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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 26 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)竞争优势显著,竞争优势显著,N 型时代有望继续领跑型时代有望继续领跑 中游制造/电力设备及新能源 目标估值:40.00-42.00 元 当前股价:32.78 元 公公司在司在 P 型时代竞争优势显著,业务成本与盈利均优于竞争对手,市占率常年型时代竞争优势显著,业务成本与盈利均优于竞争对手,市占率常年超过超过 50%并具备行业定价权。在刚开启的并具备行业定价权。在刚开启的 N 型时代,胶膜迭代速度将会加快,型时代,胶膜迭代速度将会加快,可能会体现出更多的差异化。公司凭借在可能会体现出更多的差异化。公司
2、凭借在 P 型时代的深厚积淀,有望在型时代的深厚积淀,有望在 N 型时型时代继续领跑。维持强烈推荐评级,调整目标价为代继续领跑。维持强烈推荐评级,调整目标价为 38-40 元元。P 型时代型时代公司优势突出公司优势突出。公司深耕行业多年,核心团队成员多为技术出身,在胶膜行业中有较强的行业影响力,公司自 2003 年开始开发光伏胶膜,此后连续多年全球市场占有率超 50%。公司胶膜售价及成本均优秀于行业竞争对手,其中评价单价更高主要与销售产品品类有关,成本领先主要是规模效应、产品配方与工艺 know-how 积累优势的综合体现。同时,公司依托对配方和生产工艺的理解,构建了自身的装备体系,具备产业链
3、核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力。此外,胶膜环节对营运资金要求比较高,其上游原材料现款交割、下游组件有一定账期,公司资金充裕、运营能力也比较强。在在 N 型时代有望继续领跑型时代有望继续领跑。PERC 时代使用最广泛的 EVA 产品在经过较长时间迭代后,已经相对成熟,PERC 电池也有足够的宽容度,因此胶膜应用差异不显著。在光伏主产业链由 P 向 N 过度带动辅材环节升级的产业化初期,胶膜技术工艺壁垒更高,可能会体现出较强的差异化。一方面,TOPCon 使用的 POE 并非双玻 PERC 使用 POE 方案的简单平移,配方、加工工艺有壁垒,目前仍是少数企业能够达到 T
4、OPCon 应用要求;另一方面,以 TOPCon为代表的 N 型电池 POE 胶膜方案尚未定型,TOPCon 电池本身架构在未来2-3 年也会有持续的优化升级,对企业的技术工艺要求也会更高。近几年,公司加快了 N 型相关封装材料的产品研发与产能扩张。过去公司在 P 型时代竞争优势显著,在 N 型时代有望继续领跑。背板与电子材料背板与电子材料业务规模增长稳定业务规模增长稳定。背板与胶膜下游客户相同,公司在胶膜业务的积淀为背板业务开拓提供扎实客户基础。感光干膜方面,公司通过自主研发切入感光干膜业务,目前已经掌握核心生产工艺,业务进展较为迅速,2022 年公司感光干膜销量 1.1 亿平,营收达 4.
5、65 亿元,毛利率进一步提升至20.45%。公司背板与电子材料业务均有望进一步增加业绩贡献,成为公司新的盈利增长点。盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议:预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 26.03 亿元、35.02 亿元,对应估值 24 倍、17 倍,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:全球光伏装机低于预期全球光伏装机低于预期,原材料价格持续上涨。原材料价格持续上涨。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)12858 18877 22319 27865 32288 同比增长 53%47
6、%18%25%16%营业利润(百万元)2471 1699 2867 3860 4960 同比增长 38%-31%69%35%29%归母净利润(百万元)2197 1579 2603 3502 4498 同比增长 40%-28%65%35%28%每股收益(元)2.31 1.19 1.40 1.88 2.41 PE 14.2 27.7 23.5 17.4 13.6 PB 2.6 3.1 3.6 3.0 2.5 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)1864 已上市流通股(百万股)1864 总市值(十亿元)61.1 流通市值(十亿元)61.1 每股净资产(MRQ)7.7 RO
7、E(TTM)11.2 资产负债率 30.8%主要股东 杭州福斯特科技集团有限公司 主要股东持股比例 48.45%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 2-24-40 相对表现 4-25-29 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、福斯特(603806)综合毛利率有望改善,电子材料业务正在加速2022-05-04 2、福斯特(603806)Q2 业绩稳健,电 子 材 料 业 务 正 在 加 速 2021-08-26 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 -50-40-30-20-10
8、010Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)福斯特沪深300福斯特福斯特(603806.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、P 型时代公司优势突出.4 1、公司是行业龙头,具备定价权.4 2、成本更低、盈利更高,营运指标有优势.5 3、在设备方面积淀深厚.6 二、在 N 型时代有望继续领跑.8 三、背板与电子材料业务规模增长稳定.10 1、背板业务产销两旺,技术储备支撑优质产能扩张.10 2、电子材料业务稳步增长,有望成为新的盈利增长极.11 四、投资建议.13 盈利预测.13 风险提示.14 图表图表目录目录 图 1:公司市占率.5 图 2:
9、相关公司胶膜业务毛利率.5 图 3:相关公司单平收入(元/平方米).6 图 4:相关公司单平成本(元/平方米).6 图 5:TOPCon 电池结构.8 图 6:PERC 电池结构.8 图 7:P/N 型组件双面率对比.9 图 8:P/N 型组件衰减曲线对比.9 图 9:POE、EVA 粒子密度对比(g/cm3).9 图 10:TOPCon 硅片厚度更薄(m).9 图 11:相关公司背板业务收入(万元).10 图 12:相关公司背板业务毛利率.10 图 13:单玻组件结构示意.11 图 14:公司电子材料业务收入及毛利率.12 图 15:感光干膜示意图.12 图 16:2018-2027 年全球
10、印刷电路板市场规模(百万美元).12 DZ8ZrVpXxUnXlYtPnQaQ9R8OpNpPmOtQeRmMtNlOsQoR7NrRzQxNmOtOvPnMoQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 17:福斯特历史 PEBand.14 图 18:福斯特历史 PBBand.14 表 1:公司团队深耕行业多年.4 表 2:相关公司营运指标.6 表 3:公司部分设备方面的专利.7 表 4:福斯特背板产品.11 表 5:盈利预测.13 附:财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、P 型时代公司优势突出型时代公司优势突出 1、公司是行业龙头,具备定价权公司是行业龙
11、头,具备定价权 深耕行业多年。深耕行业多年。公司核心人员从业时间较长,核心团队成员多为技术出身,在胶膜行业中有较强的行业影响力,并参与制定行业标准,在编写制定“组件 EVA胶膜国家标准和行业协会标准”时,公司是第一起草单位。连续多年出货规模居于行业首位。连续多年出货规模居于行业首位。公司自 2003 年开始开发光伏胶膜,通过自主研发,突破了产品配方、工艺制程和生产设备的技术难点,凭借产品性价比和本土化服务的优势快速切入市场,并随着国内光伏产业蓬勃发展不断提升市场占有率,成为全球领先的光伏胶膜供应商。公司在光伏胶膜环节连续多年全球市场占有率超过 50%。具备定价权。具备定价权。定价权与报价权不同
12、,定价权指公司对其产品价格制定拥有主动权,若改变产品定价不会对需求有负面影响,拥有定价权的公司在成本上升情况下可以顺利通过提价将新增成本传导给下游且不影响销量。公司的定价权来源于规模优势及其对行业上下游的理解,原材料价格上涨之时,公司通常可以将新增成本传导至下游。表表 1:公司团队深耕行业多年:公司团队深耕行业多年 姓名姓名 职务职务 学历学历 简介简介 林建华 董事长 本科 曾担任浙江临安化肥厂(国营)先后任技术员、技术科长、副厂长,杭州永丰塑料有限公司经理,临安天目高分子材料厂副厂长。2003 年至今担任公司董事长。张虹 董事 大专 曾就职于临安化肥厂,临安市青山航道工程处。现担任公司董事
13、。胡伟明 董事、副总经理 大专 曾担任杭州永丰塑料有限公司副经理,临安天目高分子材料厂主任。2003 年加入福斯特。周光大 董事 博士 现任公司董事兼总经理、福斯特新材料研究院总经理、华创光电执行董事兼总经理、苏州和迈精密仪器有限公司董事及杭州智予科技有限公司监事;同时兼任中国光伏行业协会第二届常务理事、中国可再生能源行业协会光电专委会委员、IECTC82 专家组专家等社会职务。刘梅娟 独立董事 博士 1995 年至今在浙江农林大学经济管理学院从事会计学的教学和研究工作,并担任会计学科专业负责人。刘梅娟女士现任浙江聚力文化发展股份有限公司独立董事、浙文互联集团股份有限公司独立董事及本公司独立董
14、事。孙文华 独立董事 博士 中国科学院化学研究所二级研究员。曾在日本北海道大学、德国明斯特大学、日本名古屋大学、法国路易斯帕斯卡大学及斯特拉斯堡大学担任访问教授。1999 年至今在中国科学院化学研究所从事高分子科学研究工作。李敬科 独立董事 本科 曾任华通电脑(惠州)有限公司、汕头超声二厂、华为技术有限公司、中兴通讯股份有限公司工程师,负责开发过系统 HDI 应用、埋铜项目研究、PCB 高频局部混压技术等项目,是PCB 行业材料质量专家级工程师。杨楚峰 监事会主席、新材料总监 硕士 2019 年 4 月至今担任杭州福斯特应用材料股份有限公司新材料总监。杨楚峰先生现任华创光电监事、本公司监事会主
15、席及新材料总监。孙明冬 监事 本科 2005 年加入公司。2018 年 4 月至 2020 年 3 月担任杭州福斯特应用材料股份有限公司销售总监,2020 年 4 月至今担任杭州福斯特应用材料股份有限公司供应链中心总监。孙明冬女士现任本公司监事及供应链中心总监。资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 1:公司市占率:公司市占率 资料来源:公司公告、招商证券测算 2、成本更低、盈利更高,营运指标有优势成本更低、盈利更高,营运指标有优势 龙头地位强势,营运能力突出。龙头地位强势,营运能力突出。胶膜上游为粒子,偏大宗产品,采取现款交割,下游为光伏组件厂,通常采用
16、“3(应收账款)+6(承兑票据)”的方式付款,营运资本占用过多会限制公司规模扩张,影响现金流健康。公司在胶膜环节龙头地位强势,应收账款周转天数处于行业领先水平,其他营运指标也相对较好,体现出较强的营运水平。成本领先竞争对手,毛利率高于竞争对手。成本领先竞争对手,毛利率高于竞争对手。公司作为行业龙头企业,对行业理解深刻,售价及成本均优秀于行业竞争对手,其中售价高于竞争对手主要与规模及销售产品品类有关,成本低于竞争对手主要是与规模效应、产品配方+工艺+设备联动的开发理念,以及长期积累形成的生产控制经验有关。公司单平成本低于竞争对手 4-16个百分点,毛利率高于竞争对手 6-11个百分点。图图 2:
17、相关公司胶膜业务毛利率:相关公司胶膜业务毛利率 资料来源:Wind、招商证券 36%37%49%53%52%50%58%58%0%10%20%30%40%50%60%70%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20022福斯特天洋新材海优新材 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3:相关公司单平收入(元相关公司单平收入(元/平方米)平方米)图图 4:相关公司单平成本(元相关公司单平成本(元/平方米)平方米)资料来源:Wind、招
18、商证券 资料来源:Wind、招商证券 表表 2:相关公司营运指标:相关公司营运指标 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 营业周期 福斯特 122.09 136.95 138.08 142.46 142.85 134.55 海优新材 174.31 171.41 120.36 138.34 129.15 149.14 天洋新材 187.80 183.84 186.04 216.30 183.69 182.12 存货周转天数(天)福斯特 47.50 58.65 59.87 56.37 63.95 67.51 海优新材 35.52 43.14
19、 35.55 41.18 35.65 61.81 天洋新材 75.95 85.61 99.64 122.52 103.06 101.68 应收账款周转天数(天)福斯特 74.60 78.29 78.22 86.09 78.90 67.04 海优新材 138.80 128.27 84.81 97.17 93.50 87.33 天洋新材 111.85 98.23 86.39 93.77 80.63 80.44 流动资产周转率(次)福斯特 1.01 1.01 1.08 1.05 1.28 1.39 海优新材 1.17 1.18 1.47 1.48 1.48 1.26 天洋新材 1.24 1.26 1
20、.32 1.17 1.31 1.31 固定资产周转率(次)福斯特 6.11 5.04 5.83 6.18 7.07 8.34 海优新材 12.00 9.84 8.97 8.64 11.89 13.34 天洋新材 3.44 3.40 2.28 1.50 1.89 2.22 总资产周转率(次)福斯特 0.82 0.79 0.86 0.85 1.02 1.11 海优新材 0.98 0.93 1.14 1.15 1.19 1.05 天洋新材 0.70 0.62 0.64 0.56 0.67 0.70 资料来源:公司公告、招商证券 3、在设备方面积淀深厚在设备方面积淀深厚 除对产品理解深刻外,公司对生产
21、设备的理解也极为深刻,公司依托对产品配方和生产工艺的理解,构建了涵盖流延挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子异质界面粘接等全工艺流程的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系,具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力,是业内少数具备自主研发成套设备能力的高新技术企业。此外,公司向供应商定制零部件装配产线,一方面投资成本低于外购整线的竞争对手,另一方面保障了产品持续快速更新能力,并有效防止核心技术和工艺扩散 0.02.04.06.08.010.012.014.020022福斯特天洋新材海优新材0.02.04.06.08.010.012.020192
22、02020212022福斯特海优新材天洋新材 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 3:公司部分设备方面的专利:公司部分设备方面的专利 申请号申请号 申请日申请日 发明名称发明名称 文献类型文献类型 CN201611244121.6 2016.12.29 一种自动物料运输系统 发明 CN201611244122.0 2016.12.29 一种自动收卷装置 发明 CN201821591710.6 2018.09.28 一种胶膜半自动焊接装置 实用新型 CN201921643317.1 2019.09.29 一种能够持续在薄膜上贴条的设备 实用新型 CN201910933204.3 20
23、19.09.29 一种可快速安装和拆卸的料盘机构 发明 CN201921642314.6 2019.09.29 一种可快速安装和拆卸的料盘机构 实用新型 CN201910933211.3 2019.09.29 一种能够持续在薄膜上贴条的设备 发明 CN201921751012.2 2019.10.18 卷状产品的包装结构 实用新型 CN201921751380.7 2019.10.18 一种新型卷状产品的包装结构 实用新型 CN201921750943.0 2019.10.18 一种卷状产品的包装结构 实用新型 CN201910992189.X 2019.10.18 一种新型卷状产品的包装结构
24、 发明 CN202210141346.8 2022.02.16 一种薄膜整平装置 发明 CN202220318413.4 2022.02.16 一种薄膜整平装置 实用新型 CN202210272154.0 2022.03.18 一种封装胶膜成型设备及成型方法 发明 CN202210468879.7 2022.04.29 一种膜材料匀度的检测方法 发明 资料来源:国家专利网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 二、二、在在 N 型时代有望继续领跑型时代有望继续领跑 N 型电池对胶膜要求更高。型电池对胶膜要求更高。由于 N 型电池/组件效率、寿命等较 PERC 有大幅提升,材料工艺
25、选择也有差异,因此对胶膜的要求更高:1)N 型电池组件受 PID影响更明显。TOPCon 更换为 N 型衬底,PN 结方向与 P 型相反,正面材料为Al2Ox 及 SiNx(类似 PERC 背面),相较 PERC 正面材料受 PID 影响更明显;2)N 型电池组件对酸碱度更敏感。TOPCon 正面主栅为银浆,细栅为银铝浆,浆料体系更为敏感,更容易受到酸性环境的影响。同时 SMBB 对应主栅、焊带宽度会大幅下降,与电池片的接触面更窄,对酸性环境更为敏感;3)N 型电池组件对水汽透过率要求更高。N 型 TOPCon 电池双面率可以达到 85%,考虑其双面率优势,更适合做双面结构,尤其对透明背板产品
26、,要求胶膜的水汽透过率更低。POE 更为适配。更为适配。相较 P 型电池,N 型衬底少子寿命更长,受杂质影响小,同时基本上消除了硼氧复合造成的 LID,TOPCon 组件首年衰减优化至 1%,年衰减幅度较 P 型明显减少,寿命在 30 年上下,POE 的耐老化表现更好,配套 TOPCon能够最大化发电量优势。目前量产TOPCon采用硅片厚度已经降到 130m 上下,硅片更薄且量产线基本上市 182、210 尺寸,对轻质化也有更高的要求,POE 密度较 EVA 小 10%上下,也更有优势。薄硅片本身对表面应力更敏感,POE 交联后储能模量小于 EVA,电池片所受应力更小。可能会体现出较强的差异化
27、。可能会体现出较强的差异化。EVA 产品在经过较长时间的迭代后,已经相对成熟,同时 PERC 电池也有足够的宽容度,因此胶膜应用差异不显著。在光伏主产业链由 P 向 N 过度带动辅材环节升级的产业化初期,胶膜技术工艺壁垒更高,可能会体现出较强的差异化。一方面,TOPCon POE 并非双玻 POE 的平移,配方、加工工艺有壁垒,目前仍是少数企业能够达到 TOPCon 应用要求。TOPCon 硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的PERC 有明显的区分度,对应 POE 胶膜配方需要考虑的侧重点也不同,此前适配 PERC 的 POE、EPE 等方案不能简单的平移
28、到 TOPCon。另一方面,以TOPCon 为代表的 N 型电池 POE 胶膜方案尚未定型,TOPCon 电池本身架构在未来 2-3 年也会有持续的优化升级,尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能够完成技术适配,对企业的技术工艺要求也更高。公司在 P 型时代竞争优势显著,在技术迭代之时,有望保持竞争优势,继续领跑N 型时代。图图 5:TOPCon 电池结构电池结构 图图 6:PERC 电池结构电池结构 资料来源:Solar Power World、招商证券 资料来源:Solar Power World、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7:P/N 型组件双
29、面率对比型组件双面率对比 图图 8:P/N 型组件衰减曲线对比型组件衰减曲线对比 资料来源:晶科能源、招商证券 资料来源:晶科能源、招商证券 图图 9:POE、EVA 粒子密度对比粒子密度对比(g/cm3)图图 10:TOPCon 硅片厚度更薄硅片厚度更薄(m)资料来源:企业官网、招商证券(注:不同牌号粒子有差异)资料来源:公司公告、全球光伏等、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 三、三、背板与电子材料业务规模增长稳定背板与电子材料业务规模增长稳定 1、背板业务产销两旺,技术储备支撑优质产能扩张、背板业务产销两旺,技术储备支撑优质产能扩张 背板行业集中度提升,盈利有望企稳。背
30、板行业集中度提升,盈利有望企稳。背板与胶膜一样,同为组件重要封装材料,需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能,以满足太阳能电池组件 25 年的使用寿命。由于光伏背板行业竞争激烈、叠加上游原材料涨价,以及双玻双面组件渗透率提升对背板需求造成冲击的影响,行业整体盈利水平下滑明显。头部背板企业产能扩张速度明显放缓,中小型背板企业纷纷退出市场。头部企业有望进一步扩大市占率,推动行业集中度提升,行业整体盈利有望企稳。与胶膜业务强协同,背板保持满产满销。与胶膜业务强协同,背板保持满产满销。背板与胶膜下游客户同为组件厂商,需要进行产品及厂商认证,公司胶膜业务在国内外主要组件企
31、业上已经实现基本全覆盖,凭借和优质客户长期良好合作关系,为背板业务开拓提供扎实客户基础。凭借与胶膜业务的强协同,公司背板业务多年来始终保持满产满销,近年产能利用率显著高于行业平均水平。截止 2022 年,光伏背板业务稳步增长,出货量已居行业前列,产品类别包括黑色、白色、透明及网格背板,且涵盖复合及涂覆型不同工艺路线。图图 11:相关公司背板业务收入相关公司背板业务收入(万元)(万元)图图 12:相关公司背板业务毛利率相关公司背板业务毛利率 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 -50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002
32、002020212022福斯特乐凯胶片明冠新材赛伍技术中来股份激智科技0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002020212022福斯特明冠新材乐凯胶片赛伍技术中来股份激智科技 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13:单玻组件结构示意:单玻组件结构示意 资料来源:公司年报、招商证券 表表 4:福斯特背板产品:福斯特背板产品 型号 工艺 结构 厚度(m)颜色 BEC-301 双面涂覆型 CPC 280 黑色/白色 BEC-301D 双面涂覆型 CPC 300 黑色/白色 BEC-
33、301P 单面涂覆 PC 205 黑色/白色 BEC 303 涂覆+复合 KPC 290/305 黑色/白色 BEF-302 复合型 KPK 320 白色 BEC-301T 双面涂覆型 CPC 305 透明 BEC-301TM 双面涂覆型 CPC 325 网格 BEC-303T 涂覆+复合 KPC 325 透明 BEC-303TM 涂覆+复合 KPC 345 网格 BEC-306T 涂覆+复合 TPC 325 透明 BEC-306TM 涂覆+复合 TPC 345 网格 资料来源:公司官网、招商证券 2、电子材料业务稳步增长,有望成为新的盈利增长极、电子材料业务稳步增长,有望成为新的盈利增长极
34、感光干膜业务量利双增,扩产后有望进一步贡献业绩。感光干膜业务量利双增,扩产后有望进一步贡献业绩。感光干膜技术与公司背板业务的涂覆技术有较强共性,公司通过自主研发,积极切入感光干膜业务,目前已经掌握核心生产工艺。2022 年公司感光干膜业务共计销售 1.1 亿平,营收达4.65 亿元,毛利率进一步提升至 20.45%。感光干膜是公司处于产业化进程中的新产品,产能尚未完全释放,规模效应未体现,产品单位固定成本较高,其毛利率水平尚未达到合理水平,还有较大提升空间,有望进一步增加业绩贡献,成为公司新的盈利增长极。行业壁垒较高,国内迎来发展契机。行业壁垒较高,国内迎来发展契机。目前全球感光干膜厂商主要有
35、 7 家,分别为日本日立化成、日本旭化成、韩国 KOLON、台湾长兴化学、美国杜邦、台湾长春化工、意大利莫顿公司,前五家公司占据了 80%左右的市场。虽然国内部分优秀厂商开始具备制造感光干膜的技术水平,但是制备感光干膜的配方、工艺要求决定了行业仍然是技术密集型。受益于全球 PCB 市场向中国转移,叠加国内部分厂商在感光干膜的关键材料 PET 和 PE 上也已突破,国内厂商迎来发展机遇。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14:公司电子材料业务收入及毛利率公司电子材料业务收入及毛利率 图图 15:感光干膜示意图:感光干膜示意图 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商
36、证券 图图 16:2018-2027 年全球印刷电路板市场规模(百万美元)年全球印刷电路板市场规模(百万美元)资料来源:公司年报、招商证券 0%5%10%15%20%25%005006002002020212022百万元收入规模毛利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 四、四、投资建议投资建议 公司在 P 型时代竞争优势显著,业务成本与盈利均优于竞争对手,市占率常年超过 50%并具备行业定价权。在刚开启的 N 型时代,胶膜迭代速度将会加快,可能会体现出更多的差异化。公司凭借在 P 型时代的深厚积淀,有望在 N 型时代继续领跑。预计公司 20
37、23-2024 年归母净利润分别为 26.03 亿元、35.02 亿元,维持“强烈推荐”评级。盈利预测盈利预测 表表 5:盈利预测:盈利预测 百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 胶膜 营业收入 11,510 16,852 19,877 24,874 28,762 YOY(%)52 46 18 25 16 毛利率(%)26 16 19 20 20 背板 营业收入 726 1,341 1,575 1,935 2,200 YOY(%)30 85 17 23 14 毛利率(%)14 14 15 15 15 电子材料 营业收入 446 465 638 817 1,080
38、 YOY(%)1 0 0 0 0 毛利率(%)7 20 17 20 21 其他 营业收入 176 219 230 239 246 YOY(%)97 24 5 4 3 毛利率(%)61 30 30 30 30 汇总 营业收入 12,858 18,877 22,319 27,865 32,288 YOY(%)53 47 18 25 16 毛利率(%)25 16 19 20 20 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 风险提示风险提示 1)全球光伏装机低于预期。)全球光伏装机低于预期。我国光伏产业链具备极强全球竞争力,相关企业面向全球市场,若全球光伏装机不达预期,
39、有可能会影响相关上市公司业绩。2)原材料价格持续上涨。)原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨,公司业绩可能会受到影响。图图 17:福斯特福斯特历史历史 PEBand 图图 18:福斯特福斯特历史历史 PBBand 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 20 x25x35x45x55x00708090Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)3.8x4.9x6.0 x7.1x8.1x00708090Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)敬请阅读末页的重
40、要说明 15 公司深度报告 参考报告:参考报告:1、福斯特(603806)综合毛利率有望改善,电子材料业务正在加速 2022-05-04 2、福斯特(603806)Q2 业绩稳健,电子材料业务正在加速2021-08-26 3、福斯特(603806)业绩高质量增长,电子材料业务有望成为新利润增长点2021-03-30 4、福斯特(603806)胶膜长期受益装机增长,感光干膜有望成为新增长极2020-06-10 5、福斯特(603806)业绩保持快速增长,静待下半年国内装机放量 2019-08-25 6、福斯特(603806)光伏胶膜拉动业绩高速增长,新材料有望加大贡献2019-05-09 7、福
41、斯特(603806)光伏胶膜业务稳健增长,新材料业务发展加快 2019-02-28 8、福斯特(603806)业绩符合预期,新材料业务逐步形成贡献2018-08-26 9、福斯特(603806)EVA 龙头地位稳固,聚焦新材料产业链延伸 2018-03-20 10、福斯特(603806)毛利率逐渐回暖,静待新业务开花2017-10-31 11、福斯特(603806)毛利率下滑拖累业绩,新业务有望贡献利润 2017-08-16 12、福斯特(603806)业绩符合预期,期待新业务开花2017-03-22 13、福斯特(603806)业绩超高增长,光伏电站和新材料业务稳步推进2016-10-26
42、14、福斯特(603806)EVA 胶膜龙头地位稳固,新材料开启新篇章 2016-08-18 15、福斯特(603806)产能释放与毛李老率增长推动业绩高增长2016-04-28 16、福斯特(603806)EVA 主营稳健,新业务投入加大2016-03-28 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10756 16453 18861 22282 26330 现金 2669 6266 6956 7491 9303 交易性投资 102 3 3 3 3 应
43、收票据 322 516 610 762 883 应收款项 3254 3776 4441 5545 6425 其它应收款 18 12 14 18 20 存货 2450 3516 4048 4987 5675 其他 1941 2364 2788 3476 4021 非流动资产非流动资产 2932 3742 4185 4583 4940 长期股权投资 0 1 1 1 1 固定资产 2002 2523 3013 3453 3847 无形资产商誉 364 463 417 375 337 其他 566 755 754 754 754 资产总计资产总计 13688 20195 23047 26865 312
44、70 流动负债流动负债 1460 3602 3624 4183 4592 短期借款 0 1297 1000 1000 1000 应付账款 999 2010 2320 2858 3252 预收账款 55 65 75 92 105 其他 406 230 230 233 235 长期负债长期负债 38 2582 2582 2582 2582 长期借款 0 0 0 0 0 其他 38 2582 2582 2582 2582 负债合计负债合计 1498 6184 6207 6765 7175 股本 951 1332 1864 1864 1864 资本公积金 3806 3946 3946 3946 394
45、6 留存收益 7419 8703 10987 14229 18202 少数股东权益 14 30 43 60 83 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 12176 13981 16797 20039 24012 负债及权益合计负债及权益合计 13688 20195 23047 26865 31270 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(148)26 1375 1398 2946 净利润 2197 1579 2603 3502 4498 折旧摊销 191 244 307 353 394 财务费用(18)(
46、35)(60)(55)(50)投资收益(26)(12)(95)(95)(95)营运资金变动(2481)(1699)(1401)(2335)(1833)其它(10)(50)21 28 31 投资活动现金流投资活动现金流 1517(307)(658)(658)(658)资本支出(536)(577)(753)(753)(753)其他投资 2053 270 95 95 95 筹资活动现金流筹资活动现金流(346)3981(26)(205)(475)借款变动(76)1190(299)0 0 普通股增加 182 380 533 0 0 资本公积增加 1198 140 0 0 0 股利分配(346)(333
47、)(320)(260)(525)其他(1303)2602 60 55 50 现金净增加额现金净增加额 1023 3699 691 535 1812 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 12858 18877 22319 27865 32288 营业成本 9636 15929 18385 22648 25772 营业税金及附加 42 53 62 78 90 营业费用 53 59 67 81 90 管理费用 154 235 257 315 355 研发费用 454 645 737 933 1065 财务费用(47)(82)(60
48、)(55)(50)资产减值损失(150)(471)(100)(100)(100)公 允 价 值 变 动 收 益 2(5)(5)(5)(5)其他收益 33 57 50 50 50 投资收益 19 80 50 50 50 营业利润营业利润 2471 1699 2867 3860 4960 营业外收入 1 6 6 6 6 营业外支出 2 3 3 3 3 利润总额利润总额 2469 1702 2870 3863 4963 所得税 271 123 254 343 442 少数股东损益 1 1 13 18 23 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2197 1579 26
49、03 3502 4498 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 53%47%18%25%16%营业利润 38%-31%69%35%29%归母净利润 40%-28%65%35%28%获利能力获利能力 毛利率 25.1%15.6%17.6%18.7%20.2%净利率 17.1%8.4%11.7%12.6%13.9%ROE 18.0%11.3%15.5%17.5%18.7%ROIC 17.7%9.8%14.3%16.4%17.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 10.9%30.6%26.9%25.2%22.9%净负债比率 0.0
50、%6.4%4.3%3.7%3.2%流动比率 7.4 4.6 5.2 5.3 5.7 速动比率 5.7 3.6 4.1 4.1 4.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 存货周转率 5.6 5.3 4.9 5.0 4.8 应收账款周转率 4.2 4.8 4.8 4.9 4.7 应付账款周转率 11.1 10.6 8.5 8.7 8.4 每股资料每股资料(元元)EPS 2.31 1.19 1.40 1.88 2.41 每股经营净现金-0.16 0.02 0.74 0.75 1.58 每股净资产 12.80 10.50 9.01 10.75 12.88 每股股利
51、 0.35 0.24 0.14 0.28 0.36 估值比率估值比率 PE 14.2 27.7 23.5 17.4 13.6 PB 2.6 3.1 3.6 3.0 2.5 EV/EBITDA 11.5 16.2 9.6 7.2 5.7 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12
52、 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由
53、招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。