1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header公司深度报告公司深度报告化工行业化工行业 20232023 年年 1 12 2 月月 2 26 6 日日 Table_Title凤鸣长新，龙头精进凤鸣长新，龙头精进 核心观点核心观点：Table_Summary 公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界 公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产 PTA 和聚酯 POY、FDY、DTY、短纤等各类规格差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至 2023 年 8 月，

2、公司 PTA、涤纶长丝、涤纶短纤产能分别为500、740、120 万吨/年；其中涤纶长丝市场占有率超 12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即 涤纶长丝是合成纤维的重要品种之一，上承石化、下接纺服。2024 年我国涤纶长丝供需有望边际向好。一是，涤纶长丝产能增速有望放缓。二是，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长

3、丝盈利改善弹性可期。公司涤纶长丝产能位居国内民用涤纶长丝前三，2024 年计划新增产能 36 万吨/年，有望充分受益于景气向上下的盈利弹性。横纵拓展产业链，开辟横纵拓展产业链，开辟 PTAPTA、短纤新航线、短纤新航线 公司基于主业涤纶长丝，一方面，战略配套 PTA 产能，预计 2026 年公司 PTA 产能将提升至 1000 万吨/年，届时有望实现原料 PTA 自给自足。另一方面，入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类。启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线 2023 年 6 月公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”，项目主要产品包括成品油、PX

4、、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等。公司在现有“PTA-聚酯-纺丝-加弹”经营格局基础上，拟进一步向上游延伸，完善原料 PX、醋酸产能配套，并进军炼化市场，深化纵向一体化布局。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计 2023-2025 年公司营收分别为 594.03、653.95、680.48 亿元，同比变化 16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为 10.20、20.31、27.61 亿元，同比变化 597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为 0.67、1.33、1.81 元，对应 PE 分别为 19.85x、9

5、.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评级。主要财务指标主要财务指标Table_MainFinanceTable_MainFinance指标指标 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入（百万元）（百万元）50787 59403 65395 68048 增长率增长率 13.44%16.96%10.09%4.06%归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）-2051020 2031 2761 增长率增长率 -109.10%597.24%99.22%35.94%EPSEPS（元）（元）-0

6、.130.67 1.33 1.81 PEPE -19.859.96 7.33 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。Table_StockCode新凤鸣新凤鸣（603225.SH603225.SH）Table_InvestRank推荐推荐（维持（维持评级评级）Table_Authors分析师分析师 任文坡任文坡 ：：renwenpo_分析师登记编码：S01 研究助理研究助理 翟启迪翟启迪 ：：zhaiqidi_市场数据市场数据

7、 20232023-1 12 2-2 25 5 股票代码 603225.SH A 股收盘价（元）13.16 上证指数 2,918.81 总股本（万股）152,947 实际流通A股（万股）152,947 流通 A 股市值（亿元）201.28 相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图 Table_Chart资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 Table_Research【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q3 业绩环比持续向好，一体化扩张成长可期 20231026【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q2 业绩环比改善，一体化扩张助力成长 20230824-20%0%20%40%23

8、-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0823-0923-1123-11沪深300新凤鸣 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 投资概要：投资概要：关键假设及主要预测：关键假设及主要预测：涤纶长丝业务：预计 2023-2025 年公司涤纶长丝销量分别为 657、710、739 万吨，毛利率分别为 6.85%、8.08%、9.47%。PTA 业务：预计 2023-2025 年公司 PTA 销量（不含内部关联交易量）分别为 48、48、48 万

9、吨，毛利率分别为 1.01%、1.92%、1.92%。涤纶短纤业务：预计 2023-2025 年公司涤纶短纤销量分别为 110、120、120 万吨，毛利率分别为 0.58%、3.59%、4.87%。我们的主要观点我们的主要观点：涤纶长丝行业景气周期启动在即，公司业绩弹性大。行业方面：1）供给端，涤纶长丝产能增速有望放缓，供给端压力有望缓和。2）需求端，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。我们认为，当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长丝

10、盈利改善弹性可期。公司层面：截至 2023 年 8 月，公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨/年，市场占有率超 12%，位居国内民用涤纶长丝前三；2024 年公司计划新增涤纶长丝产能 36 万吨/年。作为我国涤纶长丝行业龙头之一，有望充分受益于涤纶长丝景气向上下的盈利弹性。估值与投资建议：估值与投资建议：我们预计，2023-2025 年公司营收分别为 594.03、653.95、680.48 亿元，同比变化 16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为 10.20、20.31、27.61 亿元，同比变化 597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为 0.67、

11、1.33、1.81 元，对应 PE 分别为 19.85x、9.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评级。股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：涤纶长丝价差大幅上涨，公司涤纶长丝产销持续放量，公司印尼炼化项目产能释放等。主要风险因素：主要风险因素：原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。uZlZbWpXiVrU9UuWtVlW8OaO7NnPmMmOtQiNqRsQkPpNzR9PqQwPwMqNsNNZsRoR 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 Table_ReportTypeTable

12、_ReportType 公司深度报告公司深度报告 目目 录录 一、公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界一、公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界 .4 4（一）二十余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头.4（二）业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上.5 二、涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即二、涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即 .7 7（一）合成纤维中的重要品种之一.7（二）产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升.7（三）纺服出口有望边际改善，需求动能或逐渐转强.9（四）产业链库存中性偏低，涤纶长丝盈利改善弹性可期.11 三、横纵拓展产业链，开辟三、横纵拓展产业链，开辟 PTAPT

13、A、短纤新航线、短纤新航线 .1212（一）战略配套 PTA 产能，提升原料自给能力.13（二）入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类.15 四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线 .1717 五、公司估值及投资建议五、公司估值及投资建议 .1919（一）盈利预测.19（二）相对估值.19（三）绝对估值.20 六、风险提示六、风险提示 .2020 附录：附录：.2323（一）公司财务预测表.23 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 一一、公司：公司：深

14、耕深耕涤纶长丝，涤纶长丝，持续持续拓宽拓宽发展边界发展边界 （一）（一）二十二十余余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头龙头 公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产 PTAPTA 和聚酯和聚酯 POYPOY、FDYFDY、DTYDTY、短纤等各类规格、短纤等各类规格差别化产品，经过二十余年的发展，已形成差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTAPTA-聚酯聚酯-纺丝纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。营格局。2000 年公司前身桐乡市中恒化纤有限公司成立。2002 年公司上马首套熔体直纺

15、项目。2006年公司引进 20 万吨/年美国杜邦工艺和德国巴马格聚酯直纺生产线。此后，公司涤纶长丝产能持续扩张。2011 年公司涤纶长丝产能突破 150 万吨/年。2017 年公司登录上海证券交易所。2019 年独山能源（一期）220 万吨/年 PTA 项目投产，标志着公司成功向上游产业链延伸。2020 年独山能源（二期）220 万吨/年 PTA 项目投产，公司 PTA 实际产能达 500 万吨/年，进一步夯实原料自给能力。2021 年中磊化纤 30 万吨/年涤纶短纤项目（一期）投产，标志着公司首次横向拓展进军涤纶短纤市场。2022 以来，随着独山能源、中磊化纤、江苏新拓等聚酯纤维项目陆续投产

16、，公司涤纶长丝、涤纶短纤产能持续扩张。截至 2023 年 8 月下旬，公司 PTA、涤纶长丝、涤纶短纤产能分别至 500、740、120 万吨/年；其中涤纶长丝市场占有率超 12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。图图1 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、纺织服装周刊，中国银河证券研究院 着力打造“两洲两湖”基地，稳步推进主业发展。着力打造“两洲两湖”基地，稳步推进主业发展。“两洲两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地。1）桐乡洲泉、湖州东林均为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超过 600万吨/年。2）平湖独山为 PTA-聚酯一体化基地，具备 50

17、0 万吨/年 PTA 和 90 万吨/年聚酯纤维产能，可通过原料就地输送、利用 PTA 装置余热发电自用，不断降低涤纶长丝生产成本，基地化优势显著。3）徐州新沂基地规划打造长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区，目前拥有 136 万吨/年聚酯纤维产能，已拿到近 60 万吨标煤的能耗指标，为园区的建设打下了扎实的基础。表表1 1：公司四大基地产能布局公司四大基地产能布局 基地基地 主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能（万吨设计产能（万吨/年）年）20222022 年产能利用率年产能利用率 桐乡洲泉 中欣化纤 ZCP01 20 84.07%中欣化纤 ZCP02 20 94.76%

18、中辰化纤 50 99.35%中维化纤 55 91.70%中盈化纤 62 88.50%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 中欣化纤二期 28 105.08%新凤鸣 4 99.54%中益化纤一期 ZCP11 项目 30 100.50%中益化纤一期 ZCP12 项目 30 110.41%湖州东林 中石科技一期 62 91.04%中石科技二期 65 95.29%中跃化纤一期 56 103.57%中跃化纤二期 HCP7 项目 30 104.60%中磊化纤短纤项目 60 79.01%中磊化纤

19、HCP8 项目 30 2023 年 2 月 26 日投产 平湖独山 独山能源一期 PTA 项目 220 116.47%独山能源二期 PTA 项目 220 118.92%独山能源 PCP01、PCP02 60 85.44%独山能源 PCP03 项目 30 74.06%徐州新沂 江苏新拓短纤项目 60 16.98%江苏新拓 XCP01 项目 36 2023 年 2 月 26 日投产 江苏新拓差别化纤维项目一期 40 2023 年 8 月 19 日投产 注：由于公司部分项目产能利用率超过 100%，部分产品实际产能高于项目设计产能 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（二二）业务规模持续扩张，盈利

20、能力有望筑底向上业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上 长丝产销持续放量，公司营收稳步增长。长丝产销持续放量，公司营收稳步增长。随着公司四大基地建设逐步推进，公司聚酯纤维产能稳步扩张，产销持续放量。2022 年公司涤纶长丝产量、销量分别为 573、569 万吨，2017-2022 年年均复合增速分别为 16.2%、16.0%。2017-2022 年公司营业收入复合增速为 17.2%，营收增速与涤纶长丝产销增速基本匹配。2022 年俄乌冲突导致国际原油价格重心大幅抬升，同时国内因疫情纺服消费需求低迷，尤其是四季度生产活动出现短暂停滞，企业产销遭受较大影响，在高成本、低需求、高库存、低效益等多重不

21、利因素影响下，公司上市以来年度归母净利润首次陷入负值。2023 年以来，国内纺服消费向好，下游织造、加弹企业开工率持续回暖，叠加涤纶长丝行业出口需求向好，公司业绩同比改善明显。2023 年前三季度公司实现归母净利润 8.9 亿元，同比增长 212.2%。图图2 2：公司营业总收入（亿元）及同比增速公司营业总收入（亿元）及同比增速 图图3 3：公司归母净利润（亿元）及同比增速公司归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 涤纶长丝贡献主要营收与毛利涤纶长丝贡献主要营收与毛利。2022 年公司营业收入、毛利中，涤纶长丝业务占比分别为

22、 82.1%、80.4%。涤纶长丝是公司基本盘业务，近些年公司涤纶长丝产能持续扩张推动产销放量。PTA 方面，公司独山能源（一期、二期）PTA 装置分别于 2019 年、2020 年投产，但自用为主，对外销售量有限。此外，公司 2021 年开始进军涤纶短纤市场，处于产能释放与市场开拓期。0%10%20%30%40%50%00500600200202021202223Q1-Q3营业总收入同比增速（右轴）-200%-100%0%100%200%300%-505720021202223Q1-Q3归母净利润同比增速

23、（右轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图4 4：公司公司各业务营业收入（亿元）各业务营业收入（亿元）图图5 5：公司各业务公司各业务营业营业收入占收入占比比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图6 6：公司各业务毛利（亿元）公司各业务毛利（亿元）图图7 7：公司公司各业务毛利占比各业务毛利占比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 期间费用相对稳定，期间费用相对稳定，盈利能力盈利能力自

24、底部抬升自底部抬升。公司费用管控能力较强，期间费用率整体保持平稳。2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 0.2%、1.3%、2.1%和 1.1%，期间费用率合计 4.7%，较 2017 年窄幅提升 0.6 个百分点。2023 年前三季度公司期间费用率 4.2%，略有回落。2017-2022 年，公司销售净利率区间为-0.4%-6.6%。尽管 2022 年公司销售净利率受多重不利因素影响跌至负值，但 2023 年前三季度已向上修复至 2.0%。图图8 8：公司期间费用率公司期间费用率 图图9 9：公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率 资料来源：公司

25、公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 00500600200202021202223Q1-Q3POYFDYDTY短纤PTA切片等其他0%20%40%60%80%100%200202021202223Q1-Q3POYFDYDTY短纤PTA切片等其他-502002020212022POYFDYDTY短纤PTA切片等其他-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022POYFDYDTY短纤PTA切片等其他0%1%2%3%

26、4%5%200202021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021202223Q1-Q3销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 二、二、涤纶长丝涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即供需有望边际改善，景气周期启动在即 （一）（一）合成纤维中的重要品种之一合成纤维中的重要品种之一 涤纶又称聚酯纤维，是以 PTA 和 MEG 为

27、原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维。其中，涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝。涤纶长丝在我国合成纤维中产量占比最高，2022 年产量占比达 70.5%。涤纶长丝产业链上承石化、下接涤纶长丝产业链上承石化、下接纺服。纺服。从上游来看，涤纶长丝直接原材料 PTA 为重要的油头大宗产品，原油作为其主要原料，其价格波动与国际油价密切相关。从下游来看，涤纶长丝按用途可分为民用、工业用，民用涤纶长丝主要用于服装、家纺等领域，工业用涤纶长丝主要用于车用丝行业、输送带等领域。据卓创资讯统计，2021 年涤纶长丝 54%用于服装用纺织品、29%用于装饰领域纺织品、17%用于产品用纺织品。图图1010：2 20

28、22022 年我国合成纤维产量分布年我国合成纤维产量分布 图图1111：20212021 年涤纶长丝年涤纶长丝消费结构消费结构 资料来源：中国化学纤维工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 按按生产工艺生产工艺，涤纶长丝可分为初生丝、拉伸丝、变形丝。，涤纶长丝可分为初生丝、拉伸丝、变形丝。主要代表品种分别为 POY（预取向丝）、DTY（拉伸变形丝）、FDY（全拉伸丝）。1）POY：主要用于后加工生产，例如生产 DTY、DT（拉伸加捻丝）、ATY（空气变形丝），也适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝和缝纫线。2）DTY：是针织（纬编、经编）或机织加工的理想

29、原料，主要用于制作服装面料、床上用品及装饰用品。3）FDY：适用于针织和机织加工，可用于生产涤塔夫、牛津布、西装里料、鞋用材料以及各种绒类织物、雨披、伞面、包覆纱等。表表2 2：涤纶长丝主要代表品种特性及适用领域介绍涤纶长丝主要代表品种特性及适用领域介绍 品种名称品种名称 类别类别 品种特性品种特性 品种适用领域品种适用领域 预取向丝（POY）初生丝 强度高、丝筒成形好、产品均匀性好 适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝、缝纫线，主要用于生产冬种仿丝、仿毛类服装面料，织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰等 拉伸变形丝（DTY）变形丝 具有一定的弹性及收缩性 适宜制作服装面料（如西装、衬衫

30、）、床上用品（如被面、床罩、蚊帐）及装饰用品（如窗帘布、沙发布、贴墙布、汽车内装饰布）等 全拉伸丝（FDY）拉伸丝 强度高、毛丝断头少、染色均匀性好 适用于针织和机织加工，生产网眼布、涤塔夫、牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料并可用于生产各种绒类织物、雨披、企面以及包覆纱等 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（二）（二）产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升 涤纶长丝涤纶长丝 2 2023023 年年迎迎投产高峰投产高峰，未来，未来产能产能增速有望放缓增速有望放缓。近些年，在民营龙头企业的“炼化一体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各

31、环节产能均大幅度扩张，涤纶长丝作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2022 年我国涤纶长丝产能 4731 万吨/年，较 2017 年增长 1244 万吨/年，2017-2022 年产能复合增速达 6.3%。2023 年是涤纶长丝产能投放大年，1-1170.5%17.6%6.8%1.4%0.9%0.7%0.1%2.0%涤纶长丝涤纶短纤锦纶氨纶腈纶丙纶维纶其他54%29%17%服装用纺织品装饰领域纺织品产品用纺织品 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 月行业新增产能 442 万吨/

32、年。展望 2024 年，据卓创资讯统计，预计 2023 年底至 2024 年期间，我国将有 71 万吨/年涤纶长丝产能待投放，产能增速较往年将明显放缓。考虑到目前我国涤纶长丝开工率已处于近五年同期高位水平，提升空间有限，预计后续涤纶长丝产量增速将进一步受限。图图1212：2 2 年我国涤纶长丝供需情况（万吨）年我国涤纶长丝供需情况（万吨）图图1313：2 2 年年我国涤纶长丝开工率走势我国涤纶长丝开工率走势 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 表表3 3：20232023 年我国涤纶长丝行业

33、新增装置投产情况（截至年我国涤纶长丝行业新增装置投产情况（截至 1212 月初）月初）投产时间投产时间 企业企业 产能（万吨产能（万吨/年）年）产品产品 地址地址 2023 年 2 月 江苏桐昆恒阳化纤 30 涤纶长丝半光 POY 江苏宿迁沭阳 2023 年 2 月 新凤鸣江苏新拓新材 36 涤纶长丝 POY/FDY 江苏徐州新沂 2023 年 2 月 桐昆恒超化纤 60 涤纶长丝 POY 浙江洲泉片区 2023 年 3 月 绍兴柯桥恒鸣化纤 20 涤纶长丝 POY 浙江绍兴 2023 年 3 月 新疆宇欣纺织新材料 30 涤纶长丝 POY/FDY 新疆阿尔库 2023 年 3 月 江苏嘉通能

34、源 30 涤纶长丝 POY/FDY 江苏南通洋口港 2023 年 4 月 江苏轩达高分子材料 25 涤纶长丝 POY 阳离子 江苏南通 2023 年 5 月 江苏港虹纤维 25 双组份 POY/FDY 苏州吴江平望梅雁 2023 年 5 月 江苏桐昆恒阳化纤 30 涤纶长丝 POY 江苏宿迁沭阳 2023 年 6 月 江苏嘉通能源 30 涤纶长丝 POY/FDY 江苏南通洋口港 2023 年 7 月 江苏桐昆恒阳化纤 30 涤纶长丝 POY/FDY 江苏宿迁沭阳 2023 年 8 月 新凤鸣江苏新拓新材 36 涤纶长丝 POY 江苏徐州新沂 2023 年 9 月 江苏桐昆恒阳化纤 30 涤纶长

35、丝 POY/FDY 江苏宿迁沭阳 2023 年 10 月 江苏嘉通能源 30 涤纶长丝 P0Y/FDY 江苏南通洋口港 合计 442 资料来源：隆众资讯，中国银河证券研究院 表表4 4：2 2023023 年底年底-20252025 年年我国涤纶长丝产能投放计划我国涤纶长丝产能投放计划 企业企业 所在省份所在省份 产能（万吨产能（万吨/年）年）预计预计投产时间投产时间 合计合计（万吨（万吨/年）年）嘉通能源 江苏省 30 2023 年 12 月 71 新凤鸣新拓新材 江苏省 36 2024 年 8 月 荣盛石化 浙江省 5 2024 年 8 月 恒力（泸州）四川省 120 2025 年 4 月

36、 180 恒力（宿迁）江苏省 60 2025 年 10 月 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 涤纶长丝产能集中度涤纶长丝产能集中度趋于趋于抬升。抬升。一方面，新增涤纶长丝产能主要集中在龙头企业。涤纶长丝正经历从普通丝逐渐向高端差异化丝升级，但受制于核心设备卷绕头的产能限制，目前高端差异化长丝必须采用日本 TMT 或德国巴马格的设备，近几年订单基本被龙头企业买断。另一方面，龙头企业多以上下游一体化发展，成本比较优势明显，在涤纶长丝市场低效益下进一步挤压中小装置的生存空间。2020 至今，我国涤纶长丝行业合计淘汰了 173 万吨/年的产能，均为产能在 10-25万吨/年区间的装置。2022

37、年我国涤纶长丝年度产能集中度（CR4）为 54.7%，较 2019 年增加 12.8个百分点。2023 年以来，行业新增产能主要集中在桐昆、新凤鸣、恒逸、恒力、盛虹五大龙头企业，行业产能集中度有望进一步抬升。70%75%80%85%-20000200040006000200212022产能产量净进口量表观消费量开工率（右轴）40%50%60%70%80%90%100%01/0501/1902/0202/1603/0203/1603/3004/1304/2705/1105/2506/0806/2207/0607/2008/0308/1708/3109/1409/2710/1

38、110/2511/0811/2212/0612/202002120222023 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表5 5：20202020 年至今我国涤纶长丝产能淘汰情况年至今我国涤纶长丝产能淘汰情况 企业企业 工艺路线工艺路线 淘汰时间淘汰时间 产能（万吨产能（万吨/年）年）省份省份 吴江新民 熔体直纺 2020 年 12 月 10 江苏省 吴江新民 熔体直纺 2020 年 12 月 20 江苏省 吴江新民 熔体直纺 2020 年 12 月 20 江苏

39、省 吴江鹰翔 熔体直纺 2020 年 12 月 20 江苏省 吴江鹰翔 熔体直纺 2020 年 12 月 20 江苏省 太仓长乐 熔体直纺 2023 年 3 月 25 江苏省 江苏华亚 熔体直纺 2023 年 3 月 20 江苏省 太仓振溪城市发展 熔体直纺 2020 年 12 月 20 江苏省 杭州道远 切片纺 2020 年 12 月 18 浙江省 合计 173 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 图图1414：20222022 年年我国我国涤纶长丝产能分布涤纶长丝产能分布 图图1515：2 2 年年我国涤纶长丝年度产能集中度（我国涤纶长丝年度产能集中度（C

40、R4CR4）资料来源：各公司公告、卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院（三）（三）纺服出口有望边际改善纺服出口有望边际改善，需求动能，需求动能或逐渐转强或逐渐转强 全球纺服消费具有韧性，中长期预计平稳增长。全球纺服消费具有韧性，中长期预计平稳增长。从终端服装消费来看，据 Statista 报告显示，2022 年全球服装市场销售额为 15290 亿美元，预计 2027 年将增长至 19440 亿美元，2022-2027 年年均复合增速预计为 4.9%。终端服装消费的扩张有望带动上游纺织品需求增长。从上游纺织品消费来看，据 Mordor intelligence 报

41、告显示，2023 年全球纺织品市场规模有望至 7226 亿美元，预计2028 年将增长至 8590 亿美元，2023-2028 年年均复合增速预计为 3.5%。纺织服装属于必选消费品，消费具有韧性，中长期需求有望平稳增长。图图1616：全球服装行业销售额（十亿美元）全球服装行业销售额（十亿美元）图图1717：20 年全球纺织品市场规模预估值（十亿美元）年全球纺织品市场规模预估值（十亿美元）资料来源：Statista，中国银河证券研究院 资料来源：Mordor intelligence，中国银河证券研究院 我国纺服内需强势修复，外需有望迎来边际改善。我国纺服内需强势

42、修复，外需有望迎来边际改善。内需方面，2023 年以来，国内纺织服装需求基本修复，甚至超过疫情前水平。1-11 月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额 12595 亿元，同比增加 11.5%；较 2019 年同期增长 4.8%。外需方面，目前我国纺织服装出口整体仍较为疲弱，20.3%13.6%13.3%6.6%6.3%3.0%36.9%桐昆股份恒逸石化新凤鸣东方盛虹恒力石化荣盛石化其他30%35%40%45%50%55%60%2002205000CAGR=4.9%CAGR=4.9%6507007508008509002023E2028ECAGR=3.

43、5%CAGR=3.5%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 1-11 月我国纺织服装累计出口额 2686 亿美元，同比减少 9.7%。以我国纺织服装主要出口国美国为例，2021 年受供应链危机影响，为保障产品供应，服装及服装面料批发商在第二季度后连续多个季度加大下单力度，随着全球疫情管控政策放松、海运效率回升，前期大规模补库的货物顺利到达，但期间高通胀对需求产生一定压制，供需错配下批发商库存额、库销比急剧攀升，并于 2022年年底行至高点，后开启去库。按照目前的去库速度，批发商库存

44、额有望在 2023 年底至 2024 年 Q1期间接近往年同期水平。我们认为，随着批发商库存压力逐步消化，叠加美国通胀压力逐步缓解，消费需求有望逐步恢复，美国纺织服装有望结束去库，我国纺织服装出口有望迎来边际改善。图图1818：我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额（亿元）及累计同比我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额（亿元）及累计同比 图图1919：我国纺织服装累计出口额（亿美元）及我国纺织服装累计出口额（亿美元）及累计同比累计同比 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图图2020：美国批发商服装及服装面料库销比美国批发商服装及服装面料库销比 图

45、图2121：美国批发商服装及服装面料库存额（百万美元）美国批发商服装及服装面料库存额（百万美元）资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 长丝长丝国内需求国内需求存改善空间，存改善空间，出口出口有望维持较高水平。有望维持较高水平。我们认为，终端纺服需求改善，对涤纶长丝需求驱动将体现在国内需求和出口两方面。1）国内需求层面，2023 年以来涤纶长丝下游江浙织机开工率有所提升；预计终端纺服需求改善将通过“涤纶长丝织造坯布纺织服装”产业链逐步传导，带动涤纶长丝国内需求进一步抬升。2）出口层面，除 2020 受疫情影响外，近些年我国涤纶长丝出口均保持较高增速。

46、2023年 1-10月我国涤纶长丝出口 341.6 万吨，同比增长 26.0%。我们认为，近些年涤纶长丝出口表现亮眼或主要与以下两点有关。一是，出于关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多因素，国内纺服产业部分转移至东南亚地区，但作为纺服的主要原料，涤纶等化纤产品产能尚未大量向海外转移，存在进口需求。二是，过去几年我国涤纶长丝及其原料PTA 均面临一定的过剩压力，叠加龙头企业具有成本优势，我国涤纶长丝在国际贸易出口中竞争优势提升。我们认为，在海外纺服需求改善预期下，2024 年我国涤纶长丝出口仍有望保持较高水平。-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100

47、0060----------11服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额累计同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%050002500300035-----0120

48、22---09我国纺织服装累计出口额累计同比（右轴）012345-----------0300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002120222023 请

49、务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图2222：我国我国江浙织机开工率江浙织机开工率 图图2323：我国涤纶长丝我国涤纶长丝出口量出口量（万吨）（万吨）及及同比增速同比增速 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院（四）（四）产业链库存产业链库存中性中性偏低偏低，涤纶长丝，涤纶长丝盈利盈利改善弹性可期改善弹性可期 目前目前涤纶长丝涤纶长丝基本处于盈利底部。基本处于盈利底部。2021 年在全球供应链运转及生产要素流动不畅的特殊条件下，我国展现

50、了完整纺织产业链稳定供给优势，在国际市场需求复苏、出口订单回流等因素支撑下，全年实现纺织服装出口额 3155 亿美元，同比增长 8.3%；同期，国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额 13843 亿元，同比增长 12.7%。终端纺织服装需求强势上涨带动涤纶长丝景气向上，盈利能力显著优于 2020 年水平。2022 年，受国内纺服需求下降、油价大幅上涨带来成本抬升等因素影响，涤纶长丝价差大幅下滑。目前基本处于历史偏底部区间，进一步下探空间有限。表表6 6：涤纶长丝涤纶长丝 P POYOY 价差（元价差（元/吨）吨）名称名称 全年全年 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 涤纶长丝涤纶长丝（POY

51、POY）价差（价差（PXPX）2018 2456 2197 2472 2965 1991 2019 2293 1865 2725 2727 1768 2020 1675 1988 1852 1398 1680 2021 2050 1959 2125 1890 2225 2022 1519 1680 1337 1744 1338 20232023 14421442 14771477 14801480 13861386 14201420 涤纶长丝（涤纶长丝（POYPOY）价差（原油）价差（原油）2018 6423 6007 5957 7375 6202 2019 5038 5539 5223 51

52、51 4195 2020 3614 4343 3767 3138 3433 2021 4444 4346 4499 4470 4461 2022 3536 3872 3587 3637 3089 20232023 37913791 38143814 39633963 37303730 36433643 注：2023 年全年和 Q4 数据为截至 12 月 25 日数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 产业链库存中性产业链库存中性偏低偏低。从终端来看，截至 10 月底，规模以上工业企业纺织服装、服饰业存货1870.2 亿元，较过去五年同期处于中性水平。织造企业处于化纤产业链后端环节，当前织

53、造企业坯布库存天数为 28.3 天，处于历史同期低位。涤纶长丝工厂 POY、FDY、DTY 库存天数分别为 11.3、16.8 和 24.5 天，处于历史同期中等偏低水平。涤纶长丝景气周期启动在即，公司业绩弹性大。涤纶长丝景气周期启动在即，公司业绩弹性大。我们认为，2024 年涤纶长丝供需有望边际向好。一是，2024 年涤纶长丝产能增速有望放缓，供给端压力有望缓和。二是，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，

54、涤纶长丝盈利改善弹性可期。目前公司拥有涤纶长丝产能0%20%40%60%80%100%01/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18过去五年运行区间20021202220230%5%10%15%20%25%30%050030035040020021202223年1-10月我国涤纶长丝出口量同比增速（右轴）请务必阅读正文

55、最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 740 万吨/年，市场占有率超 12%，位居国内民用涤纶长丝前三。2024 年公司预计新增涤纶长丝产能 36 万吨/年。我们认为，尽管公司涤纶长丝产能增速或将放缓，但作为涤纶长丝行业龙头之一，有望充分受益于涤纶长丝景气向上下的盈利弹性。图图2424：规模以上工业企业规模以上工业企业:存货存货:纺织服装、服饰业（亿元）纺织服装、服饰业（亿元）图图2525：终端织造坯布库存天数（天）终端织造坯布库存天数（天）资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：i

56、Find，中国银河证券研究院 图图2626：涤纶长丝工厂涤纶长丝工厂 POYPOY 库存天数（天）库存天数（天）图图2727：公司公司涤纶长丝涤纶长丝产量、销量产量、销量（万吨）（万吨）及同比增速及同比增速 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 三、三、横纵拓展产业链，开辟横纵拓展产业链，开辟 PTAPTA、短纤新航线、短纤新航线 公司深耕涤纶长丝行业多年，拥有 POY、DTY、FDY、阻燃差别化纤维等品类。基于涤纶长丝主业，一方面，公司纵向布局 PTA 产能，增强原料自给能力；另一方面，横向布局涤纶短纤，丰富纤维品类。图图2828：公司产业链布局公

57、司产业链布局 资料来源：公司官网、公司公告、郑州商品交易所，中国银河证券研究院 0021002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20020203040506001/0301/1701/3102/1402/2803/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/022202301020304001/0301/1701/

58、3102/1402/2803/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18过去五年运行区间20021202220230%5%10%15%20%25%30%00500600700200202021202223Q1-Q3产量销量产量增速（右轴）销量增速（右轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 Table_ReportTypeTable_ReportT

59、ype 公司深度报告公司深度报告 （一一）战略配套战略配套 P PTATA 产能，提升原料自给能力产能，提升原料自给能力 P PTATA 是涤纶长丝是涤纶长丝关键关键原料。原料。涤纶长丝的主要原料为 PTA 和 MEG，其中又以 PTA 为主。每生产1 吨涤纶长丝需要约 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨 MEG。PTA 是石油的末端产品，常温下为白色粉末。石油经加工生产出石脑油，从石脑油中提炼出混二甲苯（MX），再提炼出对二甲苯（PX）。PTA 以PX 为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂作用下经空气氧化生成粗对苯二甲酸，再经加氢精制、除杂、结晶、分离、干燥，得到精对苯二甲酸产品，即 PT

60、A 成品。图图2929：2 201017 7-20222022 年我国年我国 P PTATA 供需情况（万吨）供需情况（万吨）图图3030：2 2022022 年年我国我国 P PTATA 消费结构消费结构 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 产能产能大举大举扩张，扩张，P PT TA A（外采（外采 P PX X）景气景气处处底部区域。底部区域。随着民营炼化企业的发展，近几年我国 PTA产能快速扩张。2022 年我国 PTA 产能为 6781 万吨/年，较 2017 年增长 1652 万吨/年，2017-2022年产能年均复合增速达 5.7%。产能

61、扩张之下，我国由 PTA 净进口国逐步转为净出口国，近两年出口量逐步增长。2023 年是 PTA 产能扩产大年，年内新投产能达 1000 万吨/年，若考虑东营联合、嘉通能源在 2022 年年底投产的装置，年内实际新增产能达 1500 万吨/年。行业面临较大的供给压力，需求增速跟进不足，社会库存逐步累积，PTA 价差（PX）被大幅压缩，目前基本处于历史底部区域。据卓创资讯统计，未来 2-3 年我国仍有 2120 万吨/年 PTA 装置待投放，预计 PTA 价差（PX）仍将在底部运行。一体化装置抵御行业周期波动能力较强，目前 PTA 价差（原油）基本处在历史中枢水平。2023 年 6 月 27 日

62、公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”，有望打通“原油-PX-PTA”产业链，实现延链、补链、强链，增强抵御周期波动能力。图图3131：P PTATA 价格、价差（价格、价差（P PX X）走势（元）走势（元/吨，美元吨，美元/吨）吨）图图3232：P PTATA 价格、价差（价格、价差（原油原油）走势（元）走势（元/吨，美元吨，美元/桶桶）资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 0%20%40%60%80%100%-2000020004000600080002002020212022产能产量净进口量表观

63、消费量开工率（右轴）49.23%12.04%18.86%14.44%1.20%2.36%1.87%涤纶长丝涤纶短纤聚酯瓶片聚酯切片PBTBOPET其他-50005000250002000400060008000100----------12PTA价差（PX）（右轴）PTA醋酸PX（右轴）020406080100120

64、060008000100----------12PTA价差（原油）PTA醋酸Brent（右轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表7 7：20222022 年年底年年底以来我国新投产以来我国新投产

65、P PTATA 装置装置 相关企业相关企业 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 东营联合 250 2022 年 12 月 嘉通能源 250 2022 年 12 月 嘉通能源 250 2023 年 5 月 恒力惠州 500 2023 年 7 月 逸盛海南 250 2023 年 11 月 合计 1500 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 落后产能落后产能淘汰逐步开启，淘汰逐步开启，龙头龙头议价权议价权有望提升有望提升。近些年 PTA 行业竞争加剧，行业产能淘汰逐步开启。一方面，PTA 为典型后发优势行业，新投装置成本优势明显；另一方面，新增 PTA 装置集中在龙头企业，龙头企业多

66、数具有“一体化”优势，抗风险能力较强。据卓创资讯统计，近几年PTA 行业停车时间 3 个月及以上的装置逐步增多，且多为单套产能小于 100 万吨/年的小型 PTA 装置，PTA 行业开工率处于相对低位。2022 年我国 PTA 行业产能集中度（CR5）为 73.3%，较 2018年增加 30.8 个百分点，未来随着 PTA 行业落后产能逐步淘汰，行业产能集中度有望进一步提升，龙头企业议价权有望增强。图图3333：2 2 年年我国我国 P PTATA 开工率走势开工率走势 图图3434：我国我国 P PTATA 产能集中度（产能集中度（C CR5R5）资料来源：卓创

67、资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 表表8 8：停车停车 3 3 个月及以上个月及以上 PTAPTA 生产装置生产装置 相关企业相关企业 总规模（万吨总规模（万吨/年）年）检修规模（万吨检修规模（万吨/年）年）停车开始时间停车开始时间 汉邦石化 280 60 2020 年 5 月 汉邦石化 280 220 2021 年 1 月 虹港石化 390 150 2022 年 3 月 扬子石化 100 35 2022 年 11 月 扬子石化 100 65 2022 年 12 月 洛阳石化 32.5 32.5 2023 年 3 月 仪征化纤 100 35 2023 年 4 月

68、 利万聚酯 70 70 2023 年 5 月 海伦石化 240 120 2023 年 7 月 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 公司积极公司积极布局上游布局上游 P PTATA，提高原料，提高原料自给能力自给能力。PTA 是公司生产涤纶长丝最重要的原材料，约占直接原材料成本的 65%。一方面，自产原材料产品质量稳定，有利于涤纶长丝大规模生产时质量与工艺的控制、优等品率的提高。另一方面，拥有 PTA 产能有助于公司完善上游产业链，降低原料价格波动对公司生产经营的影响，提高抗风险能力。公司 PTA 一期、二期 项目分别于 2019、2020年投产，实际总产能达到 500 万吨/年。根据涤纶长

69、丝与 PTA 之间 1：0.855 的产出投料比，目前公司 500 万吨/年的 PTA 产能仍无法满足 740 万吨/年涤纶长丝和 120 万吨/年涤纶短纤对原料 PTA 的60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%01/0601/2002/0302/1703/0303/1703/3104/1404/2805/1205/2606/0906/2307/0707/2108/0408/1809/0109/1509/2910/1310/2711/1011/2412/0812/2220022202330%40%50%60%70%80%20

70、0212022 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 需求，PTA 产能仍有扩张必要性。独山能源三期 PTA 项目已于 2022 年 1 月 4 日开工建设。预计2026 年上半年公司 PTA 产能将达到 1000 万吨/年，届时公司原料有望实现自给自足。公司公司 P PTATA 装置装置后发优势显著。后发优势显著。PTA 是典型的后发优势行业，由于采用了更新的设备和工艺，越晚投产规模越大的装置一般也成本更低，更具竞争优势。公司 PTA 一期、二期项目采用英国 BP公司最新一代 P

71、TA 生产工艺技术，三期项目拟采用 KTS 公司 PTA P8+技术，均为国际先进工艺技术，具有物耗及能耗水平低、自动化程度高等特点，在保证产品质量的同时，能够提高生产效率，较大程度降低运营成本。与同行代表性公司相比，2020-2022 年公司 PTA 单吨营业成本优势显著。2021 年 8 月，中国石油和化学工业联合会公布了 2020 年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业对于 PTA 能指标的排名，公司独山能源 PTA 能耗与电耗指标最优，位列第一。图图3535：2 2 年新凤鸣与同行单吨年新凤鸣与同行单吨 P PTATA 营业成本营业成本对比对

72、比（元）（元）图图3636：2 2022022 年新凤鸣与同行单吨年新凤鸣与同行单吨 P PTATA 营业成本细项对比（元）营业成本细项对比（元）资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院 表表9 9：20202020 年度年度 P PTATA 能效“领跑者”标杆企业能效“领跑者”标杆企业 名次名次 企业名称企业名称 吨精对苯二甲酸综合能耗吨精对苯二甲酸综合能耗 （千克标准煤）（千克标准煤）吨精对苯二甲酸电耗吨精对苯二甲酸电耗 （千瓦时）（千瓦时）1 浙江独山能源有限公司（PTA-1 装置）29.2-47.5 2 恒力石化（大连）有限公司（PTA-4 装

73、置）32.4-12 3 珠海碧辟化工有限公司 36.1-6.9 资料来源：中国石油和化学工业联合会，中国银河证券研究院（二）（二）入局入局涤纶短纤涤纶短纤赛道，赛道，丰富纤维品类丰富纤维品类 涤纶短纤长度在几厘米至十几厘米之间，主要应用于棉纺行业，单独纺纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等混纺，所得纱线用于服装织布为主，还可用于家装面料，包装用布，充填料和保暖材料等。2022 年我国涤纶短纤在纺纱、填充材料、无纺布、制线及其它领域的消费占比分别为 61.2%、15.0%、14.3%、8.0%、1.5%。涤纶短纤涤纶短纤产能增速产能增速或将或将放缓，放缓，行业行业集中度集中度有望有望提升提升。20

74、22 年我国涤纶短纤产能 957 万吨/年，较 2018 年增加 219 万吨/年，2018-2022 年产能年均复合增速达 6.7%。2017 年禁废政策落地以来，涤纶短纤替代了部分再生短纤；叠加 2020 年涤纶短纤无纺布需求提升，2018-2020 年行业需求量快速增长，推动行业新产能投放。2021 年后，传统纺纱领域及差异化需求呈现疲软状态，涤纶短纤供应过剩矛盾逐步显现，价差趋于回落。2023 年涤纶短纤行业处于产能整合阶段，据卓创资讯统计，年初至今我国涤纶短纤行业新增产能 103 万吨/年、淘汰产能 56.5 万吨/年，产能净增长 46.5 万吨/年。年内新增产能 89%来自头部企业

75、，预计 2023 年我国涤纶短纤行业产能集中度（CR4）将提升至 50.8%，较 2022 年增长 4.6 个百分点。展望 2024 年，据卓创资讯统计，仅有宿迁逸达 30 万吨/年涤纶短纤装置计划在 Q4 投放，行业产能增速有望放缓，供需压力有望适度缓和。00400050006000202020212022新凤鸣公司A公司B00400050006000原材料燃料动力直接人工其他新凤鸣公司A公司B 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图

76、图3737：2 2 年我国年我国涤纶涤纶短纤供需情况（万吨）短纤供需情况（万吨）图图3838：2 2022022 年我国涤纶年我国涤纶短纤短纤消费结构消费结构 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 图图3939：我国涤纶短纤价格、价差走势（元我国涤纶短纤价格、价差走势（元/吨）吨）图图4040：2 2 年年我国我国涤纶涤纶短纤产能集中度（短纤产能集中度（C CR4R4）资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 表表1010：2 2023023 年我国涤纶

77、短纤新增产能投放情况年我国涤纶短纤新增产能投放情况 企业企业 所在省份所在省份 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 山东诚汇金 山东省 5 2023 年 4 月 宿迁逸达 江苏省 30 2023 年 5 月 新凤鸣新拓新材 江苏省 30 2023 年 8 月 仪征化纤 江苏省 10 2023 年 9 月 仪征化纤 江苏省 13 2023 年 11 月 富威尔珠海 广东省 5 2023 年 11 月 四川吉兴 四川省 10 2023 年 12 月 合计 103 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 入局涤纶短纤新赛道，完善纤维品类。入局涤纶短纤新赛道，完善纤维品类。公司现有涤纶短纤

78、产能 120 万吨/年，包括中磊化纤 60万吨/年和江苏新拓 60 万吨/年装置。中磊化纤短纤项目的顺利投产意味着公司在专注长丝生产的赛道上成功横向拓展，填补了公司在涤纶短纤领域的空白，标志全面形成差别化、多元化产品的新格局。此外，江苏新拓涤纶短纤项目有助于公司进一步开拓苏北市场，增强公司在涤纶短纤领域的行业竞争力。随着公司涤纶短纤产能逐步释放、工艺技术不断改进、市场逐步开拓，整体效益稳步提升。后续公司计划利用原材料自供、设备后发优势以及基地化规模等优势进一步提升涤纶短纤效益，以巩固和提高化纤行业地位。65%70%75%80%85%-2000200400600800820

79、022产能产量净进口量表观消费量开工率（右轴）61.2%15.0%14.3%8.0%1.5%纺纱填充材料无纺布制线其它500025000200040006000800040----------052023-09涤纶短纤价差（右轴）PTAMEG涤纶短纤43%44%45%46%

80、47%48%20022 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表1111：公司涤纶短纤产能投放公司涤纶短纤产能投放情况情况 项目项目 地区地区 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 中磊化纤功能柔性定制化短纤项目（一期）浙江省 30 2021 年 11 月 中磊化纤功能柔性定制化短纤项目（二期）浙江省 30 2022 年 6 月 江苏新拓绿色功能性短纤维项目（一期）江苏省 30 2022 年 8 月 江苏新拓绿色功能性短纤维项目（二期）江苏省 30

81、 2023 年 8 月 合计 120 资料来源：公司公告、卓创资讯，中国银河证券研究院 四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线 为提升公司盈利能力，优化各项资源配置，结合公司延链、补链、强链的发展需求，2023 年 6月 27 日公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”。携手桐昆股份，合力推进印尼炼化项目。携手桐昆股份，合力推进印尼炼化项目。据公司公告，此次炼化项目由泰昆石化（印尼）有限公司（以下简称“泰昆石化”）负责建设，项目报批总投资 862,371 万美元。其中，桐昆股份、新凤鸣分别设立全资子公司桐昆香港、罗科史巴克，通过华灿国

82、际有限公司，分别间接持有泰昆石化45.9%、44.1%股权。上海青翃直接持有泰昆石化 10%股权。桐昆股份和新凤鸣作为我国涤纶长丝行业龙头企业，对原料 PX、醋酸均有较大需求。预计到“十四五”末，两集团将拥有超 2000 万吨/年PTA、2500 万吨/年涤纶长丝产能，对上游对二甲苯（PX）年需求量达 1300 万吨。近些年，我国 PX高度依赖进口、醋酸价格波动较大等制约纺织产业发展，向上游产业链延伸、打造全产业链有助于企业稳健、高质量发展。通过双方合作，有助于加快推进项目落地，不断完善产业链一体化。图图4141：泰昆石化（印尼）有限公司股权结构泰昆石化（印尼）有限公司股权结构（2 20230

83、23 年年 6 6 月月 2 27 7 日）日）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 完善完善 P PX X、醋酸、醋酸产能配套，产能配套，进军炼化市场进军炼化市场。根据公司公告显示，此次炼化项目主要产品包括 430万吨/年成品油、485 万吨/年对二甲苯（PX）、52 万吨/年醋酸、170 万吨/年苯、45 万吨/年硫磺、70万吨/年丙烷、72 万吨/年正丁烷、50 万吨/年聚乙烯 FDPE、37 万吨/年 EVA（光伏级）、24 万吨/年聚丙烯等。其中，成品油、硫磺等 467 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯（PX）、醋酸、苯、丙烷等 847 万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯 FD

84、PE、EVA、聚丙烯等 118 万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。按照项目规划产品方案，公司将在现有“PTA-聚酯-纺丝-加弹”经营格局基础上，进一步向上游延伸，完善原料 PX、醋酸产能配套，并进军炼化市场，深化纵向一体化布局。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表1212：印尼炼化项目规划产品、产能及市场流向印尼炼化项目规划产品、产能及市场流向 项目产品名称项目产品名称 规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）产品消化市场产品消化市场 成品油成品油 430430 印尼印尼

85、 对二甲苯（对二甲苯（PXPX）485485 中国中国 醋酸 52 中国 苯 170 中国 硫磺 45 印尼 丙烷 70 中国 正丁烷 72-聚乙烯 FDPE 50 中国、印尼及东盟市场 EVA（光伏级）37 中国、印尼及东盟市场 聚丙烯 24 中国、印尼及东盟市场 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 亚太油品供需存结构性矛盾，印尼市场大有可为。亚太油品供需存结构性矛盾，印尼市场大有可为。印尼国家石油公司现有六座石化炼油厂，均建设于 2000 年以前，现有炼油产能 6000 万吨/年，国内产能只能满足 60%国内成品油需求量，剩余需求量通过进口满足，印尼国内现有炼油装置产能、规模、技术装备

86、水平与印尼国民经济发展水平严重不匹配，迫切需要增加炼油产能满足国内需求。此外，据中国石油经研院、费氏数据显示，2022 年亚太地区油品供需存在结构性缺口，除印尼之外，与印尼距离较近的菲律宾、越南、澳大利亚等国油品亦存在较大的供给缺口。因此，公司在印尼布局炼化项目极具距离优势，其成品油产能有望在当地被充分消化。表表1313：20222022 年亚太地区主要国家及地区油品供需平衡（供给年亚太地区主要国家及地区油品供需平衡（供给-需求）（万桶需求）（万桶/日）日）国家及地区国家及地区 汽油汽油 柴油柴油 航煤航煤 石脑油石脑油 燃料油燃料油 合计合计 中国 26 22 23-18-13 40 中国台

87、湾 9 17 3-20 1 10 日本 3 12 3-36 8-10 韩国 23 57 23-48-1 54 新加坡 17 14 1-14-60-42 印度 27 68 11 13-10 109 泰国 4 9 2-6 6 15 印度尼西亚印度尼西亚 -3030 -7 7 -1 1 -6 6 1111 -3333 马来西亚-12 5 2 2 3 0 巴基斯坦-7-15-2-2-1-27 菲律宾-17-9 0 1-4-29 越南-3-10-2 0-1-16 澳大利亚-19-47-9 0-1-76 亚太及其他地区-16-39-15 0-16-86 过剩/缺口总量 5 77 39-134-78-91

88、资料来源：中石油经研院、费氏，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 五五、公司估值及投资建议、公司估值及投资建议 （一）盈利预测（一）盈利预测 关键假设如下：1）涤纶长丝业务：预计 2023-2025 年公司涤纶长丝销量分别为 657、710、739 万吨，毛利率分别为 6.85%、8.08%、9.47%。2）PTA 业务：预计 2023-2025 年公司 PTA 销量（不含内部关联交易量）分别为 48、48、48万吨，毛利率分别为 1.01%、1.92%、1.

89、92%。3）涤纶短纤业务：预计 2023-2025 年公司涤纶短纤销量分别为 110、120、120 万吨，毛利率分别为 0.58%、3.59%、4.87%。我们预计，2023-2025 年公司营收分别为 594.03、653.95、680.48 亿元，同比变化 16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为 10.20、20.31、27.61 亿元，同比变化 597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为 0.67、1.33、1.81 元，对应 PE 分别为 19.85x、9.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评

90、级。表表1414：主要财务指标（主要财务指标（1 12 2 月月 2525 日）日）指标指标 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）50787 59403 65395 68048 增长率增长率 13.44%16.96%10.09%4.06%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）-205 1020 2031 2761 增长率增长率 -109.10%597.24%99.22%35.94%EPSEPS（元）（元）-0.13 0.67 1.33 1.81 PEPE -19.85 9.96 7.33 资料来源：公司

91、公告，中国银河证券研究院（二）相对估值（二）相对估值 结合公司业务情况，我们选取化纤领域中的代表性公司桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹、恒力石化作为可比公司，可比公司均直接或间接参与上游炼化业务。截至 12 月 25 日，2023-2025 年可比公司 PE 均值分别为 22.31、11.59、8.20 倍。考虑到涤纶长丝景气周期启动在即，以及公司持续完善一体化布局，参照疫情前公司 PE 走势，给予公司 2024 年 13 倍 PE，对应市值 264 亿元。表表1515：国内可比公司比较国内可比公司比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 EPSEPS PEPE 1 12 2 月月 25

92、25 日日 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601233.SH 桐昆股份 14.37 0.05 0.70 1.55 2.20 266.09 20.42 9.26 6.53 000703.SZ 恒逸石化 6.69-0.29 0.16 0.34 0.51-41.35 19.75 13.07 000301.SZ 东方盛虹 9.00 0.08 0.55 0.94 1.30 108.55 16.27 9.53 6.92 600346.SH 恒力石化 12.71

93、0.33 1.13 1.62 2.02 38.59 11.21 7.83 6.28 平均值平均值 -22.31 11.59 8.20 603225.SH 新凤鸣 13.23-0.13 0.67 1.33 1.81-19.85 9.96 7.33 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹、恒力石化估值数据采用 Wind 一致预测数据 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 （三）绝对估值（三）绝对估值 我们采用 FCFF 法分增长期（2023-2025

94、年）、过渡期（2026-2030 年）、永续增长期（2031 年及以后）三阶段对公司进行绝对估值，主要参数设定及依据如下表所示。在加权平均资本成本（WACC）正负波动 0.1%、永续增长率（g）正负波动 0.1%的情况下，公司合理每股价值区间为 16.73-18.74 元，对应市值区间为 256-287 亿元。表表1616：FCFFFCFF 估值参数假设及说明估值参数假设及说明 假设数值假设数值 假设数值依据说明假设数值依据说明 无风险利率 Rf=2.58%取十年期国债收益率 2.58%（中国外汇交易中心，2023/12/25）市场预期收益率 Rm=8.76%取 2014-2022 年沪深 3

95、00 指数年度平均收益率 贝塔系数=1.00 取公司近三年相对沪深 300 的 Beta 债务资本比重 Wd=38.93%取长期债务/（长期债务+所有者权益），取公司 2023 年三季报数据计算 债务资本成本 Kd=4.75%取中国人民银行 1-5 年中长期贷款利率 4.75%加权平均资本成本 WACC=6.92%加权平均资本成本，计算可得 税率=15%参照 2019-2021 年公司实际所得税税率，取 15%过渡期增长率 3%假设过渡期增长率 3%永续增长率 g=2%假设公司永续增长率 2%资料来源：iFind，中国银河证券研究院 表表1717：F FCFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分

96、析 永续增长率永续增长率 （g g）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）6.62%6.72%6.82%6.92%7.02%7.12%7.22%1.70%18.12 17.55 17.00 16.48 15.97 15.48 15.02 1.80%18.56 17.98 17.41 16.87 16.35 15.84 15.36 1.90%19.03 18.42 17.84 17.27 16.73 16.21 15.72 2.00%19.52 18.88 18.28 17.70 17.14 16.60 16.08 2.10%20.03 19.37 18.74 18.14 17.

97、56 17.00 16.47 2.20%20.56 19.87 19.22 18.59 18.00 17.42 16.87 2.30%21.11 20.40 19.72 19.07 18.45 17.86 17.28 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 六六、风险提示、风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图表表目录目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司营业总收入（亿元）及同比增

98、速.5 图 3：公司归母净利润（亿元）及同比增速.5 图 4：公司各业务营业收入（亿元）.6 图 5：公司各业务营业收入占比.6 图 6：公司各业务毛利（亿元）.6 图 7：公司各业务毛利占比.6 图 8：公司期间费用率.6 图 9：公司销售毛利率和销售净利率.6 图 10：2022 年我国合成纤维产量分布.7 图 11：2021 年涤纶长丝消费结构.7 图 12：2018-2022 年我国涤纶长丝供需情况（万吨）.8 图 13：2018-2023 年我国涤纶长丝开工率走势.8 图 14：2022 年我国涤纶长丝产能分布.9 图 15：2019-2022 年我国涤纶长丝年度产能集中度（CR4）

99、.9 图 16：全球服装行业销售额（十亿美元）.9 图 17：2023-2028 年全球纺织品市场规模预估值（十亿美元）.9 图 18：我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额（亿元）及累计同比.10 图 19：我国纺织服装累计出口额（亿美元）及累计同比.10 图 20：美国批发商服装及服装面料库销比.10 图 21：美国批发商服装及服装面料库存额（百万美元）.10 图 22：我国江浙织机开工率.11 图 23：我国涤纶长丝出口量（万吨）及同比增速.11 图 24：规模以上工业企业:存货:纺织服装、服饰业（亿元）.12 图 25：终端织造坯布库存天数（天）.12 图 26：涤纶长丝工厂 POY 库

100、存天数（天）.12 图 27：公司涤纶长丝产量、销量（万吨）及同比增速.12 图 28：公司产业链布局.12 图 29：2017-2022 年我国 PTA 供需情况（万吨）.13 图 30：2022 年我国 PTA 消费结构.13 图 31：PTA 价格、价差（PX）走势（元/吨，美元/吨）.13 图 32：PTA 价格、价差（原油）走势（元/吨，美元/桶）.13 图 33：2019-2023 年我国 PTA 开工率走势.14 图 34：我国 PTA 产能集中度（CR5）.14 图 35：2020-2022 年新凤鸣与同行单吨 PTA 营业成本对比（元）.15 图 36：2022 年新凤鸣与同

101、行单吨 PTA 营业成本细项对比（元）.15 图 37：2018-2022 年我国涤纶短纤供需情况（万吨）.16 图 38：2022 年我国涤纶短纤消费结构.16 图 39：我国涤纶短纤价格、价差走势（元/吨）.16 图 40：2019-2022 年我国涤纶短纤产能集中度（CR4）.16 图 41：泰昆石化（印尼）有限公司股权结构（2023 年 6 月 27 日）.17 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表格目录表格目录 表 1：公司四大基地产能布局.4 表 2：涤纶长丝主要代

102、表品种特性及适用领域介绍.7 表 3：2023 年我国涤纶长丝行业新增装置投产情况（截至 12 月初）.8 表 4：2023 年底-2025 年我国涤纶长丝产能投放计划.8 表 5：2020 年至今我国涤纶长丝产能淘汰情况.9 表 6：涤纶长丝 POY 价差（元/吨）.11 表 7：2022 年年底以来我国新投产 PTA 装置.14 表 8：停车 3 个月及以上 PTA 生产装置.14 表 9：2020 年度 PTA 能效“领跑者”标杆企业.15 表 10：2023 年我国涤纶短纤新增产能投放情况.16 表 11：公司涤纶短纤产能投放情况.17 表 12：印尼炼化项目规划产品、产能及市场流向.

103、18 表 13：2022 年亚太地区主要国家及地区油品供需平衡（供给-需求）（万桶/日）.18 表 14：主要财务指标（12 月 25 日）.19 表 15：国内可比公司比较.19 表 16：FCFF 估值参数假设及说明.20 表 17：FCFF 估值敏感性分析.20 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 附录：附录：（一）公司财务预测表（一）公司财务预测表 Table_Money 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022A A 20202323E E 202024

104、24E E 20202525E E 利润表（百万元）利润表（百万元）20222022A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流动资产流动资产 11905.33 19377.46 21325.90 25641.35 营业收入 50787.33 59403.12 65394.76 68047.64 现金 6289.08 13013.34 14633.75 18776.64 营业成本 48903.83 55771.60 60507.87 62079.14 应收账款 576.00 707.00 713.52 763.60 营业税金及附加 90.46 154.45

105、 170.03 176.92 其它应收款 15.46 81.44 24.08 79.36 营业费用 84.50 100.99 111.17 115.68 预付账款 501.10 520.23 591.52 602.48 管理费用 651.98 683.14 752.04 782.55 存货 3718.82 3982.23 4268.95 4329.27 财务费用 548.87 590.05 538.22 596.67 其他 804.87 1073.22 1094.07 1090.00 资产减值损失-165.01-45.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 29398.73 31438

106、.38 34166.71 35475.45 公允价值变动收益-21.28 0.00 0.00 0.00 长期投资 327.27 347.27 347.27 347.27 投资净收益 22.42 0.00 0.00 0.00 固定资产 22615.31 26188.73 29971.91 30835.18 营业利润-529.20 1143.09 2308.35 3248.74 无形资产 1744.85 1684.77 1622.56 1560.15 营业外收入 73.04 0.00 0.00 0.00 其他 4711.31 3217.61 2224.97 2732.85 营业外支出 9.34 0

107、.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 41304.06 50815.84 55492.61 61116.80 利润总额-465.51 1143.09 2308.35 3248.74 流动负债流动负债 15195.61 22907.76 24953.18 27215.93 所得税-260.45 123.45 277.00 487.31 短期借款 8491.23 14991.23 16991.23 18991.23 净利润-205.06 1019.64 2031.35 2761.43 应付账款 2660.79 3010.20 3150.51 3155.26 少数股东损益 0.00 0.00

108、 0.00 0.00 其他 4043.59 4906.33 4811.43 5069.45 归属母公司净利润-205.06 1019.64 2031.35 2761.43 非流动负债非流动负债 10408.42 11188.42 11988.42 12788.42 EBITDA 2559.14 5449.19 7188.59 8627.03 长期借款 7355.75 8105.75 8905.75 9705.75 EPS（元）-0.13 0.67 1.33 1.81 其他 3052.67 3082.67 3082.67 3082.67 负债合计负债合计 25604.03 34096.17 36

109、941.59 40004.35 主要财务比率主要财务比率 20222022A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 13.44%16.96%10.09%4.06%归属母公司股东权益 15700.03 16719.67 18551.01 21112.44 营业利润-119.96%316.00%101.94%40.74%负债和股东权益负债和股东权益 41304.06 50815.84 55492.61 61116.80 归属母公司净利润-109.10%597.24%99.22%35.94%毛利率

110、3.71%6.11%7.47%8.77%现金流量表现金流量表(百万元百万元)20222022A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 净利率-0.40%1.72%3.11%4.06%经营活动现金流经营活动现金流 3185.21 5996.57 7149.51 8815.26 ROE-1.31%6.10%10.95%13.08%净利润-205.06 1019.64 2031.35 2761.43 ROIC 0.02%3.61%5.15%6.05%折旧摊销 2540.97 3671.05 4342.02 4781.62 资产负债率 61.99%67.10%66

111、.57%65.46%财务费用 753.31 841.61 1058.75 1182.02 净负债比率 163.08%203.93%199.14%189.48%投资损失-32.64 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.78 0.85 0.85 0.94 营运资金变动 223.88 419.27-282.61 90.20 速动比率 0.47 0.63 0.64 0.74 其它-95.24 45.00 0.00 0.00 总资产周转率 1.23 1.17 1.18 1.11 投资活动现金流投资活动现金流 -5414.17-5710.69-7070.36-6090.36 应收帐款周转率 88.

112、17 84.02 91.65 89.11 资本支出-5369.94-5684.09-7062.65-6082.10 应付帐款周转率 19.09 19.73 20.76 21.57 长期投资-21.60-26.60-7.70-8.26 每股收益-0.13 0.67 1.33 1.81 其他-22.62 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 2.08 3.92 4.67 5.76 筹资活动现金流筹资活动现金流 3005.72 6438.39 1541.25 1417.98 每股净资产 10.27 10.93 12.13 13.80 短期借款 2301.11 6500.00 2000.00 2

113、000.00 P/E 19.85 9.96 7.33 长期借款 828.57 750.00 800.00 800.00 P/B 1.29 1.21 1.09 0.96 其他-123.95-811.61-1258.75-1382.02 EV/EBITDA 11.86 6.33 4.96 3.98 现金净增加额现金净增加额 815.58 6724.26 1620.41 4142.89 P/S 0.40 0.34 0.31 0.30 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 Table_ReportTypeTable_ReportType公

114、司深度报告公司深度报告 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。任文坡，任文坡，中国石油大学（华东）化学工程博士。曾任职中国石油，高级工程师，8 年实业工作经验。2018 年加入中国银河证券研究院，主要从事化工行业研究。评级标准评级标准 Table_RatingStandard行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数相对于基准指数（沪深 300 指数）推荐：预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：预

115、计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。公司评级体系公司评级体系 未来 6-12 个月，公司股价相对于基准指数（沪深 300 指数）推荐：预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特

116、点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河

117、证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证

118、券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。Table_Contacts联系联系 机构请致电：机构请致电：深广地区：程 曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区：陆韵如 luyunru_李洋洋 liyangyang_ 北京地区：田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司 研究院 中国银河证券股份有限公司 研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦