《淮北矿业-公司研究报告-区位优势得天独厚煤炭主业量增价优-231212(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《淮北矿业-公司研究报告-区位优势得天独厚煤炭主业量增价优-231212(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1212 月月 1212 日日 淮北矿业淮北矿业(600985.SH)(600985.SH)公司深度分析公司深度分析 区位优势得天独厚,区位优势得天独厚,煤炭主业煤炭主业量增价优量增价优 证券研究报告证券研究报告 炼焦煤炼焦煤 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 18.818.8 元元 股价股价 (2023(2023-1212-11)11)16.2916.29 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)40,416.12 流通市值流通市值(百万元百
2、万元)40,416.12 总股本总股本(百万股百万股)2,481.04 流通股本流通股本(百万股百万股)2,481.04 1212 个月价格区间个月价格区间 11.06/16.3 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 14.4 36.9 30.6 绝对收益绝对收益 9.8 27.7 16.1 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S03 林祎楠林祎楠 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S49 相关报告相关报告 华东区域炼焦煤龙头,华东区域炼焦煤龙头,实施重大资产重组实施
3、重大资产重组后后转型转型而来:而来:公司为安徽省属煤企,2018 年借壳雷鸣科化上市,主营业务由民用爆炸物品的研发、生产、销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售、煤化工产品生产、销售等。公司地处两淮基地,产量、区位均占优:公司地处两淮基地,产量、区位均占优:产量方面,产量方面,公司所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分,2022 年公司商品煤产量为 2290 万吨,商品煤产量在安徽省三家上市煤企中排名第一。区区位方面,位方面,公司地处华东腹地,靠近经济发达的长三角地区,交通便利,并于与临近消费区域内大型钢铁和电力企业建立长期合作关系,2022 年公司长协合
4、同资源占比约为 94.40%。信湖矿爬坡贡献增量,陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备信湖矿爬坡贡献增量,陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备:公司煤种齐全,肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的 80%以上,是华东地区煤种齐全的矿区之一,目前在产矿井合计产能 3555 万吨/年。短期来看,2021 年 9 月投产的信湖煤矿尚未完全达产,2022 年该矿产量 214 万吨,产能利用率约 71%,较 300 万吨产能仍有一定增长空间。长期来看,年产 800 万吨的陶忽图煤矿已于2023 年 5 月开工建设,预计 2025 年底建成,按照公司测算项目达产后可实现年利润总额约 10.4 亿元。公司长协占比较高,焦
5、煤供需紧平衡对价格形成支撑公司长协占比较高,焦煤供需紧平衡对价格形成支撑:站在行业层面,从供给端看,精煤洗选率下降叠加安全事故频发,国内焦煤产量难言成长,近两年进口焦煤来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”,比肩山西优质主焦煤的澳煤受制于进口利润倒挂导致国内终端及贸易商接货意愿并不强烈,国内主焦煤供应持续紧张。从需求端看,今年以来基建、制造业对于钢材的拉动一定程度抵消了地产下行带来的拖累,出口钢材更是超预期,终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下,国内对于优质主焦煤的需求或更为迫切。公司焦煤实行“年度锁量、季度锁价”的长协销售模式
6、,未来主焦煤资源稀缺性的凸显与终端需求格局重构的矛盾或将对公司长协价格形成长期支撑。非煤业务对公司非煤业务对公司经营格局经营格局形成一定补充:形成一定补充:1 1)民爆业务盈利稳定,)民爆业务盈利稳定,收购非煤新矿补充利润增长点收购非煤新矿补充利润增长点。公司民爆业务补充额外盈利,2022 年雷鸣科化实现归母净利 5.08 亿元,同比+109.92%。全资孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化 2016 年 9 月新设成立的全资子公司,未来将积极推进靖州八姑岩、海南乐东(2022 年 12 月收购)等-14%-4%6%16%26%--11淮北矿业淮北矿业沪深沪
7、深300300 999726633 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 矿山的建设,进一步增强非煤业务对于盈利的贡献。2 2)煤焦化一)煤焦化一体,自给率较高。体,自给率较高。公司拥有 90 万吨/年甲醇产能以及 440 万吨/年焦炭产能,今年前 9 月内部焦煤采购比例达到 62%。60 万吨无水乙醇项目已于 2023 年 10 月完成中交,预计 2023 年底前建成,2024 年 6 月投产。项目建成投产后,预计年均利润总额 4.1 亿元,毛利率在 30%左右。投资建议:投资建议:给予买入给予买入-A A 的投资评级。的
8、投资评级。2023-2025 年分别实现营业收入 680 亿元、705 亿元、730 亿元,增速分别为-1.8%、3.7%、3.6%,2023-2025 年分别实现净利润 63.28 亿元、68.37 亿元、77.31 亿元,增速分别为-9.7%、8.0%、13.1%。公司地处两淮基地,为华东区域炼焦煤龙头,煤炭主业有望实现量增价稳,化工业务延伸链条布局无水乙醇,民爆业务补充稳健盈利,长期成长值得期待。首次覆盖,给予公司 2023 年 7.4xPE,对应 6 个月目标价为 18.8 元。风险提示:风险提示:宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、化工品价格波动风险、生产安全风险、环保风险、业绩预测
9、模型误差超预期、分红比例不及预期。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 65,038.2 69,224.8 67,993.0 70,493.8 73,047.5 净利润净利润 4,780.4 7,009.6 6,328.2 6,837.3 7,730.9 每股收益每股收益(元元)1.93 2.83 2.55 2.76 3.12 每股净资产每股净资产(元元)10.99 13.46 14.58 16.29 18.16 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E
10、2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)8.5 5.8 6.4 5.9 5.2 市净率市净率(倍倍)1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 净利润率净利润率 7.4%10.1%9.3%9.7%10.6%净资产收益率净资产收益率 17.5%21.0%17.5%16.9%17.2%股息收益率股息收益率 4.3%6.4%5.9%6.4%7.7%R ROICOIC 15.9%20.5%19.1%16.7%20.6%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 xXfXeVbW8WaVmOmMpOsMrR9PdNaQsQnNtRoNjMoPtRfQpOrN8OoOz
11、QwMtRnQxNqQqN公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.华东区域炼焦煤龙头,产能仍有增量.5 1.1.地处两淮基地,区位优势明显.7 1.2.信湖矿爬坡贡献增量,陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备.9 2.长协稳价,毛利占优.11 2.1.行业:供应扰动不断,需求韧性较强,焦煤价格坚挺.11 2.2.公司:长协模式熨平煤价波动,铸就稳健盈利性.16 3.非煤业务对公司经营格局形成一定补充.17 3.1.民爆业务盈利稳定,收购非煤新矿补充利润增长点.17 3.2.煤焦化一体,自给率充足.19 4.债务
12、结构持续优化,现金分红金额逐年增加.20 5.盈利预测投资建议.22 5.1.盈利预测与关键假设.22 5.2.估值与投资建议.23 6.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.公司股权结构.5 图 2.公司近五年营业收入结构(亿元).6 图 3.公司 2022 年主营业务构成.6 图 4.公司近五年毛利润(亿元).6 图 5.公司近五年毛利润结构(亿元).6 图 6.安徽省 2012-2021 年煤炭产需趋势.7 图 7.安徽省煤炭资源分布.8 图 8.淮北矿业区位优势明显.9 图 9.2021 年公司主营业务收入前五名销售客户情况.9 图 10.公司近五年煤炭产量(万吨).10 图 11
13、.公司近五年煤炭销量(万吨).10 图 12.陶忽图煤矿项目发展历程.11 图 13.陶忽图煤矿股权结构.11 图 14.2019 年至今国内炼焦精煤月度产量(万吨).12 图 15.2019 年至今炼焦煤洗出率情况(%).12 图 16.2023 年前 10 月炼焦烟煤分煤种产量占比(%).12 图 17.2023 年前 10 月炼焦烟煤分煤种产量同比增速(%).12 图 18.2023 年 1-10 月分国别进口炼焦煤同比增幅(%).13 图 19.2023 年上半年澳洲炼焦煤出口结构.14 图 20.澳煤进口利润倒挂.14 图 21.2019 年至今炼焦煤需求用量(万吨).15 图 22
14、.全国 247 家铁水日产量(万吨).15 图 23.2019 年以来华东市场螺纹钢平均利润对比(元/吨).15 图 24.2019 年至今钢材出口数据(万吨).15 图 25.2019 年至今京唐港主焦煤价格变化(元/吨).16 图 26.炼焦煤全产业链库存状况(万吨).16 图 27.公司炼焦煤售价及周边市场煤价(元/吨).16 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 28.公司动力煤售价及周边市场煤价(元/吨).16 图 29.炼焦煤企业综合吨煤成本对比(元/吨).17 图 30.炼焦煤企业煤炭业务毛利率对比(%).
15、17 图 31.雷鸣科化股权结构.18 图 32.雷鸣科化及雷鸣矿业近三年营业收入及增速(亿元,%).18 图 33.雷鸣科化及雷鸣矿业近三年归母净利润及增速(亿元,%).18 图 34.公司煤化工业务工艺流程.19 图 35.公司煤炭内部自用情况.19 图 36.公司焦炭/甲醇产品销量(万吨).19 图 37.公司焦炭/甲醇产品售价(元/吨).19 图 38.公司化工业务毛利率情况(%).20 图 39.2018 年至今公司营业收入及增速(亿元,%).20 图 40.2018 年至今公司归母净利润及增速(亿元,%).20 图 41.2018 年至今公司期间费用明细(亿元).21 图 42.2
16、018 年至今公司毛利率情况(%).21 图 43.2018 年至今公司营业长短期债务情况(亿元).21 图 44.2018 年至今公司资产负债率及有息负债率(%).21 图 45.2018 年至今公司现金分红金额及分红比率(亿元,%).22 图 46.炼焦煤企业近 4 年股息率对比(%).22 表 1:2018 年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金方式购买淮矿股份.5 表 2:淮北矿业主控股参股公司及其 2022 年业绩情况.6 表 3:安徽省两淮煤田基本情况.8 表 4:安徽省 2022 年主要上市煤企煤炭产能产量情况.8 表 5:淮北矿业在产矿井合计产能 3555 万吨/
17、年.10 表 6:进口来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”。.13 表 7:澳洲优质硬焦煤与山西低硫主焦煤指标对比.14 表 8:主要炼焦煤公司近五年焦煤产量(万吨)及占原煤量比重(%).17 表 9:淮北矿业石料灰岩矿产能情况.18 表 10:公司分红规划详情.22 表 11:淮北矿业煤炭业务拆分.23 表 12:可比公司估值.23 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.华东华东区域炼焦煤龙头区域炼焦煤龙头,产能仍有增量,产能仍有增量 实施重大资产重组,实施重大资产重组,民爆公司转型优质焦煤公司。民爆
18、公司转型优质焦煤公司。淮北矿业前身为雷鸣科化,2004 年在上交所上市,为全国民爆行业第一家上市公司。2018 年 8 月,雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金的方式购买淮北矿业股份有限公司(简称“淮矿股份”)100%股份,主营业务由民用爆炸物品的研发、生产和销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售,煤化工产品的生产、销售等业务。2018 年 10 月,公司将中文名称由“安徽雷鸣科化股份有限公司”变更为“淮北矿业控股股份有限公司”,证券简称由“雷鸣科化”变更为“淮北矿业”,证券代码保持“600985”不变。表表1 1:20182018 年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现
19、金方式购买淮矿股份年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金方式购买淮矿股份 股东股东 持股数(亿股)持股数(亿股)持股比例(持股比例(%)交易对价(亿元)交易对价(亿元)支付方式支付方式 股份(亿股)股份(亿股)现金(亿元)现金(亿元)淮矿集团 56.97 84.39%176.52 15.06 5.10 信达资产等其他股东 10.54 15.61%32.64 2.87 合计合计 6 67.517.51 1 100%00%209.16209.16 1 17.7.9393 5 5.10.10 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 淮北矿业背靠淮北矿业背靠淮矿集团,实控人为安徽省淮矿集团
20、,实控人为安徽省国资委。国资委。公司控股股东淮北矿业集团始建于1958 年,前身为淮北矿务局,1998 年 3 月改制为淮北矿业(集团)有限责任公司(简称“淮矿集团”),同年由原直属煤炭部转为安徽省直属企业。现已发展成为以煤电、化工、现代服务为主导产业的大型能源化工集团。截至 2022 年,旗下除淮北矿业外,还拥有 1 家沪市主板上市公司华塑股份。截至 2023 年 11 月,淮北矿业(集团)有限责任公司直接持有公司 64.61%的股权,公司实控人为安徽省国资委。图图1.1.公司公司股权结构股权结构 资料来源:Wind、安信证券研究中心(注:数据截至 2023 年三季报)公司以煤炭、煤化工为核
21、心业务,其中煤炭板块营收公司以煤炭、煤化工为核心业务,其中煤炭板块营收/毛利占比最大。毛利占比最大。公司目前主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售,煤化工产品的生产、销售等。煤炭产品主要包括炼焦精煤和动力煤,化工产品主要以焦炭为主,以甲醇为辅,其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精苯等。总体来看,2018-2022 年营业收入从 547 亿元增长至 692 亿元,归母净利润从 35 亿元增长至 70 亿元,近两年业绩增幅明显系煤炭价格持续高位运行。细分来看,煤炭板块贡献主要营收及毛利,2018-2022 年公司煤炭业务贡献营收从 141 亿元增长至 218 亿元,占总营收比重基本维持在 25%左右,
22、贡献毛利占总毛利比重从 51%提升至 67%;化工业务贡献营收从 91亿元增长至 131 亿元,占总营收比重基本维持在 15%左右,贡献毛利占总毛利比重从 40%下降至 24%。安徽省能源集团有限公司 安徽省国资委 淮北矿业(集团)有限责任公司 淮北矿业控股股份有限公司 国华能源投资有限公司 宝武资源有限公司 香港中央結算有限公司 64.61%3.36%1.09%0.71%安徽雷鸣科化有限责任公司 淮北矿业股份有限公司 99.95%61%39%100%公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.公司近公司近五五年营业收
23、入年营业收入结构结构(亿元亿元)图图3.3.公司公司 2022 年年主营业务构成主营业务构成 资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 图图4.4.公司公司近五年毛利润近五年毛利润(亿元亿元)图图5.5.公司近公司近五五年年毛利润结构毛利润结构(亿元)(亿元)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 表表2 2:淮北矿业主控股参股公司及其淮北矿业主控股参股公司及其 2 2022022 年业绩情况年业绩情况 公司名称公司名称 业务性质业务性质 主 要 产 品主 要 产 品或服务或服务 控股控股/参股参股 持股比例持股比例 总资产
24、总资产 (亿元)(亿元)归母净资产归母净资产 (亿元)(亿元)营业收入营业收入 (亿元)(亿元)营业成本营业成本 (亿元)(亿元)归母净利润归母净利润 (亿元)(亿元)淮矿股份 煤炭采掘、洗选加工、销售 商品煤 全资 99.95%619.68 241.44 318.99 192.26 69.36 安徽亳州煤业 煤炭采掘销售 商品煤 控股 67.81%90.6 33.5 27.04 19.68 0.88 青东煤业 煤炭采掘销售 商品煤 控股 62.47%31.57 4.22 13.57 12.07-0.58 神源煤化工 煤炭采掘销售 商品煤 控股 64.97%34.48-7.56 11.78 8
25、.71-0.33 临涣焦化 煤化工产品生产销售 焦炭、甲醇 控股 67.61%49.32 23.93 134.18 128.58-0.01 碳鑫科技 煤化工产品生产销售 甲醇 全资 99.95%30.76 8.89 0.9 2.27-3.61 雷鸣科化 民用爆炸物品生产销售 炸药、雷管 全资 100%22.3 20.94 2.48 1.65 5.08 雷鸣矿业 非煤矿山开采加工销售 非 煤 矿 山开 采 加 工销售 全资 100%4.13 3.08 6.32 2.92 2.1 工程建设公司 煤炭采掘;矿建土建安装服务 矿 建 土 建安装工程 全资 99.95%23.06 2.85 26.69
26、25.1 0.21 涣城发电 煤矸石煤泥发电 发电 控股 50.97%16.78 3.91 12.02 10.74 0.15 大榭能源 商品贸易 商品贸易 控股 59.97%14.74 2.87 196.83 194.72 0.45 信盛国际 商品贸易 商品贸易 全资 99.95%13.71 2.79 71.81 70.54 0.54 005006007008002002120222023H1煤炭产品煤化工产品其他31.6%18.9%41.2%2.8%1.8%0.8%1.0%0.6%0.4%0.8%煤炭:218亿元煤化工:131亿元贸易:285亿元工
27、程及劳务:20亿元电力销售:12亿元爆破工程服务:6亿元矿山业务:7亿元民爆器材产品销售:4亿元运输服务:3亿元其他:6亿元111.2799.3395.93129.18161.5179.7502040608002020202120222023H1毛利润0204060800202020212022煤炭产品煤化工产品其他 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 华塑物流 商品贸易 商品贸易 全资 99.95%6.76 2.94 24.96 24
28、.22 0.36 相城能源 商品贸易 商品贸易 控股 50.97%11.1 0.27 44.44 44.02 0.05 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.1.1.1.地处两淮基地,地处两淮基地,区位优势明显区位优势明显 安徽安徽省为原煤净调入省份省为原煤净调入省份。据安徽省煤炭工业发展“十四五”规划,“十三五”期间,省属煤炭企业合计化解过剩产能 3282 万吨/年,其中退出煤矿产能 2737 万吨/年,核减生产煤矿产能 545 万吨/年。自 2015 年以来,安徽省内煤炭产量总体呈缓慢下行趋势,2019 年触底,2020-2021 年平缓运行,略有增长。需求方面,2012 年以前安徽省
29、煤炭产需基本平衡,2012 年后,由于电力、建材、钢铁、化工等行业的煤炭消费快速增长,省内煤炭消费量呈现小幅上升态势,导致省内煤炭缺口逐年增加,2021 年总缺口量达 6400 万吨以上。参考安徽省“十四五”煤炭消费控制形势及建议(2022),“十四五”期间,安徽省新上建重大项目年综合能源消费量将超 5000 万吨标准煤,煤炭需求依旧保持较高水平,而安徽省煤炭工业发展“十四五”规划中给予 2025 年省内原煤目标为 11100 万吨,相较 2020 年的仅增长0.4%,预计十四五期间安徽省煤炭供需缺口依旧存在。图图6.6.安徽省安徽省 2012-2021 年煤炭产需趋势年煤炭产需趋势 资料来源
30、:Wind、煤炭资源网、国家统计局、安信证券研究中心 安徽省为全国第二大焦煤生产省。安徽省为全国第二大焦煤生产省。据 安徽省煤炭资源可利用性和保障程度分析(2023),安徽省煤炭资源主要分布于两淮煤田(淮南、淮北)和皖南煤田,省内 99%以上的煤炭资源集中在两淮煤田,其煤质具有低硫、低磷、中低灰分、中-高发热量等特点,是良好的炼焦、气化、炼油和动力用煤等。其中,淮北煤田位于安徽北部,以 1/3 焦煤、气煤、焦煤、肥煤为主,其次为贫煤、无烟煤、天然焦,保有资源量 127.36 亿吨,占全省保有总量的 37.5%;淮南煤田位于安徽省淮河两岸,以气煤和 1/3 焦煤为主,其次为肥煤、焦煤及少量长焰煤
31、、1/2 中粘煤,保有资源储量 210.81 亿吨,占全省保有总量的 62.1%;皖南煤田位于长江沿岸和皖南山区,由于煤层厚度不稳定,含硫大多高于 3%,煤质较差,安徽煤监局已于 2014 年底前将皖南地区煤矿全部退出。从数据来看,安徽省是全国第二大炼焦煤生产省,2022 年安徽省炼焦煤产量 10847 万吨,占全国炼焦煤总产量的 8%,山西省和山东省分别位列第一和第三,占比分别为 54%与 6%。(2000)02000400060008000400000002000021安徽:煤炭消
32、费量 万吨安徽省原煤产量 万吨供需缺口 万吨 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图7.7.安徽省煤炭资源分布安徽省煤炭资源分布 资料来源:掌上煤焦、煤炭资源网、安信证券研究中心 表表3 3:安徽省两淮煤田基本情况安徽省两淮煤田基本情况 安徽省主要煤田安徽省主要煤田 地址位置地址位置 面积面积 查明资源量查明资源量 保有资源量保有资源量 压覆资源量压覆资源量 煤种煤种 淮北 安徽北部,行政区划属濉溪县、砀山县、萧县、宿州市、固镇县、涡阳县和蒙城县 8825 km2 143.60 亿吨 127.36 亿吨 10.72 亿吨
33、 以 1/3 焦煤、气煤、焦煤、肥煤为主,其次为贫煤、无烟煤、天然焦 淮南 安徽省淮河两岸,地跨淮南、阜阳、亳州三市的凤台、颖上、利辛、蒙城等县(区)3654 km2 228.53 亿吨 210.81 亿吨 11.96 亿吨 以气煤和 1/3 焦煤为主,其次为肥煤、焦煤及少量长焰煤、1/2 中粘煤 资料来源:安徽省煤炭资源可利用性和保障程度分析(2023)、安信证券研究中心 公司地处两淮基地,产量、区位均占优。公司地处两淮基地,产量、区位均占优。公司所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分,是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。产量方面
34、,产量方面,2022 年淮北矿业商品煤产量为 2290 万吨,占安徽省原煤总产量的 20%,明显多于省内另外两家上市煤企业。区位方面,区位方面,公司地处华东腹地,靠近经济发达的长三角地区,煤炭产品采取铁路直达、铁水联运、内河水运和公路运输等多种形式运输,其中以铁路运输方式主,内部铁路专用线总里程达到 503 公里,通过青龙山站、芦岭站、青町站和天齐庙站接入京沪、京九、陇海等铁路干线。公司为铁道部大客户成员,并且与主要客户同处于上海铁路局管辖范围内(包括上海、浙江、江苏和安徽),运力得到有效保障。矿区内浍河、涡河经淮河可直达长三角及沿海地区,公转水/公铁水多式联运发展迅速,产品运输便捷、运输成本
35、低,具有较强的竞争优势。表表4 4:安徽省安徽省 2 2022022 年年主要上市煤企煤炭主要上市煤企煤炭产能产能产量产量情况情况 公司 产能(万吨/年)原煤产量(万吨)商品煤产量(万吨)占安徽省原煤总产量比重(%)淮北矿业 3555-2290 20.49%新集能源 2350 2224 1842 16.48%恒源煤电 1095 934 703 6.29%资料来源:公司公告、安信证券研究中心(注:由于淮北矿业未披露原煤产量,故使用商品煤产量/安徽省原煤总产量计算占比)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图8.8.淮北矿业区
36、位优势明显淮北矿业区位优势明显 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 紧邻消费市场紧邻消费市场,市场需求较为稳定市场需求较为稳定。依托煤种禀赋与区位优势,公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略,着力打造精煤知名品牌。同时坚持实施大客户战略,与消费区域内大型钢铁(马钢、宝钢、鞍钢、华菱钢铁等)和电力企业(皖能电力等)建立了长期合作关系,并签署中长期煤炭购销协议,据公司公告,2022 年公司长协合同资源占比约为 94.4%。图图9.9.2021 年公司主营业务收入前五名销售客户情况年公司主营业务收入前五名销售客户情况 资料来源:公司公告、安信证券研究中心(注:最新数据截至于 2021 年)
37、1.2.1.2.信湖矿爬坡贡献增量,陶忽图煤矿开工信湖矿爬坡贡献增量,陶忽图煤矿开工夯实夯实后续后续资源储备资源储备 公司在产矿井合计产能公司在产矿井合计产能 3 3555555 万吨万吨/年,资源丰富且煤种齐全。年,资源丰富且煤种齐全。公司煤种齐全,肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的 80%以上,属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭,是华东地区煤种齐全的矿区之一,优质煤种为公司的生产经营提供了良好的基础。截至 2022年末,公司拥有生产矿井 17 对,可采储量为 20.33 亿吨,可采年限约为 57 年,煤炭资源储量丰富且剩余可采年限尚可。23.61%7.49%2.89%2.81%2.
38、32%60.88%马鞍山钢铁:67亿元江苏南钢环宇贸易:21亿元安徽电力燃料:8亿元海南信泰材料:8亿元宝山钢铁:7亿元其他 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 表表5 5:淮北矿业淮北矿业在产矿井合计产能在产矿井合计产能 35553555 万吨万吨/年年 主要矿区主要矿区 主要煤种主要煤种 资源量资源量 (亿吨)(亿吨)可采储量可采储量 (亿吨)(亿吨)证实储量证实储量 (万吨)(万吨)核定产能核定产能 (万吨)(万吨)权益占比权益占比 权益产能权益产能 (万吨)(万吨)信湖煤矿 焦煤、1/3 焦煤 7.9 3.71
39、5182 300 67.85%204 青东煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 4.64 1.4 2610 180 62.50%113 祁南煤矿 1/3 焦煤、肥煤、气煤 4.65 2.38 7117 260 100.00%260 许疃煤矿 1/3 焦煤、肥煤 3.59 1.71 5923 350 100.00%350 袁店一井煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤、气煤 3.45 1.39 5200 180 100.00%180 临涣煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 3.18 1.7 2610 260 100.00%260 邹庄煤矿 1/3 焦煤、气煤 2.95 1.2 5102 240 65.00%156
40、 杨柳煤矿 1/3 焦煤、气煤、贫煤 2.92 1.49 3908 180 100.00%180 孙疃煤矿 1/3 焦煤、气煤 2.41 1 3040 270 100.00%270 芦岭煤矿 气煤 1.84 0.95 5990 230 100.00%230 朱仙庄煤矿 气煤 1.77 0.87 5143 240 100.00%240 袁店二井煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 1.63 0.66 1259 150 67.85%102 桃园煤矿 气煤 1.34 0.71 1409 175 100.00%175 童亭煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 1.34 0.57 1156 150 100.00%1
41、50 涡北煤矿 焦煤、肥煤 0.92 0.41 982 180 100.00%180 朱庄煤矿 无烟煤、贫煤、瘦煤 0.22 0.13 453 160 100.00%160 海孜煤矿 焦煤、肥煤 0.16 0.05 74 50 100.00%50 在产合计在产合计 44.9144.91 20.3320.33 5715857158 35553555 3259 3259 资料来源:公司公告、安信证券研究中心(注:截至 2022 年末)信湖煤矿仍有产能爬坡潜力。信湖煤矿仍有产能爬坡潜力。信湖煤矿位于安徽省涡阳县境内,是安徽省“861”计划重点建设项目。2021 年 9 月 15 日,信湖煤矿进行竣工
42、验收后正式投产,年产能 300 万吨/年,主要产品为焦煤和 1/3 焦煤。2022 年 10 月,公司发布公告,信湖煤矿顺利通过省级智能化示范矿井评估验收,成为安徽省内第一座省级智能化示范矿井。2022 年,受益于信湖煤矿投产,公司商品煤产量同比有所上升,据公司公告,信湖煤矿 2022 年产量 213.61 万吨,产能利用率约为 71%,信湖煤矿精煤洗出率 50%以上(洗出率随煤炭的灰分水平变动而略有变化)。考虑到信湖煤矿尚未达产,预计其未来在产量方面仍有一定增长空间。图图10.10.公司近五年煤炭产量(万吨)公司近五年煤炭产量(万吨)图图11.11.公司近五年煤炭销量(万吨)公司近五年煤炭销
43、量(万吨)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 陶忽图陶忽图煤矿煤矿 2 2023023 年年开工开工,公司煤炭主业发展后劲公司煤炭主业发展后劲充足充足。据公司公告,陶忽图煤矿项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市西南方向的乌审旗境内,井田面积为 72.39 平方公里,资源储1059 973 980 1059 1129 801 640 629 664 620 210 179 213 183 247 262 291 346 352 295 050002500200212022焦煤(万吨)动力煤(万吨)中煤(万吨)煤泥(万吨
44、)1086 997 974 1091 1121 913 744 631 648 657 211 177 217 188 244 259 294 346 363 295 0500025003000200212022焦煤(万吨)动力煤(万吨)中煤(万吨)煤泥(万吨)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 量为 14.29 亿吨,井田地质构造简单,主采煤层赋存稳定,适合综合机械化开采及运输,具备建设安全高效智能大型现代化矿井的资源条件。陶忽图矿井设计产能 8O0 万吨/年,煤种为优质动力
45、煤,发热量达到 6000 大卡以上。建成后可辐射晋陕蒙化工三角区,为公司煤炭业务可持续发展奠定基础。据公司官网披露,陶忽图煤矿已于 2023 年 5 月份开工建设,并配套建设相同规模的选煤厂,项目总投资约 96.67 亿元,预计 2025 年底建成。效益方面,公司以鄂尔多斯地区 2018-2021 年市场煤价为参照,经估算综合煤价约为 355 元/吨(不含税价),预计项目达产后年实现销售收入约 28.4 亿元,利润总额约 10.4 亿元。图图12.12.陶忽图煤矿陶忽图煤矿项目发展历程项目发展历程 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图13.13.陶忽图煤矿陶忽图煤矿股权结构股权结构 资料
46、来源:Wind、安信证券研究中心 2.2.长协稳长协稳价,价,毛利毛利占优占优 2.1.2.1.行业:行业:供应扰动不断供应扰动不断,需求韧性较强,焦煤需求韧性较强,焦煤价格坚挺价格坚挺 精煤洗选率下降精煤洗选率下降+安全事故频发安全事故频发,国内焦煤国内焦煤供给约束持续凸显供给约束持续凸显。从国内生产端看,2023年 1-10 月国内炼焦精煤产量 4.12 亿吨,同比仅增长 0.18%,远小于同期原煤产量增速,其 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 中 6-9 月产量连续低于去年同期水平。一方面是我国炼焦煤资源禀赋的问
47、题,逐渐增加的开采年限使得易开采煤层逐渐减少,国内炼焦煤洗出率逐年下降,2023 年至今平均洗出率在37.14,相比 2019 年 40.45%下降 3.31 个百分点。另一方面,6 月以来国内煤矿事故多发频发,导致供应持续受到扰动,像内蒙乌海、山西临汾、太原古交、吕梁离石、贵州盘州等地煤矿停产整顿后缓慢复产,对开工率造成明显影响。伴随而来的是主产地安监持续趋严,以山西地区为例,2023 年 11 月国务院安全委办公室发文,将对山西矿山安全生产帮扶指导工作,深化矿山安全生产综合整治和重大事故隐患专项排查整治 2023 行动,持续时间将从2023 年 11 月开始一直到 2024 年 5 月结束
48、。同时,本次帮扶一定程度上或对周边内蒙、陕西等主要煤炭生产省产生溢出影响。这意味着后续在多地安监管控同步趋严的情况下,炼焦煤矿井通过加大开采来增加产量难度非常大。图图14.14.2019 年至今国内炼焦精煤月度产量(万吨)年至今国内炼焦精煤月度产量(万吨)图图15.15.2019 年至今炼焦煤洗出率情况(年至今炼焦煤洗出率情况(%)资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 分煤种看,2023 年 1-10 月气煤、瘦煤、贫瘦煤等配焦煤种增产较为明显,骨架煤种除肥煤外,焦煤及 1/3 焦煤增速均在 1.18%附近,主焦煤稀缺性进一步显现。图图16.16.20
49、23 年前年前 10 月月炼焦烟煤分煤种产量炼焦烟煤分煤种产量占比(占比(%)图图17.17.2023 年前年前 10 月月炼焦烟煤分煤种产量炼焦烟煤分煤种产量同比增速同比增速(%)资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 进口进口格局延续格局延续 2 2022022 年年,蒙古、俄罗斯蒙古、俄罗斯炼焦煤炼焦煤进口进口量同比大增量同比大增,合计,合计量量占比进一步提升占比进一步提升。据海关总署,2023 年 1-10 月中国累计进口炼焦煤 8070.89 万吨,同比+56.29%,进口总量按国别由多到少依次是蒙古、俄罗斯、加拿大、美国、印尼和澳大利亚,占比
50、分别是 51.28%、27002900337003900447001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20022202334%35%36%37%38%39%40%41%42%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022202322.81%13.51%7.11%3.38%40.12%5.04%8.02%焦煤1/3焦煤肥煤气肥煤气煤瘦煤贫瘦煤1.18%1.19%3.42%-3.45%3.02%2.13%3.15%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3
51、%4%焦煤1/3焦煤肥煤气肥煤气煤瘦煤贫瘦煤 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 27.12%、8.04%、5.88%、3.79%、2.59%。2023 年分国别进口格局总体上延续 2022 年,作为防疫政策优化后的第一年,在蒙方持续升级物流与关口设施的努力下,我国进口蒙古炼焦煤量今年前十月合计进口 4138.63 万吨,同比+116.28%。俄罗斯则在俄乌冲突后,逐步实现煤炭贸易由欧洲向亚洲的转向,今年 1-10 月国内合计进口俄罗斯炼焦煤 2188.69 万吨,提前 2个月超过 2022 年全年进口量 2100.05
52、 万吨,同比+26.96%。展望未来,蒙方计划 2023 年向中国出口超 5000 万吨煤炭,2024 年实现 6000 万吨煤炭出口,考虑到两国贸易关系升温及规划口岸铁路陆续投建,参考甘其毛都通关车数进行测算,不排除上述目标实现的可能,对应2023 年及 2024 年进口蒙古炼焦煤量分别为 3750/4500 万吨(参考 2023 年 1-10 月,进口蒙古炼焦煤量占进口蒙煤总量约 75%)。俄罗斯按照今年前十月的输出速度年化折算,结合冬季运力情况,我们预计 2023 年我国进口俄罗斯炼焦煤量超 2600 万吨,2024 年受运力、弹性出口关税等影响增量或为零。表表6 6:进口来源国格局从“
53、澳煤进口来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”。俄煤”。炼焦煤分国别进口量(万吨)炼焦煤分国别进口量(万吨)20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.12023.1-1010 澳大利亚 2681.91 3097.87 2768.54 3094.00 3496.90 617.44 216.97 209.22 蒙古 2356.16 2626.96 2760.45 3377.33 2376.17 1403.73 2561.11 4138.63 俄罗斯 262.01 462.
54、08 435.57 544.26 671.48 1073.76 2100.05 2188.69 美国 0.00 281.76 197.76 111.83 94.36 1024.17 436.88 474.78 加拿大 518.82 425.28 213.45 300.90 465.62 926.68 787.48 648.74 印尼 57.40 71.41 19.05 32.96 88.20 251.07 217.16 305.78 其他 54.41 24.71 15.54 4.48 34.14 180.75 64.19 105.05 合计 5930.70 6990.07 6410.36 74
55、65.76 7226.87 5477.60 6383.84 8070.89 炼焦煤分国别进口量炼焦煤分国别进口量占比占比(%)20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023.12023.1-1010 澳大利亚澳大利亚 45.22%45.22%44.32%44.32%43.19%43.19%41.44%41.44%48.39%48.39%11.27%11.27%3.40%3.40%2.59%2.59%蒙古蒙古 39.73%39.73%37.58%37.58%43.06%43.06%45.24%45.24%32
56、.88%32.88%25.63%25.63%40.12%40.12%51.28%51.28%俄罗斯俄罗斯 4.42%4.42%6.61%6.61%6.79%6.79%7.29%7.29%9.29%9.29%19.60%19.60%32.90%32.90%27.12%27.12%美国 0.00%4.03%3.09%1.50%1.31%18.70%6.84%5.88%加拿大 8.75%6.08%3.33%4.03%6.44%16.92%12.34%8.04%印尼 0.97%1.02%0.30%0.44%1.22%4.58%3.40%3.79%资料来源:煤炭市场网、安信证券研究中心 图图18.18.
57、2023 年年 1-10 月分国别进口炼焦煤同比增幅(月分国别进口炼焦煤同比增幅(%)资料来源:煤炭市场网、安信证券研究中心 -3.57%116.28%26.96%16.52%-5.51%78.89%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%澳大利亚蒙古俄罗斯美国加拿大印尼 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 澳煤进口利润难打开澳煤进口利润难打开,国内主焦煤供应依旧紧张国内主焦煤供应依旧紧张。2016-2020 年,进口澳洲炼焦煤占我国进口炼焦煤总量超过 40%,澳大利亚成为中国最大的炼焦煤进口来源国。
58、据 Mysteel,澳大利亚出口冶金煤以优质硬焦煤为主,具有低灰、低硫、高反应后强度等优点,且该优点深受我国沿海沿江钢厂青睐,从东北到华东、华南乃至华中地区沿海沿江钢厂都使用过澳煤,其品质可比肩山西优质主焦煤。2020 年 10 月后我国限制澳煤进口,主焦煤资源明显紧缺。2023年初澳煤进口逐渐出现松动迹象,在 3 月 16 日举办的新闻发布会上,商务部新闻发言人束珏婷在回应澳煤进口问题时表示,中国对煤炭进口实行自动许可管理,煤炭自动进口许可证可正常申请。然而 2023 年 1-10 月我国进口澳洲炼焦煤仅实现 209 万吨,占总进口炼焦煤量的 2.59%,距离之前 3000 万吨进口量存在明
59、显差距。究其原因,一是贸易格局重塑需要时间。在禁止澳煤进口后,日本、韩国和印度的买家承接了之前流向中国的购买份额,且澳洲销售以长协为主,短期较难改变。二是进口利润倒挂。从品质上看,澳洲优质主焦煤相比蒙煤、俄煤始终价格较高。从供需上看,今年以来海外高炉复产进程加速,在印度及东南亚买家需求托底下,澳煤价格获得有力支撑。一旦中国买家阶段性参与询价,极易推高澳煤价格。因此在进口利润持续倒挂的情况下,国内终端及贸易商接货意愿并不强烈,主焦煤供应持续紧张。表表7 7:澳洲优质硬焦煤与山西低硫主焦煤指标对比澳洲优质硬焦煤与山西低硫主焦煤指标对比 煤种煤种 A A V V S S CSRCSR PLV 9.5
60、 22 0.6 70 山西低硫主焦煤 9 18 0.45 70 资料来源:Mysteel、安信证券研究中心 图图19.19.2023 年年上半年上半年澳洲炼焦煤出口结构澳洲炼焦煤出口结构 图图20.20.澳煤进口利润倒挂澳煤进口利润倒挂 资料来源:Bloomberg、安信证券研究中心 资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 宏宏观提振市场信心观提振市场信心,高铁水支撑焦煤需求。高铁水支撑焦煤需求。宏观方面,8 月底以来政策利好密集释放,一系列地产组合拳对于改善地产销售预期起到积极作用,10 月底增发一万亿国债的政策进一步提振市场信心,推升黑色系情绪。微观方面,下游铁水产量居高不下对炉料消耗量起
61、到有力支撑。据煤炭资源网,2023 年 1-10 月我国炼焦煤消耗量 4.92 亿吨,同比增长 6.13%。尽管当前钢厂利润处于近五年同期最低,日产铁水量依旧维持在近三年同期高位,我们认为有以下原因:一、钢厂库存压力不大,为保住市场份额努力生产。经历去年的至暗时刻,目前的库存水平对于钢厂来说基本无忧。在此基础上,考虑到行业处于完全竞争市场,即使有小幅亏损,只要不触及现金流亏损,钢厂都会尽量保持目前产量以维持市场份额。二、废钢资源偏紧导致短流程利润不佳,减产后为长流程让出一定利润空间。建筑业走弱叠加疫情影响导致废钢资源供应有所收紧,修复仍需时间。三、地方政府出于维护就业和经济发展的考量,支持钢铁
62、企业维持生产。短期来看,黑色产业链需求或逐渐摆脱地产走弱带来的拖累,基建、28%25%14%6%1%26%印度日本韩国中国台湾中国其他(1,000)(800)(600)(400)(200)020040005001,0001,5002,0002,5003,0003,500国内-国外(右轴)京唐港主焦煤(元/吨)澳大利亚峰景矿(元/吨)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 制造业托底,出口超预期,终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。长期来看,在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下,对于优质主焦煤的需求或更为迫切
63、。图图21.21.2019 年至今炼焦煤需求用量(万吨)年至今炼焦煤需求用量(万吨)图图22.22.全国全国 247 家铁水日产量(万吨)家铁水日产量(万吨)资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 图图23.23.2019 年以来华东市场螺纹钢平均利润对比(元年以来华东市场螺纹钢平均利润对比(元/吨)吨)图图24.24.2019 年至今钢材出口数据(万吨)年至今钢材出口数据(万吨)资料来源:CCTD、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 低库存策略维持,进一步增强冬储时期价格弹性。低库存策略维持,进一步增强冬储时期价格弹性。之前为应对地产
64、周期下行,炼焦煤下游焦化厂、钢厂主动选择原料低库存战略,旨在降低原料存货降价风险同时减少资金成本占用。从目前双焦库存的情况来看,不论焦煤还是焦炭总库存都处于往年同期极低水平,而产端因事故停产扰动不断,进口端受季节影响环比或减量,考虑到焦钢企为保证正常生产必须提前备货,冬储补库背景下刚需增强,炼焦煤价格预计偏强运行。展望 2024 年,进口端虽有一定增量,但在宏观发力+低库存策略+主焦煤边际供给受限+海内外需求支撑的情况下,焦煤价格有明显支撑,不排除政策实质性落地后还有跟随钢材价格继续上探机会。350037003900447004900510053001月2月3月4月5月6
65、月7月8月9月 10月 11月 12月20022202302302402502602002220232503504505506507508509501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200222023 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图25.25.2019 年至今京唐港主焦煤价格变化(元年至今京唐港主焦煤价格变化(元/吨)吨)图图26.26.炼焦煤全产业链库存状况(万吨)炼焦煤全产业链库存状况(万吨)资
66、料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:煤炭资源网、安信证券研究中心 2.2.2.2.公司:公司:长协长协模式模式熨平煤价波动熨平煤价波动,铸就稳健盈利性铸就稳健盈利性 长协长协销售模式销售模式奠定公司奠定公司吨煤售价吨煤售价稳定基础。稳定基础。动力煤方面,公司按照国家发改委要求,对动力煤实行“基准价+浮动价”定价机制,基准价为 675 元/吨(对应热值 5000 大卡),浮动价与全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数挂钩。炼焦煤方面,据投资者互动平台披露,公司焦煤目前实行“年度锁量、季度锁价”,每季度末,综合考虑焦煤基础价格、现货
67、市场价格变化以及自身情况等因素后,调整确定下一季度长协价格,价格相对稳定。长协机制的运行使得公司吨煤价格的波动幅度小于市场价格的变化。图图27.27.公司炼焦煤售价及周边市场煤价(元公司炼焦煤售价及周边市场煤价(元/吨)吨)图图28.28.公司动力煤售价及周边市场煤价(元公司动力煤售价及周边市场煤价(元/吨)吨)资料来源:煤炭资源网、公司公告、安信证券研究中心 资料来源:煤炭资源网、公司公告、安信证券研究中心 精煤产出率高叠加精煤产出率高叠加成本管控良好成本管控良好,吨煤毛利率相对占优。,吨煤毛利率相对占优。公司煤种以焦煤为主,由于炼焦使用的焦煤都是洗选后的精煤,2015 年以前公司焦煤产率稳
68、定在 36%左右。为提高精煤质量,公司大力发展煤炭洗选深加工,据公司公告,2018 年以来公司焦煤产量占总产比均在 45%以上,2022 年达到 49%,在同业可比公司中表现显著。领先同行的精煤产率叠加持续的成本管控,公司近五年焦煤产品毛利率基本维持在 45%左右,煤炭产品综合毛利率维持在 40%左右,位于行业前列。0250030003500400045002002220230200400600800016002020/1/62021/1/62022/1/62023/1/6生产企业炼焦煤库存焦化厂炼焦煤库存钢厂炼焦煤库存1000
69、0024002600200212022公司炼焦煤售价(元/吨)淮北焦精煤(元/吨)淮北1/3焦精煤(元/吨)淮北肥精煤(元/吨)0200400600800820022公司动力煤售价(元/吨)淮北动力煤(元/吨)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 表表8 8:主要炼焦煤公司近五年焦煤产量(万吨)及占原煤量比重(主要炼焦煤公司近五年焦煤产量(万吨)及占原煤量比重(%)公司公司 20182018 20192019 20
70、202020 20212021 20222022 焦煤产量(万吨)焦煤产量(万吨)淮北矿业淮北矿业 1059 1059 973 973 980 980 1059 1059 1129 1129 山西焦煤 1170 1186 1436 1455 1833 平煤股份 880 1072 1151 1188 1187 盘江股份 343 364 408 448 430 冀中能源 1179 1223 1217 1184 1271 开滦股份 291 304 324 312 350 焦煤焦煤产量产量占占总产量总产量比(比(%)淮北矿业淮北矿业 45%45%47%47%45%45%47%47%49%49%山西焦煤
71、 43%41%41%41%42%平煤股份 35%42%37%40%39%盘江股份 50%48%42%43%37%冀中能源 42%43%44%46%48%开滦股份 41%45%45%39%40%资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图29.29.炼焦煤企业综合吨煤成本对比(元炼焦煤企业综合吨煤成本对比(元/吨)吨)图图30.30.炼焦煤企业煤炭业务毛利率对比(炼焦煤企业煤炭业务毛利率对比(%)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 3.3.非煤业务对公司非煤业务对公司经营格局经营格局形成一定补充形成一定补充 3.1.3.1.民爆业务盈利稳定,收购非煤新矿补充
72、利润增长点民爆业务盈利稳定,收购非煤新矿补充利润增长点 民爆业务民爆业务补充额外盈利补充额外盈利,近两年受益非煤矿山产能释放业绩增加明显。近两年受益非煤矿山产能释放业绩增加明显。全资子公司雷鸣科化主要从事民用爆炸物品的研发、生产和销售,是国内民爆行业一体化产业较为齐全的企业之一。公司主要产品包含工业炸药(产能 92000 吨/年)和工业雷管(6500 万发/年)两大类,其中雷鸣科化的水胶炸药在全国范围内具有明显的技术、质量、装备和产能优势,占全国水胶炸药 58%以上的市场份额。全资孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化 2016 年 9 月新设成立的全资子公司,负责运营公司非煤矿山开采加工销售业务,目前拥有
73、矿山 4 座,合计设计产能 1048万吨/年。近两年公司利润增速明显,系三座石灰石矿山 2021 年全面生产,销量较之前增加所致。2022年雷鸣科化营业收入2.48亿元,同比+0.81%;归母净利润5.08亿元,同比+109.92%。200300400500600700800900820022淮北矿业山西焦煤平煤股份盘江股份冀中能源开滦股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022淮北矿业山西焦煤平煤股份盘江股份冀中能源开滦股份 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有
74、限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图31.31.雷鸣科化股权结构雷鸣科化股权结构 资料来源:Wind、安信证券研究中心(注:数据截至 2023 年 11 月)表表9 9:淮北矿业淮北矿业石料灰岩矿石料灰岩矿产能情况产能情况 采矿权人采矿权人 矿山名称矿山名称 核 定 生 产 能 力核 定 生 产 能 力(万吨(万吨/年)年)开采方式开采方式 资源储量(万吨)资源储量(万吨)采矿权价款(亿采矿权价款(亿元)元)淮北矿业 雷鸣矿业瓦子口建筑石料灰岩矿 400 露天开采 2651.41 1.36 淮北矿业 雷鸣矿业所里建筑石料灰岩矿 200 露天开采 2356.48 1.66 淮北矿业 雷鸣矿
75、业王山窝建筑石料灰岩矿 400 露天开采 2575.53 1.33 靖州亿安砂石有限公司 靖州县八姑岩石料生产有限公司建筑石料用灰岩矿 48 露天开采 8552.5 2.79 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图32.32.雷鸣科化及雷鸣科化及雷鸣矿业雷鸣矿业近近三三年营业收入及增速(年营业收入及增速(亿亿元元,%)图图33.33.雷鸣科化及雷鸣科化及雷鸣矿业雷鸣矿业近近三三年归母净利润及增速年归母净利润及增速(亿元亿元,%)资料来源:公司公告、安信证券研究中心(注:公司披露上述子公司均为该单位母公司口径数据计算所得。)资料来源:公司公告、安信证券研究中心(注:公司披露上述子公司均为该单
76、位母公司口径数据计算所得。)2 20 02 22 2 年再竞得年再竞得花岗岩矿采矿权花岗岩矿采矿权一处,未来有望贡献利润增量。一处,未来有望贡献利润增量。2016 年,雷鸣科化以 4.35亿元竞得的安徽省萧县三座建筑石料用灰岩矿采矿权投资于雷鸣矿业。2022 年 12 月,雷鸣科化以 12.9 亿元竞得海南乐东县千家镇西郎岭矿区建筑用花岗岩矿。该矿资源储量 4123.21万方(建筑用花岗岩 3540.69 万方、剥离物 582.52 万方),年开采规模 160 万方,出让年限20 年。未来,公司将积极推进靖州八姑岩、海南乐东等矿山的建设,进一步增强非煤业务对于盈利的贡献。2.652.462.4
77、84.237.216.320020212022雷鸣科化-营收(亿元)雷鸣矿业-营收(亿元)0.312.425.081.552.62.020212022雷鸣科化-归母净利润(亿元)雷鸣矿业-归母净利润(亿元)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 3.2.3.2.煤焦化一体,自给率充足煤焦化一体,自给率充足 煤焦化一体,自给率煤焦化一体,自给率较高较高。公司煤化工产品以焦炭为主,具有低硫、冷热强度高的特点,产品质量优良,主要用于钢铁行业;以甲醇为辅,其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、
78、精苯等,主要用于化工行业。目前,公司煤化工业务经营主体主要集中在全资子公司碳鑫科技以及控股子公司临涣焦化。截至 2023 年 3 月,碳鑫科技拥有甲醇产能 50 万吨/年(2022 年9 月投产),临涣焦化拥有焦炭产能 440 万吨/年以及甲醇产能 40 万吨/年。受益于公司拥有优秀的焦煤资源,公司已经形成了煤焦化一体化产业链,可有效平抑上下游价格波动风险。据 Wind 投资者平台回复,2023 年 1-9 月,临涣焦化采购精煤量为 379 万吨,其中从公司内部采购 234 万吨,占比 62%;从外部采购 145 万吨,占比 38%,内部自给率较高。图图34.34.公司煤化工业务工艺流程公司煤
79、化工业务工艺流程 图图35.35.公司煤炭内部自用情况公司煤炭内部自用情况 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 甲醇产量仍有提升空间,盈利稍有弱化。甲醇产量仍有提升空间,盈利稍有弱化。受市场需求回落以及环保政策改变的影响,2022年,公司焦炭产量 369 万吨,受部分湿稀焦改造为干稀焦及市场因素影响,同比减少 10%;焦炭销量 374 万吨,同比减少 8%。甲醇产量 38 万吨,同比增加 10%,主要为新投产甲醇项目增产 5 万吨;甲醇销量 36 万吨,同比增加 5%。价格方面,焦炭和甲醇销售价格均延续此前上升态势,然而受制于成本持续上升,煤化工板块盈利
80、能力有所弱化。图图36.36.公司焦炭公司焦炭/甲醇产品销量(万吨)甲醇产品销量(万吨)图图37.37.公司焦炭公司焦炭/甲醇产品售价(元甲醇产品售价(元/吨)吨)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%00500600200212022内部自用煤炭量(万吨)占公司煤炭总产量比重(%)386 394 413 408 374 34 33 38 34 36 0500300350400450200212022焦炭(万吨)甲醇(万吨)1937 18
81、44 1771 2646 2901 2492 1895 1575 2259 2330 0200022002400260028003000200212022焦炭(元/吨)甲醇(元/吨)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图38.38.公司化工业务毛利率情况(公司化工业务毛利率情况(%)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 新增无水乙醇布局,新增无水乙醇布局,煤炭产业链条煤炭产业链条再延伸。再延伸。2020 年 12 月公司启动碳鑫科技甲醇综合利用项目,总投资 31.8 亿元。本
82、项目利用自有甲醇产能,延伸产业链生产无水乙醇,是安徽省第三批贯彻“六稳”重大项目,也是公司实现产品升级、产业转型的重点工程。据公司公告,目前公司 60 万吨无水乙醇项目已于 2023 年 10 月完成中交,预计 2023 年底前建成,2024 年6 月投产。项目建成投产后,生产经营期按 15 年计算,预计年均利润总额 4.1 亿元,投资内部收益率(税前)为 15.61%。参考目前乙醇和原材料市场价格测算,其毛利率预计 30%左右。4.4.债务结构持续优化,债务结构持续优化,现金分红金额逐年增加现金分红金额逐年增加 整体经营稳健。整体经营稳健。2018-2022 年公司营收从 547 亿元增长至
83、 692 亿元,归母净利润从 35 亿元增长至 70 亿元。2021-2022 年受益焦煤价格高位运行,公司经营业绩表现优异,营收同比增速分别为 24.19%/5.64%,归母净利润同比增速分别为 37.82%/42.83%。2022 年期间费用共计 52.09 亿元,同比+15.83%,其中财务费用连续五年降低。图图39.39.2018 年至今公司营业收入及增速(亿元,年至今公司营业收入及增速(亿元,%)图图40.40.2018 年至今公司归母净利润及增速(亿元,年至今公司归母净利润及增速(亿元,%)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 49.2245.
84、1341.5839.9829.3825303540455055200212022化工业务毛利率(%)-15-10-5050500600700800营业总收入同比-50007080归母净利润同比 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图41.41.2018 年至今公司期间费用明细(亿元)年至今公司期间费用明细(亿元)图图42.42.2018 年至今公司年至今公司毛利率情况毛利率情况(%)资料来源:Wind、安信证券
85、研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 总债务规模小幅下降,财务杠杆率控制良好。总债务规模小幅下降,财务杠杆率控制良好。2018 年至今,公司资产负债率和有息负债率持续降低。2022 年公司短期借款 19.60 亿元,同比-63.00%,长期借款 74.19 亿元,同比-16.35%,总债务规模同比小幅下降,债务结构进一步优化。图图43.43.2018 年至今公司营业长短期债务情况(亿元)年至今公司营业长短期债务情况(亿元)图图44.44.2018 年至今公司资产负债率及有息负债率(年至今公司资产负债率及有息负债率(%)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券
86、研究中心 分红比率分红比率小幅抬升小幅抬升,现金分红金额逐年增加。,现金分红金额逐年增加。据公司未来三年(2022-2024 年)股东回报规划,在符合现金分红条件的情况下,未来三年(2022-2024 年)公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 30%。2022 年现金分红总额高达 26 亿元,同比增长 50%,分红比率 37.16%,股息率为 6.71%。展望未来,公司高比例的长协销售模式提供业绩安全垫,同时伴随债务结构持续优化,为后续持续分红奠定基础。00销售费用管理费用财务费用20.3516.5318.1719.7723.152
87、0.0702200222023.1-9销售毛利率0204060800202020212022短期借款(亿元)长期借款(亿元)00702002120222023.1-9资产负债率(%)有息负债率(%)公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 表表1010:公司分红规划详情公司分红规划详情 时间时间 题目题目 具体内容具体内容 主要差异点主要差异点 主要相似点主要相似点 2016
88、.4 未来三年(2016-2018 年)股东回报规划 公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的实现的可供分配利润的 1010,最近三年以现金方式累计分配的利润不低于最近三年实现的年均可分配利润的 30。差异化的现金分红政策:(1)公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%;(2)公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%;(3)公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润
89、分配中所占比例最低应达到 20%;2019.3 未来三年(2019-2021 年)股东回报规划 公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的实现的可供分配利润的 1010,最近三年以现金方式累计分配的利润不低于最近三年实现的年均可分配利润的 30。2021.11 未来三年(2022-2024 年)股东回报规划 公司司每年以现金方式分配的利润不低于当年公司司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的实现的合并报表归属母公司所有者净利润的30%30%。资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图45.45.2018
90、 年至今公司现金分红金额及分红比率(亿年至今公司现金分红金额及分红比率(亿元,元,%)图图46.46.炼焦煤企业近炼焦煤企业近 4 年股息率对比(年股息率对比(%)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 5.5.盈利预测投资建议盈利预测投资建议 5.1.5.1.盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 淮北矿业 2023-2025 年经营核心假设如下:1)煤炭业务:煤炭产量:目前信湖煤矿尚未达产,仍在爬坡;陶忽图煤矿预计 2025 年底建成。考虑到新投产矿井产能释放以及在建矿井落地情况,假设产销率为 100%,预计 2023-2025 年公司炼焦煤产量增速为 2
91、%/2%/2%,动力煤产量增速 4%/1%/12%,中煤及煤泥产量增速 2%/2%/2%。煤炭价格:公司销售煤种以炼焦煤为主,动力煤为辅,下游客户包含区域内大型钢铁和电力企业(皖能电力等),主要以长协模式进行销售,价格变化幅度相比市场价变化幅度相对较低。目前焦煤库存位于往年同期极低水平,产端因事故停产扰动不断,进口端受季节影响环比或减量,冬储补库背景下刚需增强,炼焦煤价格后续预计偏强运行,预计 2023-2025 年公司吨煤售价为 1183/1183/1173 元/吨。煤炭成本:公司之前综合吨煤成本管控较好,2022 年因复垦成本导致当年吨煤成本提升明显,但考虑到该成本为一次性计入,预计 20
92、23 年吨煤成本会有所降低,2023-2025 年公司综合吨煤成本为 591/592/595 元/吨。2)化工业务:公司化工产品以焦炭为主,甲醇为辅。2022 年 9 月,公司新建年产 50 万吨的焦炉煤气综合利用制甲醇项目正式投产,甲醇产能由 40 万吨/年增加到 90 万吨/年。此外,60 万吨无水乙醇项目已于 2023 年 10 月完成中交,预计今年底前建成,2024 年 6 月投30.60%35.93%42.85%36.33%37.16%20%25%30%35%40%45%0500212022现金分红金额(亿元)分红比率(%)0.002.00
93、4.006.008.0010.0012.0014.0016.0020022 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 产。据公司公告,后续在乙醇满产的情况下,预计消耗甲醇 45 万吨左右,公司甲醇产量仍存释放空间。公司半年报焦炭和甲醇销售价格均出现下跌,叠加成本高位,煤化工板块盈利能力有所弱化,但考虑后明年乙醇项目投产后,盈利能力有望抬升,预计 2023-2025 年公司化工业务贡献营收 117/128/143 亿元,毛利率为 15%/20%/25%。3)商品贸易及其他业务:公司该板块虽然营收占比较高,但
94、毛利较低且相对稳定,预计2023-2025 年公司该板块业务贡献营收 352/362/366 亿元,毛利率为 5%/5%/5%。表表1111:淮北矿业煤炭业务拆分淮北矿业煤炭业务拆分 煤炭业务煤炭业务 单位单位 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025025E E 产产量量 煤炭 万吨 2333 2333 2083 2083 2168 2168 2258 2258 2290 2290 2349 2349 2384 2384 2499 2499 焦煤 万吨 1059 973
95、980 1059 1129 1154 1174 1199 动力煤 万吨 801 640 629 664 620 645 650 730 中煤 万吨 210 179 213 183 247 250 255 260 煤泥 万吨 262 291 346 352 295 300 305 310 吨煤售价吨煤售价 元/吨 753 753 782 782 729 729 900 900 1231 1231 11118383 11118383 1 11 17373 吨煤成本吨煤成本 元/吨 442 442 477 477 420 420 526 526 613 613 59591 1 5 59292 5 5
96、9 95 5 资料来源:Wind、公司公告、安信证券研究中心 5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们选取了区域龙头且煤炭销售兼具炼焦煤、动力煤的可比公司盘江股份、平煤股份、山西焦煤、冀中股份进行估值对比,以 2023 年 12 月 11 日收盘价为基准,除山西焦煤、盘江股份外,平煤股份、冀中能源归母净利润、EPS 以及 PE 均使用 Wind 一致预测数据,上述公司 2023 年 PE 平均值为 6.9。我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 680 亿元、705 亿元、730 亿元,增速分别为-1.8%、3.7%、3.6%,2023-2025 年分别实现净利润 63
97、.28 亿元、68.37 亿元、77.31 亿元,增速分别为-9.7%、8.0%、13.1%。公司地处两淮基地,为华东区域炼焦煤龙头,煤炭主业有望实现量增价稳,化工业务延伸链条布局无水乙醇,民爆业务补充稳健盈利,长期成长值得期待。首次覆盖,给予买入-A 的投资评级,给予公司 2023 年 7.4xPE,对应 6 个月目标价为 18.8 元。表表1212:可比公司估值可比公司估值 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值 (亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPSEPS(元(元/股)股)PEPE 2022A2022A 2023E2023E 20
98、24E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 000983 山西焦煤 10.0 566.0 107.2 75.1 82.2 1.9 1.3 1.6 4.5 6.5 5.9 601666 平煤股份 11.7 271.6 57.2 59.1 63.7 2.5 2.6 2.8 4.4 4.6 4.3 600395 盘江股份 6.6 141.7 21.9 10.9 13.0 1.0 0.5 0.6 6.0 12.0 10.1 000937 冀中能源 7.1 250.2 44.6 57.4 53.4
99、1.3 1.6 1.5 5.0 4.4 4.7 可比公司平均可比公司平均 5.0 5.0 6.9 6.9 6.2 6.2 600985 淮北矿业 16.3 404.2 70.1 63.0 67.2 2.8 2.5 67.2 5.7 6.3 5.9 资料来源:Wind、安信证券研究中心(以 2023 年 12 月 11 日收盘价为基准,除山西焦煤、盘江股份外,平煤股份、冀中能源使用 Wind 一致预期披露的归母净利润、EPS 以及 PE)6.6.风险提示风险提示 宏观经济周期波动风险:宏观经济周期波动风险:公司主要从事煤炭生产、销售等业务,与煤炭、电力、化工等行业发展状况和行业景气度密切相关。煤
100、炭是国家能源的主要来源之一,也是国家经济的重要支柱之一,行业内企业的经营业绩、财务状况和发展前景在很大程度上受我国经济发展状 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 况、宏观经济政策和产业结构调整的影响,宏观经济的波动会影响国内市场需求,进而影响公司的盈利能力和财务状况;煤炭价格煤炭价格风险:风险:公司主要产品为煤炭,宏观经济周期、国内外市场供求关系、国内产业政策以及原材料、能源价格的波动等因素均可能引起动力煤的价格变化;化工品价格波动风险:化工品价格波动风险:公司煤化工产品所处行业属于周期性行业,近年来受行业结构性调整和下
101、游钢铁行业等周期性波动的影响,产品价格及行业利润波动较大。若未来下游需求萎缩,煤化工行业持续低迷,可能会影响公司的经营业绩。生产安全风险:生产安全风险:煤炭开采业务受地质自然因素影响较大,且因主要生产活动均处于地下,发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故,可能会影响煤炭生产;环保风险:环保风险:公司从事的煤炭开采、洗选业务生产经营过程中会对环境造成一定影响。当前我国环保政策日趋严格,能否满足各项环保监管要求、坚持主业开发与环境保护协调发展对公司经营稳定性有一定影响;业绩预测模型误差超预期:业绩预测模型误差超预期:上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产能、
102、产量等与生产经营相关的参数假设,存在与未来实际情况间偏差超预期的风险,从而影响结论精确度。分红比例不及预期。分红比例不及预期。公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业
103、收入 65,038.2 69,224.8 67,993.0 70,493.8 73,047.5 成长性成长性 减:营业成本 52,120.2 53,073.9 53,872.8 55,433.9 56,795.3 营业收入增长率 24.2%6.4%-1.8%3.7%3.6%营业税费 696.3 894.3 849.9 881.2 913.1 营业利润增长率 43.5%38.9%-12.0%8.0%13.0%销售费用 184.4 188.3 204.0 211.5 219.1 净利润增长率 37.8%46.6%-9.7%8.0%13.1%管理费用 3,589.4 4,388.0 3,671.6
104、3,806.7 3,908.0 EBITDA 增长率 32.4%40.7%-8.8%7.1%10.6%研发费用 1,659.7 1,624.3 1,699.8 1,762.3 1,826.2 EBIT 增长率 42.0%37.3%-14.7%6.3%11.5%财务费用 724.5 633.0 431.1 330.2 250.9 NOPLAT 增长率 34.0%34.2%-13.4%6.3%11.5%资产减值损失-21.2-244.9-180.0-20.0-25.0 投资资本增长率 3.8%-7.2%21.5%-9.2%2.7%加:公允价值变动收益 4.3 9.1 29.5 10.0 5.0 净
105、资产增长率 24.9%19.5%7.6%10.7%10.6%投资和汇兑收益 39.8 99.9 120.0 100.0 95.0 营业利润营业利润 6,214.4 8,632.7 7,593.1 8,198.0 9,259.9 利润率利润率 加:营业外净收支-171.0-375.7-135.9-140.9-148.7 毛利率 19.9%23.3%20.8%21.4%22.2%利润总额利润总额 6,043.4 8,257.0 7,457.2 8,057.1 9,111.1 营业利润率 9.6%12.5%11.2%11.6%12.7%减:所得税 844.6 1,118.2 1,009.7 1,09
106、0.9 1,234.6 净利润率 7.4%10.1%9.3%9.7%10.6%净利润净利润 4,780.4 7,009.6 6,328.2 6,837.3 7,730.9 EBITDA/营业收入 14.9%19.6%18.2%18.8%20.1%EBIT/营业收入 10.5%13.6%11.8%12.1%13.0%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 190 199 212 206 200 货币资金 5,188.8 8,452.8 3,399.6 7
107、,049.4 8,060.6 流动营业资本周转天数-56-58-56-54-55 交易性金融资产 494.4 2,390.5 3,800.0 3,810.0 3,815.0 流动资产周转天数 83 98 105 103 111 应收帐款 2,057.1 1,850.7 2,002.2 1,992.4 2,065.8 应收帐款周转天数 11 10 10 10 10 应收票据 1,028.4 997.5 1,632.4 883.2 1,640.1 存货周转天数 11 14 16 16 15 预付帐款 489.4 627.9 351.0 691.5 407.1 总资产周转天数 389 410 437
108、 420 413 存货 2,532.3 2,774.5 3,172.4 2,946.9 3,048.2 投资资本周转天数 212 196 212 214 200 其他流动资产 4,727.3 3,947.0 4,231.3 4,301.9 4,160.1 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 17.5%21.0%17.5%16.9%17.2%长期股权投资 1,084.4 1,121.2 1,121.2 1,121.2 1,121.2 ROA 7.1%8.5%8.0%8.3%9.4%投资性房地产-ROIC 15.9%20.5%19.1%16.7%20.6%固定资产 36
109、,919.9 39,597.7 40,388.1 40,433.9 40,567.4 费用率费用率 在建工程 2,442.0 2,047.1 1,985.7 1,787.1 1,072.3 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 12,925.5 15,736.9 15,133.9 14,530.9 13,927.9 管理费用率 5.5%6.3%5.4%5.4%5.4%其他非流动资产 2,671.5 2,937.7 2,689.3 2,759.0 2,786.9 研发费用率 2.6%2.3%2.5%2.5%2.5%资产总额资产总额 73,464.0 84,035.5 80
110、,951.9 83,474.7 83,927.9 财务费用率 1.1%0.9%0.6%0.5%0.3%短期债务 5,297.9 1,960.5 5,443.9 3,275.6 350.0 四费/营业收入 9.5%9.9%8.8%8.7%8.5%应付帐款 12,337.6 13,684.3 11,986.1 14,369.7 12,630.2 偿债能力偿债能力 应付票据 1,684.4 1,715.1 1,735.7 1,815.1 1,822.9 资产负债率 56.7%54.8%49.5%45.8%40.4%其他流动负债 9,118.9 9,531.3 9,402.8 9,351.0 9,42
111、8.3 负债权益比 131.1%121.1%97.9%84.4%67.7%长期借款 7,098.6 6,078.7 2,593.8 1,000.0 1,000.0 流动比率 0.58 0.78 0.65 0.75 0.96 其他非流动负债 6,131.1 13,063.0 8,881.1 8,386.8 8,635.7 速动比率 0.49 0.68 0.54 0.65 0.83 负债总额负债总额 41,668.5 46,032.9 40,043.4 38,198.1 33,867.1 利息保障倍数 9.46 14.87 18.61 25.83 37.91 少数股东权益 4,528.1 4,61
112、2.5 4,731.8 4,860.7 5,006.4 分红指标分红指标 股本 2,481.0 2,481.0 2,481.0 2,481.0 2,481.0 DPS(元)0.70 1.05 0.96 1.05 1.25 留存收益 24,290.0 29,640.5 33,695.7 37,934.8 42,573.3 分红比率 36.3%37.2%37.5%38.0%40.0%股东权益股东权益 31,795.5 38,002.5 40,908.5 45,276.5 50,060.8 股息收益率 4.3%6.4%5.9%6.4%7.7%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万
113、元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 5,198.8 7,138.8 6,328.2 6,837.3 7,730.9 EPS(元)1.93 2.83 2.55 2.76 3.12 加:折旧和摊销 2,813.8 4,187.4 4,374.0 4,755.7 5,184.3 BVPS(元)10.99 13.46 14.58 16.29 18.16 资产减值准备 21.2 244.9-PE(X)8.
114、5 5.8 6.4 5.9 5.2 公允价值变动损失-4.3-9.1 29.5 10.0 5.0 PB(X)1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 财务费用 706.1 641.1 431.1 330.2 250.9 P/FCF 138.3 5.9-41.3 6.4 9.9 投资收益-39.8-99.9-120.0-100.0-95.0 P/S 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 少数股东损益 418.4 129.2 119.3 128.9 145.7 EV/EBITDA 4.1 2.5 3.9 3.0 2.5 营运资金的变动 3,822.9 10,651.3-7,420.6 3,214.
115、7-2,304.9 CAGR(%)10.2%3.3%20.7%10.2%3.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 11,052.9 16,669.1 3,741.6 15,176.7 10,916.8 PEG 0.8 1.7 0.3 0.6 1.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -5,973.8-7,847.7-5,309.8-4,042.5-4,003.0 ROIC/WACC 1.8 2.3 2.1 1.9 2.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -3,118.9-5,539.3-3,484.9-7,484.5-5,902.5 REP 0.6 0.4 0.5 0
116、.5 0.4 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落
117、后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可
118、。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/淮北矿业淮北矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、
119、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报
120、告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公
121、司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4