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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2022 年年 10 月月 10 日日 汇通达网络（09878.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）领军下沉市场零售，强供应链赋能乡村经济领军下沉市场零售，强供应链赋能乡村经济 目标价：目标价：53.16 港港元元 当前价：当前价：35.80 港港元元 汇通达网络是中国领先的下沉市场 B2B电商零售平台，2010年在江苏南京成立。公司主要从事消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大

2、“三高”品类自营业务，以及提供 SaaS+商家解决方案。截至 22H1，公司拥有会员零售门店 19.2 万家，其中活跃会员店 6.5 万家，活跃会员占比 34%。下沉零售市场下沉零售市场分散，主因：分散，主因：线下消费为主、“三高”品类主导、“熟人经济”线下消费为主、“三高”品类主导、“熟人经济”盛行和流通效率低。盛行和流通效率低。我国下沉地区分布较广，疫情影响下消费韧性强，预计25年将突破20万亿零售规模，约占比社零总额40%。市场规模大，但渠道、商品、用户、流通四个维度均使得下沉零售市场呈现区域性、小店模式为主的特点。由于小店运营经验少，在供应、渠道、营销、售后等方面均存在劣势，需要专业平

3、台在赋能补足。目前我国 B2B 电商平台竞争格局高度分散，汇通达以差异化服务获得领跑地位。加强供应链管理和品类结构改善，自营业务毛利率有望进一步提升加强供应链管理和品类结构改善，自营业务毛利率有望进一步提升。基于下沉市场耐用消费品高需求这一特点，公司现形成了以消费电子（21 年占比41%，下同）、家用电器（15%）、农业生产资料（21%）、交通出行（10%）、家居建材（5%）、酒水饮料（2%）六大品类为核心，24 个二级品类为细分，超18万个SKU的产品矩阵。此外，公司合作近千家头部品牌，如哪吒汽车、开沃汽车等新能源主机厂。从盈利能力上看，21年自营业务毛利率 2.3%，有望从以下方面进一步提

4、高盈利能力：1）提高总部供应链直采占比（18 年 4%22H1 48%），加强对上游的议价能力；2）推进 B2F 反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌；3）增强规模效应，控制物流履约费用率（20 年占比毛利 16%22H1 8.4%）；4）拓展高毛利商品（上半年新增厨灶用具、净水设备、智能穿戴等）。SaaS+付费用户高涨付费用户高涨，服务业务处于高速发展期，服务业务处于高速发展期。目前公司提供免费和4种不同价位的付费套餐在超级老板、汇享购的网页和 APP 为夫妻老婆店提供“帮买、帮卖、帮管”一站式服务。截至 22 上半年，SaaS+订阅用户数 11.1 万名，其中付费 SaaS+用户

5、 2.7 万名，同比增长 180%，付费率 24.4%。地推团队执行力强劲，单均会员店收入贡献可提地推团队执行力强劲，单均会员店收入贡献可提。公司拥有约 2900人的地推团队，采取本土化招募，总部三级管理，体系化培训和易发挥主观能动性的考核机制，激励客户经理团队积极拓店，延伸业务边界。据估算单个零售门店中汇通达供应的货物销售占比仅 15-30%，未来单均会员店收入贡献存在进一步提升空间。投资建议投资建议：我们预计 22-24 年实现主营业务收入 870/1144/1478 亿元，同比增长 32%/31%/29%，实现 Non-IFRS 经调整归母净利润 5.0/9.7/13.6 亿元，对应No

6、n-IFRS 经调整归母净利润率 0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自营业务预计中长期将维持 1-2%经营利润率，服务业务付费会员数量和渗透率均有望提升，可保持快速发展，给予公司 23 年 28XPE，目标市值 299.1 亿港元，对应目标价 53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：国内疫情反复，会员零售门店扩张不及预期，新品类扩张受限，进入者众多，行业竞争加剧。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)65,763 87,038 114,382 147,754 同比增速(%

7、)32.5%32.4%31.4%29.2%经调整归母净利润(百万)328 495 966 1363 同比增速(%)66.4%51.5%95.1%41.1%经调整每股盈利(元)0.64 0.88 1.72 2.42 市盈率(倍)-47.1 45.2 18.9 13.4 市净率(倍)-5.4 2.4 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为22年10月7日收盘价 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧证券分析师：姚婧 邮箱： 执业编号：S0360522090001 公司基本数据公司基

8、本数据 总股本(亿股)5.63 已上市流通股(亿股)1.80 总市值(亿港元)201.40 流通市值(亿港元)64.54 资产负债率(%)70%每股净资产(元)13.94 12 个月内最高/最低价（港元）63.8/34.9 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)华创证券研究所华创证券研究所 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从渠道、商品、用户、流通四个角度出发，详细分析了下沉市场的四个内在特点，

9、以及阐述了 B2B 电商平台赋能零售小店的必要性。进一步，从业务和客户两大层面，介绍了了汇通达网络的经营模式，挖掘了其经营亮点，从而更全面、系统地去看待公司的成长空间。投资投资逻辑逻辑 从行业层面看，下沉零售市场空间广阔且 B2B 电商竞争格局分散、业务渗透率低，未来“乡村振兴”国策将坚定不移推进，可持续享受政策红利；从公司层面看，1）以“三高”品类为基本盘，着力发展商品价值高、线下服务体验高、售后服务要求高的商品，下沉市场需求量大；2）随着交易业务供应链和渠道能力提升，品类改善，以及服务业务收入占比提升，盈利能力存在进一步增长空间；3）会员店数量和其单店收入贡献均有望提升。关键关键假设假设、

10、估值估值与与盈利预测盈利预测 收入：分业务板块看，1）交易业务：随着品类丰富度的提升和公司议价能力提高，我们预计 22-24 年自营业务收入 861/1128/1455 亿元，同比增长32%/31%/29%；在线撮合业务维持0.03亿元极少量收入贡献；2）服务业务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计 22-24 年门店 SssS+订阅收入 6.5/12.8/19.1 亿元，同比增长 135%/95%/50%，商家解决方案收入 1.8/2.1/2.3 亿元，同比增长15%/15%/10%。综上，预计 22-24 年实现主营收入 870/

11、1144/1478 亿元，同比增长 32%/31%/29%。毛利：随着自营业务内部品类结构的优化，业务扩张带来规模效应下渠道议价能力提升，以及高毛利的服务业务占比提高，我们预计22-24年公司毛利率水 平3.1%/3.5%/3.7%，其 中 交 易 业 务2.3%/2.4%/2.4%，服 务 业 务79.3%/86.4%/89.2%。利润：考虑到公司短期内仍将投入销售和研发费用，进行大规模市场开拓、产品技术迭代和中后台基础设施建设，我们预计 22-24 年销售费用率1.6%/1.5%/1.5%，管 理 费 用 率0.7%/0.7%/0.7%，研 发 费 用 率0.2%/0.2%/0.2%；预计

12、 22-24 年实现 Non-IFRS 经调整归母净利润 5.0/9.7/13.6亿元，对应 Non-IFRS 经调整归母净利润率 0.6%/0.8%/0.9%。参考国联股份（工业品 B2B 电商平台）、拼多多（下沉市场 B2C 电商平台）、京东（国内最大的自营电商平台）等电商零售公司，以及广联达、用友网络等企服公司，成熟电商 23 年估值约 20XPE，考虑到汇通达网络深耕 B2B下沉赛道，市场广阔且竞争较小，叠加 SaaS+业务起量快速且估值较高（23 年行业均值 50XPE），因此给予公司 23 年 28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价 53.16港元/股。UYbWqUdYe

13、ZgXmMpPtR8O9R9PpNqQoMsQiNrQmMlOrQoP7NmNoOwMsRpOuOtRvM 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、汇通达网络：率先汇通达网络：率先深入下沉零售市场的深入下沉零售市场的 B2B 电商平台电商平台.6（一）赋能线下门店，双主营业务快速发展.6（二）核心管理人员多次成功创业，股权稳定.7 二、二、行业：行业：下沉零售规模大、渗透低，蓝海市场待开拓下沉零售规模大、渗透低，蓝海市场待开拓.8（一）市场广阔，政策助推增长前景可观.8

14、（二）具备线下渠道和“三高”品类为主、“熟人经济”主导、分销效率低四大特点.10（三）竞争格局分散，汇通达打造差异化服务.13 三、三、深耕下沉零售网络，助力会员店降本增效深耕下沉零售网络，助力会员店降本增效.14（一）业务层面：赋能下沉零售小店，致力于解决经营核心问题.15 1、交易业务：着力渠道和供应链改善，自营模式盈利能力有望提升.15 2、服务业务：线下零售数字化意愿强，处于高速发展期.18（二）客户层面：BD团队服务能力优秀，会员质量持续增长.21 1、地推团队本土化、接地气，体系化管理.21 2、会员零售会员展店更多区域，单店收入贡献可提.21 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值

15、.24 五、五、风险提示风险提示.26 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 汇通达网络发展历程.6 图表 2 汇通达网络业务模式.7 图表 3 汇通达网络股权架构及主要参控股公司.7 图表 4 汇通达网络主要管理层.8 图表 5 三四五线城市数量占比 86%.8 图表 6 下沉市场人口数占比.8 图表 7 农村居民人均可支配收入增速快于城镇.9 图表 8 农村居民人均消费支出 20年维持正增长.9 图表 9 “乡村振兴”战略相关政策文件梳理.9 图表 10

16、下沉零售市场增速快于一二线城市.10 图表 11 下沉零售市场耐用品增速最快.10 图表 12 下沉零售市场以线下渠道为主.11 图表 13 2021年下沉市场部分品类线上渗透率.11 图表 14 农村地区互联网普及率相对较低.11 图表 15 下沉市场消费者看重性价比.11 图表 16 2021年“三高”商品占比商品性支出 51%.12 图表 17 “熟人经济”涉及的社会关系.12 图表 18 亲友推荐是最受欢迎的营销方式.12 图表 19 下沉市场线下零售渠道呈现“纺锤型”结构.13 图表 20 20年 B2B电商在下沉市场的交易规模.13 图表 21 20年 B2B电商市占率水平.13

17、图表 22 中国下沉市场行业交易平台竞争格局.14 图表 23 2021年汇通达网络业务模式收入拆解.14 图表 24 汇通达网络营业收入及增速.15 图表 25 汇通达网络毛利率水平.15 图表 26 汇通达网络三费支出情况.15 图表 27 汇通达网络净利润水平.15 图表 28 汇通达网络自营业务营业收入及增速.16 图表 29 汇通达网络自营业务毛利率水平.16 图表 30 汇通达自营业务品类不断拓展，合作知名品牌.16 图表 31 汇通达网络自营业务分品类营业收入.17 图表 32 汇通达网络自营业务分品类毛利率水平.17 图表 33 汇通达网络总部供应链比重.17 汇通达网络（汇通

18、达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 物流履约成本占毛利比重.17 图表 35 汇通达网络与其他电商物流模式对比.18 图表 36 汇通达网络服务业务营业收入及增速.18 图表 37 服务业务及其分板块毛利率水平.18 图表 38 服务业务分板块内容.19 图表 39 门店 SaaS+订阅业务模式.19 图表 40 SaaS+订阅业务解决零售小店经营痛点.20 图表 41 SaaS+订阅业务拥有 4 种付费套餐.20 图表 42 汇通达网络 SaaS+订阅业务用户数量.20 图表 43 汇通

19、达网络 SssS+业务 ARPU 值.20 图表 44 商家解决方案业务.20 图表 45 汇通达网络职工构成.21 图表 46 超级经理 APP内部展示.21 图表 47 汇通达网络营收按客户类型.22 图表 48 汇通达网络毛利率按客户类型.22 图表 49 会员零售门店数量及增速.22 图表 50 会员零售门店活跃度.22 图表 51 20年会员零售门店主要省份密度.23 图表 52 会员零售门店主要分布在东部沿海.23 图表 53 来自自营业务活跃会员店平均收入.23 图表 54 来自自营业务的会员零售门店收入贡献情况.23 图表 55 活跃渠道客户数量及增速.24 图表 56 活跃渠

20、道客户平均收入水平.24 图表 57 汇通达网络收入、成本拆分.24 图表 58 可比公司估值.26 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、汇通达网络：汇通达网络：率先率先深入深入下沉零售市场的下沉零售市场的 B2B 电商平台电商平台（一）（一）赋能线下门店，双主营赋能线下门店，双主营业务业务快速快速发展发展 较早较早开发开发下沉市场业务下沉市场业务，开创零售会员业务新模式开创零售会员业务新模式。汇通达网络于 2010 年在江苏南京成立，初期从事家电销售业务；2012 年开始建立

21、供应链能力，业务范围逐步拓展至农村地区；2015 年创新零售行业会员业务模式，以乡镇地区夫妻老婆店作为会员门店，并进一步丰富品类供应，提供农业生产资料、家居建材等；2017 年推出门店 SaaS+业务；2022年 2 月成功登录港交所，同时孵化新能源业务，与多家新能源车主机厂开展合作。图表图表 1 汇通达网络汇通达网络发展历程发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 赋能下沉零售门店赋能下沉零售门店，交易与服务业务共同发展交易与服务业务共同发展。公司为会员门店和渠道客户提供优质商品与数字化服务，助力下沉零售市场发展。业务分为两大板块：1）交易业务：交易业务：自营模式，向会员零售门店和渠道合作客户

22、提供消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”（商品价值高+线下服务体验高+售后服务要求高）品类，21 年贡献营收超 99%；2）服务业务：）服务业务：包括门店 SaaS+订阅和商家解决方案两大板块。SaaS+业务通过超级老板网页以及 APP为零售门店和渠道合作客户提供数字解决方案，协助进货、卖货、用户留存和会员管理等环节。同时，客户经理团队还会提供定制化营销以服务门店更好获客；商家解决方案通过建立数字基础设施，服务于零售链路上所有参与者（品牌商、供应商以及渠道合作客户）。目前，业务尚处于高速发展期，21 年贡献营收不足 1%。汇通达网络（汇通达网络（09

23、878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 汇通达网络业务模式汇通达网络业务模式 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）核心核心管理管理人员人员多次多次成功成功创业创业，股权稳定，股权稳定 核心管理核心管理团队持股占比较高，阿里巴巴为第二大股东团队持股占比较高，阿里巴巴为第二大股东。公司创始人兼董事长汪建国直接和间接持股29.43%，CEO徐秀贤和非执行董事王健分别持股12.67%，5.17%，核心管理层合计持股 47.27%。2018年，公司获阿里巴巴 45亿元（投资 25亿元，收购其他股东股份对价

24、20 亿元）战略投资，阿里现为公司第二大股东，持股 17.26%，双方在供应链、渠道、物流等方面均有合作。图表图表 3 汇通达网络汇通达网络股权架构及主要参控股公司股权架构及主要参控股公司 资料来源：公司公告，华创证券 注：持股数据截至2022年6月 管理团队成熟，拥有丰富的零售行业经验。管理团队成熟，拥有丰富的零售行业经验。公司创始人兼董事长汪建国拥有丰富的创业和公司管理经验，除汇通达网络外，还创办了江苏五星电器、孩子王、好享家等零售企业；CEO 兼执行董事徐秀贤拥有 20 多年零售行业从业经历，曾在江苏五星电器担任执 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监

25、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 行副总裁。管理团队稳定，深耕零售行业多年，对供应链管理、业务模式创新、下沉市场拓展等方面均有深刻理解和洞察。图表图表 4 汇通达网络主要管理层汇通达网络主要管理层 姓名姓名 职位职位 学历学历 负责领域负责领域 任职经历任职经历 汪建国汪建国 创始人、董事长、非执行董事 博士 负责召集及主持股东大会及董事会会议，以及主持本公司对外事务及战略发展的决策 在零售和企业管理方面拥有 20 多年经验。98 年起任江苏五星电器董事长兼总裁，09 年起任该公司董事长；12 年起同时担任孩子王董事长；15 年起至今，兼任汇通达网络董事

26、长、非执行董事。此外，于 14年起任江苏总商会副会长。徐徐秀贤秀贤 联合创始人、CEO、执行董事 硕士 负责领导公司业务发展，主持重大业务、发展及投资计划的决策及执行 拥有超 20 年零售行业经验。曾任江苏五金交电化工总经理、江苏星普科技贸易（家电贸易）总经理、江苏五星电器执行副总裁（04-09年）；自汇通达网络成立初就担任 CEO和执行董事。赵亮生赵亮生 董事会秘书、CFO、副总裁、执行董事 学士 负责监督公司的财务事务及公司治理 拥有 20多年财务管理经验。曾任天衡会计师事务所项目经理，浙江裕隆实业财务总监，正大天晴药业审计经理，南京上德资管副总经理，五星控股首席财务官（09-12 年）。

27、13 年起担任汇通达网络首席财务管理、董事会秘书和副总裁，21 年起兼任执行董事。刑建虹刑建虹 副总裁 硕士 负责协助公司总裁运营以及管理公司及消费电子业务 曾任江苏五星电器采购部副主任、分公司总经理及开发部主任，红星美凯龙企业发展公司区域总经理；15年起担任汇通达网络副总裁，此外还担任汇通达网络旗下多家附属公司董事或管理职务。孙超孙超 副总裁 硕士 负责协助公司总裁运营，管理公司及会员零售门店 曾任海尔集团电子商务公司（从事海尔产品销售）海尔商城的项目团队成员及总经理；15年起担任汇通达网络副总裁，并在公司旗下多家附属公司担任董事或管理职务。资料来源：公司公告，华创证券 二、二、行业：行业：

28、下沉零售下沉零售规模大、渗透低规模大、渗透低，蓝海蓝海市场市场待开拓待开拓（一）（一）市场市场广阔，政策助推广阔，政策助推增长增长前景可观前景可观 下沉市场幅员辽阔下沉市场幅员辽阔，人口众多人口众多。下沉市场指三线以下城市、县镇与农村地区，涵盖近300 个地级市，4 万多个乡镇，近 70 万行政村庄。据第一财经数据，2022 年我国三四五线城市数量分别为 70/90/128 个，共计 288 个，占比全国总城市数 85.5%。据国家统计局，21 年我国下沉市场常住人口数约 9亿人，占比总人口 64%。图表图表 5 三四五线城市数量占比三四五线城市数量占比 86%图表图表 6 下沉市场人口数占比

29、下沉市场人口数占比 资料来源：第一财经，华创证券 资料来源：国家统计局，第一财经，华创证券 农村收入水平农村收入水平稳定增长，消费力受稳定增长，消费力受疫情影响小疫情影响小。随着城乡经济一体化发展推进，以农村为代表的下沉市场居民收入水平和消费能力不断提升。21 年农村居民人均可支配收入1.9 万元，五年复合增速 8.9%，同期城镇增速 7.1%；农村居民人均消费支出 1.6 万元，汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 五年复合增速 9.5%，同期城镇 5.6%。此外，农村地区受疫情影响较

30、小，20 年收入增速环比下降 2.7pct（vs 城镇 4.4pct），消费支出维持 3%正增长（vs 城镇-4%），增速环比下降 7.0pct（vs 城镇 11.2pct），下沉市场展现出了强有力的消费韧劲。图表图表 7 农村居民人均可支配收入增速快于城镇农村居民人均可支配收入增速快于城镇 图表图表 8 农村居民人均消费支出农村居民人均消费支出 20 年维持正增长年维持正增长 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 坚定不移执行“乡村振兴”国策，落实惠利政策坚定不移执行“乡村振兴”国策，落实惠利政策。2017年我国提出“乡村振兴”发展战略，随后推出一系列重磅文件和政策

31、，部署农村农业现代化改革等重要举措，例如 2021年出台的中华人民共和国乡村振兴促进法中强调“支持电子商务等乡村产业的发展”，2022 年中央一号文件强调“支持大型流通企业以县城和中心镇为重点下沉供应链”。我国政府将持续重视农村地区经济发展，着力改善农村人民生活水平，政策红利有望持续释放。图表图表 9 “乡村振兴”战略相关政策文件梳理“乡村振兴”战略相关政策文件梳理 发布时间发布时间 发布机构发布机构 发布名称发布名称 核心内容核心内容 2022.6.1 商务部等八部门 关于加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系有关工作的通知 鼓励大型电子商务企业、流通企业以县镇为重点，下沉供应链和新型

32、交易模式，推动农村流通设施和业态融入现代流通体系。2022.5.23 国务院 乡村建设行动实施方案 发展新型乡村便利店，扩大农村电商覆盖面。健全县乡村三级物流配送体系，引导利用村内现有设施，建设村级寄递物流综合服务站，发展专业化农产品寄递服务。2022.5.6 国务院 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 建设联结城乡的冷链物流、电商平台、农贸市场网络，带动农产品进城和工业品入乡。完善消费服务中心、智能引导系统、配置电子商务硬件设施及软件系统。2022.2.22 国务院 中共中央国务院关于做好 2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见（2022年中央一号文件）加强县域商业体系建设。实施县

33、域商业建设行动，促进农村消费扩容提质升级。支持大型流通企业以县城和中心镇为重点下沉供应链。2022.2.11 国务院“十四五”推进农业农村现代化规划 加强县域商业体系建设，促进农村消费扩容提质升级。支持大型流通企业以县城和中心镇为重点下沉供应链。大力推进数字乡村建设。2021.6.11 中华全国供销合作总社等 17部门 关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见 力争到 2025 年，在具备条件的地区，基本实现县县有连锁商超和物流配送中心、乡镇有商贸中心、村村通快递，促进农民收入和农村消费双提升支持大型企业开展供应链赋能，扩大农村电商覆盖面，促进农资市场有序发展。2021.4.29 中国人民代

34、表大会 中华人民共和国乡村振兴促进法 鼓励各级人民政府发挥农村资源和生态优势，支持电子商务等乡村产业的发展；引导新型经营主体通过特色化、专业化经营，合理配置生产要素，促进乡村产业深度融合。2021.2.23 国务院 关于加快推进乡村人才振兴的意见 加强农村电商人才培育，提升电子商务进农村效果，开展电商专家下乡活动加快建立农村电商人才培养载体及师资、标准、认证体系。2021.2.21 国务院 中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见（2021年中央一号文件）促进农村居民耐用消费品更新换代发展线上线下相结合的服务网点，推动便利化、精细化、品质化发展，满足农村居民消费升级需要，吸引

35、城市居民下乡消费。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 发布时间发布时间 发布机构发布机构 发布名称发布名称 核心内容核心内容 2020.2.5 国务院 中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见 有效开发农村市场，扩大电子商务进农村覆盖面，支持供销合作社、邮政快递企业等延伸乡村物流服务网络，加强村级电商服务站点建设。资料来源：中央人民政府网，新华社，发改委，商务部，华创证券 下沉零售市场空间广阔，耐用消费品增速最快下沉零售市场空间广阔，耐用消费品增速最快。据

36、弗若斯特沙利文数据，20年我国下沉零售市场规模达 15 万亿元，是一二线城市的 4 倍，15-20 年复合增速 8.8%，预计到 25年规模将接近 21万亿，20-25年复合增速 6.5%；分品类看，快消品销售贡献近 6成，耐用品近 3 成，但增长速度快，15-20 年 CAGR 近 20%（vs 快消品、农资、其他分别为4%/5%/22%），预计未来占比将持续提升。此外，独具下沉市场特色的农资产品也贡献了 3%的规模体量。图表图表 10 下沉零售市场增速快于一二线城市下沉零售市场增速快于一二线城市 图表图表 11 下沉零售市场耐用品增速最快下沉零售市场耐用品增速最快 资料来源：弗若斯特沙利文

37、，转引自招股说明书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券 注：其他品类包含汽车零配件、服装、宠物用品、非处方药等（二）（二）具备具备线下线下渠道和“三高”品类为主、“熟人经济”主导、渠道和“三高”品类为主、“熟人经济”主导、分销效率低分销效率低四大特点四大特点 从渠道、商品、用户、流通四个角度，我们认为下沉市场具备从渠道、商品、用户、流通四个角度，我们认为下沉市场具备：1）线下线下是主流消费渠是主流消费渠道道，2）以以“三高”品类“三高”品类为主为主，3）“熟人经济”主导，“熟人经济”主导，4）分销环节复杂且低效这四大分销环节复杂且低效这四大特点。特点。因此，夫妻老婆

38、店在下沉市场拥有天然优势，开店成本低，经营灵活，有固定区域的熟人客群，能够提供所见即所得的商品和随叫随到的售后服务。但也因以上特点，夫妻老婆店运营管理经验少，在商品品类、物流供应链和宣传营销等方面存在局限性，因此 B2B电商平台就在其中起赋能作用，保障低价、丰富的商品供应，提供快速、稳定的物流服务，开展精准的数字化营销推广。渠道端：下沉市场互联网普及率较低，以线下消费为主渠道端：下沉市场互联网普及率较低，以线下消费为主。据弗若斯特沙利文数据，20年我国下沉市场线下零售规模 10.7 万亿元，占比 70.9%，预计到 25 年规模扩张到 12.5 万亿元，占据六成市场份额。品类上看，据通联数据和

39、弗若斯特沙利文，20 年我国下沉市场耐用品线上渗透率 30.9%，农业生产资料 0.9%，相较市场大盘小家电/大家电渗透率53%/42%，可以看出低线城市线下消费依旧是主流渠道。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 12 下沉零售市场以线下渠道为主下沉零售市场以线下渠道为主 图表图表 13 2021 年下沉市场部分品类线上渗透率年下沉市场部分品类线上渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券 资料来源：通联数据，弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券 我们认为，一方面下沉

40、市场交通、网络、物流建设尚需完善，网购便利性和及时性都有待提高，一定程度上限制了线上购买的灵活性。据 CNNIC 数据，21 年我国农村地区互联网普及率 57.6%，低于城镇地区 23.7pct，较“全民上网”时代仍存在一定差距；另一方面下沉市场以价格敏感型消费者为主，据埃森哲数据显示，三到五线城市居民在购买大金额商品时更看重性价比，因此偏好线下消费。图表图表 14 农村地区互联网普及率相对农村地区互联网普及率相对较低较低 图表图表 15 下沉市场消费者看重性价比下沉市场消费者看重性价比 资料来源：CNNIC，华创证券 资料来源：埃森哲，华创证券 商品商品端：端：“三高”品类是下沉市场主要消费

41、支出“三高”品类是下沉市场主要消费支出。据国家统计局数据，我国农村近八成为商品性支出，其中超五成是“三高”商品，是我国下沉市场的主要品类，其中家用电器、消费电子、家居建材是典型代表，具备以下特点：1）商品价值高，购买低频但客单价高的耐用品，因此线下消费较线上而言，存在一定讨价还价的空间；2）线下服务体验高，生活中的实用型商品，需要现场演示和指导，因此不能随买即走，强调用户体验；3）售后服务要求高，商品体积大，需要物流配送到家，以及定期维护和修理。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图

42、表图表 16 2021 年“年“三高”商品占比商品性支出三高”商品占比商品性支出 51%资料来源：国家统计局，华创证券 用户端：下沉市场用户端：下沉市场以以“熟人经济熟人经济”主导主导。我国一般乡镇常驻人口规模约 1-3 万人，人口较少，社会关系简单，邻里乡亲都互相认识，极易建立起彼此信任的社交圈，因此“熟人经济”盛行，在进行购物决策时，消费者往往会选择熟人经营的、或者在社交圈被频繁提及的门店。据 58同镇数据，亲戚朋友推荐（占比 61.9%）是最受欢迎的营销手段。我们认为，具备优秀运营能力且能通过口碑相传建立良好商誉的商家，可以在乡镇零售市场脱颖而出。图表图表 17 “熟人经济”涉及的社会关

43、系“熟人经济”涉及的社会关系 图表图表 18 亲友推荐是最受欢迎的营销方式亲友推荐是最受欢迎的营销方式 资料来源：华创证券整理 资料来源：58同镇2020年中国下沉市场快消品洞察报告，华创证券 流通端：下沉市场分销网络呈“纺锤型”，流通层级复杂且效率低下。流通端：下沉市场分销网络呈“纺锤型”，流通层级复杂且效率低下。低线市场线下零售渠道呈现出“两头轻中间重”的“纺锤型”特点，商品从上游生产商到下沉消费者需要经历一批商/代理商二批商/批发商三批商门店四个交易主体，导致渠道话语权和议价权强，而物流运输时间拉长，履约成本提高；此外，生产商覆盖的分销渠道有限，商品种类少，而高加价率往往被转嫁到消费者身

44、上，多样化需求得不到满足还要承担高昂的渠道成本。对比 B2B模式，交易环节简省，流通效率高，终端价格更优。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 19 下沉市场线下零售渠道呈现“纺锤型”结构下沉市场线下零售渠道呈现“纺锤型”结构 资料来源：京喜亿邦动力研究院下沉市场再出发：2020下沉市场新消费研究报告，华创证券整理 （三）（三）竞争竞争格局分散格局分散，汇通达打造差异化汇通达打造差异化服务服务 下沉市场下沉市场B2B电商电商竞争格局竞争格局分散，分散，汇通达汇通达网络网络略微

45、领先略微领先。由于低线市场终端零售小店数量繁多，分布广泛，且很难统一标准化管理和经营，因此B2B电商竞争格局极其分散，前五大平台在下沉零售市场的交易规模占比均不超过 1%，CR5 约 2.6%，其中汇通达网络以轻微优势列位第一，20 年交易规模约 320 亿元，占比 0.7%，其后分别是阿里零售通（270亿元，0.6%），京喜通（230亿元，0.5%）。图表图表 20 20 年年 B2B 电商电商在下沉市场的交易规模在下沉市场的交易规模 图表图表 21 20 年年 B2B 电商电商市占率水平市占率水平 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说

46、明书，华创证券 平台间平台间模式各有差异，模式各有差异，不构成直接竞争。不构成直接竞争。1）商品品类：汇通达网络以 3C 家电、交通出行等耐用品，以及农业生产资料为主要品类，而阿里零售通、苏宁零售云等以快消品为主；2）覆盖范围：汇通达网络以三到五线城市的乡镇零售小店为主要拓展目标，而阿里零售通、京喜通、天猫优品还集中在城市社区、县域层级，下沉程度不够；3）运营模式：汇通达网络采用“商品自营+夫妻老婆店会员制”模式，既能在商品端控制采购成本，又能防止门店“重资产”导致营运效率低下等弊端；而其他B2B电商平台均采用加盟或直营的展店模式，不利于规模扩张；4）赋能服务：汇通达网络提供商品经营、汇通达网

47、络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 店铺经营、顾客经营的一体化 Saas解决方案，以及契合下沉市场的流量营销服务，而同行业公司更注重线上交易业务，配套服务不全面。图表图表 22 中国下沉市场行业交易平台竞争格局中国下沉市场行业交易平台竞争格局 平台平台 商品品类商品品类 卖货卖货模式模式 门店模式门店模式 服务范围服务范围 具体业务具体业务 汇通达汇通达 耐用品、农业生产资料、交通出行、快消品等 自营 会员店 截至 22H1，拥有注册会员门店 19万家 致力于通过独特的业务模式和数字化能力，

48、为中国市场（尤其是乡镇市场）零售行业企业客户提供交易和增值服务。阿里零售通阿里零售通 快消品为主 平台 加盟 截至20年 9月，覆盖150万家小店 专注于社区新零售，主要为社区零售店提供订货、物流、营销等增值服务。京喜通京喜通 耐用品、农业生产资料、快消品 自营/平台 加盟/直营-专注于为下沉市场零售门店提供订货、物流、营销等增值服务。苏宁零售云苏宁零售云 耐用品、快消品等 自营/平台 加盟 截至 21 年 10 月，拥有 1万家小店 主要服务于乡镇市场的零售店，通过提供订货、库存、客户管理及营销服务帮助他们实现数字化。天猫优品天猫优品 耐用品、快消品 自营 加盟/直营 截至 22 年 7 月

49、，拥有超1.1 万家门店，覆盖 2000多县区 致力于对县域零售店提供采购渠道进行数字化改造，并为其提供增值服务。资料来源：公司公告，京喜通官网，苏宁零售云官网，商务部流通产业促进中心，深眸财经，华创证券 三、三、深耕下沉零售网络，助力会员店降本增效深耕下沉零售网络，助力会员店降本增效 疫情影响消退，疫情影响消退，收入收入步入稳定增长期步入稳定增长期。公司 21 年实现营收 657.6 亿元，同比增长 32.5%，毛利率 2.8%，其中交易业务收入 652.3 亿元，同比增长 32.3%，毛利率 2.3%，服务业务收入 4.4 亿元，同比增长 80.4%，毛利率 65.6%。20 年疫情期间需

50、求减弱，叠加自营业务为获取更多市场份额，公司增加了低毛利但周转快的商品占比（eg：消费电子+8pct），收入增速下滑 33pct，毛利率下滑 0.3pct。随着疫情影响减弱，公司积极拓展高毛利服务业务，收入恢复高增长，22上半年实现收入 399亿元，同比增长 33%；实现毛利率 2.9%，同比+0.3pct。图表图表 23 2021 年汇通达网络业务模式收入拆解年汇通达网络业务模式收入拆解 资料来源：公司公告，华创证券 注：21年自营业务分品类毛利率为估计值 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

51、0号 15 图表图表 24 汇通达网络营业收入及增速汇通达网络营业收入及增速 图表图表 25 汇通达网络毛利率水平汇通达网络毛利率水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 费用开支较少，盈利能力持续提升。费用开支较少，盈利能力持续提升。公司营业开支费用率稳定在 2.0%-2.5%，其中 21年销售费用率 1.3%（yoy+0.1pct），22 上半年 1.6%（yoy+0.5pct），主要系公司加大了在第三方线上平台的营销推广力度；21年管理费用率0.7%（yoy-0.1pct），22上半年 0.7%（yoy-0.2pct）；21年研发费用率0.1%（同比持平），22上

52、半年0.2%（yoy+0.02pct）。盈利水平上看，公司 21 年实现归母净利润-3.5 亿元（实际已盈利，主要系一笔 6.8 亿元的上市前融资而产生的可赎回注资利息开支），Non-IFRS 经调整归母净利润 3.3 亿元，对应 Non-IFRS 经调整归母利润率 0.5%，连续三年增长。图表图表 26 汇通达网络三费支出情况汇通达网络三费支出情况 图表图表 27 汇通达网络汇通达网络净净利润水平利润水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）业务层面业务层面：赋能下沉零售小店：赋能下沉零售小店，致力于解决经营核心问题，致力于解决经营核心问题 1、交易业务交易

53、业务：着力着力渠道和供应链改善渠道和供应链改善，自营，自营模式盈利模式盈利能力有望提升能力有望提升 交易交易业务业务贡献主要贡献主要营收营收，采用采用自营自营模式运营模式运营。21 年公司交易业务营收 652.3 亿元，同比增长 32.3%，占比达 99%以上，是主要的收入来源。业务以自营模式为主，含极少量撮合交易（向第三方供应商收取佣金，21 年约 300 万）。截至 22H1，该板块毛利率 2.1%，略微下滑，主要系公司为开发新市场主动让利两端以及品类结构的调整。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

54、）1210号 16 图表图表 28 汇通达网络汇通达网络自营自营业务营业收入及增速业务营业收入及增速 图表图表 29 汇通达网络汇通达网络自营自营业务毛利率水平业务毛利率水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 以以六大“三高”品类为基础，六大“三高”品类为基础，强化头部品牌方合作强化头部品牌方合作。公司抓住农村地区耐用消费品需求量大的特点，大力发展高客单、重服务、强售后的特色品类，从创立之初仅有的家用电器逐步拓展到消费电子、农业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料等。截至 22上半年已经形成了以六大一级品类为核心，细分 24个二级品类，超 18万个 SKU的产品矩阵

55、。此外，公司已合作近千家头部品牌方，尤其积极拓展新能汽车领域的主机厂及品牌，像哪吒汽车、开沃汽车、开瑞新能源等。图表图表 30 汇通达自营业务品类不断拓展，合作知名品牌汇通达自营业务品类不断拓展，合作知名品牌 资料来源：公司公告，公司官网，超级老板APP，华创证券 注：图中列示仅列示公司部分二级品类以及合作品牌 优化优化品类结构，提高品类结构，提高高毛利高毛利商品商品占比占比。结构上看，目前消费电子、农业生产资料占比较高，21年营收分别占比自营业务 41%/21%，二者合计贡献超 6成营收；而家用电器、交通出行、家居建材、酒水饮料占比较少，分别为 19%/11%/5%/2%。毛利率上看，六大品

56、类间差异较大，酒水饮料超 7%，家用电器约 5%，家居建材约 2.5%，而消费电子、农业生产资料、交通出行仅 1%左右。目前，公司正在着力拓展家用电器等高毛利商品，汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 例如上半年新增了厨灶用具、净水设备、智能穿戴等产品，未来有望通过品类结构的改善获得毛利率的提升。图表图表 31 汇通达网络自营业务分品类营业收入汇通达网络自营业务分品类营业收入 图表图表 32 汇通达网络自营业务汇通达网络自营业务分品类分品类毛利率水平毛利率水平 资料来源：公司公告，华创

57、证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：21年毛利率为估计值 强强供应链供应链把控能力把控能力，履约，履约费用费用率下滑率下滑。供应链上看，公司进一步提高总部供应链直采占比，从 18 年 4%提升至 22 上半年 48%，加强了对上游商品的议价能力；同时，持续推进 B2F反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌。物流履约上看，公司现布局了约 500 个第三方前置仓，拥有 1 万多辆社会合作车辆，物流履约费用占比毛利由 20年 16%大幅下降至 8.4%。我们认为，相较于其他电商物流配送模式，B2B 电商由于对商品送达时效性要求更低，且存在规模效应，因此履约成本更低。公司将坚定把控物流费用

58、，提高流通效率，毛利提升空间尚存。图表图表 33 汇通达网络汇通达网络总部供应链比重总部供应链比重 图表图表 34 物流履约成本占毛利比重物流履约成本占毛利比重 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 35 汇通达网络与其他电商物流模式对比汇通达网络与其他电商物流模式对比 资料来源：公司公告，灼识咨询，蓝鲸财经，华创证券 2、服务业务：服务业务：线下零售数字化意愿强线下零售数字化意愿强，处于高速发展期，处于高速发展期

59、营收营收高速高速增长增长，毛利毛利率率水平高水平高。服务业务目前体量较小，处于高速发展阶段，21年实现营收 4.4亿元，同比增速 80%，毛利率 65.6%。分板块看，21 年门店 SaaS+订阅收入 2.8亿元，占比 63.6%，增速 134%，商家解决方案收入 1.6 亿元，增速 28.9%。该板块毛利率曾于 20 年下滑至 50%，主要系公司降低了商家解决方案的利润（毛利率下滑 62pct，但营收获 20 倍增长）而为获取更多市场份额。22 上半年板块收入 3.6 亿元，同比增速111.8%，毛利率 76.3%，已恢复至较高利润水平，未来有进一步提升空间。图表图表 36 汇通达网络服务业

60、务营业收入及增速汇通达网络服务业务营业收入及增速 图表图表 37 服务业务服务业务及其分板块及其分板块毛利率水平毛利率水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 38 服务业务分板块内容服务业务分板块内容 资料来源：公司公告，华创证券 SaaS+解决零售小店经营痛点，提供多种服务套餐解决零售小店经营痛点，提供多种服务套餐。汇通达网络 SaaS+业务针对下沉市场夫妻老婆门店的经营痛点（eg：商品渠道单一、营销手段简单、

61、数字化程度低），通过免费和 4种付费套餐在超级老板、汇享购的网页和 APP为其提供“帮买、帮卖、帮管”一站式服务。具体来看，汇通达网络 SaaS 产品为免费标准版，提供订单录入、商品展示、客户关系管理等基础功能；SssS+产品为付费版本，分为 1999/5999/18888/28888 元/年四档，根据价格不同提供数字化零售管理、网上门店服务、定制营销服务、数据分析及营销支持等差异化功能模块。图表图表 39 门店门店 SaaS+订阅业务模式订阅业务模式 资料来源：公司公告，华创证券 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

62、监许可（2009）1210号 20 图表图表 40 SaaS+订阅业务订阅业务解决零售小店经营痛点解决零售小店经营痛点 图表图表 41 SaaS+订阅业务拥有订阅业务拥有 4 种付费套餐种付费套餐 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 用户用户付费付费意愿意愿大幅提升大幅提升。截至 22上半年，SaaS+订阅用户数 11.1万名，同比增长 55%，其中付费SaaS+用户2.7万名，同比增长180%；用户付费率从18年的3.7%上升至24.4%，续费率 65%，用户 Arpu 值自 20 年后有较大幅度下滑，现为 9734元/人，主要系 21 年客户经理团队重点推广，极大地

63、扩充了用户群体，但同时客户订阅的套餐档次下降，以黄金（5999元/年）和铂金（18888 元/年）为主，客单价被拉低。图表图表 42 汇通达网络汇通达网络 SaaS+订阅业务用户数量订阅业务用户数量 图表图表 43 汇通达网络汇通达网络 SssS+业务业务 ARPU值值 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 商家解决方案商家解决方案以供应链客户为中心，提供定制化服务以供应链客户为中心，提供定制化服务。该业务于 18 年推出，侧重于升级零售市场价值链参与者的数字基础设施，主要提供营销支持解决方案和软件定制化解决方案，目前处于发展初级阶段。图表图表 44 商家解决方案业务商家

64、解决方案业务 业务业务 价格价格 服务内容服务内容 营销支持解决方案营销支持解决方案 10万元-300万元 通过电子邮件或其他方式向客户发送营销计划，并基于过往数据分析及不同渠道的营销路线图，根据客户业务的特点选择合适的媒体渠道进行精准的营销活动投放。软件定制化解决方案软件定制化解决方案 100万元-600万元 提供软件定制化解决方案，如智能零售、客户关系管理及其他全渠道产业数字化解决方案 资料来源：公司公告，华创证券 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 （二）（二）客户层面客户层面

65、：BD 团队团队服务能力优秀，会员质量持续增长服务能力优秀，会员质量持续增长 1、地推团队本土化、接地气，体系化管理地推团队本土化、接地气，体系化管理 本地招募地推团队更契合下沉市场，体系化培养本地招募地推团队更契合下沉市场，体系化培养。截至 21 年 9 月，汇通达网络拥有一支 2902 名人员组成的地推团队，深度沉入乡镇市场，为客户提供本土化营销和其他增值服务。作为“核心资产”，公司从客户经理团队招募到管理考核均具有系统化、专业化的体系：1）招募：）招募：倾向于本地化出身。不盲目追求高学历占比而讲究“接地气”，更重视对当地文化、风俗、语言的熟悉程度，以此更利于开发拓店、沟通交流；2）管管理

66、理：实行从总部区域地方的网络化、垂直化三级管理体系。总部负责制定工作策略、业务目标、考核机制和培训指南，区域管理部门负责该区域地推团队管理工作，分解、实施具体指标，客户经理负责执行；3）培训：）培训：由总部或区域部门开展集中培训，深入了解 B2B 电商业务，培养服务会员店所需的基本技能；4）考核和激励：）考核和激励：公司会为每个成员制定符合自身发展的 KPI，且从存量和增量两个角度对其有长效+短效、现金+非现金的成熟激励机制，更好地发挥主观能动性。数字化工具提高服务效率，人均服务数字化工具提高服务效率，人均服务 30-50 家会员店家会员店。汇通达网络为客户经理团队提供了内部专属 APP“超级

67、经理人”，可以接入总部数字化平台，以及接入所服务的会员店 SaaS系统。基于此，每个客户经理平均可以服务 30-50家会员零售门店。数字化工具提升了 BD团队的服务效率，延伸了服务边界，有利于加强门店粘性和客户满意度。图表图表 45 汇通达网络职工构成汇通达网络职工构成 图表图表 46 超级经理超级经理 APP 内部展示内部展示 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：超级经理APP，华创证券 2、会员零售会员展店更多区域，单店收入贡献可提会员零售会员展店更多区域，单店收入贡献可提 按照按照客户客户类型，类型，公司服务公司服务对象对象可分为会员零售门店可分为会员零售门店、渠道合作客户渠道合作

68、客户、消费者、消费者。会员零售门店主要是指下沉市场终端小店，收入贡献约 25%，毛利率 3.7%（21Q1-Q3，下同）；渠道合作客户指下沉市场分销商、连锁门店、全国分销商和电商平台，超 7 成收入来自于这一渠道，毛利率2.2%。由于分销商采购量大，具备更大的议价权，因此毛利率较会员零售客户低；消费者指通过第三方电商和自身销售部直接销售商品的客户。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 47 汇通达网络汇通达网络营收按客户类型营收按客户类型 图表图表 48 汇通达网络毛利率按客

69、户类型汇通达网络毛利率按客户类型 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 会员零售门店会员零售门店增长迅速增长迅速，主要分布在东主要分布在东部部沿海沿海。截至 22 上半年，公司拥有会员零售门店 19.2 万家，其中活跃会员店 6.5 万家，活跃会员渗透率 34%，较 21年同期增长 8.6pct，发展迅速。分布区域上看，会员店主要集中在东部沿海地区，其中江苏、福建为重点经营省份，布店密度较大，平均单个乡镇拥有会员店分别约 23/14 个。未来公司将向内陆地区扩展服务，开拓更大市场。图表图表 49 会员零售门店会员零售门店数量及增速数量及增速 图表图表 50 会员零售门店活

70、跃度会员零售门店活跃度 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 51 20 年年会员零售门店主要省份密度会员零售门店主要省份密度 图表图表 52 会员零售门店主要分布在东会员零售门店主要分布在东部部沿海沿海 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 会员会员零售零售店店收入贡献度存在提升空间收入贡献度存在提升空间。20年来自自营模式的活跃会员零售门店平均收入为 60万元，其中收入贡献低于 100万元的

71、门店数约 9成。据草根调研，经济发达地区乡镇零售小店年均创收约 300-500 万，对应年采购额约 200-400 万，而汇通达渠道占比仅15-30%。我们认为，随着上游合作品牌数量增加以及总部直采占比提升，配套 SaaS+服务逐步完善，会员零售店通过公司渠道的进货意愿和粘性有望提高，从而单店收入贡献将进一步增长。图表图表 53 来自自营业务活跃来自自营业务活跃会员店会员店平均收入平均收入 图表图表 54 来自自营业务的来自自营业务的会员零售门店会员零售门店收入贡献情况收入贡献情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 渠道合作客户单店收入规模渠道合作客户单店收入规模上涨

72、上涨。近年来活跃渠道合作客户数量有所下降，截至 22 上半年约 9400 个，主要系：1）传统家用电器市场收缩，合作经销商减少；2）公司有选择性地主动减少小规模客户数量；3）渠道客户之间整合兼并。但渠道合作客户质量有所提高，单店收入连年高涨，21 年前三季度单个渠道客户平均收入约 250万元。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 55 活跃渠道客户数量及增速活跃渠道客户数量及增速 图表图表 56 活跃活跃渠道客户平均收入水平渠道客户平均收入水平 资料来源：公司公告，华创证券

73、资料来源：公司公告，华创证券 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 收入：收入：考虑到下沉市场广阔的零售空间，以及公司强大的地推团队和供应链能力，会员零售门店数量和单店收入贡献均有望得到提高。分业务板块看，1）交易业务：随着品类丰富度的提升和公司议价能力提高，我们预计 22-24年自营业务收入 861/1128/1455亿元，同比增长 32%/31%/29%；在线撮合业务维持 0.03 亿元极少量收入贡献；2）服务业务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计 22-24 年门店 SssS+订阅收入 6.5/12.8/19

74、.1 亿元，同比增长135%/95%/50%，商家解决方案收入 1.8/2.1/2.3 亿元，同比增长 15%/15%/10%。综上，预计 22-24 年实现总收入 870/1144/1478亿元，同比增长 32%/31%/29%。毛利：毛利：随着自营业务内部品类结构的优化，业务扩张带来规模效应下渠道议价能力提升，以及高毛利的服务业务占比提高，我们预计 22-24 年公司毛利率水平 3.1%/3.5%/3.7%，其中交易业务 2.3%/2.4%/2.4%，服务业务 79.3%/86.4%/89.2%。利润：利润：考虑到公司短期内仍将投入销售和研发费用，进行大规模市场开拓、产品技术迭代和中后台基

75、础设施建设，我们预计 22-24 年销售费用率 1.6%/1.5%/1.5%，管理费用率0.7%/0.7%/0.7%，研发费用率 0.2%/0.2%/0.2%；预计 22-24年实现 Non-IFRS 经调整归母净利润 5.0/9.7/13.6亿元，对应 Non-IFRS 经调整归母净利润率 0.6%/0.8%/0.9%。图表图表 57 汇通达网络收入、成本拆分汇通达网络收入、成本拆分 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务主营业务收入收入 496.29 657.63 870.38 1143.82 1477.54 YOY 13.74%32.51%

76、32.35%31.42%29.18%1）交易业务板块）交易业务板块 493.02 652.26 860.97 1127.86 1454.94 YOY 13.66%32.30%32%31%29%占比营业收入 99.3%99.2%98.9%98.6%98.5%A）自营业务）自营业务 493.00 652.23 860.94 1127.83 1454.91 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E YOY 13.65%

77、32.30%32%31%29%占比交易业务收入 100%100%100%100%100%B）在线撮合业务）在线撮合业务 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 YOY-35.83%1%10%10%占比交易业务收入 0%0%0%0%0%2）服务业务板块）服务业务板块 2.43 4.38 8.38 14.87 21.46 YOY 337.75%80.38%91%77%44%占比营业收入 0.5%0.7%1.0%1.3%1.5%A）门店）门店 SaaS+订阅订阅 1.19 2.78 6.54 12.76 19.14 YOY 141.27%133.78%135%95%50%占比服务业务收入

78、49.1%63.6%78.1%85.8%89.2%B）商家解决方案）商家解决方案 1.24 1.59 1.83 2.11 2.32 YOY 1930.13%28.94%15%15%10%占比服务业务收入 50.9%36.4%21.9%14.2%10.8%营业成本（亿元）营业成本（亿元）482.85 638.95 843.39 1103.52 1422.58 YOY 14.00%32.33%32.0%30.8%28.9%毛利率毛利率 2.71%2.84%3.10%3.52%3.72%1）交易业务板块 2.36%2.30%2.27%2.36%2.40%2）服务业务板块 50.44%65.55%79

79、.27%86.37%89.25%销售费用率销售费用率 1.2%1.3%1.6%1.5%1.5%管理费用率管理费用率 0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%研发费用率研发费用率 0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%Non-IFRS 经调整归母净利润经调整归母净利润 1.97 3.28 4.95 9.66 13.63 Non-IFRS经调整归母净利率 0.40%0.50%0.57%0.84%0.92%资料来源：公司公告，华创证券预测 估值估值 公司聚焦下沉地区B2B电商蓝海市场，不断丰富和完善品类供应，积累渠道和履约能力，中长期看自营板块将维持 1-2%经营利润率；服务业务在付费会员数量和渗

80、透率均有所提升的基础上，将与自营业务保持积极协同，有望保持快速发展。我们参考国联股份（工业品 B2B 电商平台）、拼多多（下沉市场 B2C 电商平台）、京东（国内最大的自营电商平台）等电商零售公司，以及广联达、用友网络等企服公司，成熟电商 23 年估值约 20XPE，考虑到汇通达网络深耕 B2B下沉赛道，市场广阔且竞争较小，叠加 SaaS+业务起量快速且估值较高（23年行业均值50XPE），因此给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价 53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资

81、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 图表图表 58 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 证券代码证券代码 市值市值 净利润（亿人民币）净利润（亿人民币）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 国联股份 603613.SH 538.35亿元 5.78 9.88 15.93 63.91 54.47 33.79 拼多多 PDD.O 825.14亿美元 77.69 198.26 276.26 33.15 24.81 20.10 京东集团-W 9618.HK 6228.25亿港元-35.56 76.61 163.24-28.38 21.

82、14 广联达 002410.SZ 543.59亿元 6.61 9.82 13.12 115.12 55.34 41.43 用友网络 600588.SH 604.36亿元 7.08 7.45 10.40 165.81 81.13 58.09 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，华创证券 注：A股上市公司市值为22年9月30日收盘价，港股上市公司市值为22年10月7日收盘价，美股上市公司市值为22年10月6日收盘价 五、五、风险提示风险提示 国内疫情反复：国内疫情反复：国内多地出现新冠肺炎确诊病例。若疫情反复超预期，则居民消费信心减弱，需求端受到影响。会员零售门店扩张不及预期：会员零

83、售门店扩张不及预期：汇通达网络依赖客户经理团队进行会员零售店扩张，若客户经理团队出现人才大规模流失等情况，拓店规划可能无法施行。新品类扩张受限：新品类扩张受限：汇通达网络掌握较强的渠道供应能力和品牌议价能力，若新品类新品牌渠道上更加强势，公司需要压缩较大利润空间，则品类扩张将受阻。进入者众多，行业竞争加剧：进入者众多，行业竞争加剧：汇通达网络面临众多竞争对手，如同为B2B电商赛道的阿里零售通、京喜通，社区团购赛道的多多买菜、美团优选，深入下沉市场的B2C电商拼多多等，竞争激烈。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

84、（2009）1210号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,967 19,146 24,518 30,234 营业总收入营业总收入 65,764 87,039 114,383 147,755 应收款项合计 11,072 14,497 18,898 24,728 主营业务收入 65,763 87,038 114,382 147,754 存货 2,719 4,507 5,245 6,806 其他营业收入 1 1 1 1

85、 其他流动资产 6,595 8,676 10,687 12,451 营业总支出营业总支出 65,318 86,515 113,053 145,748 流动资产合计 23,353 46,826 59,348 74,219 营业成本 63,895 84,339 110,352 142,258 固定资产净额 43 42 41 41 营业开支 1,423 2,037 2,518 3,254 权益性投资 2 7 9 6 营业利润营业利润 446 524 1,330 2,006 其他长期投资 871 501 636 669 净利息支出 713-93-71 12 商誉及无形资产 111 109 120 12

86、9 权益性投资损益-2-1-1-1 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 0 0 0 0 其他非流动资产 1,218 656 856 910 非经常项目前利润非经常项目前利润-269 616 1,400 1,993 非流动资产合计 2,245 1,315 1,662 1,755 非经常项目损益 193 160 165 173 资产总计资产总计 25,598 48,141 61,010 75,974 除税前利润除税前利润-76 776 1,565 2,166 应付账款及票据 14,419 18,630 25,126 31,972 所得税 101 155 313 433 短期借贷及长期借贷

87、当期到期部分 146 146 146 146 少数股东损益 173 218 286 369 其他流动负债 12,666 20,122 25,188 31,539 持续经营净利润持续经营净利润-350 403 966 1,363 流动负债合计 27,231 38,898 50,460 63,657 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 归属普通股东归属普通股东净利净利润润-350 403 966 1,363 其他非流动负债 84 93 98 93 其他调整项 677 92 0 0 非流动负债合计 84 193 248 283 经调整归属普通股经调整归属普通股东净

88、利润东净利润 328 495 966 1,363 负债总计负债总计 27,315 39,091 50,708 63,940 经 调 整 EPS（摊薄）0.64 0.88 1.72 2.42 归属母公司所有者权益-3,075 7,474 8,440 9,803 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1,358 1,576 1,862 2,231 2021 2022E 2023E 2024E 股东权益总计股东权益总计-1,717 9,050 10,302 12,034 成长能力成长能力 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 25,598 48,141 61,010 75,974 营业收入增长率

89、32.5%32.4%31.4%29.2%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 13.7%215.2%139.6%41.1%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 815 5020 5523 5730 毛利率 2.8%3.1%3.5%3.7%净利润-220 495 966 1363 净利率-0.5%0.5%0.8%0.9%折旧和摊销 80 3 -10 -9 ROE 6.9%22.5%12.1%14.9%营运资本变动 67 4396 4351 3993 ROA-0.9%1.3%1.8%2.0%其他非现金调整 888 12

90、6 216 383 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-1536 927 -337 -85 资产负债率 106.7%81.2%83.1%84.2%资本支出-22 0 0 0 流动比率 0.9 1.2 1.2 1.2 长期投资减少-319 365 -137 -30 速动比率 0.8 1.1 1.1 1.1 少数股东权益增加-70 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-1124 562 -200 -55 每股收益 0.64 0.88 1.72 2.42 融资活动现金流融资活动现金流-629 10232 186 71 每股经营现金流 1.45 8.92 9

91、.82 10.19 借款增加-107 100 50 40 每股净资产-6.05 13.28 15.00 17.43 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 54 0 0 P/E-47.1 45.2 18.9 13.4 其他融资活动产生的现金流量净额-522 10078 136 31 P/B-5.4 2.4 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王

92、薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。分析师：姚婧分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：尚静雅助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晓婵助理研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士

93、。2022年加入华创证券研究所。汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理

94、2 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构

95、销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪

96、子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 汇通达网络（汇通达网络（09878.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性

97、：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究

98、报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符

99、合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：