《非银金融行业《资管蓝海千帆竞发》系列报告之二：东方汇理突破母行放眼全球市场的投资者-230815（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《非银金融行业《资管蓝海千帆竞发》系列报告之二：东方汇理突破母行放眼全球市场的投资者-230815（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 行业深度研究行业深度研究|非银金融非银金融 东方汇理：突破母行，放眼全球市场的投资者 资管蓝海，千帆竞发系列报告之二 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 非银金融 8.16-0.03 11.69 沪深 300-1.11-3.58-7.88 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 相关研究相关研究 非银金融：保险新单增速环比回落，关注板块回调机会非银金融行业周报（2023/08/13

2、）2023-08-13 非银金融：政策博弈升温，继续看好券商板块 非 银 金 融 行 业 周 报（2023/08/06）2023-08-06 非银金融：费率改革落地，重塑商业模式公募基金费率改革深度研究 2023-07-31 核心观点：核心观点：作为一家典型的银行系资管公司，东方汇理（作为一家典型的银行系资管公司，东方汇理（Amundi）在创立在创立初始初始依托母公司依托母公司强大的强大的资源资源优势实现了快速成长，后期通过优势实现了快速成长，后期通过并购和合资企业并购和合资企业发展零售化分销发展零售化分销不断拓展自主不断拓展自主渠道，渠道，逐渐逐渐成长为欧洲头部资管机构。成长为欧洲头部资管机

3、构。公司通公司通过打造过打造 ALTO*金融科技管理平台，构筑核心竞争优势，金融科技管理平台，构筑核心竞争优势，截至截至 2022 年年末末，东，东方汇理资产管理规模达到方汇理资产管理规模达到 1.90 万亿欧元万亿欧元，AUM 全球排名第八，是唯一一家全球排名第八，是唯一一家跻身全球前十的欧洲资管企业。跻身全球前十的欧洲资管企业。母行资源奠定基础，通过收购扩张市场。母行资源奠定基础，通过收购扩张市场。东方汇理于 2010 年成立，由法国农业信贷银行与法国兴业银行的资产管理部门合并独立为一家银行系资管公司。发展过程主要分为三个阶段：1）母行成立（1894-1947 年）：法国成立的地区性农业互

4、助信贷银行，后期发展为法国农业信贷银行；2）业务拓展（1948-1995 年）：母行创立资产管理部门，逐步进入货币、保险市场；3）整合发展（1996-2012 年）：母行通过并购扩大资管部门规模，2010 年正式成立东方汇理，2015 年上市；4）快速发展（2013 年至今）：采用收购与合资企业的方式拓宽国际市场，提高机构客户份额，丰富产品类别。通过并购拓展市场，主动管理产品为主。通过并购拓展市场，主动管理产品为主。1）资金来源：）资金来源：东方汇理 50%以上的资金来源于母行渠道，通过收购与合资企业实现自主渠道突破。2）客群）客群基础：基础：零售客户与机构客户并重。3）产品体系：）产品体系：

5、成立之初专注于欧洲及亚洲市场，客户偏好多资产类产品，奠定了公司主动管理产品为主的基调，主动管理产品 AUM 占比为 90%，其中固收产品具有全球领先地位，2022 年占比为 37.6%，证券和多资产占比分别为 25.3%和 17.8%。4）投资风格：）投资风格：中长期投资为主，超过 70%的三年期基金排在晨星评级前二梯队。5）风险）风险控制：控制：拥有五大特别委员会，多层级进行内部风控。6）投研体系：）投研体系：建立 Amundi Technology，开发了内部投资与分销平台 ALTO*。截至 2022 年末，Amundi Technology 已拥有 47 个客户，收入达到 4800 万欧

6、元。管理费支撑盈利，薪酬激励员工效能。管理费支撑盈利，薪酬激励员工效能。1）收入：）收入：客户资金净流入支撑东方汇理 AUM 持续增长，市场变化对 AUM 也产生明显的影响。管理费是东方汇理的主要收入来源，其中零售业务贡献较高，达到 70%以上。2014-2022年零售业务平均费率达到 45BPS，远高于企业平均费率（18BPS）。2）成）成本本：企业成本收入比逐年下降，2022 年达到 53.3%，低于贝莱德（63.8%）与普信金融（65.9%）。薪酬激励促使员工效能的提升，2022 年公司人均 AUM达到 3.5 亿欧元。客户资产利润率的上升与成本的降低是推动公司 ROE 上升的主要原因。

7、风险提示：政策风险、市场竞争风险、规模扩张不及预期风险。-16%-11%-6%-1%4%9%14%-122023-04非银金融沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 15 日 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 发展概览：母行资源奠定基础，通过收购扩张市场.5 母行成立（1894-1947 年）：从地区银行到法国农业信贷银行.5 业务拓展（1948-1995 年）：不断拓宽业务范围，成立资管部门.5 整合发展（1996-2012 年）：母行通过并购扩张资

8、管业务，东方汇理正式成立.6 快速发展（2013 年至今）：通过并购与合资开拓市场，东方汇理分拆上市.6 东方汇理在巴黎泛欧交易所上市.6 东方汇理收购/合资企业的步伐不断加快.7 商业模式：通过并购拓展市场，主动管理产品为主.9 资金来源：母行资金支撑 AUM 提升，自主拓宽渠道形成规模效应.9 客群基础：零售客户与机构客户并重.10 产品体系：投资产品以主动管理为主，被动管理产品份额也逐步上升.12 投资风格：中长期投资为主，超过 70%的三年期基金排在前二梯队.13 风险控制：多层级进行内部风控，合规程序严格.15 投研体系：建立 Amundi Technology，打造金融科技信息化优

9、势.16 盈利模式：管理费支撑盈利，薪酬激励员工效能.20 AUM：客户净流入支撑 AUM 增长，市场变化显著影响 AUM.20 收入：管理费是东方汇理净收入的主要来源.20 成本：薪酬激励推动员工效能提高.22 利润分配：净利润上升并提供稳定分红.25 企业价值：费率上升+低成本推高 ROE 水平.25 估值回溯：东方汇理市场估值较高.27 风险提示.29 图表目录 图 1：东方汇理资产管理规模.5 图 2：东方汇理成立前母行发展历程.6 图 3：2022 年全球十大资管公司规模（万亿欧元）.7 图 4：东方汇理收购/合资企业.7 图 5：东方汇理商业模式.9 图 6：东方汇理 AUM 来源

10、（十亿欧元）.9 图 7：东方汇理 AUM 来源占比.9 图 8：东方汇理母公司渠道资金来源分类（十亿欧元）.10 图 9：东方汇理母公司渠道资金来源分类占比.10 图 10：东方汇理零售 AUM 来源（十亿欧元）.10 2UsV0UQYkUMB8ObPaQtRqQoMpMfQnNxPlOnMqOaQmNpPMYoOrRwMqRpN 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：东方汇理零售 AUM 来源占比.10 图 12：东方汇理机构 AUM 来源（十亿欧元）.11 图 13：东方汇理机构 AUM 来源占比

11、.11 图 14：东方汇理 AUM 资金地区分布（十亿欧元）.11 图 15：东方汇理 AUM 资金地区分布占比.11 图 16：东方汇理产品分类.12 图 17：按资产类别划分东方汇理 AUM（十亿欧元）.12 图 18：按资产类别占比划分东方汇理 AUM.12 图 19：东方汇理主被动 AUM 规模（十亿欧元）.13 图 20：东方汇理主被动 AUM 规模占比.13 图 21：按期限划分东方汇理资金净流入（十亿欧元）.14 图 22：按期限划分东方汇理资金净流入占比.14 图 23：东方汇理达到晨星评级在第二梯队的开放式基金占比.14 图 24：东方汇理责任投资规模（十亿欧元）.15 图

12、25：与资产管理活动相关的风险.15 图 26：主要风险因素的重要性.16 图 27：东方汇理内部风险控制体系.16 图 28：A LTO*投资发展历程.17 图 29：ALTO*平台各业务条线及服务客户群体.17 图 30：ALTO*的外包运营模式.18 图 31：东方汇理单位 AUM 对应的营业费用变化情况.19 图 32：东方汇理 AUM 净流入/流出情况（十亿欧元）.20 图 33：东方汇理净收入（百万欧元）.20 图 34：东方汇理净收入来源（百万欧元）.21 图 35：东方汇理净收入来源占比.21 图 36：按客户类别划分的手续费与佣金收入（百万欧元）.21 图 37：按客户类别划

13、分的手续费与佣金收入占比.21 图 38：东方汇理管理费率结构（bps）.21 图 39：东方汇理管理费率低于可比企业（bps）.22 图 40：东方汇理成本收入比.22 图 41：东方汇理人均营业成本（万欧元）.22 图 42：东方汇理成本收入比低于可比企业.22 图 43：东方汇理人均营业成本低于可比企业.22 图 44：东方汇理人均 AUM 与人均薪酬.23 图 45：东方汇理人均 AUM 低于贝莱德.23 图 46：东方汇理人均薪酬低于可比企业.23 图 47：东方汇理营业费用分类（百万欧元）.24 图 48：东方汇理营业费用分类占比.24 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2

14、023 年年 08 月月 15 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 49：薪酬费用降低促使东方汇理营业费用缩减.24 图 50：东方汇理营业费用/AUM 低于可比企业（BPS）.25 图 51：东方汇理薪酬费用AUM 低于可比企业（BPS）.25 图 52：东方汇理净利润与同比增速.25 图 53：东方汇理每股股息与股息支付比.25 图 54：东方汇理 ROE 拆分.26 图 55：东方汇理 ROE 变化.26 图 56：东方汇理客户资产杠杆率.26 图 57：东方汇理客户资产利润率.26 图 58：东方汇理经营利润率.26 图 59：东方汇理客户资产周转率.26 图 60：东方汇

15、理 P/B 走势.27 图 61：东方汇理 P/B-AUM 走势（十亿欧元，倍）.27 图 62：东方汇理 P/B-ROE 走势.27 图 63：东方汇理 P/E 走势.28 图 64：东方汇理 P/E-AUM 走势（十亿欧元，倍）.28 图 65：东方汇理 P/E-ROE 走势.28 图 66：东方汇理 P/B 高于可比企业.28 图 67：东方汇理 P/E 位于 22 倍左右.28 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 发展发展概览概览：母行资源母行资源奠定基础，奠定基础，通过收购扩张市场通过收购扩张市场 东

16、方汇理（东方汇理（AmundiAmundi）是）是一家典型的一家典型的银行系资管公司，银行系资管公司，2 2010010 年年，法国农业信贷银行与法国法国农业信贷银行与法国兴业银行的资产管理部门兴业银行的资产管理部门合并合并，由此由此东方汇理东方汇理资产管理公司正式成立资产管理公司正式成立。母行法国农业信贷银行是法国最大的银行，在成立之初，东方汇理的持续发展主要依托母行的大力支持，后期依靠并购实现了资管规模的快速增长和全球化布局，建立了成熟的全球分销网络和金融科技管理平台，成为唯一一家跻身全球 10 大的欧洲资管公司。20092014 年，公司资产管理规模的 CAGR 达到 5.11%。201

17、5 年，公司在巴黎泛欧交易所上市，上市以来 AUM 增速保持稳定，20152022 年 CAGR 达到 10.89%。截至 2022 年末，东方汇理的资产管理规模达到 1.90 万亿欧元。图 1：东方汇理资产管理规模 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 母行成立（母行成立（1 1 7年）年）：从地区银行到法国农业信贷银行从地区银行到法国农业信贷银行 1894 年，法国成立农业互助信贷银行（即地区银行），为工会农民服务。1899 年，法律规定将一系列农业互助信贷银行合并为农业信贷区域性银行。1920 年，法国成立国家农业信贷办公室，负责分配政府预付款，监督和协调地区

18、银行与区域性银行的活动。1926 年，该部门更名为国家农业信贷金库（CNCA）。CNCA 拥有三层组织架构，即地区银行、区域性银行到总行，形成稳定的金字塔结构。1945 年，成立法国农业信贷联合会（FNCA）。1947 年，更名为法国农业信贷银行。业务拓展（业务拓展（1 194948 8-19951995年）年）：不断拓宽业务范围，成立资管部门不断拓宽业务范围，成立资管部门 1950 年，法国农业信贷银行创立资产管理部门，为其客户提供服务。1959 年，法令允许法国农业信贷银行在农村地区向非农业家庭发放住房贷款，拓宽了银行的客户群。1967年，法国财政部认可 CNCA 拥有财政自主权，并允许其

19、进入货币市场。1986 年，法国农业信贷银行建立人寿保险公司（Predica）。1988 年，法国农业信贷银行进行股份制改革，由区域性银行和集团员工持股。1990 年，法国农业信贷银行创建财产及意外伤害保险公司（Pacifica）。6707056785561904-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500200920000022AUM（十亿欧元，左轴）同比增速（%，右轴）行业深度研究|非银金融

20、 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 整合发展整合发展（1 1年年）：母行通过并购扩张资管业务母行通过并购扩张资管业务，东方汇理正式成立，东方汇理正式成立 1996 年，法国农业信贷银行收购苏伊士银行（Banque Indosuez）。苏伊士银行主要在越南等地垄断发行纸币，1982 年国有化。1997 年，苏伊士银行的资产管理业务被整合到一个子公司（Indocam）。2001 年，法国农业信贷银行的资产管理部门均被整合，并更名为农业信贷资产管理公司（CAAM）。2003 年，法国农业信贷银行收购里昂信贷银

21、行（Credit Lyonnais）。2004 年，里昂信贷银行的资产管理业务整合进入 CAAM。20102010 年，法国农业信贷银行的资产管理部门年，法国农业信贷银行的资产管理部门（Credit Agricole asset managementCredit Agricole asset management）与）与法国兴业银行的资产管理部门（法国兴业银行的资产管理部门（Societe Generale asset managementSociete Generale asset management）合并，正式成立）合并，正式成立东方汇理东方汇理（AmundiAmundi）。其中，法国农

22、业信贷银行持有 75%的股权，法国兴业集团持有 25%的股权。东方汇理主要为银行网络合作伙伴的零售客户和机构客户提供量身定制的投资解决方案，2010 年，东方汇理资产管理水平已达到欧洲排名第三，世界排名第八。受到金融危机的影响，2011-2012 年市场下跌影响收入，而银行网络的资金收集业务转向表内客户储蓄，因此法国和欧洲管理的资产减少，此时，东方汇理专注于丰富其产品类别。得益于国际公认的地位和稳健的组织能力，东方汇理通过机构客户和国际网络的资金流入，抵消了法国银行网络的资金流出。此后，东方汇理通过并购拓宽客户市场，同时加强与当地银行展开长期合作，丰富了自身的产品类别，增强客户服务的能力。快速

23、发展快速发展（20132013年至今）年至今）：通过并购通过并购与合资与合资开拓市场，东方汇理分拆上市开拓市场，东方汇理分拆上市 东方汇理在巴黎泛欧交易所上市东方汇理在巴黎泛欧交易所上市 图 2：东方汇理成立前母行发展历程 资料来源：公司年报，西部证券研发中心整理 2 2013013 年起，东方汇理加快扩张的脚步，并于年起，东方汇理加快扩张的脚步，并于 2 2015015 年在巴黎泛欧交易所上市。年在巴黎泛欧交易所上市。由于东方汇理的母行法国农业信贷银行的业务范围仅限法国与欧洲部分地区，通过与母行业务联动拓 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 7|

24、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 宽客群基础的空间有限。东方汇理通过并购与合资的方式，不断拓宽全球市场，成为欧洲第一大银行系资管。截至 2022 年底，东方汇理资产管理规模达到 1.90 万亿美元，AUM 全球排名第八，是唯一一家跻身全球前十的欧洲资产管理企业。图 3：2022 年全球十大资管公司规模（万亿欧元）资料来源：IPE，西部证券研发中心 东方汇理收购东方汇理收购/合资企业合资企业的步伐不断加快的步伐不断加快 图 4：东方汇理收购/合资企业 时间时间 收购收购/合资公司合资公司 所属市场所属市场 所属所属地区地区 资产管理规模资产管理规模 特征特征 2013.10 Smith Bree

25、den Associates 资产管理 美国 64 亿美元 Smith Breeden Associates 是一家从事美国债券的投资公司，收购后 Amundi Smith Breeden 成为东方汇理的北美投资总部 2014.03 Tikehau IM 私募债 法国 48 亿美元 Tikehau IM 是一家专门管理私人债务基金的公司，东方汇理持有其 12.8%的股份，并合作进行私募债务管理业务 2014.09 KAF 基金管理 马来西亚 43 亿美元 东方汇理收购了 KAF 基金管理公司的固定收益业务，加强了在东南亚地区的业务发展 2014.10 Bawag PSK Invest 商业银行

26、 奥地利 50 亿欧元 通过收购，东方汇理与奥地利零售银行业务最大的特许经营商签署了长期分销协议 2016.08 KBI GI 资产管理 爱尔兰 81 亿欧元 KBI GI 在全球股票策略方面具备专业知识，加强了东方汇理的股票管理产品 2017.03 Pioneer Investments 资产管理 意大利 2220 亿欧元 Pioneer Investments 是一家世界级的资产管理公司，与东方汇理的业务和地理概况高度互补。收购 Pioneer Investments 之后，东方汇理与 UniCredit建立长期战略合作关系，分销资产管理产品 2020.01 Sabadell Asset

27、Management 资产管理 西班牙 218 亿欧元 Sabadell 与东方汇理建立为期 10 年的战略合作关系，东方汇理可以在西班牙的 Banco Sabadell 分销产品 2020.09 汇华理财 财富管理 中国 70 亿欧元 东方汇理与中银理财在中国成立了一家资产管理合资公司汇华理财 2021.12 Lyxor 资产管理 法国 1240 亿欧元 Lyxor 是欧洲 ETF 的最大参与者 资料来源：公司年报，各公司官网，西部证券研发中心 2013 年 10 月，东方汇理收购 Smith Breeden Associates，它是一个专门从事美国债券的投资中心，是专业的固收管理团队。2

28、014 年 3 月，东方汇理与 Tikehau IM 合作进行私募债务管理业务。9 月，东方汇理收购KAF 的固收业务。10 月，东方汇理收购巴瓦克银行（Bawag PSK Invest），它是奥地利巴瓦克银行的资产管理子公司。同年，东方汇理股权比例发生变动，法国兴业银行将 5%的股权转卖给法国农业信贷银行，法国农业信贷银行持股80%，法国兴业资产管理公司持股20%。2016 年 8 月，东方汇理收购 KBI（Kleinwort Benson Investors），它是比利时商业银行（BHF KB）的金融服务类子公司，坐落于爱尔兰都柏林。东方汇理将其房地产管理业务与农业信贷 Immobilie

29、r 合并。同年，东方汇理推出了一个实物和另类资产的单一平台，整合其实物资产和另类资产的能力。8.056.743.653.262.622.152.041.91.631.620123456789贝莱德先锋集团富达道富摩根资管 高盛资管 资本集团 东方汇理品浩纽约梅隆 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2017年3月，东方汇理收购意大利联合信贷银行旗下资产管理部门（Pioneer Investments）。意大利联合信贷银行同为欧洲的大型银行集团，以资产总值计算高居意大利银行业之首。意大利联合信贷银行计划出售 Pi

30、oneer，或者将其剥离单独上市，旨在减少该集团的坏账、改善财务状况并强化资本结构。此次收购稳固了东方汇理在欧洲资管公司的领导地位，并加强了公司的分销能力、专业知识和技能。2018 年，东方汇理发布 2021ESG 行动计划，加强参与社会责任投资的力度。2020 年 1 月，东方汇理 100%收购西班牙萨瓦德尔银行的资产管理公司（Sabadell Asset Management），该决策很大程度上受到了银行本身的地理位置和发展目标的影响。总部位于阿利坎特的西班牙第五大银行集团 Banco Sabadell，通过并购业务获得了与东方汇理为期十年的战略合作伙伴关系以促进 Banco Sabade

31、ll 基金业务发展。9 月，东方汇理与中国银行的子公司中银理财管理有限公司在中国成立了一家资产管理合资公司汇华理财。同年，东方汇理成为 Fund Channel 的唯一股东，重申了对 B2B 基金分销平台的雄心。2021 年 12 月，东方汇理 100%收购 Lyxor 资管公司，它是法国兴业银行的子公司，是欧洲ETF 市场的主要参与者。此次收购使东方汇理成为欧洲 ETF 的领导者，并对其主动管理产品（尤其是流动性另类资产领域）形成了补充。同年，东方汇理创立 Amundi Technology,它是一个致力于技术产品和服务的新的业务线。而且，东方汇理提出新的 ESG2025 计划，加速东方汇理

32、的转型，支持公平的环境转型。行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 商业模式商业模式：通过通过并购拓展市场，并购拓展市场，主动管理主动管理产品产品为主为主 图 5：东方汇理商业模式 资料来源：公司官网，西部证券研发中心整理 东方汇理东方汇理依托母行资金依托母行资金与客源与客源的强力支撑，通过收购与合资企业扩大客群，的强力支撑，通过收购与合资企业扩大客群，不断不断丰富投资丰富投资产品产品体系体系，为客户的利益而服务。，为客户的利益而服务。公司客户群体分为零售客户与机构客户，成立之初，其资金与客户来源主要由母行支撑，后

33、期公司通过收购与合资企业的模式不断扩张国际市场；公司产品体系以主动管理产品为主，并不断丰富产品的多样性；投资风格以中长期投资为主，超过 70的三年期基金排在晨星评级前二梯队。资金来源：母行资金资金来源：母行资金支撑支撑AUMAUM提升提升，自主拓宽渠道自主拓宽渠道形成规模效应形成规模效应 东方汇理上市初期，AUM 来源主要依靠母行法国农业信贷银行的支持，包括法国本土零售渠道、国际零售渠道和法国农业信贷银行（CA）与法国兴业银行（SG）共同成立的保险子公司引入资金流。东方汇理上市以来，母行每年引流资金达到 5000-10000 亿欧元，占 AUM的比例一直维持在 50%以上，是东方汇理能够迅速提

34、升 AUM、占据市场份额的重要基础。但法国农业信贷银行的业务范围主要在法国和欧洲部分地区，客群基础与联动空间有限，尽管母行引流的 AUM 整体不断上升，但其占比从 2014 年的 62%下降至 2022 年的 52%，自主渠道成为驱动 AUM 上升的主要动力。自成立以来，东方汇理通过收购和合资企业的模式不断实现自主渠道突破，外部资金占比不断提升。上市以来，外部资金从 2014 年的 3330 亿欧元上升至 2022 年的 9180 亿欧元，占比接近 50%，不断上升的外部资金占比是东方汇理 AUM 上升的动力源泉。图 6：东方汇理 AUM 来源（十亿欧元）图 7：东方汇理 AUM 来源占比 资

35、料来源：公司年报，西部证券研发中心，母行渠道资金=法国本土零售渠道+国际零售渠道+CA&SG 保险子公司 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，母行渠道资金=法国本土零售渠道+国际零售渠道+CA&SG 保险子公司 0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022外部资金母公司资金62%60%58%53%55%57%56%55%52%38%40%42%47%45%43%44%45%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

36、0 2021 2022外部资金母公司资金 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国际零售渠道的母公司资金占比逐年提高，而国际零售渠道的母公司资金占比逐年提高，而CASG保险子公司资金的占比逐年下降。保险子公司资金的占比逐年下降。法国农业信贷银行是法国最大的银行，为东方汇理提供稳定的本土零售渠道资金，法国农业信贷银行与法国兴业银行共同成立的保险子公司也提供较为稳定的资金。不断并购与合资拓宽国际市场，为东方汇理带来不断增长的国际零售渠道资金。图 8：东方汇理母公司渠道资金来源分类（十亿欧元）图 9：东方汇理母公司渠

37、道资金来源分类占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 客群基础：客群基础：零售客户零售客户与与机构客户机构客户并重并重 东方汇理的主要客户分为零售客户与机构客户。东方汇理的主要客户分为零售客户与机构客户。2021 年，东方汇理零售客户达到一亿名，第三方分销商为 600 名，AUM 占比为 44%，机构客户为 1500 名，AUM 占比为 56%（注：东方汇理年报中仅报告粗略的客户数）。零售客户包括法国本土零售客户，主要是由母行法国农业信贷银行的分销网络引流的客户，零售客户包括法国本土零售客户，主要是由母行法国农业信贷银行的分销网络引流的客户，其他为第三

38、方分销商和私人银行。其他为第三方分销商和私人银行。本本土零售业务和国际零售业务是东方汇理主要的零售资土零售业务和国际零售业务是东方汇理主要的零售资金来源，多年来保持在金来源，多年来保持在 6 65%5%7 75%5%的占比。的占比。自 2014 年以来，东方汇理本土零售渠道 AUM 始终稳定在 1000 亿欧元以上，但其占比逐年下降并趋于稳定，由 2014 年的 49%下降至 2022年的 14%。零售渠道 AUM 的上升主要依靠国际零售业务推动，东方汇理于 2013 年起实施收购与合资公司，不断拓宽其国际零售渠道规模，AUM 占比由 2014 年的 25%上升至 2022 年的 53%，达到

39、 4520 亿欧元。图 10：东方汇理零售 AUM 来源（十亿欧元）图 11：东方汇理零售 AUM 来源占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 东方汇理的机构客户是东方汇理的机构客户是主要的主要的客户渠道客户渠道来源来源，其中，重要的机构客户为其中，重要的机构客户为 CACA&SGSG 保险子公司，保险子公司，主要管理以欧元计价的人寿保单资产主要管理以欧元计价的人寿保单资产。自上市以来，保险子公司引流达到 3500-4700 亿欧02004006008004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

40、022CA&SG保险子公司国际零售本土零售19%17%16%14%13%12%12%12%12%10%16%19%31%33%39%40%43%46%71%67%65%55%54%50%48%45%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CA&SG保险子公司国际零售本土零售02004006008005200022本土零售国际零售第三方分销49%39%33%20%20%17%17%16%14%26%36%40%4

41、5%48%54%56%56%53%25%25%27%35%32%29%27%28%33%0%20%40%60%80%100%20002020212022本土零售国际零售第三方分销 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 元。随着东方汇理的收购与合并公司，其不断扩充机构客户，保险子公司在机构 AUM 中的占比由 2014 年的 58%下降至 2022 年的 40%。依靠法国农业信贷银行的影响力，东方汇理获得更多机构客户的青睐，机构和政府基金占比不断提高；得力于法国农业信贷

42、银行在亚美尼亚地区分行的影响力，东方汇理成为亚美尼亚地区养老金的核心管理人之一。图 12：东方汇理机构 AUM 来源（十亿欧元）图 13：东方汇理机构 AUM 来源占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 东方汇理是法国资管市场的领导者，得益于它与母行的准排他性合作伙伴关系和与兴业银东方汇理是法国资管市场的领导者，得益于它与母行的准排他性合作伙伴关系和与兴业银行集团的合作伙伴关系，该合作关系于行集团的合作伙伴关系，该合作关系于 2 2020020 年年 1111 月续签了月续签了 5 5 年。年。法国农业信贷银行是法国最大的银行，于 2001 年上市，当

43、年零售银行客户达到 1610 万名。至 2021 年，法国农业信贷银行的客户已达到 5300 万名，增幅为 229%，并在全球 47 个国家建立分行 9500 家，其中 7400 家位于法国本土，2100 家分布在全球各地，截至 2022 年末，公司总资产达到2.168 万亿欧元。东方汇理客群的区域分布广泛，以法国和欧洲客户为主。东方汇理客群的区域分布广泛，以法国和欧洲客户为主。东方汇理的母行法国农业信贷银行在法国本土与欧洲地区拥有充足的客户群，因此东方汇理的主要客户也较多分布在欧洲地区。2017 年，东方汇理收购 Pioneer Investments，提高了其位于意大利的国际零售业务份额，

44、自此意大利也成为东方汇理位于欧洲地区的主要业务区域之一。除欧洲地区，东方汇理也十分注重扩张亚洲地区的业务，在成立之初，东方汇理便从母行承接了在中国、印度、韩国的业务，获取亚洲地区零售客户的销售渠道，并与当地大型零售银行和全资子公司建立合作关系。从公司 AUM 地区分布变化可以看出，亚洲地区的业务份额有明显的上升，从 2014 年的 9%上升至 2022 年的 20%。图 14：东方汇理 AUM 资金地区分布（十亿欧元）图 15：东方汇理 AUM 资金地区分布占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 02004006008004 20

45、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CA&SG保险子公司公司和员工储蓄资金机构和政府基金31%33%35%39%40%38%40%41%43%11%12%13%14%14%15%16%16%17%58%55%52%46%47%47%45%43%40%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022机构和政府基金公司和员工储蓄资金CA&SG保险子公司0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022意大利世

46、界其他地区亚洲欧洲其他地区法国81%75%71%59%57%54%54%50%46%8%10%12%23%11%11%13%15%18%9%12%14%12%14%18%17%19%20%3%3%3%6%6%6%5%6%6%12%11%10%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022意大利世界其他地区亚洲欧洲其他地区法国 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 产品体系：投资产品以主动管理为

47、主，被动管理产品份额也逐步产品体系：投资产品以主动管理为主，被动管理产品份额也逐步上升上升 图 16：东方汇理产品分类 资料来源：公司年报，西部证券研发中心整理 东方汇理东方汇理以主动管理产品为起点，以主动管理产品为起点，且且不断提升被动产品管理能力，不断提升被动产品管理能力，为为客户提供客户提供更加更加多样化多样化的产品。的产品。成立初期，东方汇理不断丰富其产品线，增加 ETF、货币市场基金、全球债券等业务。2010-2015 年，东方汇理的客户主要分布在法国、欧洲其他地区市场与亚洲市场，更加青睐多资产、股票、债券类产品，奠定了东方汇理主动投资类产品的基础。近年来被动投资大热，东方汇理于 2

48、021 年收购 Lyxor，极大的提升其被动产品业务能力。主动管理产品规模占东方汇理 AUM 的 90%以上，由专业的团队进行主动投资，2022 年，公司主动管理产品的 AUM 达到 1.30 万亿欧元。主动管理产品涵盖固收、股票、多资产和流动性产品：（1）固收方面，由于东方汇理具有领先的全球地位，已经形成规模效应，可以提供多元化服务，包括投资于欧元区基金、全球基金、新兴市场基金和以美元或欧元计价的基金。固收产品是东方汇理的主要资产，近年来占比有所下降，占比 53%38%，2022年规模达到 6050 亿欧元。（2）股票方面，东方汇理主要投资于欧洲、北美和亚洲股票市场，涵盖大型和小型股，上市以

49、来，股票资产占比逐年上升，2022 年，东方汇理证券类资产占比已达到 25%。（3）多资产方面，2015 年，东方汇理提供了一种创新创业基金 Amundi Patrimoine，它是一种具有既定业绩目标（2015 年末超过 70 亿）的低波动性基金，可以提供长期业绩。2017 年，收购 Pioneer Investments 后，该业务的主动管理能力进一步加强。图 17：按资产类别划分东方汇理 AUM（十亿欧元）图 18：按资产类别占比划分东方汇理 AUM 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 02004006008000160018

50、002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国债实物、另类和结构型基金证券多资产固收53%51%50%45%45%45%43%40%38%12%12%12%18%18%18%18%19%18%12%13%14%16%16%18%19%22%25%7%7%7%5%5%6%6%6%8%16%18%17%16%16%14%15%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国债实物、另类和结构型基金证券多资产固收 行业深度研究|非银金

51、融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 被动管理产品方面，ETF 是主要的产品，2015 年，东方汇理已拥有超过 100 支 ETF 基金。2021 年收购 Lyxor 后，东方汇理成为欧洲 ETF 领域的领先参与者。除此之外，东方汇理也涉及交易所买卖票据（ETCs），以及各种股票、债券和其他资产类别的指数产品。2016 年起，东方汇理开发了 Smart Beta 方案进行基金的被动管理。结构型基金方面，东方汇理是欧洲担保基金领域的领导者，它能够确保资本和收入的完全或部分保护。东方汇理也发行了结构化票据（EMTN），可以提高其在股票

52、和房地产投资组合的表现。实物和另类资产方面，东方汇理在房地产、私募股权和私人债务等多个投资领域迅速发展，其可变资本房地产投资公司（OPCI）与房地产投资基金（SCPI）的净流入达到法国第一的水平。2022 年，东方汇理管理的实物和另类资产达到 670 亿欧元。国债方面，东方汇理凭借完整的报价成为欧洲货币市场基金的领导者，上市以来 AUM 占比稳定在 10%以上。图 19：东方汇理主被动 AUM 规模（十亿欧元）图 20：东方汇理主被动 AUM 规模占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 投资风格：中长期投资为主，超过投资风格：中长期投资为主，超过7 7

53、0%0%的三年期基金排在前二梯队的三年期基金排在前二梯队 东方汇理东方汇理 AUMAUM 净流入以中长期资产净流入以中长期资产流入为主。流入为主。上市以来，中长期资产净流入占比均值达到114%。其中，2015-2017 年，各类期限的资产均推动了 AUM 净收入的增加。2018 年，尽管中长期资产主要驱动 AUM 增长，但负面的市场效应抵消了增长水平，导致当年 AUM 增速放缓。尽管如此，东方汇理的投资产品仍得到投资顾问较好的评价。2018 年，在全球顾问推荐的投资策略中，76%的东方汇理基金被评为“买入”，23%被评为“持有”，0%被评为“卖出”。这体现了东方汇理专注于长期投资，避免短期逐利

54、的投资风格。2019 年，欧洲资管市场环境转好，东方汇理录得了历史上最好的净流入，达到 1077 亿欧元。2020-2021 年，东方汇理 AUM 净流入达到较为稳定的增长，2021 年，AUM 净流入为 602 亿欧元。2022 年，受复杂全球投资环境的影响，公司 AUM 净流入规模有所缩减至 70 亿欧元。即使市场环境较差，东方汇理仍然保持稳定的资金流入，体现其商业模式的弹性。即使市场环境较差，东方汇理仍然保持稳定的资金流入，体现其商业模式的弹性。2018年，欧洲投资市场状况恶化，利率维持在极低水平，不确定性风险增加，投资者风险厌恶的情绪加剧，这对吸收存款和绩效费用与佣金产生了不利影响。但

55、东方汇理收购 Pioneer Investments 之后，在成本协同效应方面取得显著成果，并且保留了充足的资产使其能够继续盈利增长，证明了东方汇理商业模式的弹性。2022 年，在欧洲开放式基金下跌的背景下，东方汇理依然能够录得正向资金，尤其是中长期资金，证明了东方汇理经营策略的有效性以及业务的稳健性。0200400600800016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022被动管理主动管理92%92%92%94%94%93%93%93%91%8%8%8%6%6%7%7%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70

56、%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022被动管理主动管理 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21：按期限划分东方汇理资金净流入（十亿欧元）图 22：按期限划分东方汇理资金净流入占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 晨星评级晨星评级（MorningstarMorningstar rankingranking）结果表明，结果表明，东方汇理的东方汇理的长期产品表现更好。长期产品表现更好。2021

57、年，183 支东方汇理的基金得到晨星 4 星以上评级。长期来看，5 年期产品得到晨星评级在前二梯队的占比最高，均值达到 77%。2021 年，东方汇理的基金产品绩效优于基准绩效，一年期以上达到 77%，三年期以上达到 87%，5 年期以上达到 86%，10 年期以上达到 84%。图 23：东方汇理达到晨星评级在第二梯队的开放式基金占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 2 2010010 年成立之初，东方汇理便将责任投资作为其核心原则之一，环境、社会和治理（年成立之初，东方汇理便将责任投资作为其核心原则之一，环境、社会和治理（ESGESG）标准被纳入管理战略中，特别是环境投资。标准被纳入管

58、理战略中，特别是环境投资。2018 年，东方汇理提出了三年行动计划，ESG标准被纳入东方汇理所有基金的管理之中，建立专门的团队对发行方进行评级。2019 年，已有超过 50%的开放式基金被纳入 ESG 标准，2020 年，100%的主动管理型基金纳入 ESG 标准。2022 年，东方汇理的责任投资达到 8000 亿欧元，占 AUM 的 42%。AUM 增长得益于东方汇理对 ESG 产品和解决方案的持续创新，积极参与新的可持续金融举措，并与能源转型领域公认的服务提供商建立伙伴关系，以及开发适当的衡量工具(低碳、气候变化等)，这些工具促进了能源转型目标主题产品的开发。战略方面，2021 年 12

59、月，东方汇理提出2022-2025 年新的 ESG 战略计划，将新的环境转型评级（脱碳和绿色活动）纳入具有 ESG绩效目标的开放式主动管理基金。-40-200204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022短期资金净流入中长期资金净流入103%56%73%51%86%102%39%139%376%-3%44%27%49%14%-2%61%-39%-276%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022短期资金净流入中长期资金净

60、流入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200021一年三年五年 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 24：东方汇理责任投资规模（十亿欧元）资料来源：公司年报，西部证券研发中心 风险风险控制：多层级进行内部风控控制：多层级进行内部风控，合规程序严格，合规程序严格 东方汇理东方汇理建立了建立了严格的风险管理和合规程序。严格的风险管理和合规程序。合规部门确保东方汇理的经营遵守法规、实践守则和专业标准；风险管理部门预计将企业和客户的风险控制在预先

61、设定的容忍度范围内，集团内所有运营团队和风险控制团队采用的风险测量工具和方法都是通用的，确保了集团内以相同的方式评估风险。东方汇理列举了公司面临的主要风险因素，包括经营风险、活动风险、信用风险和市场风险。其中，各项风险因素的重要性取决于它们代表的经济资本的数量。（1）经营风险方面，首要关注投资管理与对客户的承诺是否一致，主要面临与开放式基金相关的流动性风险，此时要确保客户能够撤回投资，并对客户进行补偿，监管机构也要进行相应的处罚。截至 2022 年末，与客户承诺相关的风险占经营风险保证金的 30%，而通信和信息系统操作故障，或人为的无意错误的风险占经营风险保证金的 51%。（2）活动风险包含东

62、方汇理的战略、资产管理活动及与竞争对手相关的风险。在法国，东方汇理对母行与兴业银行分销网络的依赖产生经营风险。竞争压力和市场压力下，东方汇理对管理费收益较为敏感。（3）信用风险方面，包含第三方违约导致担保基金业绩不佳，东方汇理作为基金和银行对手方之间的中介而造成衍生品经济业务风险。2022 年，信用风险相关的保证金占比达到37%。（4）市场风险包括利率、汇率、证券价格、信贷利差等方面的市场参数变化。2022 年，市场风险相关的保证金占比为 10%。图 25：与资产管理活动相关的风险 经营风险经营风险 活动风险活动风险 信用风险信用风险 市场风险市场风险 对客户的承诺 经营风险 违约风险 投资组

63、合的价格波动 流程失败，人为失误 非财务风险 市场交易的对手方 外汇 不合规，税务，监管和法律 权益投资 房地产 业务中断 集中度 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，序号对应图 26 的风险因素重要性水平 249276323378847800005006007008009002002020212022责任投资 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 26：主要风险因素的重要性 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 董事会确定董事会确定了了适用于东方汇理的风险偏好

64、框架和风险限制，董事会风险管理委员会根据该适用于东方汇理的风险偏好框架和风险限制，董事会风险管理委员会根据该框架系统地汇报控制结果和重大事件。框架系统地汇报控制结果和重大事件。东方汇理的内部控制和风险管理系统分为三层，第一层是内部控制体系的基础，能够确保业务单位遵守现行法律法规。第二层由三个独立运营部门共同执行，达到风险管理、合规和安全功能。第三层的内部审计负责定期控制风险，由董事会风险管理委员会提出审计计划，每年进行两次内部审计。外部准则包括东方汇理的章程、标准和风险监测领域的内部程序补充，包括 IT 和会计、合规性检查和内部审计。图 27：东方汇理内部风险控制体系 资料来源：公司年报，西部

65、证券研发中心整理 投研体系：投研体系：建立建立AmundiAmundi TechnologyTechnology，打造金融科技信息化优势打造金融科技信息化优势 自成立以来，东方汇理成功进行多次收购和合资业务自成立以来，东方汇理成功进行多次收购和合资业务。基于此基于此，东方汇理，东方汇理进一步展开了独进一步展开了独特的科技战略，特的科技战略，建立建立 AmundiAmundi TechnologyTechnology 以提供创新技术和服务。以提供创新技术和服务。Amundi Technology 于2020 年正式成立，为资产管理公司、私人银行和机构投资者提供完整的投资价值链构思、开发和商业化技

66、术解决方案。Amundi Technology 开发了内部投资和分销平台 ALTO*，并将其提供给外部投资行业。这个平台涵盖了所有投资、分销策略、资产类别和由强劲持续的投资驱动的整个价值链。截至 2022 年末，Amundi Technology 已拥有 47 个客户，收入达到 4800 万欧元，增幅达到 35%。行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 28：A LTO*投资发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心整理 资产管理行业面临诸多挑战，一方面，被动型基金更受欢迎，主动型基金费用减少，价格压力增

67、加，并且新的精品基金的出现加剧了竞争，资管公司的收入利润率下降。另一方面，由于客户需要更复杂的定制解决方案和需要在人员和技术上投资的数字工具，资管公司的成本正在上升。东方汇理的应对策略为开发一个内部投资组合管理系统 ALTO*，供内部和外部客户使用。图 29：ALTO*平台各业务条线及服务客户群体 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 AmundiAmundi TechnologyTechnology 为东方汇理自身需求为东方汇理自身需求提供提供服务，包括并购与合资项目，也为外部客户服务，包括并购与合资项目，也为外部客户服务。服务。Amundi Technology 为资产经理和机构投资者提供

68、 ALTO*模块管理投资组合，最初开发了三个平台以解决各项复杂的投资与管理问题，包括（1）ALTO*投资平台，是一个为客户提供覆盖整个资产管理价值链的模块化平台，满足资产管理行业的全方面需求；（2）ALTO*财富和分销平台，是一个模块化的核心数字平台，为私人和零售银行提供投资组合管理和咨询服务；（3）ALTO*员工储蓄和退休平台，是一个统一的退休储蓄的前后管理平台。2021 年，东方汇理增加了 ALTO*可持续发展平台和 ALTO*资产服务平台，利用东方汇理的经验和专业知识（如投资合规，ESG）提供广泛的技术和服务。ALTOALTO*的产品路线图包括前端、中端、风险与合规、性能与报告。的产品路

69、线图包括前端、中端、风险与合规、性能与报告。前端可以为所有投资业务线提供尖端技术，包括投资组合管理、偿付能力报告、实体资产交易和指数跟踪功能，采用开放式资产管理语言确保企业内部所有模块和外部合作伙伴之间的 ALTO*交互消息与数据的标准化。中端则采用手动任务自动化和众包工具实现工业化操作，通过机器学习改善会计对账模块，采用众包工具识别和分享平台中数据的错误或差异，并通知所有用户。行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 风险监管确保企业满足 ESMA 基准、货币市场基金规制、PRIIPs 规范、市场滥用规范的要求。

70、最后，ALTO*提高了绩效分析报告的质量。ALTOALTO*与与 CACEISCACEIS 合作合作完善服务平台完善服务平台，后者是欧洲领先的资产服务提供商，后者是欧洲领先的资产服务提供商，提供了完全集成提供了完全集成的从前端到后端的解决方案的从前端到后端的解决方案。采用工业化的 SaaS 解决方案，以 STP 模式集成整个基金管理生命周期。该平台采用“并行运行”的方式，利于用户使用与平稳集成，采用持续交付模式，确保系统完全适应新法规与市场趋势。该平台采用智能数据管理、机器学习、人工智能等方法，确保前端到中台部门的 STP 订单工作流无数据差异，采用“中国墙”和 ALTO*的用户权限访问管理系

71、统保障数据的机密性。图 30：ALTO*的外包运营模式 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 AmundiAmundi TechnologyTechnology 采用采用基于云计算的软件包基于云计算的软件包，支持买方对投资组合管理系统、财富和分支持买方对投资组合管理系统、财富和分配平台的高级需求，以及覆盖投资生命周期的专业解决方案。配平台的高级需求，以及覆盖投资生命周期的专业解决方案。根据客户的运营模式和目的，这些技术解决方案通过业务流程外包（BPO）实现交易、中台部门、数据管理和报告。它可以为资管公司、机构投资者、私人银行、储蓄产品分销商和托管人提供投资方案，并可以在所有国家以云模式提供运营

72、。截至 2023 年 3 月末，Amundi Technology 拥有 5000 位ALTO*投资用户，900 名研发和项目管理工程师和分布于 19 个国家的销售团队。A ALTOLTO*平台平台为东方汇理带来规模效应，节约成本的同时提升运作效率。为东方汇理带来规模效应，节约成本的同时提升运作效率。在监管机构合规要求趋严，资管公司面临运营成本上升压力的背景下，ALTO*平台利用自身集约化平台优势，实现高效的成本管控。2014-2016 年，公司单位成本持续下降；2017 年受并购影响公司成本有所上升，在并购完成后规模效应进一步体现，单位成本整体呈现下降趋势；受疫情影响，2021 年开始东方汇

73、理单位 AUM 对应的成本有所抬升，但得益于 IT 平台云模式等带来的信息化优势，成本仍旧处于较低水平。行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 31：东方汇理单位 AUM 对应的营业费用变化情况 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 7895200022营业费用/AUM（BPS）营业费用/AUM（BPS）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 盈利模式盈利模式：管

74、理费支撑盈利，管理费支撑盈利，薪酬激励员工效能薪酬激励员工效能 AUMAUM：客户净流入支撑客户净流入支撑AUMAUM增长，市场变化显著影响增长，市场变化显著影响AUMAUM 机构和零售客户净流入是东方汇理机构和零售客户净流入是东方汇理 AUMAUM 的主要资金的主要资金流入来源，市场效应的变化显著影响流入来源，市场效应的变化显著影响AUMAUM 净流入水平。净流入水平。2015 年，国际客户贡献的净流入推动东方汇理 AUM 上涨。20162017年，零售客户和机构客户贡献的资金净流入保持在较高水平。2018 年，虽然客户净流入持续贡献，但金融市场的负面效应导致了资金流出。2019-2021

75、年，市场环境转好，各项资金流入显著提升。2021 年，客户净流入达到 602 亿欧元，市场效应产生的 AUM 净流入达到1268 亿欧元，对外收购获得的 AUM 净流入达到 1480 亿欧元。2022 年，受全球经济下行与投资环境恶化影响公司客户净流入减少至 70 亿欧元，仍为正数，但受金融市场较大的负面效应影响，整体 AUM 有所下降。图 32：东方汇理 AUM 净流入/流出情况（十亿欧元）资料来源：公司年报，西部证券研发中心 收入收入：管理费是管理费是东方汇理东方汇理净收入净收入的的主要来源主要来源 自上市以来，东方汇理净收入不断上涨，自上市以来，东方汇理净收入不断上涨，2 2014014

76、 年至年至 2 202022 2 年的年的 CAGRCAGR 为为 10.0110.01%，2 202022 2 年达年达到到 3 31 1 亿欧元亿欧元。东方汇理的主要净收入来源为管理费用，主要包括手续费和佣金收入所得，占比常年维持在 85%以上，而绩效费用在 10%左右波动。2021 年，净管理费用达到 28 亿欧元，平均利润率上升至 17.5bps，是由于市场的整体上涨，与资金流入势头上扬。同时，绩效费用明显上涨，首先得益于 2020 年中以来股市的大幅上涨，其次得益于东方汇理管理质量的提升。2022 年，管理费用达到 30 亿欧元，同比增长 7.6%，主要得益于零售和中长期资产组合的提

77、升，一定程度上抵消了市场效应相关资产带来的收入降低，平均利润率为 17.8bps。图 33：东方汇理净收入（百万欧元）资料来源：公司年报，西部证券研发中心 -200-150-02002000212022净流入收购市场效应-10%0%10%20%30%40%0500025003000350020002020212022净收入年度增长率（右轴）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

78、 图 34：东方汇理净收入来源（百万欧元）图 35：东方汇理净收入来源占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 零售业务费用是东方汇理管理费用的主要组成部分零售业务费用是东方汇理管理费用的主要组成部分。零售客户的 AUM 占比仅在 20%30%之间，但其净收入占比高达 65%75%，是东方汇理净收入的主要来源。保险业务是母行重要的机构客户，其 AUM 占比达到 25%以上，但净收入贡献低于 10%，近年来稳定在5%-6%。可以看出，东方汇理的零售业务管理费率远高于平均管理费率。东方汇理的平均管理费率在 18bps 左右，低于贝莱德（25bps），低于普信

79、金融（45bps）。图 36：按客户类别划分的手续费与佣金收入（百万欧元）图 37：按客户类别划分的手续费与佣金收入占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，虚线框内为考虑 Lyxor 后的收入 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，虚线框内为考虑 Lyxor 后的收入 图 38：东方汇理管理费率结构（bps）资料来源：公司年报，西部证券研发中心 -500050002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他净收入绩效费用手续费及佣金净收入86%88%90%90%96%92%94%87%96%11%

80、8%7%8%4%6%8%13%6%3%3%3%2%-1%2%-1%0%-2%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他净收入绩效费用手续费及佣金净收入05000250030003500200020202120212022CA&SG保险业务机构业务零售业务64%65%73%73%74%73%72%73%73%73%26%25%20%21%21%21%22%21%21%22%10%10%6%6%6%6%6%6%6%5%0%10%20%30%

81、40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212021 2022CA&SG保险业务机构业务零售业务20253035404550550542000212022机构业务（左轴）CA&SG保险业务（左轴）平均管理费率（左轴）零售业务（右轴）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 39：东方汇理管理费率低于可比企业（bps）资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 成本成本：薪酬

82、：薪酬激励推动员工效能提高激励推动员工效能提高 2 2 年，年，东方汇理成本收入比东方汇理成本收入比整体呈现整体呈现下降下降趋势趋势。2021 年东方汇理成本收入比首次低于 50%，达到 47.9%，考虑 Lyxor 的调整后的成本收入比为 49.4%，2022 年这一比例上升至 53.3%。人均营业成本小幅上升，2022 年达到 30.9 万欧元。东方汇理的成本收入比低于贝莱德和普信金融，东方汇理的人均营业成本也低于贝莱德和普信金融，表明东方汇理的成本控制水平较高。图 40：东方汇理成本收入比 图 41：东方汇理人均营业成本（万欧元）资料来源：公司年报，西部证券

83、研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，人均营业成本=营业费用/员工总数 图 42：东方汇理成本收入比低于可比企业 图 43：东方汇理人均营业成本低于可比企业 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心，人均营业成本=营业费用/员工数 0020002020212022东方汇理贝莱德普信金融44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%20000212022成本收入比0552

84、000212022人均营业成本30%35%40%45%50%55%60%65%70%20000212022东方汇理贝莱德普信金融002000212022东方汇理(万欧元）贝莱德(万欧元）普信金融(万欧元）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 薪酬激励提高员工薪酬激励提高员工效能效能。东方汇理对员工薪酬给予较大的投入，2022 年公司人均薪

85、酬达到 14.79 万欧元，2015-2022 年人均薪酬 CAGR 为 3.6%，薪酬的大幅增加激励员工效能不断提高。同期，人均 AUM 从 2015 年的 2.5 亿欧元提升至 2022 年的 3.5 亿欧元，CAGR 为6.8%。东方汇理的人均薪酬低于贝莱德和普信金融，但人均 AUM 仅低于贝莱德，表明员工薪酬激励对效能提升的支持作用比较明显。图 44：东方汇理人均 AUM 与人均薪酬 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 45：东方汇理人均 AUM 低于贝莱德 图 46：东方汇理人均薪酬低于可比企业 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 员

86、工薪酬员工薪酬费用费用是东方汇理营业费用的主要支出。是东方汇理营业费用的主要支出。2014-2022 年，东方汇理营业费用 CAGR达到 11.7%，2022 年达到 17.33 亿欧元。从分类来看，员工薪酬费用是东方汇理营业费用的主要支出项，占比维持在 65%左右，2022 年达到 11.21 亿欧元。2014-2022 年期间，薪酬费用 CAGR 达到 12.4%，略高于营业费用 CAGR。952602803003203403603802000212022人均AUM（百万欧元，左轴）人均薪酬（万欧元，右

87、轴）005006002000212022东方汇理（百万欧元）贝莱德（百万欧元）普信金融（百万欧元）0552000212022东方汇理（万欧元）贝莱德（万欧元）普信金融（万欧元）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 47：东方汇理营业费用分类（百万欧元）图 48：东方汇理营业费用分类占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 东方汇理薪酬费用

88、占东方汇理薪酬费用占 AUMAUM 的比重的比重逐年逐年降低，促使单位降低，促使单位 AUMAUM 营业成本下降。营业成本下降。2017-2020 年公司营业费用占 AUM 的比重不断下降，2021 年营业费用占 AUM 的比重略有上升至 8.1BPS，比 2014 年降低 1.1BPS；受市场波动影响，2022 年营业费用占 AUM 的比重上升至 9.1BPS，与 2014 年基本持平。薪酬费用占 AUM 的比重降低是营业费用占比整体降低的主要原因，2022 年薪酬费用占 AUM 的比重略有上升至 5.9BPS。东方汇理的营业费用/AUM 低于贝莱德和普信金融，成本控制在较低的水平，薪酬费用

89、/AUM 也低于可比企业，薪酬费用支出合理且有效。图 49：薪酬费用降低促使东方汇理营业费用缩减 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 0200400600800002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他营业费用薪酬费用63%64%64%67%64%65%67%67%65%37%36%36%33%36%35%33%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他营业费用薪酬费用

90、024685200022营业费用/AUM（BPS）薪酬/AUM（BPS）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 50：东方汇理营业费用/AUM 低于可比企业（BPS）图 51：东方汇理薪酬费用AUM 低于可比企业（BPS）资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 利润分配利润分配：净利润上升并提供稳定净利润上升并提供稳定分红分红 2 2 年年东方汇理净利润东方汇理净利润整体呈现

91、整体呈现上升上升趋势趋势，2 2022022 年受金融市场效应影响利润有所下年受金融市场效应影响利润有所下滑，滑，承诺并完成向股东分配集团承诺并完成向股东分配集团 7 75%5%的利润。的利润。20122022 年期间，东方汇理净利润 CAGR为 11.1%，2022 年净利润达到 10.74 亿欧元。2015 年起，东方汇理承诺每年向股东分配至少相当于集团综合净收入 65%的金额。除了 2019 年根据欧洲央行发布的建议，东方汇理董事会决定不进行股息支付外，上市以来东方汇理发放的股息金额不断上升，比例高于集团净收入份额的 65%。图 52：东方汇理净利润与同比增速 图 53：东方汇理每股股息

92、与股息支付比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 企业价值企业价值：费率上升费率上升+低低成本成本推高推高ROE水平水平 东方汇理东方汇理ROEROE整体呈现整体呈现上升上升趋势趋势。ROE水平由2014年的7.99%上升至2022年的9.69%,2022年 ROE 有所下降主要是受到金融市场环境影响。但 ROE 整体水平不高，主要原因在于公司费率较可比同业更低，公司服务的客户主要来自于母行渠道，包括最大的机构客户和很大一部分零售客户，这部分客户的费率要比市场化费率更低。拆解 ROE 后可以看出：1）客户资产利润率的上升是东方汇理 ROE 提升的一个原因

93、，规模效应下企业净利润不断上升；2）成本收入比降低，净利润上升推动经营利润率的提高。经营利润率的上升是东方汇理ROE 提升的另一个原因。0552014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东方汇理贝莱德普信金融0246802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022东方汇理贝莱德普信金融-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080001600净利润（百万欧元）同比增速（%，右轴）0%10%20%30%

94、40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5每股股息（欧元，左轴）股息支付比（%，右轴）行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 54：东方汇理 ROE 拆分 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 驱动因素 ROE(%)7.99%8.23%8.55%8.30%10.03%10.78%9.33%12.76%9.69%客户资产杠杆率客户资产杠杆率 143.23 153.59 162.98 173.84 167.10 1

95、85.73 177.35 178.61 171.83 客户资产利润率(BPS)5.58 5.36 5.24 4.78 6.00 5.80 5.26 7.15 5.64 经营利润率经营利润率(%)31.87%31.87%33.87%30.17%33.11%35.43%35.07%42.73%34.24%客户资产周转率(BPS)17.51 16.82 15.48 15.83 18.12 16.38 15.01 16.72 16.48 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 55：东方汇理 ROE 变化 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，ROE=净利润/净资产 图 56：东方汇理客户资产杠杆率

96、 图 57：东方汇理客户资产利润率 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，客户资产利润率=净利润/客户资产规模 图 58：东方汇理经营利润率 图 59：东方汇理客户资产周转率 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，经营利润率=净利润/营业收入 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，资产周转率=营业收入/资产规模 7%8%9%10%11%12%13%14%20002020212022ROE(%)ROE(%)014 2015 2016

97、2017 2018 2019 2020 2021 2022客户资产杠杆率客户资产杠杆率456782014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客户资产利润率(BPS)25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经营利润率(%)经营利润率(%)0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客户资产周转率(%)客户资产周转率(%)行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年

98、年 08 月月 15 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 估值回溯：估值回溯：东方汇理市场估值较高东方汇理市场估值较高 东方汇理的东方汇理的 P P/B B 估值受市场行情影响大，整体估值受市场行情影响大，整体较为稳定较为稳定。2016-2022 年期间，东方汇理的每股股价较为稳定的上升，其 P/B 保持在 180 x 上下，表明东方汇理的市场估值较为稳定，市场看好东方汇理的未来表现。2018 年，由于欧洲股票市场表现不佳，东方汇理 P/B 下降至历史最低点 124.7x，随后恢复稳定水平，2022 年 P/B 受市场影响下降至 142.3x。价值规模（P/B-AUM）的视角来看，东

99、方汇理的 P/B 与 AUM 相关关系不明显；价值盈利（P/B-ROE）的视角来看，东方汇理的 P/B 与 ROE 存在正相关关系，盈利水平的提升促进企业估值的不断上升。图 60：东方汇理 P/B 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 61：东方汇理 P/B-AUM 走势（十亿欧元，倍）图 62：东方汇理 P/B-ROE 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 东方汇理的盈利能力较强东方汇理的盈利能力较强，作为轻资产公司更适用于，作为轻资产公司更适用于 P PE E 估值，估值，估值水平估值水平整体保持平稳整体保持平稳。2016-2021 年

100、期间，除 2018 年受到市场环境的影响导致了一定的下降，东方汇理的 P/E呈上升趋势，从 2014 年的 16.2x 上升至 2021 年的 25.9x；2022 年受市场波动影响公司 P/E有所下降至 18.7x。市盈率的上升，表明市场看好企业的未来表现，投资回收期增长。价值规模（P/E-AUM）与价值盈利（P/E-ROE）的视角来看，P/E 与 AUM 存在正相关关系，与ROE 匹配良好，AUM 的增长与盈利能力的提高促使东方汇理的估值不断上升。0500200022P/BP/B200192020202

101、00P/B20002205006%8%10%12%14%P/B 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 63：东方汇理 P/E 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 64：东方汇理 P/E-AUM 走势（十亿欧元，倍）图 65：东方汇理 P/E-ROE 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 东方汇理的 P/B 远高于贝莱德和普

102、信金融，2022 年，东方汇理的 P/B 达到 142.3x，而贝莱德、普信金融的 P/B 分别为 2.9x 和 2.7x。东方汇理的 P/E 在 22 倍左右波动，整体来看略高于贝莱德与普信金融。图 66：东方汇理 P/B 高于可比企业 图 67：东方汇理 P/E 位于 22 倍左右 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 0500022P/EP/E20002205000P/E201620172018

103、2002205%8%10%12%14%P/E05000002020212022贝莱德（左轴）普信金融（左轴）东方汇理（右轴）0500022东方汇理贝莱德普信金融 行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 风险提示风险提示 政策风险：政策风险：监管政策对行业发展的影响相对较强，政策调整可能导致机构发展模式及运营策略调整。海外经验的适配性风险：海

104、外经验的适配性风险：由于国内外市场环境、投资者结构、资金结构、风险偏好、税收政策等诸多因素存在差异，海外头部机构的成功经验可能由于以上差异存在适配性风险。市场波动风险：市场波动风险：公司经营业绩与资本市场走势高度相关，来自于市场波动将会影响公司的实际经营情况。不构成推荐覆盖：不构成推荐覆盖：报告旨在通过分析东方汇理的成功案例挖掘我国财富管理业务的潜在发展方向和经营模式，不构成推荐覆盖。行业深度研究|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 15 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券行业投资评级说明行业投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月

105、内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供

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