1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 20 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）竞争优势延展，量价游刃有余竞争优势延展，量价游刃有余 消费品/食品饮料 目标股价：2100 元 当前股价：1675.0 元 十四五以来，茅台增长中枢上移，直销渠道占比提升明显。改革举措频频，持续推十四五以来，茅台增长中枢上移，直销渠道占比提升明显。改革举措频频，持续推进产能扩张建设，屡次特别分红回馈股东，集团增持彰显控股股东对公司持续稳健进产能扩张建设，屡次特别分红回馈股东，集团增持彰显控股股东对公司持续稳健增长的信心。增长的信心。2323 年年 1111 月茅台时隔月茅台时隔 6 6 年再次提价，

2、投资者关注提价后市场价格的表年再次提价，投资者关注提价后市场价格的表现，以及公司中长期增长动力。本文围绕茅台酒、系列酒的量、价增长驱动因素展现，以及公司中长期增长动力。本文围绕茅台酒、系列酒的量、价增长驱动因素展开：开：1 1）茅台酒供需继续维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜。短期看，）茅台酒供需继续维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜。短期看，1111月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强；台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳

3、，但报表转化动力更强；2 2）系列酒渠道）系列酒渠道全面顺价，聚焦全面顺价，聚焦 19351935、王子酒等核心单品，汉酱迎宾体系内聚焦，结构升级推动吨、王子酒等核心单品，汉酱迎宾体系内聚焦，结构升级推动吨价继续快速提升。随着此前扩产项目密集落地，未来有望量价齐升。价继续快速提升。随着此前扩产项目密集落地，未来有望量价齐升。茅台酒：茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强批价平稳上涨，结构升级动力更强。结合历史产量及生产周期推算，预计公司茅台酒未来供需仍保持紧平衡，主要增量向更高端产品倾斜，传统渠道飞天收入占比已不足一半。价格上，11 月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。

4、中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强。非标产品批价回落仅是表象，实际超高端消费需求稳定扩容。随着和飞天价差缩小，非标性价比提升，向上升级更加顺利，飞天提价贡献业绩背景下，量价策略更加游刃有余。系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展。系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展。系列酒目前通过系列酒经销商/茅台酒经销商及万家共享门店三种渠道投入市场，主力产品全面顺价。17 年以来公司推进品牌瘦身，聚焦核心单品，产品结构上已实现 200-1000 元全价位带布局，1935 成为千元价位带百亿单品，王子酒实现近万吨销量，汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争。随着此前扩产项目密集

5、落地，基酒产量提升，预计未来系列酒量价有望共同驱动成长。投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余。公司上调飞天出厂价，增厚业绩的同时充分展示了茅台在现任高管团队带领下市场化、法制化改革的决心与成效。同时公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，生肖、精品、1935 等大单品开始贡献重要收入增量。十四五以来公司增长中枢上移至 15%-20%，未来 2 年有望维持。结合美债收益率及资金变化方向，估值可对标国际奢侈品企业爱马仕及议价力较强的中药品牌片仔癀，估值中枢有望上移至 30-35x。预计 23-25年 EPS 为 59.

6、50、70.31、81.87 元，给予目标价 2100 元，对应 24 年 30 x估值，现价看 25%以上空间，重申“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：外资流出、外资流出、宏观经济影响宏观经济影响、可比可比公司公司估值估值中枢中枢下移下移等等 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万 109464 127554 149707 175115 202654 同比增长 12%17%17%17%16%营业利润(百万元)74751 87880 104705 123699 144004 同比增长 12%18%19%18

7、%16%归母净利润(百万 52460 62716 74745 88325 102842 同比增长 12%20%19%18%16%每股收益(元)41.76 49.93 59.50 70.31 81.87 PE 39.8 33.3 27.9 23.6 20.3 PB 11.0 10.6 9.8 8.8 7.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）1256 已上市流通股（百万股）1256 总市值（十亿元）2087.8 流通市值（十亿元）2087.8 每股净资产（MRQ）173.4 ROE（TTM）32.7 资产负债率 14.1%主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公

8、司 主要股东持股比例 54.07%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-4-4 相对表现 1 12 11 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、贵州茅台（600519）核心变量调整，上调盈利预测茅台提价点评2023-11-01 2、贵州茅台（600519）业绩稳如泰山，情绪错杀带来布局机会2023-10-22 3、贵州茅台（600519）增速创五年新高，上调全年盈利预测2023-08-03 于佳琦于佳琦 S05 陈书慧陈书慧 S03 -15-10-505101520Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)贵州

9、茅台沪深300贵州茅台贵州茅台（600519.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强.4 1、产能：供需维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜.4 2、渠道：飞天收入占比不足一半，结构仍有优化空间.5 3、价格：批价平稳上涨，报表转化动力更强.5 4、产品：飞天向上升级，超高端消费稳定扩容.6 二、系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展.7 1、渠道：渠道优势延展，万家共享终端持续下沉.7 2、产品：200-1000 元全价位带布局，全面实现顺价.8 3、系列酒：结构持续升级，产能奠基发展.9 1）1935：千元价位带快速抢占份

10、额，渠道实际顺价.9 2）王子酒：品质认可度高，先发优势明显.10 3）其它：汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争.10 三、投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余.11 1、盈利预测.11 2、公司治理.12 3、估值思考.13 4、投资建议.14 图表图表目录目录 图 1：茅台酒产销情况（单位：吨）.4 图 2：18-22 年茅台酒量价增长拆分（单位：吨）.4 图 3：直销渠道收入及占比.5 图 4：17-22 年直销渠道销售量及吨价（右轴）.5 图 5：20 年以来飞天茅台批价走势（单位：元）.6 图 6：100ml 小茅台放量，批价稳定在 400 元（单位：元）.6 图 7：2023

11、 年 10 月以来飞天茅台批价走势（单位：元）.6 图 8：茅台价格与资产价格相关性较高，近期走势相对独立.6 图 9：非标茅台贡献茅台酒主要增量（单位：亿）.7 wWdVaZaXaUaVnPrRmNoQoO9PcM9PoMoOtRsReRpOtRlOnPnMaQoPrRuOoMzRuOpMoN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 10：21 年以来生肖酒批价走势（单位：元）.7 图 11：精品和次新飞天批价差由 1000 缩小至 300 元.7 图 12：2018-2022 年系列酒收入变化及量价增速.9 图 13：21 年后基酒产量增长，产能缺口缓解（单位：吨）.9 图 14：千

12、元价格带价格体系对比（单位：元）.10 图 15：i 茅台投放量、中签率变化（单位：瓶）.10 图 16：酱酒批价变化（单位：元）.10 图 17：汉酱新推出零售价 600 元+的匠心传承.11 图 18：贵州大曲大坛生肖酒.11 图 19：系列酒分产品预测（单位：亿）.12 图 20：公司每年现金分红额及分红比例.12 图 21：公司 2022 年 ESG 报告关键绩效.13 图 22：片仔癀、茅台和爱马仕 15 年以来 PE.14 图 23：片仔癀锭剂国内销售价格趋势（单位：元/粒）.14 图 24：片仔癀锭剂国外销售价格趋势（单位：美元/粒）.14 表 1：2016 至今茅台经销商数量变

13、化.8 表 2：茅台系列酒核心单品梳理.8 表 3：酱酒中低价位带竞争主要集中在 300 元以上.10 表 4：茅台酒收入拆分（单位：百万元）.11 表 5：系列酒量价拆分.12 表 6：公司去年以来连续特别分红、增持.12 表 7：爱马仕历史提价情况.14 表 8：可比公司主要财务数据.14 表 9：贵州茅台盈利预测.15 附：财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 引：引：十四五以来，茅台增长中枢上移，直销渠道占比提升明显。改革举措频频，持续推进产能扩张建设，屡次特别分红回馈股东，集团增持彰显控股股东对公司持续稳健增长的信心。23 年 11 月茅台时隔 6 年再次提价，

14、投资者关注提价后市场价格的表现，以及公司中长期增长动力。本文围绕茅台酒、系列酒的量、价增长驱动因素展开：1）茅台酒供需继续维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜。短期看，11 月飞天提价后批价平稳上涨，非标产品明年量价策略更加游刃有余。中长期预计茅台批价跟随资产价格，相比以前会更平稳，但报表转化动力更强；2）系列酒渠道全面顺价，聚焦 1935、王子酒等核心单品，汉酱迎宾体系内聚焦，结构升级推动吨价继续快速提升。随着此前扩产项目密集落地，未来有望量价齐升。一、茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强一、茅台酒：批价平稳上涨，结构升级动力更强 1、产能：供需维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜、产

15、能：供需维持紧平衡，主要增量已向更高端产品倾斜 茅台酒供需仍维持紧平衡。茅台酒供需仍维持紧平衡。根据历史产量及茅台酒生产周期推算，公司茅台酒可供销量有望在 25 年达到 4.8 万吨左右。2030 年，公司“十四五”技改建设项目新增的 1.98 万吨茅台酒产能转化为成品酒后，可供销量有望进一步提升至 6.5万吨。假设茅台酒销量每年按照 5%增长，未来数年供需仍将维持紧平衡。主要增量已向更高端产品倾斜。主要增量已向更高端产品倾斜。18-21 年，公司茅台酒除 20 年受疫情影响销量微降以外，每年增长 2000 吨左右，吨价复合增速 8.5%。22 年虽然公司销量增加值放缓至 1640 吨，在主力

16、产品均未提价的背景下实现 10.4%的价格增长，反映出公司发展新周期中价格增长动力更强，其中 1）i 茅台实现酒类不含税收入 118.9 亿，测算其中生肖 1500 吨、珍品百吨以上增量；2）其他非标如精品等产品，传统渠道合同量也有增长。十四五以来，公司茅台酒主要增量已向更高端产品倾斜。图图 1：茅台酒产销情况：茅台酒产销情况（单位：吨）（单位：吨）图图 2：18-22 年茅台酒量价增长拆分（单位：吨）年茅台酒量价增长拆分（单位：吨）资料来源：公司年报、招商证券 注：1）茅台酒销量预测值按照 5%逐年增加，与实际盈利预测存在一定差异；2）十四五技改建设项目可能有少量产能在完工之前陆续释放 资料

17、来源：公司年报、招商证券 010,00020,00030,00040,00050,00060,000茅台酒可供销量茅台酒销量-500050002500-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022销量增速吨价增速销量增加值（右轴）敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、渠道：飞天收入占比不足一半，结构仍有优化空间、渠道：飞天收入占比不足一半，结构仍有优化空间 传统渠道飞天收入占比已不足一半。传统渠道飞天收入占比已不足一半。2022 年公司茅台酒销量 3.8 万吨，其中飞天约 2.7 万吨，传统

18、渠道配额（原出厂价 969 元/瓶）占茅台酒销量约一半，收入不足一半。其余约 1 万吨非标产品中，生肖、精品近两年投放量增幅较大，年份酒维持 1000 吨左右，低度 1000-2000 吨、其他个性化产品（如小茅台、走进系列等）1500-2000 吨。渠道结构仍有优化空间。渠道结构仍有优化空间。十四五以来公司大力推动营销改革，直销占比由 20 年的 8.2%提升至 23Q1-Q3 的 43.9%，吨价达到 441.4 万元/吨，是公司茅台酒吨价的 1.5 倍以上。预计 24-25 年公司茅台酒销量增长 2500-3000 吨左右，飞天、非标各贡献一半。经典飞天主要增量在直销，包括企业团购、头部

19、平台、海外等。非标产品中，个性化飞天（其他规格茅台）、生肖、精品分别贡献小几百吨，年份酒、珍品等更高价位带产品谨慎放量。图图 3：直销渠道收入及占比：直销渠道收入及占比 图图 4：17-22 年年直销渠道销量直销渠道销量（左轴）（左轴）及吨价（右轴）及吨价（右轴）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 3、价格：批价平稳上涨，报表转化动力更强、价格：批价平稳上涨，报表转化动力更强 压力测试下底线价格压力测试下底线价格 2000 元以上。元以上。1）2022 年 3 月疫情&i 茅台销售飞天传闻导致市场恐慌，散瓶批价快速下跌至 2500 元，但渠道开始趁低收货，顺利度过压力测

20、试；2）100ml 小茅台由于难以存放不具备收藏和升值属性，且刚需宴请、礼赠场合占比较少，自饮开瓶为主，可将其 100ml*5 的批价（约 2020 元）作为底线价格参考。0%10%20%30%40%50%00500600直销渠道收入（亿元）i茅台收入（亿元）直销收入占比（%）0050002000400060008000002020212022直销渠道销售量（吨）直销渠道销售吨价（万元/吨）敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：20 年以来飞天茅台批价走势（单位：元）年以来飞天茅台批价走势（单

21、位：元）图图 6：100ml 小茅台放量，批价稳定在小茅台放量，批价稳定在 400 元（单位：元）元（单位：元）资料来源：茅粉鲁智深、招商证券 资料来源：茅粉鲁智深、招商证券 本轮提价中仅提高出厂价，但指导价未变，批价平稳上涨。本轮提价中仅提高出厂价，但指导价未变，批价平稳上涨。一个月前，公司公告自 2023 年 11 月 1 日起上调 53vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，但不涉及市场指导价格的调整。终端价格快涨后趋于平稳，至今距提价前上涨 80 元左右，与大类资产走势走出了相对独立行情。图图 7：2023 年年 10 月以来飞天茅台批价走势（单位：元）月以来飞天茅台批价走势（单位：

22、元）图图 8：茅台价格与资产价格相关性较高：茅台价格与资产价格相关性较高，近期走势相对独立，近期走势相对独立 资料来源：茅粉鲁智深、招商证券 资料来源：渠道调研、iFind、招商证券 批价平稳上涨，报表转化动力更强。批价平稳上涨，报表转化动力更强。历史上飞天价格和资产价格呈现出较高的相关性，未来如果资产价格大幅上升，飞天批价可能上涨加速。稳价、促开瓶始终是公司工作重心，本次提价的平稳落地是对后续提价的保障。预计未来批价相比以前会更平稳，甚至不排除 1-2 年内维持在 3000 元放量，吨价增长的报表转化可能更加顺利。4、产品：飞天向上升级，超高端消费稳定扩容、产品：飞天向上升级，超高端消费稳定

23、扩容 飞天以上产品批价回落仅是表象，实际供给影响大于需求，超高端消费稳定扩容。飞天以上产品批价回落仅是表象，实际供给影响大于需求，超高端消费稳定扩容。出厂口径看，20 年茅台酒营收 848 亿，至今近 400 亿增量中 300 亿由非标产品贡献，平均每年增长 100 亿左右；销售口径看，以生肖酒为例，牛年批价 3500元，兔年 3050 元，但投放量增长约 70-80%，按照批价*销量计算，2 年销售规模增长 50%+，超高端消费实际稳定扩容。02270029003.32020.52020.72020.92020.112021.

24、12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023/1/292023.32023.52023.72023.9飞天（散瓶）4004204404604805005202600262026402660268027002720274027602023/10/22023/11/22023/12/2(10)00400050002006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/1

25、2018/12019/12020/12021/12022/12023/1茅台终端价M1(货币):同比70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 9：非标茅台贡献茅台酒主要增量（单位：亿）：非标茅台贡献茅台酒主要增量（单位：亿）图图 10：21 年以来生肖酒批价走势（单位：元）年以来生肖酒批价走势（单位：元）资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：茅粉鲁智深、酒价参考、招商证券 向上升级更加顺利，量价策略游刃有余。向上升级更加顺利，量价策略游刃有余。1）非标价格稳中回落，实际是向商品消费属性回归，对囤积倒卖等价格炒作行为有挤出；2）随着和飞天的价差

26、缩小，精品、生肖等非标产品性价比提升，原来飞天消费群体向上升级更加顺利；3）本轮飞天提价贡献业绩，预计 24-25 年非标量价策略更加游刃有余；4）此前多款非标产品于 21 年初提价，平均提价幅度高于飞天，预计未来飞天和非标交替提价。且非标收入占茅台酒比例超过 50%，提价关注度小但对业绩贡献并不亚于飞天。图图 11：精品和次新飞天批价差由精品和次新飞天批价差由 1000 缩小至缩小至 300 元元 资料来源：茅粉鲁智深、酒价参考、招商证券 二、二、系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展系列酒：聚焦核心单品，产能奠基发展 1、渠道：渠道优势延展，万家共享终端持续下沉渠道：渠道优势延展，万家共享终端

27、持续下沉 茅系优势延展，茅系优势延展，B+C 延申布局。延申布局。2016 年白酒行业逐步复苏，17 年系列酒销量由1.4 万吨翻倍增长至 3 万吨，当年茅台体系内经销商数量净增加 667 家。而后系列酒经销商重新进入优化调整期。近 3 年，公司经销商数量维持在 2080 家左右，02004006008000202120222023E53度经典飞天非标茅台27003200370042004700520057002021牛年生肖2022虎年生肖2023兔年生肖28003000320034003600380040004200440046002021/12021/22021/3

28、2021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11精品茅台21年散瓶茅台22年散瓶茅台虎年生肖停止投放后批价回升，兔年近期也有此趋势 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 其中系列酒配额主要按照三种渠道投入市场：（1）系列酒经销商：）系列酒经销商

29、：酱香系列酒经销商根据区域情况自主选择品牌代理，公司按照清晰、统一的出厂底价和品鉴会等投入予以支持；（2）茅台酒经销商或专卖店：）茅台酒经销商或专卖店：对于 400-500 家有飞天配额的茅台经销商、专卖店，公司按照更高价格作为出厂价进行结算，如 1935 为 1088 元/瓶；（3）万家共享门店：）万家共享门店：通过给予核心单品配额持续扩张，2021 年 4 月第一家终端在河南建成至今已达 6000 家，预计 2025 年突破 10000 家。表表 1：2016 至今茅台经销商数量变化至今茅台经销商数量变化 数量数量 增加增加 减少减少 变化原因变化原因 2016 2416 140-2017

30、 3083 667-增加的主要是系列酒经销商 2018 3102 627 608 增加的主要是系列酒经销商，减少茅台酒经销商 437 家。2019 2482 34 654 减少系列酒经销商 503 家 2020 2150 15 347 减少系列酒经销商 301 家 2021 2089 63 20 增加的主要是系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商 资料来源：公司年报、招商证券 2、产品：产品：200-1000 元全价位带布局，全面实现顺价元全价位带布局，全面实现顺价 百亿单品引领，产品梯队逐步形成。百亿单品引领，产品梯队逐步形成。2023 年前三季度，公司系列酒实现收入 156亿，预计全年有

31、望突破 200 亿。其中 1935 仅用 2 年时间跻身成为千元价位带百亿单品，王子酒凭借深厚消费者认知，在 100-300 价位带实现超过 50 亿收入。贵州大曲除 70/80 年代外，依靠大坛生肖酒实现错位竞争，而汉酱（匠心传承）、迎宾有望在 600、200 价位带引领大众酱酒发展。厂商同心共建，系列酒全面顺价。厂商同心共建，系列酒全面顺价。一直以来茅台秉持着厂商共建的发展理念，注重保障经销商利润，与渠道建立良好信任关系。系列酒主力产品全部保持顺价销售，部分产品渠道毛利达到 20%+，即便是放量最快的 1935，系列酒经销商、万家共享门店也保持了 5%以上的毛利水平。表表 2：茅台系列酒核

32、心单品梳理：茅台系列酒核心单品梳理 产品产品 零售价零售价(元元)批价批价(元元)渠道利润渠道利润（元）（元）销售规模销售规模（亿）（亿）主要竞品主要竞品 备注备注 1935 1188 1100 20-150 100 五粮液、国窖、青花郎、君品习酒等 战略级单品，费用投入力度最大 王子 338 218 50-60 60 金钻习酒、国台国标、回沙 1951 等 认知度较高，以金王子为核心 汉酱 418 350 5-10 18 国台国标、珍 15、红花郎 10 年、习酒喜宴等 产品体系精简，匠心传承有望拉动结构 贵州大曲 1688 1420 200 15 除 70/80 外，以大坛生肖错位发展 迎

33、宾 218 175 10 5 金质习酒、珍品郎、郎牌郎、国台酱酒、珍 8等 紫迎宾为主 注：价格体系采用主力单品，金王子、汉酱 3.0、贵州大曲（生肖）、赖茅（传承蓝）、紫迎宾 资料来源：渠道调研、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 3、系列酒：结构持续升级，产能奠基发展系列酒：结构持续升级，产能奠基发展 5 年销量复合增速仅年销量复合增速仅 0.25%。2017 年起公司系列酒销量反超产量，持续消耗历史基酒储备，若按照 3 年成品酒生产周期推算，更是显著超过可供销量。2017-2022 年系列酒销量维持 3 万吨左右，5 年复合增速仅 0.25%。聚焦核心单品，结构升级显著。

34、聚焦核心单品，结构升级显著。2017 年起，茅台大力推进品牌瘦身动作，集团先后宣布发布“双十”“双五”规定，将子公司品牌和产品条码大幅缩减，19年全面停止定制、贴牌和未经审批产品业务，21 年开始督促子公司打造大单品、逐步淘汰业绩低下的品牌、控制品牌产品数量。5 年时间吨价由 19.3 万增长至52.6 万，CAGR 达到 22.2%。产能奠基发展，系列酒有望量价齐升。产能奠基发展，系列酒有望量价齐升。茅台此前扩产项目于近年密集落地，23H1系列酒基酒产量同比+41%至 2.4 万吨。3 万吨酱香系列酒技改工程和习水同民坝项目建成后系列酒产能可达 6.8 万吨，预计 24 年开始系列酒量价有望

35、共同驱动成长。图图 12：2018-2022 年系列酒收入变化及量价增速年系列酒收入变化及量价增速 图图 13：21 年后基酒产量增长，产能缺口缓解（单位：吨）年后基酒产量增长，产能缺口缓解（单位：吨）资料来源：公司年报、招商证券 注：可供销量按照 3 年生产-储酒周期推算，可能与实际存在差异 资料来源：公司年报、招商证券 1）1935：千元价位带快速抢占份额，渠道实际顺价：千元价位带快速抢占份额，渠道实际顺价 渠道实际顺价，消费者接受程度较高。渠道实际顺价，消费者接受程度较高。今年千元价位带产品价格基本处于倒挂状态，1935 仅用两年时间跻身百亿，目前批价最高，且实际顺价：1）不同渠道成本不

36、同，系列酒经销商、万家共享门店利润相对同价位带竞品优秀（50-150 元/瓶）；2）部分茅台经销商由于结算价格较高导致价格倒挂，实际可理解为飞天渠道利润的收回。截止目前，1935 在 i 茅台大概销售 40-50 亿，占比一半，具备一定参考价值。1935 批价 10 月开始回落至 1000 以下，i 茅台售价 1188 元大于门店成交价，挤出黄牛需求，但每天仍有接近 20w+人次抢购，说明消费者实际接受度高。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.050.0100.0150.0200.02016 2017 2018 2019 2020 2021

37、2022收入（亿，左轴）销量yoy单价yoy0000040000500006000070000基酒产量销量可供销量推算 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 14：千元价格带价格体系对比（单位：元）：千元价格带价格体系对比（单位：元）图图 15：i 茅台投放量、中签率变化（单位：瓶）茅台投放量、中签率变化（单位：瓶）资料来源：今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 资料来源：i 茅台、招商证券 2）王子酒：）王子酒：品质认可度高，先发优势明显品质认可度高，先发优势明显 王子酒品质认可度高，品牌先发优势明显，渠道利润领先。王子酒品质认可度高，品牌先发优势明显，

38、渠道利润领先。1）产品：品质认可度较高。21 年酱酒热时，茅台镇很多小厂买陈年王子酒用于调味；2）品牌：先发优势明显。过去受限于产能，酱酒品牌竞争集中在 300+价位带，300 元以内除王子以外没有成形大单品，王子酒品牌已经深入人心，先发优势明显；3）渠道：批价稳定，渠道利润领先。以主力产品为例，金王子当前批价相较 21 年酱酒热高点时仅下降 20 元左右。渠道利润在同价位带中领先（200-300 元价位带，单瓶利润 50 元左右）。表表 3：酱酒中低价位带竞争主要集中在：酱酒中低价位带竞争主要集中在 300 元以上元以上 图图 16：酱酒批价变化（单位：元）酱酒批价变化（单位：元）产品产品

39、批价（元）批价（元）销量销量 国台国标 300 约 30 亿 珍 15 340 17 亿 红花郎 10 年 280 10 亿+习酒喜宴 330 王子酒王子酒 6060 亿亿 资料来源：渠道调研、茅粉鲁智深、今日酒价、招商证券 资料来源：今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 3）其它：）其它：汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争 汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争。汉酱迎宾体系内聚焦，贵州大曲生肖错位竞争。汉酱系列产品原来除公司负责销售的普通汉酱、汉酱茅外，还有总经销产品 135BC、铂金汉酱等。现在逐步聚焦汉酱

40、3.0（300-400 价位带），新推出匠心传承补充 500-600 价位带。贵州大曲凭借大坛生肖酒形成错位竞争。迎宾系列聚焦紫迎宾，是唯二在 i 茅台上销售的系列酒，可见公司重视程度，未来有望引领 C 端大众酱酒消费。020040060080010001200五粮液国窖1935青花郎君品习酒出厂价批价0%2%4%6%8%10%12%05000000025000投放量中签率03003504002020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/3

41、2022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/10王子（金）红花郎10国标珍15 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 17：汉酱新推出零售价：汉酱新推出零售价 600 元元+的匠心传承的匠心传承 图图 18：贵州大曲大坛生肖酒贵州大曲大坛生肖酒 资料来源：贵州茅台官方公众号、招商证券 资料来源：贵州茅台官方公众号、招商证券 三、投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余三、投资建议：竞争优势延展，量价游刃有余 1、盈利预测盈利预测 茅台酒收入拆分：茅台酒收入拆分：预计 2022-2025 年飞天销量 CAGR 为 6.7%，

42、非标销量 CAGR为 10.7%，叠加近期提价贡献，预计 3 年茅台酒吨价年化增长 8.1%，推动茅台酒收入 2025 年达到 1700 亿。表表 4：茅台酒收入拆分（单位：百万元）：茅台酒收入拆分（单位：百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 茅台酒茅台酒 销量 36,261 37,901 40,436 42,980 46,184 yoy 5.7%4.5%CAGR=6.8%单价 257.8 284.5 307 336 359 yoy 4.3%10.4%CAGR=8.1%收入 93465 107834 124043 1444

43、23 165985 yoy 10.2%15.4%CAGR=15.5%茅台酒茅台酒-飞天飞天 销量 27,092 26,420 28,199 29,760 31,757 yoy -2.5%CAGR=6.3%单价 200.4 205.2 220.4 251.0 258.7 yoy 4.0%CAGR=8.0%收入 54,295 54,226 62,159 74,708 82,165 yoy -0.1%CAGR=14.9%占比 58.1%50.3%50.1%51.7%49.5%茅台酒茅台酒-非标非标 销量 8706 10994 12237 13220 14427 yoy 26.3%CAGR=9.5%单

44、价 442.5 474.8 505.7 527.3 581.0 yoy 4.0%CAGR=7.0%收入 38,525 52,193 61,885 69,715 83,821 yoy 35.5%CAGR=17.1%占比 41.2%48.4%49.9%48.3%50.5%资料来源：渠道调研、招商证券 系列酒收入拆分：聚焦大单品，产能扩张量价驱动成长。系列酒收入拆分：聚焦大单品，产能扩张量价驱动成长。通过百亿单品 1935、敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 王子酒放量，汉酱、迎宾系列内聚焦，贵州大曲错位竞争，扩产项目落地后量价有望共同驱动成长。预计系列酒 25 年销量加速增长，结构升级推动

45、吨价继续保持 16%复合增速。2025 年系列酒收入超过 300 亿。图图 19：系列酒分产品预测（单位：亿）：系列酒分产品预测（单位：亿）表表 5：系列酒量价拆分系列酒量价拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 吨价（万）41.7 52.6 65.6 78.3 82.1 24.2%26.1%CAGR=15.9%销量（吨）30177 30275 32905 33551 38854 1.5%0.3%CAGR=8.6%收入（百万元）12595 15939 21579 26281 31905 26.1%26.6%CAGR=26%资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：公司年报、

46、招商证券 2、公司治理公司治理 股东回报：加大现金分红力度，共享发展红利。股东回报：加大现金分红力度，共享发展红利。公司自 2001 年上市以来累计分红 2326.54 亿，是上市募资额的 100 倍以上。2015 年以来分红比例稳定在 50%以上。22-23 年连续两年发布特别分红方案，22 年累计派发现金红利超过 600亿，占当年净利润的 95.8%，23 年特别分红 240 亿，体现对公司中长期发展的信心、对股东回报的重视和诚意。在市场波动时有效提振投资者信心。图图 20：公司每年现金分红额及分红比例：公司每年现金分红额及分红比例 表表 6：公司去年以来连续特别分红、增持：公司去年以来连

47、续特别分红、增持 事件事件 时间时间 详情详情 特别分红 2022年11月 每股派发现金红利 21.91 元，合计拟派发现金红利 275.23 亿元 增持 2022年11月 控股股东茅台集团、股东茅台技术开发公司利用特别分红所得现金红利增持公司股票，合计增持金额不低于 15.47 亿元，不高于30.94 亿元 特别分红 2023年11月 每股派发现金红利 19.106 元，合计拟派发现金红利 240.01 亿元 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 ESG：以以美学为企业哲学美学为企业哲学，全面全域践行全面全域践行 ESG 理念理念。由于白酒酿造对水和粮食资源的消耗量较

48、大、渠道管理难度高等因素，白酒企业在 ESG 评级方面普遍处于劣势。茅台作为行业龙头，管理层高度重视 ESG，董事长多次出席相关论坛，-001935王子汉酱大曲赖茅迎宾2023E2025E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000现金分红(万元)股利支付率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 并以实际行动带头推进。2022 年 3 月公司首次发布中英版ESG 报告，并加强生产过程中环境管理，促进节能降碳，每年投

49、入 5000 万元用于赤水河的生态保护；加大对公益慈善、乡村振兴的投入，捐助中国茅台国之栋梁的公益活动，12 年共捐助 12 个亿，助力 23 万名学子从家门走向校门。2023 年，公司获得怡安集团“2023 中国最佳 ESG 雇主”称号，是唯一获得该称号的白酒企业。改革举措频频，资金认可度有望提升。改革举措频频，资金认可度有望提升。1）此前制约公司估值的核心因素为缺乏市场化提价预期，导致议价力无法兑现。制约因素解除后，业绩稳定性显著增强，有利于预测期 FCFF 的确定性释放，对资金中期投资的吸引力大大增强；2）公司在市场波动中连续特别分红+集团增持，彰显公司对中长期发展信心的同时也体现对股东

50、回报的重视；3）随着公司 ESG 理念的践行，公司对更多不同类型资金的吸引力不断提高。图图 21：公司公司 2022 年年 ESG 报告关键绩效报告关键绩效 资料来源：公司公告、茅台时空公众号、招商证券 3、估值思考估值思考 对标市场化经营的爱马仕对标市场化经营的爱马仕&片仔癀：片仔癀：若公司展现了较好的终端控价能力，提价平稳落地，预计未来报表转化更加顺利，估值有望对标提价能力较强的爱马仕&片仔癀，中枢上移至 30-35x。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 22：片仔癀、茅台和爱马仕：片仔癀、茅台和爱马仕 15 年以来年以来 PE 表表 7：爱马仕历史提价情况：爱马仕历史提价情

51、况 时间时间 提价幅度提价幅度 2018 欧洲上调 3%，美国及其他地区未提价，平均上涨 1%2019 平均提价 3.5%2020 1%左右 2021 平均提价 5%2022 3%-10%，平均提价 3.5%2023 5%-10%，平均提价 7%资料来源：Bloomberg、iFind、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 图图 23：片仔癀锭剂国内销售价格趋势（单位：元：片仔癀锭剂国内销售价格趋势（单位：元/粒）粒）图图 24：片仔癀锭剂国外销售价格趋势（单位：美元：片仔癀锭剂国外销售价格趋势（单位：美元/粒）粒）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：可比公

52、司主要财务数据：可比公司主要财务数据 产品产品 2020-2022CAG 2023-2025CAG 净利率净利率(2024E）ROE（2024E）PE(2024E)爱马仕 29.4%11.2%29.9%26.4%41 片仔癀 15.6%16.3%31.1%22.4%40 贵州茅台 14.1%16.3%50.6%31.8%25 资料来源：Bloomberg、iFind、招商证券 4、投资建议投资建议 投资建议：品牌、渠道能力延展，投资建议：品牌、渠道能力延展，24 年量价策略更加游刃有余。此前公司上调飞天出厂价，增厚业绩的同时充分展示了茅台在现任高管团队带领下市场化、法制化改革的决心与成效。同时

53、公司积极拥抱市场打造新增长驱动极，将飞天茅台的品牌、渠道能力延展至非标及系列酒产品，生肖、精品、1935 等大单品开始贡献重要收入增量。考虑提价贡献，预计 24 年茅台全系产品量价策略更加游刃有余。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023片仔癀贵州茅台爱马仕00500600700800出厂价(元/粒)零售价(元/粒)020406080100出口价(美元/粒)敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 业绩稳如泰山，估值

54、有望上移。业绩稳如泰山，估值有望上移。十四五以来公司增长中枢上移至 15%-20%，未来 2 年有望维持，结合美债收益率及资金变化方向，我们认为估值可对标国际奢侈品企业爱马仕及议价力较强的中药品牌片仔癀，估值中枢有望上移至30-35x。预计 23-25 年 EPS 为 59.50、70.31、81.87 元，给予目标价 2100 元，对应 24年 30 x 估值，现价看 25%以上空间，重申“强烈推荐”投资评级。表表 9：贵州茅台盈利预测：贵州茅台盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)109464 127554 149707 1

55、75115 202654 同比增长 12%17%17%17%16%营业利润(百万元)74751 87880 104705 123699 144004 同比增长 12%18%19%18%16%归母净利润(百万元)52460 62716 74745 88325 102842 同比增长 12%20%19%18%16%每股收益(元)41.76 49.93 59.50 70.31 81.87 PE 39.8 33.3 27.9 23.6 20.3 PB 11.0 10.6 9.8 8.8 7.1 资料来源：Wind、招商证券 风险提示风险提示 1、外资流出。、外资流出。公司作为全球定价的资产，若外资流出

56、幅度较大，可能对股价产生不利影响；2、宏宏观经济影响。观经济影响。若宏观经济表现偏弱，可能会对茅台酒需求产生一定影响，进而影响公司业绩；3、可比可比公司公司估值中枢估值中枢下移。下移。若可比公司估值中枢下移较多，公司估值水平可能也存在下行压力 参考报告：参考报告：1、贵州茅台（600519）核心变量调整，上调盈利预测茅台提价点评2023-11-01 2、贵州茅台（600519）业绩稳如泰山，情绪错杀带来布局机会2023-10-22 3、贵州茅台（600519）增速创五年新高，上调全年盈利预测2023-08-03 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债

57、表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 220766 216611 237229 267017 333367 现金 186878 174447 189723 215036 274011 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 105 124 145 168 应收款项 0 21 15 18 20 其它应收款 33 32 37 44 51 存货 33394 38824 43640 47540 54235 其他 461 3182 3690 4235 4883 非流动资产非流动资产 34403 37753 38929 40048 40

58、615 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 17472 19743 20711 21604 21928 无形资产商誉 6208 7274 7010 6760 6522 其他 10722 10737 11208 11684 12166 资产总计资产总计 255168 254365 276158 307065 373982 流动负债流动负债 57914 49066 53018 54724 60368 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2010 2408 2707 2949 3364 预收账款 12718 15472 17392 18946 21614 其他 43186 31185 3

59、2919 32829 35390 长期负债长期负债 296 334 334 334 334 长期借款 0 0 0 0 0 其他 296 334 334 334 334 负债合计负债合计 58211 49400 53352 55058 60703 股本 1256 1256 1256 1256 1256 资本公积金 1375 1375 1375 1375 1375 留存收益 186908 194876 209548 235005 291918 少数股东权益 7418 7458 10627 14371 18731 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 189539 197507 212179

60、237636 294549 负债及权益合计负债及权益合计 255168 254365 276158 307065 373982 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 64029 36699 76970 89693 105915 净利润 52460 62716 74745 88325 102842 折旧摊销 1480 1611 1925 1981 2033 财务费用 14 12(1500)(1500)(1500)投资收益(58)(64)(89)(89)(89)营运资金变动 7988(29015)(1277)(27

61、71)(1732)其它 2145 1437 3165 3746 4362 投资活动现金流投资活动现金流(5562)(5537)(3011)(3011)(2511)资本支出(3409)(5307)(3100)(3100)(2600)其他投资(2154)(230)89 89 89 筹资活动现金流筹资活动现金流(26564)(57425)(58682)(61368)(44429)借款变动(3559)(31626)(109)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(24236)(27228)(60073)(62868)(45929)其他 1231 1430 1

62、500 1500 1500 现金净增加额现金净增加额 31902(26263)15276 25313 58975 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 109464 127554 149707 175115 202654 营业成本 8983 10093 11346 12360 14100 营业税金及附加 15304 18496 21416 25051 28991 营业费用 2737 3298 3974 4548 4881 管理费用 8450 9012 9696 10860 11946 研发费用 62 135 159 186 2

63、15 财务费用(935)(1392)(1500)(1500)(1500)资产减值损失(13)(15)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (2)0 0 0 0 其他收益 21 25 25 25 25 投资收益 58 64 64 64 64 营业利润营业利润 74751 87880 104705 123699 144004 营业外收入 69 71 71 71 71 营业外支出 292 249 249 249 249 利润总额利润总额 74528 87701 104527 123521 143826 所得税 18808 22326 26613 31452 36625 少数股东损益 3260

64、2659 3169 3744 4360 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 52460 62716 74745 88325 102842 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 12%17%17%17%16%营业利润 12%18%19%18%16%归母净利润 12%20%19%18%16%获利能力获利能力 毛利率 91.8%92.1%92.4%92.9%93.0%净利率 47.9%49.2%49.9%50.4%50.7%ROE 27.7%31.8%35.2%37.2%34.9%ROIC 2

65、8.0%31.4%34.5%36.1%33.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 22.8%19.4%19.3%17.9%16.2%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 3.8 4.4 4.5 4.9 5.5 速动比率 3.2 3.6 3.7 4.0 4.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.5 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 应收账款周转率 143.0 2018.0 1129.0 1162.0 1157.0 应付账款周转率 5.4 4.6 4.4 4.4 4.5 每股资料每股资料(元元)EPS 41.76 49.93

66、59.50 70.31 81.87 每股经营净现金 50.97 29.21 61.27 71.40 84.31 每股净资产 150.88 157.23 168.91 189.17 234.48 每股股利 21.68 47.82 50.05 36.56 42.57 估值比率估值比率 PE 39.8 33.3 27.9 23.6 20.3 PB 11.0 10.6 9.8 8.8 7.1 EV/EBITDA 26.2 22.4 18.7 15.9 13.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本

67、报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公

68、司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。