1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 一、深入乡镇商业网络，下沉市场壁垒深厚一、深入乡镇商业网络，下沉市场壁垒深厚 公司超 10 年深耕下沉市场，赋能乡镇夫妻店在采购渠道和数字化能力上提升，深度洞察夫妻店的经营需求的变化，从“进货”逐渐升级到“进销存管理”、“客流营销”等场景。截至 2023H1，注册会员零售门店达 21.76 万家，覆盖 2.4 万乡镇。公司收入构成主要包括交易业务和服务业务，2023H1 交易业务占比 99%，收入达430 亿元。服务业务占比 1%，收入 3.43 亿元，SaaS+付费率持续提升至 30.68%，公司组建高度本地化且深入了解下沉市场的铁军团队加强与会员零售

2、门店互动，提高会员店黏性并开拓新会员店。二、品类错位竞争，总部供应链采购占比提升二、品类错位竞争，总部供应链采购占比提升 公司主营品类聚焦商品价值高、线下体验高、售后要求高的“三高”品类，与以快消品为主的 B2C 电商、以生鲜为主的社区团购形成差异化。2023H1 各品类占收入比例分别为消费电子 53.28%，农业生产资料 15.57%，家用电器 15.12%，合计超 80%。目前公司总部供应链直采比例达 55%，加固采购成本优势。三、三、S SaaSaaS 工具贴近经营需求，付费灵活降低使用门槛工具贴近经营需求，付费灵活降低使用门槛 公司 APP 矩阵中，超级老板 APP 帮助智能化进销存管

3、理，汇享购APP 帮助经营会员网店、丰富营销促销，汇好看直播 APP 帮助实景导购、实时互动。公司打造“智能导购 AI+营销策划 AI+数字人”综合解决方案，提供更具优势的“帮买”“帮卖”支持。付费形式逐渐降低基础费用门槛，从年费形式向“低基础费用+营销效果付费”的形式转变，预计提升 SaaS 产品在会员店的渗透率。四、追求高质量增长，盈利能力提升，存货周转提效四、追求高质量增长，盈利能力提升，存货周转提效 2023H1 公司收入为 433.77 亿元，同比 6.61%。毛利率提升至 2.98%（同比+10bp），Non-IFRS 净利润 3.83 亿元，同比 31%，净利润率0.88%（同比

4、+9bp）。公司于 2023 年 12 月 27 日发布股权激励计划，绩效目标为 2026 年公司股权持有人应占净利润对比 2023 年增幅超过 100%。盈利预测、估值和评级 我们预测公司 2023 年至 2025 年的 Non-IFRS 经调整归母净利润分别为 4.47 亿元、5.72 亿元、7.20 亿元。行业 2024 年 PE 中位数为 15x，我们给予 2024 年 28x PE 估值，对应市值 174 亿港元，目标价 33.67 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 宏观消费修复不及预期及市场需求变化风险，毛利率低或存在经营风险，供应链风险等。主要财务指标 项目 2021A

5、2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)65,763 80,355 87,837 96,477 104,657 营业收入增长率 32.51%22.19%9.31%9.84%8.48%归母净利润(百万元)-350 287 447 572 720 归母净利润增长率 13.67%182.10%55.48%28.16%25.83%摊薄每股收益(元)-0.62 0.51 0.79 1.02 1.28 每股经营性现金流净额 1.60 0.49 0.81 1.38 1.86 ROE(归属母公司)(摊薄)11.38%3.61%5.32%6.38%7.43%P/E 0.00 79.12

6、 31.49 24.57 19.53 P/B 0.00 2.86 1.67 1.57 1.45 来源：公司年报、国金证券研究所05.0029.0033.0037.0041.0045.00221228港币(元)成交金额(百万元)成交金额汇通达网络港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、会员店深入乡镇商业网络，下沉市场壁垒深厚.4 1.1 超 10 年深耕下沉市场，23 万会员店构成乡镇渠道壁垒.4 1.2 赋能乡镇夫妻店在采购渠道和数字化能力上提升.6 1.3 铁军“接地气”，懂农村、懂客情、懂生意、懂数字化.9 1.4 政策推动乡村振兴及数字

7、乡村发展，持续释放下沉市场活力.9 二、品类错位竞争，总部供应链采购占比提升.10 2.1 品类聚焦“三高”，与 to C 电商下沉品类错位竞争.10 2.2 品类结构优化，总部供应链占比提升，加固采购成本优势.12 2.3 洞察市场空白点，打造自有品牌，优化毛利率.14 三、SaaS 工具深度洞察下沉市场需求.15 3.1 SaaS 模块贴近经营需求,付费模式灵活降低使用门槛.15 3.2 AI 赋能会员店，聚焦三大场景，帮买帮卖智能化.16 四、追求高质量增长，盈利能力提升，存货周转提效.18 4.1 公司营收稳步增长，盈利能力持续优化.18 4.2 经营现金保持正流入，存货周转持续提效.

8、19 五、盈利预测及估值.20 5.1 核心假设及盈利预测.20 5.2 估值及投资建议.21 六、风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：我国城镇化进程持续推进.4 图表 2：我国行政区划列表.4 图表 3：县城和乡镇人口占比稳定.4 图表 4：一线城市人口流出，新一线城市人口流入.4 图表 5：中国城镇、乡村社会消费品零售额及增速.5 图表 6：中国居民人均可支配收入增速.5 图表 7：中国零售市场规模及结构（单位：万亿元）.6 图表 8：下沉市场各品类零售额（单位：万亿元）.6 图表 9：三线以下市场家电零售增速快于整体.6 图表 10：下沉市场夫妻店主要特征.7 图表 11：下沉市

9、场消费者行为偏好对渠道.7 uZgU9UpXnYqV9UpZvXiZaQbP6MoMnNtRmQjMnNpOeRoOpN8OrQmMMYpPrMMYqRzQ港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：下沉市场消费者行为偏好对商品推广.7 图表 13：下沉市场零售小店管理需求不断觉醒.8 图表 14：2018-2023H1 公司会员零售门店数及活跃度.9 图表 15：2018-2023H1 公司活跃渠道合作客户数及变化.9 图表 16：汇通达铁军服务模式.9 图表 17：乡村振兴各维度政策支持.10 图表 18：公司主营品类及合作品牌汇总.10 图表 19：下沉市场供应链渠道模式

10、汇总.11 图表 20：供销社+汇通达合作模式展望.11 图表 21：2018-2023H1 公司自营业务六大品类营收占比.12 图表 22：2018-3Q2021 公司自营业务六大品类毛利率.12 图表 23：公司创始人汪建国先后创办五星电器、孩子王等企业.12 图表 24：iPhone 手机在各线城市型号销量份额.13 图表 25：2023 年 1-12 月上旬尿素及复合肥市场价格走势（单位：元/吨）.13 图表 26：2023 年 1-5 月白酒经销商/零售商经营问题情况.14 图表 27：2021-2023 年玻璃价格走势.14 图表 28：2021-2023 年国房景气指数走势.14

11、 图表 29：公司农资自有品牌“汇种沺”.15 图表 30：“江豚”精准适配城际物流需求.15 图表 31：公司 B2F 反向供应链模式.15 图表 32：中国下沉市场 SaaS 业务规模预期（单位：十亿元）.15 图表 33：汇通达 APP 矩阵.16 图表 34：导购 AI 升级会员店帮买服务能力.17 图表 35：营销策划 AI 赋能门店帮卖.17 图表 36：AI 数字分身“千橙数字人”.18 图表 37：2018-2023H1 公司营业规模及增速.18 图表 38：2018-2023H1 公司毛利率情况.18 图表 39：2018-2023H1 公司经营利润及经营利润率.19 图表

12、40：2018-2023H1 公司各项费用率情况.19 图表 41：2018-2023H1 公司 Non-IFRS 经调整净利润及净利润率.19 图表 42：2018-2023H1 公司经营活动所得现金净额.20 图表 43：2018-2023H1 公司存货周转天数趋势.20 图表 44：2018-2023H1 公司贸易应收周转天数趋势.20 图表 45：公司利润表.21 图表 46：可比公司估值.22 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、会员店深入乡镇商业网络，下沉市场壁垒深厚 1 1.1.1 超超 1 10 0 年深耕下沉市场，年深耕下沉市场，2323 万会员店万会员店构构

13、成成乡镇渠道壁垒乡镇渠道壁垒 截至 2023H1，公司注册会员零售门店总数 21.76 万家，覆盖 2.4 万乡镇。公司会员店以中国乡镇的当地夫妻零售门店为主，也包括服务于种植业的农资零售门店。下沉市场（指非一二线城市的其他地区）人口占比稳定，收入及社会零售额的增速高于社会总体，下沉市场消费潜力逐渐释放。人口结构：县城及乡镇人口占比稳定。我国处在城镇化快速发展期，人口结构的变化体现在农村人口持续流向城镇。据百度地图发布的2022 年度中国城市活力报告，一线城市近三年常驻人口增速-5.48%，新一线城市常住人口增长 2.73%，城市间人口流动呈现出从北上广深向省会城市流动的趋势。据住建部发布的

14、2022 年城乡建设统计年鉴，县城、建制镇、乡的人口占总人口数量的比例稳定，近十年比例稳定在 21%-22%。图表图表1 1：我国城镇化进程持续推进我国城镇化进程持续推进 图表图表2 2：我国行政区划列表我国行政区划列表 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：中华人民共和国民政部，国金证券研究所 图表图表3 3：县城和乡镇人口占比稳定县城和乡镇人口占比稳定 图表图表4 4：一线城市人口流出，新一线城市人口流入一线城市人口流出，新一线城市人口流入 *其中城市包括地级市和县级市 来源：2022 年城乡建设统计年鉴，国金证券研究所 来源：百度地图2022 年度中国城市活力报告，国金证券研究所 社会

15、零售及居民收入：下沉市场社会零售增速及人均可支配收入增长均优于城镇。据国家统计局，中国整体社零规模从 2015 年的 30.09 万亿元增至 2022 年的人民币43.97 万亿元，复合年增长率为 5.57%。其中，乡村社零规模由 2015 年的 4.19 万亿元增至 2022 年的 5.93 万亿元，近 18 个季度内，乡村社零增速始终略高于城镇，2023年 11 月为 10.4%，高出城镇 0.4 个百分点。2023Q3 人均可支配收入累计值达 1.57 万元，同比 7.30%，高于总体增速 1.4 个百分点，高于城镇增速 2.6 个百分点，预计收入的不断增加将提升下沉市场消费能力。据弗若

16、斯特沙利文，预计 2020-2025 年中国零售市场复合增长率约为 6.30%，下沉零售市场（一、二线城市外的其他市场）复合增长率将达 6.50%，高出一、二线城市 1.3 个百分点。0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城镇人口占比乡村人口占比0%20%40%60%80%100%200002020212022城市县城建制镇乡村庄港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表5 5：中国城镇、乡村社会消费品零售额及增速中国城

17、镇、乡村社会消费品零售额及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表6 6：中国居民人均可支配收入增速中国居民人均可支配收入增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 钱包结构：下沉市场的消费者钱包份额来看，据头豹研究院，下沉市场零售构成约 62%为快消品，包括食品、烟酒、美妆个护、家庭用品、母婴。约 35%为耐用品，包括家电、消费电子及家居建材。约 3%为农业生产资料，包括化肥、农药、农机。耐用品单价通常较高，消费者对购买体验及售后服务亦抱持更高期望，倾向于线下购买。三线以下市场家电零售增速快于全国市场。2022 年，中国家电市场零售额同比下降 5.21%，但三线以下市场逆势增长，家电产品

18、零售额同比增长 2.70%，占整体家电市场的比例由 31.50%提升至 34.10%。-20%-10%0%10%20%30%40%050000000250003000035000400004500050000城镇社会消费品零售额(亿元)乡村社会消费品零售额(亿元)城镇增速(%)乡村增速(%)6.90%6.60%6.40%6.20%-4.70%-1.00%1.60%3.80%16.30%14.10%11.20%9.70%6.30%4.20%4.30%4.20%4.80%7.20%7.30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0000

19、04000050000600002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3农村居民人均可支配收入累计值(元)城镇居民人均可支配收入累计值(元)城镇增速(%)农村增速(%)港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表7 7：中国零售市场规模及结构（单位：万亿元）中国零售市场规模及结构（单位：万亿元）图表图表8 8：下沉市场各品类零售额（单位：万亿元）下沉市场各品类零售额（单位：万亿元）*耐用品包括家电、消费电子及家居建材，农业生产资料包括化肥、农药及农机 来源：头豹研究院，公司招股书，国金证券研究所 来源：

20、头豹研究院，国金证券研究所 图表图表9 9：三线以下三线以下市场家电零售增速快于整体市场家电零售增速快于整体 来源：中国电子报2021 年中国家电市场报告、2022 年中国家电市场报告，国金证券研究所 1 1.2.2 赋能乡镇夫妻店赋能乡镇夫妻店在采购渠道和数字化能力上在采购渠道和数字化能力上提升提升 下沉市场客情复杂且具有鲜明地方特色，夫妻店店主来自当地、融入客群，且在成本、服务体验等方面有着先天优势。据头豹研究院，中国下沉市场线下零售业态中，近 70%以上的展业形式为夫妻店（通常是无统一管理，由 1-2 人进行自主经营的单体小店）。目前全国有约 630 万夫妻店，其中 75%位于下沉市场。

21、在熟人社会属性更强的下沉市场，夫妻店是商品到消费者的重要桥梁。9.86 10.68 11.77 12.95 14.38 15.06 16.10 17.60 18.73 19.70 20.65 2.72 2.94 3.21 3.52 3.79 3.96 4.20 4.50 4.69 4.91 5.11 05015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E下沉市场一、二线城市7.74 8.07 8.51 8.80 9.18 9.61 2.79 3.45 4.05 4.17 4.78 5.36 0.43 0.46

22、0.49 0.50 0.52 0.54 0500212022快消品耐用品农业生产资料5.70%-5.21%8.90%2.70%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0020212022整体规模（亿元）三线以下市场(亿元）整体YoY三线以下市场YoY港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1010：下沉市场夫妻店主要特征下沉市

23、场夫妻店主要特征 来源：头豹研究院、国金证券研究所 图表图表1111：下沉市场消费者行为偏好下沉市场消费者行为偏好对渠道对渠道 图表图表1212：下沉市场消费者行为偏好下沉市场消费者行为偏好对商品推广对商品推广 来源：头豹研究院，国金证券研究所 来源：头豹研究院，国金证券研究所 成本投入低：人工上，小店人员以夫妻等家庭成员为主，仅规模较大者会外加 1-2 个送货员或售货员。相比大型商超、卖场，夫妻店人员管理灵活，人工成本更低；店面上，夫妻店店铺规模较小，装修要求不高。据头豹研究院，以快消品为主的小卖部等夫妻店面积大多低于 50 平米，耐用品类夫妻店一般在 100-200 平米左右，租金、水电费

24、用较低。税收上，政府针对个体工商户提供减免优惠，“六税两费”减半征收，年应纳不超 200 万元部分，个人所得税减半征收；备货上，夫妻店规模较小，相比大型商超、卖场库存压力小，前期成本较低。来自本地，融入客群:下沉市场“熟人经济”凸显，与高线城市不同，相比广告宣传、明星代言等，下沉市场消费者更受用于熟人推荐和“家门口”的常买店铺。夫妻店店主大多在本地有长期生活经营经验，熟悉客群，与消费者联系更强，在拓客基因上更具先天优势；提供真实的线下消费体验：下沉市场消费注重“所见即所得”，据头豹研究院，下沉市场 73%消费者更偏好实体零售，而非网上购物。夫妻店多为到店消费，咨询沟通更近距离，商品质量、外观等

25、“看得到、摸得到”。另外，店主更易接收消费者切实需求，进而提供更符合客情的商品和服务；“送-装-修”服务一体化：夫妻店一般服务半径短，店主懂产品、会维修，售后灵活。消费者遇售后问题可直接对接店主，解决过程快速便捷。一些店铺甚至能够即送即装，全过程一体化服务。夫妻店的经营需求从单纯进货渠道升级到数字化管理、现代化营销需要，科学管理意识持续提升，对于高效的专业服务需求不断扩大。需要专业的 ToB 服务企业协助其拉新获客、精准营销、提升销售额。夫妻店日常经营主要包含产品进销存管理、获客及营销：27%73%网络零售实体零售62%54%35%22%亲戚朋友推荐商品促销广告明星代言主播分享港股公司深度研究

26、 敬请参阅最后一页特别声明 8 进销存管理上，公司为夫妻店提供稳定、多样、具有价格优势的采购货源，赋能小店货架供应。据新经销 2021 年调研显示，夫妻店仍以传统的经销商进货渠道为主，中间层级复杂、采购成本较高。不过 B2B 渠道渗透率不断增强，有 46.90%的小店店主表示从 B2B 电商平台进货比例增加，40.60%表示从厂家（经销商）业务员订货减少。数字化管理上，公司为夫妻店提供进销存数字化、可视化账本及经营状况分析管理，赋能小店运营增效。据新经销调研，2021 年，下沉市场仅有 39.10%的零售小店接入POS 机，9.40%的小店接入了自动结算机，收款方式仍以微信、支付宝二维码为主。

27、小店运营各环节主要依托店主主观经验，在数据搜集、出入账管理、库存周转等层面缺乏有效的管理工具，SaaS 服务市场仍有较大空白。客流营销端，公司为夫妻店提供客情分析、流量管理以及促销活动策划和落地，协助小店开拓销路。据新经销调研，2021 年有 30%的小店表示客流量不足，23.30%表示受电商低价冲击，同时 27.80%的小店表示愿意提升数字化经营理念，或拓展线上业务、到家业务，以及加强活动力度来吸引客流。图表图表1313：下沉市场零售小店管理需求不断觉醒下沉市场零售小店管理需求不断觉醒 来源：新经销，公司官网，国金证券研究所 公司注册会员店数量持续提高，SaaS+切中夫妻店经营需求带动付费率

28、持续提升。2023H1公司累计注册会员零售门店超过 21.70 万家，同比增长 13.50%，活跃会员零售门店超过7.70 万家，同比增长 18.80%，活跃会员店渗透率持续提升，达 35.62%。2023H1 公司 SaaS+付费率达 30.68%，收费模式上，公司未来将降低基础年费门槛，采用低年费+效果分成模式，吸引更多门店接入 SaaS 服务，增强公司服务业务变现能力。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1414：2 2018018-2023H12023H1 公司会员零售门店数及活跃度公司会员零售门店数及活跃度 图表图表1515：2 2018018-2023H1202

29、3H1 公司活跃渠道合作客户数及变化公司活跃渠道合作客户数及变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1 1.3.3 铁军铁军“接地气”“接地气”，懂农村、懂农村、懂客情、懂生意、懂数字化懂客情、懂生意、懂数字化 公司组建高度本地化且深入了解下沉市场的客户经理团队，作为 SaaS 服务的重要一环，加强与会员零售门店互动，提高会员店黏性并开拓新会员店。中国下沉市场中，不同地区生活习惯及语言特点差异大，业务运营需因地制宜，并根据当地需求有效应对。铁军大多为本地人员，人数超过 3000 人，深入了解门店营销策略，为会员店店主提供线下培训及营销服务，如 SaaS 系统使用培

30、训、门店微信群运营、协助组织线下促销活动等，为公司打造下沉市场先入壁垒。2023 上半年，公司共举办 6 场月度全国大促销活动，联合开展区域大促销 30 多场，同时开展门店个性化活动 2.1 万多店次。借助年货节、乡镇集市购物节等营销活动及数字化工具，有效帮助会员零售门店获客、留客，提升经营规模，增强客户黏性。并强化对会员零售门店的扶智扶技，通过线上公开课、线下沙龙等方式共计开展培训覆盖 1.8 万店次。图表图表1616：汇通达汇通达铁军服务模式铁军服务模式 来源：公司招股书，国金证券研究所 1 1.4.4 政策推动乡村振兴及数字乡村发展政策推动乡村振兴及数字乡村发展，持续释放下沉市场活力，持

31、续释放下沉市场活力 “乡村振兴”发力基础设施建设，奠定下沉市场现代化零售基础。交通基础设施：据交通运输部，2023 年 110 月，全国农村公路完成固定资产投资4,087 亿元，同比增长 1.5%。政府加大扶持力度，交通运输部办公厅印发推动“四好农村路”高质量发展 2023 年工作要点，强调“四好农村路”高质量发展，以及现代化农村交通运输体系。预计 2035 年，基本实现乡镇通三级及以上公路、建制村通等级路、较大人口规模自然村（组）通硬化路。网络基础设施：数字乡村发展行动计划（2022-2025 年）强调升级乡村数字基础设施、提升数字治理能力。据第 52 次中国互联网络发展状况统计报告，至 2

32、023 年33.43%27.19%23.29%36.71%36.93%34.04%35.62%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002002120222022H12023H1累计注册会员店（万个）活跃会员店（万个）活跃度（%）3.73%6.99%4.14%17.55%26.12%24.43%30.68%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.002002120222022H12023H1SaaS+订阅用户总数（万）付费门

33、店SaaS+用户（万）付费率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 6 月，农村互联网普及率达 60.50%，5G 网络覆盖所有地级市城区，县城城区。农业农村现代化：2023 年中央一号文件强调发展现代乡村服务业，发展“县域经济”，承接城乡，推进农业农村现代化；提振乡村消费：商务部等 12 部门印发关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知提出稳定和扩大汽车消费、促进家电家具家装消费，鼓励农村耐用品消费。图表图表1717：乡村振兴乡村振兴各维度各维度政策支持政策支持 来源：国务院，商务部，交通运输部，财政部，农业农村部，国家乡村振兴局，网信办，国金证券研究所 二、品类

34、错位竞争，总部供应链采购占比提升 2 2.1.1 品类品类聚焦“三高”，与聚焦“三高”，与 toto C C 电商下沉电商下沉品类错位竞争品类错位竞争 公司深度洞察下沉市场需求，聚焦“三高”品类。公司主营品类聚焦商品价值高、线下体验高、售后要求高的“三高”品类，如消费电子、家用电器、农资农机等，深度合作国内国际众多头部品牌厂商。2023H1，消费电子占公司总营收 53.28%，农业生产资料 15.57%，家用电器 15.12%，合计超 80%。图表图表1818：公司主营品类公司主营品类及合作品牌及合作品牌汇总汇总 来源：公司官网，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11

35、 从核心品类及经营模式上，汇通达与同业形成错位竞争。快消品品类中，各大互联网平台竞争激烈。拼多多下沉市场用户占比高，核心品类以农产品、日用品为主。阿里 2014 年起布局农村淘宝，2017 年后村淘汇入淘宝主站。抖音电商借助平台流量，增长强劲。京东“京喜特价”，拼购模式对标拼多多，处于拓展阶段。此外，京东布局“京东掌柜宝”，阿里布局“阿里巴巴零售通”，易久批主打酒水批发，以 B2B 形式提供线下零售小店采购货源和 SaaS 服务，模式与公司类似。线下的 B2C 门店业态中，京东旗下“京东专卖店”，淘天旗下“天猫优品”主要分布在一二线城市周边与乡镇市场。统一门头，区别于传统夫妻老婆店面。京东家电

36、专卖店全国总量超过 1.8 万家，覆盖 2500 个县区、2.5 万个乡镇、60 万个行政村，预计未来三年布局超过 2.5 万家京东家电和家居专卖店。目前天猫优品数字化门店超过 1.3 万家，其中天猫优品理想厨房店超过千家。此外，腾势、隆力奇等厂家开放官方自营采购系统，该模式层级最少，官方信息可直接反馈到工厂。但就门店端而言，厂家自营系统可选商品单一，且小店订货量不大，该模式更适合大型商超卖场特供。另外，由于社区团购价格优势，部分商家也选择团购进货，但品类一般局限于生鲜，对冷链要求高，下沉市场未必满足，且价格优势源自平台牺牲毛利补贴，可持续性、供货稳定性较弱。图表图表1919：下沉市场供应链渠

37、道模式汇总下沉市场供应链渠道模式汇总 来源：头豹研究院，国金证券研究所 公司与 11 省供销社深度合作，共享供应链、共享会员店、共享数字化能力。供销社主要服务农业生产以及农产品上行，公司着力农民生产生活消费的三高品下行服务。前者提高农民收入，后者改善农民消费，形成闭环经济，共生共赢。图表图表2020：供销社供销社+汇通达合作模式展望汇通达合作模式展望 来源：中国供销合作网，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 2.2 2.2 品类结构优化，品类结构优化，总部供应链总部供应链占比提升占比提升，加固加固采购成本优势采购成本优势 公司聚焦 6 大品类，供应链能力持续提升。

38、品牌矩阵上，到 2023H1，公司累计链接超千家优质上游品牌厂商，总部供应链占比由 2021、2022 年的 38%、49%持续提升至 2023H1 的55%，叠加公司丰富下游资源，实现集采分销，议价能力持续提升，加固采购成本优势。图表图表2121：2 2018018-2023H12023H1 公司自营业务六大品类营收占比公司自营业务六大品类营收占比 图表图表2222：2 2018018-3Q20213Q2021 公司自营业务六大品类毛利率公司自营业务六大品类毛利率 来源：公司公告，公司招股书，国金证券研究所 来源：公司公告，公司招股书，国金证券研究所 家用电器：公司家电业务起家，截至 201

39、9 年，家用电器是公司第一大主营品类。2020年，受疫情影响，以及家电品类更新周期较慢，公司家电营收规模回落。公司在家电行业链接格力、奥克斯、九阳、美的华菱等品牌，基于管理层深厚家电行业经验，家用电器仍是公司强势业务。2023H1，公司家用电器业务实现营收 65.58 亿，与上年同期基本持平，占收入比例 15.12%。目前公司智家事业部服务众多知名品牌，公司大电产业部累计合作品牌商、经销商、服务商 300 家。创始人汪建国 1988 年创办五星电器，2009 年出售给美国百思买。又先后创立孩子王（布局母婴市场）、好享家（布局智能家居）、汇通达（布局下沉市场）等。图表图表2323：公司公司创始人

40、创始人汪建国先后创办五星电器、孩子王等企业汪建国先后创办五星电器、孩子王等企业 来源：五星控股，公司招股书，国金证券研究所 消费电子：发挥品牌直供优势，保持高增速。2020 年公司主动加强消费电子销售力度，当年营收超过家用电器，公司存货周转率也因为消费电子更新周期快而明显提升。此外，公司于 2021 年与苹果达成合作，成为苹果在中国的四大多品类渠道经销商之一。下沉市场对于苹果手机的换机周期与新版本的发布时间同步，但与高线城市的差别为下沉市场倾向于选购上一代的型号。如 iPhone14 于 2022 年 9 月发布，在此时间点，四线及以下城市的 iPhone 13 相关型号份额显著提升。除苹果手

41、机外，公司也取得联想线上线下国代牌照，也与戴尔、中兴、科大讯飞等头部企业建立合作。2023H1，公司消费电子营收同比增长 24.40%，达 231.11 亿元，占收入比例 53.28%。0.00%50.00%100.00%2002120222022H1 2023H1消费电子产品家用电器农业生产资料交通出行家居建材酒水饮料0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20Q20203Q2021消费电子产品家用电器农业生产资料交通出行家居建材酒水饮料港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2424：iPhoneiPhone 手机在各

42、线城市型号销量份额手机在各线城市型号销量份额 *粉色系为 iPhone6 及之前型号，绿色系为iPhone7-8，黄色系为iPhone11-12，蓝色系为iPhone13 之后型号 来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所 农业生产资料：农业生产资料渠道固定、用户粘性高，但由于在三农业务范畴内受国家价格体系调控，因此供应链利润不高。2022 年下游需求旺盛，价格显著增长，2023H1有所回落，化肥、饲料等价格持续下跌，国家统计局数据显示，2023 年 1 月上旬至 6月下旬，尿素（小颗粒）市场价格从 2687.4 元/吨下跌至 2144.6 元/吨，复合肥（硫酸钾复合肥，氮磷钾含量 45%）市

43、场价格从 3455 元/吨下跌至 3091.7 元/吨。为减少行业阶段性影响，公司主动收缩部分业务，因此业绩同比下降 19.10%，2023H1 营收67.55 亿元，占收入比例 15.57%。图表图表2525：2 2023023 年年 1 1-1212 月上旬月上旬尿素及复合肥尿素及复合肥市场价格走势（单位：元市场价格走势（单位：元/吨）吨）来源：国家统计局，国金证券研究所 交通出行：营收稳步增长，公司于 2021 年起拓展橡胶及汽车配件业务，2022 年成立新能源科技事业部深入孵化新能源汽车业务，与比亚迪、广汽埃安、哪吒形成战略合作，构建新能源四轮车为主，兼顾二轮车市场与电池业务的发展格局

44、。2018-2022 年，交通出行业务年复合增长率达 107.45%。2023H1 供应链能力持续加强，与比亚迪在华东五省及东北区域深化合作，同时与开瑞新能源共同推出定制车型“江豚”，于 2022年 9 月首批交车。交通出行业务 2023H1 营收 40.49 亿元，占收入比例 9.33%。酒水饮料：2021-2022 年，国内白酒行业持续升温，公司先后拓展高毛利的酱香型和浓香型白酒业务，营收逐年增长，毛利率有所优化。据白酒市场中期研究报告，2023 上半年，白酒经销商/零售商普遍面临现金流压力、库存压力以及价格倒挂压力。白酒市场景气度回落，酱酒品类利润空间下降，公司进行业务收缩，收入较上年同

45、期下降 16.4%，2023H1 营收 8.46 亿，占收入比例 1.95%。2000230026002900320035001月上旬3月上旬5月上旬7月上旬9月上旬11月上旬尿素（小颗粒）复合肥（硫酸钾复合肥，氮磷钾含量45%）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2626：2 2023023 年年 1 1-5 5 月白酒经销商月白酒经销商/零售商零售商经营经营问题情况问题情况 来源：中国酒业协会白酒市场中期研究报告，国金证券研究所 家居建材：主要受原材料及房地产行业影响。2021-2022 年，公司家居建材营收随玻璃等原材料价格增减波动，先升后降。2023 上半年，受房

46、地产及建筑行业持续低迷影响，公司减少相关业务，营收持续回落，至 15.36 亿元，占收入比例 3.54%。图表图表2727：2 2 年玻璃价格走势年玻璃价格走势 图表图表2828：2 2 年国房景气指数走势年国房景气指数走势 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.3 2.3 洞察市场空白点，打造洞察市场空白点，打造自有品牌自有品牌，优化，优化毛利率毛利率 B2F 反向供应链，精准适配市场需求。公司深耕下沉市场，洞悉市场需求，叠加数字基础与上下游整合能力，实现 B2F 反向定制，以需定采。同时打造自有品

47、牌，实现产供销一体化，板块毛利率可达 10-15%：农业生产资料：公司与头部央企、上市农资生产企业合作，共同开发“汇种沺”系列产品。目前，“汇种沺”已覆盖 6 大主粮省份，服务超 18 万亩农田。家用电器：公司与荣事达合作，打造空调品牌“中汇达”，根据农村房屋面积大、复杂功能需求不高等特点升级改造畅销空调，合理降低生产成本，首期订单超 30 万套。交通出行：公司与奇瑞汽车旗下开瑞新能源基于下沉市场商用车需求，推出定制车型。其中“江豚”汽车官方售价 13.38-14.68 万元，上市首日总订单量达到 51,330 辆。24%24%4%40%28%32%36%48%64%0.00%10.00%20

48、.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%现金流压力库存压力价格倒挂程度有所减少基本不变有所增加5070901101301---07玻璃制造工业生产者出厂价格指数(上年同月=100)8590951001---07国房景气指数港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2929：公司公司农资自有品牌农资自有品牌“汇种沺汇种沺”图表图表3030：“江豚”精准适配城际物流需求“江豚”精准适配城际物流需求 来

49、源：公司官网，国金证券研究所 来源：开瑞官网，国金证券研究所 图表图表3131：公司公司 B2FB2F 反向供应链模式反向供应链模式 来源：公司公告，国金证券研究所 三、SaaS 工具深度洞察下沉市场需求 3 3.1.1 S SaaaaS S 模块模块贴近贴近经营经营需求需求,付费模式灵活付费模式灵活降低使用门槛降低使用门槛 零售门店需要具有价格优势的稳定供货渠道。下沉市场分销网络复杂低效，市场信息不对称。同时下沉市场运输和物流基础设施欠发达，交付成本高且经常延误，最后一公里配送仍是巨大挑战，零售门店未能获得稳定的商品供应。零售门店需要科学的线上线下营销策略和数字化解决方案。下沉市场零售门店通

50、常在客户、库存和营运资金管理方面缺乏有效的数字化解决方案。同时缺乏通过数字化进行在线营销活动的能力，阻碍进一步规模扩张。图表图表3232：中国中国下沉市场下沉市场 SaaSSaaS 业务业务规模预期规模预期（单位：十亿元）（单位：十亿元）来源：头豹研究院，国金证券研究所 334768338040005000600070008000900002120222023E2024E2025E2026E2027E交易SaaS及其他增值服务港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 公司依托各

51、类 APP 及线下铁军提供 SaaS 服务，会员服务能力不断提升。产品升级上，公司持续优化门店经营端采购、商品、订单、库存、物流、开网店等不同场景流程，提升用户经营管理效率；同时优化大数据分析功能，提供辅助决策支持，提升门店营销和经营周转效率。活动策划上，2023H1,公司举办 6 场月度全国大促销活动，联合开展区域大促销30 多场，同时开展门店个性化活动 2.1 万多店次。618 期间，汇通达会员零售门店线上订单同比增长 82.60%，交易粉丝同比增长 69.20%，会员店 GMV 同比增长 206.20%。图表图表3333：汇通达汇通达 A APPPP 矩阵矩阵 来源：APP Store，

52、公司业绩会，国金证券研究所 3 3.2 AI.2 AI 赋能会员店，聚焦三大场景，帮买帮卖智能化赋能会员店，聚焦三大场景，帮买帮卖智能化 AI 赋能会员店，打造“智能导购 AI+营销策划 AI+数字人”综合解决方案，提供更具优势的“帮买”“帮卖”支持。模型优势在于本地化部署无需外部依赖，模型服务调用和模型训练均无额外费用，且无供应商接口依赖。智能导购 AI：实时匹配店铺数据，自然语言交互，理解客户意图，提供可施行的采购建议，升级“帮买”能力。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3434：导购导购 A AI I 升级会员店帮买服务能力升级会员店帮买服务能力 来源：公司业绩会

53、，国金证券研究所 营销策划 AI：基于汇通达丰富活动经验，提供专业活动策划模板，协助输出完整策划案，升级“帮卖”能力。图表图表3535：营销策划营销策划 A AI I 赋能门店帮卖赋能门店帮卖 来源：公司业绩会，国金证券研究所 千橙数字人：AI 数字分身，基于人工智能和计算机图形学技术，模拟还原真人外貌、声音和行为。应用于企业客户的内部培训、产品宣传、品牌推广、客户服务、直播带货、活动营销等经营服务场景。能够提高视频制作效率、降低内容运营人工成本，拓展新的增长点。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3636：A AI I 数字分身“千橙数字人”数字分身“千橙数字人”来源：

54、公司业绩会，国金证券研究所 四、追求高质量增长，盈利能力提升，存货周转提效 4.14.1 公司营收稳步增长，盈利能力持续优化公司营收稳步增长，盈利能力持续优化 2023H1 公司营收规模达 433.77 亿元，同比增长 6.61%。主要得益于公司下沉市场销售网络快速拓展、与上游品牌战略合作不断强化，以及对会员零售门店服务渗透率持续提升。公司追求高质量增长，营收增速放缓，盈利能力提升。收入增速放缓原因一是公司交易业务营收增速由 2022H1 的 32.70%下降至 6.80%，主要由于品类业务结构调整，优化了部分行业景气度低、上游价格波动、毛利率低的品类；二是服务业务营收规模缩小，同比下降5.8

55、%。盈利能力持续提升，公司毛利率由 2022H1 的 2.88%上升至 2023H1 的 2.98%，主要由于品类结构优化，以及渠道结构优化，会员店占比提升，渠道客户占比降低。公司经营利润同比增长 28.85%至 4.33 亿元，经营利润率由 0.84%上升至 1%，Non-IFRS 净利润 3.83亿元，净利润率 0.88%。除业务结构的优化外，还得益于公司各项费用率的下降。图表图表3737：2 2018018-2023H12023H1 公司营业规模及增速公司营业规模及增速 图表图表3838：2 2018018-2023H12023H1 公司毛利率情况公司毛利率情况 来源：公司公告，国金证券

56、研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 控费能力显著影响公司利润。公司降本增效，2023H1 各项费用率均有下降，Non-IFRS 经调整净利润再创新高，达到 0.88%。公司销售及营销开支主要包括广告宣传开支、促销服务费和雇员薪金等，该项费用率由 2022H1 的 1.55%下降至 2023H1 的 1.44%;公司行政及其他经营开支费用率由 0.49%下降至 0.40%，主要由于上市开支减少46.41%13.74%32.51%22.19%35.73%6.61%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00200.00

57、400.00600.00800.001,000.002018 2019 2020 2021 20222022H1 2023H1营业收入（亿元）YoY3.38%2.93%2.71%2.84%3.11%2.88%2.98%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2002120222022H1 2023H1毛利率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 （2022H1 上市开支为人民币 1620 万元，2023H1 未产生上市开支），以及人效及管理效率提升;公司研发费用率由 0.16%下降至 0.11%，主要是去年同期公司在数字化基础设施及底层能力建设方面有重

58、大项目投入，2023H1 研发投入保持正常水平，以及公司研发体系化能力建设加强，自研能力和研发效率提升。图表图表3939：2 2018018-2023H12023H1 公司经营利润及经营利润率公司经营利润及经营利润率 图表图表4040：2 2018018-2023H12023H1 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4141：2 2018018-2023H12023H1 公司公司 NonNon-IFRSIFRS 经调整净利润及净利润率经调整净利润及净利润率 来源：公司公告，国金证券研究所 4.24.2 经营现金保持正流入

59、，存货周转持续提效经营现金保持正流入，存货周转持续提效 2019 年来，公司持续产生经营活动现金净额，营运资金较充足，但近年来呈波动趋势。2023H1，公司经营所得现金净额 6 亿元，较上年同期下降 33.70%，具体表现为两方面：应收款周转效率下降。周转天数从 2022H1 的 12 天增加到 14 天。公司与部分客户的交易条款为赊账，账期一般大致不超过 90 天，公司预期 2023H1 贸易应收款项及应收票据全部将于一年内收回。存货周转表现向好。公司存货周转效率持续提高，2023H1 存货周转天数达历史最优的 11 天。主要是公司加强市场调研，根据各市场需求及特定商品的周转天数实施采购决策

60、并改善存货管理。0.69%0.77%0.82%0.97%0.83%0.84%1.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002002120222022H12023H1经营利润（亿元）经营利润率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2002120222022H1 2023H1研发成本销售及营销开支行政及其他经营开支0.42%0.57%0.65%0.76%0.75%0.79%0.88%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%0.001.0

61、02.003.004.005.006.007.002002120222022H12023H1Non-IFRS净利润（亿元）Non-IFRS净利润率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4242：2 2018018-2023H12023H1 公司经营活动所得现金净额公司经营活动所得现金净额 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4343：2 2018018-2023H12023H1 公司存货周转天数趋势公司存货周转天数趋势 图表图表4444：2 2018018-2023H12023H1 公司贸易应收周转天数趋势公司贸易应收周转天数趋势 来源：公司公告，

62、国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 五、盈利预测及估值 5 5.1 1 核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测 收入端：公司深耕下沉市场，受益于我国城镇化的推进以及下沉市场消费潜力的释放。乡村社会消费品零售总额 2020 年至 2023 年复合增速为 7%，截至 2023 年 11 月，乡村社会消费品零售总额增速 7.9%，截至 2023Q3 乡村人均可支配收入增速 7.3%，下沉市场消费逐渐修复。公司收入主要由交易业务构成，占比 99%。交易业务收入的增长来自于会员店数量的增长，以及每个会员店在汇通达渠道采购份额的提升。截至 2023H1，公司会员店数量超 21 万家。据头豹研究院

63、，下沉市场夫妻店数量约 487 万，公司会员店增长仍有空间，在广大夫妻店中优选位于乡镇主要商业街、经营稳健的进行拓展。据新经销调研，小店在B2B 电商平台的进货逐年提升，预计公司凭借更多元的商品及价格优势、结合铁军对当地客情和小店需求的洞察，有望提升汇通达渠道在小店的进货占比。品类上，公司以“三高”品类为主，农资农具等品类消费更为刚性。相对快消品，下沉市场消费者对消费电子、家电等耐用品类更愿意适度放宽预算。我们预计 2023 年至 2025 年公司营业收入分别为878.37 亿元、964.77 亿元、1046.57 亿元，对应增速 9.31%、9.84%、8.48%，追求高质量增长。成本端：预

64、计公司毛利率改善，2023 年至 2025 年毛利率为 3.06%、3.15%、3.22%。主要原因为交易业务的总部直采供应链能力加强及品类结构改善，以及高毛利服务业务收入贡献提升。公司总部直采供应链占比从 2021 年的 38%提升至 2023H1 的 55%，下沉市场渠道优势得到品牌认可，与多个品类头部品牌达成合作。预计未来总部直采比例持续提升，采购成本优化。公司依据每年各品类经营情况调整投入，降低低毛利品类占比，并且积极推进 B2F 反向供应链，自主品牌的增长小幅拉升毛利率。公司的品类推广策略对毛利率亦有影响，若品类处于高成长期，公司或采取适度降低毛利、让利于商家的策略来扩大市场份额，提

65、升商家在汇通达渠道对该品类采购的比例。公司服务业务持续推进 SaaS 产品升级，-5.40 6.14 4.72 8.15 2.73 9.05 6.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002002120222022H12023H1经营活动所得现金净额(亿元）28242008200222022H1 2023H1存货周转天数（天）12 10 12 12 13 12 14 024688200222022H12023H1

66、贸易应收款项及应收票据周转天数（天）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 聚焦夫妻店使用场景及降本增效需求，从交易数据、会员数据、财务数据、营销赋能等多方面赋能小店，付费形式逐渐降低基础费用门槛，从年费形式向“低基础费用+营销效果付费”的形式转变，预计提升 SaaS 产品在会员店的渗透率。据公司招股书，服务业务板块毛利率 2021 年 9 月为 59.6%，远高于交易业务毛利率 2.2%。服务业务收入贡献提升预计改善公司整体毛利率。费用端：2023 年至 2025 年预计销售费用率分别为 1.57%、1.55%、1.54%，主要为广告宣传开支、促销服务费、雇员薪金。上市带来的相关开

67、支已经减少，且公司人效、管理效率持续提升，2023 年至 2025 年预计管理费用率分别为 0.45%、0.46%、0.46%。公司在 2022H1在数字化基础设施上有重大投入，研发费用上升，此后回归正常，2023 年至 2025 年预计研发费用率分别为 0.12%、0.13%、0.13%。此外，公司于 2023 年 12 月 27 日发布股权激励计划，向 259 名选定持有人授予合计4,157,000 股 H 股股份，约占已发行股份总数的 0.74%及 H 股股份的 2.31%。绩效目标为2026 年公司股权持有人应占净利润对比 2023 年增幅超过 100%。基于以上假设及公司股权激励目标

68、，我们认为在利润端，公司 2023 年至 2025 年的 Non-IFRS 净利润分别为 6.91 亿元、8.04 亿元、9.71 亿元。Non-IFRS 净利润率稳中有升，分别为 0.79%、0.83%、0.93%。Non-IFRS 经调整归母净利润分别为 4.47 亿元、5.72 亿元、7.20 亿元，增速分别为 17.83%、28.16%、25.83%。图表图表4545：公司利润表公司利润表 来源：公司公告，国金证券研究所 5 5.2 2 估值及投资建议估值及投资建议 采用 PE 估值法，公司 2023 年至 2025 年的 Non-IFRS 经调整归母净利润分别为 4.47 亿元、5.

69、72 亿元、7.20 亿元。可比公司包括深耕下沉市场的电商平台拼多多，以 3C 家电为主要品类的电商平台京东集团，以订阅 SaaS 模式为建筑工程项目提供软件与服务的广联达，B2B 工业互联网平台国联股份。行业 2024 年 PE 中位数为 15.05x。考虑到公司下沉市场壁垒深厚，不断提升总部直采供应链能力为夫妻店带来优质供给，品类结构优化，经营效率提升，我们给予公司 2024 年 28x PE 估值，对应市值 174 亿港元（港元兑人民币中间价0.92），目标价 33.67 港元。首次覆盖给予“买入”评级。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4646：可比公司估值可比

70、公司估值 *收盘价及市值截至 2023 年 12 月 27 日 来源：wind，国金证券研究所 六、风险提示 宏观消费修复不及预期及市场需求变化风险。公司的交易业务依赖下沉市场对公司所提供商品的需求。消费者需求或偏好的重大变动，或对市场需求产生负面影响的任何意外情况，均可能对公司的业务及经营业绩产生重大不利影响。如果公司未能留住现有客户或吸引新客户，或如果客户削减其业务水平导致收入降低，则公司的财务状况及业务运营可能会受到重大不利影响。毛利率偏低带来的经营风险。公司为下沉市场夫妻店提供油价格竞争力的进货渠道，毛利率低，若成本及费用管理不及预期，或面临经营风险。供应链风险。如果公司无法与供应商保

71、持稳定关系，或未能获得替代供应商，均可能会对公司的业务及财务状况产生重大不利影响。客户满意度不及预期。如果公司未能提供令人满意的客户服务，则公司的业务及声誉或受到重大不利影响。公司物流服务供应商的任何交付延迟、货物处理不当或运输成本增加均可能对公司的业务及经营业绩产生不利影响。SaaS+业务增长风险。尽管近年来 SaaS 产品于中国已获得开发并逐渐成熟，但 SaaS 产品于公司业务所侧重的下沉市场仍相对较少采用。因此，SaaS 产品于中国下沉市场的渗透率可能相对较低。客户是否接受公司 SaaS 产品在很大程度上取决于客户预期通过公司所提供服务而产生的收入及销量。2021A2022A2023E2

72、024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E京东集团-SW9618.HK-4,467.0 9,691.0 24,864.5 29,035.5 34,639.0 N/A288.23 12.46 10.67 8.95 拼多多PDD.O7,768.7 31,538.1 49,337.6 70,504.0 104,472.1 176.24 25.50 27.75 19.42 13.11 广联达002410.SZ718.7 1,012.0 823.0 1,148.5 1,538.0 132.07 86.68 33.01 23.66 17.67 国联股份603613.SH705.8

73、 1,346.3 1,649.8 2,325.1 3,203.9 79.60 47.81 11.24 7.98 5.79 176.24 288.23 33.01 23.66 17.67 132.07 67.24 20.11 15.05 11.03 79.60 25.50 11.24 7.98 5.79 汇通达网络9878.HK327.61 379.07 446.66 572.45 720.29 N/A38.72 32.86 25.64 20.38 P/E行业最高值行业中位数行业最低值公司名称证券代码净利润（百万元）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 附录：三张报表预测摘要附录：三

74、张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 49,62949,629 65,76365,763 80,35580,355 87,83787,837 96,47796,477 104,657104,657 货币资金 4,316 2,967 4,038 3,924 4,119 4,587 增长率 13.7%32.5%22.2%9.3%9.8%8.5%应收款项 8,468 11

75、,072 11,792 13,078 14,364 15,582 主营业务成本 48,285 63,895 77,858 85,147 93,438 101,287 存货 2,251 2,719 2,444 2,602 2,855 3,095%销售收入 97.3%97.2%96.9%96.9%96.9%96.8%其他流动资产 5,241 6,595 8,510 9,758 10,545 11,161 毛利 1,345 1,868 2,497 2,690 3,039 3,370 流动资产 20,275 23,353 26,784 29,362 31,883 34,425%销售收入 2.7%2.8

76、%3.1%3.1%3.2%3.2%总资产 93.5%91.2%93.1%95.3%95.6%95.8%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 18 2 10 12 14 16%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 45 43 77 77 80 81 销售费用 610 864 1,328 1,378 1,495 1,612%总资产 0.2%0.2%0.3%0.3%0.2%0.2%销售收入 1.2%1.3%1.7%1.6%1.6%1.5%无形资产 128 111 104 100 97 94 管理费用 415 479 610 395 449 481 非流动资产

77、 1,420 2,245 1,991 1,464 1,480 1,496%销售收入 0.8%0.7%0.8%0.4%0.5%0.5%总资产 6.5%8.8%6.9%4.7%4.4%4.2%研发费用 58 79 113 104 125 131 资产总计资产总计 21,69521,695 25,59825,598 28,77528,775 30,82630,826 33,36333,363 35,92135,921%销售收入 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%短期借款 253 146 707 757 807 857 息税前利润（EBIT）405 637 663 787 900 1,0

78、76 应付款项 11,419 14,419 14,939 16,083 17,390 18,569%销售收入 0.8%1.0%0.8%0.9%0.9%1.0%其他流动负债 11,970 12,666 3,696 3,871 4,248 4,605 财务费用 604 713 60-16-20-21 流动负债 23,643 27,231 19,342 20,712 22,445 24,031%销售收入 1.2%1.1%0.1%0.0%0.0%0.0%长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 97 84 73 63 63 63 负债 23,740 27,315 19,415 20,774 22

79、,507 24,093 投资收益-1-2 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 -3,300-3,075 7,955 8,402 8,974 9,695%税前利润 0.7%2.4%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 509 509 563 563 563 563 营业利润 270 446 454 729 842 1,017 未分配利润-3,809-3,584 7,392 7,839 8,412 9,132 营业利润率 0.5%0.7%0.6%0.8%0.9%1.0%少数股东权益 1,256 1,358 1,405 1,650 1,881 2,132 营业外收支 负债股东权益合计

80、负债股东权益合计 21,69521,695 25,59825,598 28,77528,775 30,82630,826 33,36333,363 35,92135,921 税前利润-199-76 603 803 920 1,097 利润率-0.4%-0.1%0.8%0.9%1.0%1.0%比率分析比率分析 所得税 81 101 93 112 116 126 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率-41.0%-132.6%15.4%14.0%12.6%11.4%每股指标每股指标 净利润-280-177 510 691 804 971 每股收益-0.83

81、-0.69 0.57 0.79 1.02 1.28 少数股东损益 125 173 223 245 232 251 每股净资产-6.49-6.05 14.14 14.93 15.95 17.23 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 -405405 -350350 287287 447447 572572 720720 每股经营现金净流 0.93 1.60 0.49 0.81 1.38 1.86 净利率 n.a n.a 0.4%0.5%0.6%0.7%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率

82、 12.28%11.38%3.61%5.32%6.38%7.43%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率-1.87%-1.37%1.00%1.45%1.72%2.00%净利润-405-350 287 447 572 720 投入资本收益率-31.92%-94.30%5.57%6.27%6.75%7.51%少数股东损益 125 173 223 245 232 251 增长率增长率 非现金支出 757 843 342 434 404 444 主营业务收入增长率 13.74%32.51%22.19%9.31%9.84%8.48%非经营收益 EBIT 增长

83、率 21.29%57.12%4.13%18.72%14.31%19.51%营运资金变动 41 241-425-450-223-143 净利润增长率 2.42%13.67%182.10%55.48%28.16%25.83%经营活动现金净流经营活动现金净流 472472 815815 273273 454454 777777 1,0441,044 总资产增长率 13.33%17.99%12.41%7.13%8.23%7.67%资本开支-28-22-55-20-22-22 资产管理能力资产管理能力 投资 2,030-1,673-1,207-940-438-412 应收账款周转天数 11.4 12.3

84、 12.9 13.4 13.4 13.5 其他 136 160 222 589 58 58 存货周转天数 19.6 14.0 11.9 10.7 10.5 10.6 投资活动现金净流投资活动现金净流 2,1382,138 -1,5361,536 -1,0401,040 -371371 -401401 -376376 应付账款周转天数 74.2 72.8 67.9 65.6 64.5 63.9 股权募资 1,200 0 1,824 0 0 0 固定资产周转天数 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 债权募资-336-168 505 50 50 50 偿债能力偿债能力 其他-327-46

85、1-508-247-231-251 净负债/股东权益 246.51%316.85%-59.69%-60.30%-58.32%-57.91%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 538538 -629629 1,8211,821 -197197 -181181 -201201 EBIT 利息保障倍数 0.6 0.7 2.3 3.2 3.9 4.3 现金净流量现金净流量 3,1483,148 -1,3491,349 1,0711,071 -114114 194194 468468 资产负债率 109.42%106.71%67.47%67.39%67.46%67.07%来源：公司年报、国金证券研究所 港

86、股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转

87、载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下

88、，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专

89、业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，

90、只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806