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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。新凤鸣 603225.SH 公司研究|首次报告 2022 年是聚酯涤纶行业非常艰难的一年，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑，龙头企业一度破净。进入 2023 年，随着国内经济的恢复，长丝的景气度有望回暖，新凤鸣盈利也有望触底反弹。我们看好公司的原因如下：公司深耕主业，成长路线清晰：公司深耕主业，成长路线清晰：公司的成长性保障其估值下限，产能增长夯实公司的净资产。新凤鸣上市后产能从 2017 年的 273 万吨增长到 2022H1 的 630

2、 万吨，市场占有率超过 12%。除长丝外，公司还有 500 万吨 PTA 和 120 万吨涤纶短纤产能。未来，公司围绕“两个 1000 万吨”目标稳步前进，建设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地，其中徐州新沂基地建设年产 270 万吨聚酯新材料一体化项目，预计到 2025 年公司涤纶长丝和 PTA 产能均能达到 1000 万吨。控股股东携手桐昆集团布局印尼：控股股东携手桐昆集团布局印尼：2022 年 11 月 17 日，印尼总统佐科接见了参加二十国集团工商峰会的 13 位中国企业家代表，会上桐昆控股集团董事长陈士良代表桐昆、新凤鸣强调了两家企业布局北加里曼丹绿色工业园区建设的决心。

3、印尼项目是桐昆、新凤鸣进一步延伸产业链、打造全产业链企业的重要战略布局，有利于构建跨境供应链产业链价值链，保障两集团高质量发展，是集团践行“国际国内双循环”新发展格局的生动体现。行业见底，景气度有望反转行业见底，景气度有望反转：对于涤纶长丝行业来说，22 年是 13 年后景气度最差的一年。俄乌冲突使油价快速上升，导致长丝成本端承压，国内疫情影响物流，使得纺服需求受影响，海外加息影响出口，行业遭遇接二连三的打击，就连龙头企业新凤鸣、桐昆都在下半年均出现亏损。进入 2023 年，国际油价在 75-90 美元/桶震荡，走势趋稳，长丝成本端压力得到缓解。其次国内经济逐步恢复，纺织服装、地产后周期行业在

4、 2023 年边际向好。最后海外加息趋缓，去年影响长丝需求和盈利的三大因素均在 23 年有所改善。因此，我们看好 23 年长丝的景气度回暖。基于对长丝景气度和公司新项目的推进，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为-0.10、1.06、1.70 元。按照可比公司 23 年 14 倍 PE，首次覆盖，给予目标价14.84 元和买入评级。风险提示风险提示 油价大幅波动；需求大幅下滑；新项目不及预期；大额投资致现金流紧张的风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)36,984 44,770 50,272 70,929 84,705 同比增长(%)

5、8.3%21.1%12.3%41.1%19.4%营业利润(百万元)574 2,651(244)1,880 3,050 同比增长(%)-63.8%362.2%-109.2%871.9%62.2%归属母公司净利润(百万元)603 2,254(159)1,624 2,605 同比增长(%)-55.4%273.8%-107.1%1120.9%60.5%每股收益（元）0.39 1.47(0.10)1.06 1.70 毛利率(%)5.0%10.5%4.2%7.2%8.2%净利率(%)1.6%5.0%-0.3%2.3%3.1%净资产收益率(%)5.1%15.8%-1.0%9.8%14.2%市盈率 32.9

6、8.8(124.6)12.2 7.6 市净率 1.6 1.2 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月24日）12.96 元 目标价格 14.84 元 52 周最高价/最低价 13.97/8.07 元 总股本/流通 A 股（万股）152,947/152,947 A 股市值（百万元）19,822 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2023 年 02 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.05 8.49 35.44-4.25 相对表现

7、 1.39 11.37 27.34 6.09 沪深 300 0.66-2.88 8.1-10.34 倪吉 *7504 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 执业证书编号：S0860522070002 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 买入 （首次）新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.引言.4 2.公司深耕主业，产能持续提升.4 2.1 产能持续提升.4 2.2 公司的竞争优势.7 3.控

8、股股东出海，打开广阔空间.8 4.长丝格局好，景气度有望回升.9 4.1 长丝格局稳定.9 4.2 景气度有望回暖.10 5.盈利预测与投资建议.12 5.1 盈利预测.12 5.2 投资建议.13 6.风险提示.14 mWiXoYtVhZ8Z9WaXoX9Y9PcM7NsQoOtRmPkPoOoMjMpNsN6MmNqRvPsPrQxNtRqM 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：涤纶长丝产业链.5 图 2：2021

9、 年国内化纤产量构成.5 图 3：公司历年长丝产能.6 图 4：公司上市后 PB-band（截至 2023/02/23）.6 图 5：桐昆和新凤鸣长丝毛利对比（元/吨）.7 图 6：新凤鸣和桐昆三费对比.8 图 7：新凤鸣和桐昆总资产周转率对比（次）.8 图 8：涤纶长丝产业链利润分配变迁.9 图 9：2013 年涤纶长丝行业格局.10 图 10：2020 年涤纶长丝行业格局.10 图 11：美国服装库存情况（百万美金）.10 图 12：国内涤纶长丝表观需求（万吨）.11 图 13：涤纶长丝 POY 价差（元/吨）.12 图 14：涤纶长丝库存情况.12 图 15：长丝环节开工率.12 图 1

10、6：下游织造环节开工率.12 表 1：项目资本金现金流量表（亿元）.8 表 2：2022 年涤纶长丝退出产能汇总.10 表 3：涤纶长丝未来新增产能.11 表 4：可比公司估值（截至 2023/02/24）.14 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1.引言引言 2022 年是聚酯涤纶行业非常艰难的一年，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑，龙头企业一度破净，新凤鸣也是上市之后首度破净。进入2023年，随着国内经济的恢复，长丝

11、的景气度有望回暖，新凤鸣盈利也有望触触底反弹。我们看好公司的原因如下：1.公司深耕主业，成长路线清晰公司深耕主业，成长路线清晰：公司的成长性保障其估值下限，产能增长夯实公司的净资产。所谓的周期成长股也就是即便在景气低谷，也可以凭借成本优势扩张产能，即便市场给予的PB 不变，随着净资产的增厚，股价也会穿越周期。新凤鸣上市后产能从 2017 年的 273 万吨增长到 2022H1 的 630 万吨，市场占有率超过 12%。除长丝外，公司还有 500 万吨 PTA 和120 万吨涤纶短纤产能。未来，公司围绕“两个 1000 万吨”目标稳步前进，建设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地，其中

12、徐州新沂基地建设年产 270 万吨聚酯新材料一体化项目，预计到 2025 年公司涤纶长丝和 PTA 产能均能达到 1000 万吨。不考虑景气度的变化，仅产能方面，新凤鸣就有约 60%的增长。而且，随着产能的扩大，当高景气重现时，公司的净利润也可能超过过往的高点。2.控股股东携手桐昆集团布局印尼控股股东携手桐昆集团布局印尼：2022年 11月 17日，印尼总统佐科接见了参加二十国集团工商峰会的 13位中国企业家代表，会上桐昆控股集团董事长陈士良代表桐昆、新凤鸣强调了两家企业布局北加里曼丹绿色工业园区建设的决心。印尼项目是桐昆、新凤鸣进一步延伸产业链、打造全产业链企业的重要战略布局，有利于构建跨境

13、供应链产业链价值链，保障两集团高质量发展，是集团践行“国际国内双循环”新发展格局的生动体现。涤纶长丝六巨头中仅剩桐昆和新凤鸣还没有向上游延伸至炼化产业，随着国内“双碳”目标的确立，国内炼化指标越来越稀缺，布局印尼可能是桐昆、新凤鸣向上游延伸的重要一环。3.行业见底，景气度有望反转行业见底，景气度有望反转：对于涤纶长丝行业来说，22 年是 13 年后景气度最差的一年。俄乌冲突使油价快速上升，导致长丝成本端承压，国内疫情影响物流，使得纺服需求受影响，海外加息影响出口，行业遭遇接二连三的打击，就连龙头企业新凤鸣、桐昆都在下半年均出现亏损。行业内落后产能加速退出，根据百川资讯的统计，2022 年有 5

14、 家企业共 175 万吨产能退出，但桐昆、新凤鸣、恒力、恒逸、盛虹等头部企业仍有产能投放，头部企业在景气低谷的逆势扩张使行业集中度进一步提升。进入 2023 年，国际油价在 75-90 美元/桶震荡，走势趋稳，长丝成本端压力得到缓解。其次国内经济逐步恢复，纺织服装、地产后周期行业在2023 年边际向好。最后海外加息趋缓，去年影响长丝需求和盈利的三大因素均在 23 年有所改善。因此，我们认为 23 年长丝的景气度大概率回暖。2.公司深耕主业，产能持续提升公司深耕主业，产能持续提升 2.1 产能持续提升 涤纶长丝属于化纤的一种，也是化纤中需求最大的品种，占比超 80%。从产业链上下游来看，涤纶长丝

15、上游是大宗石化产品对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG），其中PTA的上游为对二甲苯（PX），由石脑油重整而来。MEG 则有油头和煤头两种制备途径。涤纶长丝的下游需求来自于纺织服装、家纺。新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 1：涤纶长丝产业链 资料来源：东方证券研究所绘制 图 2：2021 年国内化纤产量构成 资料来源：观研天下，东方证券研究所 新凤鸣聚焦主业，成长逻辑非常清晰，上市后产能快速扩张，从 2017 年的 273 万吨增

16、长到2022H1 的 630 万吨，市场占有率超过 12%。在扩张产能的同时，公司也进行横向与纵向的产业链延伸，公司向上游延伸至 PTA 环节，现有 500 万吨 PTA 产能，实现 PTA 的自给自足。横向扩展方面，2021 年，公司向涤纶短纤领域进军，现有短纤 60 万吨产能，公司旨在通过短纤与长丝的原料协同优势、设备后发优势以及基地化规模优势，力争成为短纤领域的头部企业。未来，公司围绕“两个1000万吨”目标稳步前进，建设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地，其中徐州新沂基地建设年产 270 万吨聚酯新材料一体化项目，预计到 2025 年公司涤纶长丝和 PTA 产能均能达到 1

17、000 万吨。短纤未来产能将达到 120 万吨。82%6%6%1%1%1%3%涤纶锦纶粘胶纤维氨纶腈纶丙纶其他 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 3：公司历年长丝产能 资料来源：公司公告，东方证券研究所绘制 2017 年上市是新凤鸣发展过程中的重要时间节点，从公司的产能增速上来看，上市之后，公司借助资本市场的力量实现了产能的高速增长。17 年后也是行业集中度快速提升的时间点，桐昆的产能也从 17 年开始快速扩张，恒逸也是 17 年

18、开始走上了并购长丝企业的道路。新凤鸣把握住了上市的关键节点，在产能扩张上没有掉队，保持了前三的地位。考虑到公司的成长性，我们认为公司目前有足够的安全边际。所谓的周期成长股也就是即便在景气低谷，也可以凭借成本优势扩张产能，即便市场给予的 PB 不变，随着净资产的增厚，股价也会穿越周期。到 2025 年，公司 PTA 产能有翻倍空间，涤纶长丝产能有近 60%的增长，仅考虑净资产的增长，空间也是很大的。从 PB 估值的角度看，目前公司的 PB 也处于上市后 PB 估值的25%分位点以下，有估值修复的空间。图 4：公司上市后 PB-band（截至 2023/02/23）资料来源：Wind，东方证券研究

19、所绘制 005006007002000022H1长丝产能（万吨）新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 2.2 公司的竞争优势 涤纶长丝产能前六的企业分别是桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力和荣盛。其中盛虹、恒力和荣盛在长丝环节的扩张相对保守，这三家企业和恒逸一道选择的是向长丝上游的 PTA 和炼化扩张的发展思路，实现产业链的一体化。桐昆和新凤鸣向上游延伸至

20、 PTA，实现 PTA-长丝环节的一体化，更上游的 PX 还未掌握。桐昆在上游炼化环节选择的是参股浙石化，新凤鸣是目前唯一一个还参股大炼化的长丝龙头。但也正是由于向上游一体化发展的比较晚，具有后发优势，新凤鸣的PTA 采用了 BP 最新一代 PTA 工艺技术，能耗物耗水平进一步改善，2021 年 8 月，中国石油和化工行业联合会公布了 2020 年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业对于PTA 能耗指标的排名，其中公司独山能源 PTA 能耗与电耗指标最优，位列行业第一。再看长丝环节，新凤鸣和桐昆股份是涤纶长丝里的两家龙头企业，诚然，两家企业均很优秀，均在行业内以拥有成本优势而著称

21、。仔细拆分后我们可以发现，桐昆的 POY毛利更高，而新凤鸣的FDY和 DTY的毛利则有优势。我们认为，这背后的原因可能在于桐昆的规模优势更大，而新凤鸣在差异化上做的更好。图 5：桐昆和新凤鸣长丝毛利对比（元/吨）资料来源：Wind，东方证券研究所绘制 涤纶长丝行业是一个典型的重资产、低毛利高周转的行业，即便是景气度好的年份，毛利率也很难超过 15%，企业间 ROE 的区别更多是来自于周转率的差别。要在这样竞争激烈的行业中脱颖而出考验企业整体资产的运营能力。虽然新凤鸣在 POY毛利率上不及桐昆，但在总资产周转率方面，新凤鸣做的更好，这表明了公司非常注重生产经营效率，通过精细化的管理，最大化资产产

22、出。三项费率方面，新凤鸣过去 5 年和桐昆比也有 0.6 个 pct 的优势。020040060080001600POYFDYDTYPOYFDYDTYPOYFDYDTYPOYFDYDTY20021新凤鸣桐昆 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 6：新凤鸣和桐昆三费对比 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 7：新凤鸣和桐昆总资产周转率对比（次）资料来源：Wind，东方证券研究所 3.控股

23、股东出海，打开广阔空间控股股东出海，打开广阔空间 2022 年 11 月 17 日，印尼总统佐科接见了参加二十国集团工商峰会的 13 位中国企业家代表，会上桐昆控股集团董事长陈士良代表桐昆、新凤鸣强调了两家企业布局北加里曼丹绿色工业园区建设的决心。市场对于民营聚酯企业进军上游炼化行业的这条发展路线相当认可，同为聚酯六大家中的恒力、荣盛、东方盛虹和恒逸均向上游延伸至炼化领域，公司的盈利能力和市值也有了阶梯式的跨越，仅剩下桐昆和新凤鸣还未进军大炼化。在国内因碳中和政策导致炼化项目审批收紧的背景下，出海建炼厂不失为一个选项。我们曾在报告大炼化迎来出海机遇期中测算过假设在东南亚投资一套 2000 万吨

24、炼油和一套 150 万吨乙烯装置，总投资 800 亿元，建设投资 740 亿元，其中 30%为自有资金，70%为银行贷款，贷款利率按 4.9%计算，暂不考虑免税的影响，我们测算若从 2023 年开始建设，则 2028 年即可收回资本金，6 年即可收回投资，之后就成为良好的现金奶牛。表 1：项目资本金现金流量表（亿元）合计合计 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 20292029 20302030 20312031 20322032 20332033 20342034 20352035 20362036 20372037 2

25、0382038 20392039 20402040 现金流入 785 982 982 982 982 982 982 982 982 982 982 982 982 982 1083 营业收入 720 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 回收固定资产余值 37 37 回收流动资金 64 64 增值税销项税 65 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 82 现金流出 44 88 88 704 860 856 852 849 845 841 757 757 757 757 757 7

26、57 757 757 项目资本金 221 44 88 88 经营成本 435 555 555 555 555 555 555 555 555 555 555 555 555 555 555 税金及附加费 72 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 借款本金偿还 560 80 80 80 80 80 80 80 借款利息 27 24 20 16 12 8 4 增值税进项税 36 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 增值税 29 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36

27、 36 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200212022Q3新凤鸣桐昆00.511.522.5200212022Q3新凤鸣桐昆 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 所得税 24 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 净现金流量 (44)(88)(88)82 121 125 129 133 137 141 225 225 2

28、25 225 225 225 225 326 资料来源：根据恒力石化与浙石化环评报告测算，东方证券研究所 桐昆控股董事长表示，印尼项目是桐昆、新凤鸣进一步延伸产业链、打造全产业链企业的重要战略布局，有利于构建跨境供应链产业链价值链，保障两集团高质量发展，是集团践行“国际国内双循环”新发展格局的生动体现。4.长丝长丝格局好，景气度有望回升格局好，景气度有望回升 4.1 长丝格局稳定 行业层面，回顾涤纶长丝产业链的发展历程，行业的利润主要被 PX-PTA-PET 环节中产能最紧缺的环节获取。2009 年前国内 PTA 的缺口比 PX 大，所以当时利润主要被 PTA 环节赚取，但随着10-13 年大

29、量 PTA 项目投产，拉动了 PX 的需求，导致 PX 的缺口扩大，PTA 的缺口减小，使得PX的盈利改善，PTA 的盈利下滑，行业的利润又转移到 PX环节。长丝环节由于卷绕头供应量的限制，每年的产能增速有限，盈利相对平稳。图 8：涤纶长丝产业链利润分配变迁 资料来源：东方证券研究所绘制 从 2013 年至 2020 年间，涤纶长丝行业的 CR6 从 37%大幅提升至 56%，期间有像桐昆、新凤鸣这样通过锁定卷绕头来扩张产能的，也有像恒逸那样在 17-19 年间通过并购整合了行业内 8 家企业约 400 万吨的产能。经过一轮资源整合，涤纶长丝已经形成了桐昆、恒逸、新凤鸣、东方盛虹、恒力、荣盛六

30、巨头的稳定格局。22 年是 13 年后景气度最差的一年，行业内落后产能加速退出，根据百川资讯的统计，2022 年有 5 家企业共 175 万吨产能退出，行业将越发寡头化。新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 9：2013 年涤纶长丝行业格局 资料来源：新凤鸣招股说明书，东方证券研究所 图 10：2020 年涤纶长丝行业格局 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 4.2 景气度有望回暖 造成2022年涤纶长丝景气度低的原因主要有三点：成

31、本端，俄乌冲突导致原油价格大涨，长丝的原材料成本水涨船高。需求端，国内疫情影响纺服消费，地产竣工同比大幅下滑，家纺需求也受到影响。出口端，海外加息抑制需求，导致海外服装库存高企。行业遭遇接二连三的打击，就连龙头企业新凤鸣、桐昆都在下半年均出现亏损。图 11：美国服装库存情况（百万美金）资料来源：Wind，东方证券研究所绘制 行业内落后产能加速退出，根据百川资讯的统计，2022 年有 5 家企业共 175 万吨产能退出，但桐昆、新凤鸣、恒力、恒逸、盛虹等头部企业仍有产能投放，头部企业在景气低谷的逆势扩张使行业集中度进一步提升。表 2：2022 年涤纶长丝退出产能汇总 退出产能（万吨）退出产能（万

32、吨）华祥高纤 40 浙江天圣 80 11%6%6%5%5%4%63%桐昆股份恒力石化东方盛虹新凤鸣恒逸石化荣盛石化其他17%14%12%5%5%3%44%桐昆股份恒逸石化新凤鸣东方盛虹恒力石化荣盛石化其他200002500030000350004000045000美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 江苏长乐 25 杭州华成 20 浙江绿宇 10 来源：百川资讯，东方证券研究所 表 3：

33、涤纶长丝未来新增产能 公司公司 产能产能 投产时间投产时间 恒逸石化 45 2023 国望高科（东方盛虹）120 2023 恒力石化 25 2023 桐昆股份 300 2023 新凤鸣 70 2023 荣盛石化 50 2023 桐昆股份 180 2024 浙江古纤道绿色纤维 65 2024 来源：百川资讯，东方证券研究所 需求方面，涤纶长丝下游是纺织服装，具有刚需属性，需求随宏观经济波动，过去 5 年的复合增长率约 5.0%，也就是说平均下来一年有约 130 万吨的需求自然增长，考虑到 2022 年有 175 万吨的产能退出，2022 年需求的低基数，今年经济恢复后对需求的拉动大概率大于 5%

34、，以及新增产能的爬坡周期，2023 年需求端大概率能够承接今年的新增产能。图 12：国内涤纶长丝表观需求（万吨）资料来源：百川资讯，东方证券研究所 由于下游的织造环节有一定的季节性，春节前后工厂一般会有 15天左右的假期，此时开工率很低。从高频数据上看，2023 年春节后织造环节的开工率快速回升，带动长丝环节开工率小幅回升。鉴于2022年影响行业景气度的三大因素，油价、需求和海外加息，在今年均有边际上的改善，因此我们认为，2023 年长丝行业的景气度有很大概率回暖。0500025003000200212022需求量（万吨）新凤鸣首次报告 稳步成长的涤

35、纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 13：涤纶长丝 POY 价差（元/吨）资料来源：Wind，东方证券研究所 图 14：涤纶长丝库存情况 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 15：长丝环节开工率 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 16：下游织造环节开工率 资料来源：Wind，东方证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)假设2022-2024年POY价格分别为6

36、934、7434和7734元/吨，FDY价格分别为7377、7877 和 8177 元/吨，DTY 价格分别为 8121、8621 和 8921 元/吨，PTA 价格分别为5357、5457 和 5557 元/吨。2)假设 2022-2024 年 POY 销量分别为 441、520 和 574 万吨，FDY 销量分别为 81、95和 105 万吨，DTY销量分别为 50、56 和 60 万吨，PTA销量分别为 66、173 和 240 万吨。3)假设2022-2024年POY毛利率分别为5.2%、9.1%和10.2%，FDY毛利率分别为2.1%、5.9%和 7.1%，DTY 毛利率分别为 2.

37、4%、5.9%和 7.0%。0500025003000POY价差（元/吨）01020304050涤纶POY库存（天）涤纶FDY库存（天）涤纶DTY库存（天）40%50%60%70%80%90%100%涤纶长丝开工率0%20%40%60%80%100%织造环节开工率 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 4)假设公司 2022-2024 年营业税金及附加、销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 0.22%、0.16

38、%、1.18%和 2.04%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E POY 销售收入（百万元）16,646.2 26,683.3 30,577.5 38,655.1 44,391.3 增长率-17.4%60.3%14.6%26.4%14.8%毛利率 3.7%11.0%5.2%9.1%10.2%FDY 销售收入（百万元）4,524.9 6,257.2 5,975.7 7,483.6 8,586.3 增长率-21.2%38.3%-4.5%25.2%14.7%毛利率 10.4%13.6%2.1%5.9%7.1%DTY 销售收入（百万元）2,335.2 3,81

39、5.8 4,060.5 4,827.7 5,352.5 增长率-13.0%63.4%6.4%18.9%10.9%毛利率 9.1%14.0%2.4%5.9%7.0%PTA 销售收入（百万元）4,962.2 3,941.5 3,552.0 9,438.6 13,326.7 增长率 316.4%-20.6%-9.9%165.7%41.2%毛利率 6.7%2.3%-0.5%4.2%5.9%涤纶短纤涤纶短纤 销售收入（百万元）-0 39.9 2,074.0 6,492.0 9,016.0 增长率 5094.9%213.0%38.9%毛利率 -1.5%1.3%2.8%4.2%其他主营其他主营 销售收入（百

40、万元）333.5 467.3 467.3 467.3 467.3 增长率-6.9%40.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 2.6%0.3%0.3%0.3%0.3%其他业务 销售收入（百万元）8,182.1 3,564.9 3,564.9 3,564.9 3,564.9 增长率 103.0%-56.4%0.0%0.0%0.0%毛利率 2.3%8.3%8.3%8.3%8.3%合计合计 36,984.1 44,770.0 50,271.9 70,929.2 84,705.1 增长率 8.3%21.1%12.3%41.1%19.4%综合毛利率 5.0%10.5%4.2%7.2%8.2%资料来源：公司

41、数据，东方证券研究所预测 5.2 投资建议 基于对今年长丝景气度回暖的判断，以及未来公司长丝、短纤、PTA 产能的投放，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为-0.10、1.06、1.70 元。选取同属聚酯行业的涤纶长丝龙头桐昆股份、恒逸石化和东方盛虹，瓶片龙头华润材料，以及其他化纤版块的公司台华新材作为可比公司。按照可比公司 23 年 14 倍 PE，首次覆盖，给予目标价 14.84 元和买入评级。新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

42、申明。14 表 4：可比公司估值（截至 2023/02/24）公司公司 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 股价股价 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 桐昆股份 16.75 3.0 0.4 1.5 2.3 5.5 40.3 11.0 7.3 华润材料 10.97 0.3 0.6 0.6 0.6 33.7 19.8 19.8 19.8 恒逸石化 8.15 0.9-0.2 0.8 0.9 8.8-34.4 10.6 8.6 台华新材 12.38 0.5

43、 0.4 0.6 0.9 23.8 32.3 19.4 13.1 东方盛虹 15.65 0.7 0.3 1.4 1.8 22.8 52.8 11.1 8.9 调整后平均 31 14 10 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 6.风险提示风险提示 1）油价大幅波动：）油价大幅波动：若因某些突发地缘政治事件导致油价如 2022 年一样大幅波动的话，则长丝成本端又将面临压力，影响行业盈利能力。2）需求大幅下滑：）需求大幅下滑：若海外通胀超预期继续加息则可能影响海外需求，国内若经济活动恢复不及预期也将影响国内需求。涤纶长丝的需求和纺服行业息息相关，纺服需求受国内外宏观影响，若海外出现衰退，或国内复苏不

44、及预期，可能导致公司盈利不及预期。3）新项目不及预期：）新项目不及预期：公司的成长性和估值底均来自于新产能的投放，若公司未来新项目投产不及预期也将影响市场对其的定价。4）大额投资致现金流紧张的风险：）大额投资致现金流紧张的风险：公司未来若有大额资本开支，但赶上景气度差的年份，可能导致现金流出现紧张。新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 20

45、22E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,379 5,647 6,340 8,946 10,683 营业收入营业收入 36,984 44,770 50,272 70,929 84,705 应收票据、账款及款项融资 845 1,138 1,278 1,803 2,153 营业成本 35,148 40,067 48,154 65,818 77,737 预付账款 171 408 458 646 772 营业税金及附加 48 100 112 158 189 存货 1,673 3,222 3,872 5,292 6,

46、251 销售费用 67 73 82 116 138 其他 454 540 893 910 921 管理费用及研发费用 976 1,442 1,619 2,284 2,728 流动资产合计流动资产合计 6,521 10,954 12,841 17,597 20,779 财务费用 362 520 675 864 1,070 长期股权投资 101 273 330 360 390 资产、信用减值损失 22 19 35 30 35 固定资产 17,279 20,101 21,906 26,613 31,309 公允价值变动收益(13)(1)21 21 21 在建工程 0 2,468 4,957 6,18

47、0 6,441 投资净收益 95 4(20)20 20 无形资产 1,230 1,637 1,580 1,524 1,468 其他 131 99 161 181 201 其他 3,272 2,076 80 67 54 营业利润营业利润 574 2,651(244)1,880 3,050 非流动资产合计非流动资产合计 21,882 26,555 28,853 34,744 39,661 营业外收入 75 38 60 60 60 资产总计资产总计 28,403 37,508 41,694 52,341 60,441 营业外支出 7 17 5 15 20 短期借款 5,815 6,190 9,651

48、 16,696 21,479 利润总额利润总额 642 2,673(189)1,925 3,090 应付票据及应付账款 2,917 3,461 4,160 5,686 6,715 所得税 39 419(30)302 484 其他 1,464 2,102 2,761 3,213 3,543 净利润净利润 603 2,254(159)1,624 2,605 流动负债合计流动负债合计 10,197 11,754 16,571 25,594 31,738 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 3,715 6,527 6,527 6,527 6,527 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 603

49、 2,254(159)1,624 2,605 应付债券 1,995 2,288 2,364 2,364 2,364 每股收益（元）0.39 1.47-0.10 1.06 1.70 其他 453 515 515 515 515 非流动负债合计非流动负债合计 6,164 9,330 9,406 9,406 9,406 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 16,361 21,084 25,977 35,001 41,144 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,396 1,530 1,529 1,

50、529 1,529 营业收入 8.3%21.1%12.3%41.1%19.4%资本公积 3,310 5,633 5,710 5,710 5,710 营业利润-63.8%362.2%-109.2%871.9%62.2%留存收益 6,908 8,980 8,477 10,101 12,057 归属于母公司净利润-55.4%273.8%-107.1%1120.9%60.5%其他 429 282 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 12,042 16,425 15,717 17,341 19,297 毛利率 5.0%10.5%4.2%7.2%8.2%负债和股东权益总计负债和股东权益

51、总计 28,403 37,508 41,694 52,341 60,441 净利率 1.6%5.0%-0.3%2.3%3.1%ROE 5.1%15.8%-1.0%9.8%14.2%现金流量表 ROIC 4.0%9.5%1.1%5.9%7.4%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 603 2,254(159)1,624 2,605 资产负债率 57.6%56.2%62.3%66.9%68.1%折旧摊销 1,686 2,199 2,280 2,856 3,644 净负债率 71.9%61.1%82.4%100.3%105.9%

52、财务费用 362 520 675 864 1,070 流动比率 0.64 0.93 0.77 0.69 0.65 投资损失(95)(4)20(20)(20)速动比率 0.48 0.66 0.54 0.48 0.46 营运资金变动 1,482(1,175)448(182)(92)营运能力营运能力 其它(855)(652)1,954(11)(15)应收账款周转率 97.1 90.6 87.3 96.6 89.8 经营活动现金流经营活动现金流 3,183 3,143 5,218 5,130 7,193 存货周转率 22.5 16.3 13.5 14.3 13.4 资本支出(3,634)(7,863)

53、(6,506)(8,717)(8,531)总资产周转率 1.4 1.4 1.3 1.5 1.5 长期投资(4)(172)(57)(30)(30)每股指标（元）每股指标（元）其他(1,914)1,881(635)41 41 每股收益 0.39 1.47-0.10 1.06 1.70 投资活动现金流投资活动现金流(5,552)(6,154)(7,197)(8,706)(8,520)每股经营现金流 2.28 2.05 3.41 3.35 4.70 债权融资 2,314 3,263 154 0 0 每股净资产 7.87 10.74 10.28 11.34 12.62 股权融资(50)2,456 78

54、0 0 估值比率估值比率 其他 1,154(906)2,442 6,181 3,064 市盈率 32.9 8.8-124.6 12.2 7.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,419 4,813 2,673 6,181 3,064 市净率 1.6 1.2 1.3 1.1 1.0 汇率变动影响(36)11-0-0-0 EV/EBITDA 13.3 6.5 12.8 6.2 4.5 现金净增加额现金净增加额 1,014 1,813 694 2,605 1,737 EV/EBIT 37.2 11.0 80.8 12.7 8.5 资料来源：东方证券研究所 新凤鸣首次报告 稳步成长的涤纶龙头，景气度触

55、底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/

56、深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述

57、情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投

58、资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些

59、定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资

60、的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议

61、授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。