在科技上远远小于这些头部机构。最后,进入场外衍生品交易须拥有全面的最后,进入场外衍生品交易须拥有全面的风险风险管控管控能力能力。在金融危机爆发以后,美国监管机构对参与场外衍生品交易的金融机构,尤其是银行,做出了严格的规定。例如,CFTC 规定银行期货经纪商参与衍生品交易必须拥有反洗黑钱程序、业务连续性和灾难恢复程序、网络安全程序、风险管理程序、电子订单传送系统程序、宣传材料程序、客户投
147、诉程序、保证金程序等一系列合规程序,这些程序被审核通过以后金融机构才能参与衍生品交易。中小投行在组织架构以及合规安排方面的完善度可能较低。场外衍生品业务场外衍生品业务带来的盈利性相对客观,带来的盈利性相对客观,成为头部银行重要的收入来源。成为头部银行重要的收入来源。根据美国美货币监理署(OCC)披露的数据,衍生品业务交易为头部四大银行摩根大通、高盛集团、花旗银行、美国银行带来的收入分别为 156、31、125、64 亿美元,占各自营收的比例分别为 12%、7%、17%、6%,相对可观。而他们所持有的场外衍生品名义本金占比均超过 90%,因此衍生品业务的收入大部分创收自场外衍生品。从收入结构分析
148、,近年来权益类衍生品、外汇类衍生品在这些头部银行衍生品业务收入的比重较高,均已超过 50%。图表图表61:摩根大通银行衍生品业务摩根大通银行衍生品业务交易交易收入收入(百万美元)(百万美元)图表图表62:高盛银行衍生品业务高盛银行衍生品业务交易交易收入收入(百万美元)(百万美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200212022利率衍生品外汇衍生品权益衍生品商品衍生品信贷衍生品-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003
149、,0004,0005,0006,0007,000200212022利率衍生品外汇衍生品权益衍生品商品衍生品信贷衍生品 31 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表63:花旗银行衍生品业务花旗银行衍生品业务交易交易收入收入(百万美元)(百万美元)图表图表64:美国银行衍生品业务美国银行衍生品业务交易交易收入收入(百万美元)(百万美元)资料来源:OCC,中信建投 资料来源:OCC,中信建投 趋势六:趋势六:双边双边转转多边,中央对手多边,中央对手方清算方清算确保监管实施确保监管实施 次贷危机后,国际社会采取了多项监管措施缓解系统性风险,方
150、式之一是增强金融基础设施吸收风险的能次贷危机后,国际社会采取了多项监管措施缓解系统性风险,方式之一是增强金融基础设施吸收风险的能力。力。2009 年年 9 月,月,G20 匹兹堡峰会提出,到匹兹堡峰会提出,到 2012 年底,标准化衍生产品应在交易所或电子交易平台进行交易,年底,标准化衍生产品应在交易所或电子交易平台进行交易,并由中央交易对手进行清算。并由中央交易对手进行清算。在中央对手方清算机制产生之前,较为流行的是传统的双边清算机制。即买卖双方成交后,委托第三方机构进行清算、逐笔全额交割。其中,第三方机构不承担交收担保义务,双方各自都需承担对手方风险。单项交易的信用风险很容易产生传染风险,
151、引致系统性风险。由此,出现了有可能规避传染风险的中央对手方清算机制。场外衍生品交易的清算模式衍生品的“清算”是对金融交易整体流程的处理过程,包含授信额度的评估、担保品的交收管理、交易的成交、交易后要素信息的确认、资金的清算等多个环节。伴随着场外衍生品市场的不断发展,衍生品交易的清算模式共经历了三个阶段,即非标准化双边清算、标准化双边清算以及中央对手清算模式(CCP)。目前,美国衍生清算机制以中央对手清算模式(CCP)为主,另外两种清算机制为辅。图表图表65:场外场外衍生品清算模式发展历程衍生品清算模式发展历程6 时间时间 发展原因发展原因 清算模式清算模式 解决需求解决需求 1970-1980
152、 年 全球利率、汇率波动加剧,市场避险情绪加剧 非标准化双边清算(双边全额)交易个性化、多样化,促进市场迅速增长 1980 年-2000 年 交易商集中化,交易效率低、信息传递误差率高 标准化双边清算(双边全额/净额)缩短交易达成时间,做市商交易集中化,减少交易信息错误率 2000 年至今 交易确认积压,未通知的交易变更,安然破产事件暴露标准化双边清算风险集中的危险 中央对手清算模式(多边净额)规范交易、控制风险、提高效率、促进市场活跃 资料来源:根据相关文献整理,中信建投 非标准化双边清算模式指交易双方通过从各自账户划转全部交易资金到交易对手账户的方式进行资金结算非标准化双边清算模式指交易双
153、方通过从各自账户划转全部交易资金到交易对手账户的方式进行资金结算或转移标的货物,是场外衍生品市场发展初期的最合适路径。或转移标的货物,是场外衍生品市场发展初期的最合适路径。在此模式下,只要交易者拥有足够多的需求就能够产生新的合约或产品,因此这一时代也是场外衍生品飞速创新发展的时期。但这种结算方式缺点也显而易见,6翟颖.我国场外衍生品市场中央对手清算机制的研究D.上海财经大学.-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200212022利率衍生品外汇衍生品权益衍生品商品衍生品信贷衍生品-1,00001,0002,0003,00
154、04,0005,0006,0007,000200212022利率衍生品外汇衍生品权益衍生品商品衍生品信贷衍生品 32 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保,而不进行保证金交付,因此双方都面临着巨大的信用风险,若其中一方违约有可能会影响对手方下一步的交付,形成传导效应。标准化双边清算在非标准化清算的基础之上,根据国际掉期业务及标准化双边清算在非标准化清算的基础之上,根据国际掉期业务及衍生投资工具协会(衍生投资工具协会(ISDA)的规定引入)的规定引入了标准化主协议,以降低整个市场交易成本。了
155、标准化主协议,以降低整个市场交易成本。主协议的内容包括合约的标准定义、补充条款、协议等其他内容,在此基础上交易双方以主协议为基本框架,进行商议将需要定制化的条款以子合约的方式增加以提高合约的可操作性7。在标准化双边清算的背景下,交易方能够减少支付的金额和笔数,从而减少流动性需求以及降低操作风险。标准化双边清算模式是市场自我修正机制发挥作用的结果,。中央对手清算指中央对手(中央对手清算指中央对手(CentralCounterparty,CCP)与衍生品的交易双方签订多方服务协议,对市场)与衍生品的交易双方签订多方服务协议,对市场参与者参与者达成合约替代,承继交易双方的权利及义务,也即同时成为“卖
156、方的买方”和“买方的卖方”,并确保资达成合约替代,承继交易双方的权利及义务,也即同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”,并确保资金交收的实体。金交收的实体。中央对手的核心功能是合约替代和担保交收,按净额差额方式计算交易双方在结算日彼此应该向对方支付或收取的金钱,并建立相应风险控制机制,保证合约履行、完成净额结算。中央对手一般为前文所提及的各大清算组织。中央对手清算机制设立了清算会员制度,按照“中央对手方清算会员非清算会员”进行分级清算,并且设立了较高的会员准入标准,对相关组织的资金实力提出了较高要求,有助于从源头上提高中央对手方的风险控制能力,并且分级结算的方法有助于提高结算效率。一旦发生信用
157、违约,也可以根据清晰的风险传导路径及时控制风险进一步传染。中央对手方的本质是以中央对手方为核心的多边清算机制。核心内容包括多边净额清算(multilateralnetting)、合约更替(novation)和担保交收(guarantee)。核心功能是降低双边结算的对手方风险和传染风险,提供市场流动性,保证证券结算的顺利进行。图表图表66:双边清算下的衍生品交易示意图双边清算下的衍生品交易示意图 图表图表67:集中清算下的衍生品交易示意图集中清算下的衍生品交易示意图 资料来源:中信建投证券整理 资料来源:中信建投证券整理 图表图表68:衍生品在不同衍生品在不同类型交易下的类型交易下的清算清算模式
158、模式特征比较特征比较8 双边清算的场外交易双边清算的场外交易(OTC-Bilateral)集中清算的场外交易集中清算的场外交易(OTC-Cleared)集中清算的场内交易集中清算的场内交易(ETD-Cleared)定价方式 电话、传真、微信、电子平台;不使用中央限价订单簿;匹配成交的(报价驱动);不使用中央限价订单簿;集中竞价的(竞价驱动);使用中央限价订单簿;7郭伟杰,境外 OTC 衍生品市场的双边清算模式,期货日报,2013 年 1 月。8戴光懿,如何激励场外衍生品交易进入合格中央对手方集中清算的研究,上海期货交易所,2022 年 8 月。EDGIABFCMNOHPQ大大型型财财务务机机构
159、构小小型型财财务务机机构构终终端端投投资资者者 33 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。双边清算的场外交易双边清算的场外交易(OTC-Bilateral)集中清算的场外交易集中清算的场外交易(OTC-Cleared)集中清算的场内交易集中清算的场内交易(ETD-Cleared)可以用单一价格进行大量成交 可以用单一价格进行大量成交 一般不使用单一价格成交 结算方式 双边的到期结算 集中的每日结算(逐日盯市)集中的每日结算(逐日盯市)交易对手 买方、卖方 中央对手方 中央对手方 合约特征 无需标准化、合约规模大、流动性差 标准化程度较高、合约规模有限、流动性一般
160、 标准化程度最高、合约规模有限、流动性最强 交割方式 任意地点、任意质量品级的货物 任意地点、任意质量品级的货物 指定交割仓库、符合交割标准的仓单 参与者 所有 中央对手方、清算会员、客户(大型交易商,Swapdealer)中央对手方、清算会员、客户 做市商 重要 重要 作用有限 保证金率 杠杆高,个性化,具有争议性自定义的保证金模型 MPOR 为 10 天(改革后)由中央对手方统一制定规范参数的保证金模型 MPOR 至少是 5 天(改革后)由中央对手方统一制定;规范参数的保证金模型;MPOR 为 1-2 天 风险缓冲 资本金、保证金 保证金、CCP 自有资金、违约基金、保险等 保证金、CCP
161、 自有资金、违约基金、保险等 净额结算 双边净额结算、多边净额结算(非CCP 型)多边净额结算(CCP 型)多边净额结算(CCP 型)交易透明度 交易前报价不具约束性;通常不公开实际交易价格;通常无电子化行情数据 交易前报价不具约束性;公开实际交易价格;有电子化行情数据 交易前报价具有约束性;公开实际交易价格;有电子化行情数据 监管约束 ISDA、NAFMII 主协议 规则、细则、办法等 规则、细则、办法等 定价方式 报送交易报告库(改革后)报送交易报告库(改革后)报送交易报告库(改革后)资料来源:根据相关文献整理,中信建投 除了美国以外,中央对手方清算机制目前已经遍及全球各类证券交易市场。除
162、了美国以外,中央对手方清算机制目前已经遍及全球各类证券交易市场。在 2007-08 年金融危机之后,20 国集团领导人在 2009 年匹兹堡峰会上一致同意,所有标准化衍生品合约都应该在交易所或电子交易平台上交易,并通过中央对手方(CCPs)进行清算。国际金融市场中,典型的中央对手方机构包括美国的 CME 清算公司、欧盟的 Eurex 清算公司、加拿大 CDS 清算和存款服务有限公司等,它们为股票、固定收益证券、场外交易 OTC 衍生品和外汇交易服务。从市场自身发展角度来看,OTC 衍生品市场的系统重要性提升,催生了对中央对手方机制的需求。,中央对手方清算机制是一种介于市场和政府之间的监管工具,
163、能够确保监管者掌握第一手市场信息,监测 OTC 市场的发展动向,尤其是 2008 年次贷危机之后,包括美国在内的国际社会利用完善中央对手方的清算机制,部分改变双边清算的不利影响,如降低交易成本,实现规模经济;提高资金配置效率,增加市场流动性;保存 OTC 市场合约信息,增加交易透明度,辅助实现监测功能;消除双边清算的对手方风险等等。中央对手方清算机制符合市场效率需求,助力摆脱金融危机,使 OTC 衍生品市场变得更加稳健,逐渐成为市场主流。34 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 市场风险:市场风险:在利率市场化、汇率完全放开的金融体制下,衍生品
164、交易的价格波动幅度较大,标的资产价格可能会出现与预期的逆向变动而导致衍生工具价格出现损失。信用风险:信用风险:衍生品交易属于杠杆交易,在保证金的基础上交易量会被放大,交易出现亏损时,亏损一方可能出现违约以逃避损失,造成投资者投资损失。政策发生重大变化给行业带来的不确定性:政策发生重大变化给行业带来的不确定性:近年来衍生品行业监管日益趋严,若衍生品行业的经营模式和展业方式受新的政策影响,或将产生重大变化。35 行业深度报告 非银金融非银金融 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融
165、工程分析师,2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员,2020 年,2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名,2020 年,2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士,资深分析师,主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。行业深度报告 非银金融非银金融 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基
166、准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式
167、的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中
168、信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报
169、告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报
170、告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk