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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|汇通达网络汇通达网络 深耕下沉零售市场,领先数字化赋能 汇通达网络(9878.HK)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 09878.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 38.9 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 相关研究相关研究 下沉市场下沉市场零售空间广阔,零售空间广阔,格局较为分散,格局较为分散,熟人经济是主要消费特征之一。熟人经济是主要消费特征之一。受益于人口多、购买力和购买欲上升等因素影响,我国下沉零售市场
2、发展空间广阔。据弗若斯特沙利文报告统计,2020 年中国下沉零售市场规模达到 15.1万亿元,约占中国整体零售市场的 79.2%;预计 2025 年,中国下沉零售市场规模将达到 20.6 万亿元,占中国整体零售市场的 80.2%。此外,下沉市场相较于一二线城市,熟人经济、“三高”品类占比突出、老人与小孩比例相对较高的三大消费特征突出,导致下沉市场对以夫妻老婆店为代表的线下零售依然具备较强粘性。目前下沉零售市场格局高度分散,2020 年按照面向下沉市场的交易业务规模计算,汇通达网络排名第一(阿里零售通与京喜通分别位列第二和第三),但市场份额仅 0.7%。公司形成交易业务和服务业务的公司形成交易业
3、务和服务业务的双轮双轮驱动模式。驱动模式。1)夫妻老婆会员店的覆盖)夫妻老婆会员店的覆盖数量和单店收入贡献数量和单店收入贡献不断提升不断提升。公司通过不断升级和优化供应链以及仓配等能力,扩大品牌合作广度和深度,推动会员店数量的扩张以及单店销售额的稳步提升。截至 2022 年上半年,公司已形成覆盖中国 21 个省及直辖市、2.2万+个乡镇的零售生态系统,累计注册会员零售门店 191750 家,其中活跃会员店数为 65264 家,同比增长 62.6%。2)发挥发挥 SaaS+服务业务的协同性,服务业务的协同性,增强客户粘性。增强客户粘性。公司积极发展 SaaS,解决夫妻老婆店的运营痛点,同时组建
4、3000 人的客户经理团队,提供培训、售后服务等,赋能夫妻老婆店的数字化升级,增强会员粘性,从而反哺交易业务。截至 2022 年上半年,SaaS+订阅用户为 110781 家,付费用户为 27065 家,同比增长 179.7%。投资建议投资建议:我们预计 2224 年公司营收分别为 878.72/1173.97/1539.02 亿元,经调整归母净利分别为 4.40/5.96/8.40 亿元。考虑到公司业务由交易业务和服务业务两部分构成,我们采用 SOTP 估值法,给予 23 年目标价 57.01港元(按汇率 0.90 计算),首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:宏观经济风险;盈利能力下滑风险
5、;行业竞争加剧风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)49,632 65,764 87,872 117,397 153,902 增长率 14%33%34%34%31%归母净利润(百万元)197 328 440 596 840 增长率 0%66%34%35%41%每股收益(EPS)0.39 0.64 0.78 1.06 1.49 市盈率(P/E)100.05 60.12 44.72 33.05 23.44 市净率(P/B)-2.26 2.11 1.94 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -37%-26%-15%-4%7%18%29
6、%40%-042022-08汇通达网络恒生指数证券研究报告证券研究报告 2022 年 12 月 27 日 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 汇通达网络核心指标概览.6 一、汇通达网络:面向下沉市场的领先服务商.7 1.1 历经十余年,打造下沉市场的零售生态.7 1.2 高管团队经验丰富,资历雄厚.8 1.3 交易业务和服务业务双轮驱动.9 二、下沉市场零售空间广阔,竞争格局仍为分散.
7、14 2.1 行业概况:下沉零售发展强劲,规模稳步扩张.14 2.2 行业特征:熟人经济、依赖线下、三高品类占比突出、老小比例较高.17 2.3 行业格局:高度分散,各主体商业模式差异化布局.19 三、专注 B2B,为夫妻老婆店留灯.21 3.1 与上游:逐步开拓品牌资源,打造供应链优势.21 3.1.1 为上游厂家贡献渠道增量,累计上千家品牌商资源.21 3.1.2 强调行业优化和合作深耕,提升盈利能力.22 3.2 与下游:交易业务与 SaaS 协同赋能,加强服务网络的广度和深度.23 3.2.1 利用供应链优势继续提升会员店收入的贡献度.23 3.2.2 SaaS+助力数字化,提供痛点解
8、决方案.25 3.2.3“3000”铁军深入线下,是服务的关键环节.27 四、盈利预测和估值.28 4.1 盈利预测.28 4.2 估值.29 五、风险提示.30 图表目录 图 1:汇通达网络核心指标概览图.6 图 2:汇通达主要发展历程.7 图 3:公司主要股东概览(截至 2022 年 6 月).8 图 4:公司运营模式.9 图 5:交易业务和服务业务相互促进.10 WZpXeYiXeVrQyQtRaQaO6MtRoOtRoMkPrQoMeRmOwO8OpPwPNZmRpQMYpPnM 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 3|请务必仔细阅读报告
9、尾部的重要声明 图 6:不同客户的收入贡献趋势.11 图 7:不同类型客户的收入贡献占比.11 图 8:公司交易业务收入趋势.11 图 9:截至 2022H1 交易业务中六大版块占比.11 图 10:六大品类收入趋势.12 图 11:服务业务收入趋势.12 图 12:交易业务和服务业务的毛利率.12 图 13:2018-2022 年上半年公司收入变化.13 图 14:2018-2022 年上半年公司净利润变化.13 图 15:毛利率和经调整净利率概览(%).13 图 16:公司期间费用率趋势(%).14 图 17:行政区域面积(万平方公里).15 图 18:2021 中国人口分布(万人).15
10、 图 19:城乡居民人均可支配收入.15 图 20:城乡人均消费支出.15 图 21:下沉市场零售规模增速稳健(十亿;人民币).16 图 22:下沉市场小店销售产品选择.17 图 23:城乡互联网普及率.18 图 24:中国下沉市场消费结构趋势(十亿人民币).18 图 25:2021 年下沉用户获取商品信息的主要方式.19 图 26:2021 年下沉用户各途径商品信息可信度.19 图 27:下沉市场线下零售呈“纺锤型”结构.20 图 28:总部供应链比重(%).21 图 29:物流履约成本逐步降低.21 图 30:公司交易业务六大品类概览.22 图 31:2022H1 六大品类占比情况.23
11、图 32:六大品类毛利率.23 图 33:S2B2C 的赋能模式.24 图 34:公司客户分布概览(万人).25 图 35:活跃会员零售门店收入贡献.25 图 36:不同客户收入贡献(亿元;%).25 图 37:五云体系.26 图 38:SaaS+产品用户付费情况.26 图 39:SaaS+门店 ARPU(万元).26 图 40:服务业务两类收入趋势.27 表 1:公司主要管理层.9 表 2:公司会员店与客户数量变化.10 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 3:乡村振兴相关政策频频出台.16 表 4:B
12、2B 企业商业模式概览.20 表 5:汇通达铁军管理体系.28 表 6:公司收入和盈利预测(百万人民币).29 表 7:交易业务可比公司估值(时间选取为 2022 年 12 月 22 日).30 表 8:服务业务可比公司估值(时间选取为 2022 年 12 月 22 日).30 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入收入预期预期:我们认为公司作为领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台,有望持续受益于下沉市场的广阔零售发展空间,发挥自身供应链和地推团队的优势,提
13、升会员店覆盖的广度和深度。交易业务方面,我们预计 2224 年酒水饮料、家居建材批发、消费类电子、家用电器、农业生产资料、交通出行六大业务收入增速分别为 80%/80%/60%、15%/14%/13%、46%/43%/38%、3%/10%/5%、32%/23%/22%、35%/35%/35%,交易业务整体收入分别为 869.07/1158.81/1518.11 亿元,yoy+33.2%/+33.3%/+31.0%;服务业务方面,我们预计 2224 年门店 SaaS 订阅和商家解决方案收入增速分别为134%/76%/45%、25%/20%/15%,服务业务整体收入分别为 8.50/13.84/1
14、9.39 亿元,yoy+94%/+63%/+40%。毛利率预期毛利率预期:考虑到公司供应链能力不断升级,通过反向定制和直采、自营商品占比提升、品类结构优化等战略手段,公司盈利能力有望逐步提升。我们预计 2224 年交易业务毛利率分别为 2.29%/2.44%/2.57%,服务业务毛利率分别为 75.37%/82.49%/85.37%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为在 C 端电商下沉的背景下,夫妻老婆店市场份额将被进一步挤兑,公司成长空间受限。我们认为,以农村为代表的下沉市场消费者对线下零售依然存在较强的依赖度。从消费特征来看,熟人经济、“三高”品类占比突出、实用主义等是下沉零售市场
15、的主要标签。熟人经济的特征表明了消费者对于身边人的购物推荐信赖度较高,而夫妻老婆店是该社交圈的重要纽带。“三高”主要指价值高、售后体验高、物流成本高,涉及到的相关品类有家居建材、农资农机、家用电器、消费电子等,这对于目前 C 端的电商平台仍然存在提升服务质量的困境。公司抓住下沉市场的核心特征,面向夫妻老婆店,专攻三高品类,培养3000 人的地推军团助力夫妻老婆店的数字化升级,形成自身的供应链和服务能力优势,驱动公司成长。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)会员店收入贡献占比上升:在发展初期,公司累积了较多渠道客户,会员店的收入贡献尚存在较大的提升空间。从覆盖面来看,目前会员店的成熟地区主要在华东
16、以及华中,华南和华北也是公司未来的覆盖重点之一。从单店收入贡献来看,公司目前活跃会员店年收入贡献超过 100 万的比例仍然较低。会员店的广度和深度渗透率提升空间广阔。2)毛利率逐步优化:通过反向定制和直采、自营品牌占比提升以及扩大毛利率较高的优势品类等战略,公司有望进一步优化毛利率结构,增强盈利能力。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2224 年公司营收分别为 878.72/1173.97/1539.02 亿元,经调整归母净利分别为 4.40/5.96/8.40 亿元。考虑到公司业务由交易业务和服务业务两部分构成,我们采用SOTP 估值法,给予 23 年目标价 57.01 港元(按汇率 0.
17、90 计算),首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 汇通达网络汇通达网络核心指标概览核心指标概览 图 1:汇通达网络核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700200212022H1营业总收入(亿元)yoy(%)0%20%40%60%80%100%120%00022H1经调整净利润(亿元)yoy(%)公司
18、深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、汇通达网络:面向下沉市场的领先服务商汇通达网络:面向下沉市场的领先服务商 1.1历经十余年,打造下沉市场的零售生态历经十余年,打造下沉市场的零售生态 公司是一家快速成长的公司是一家快速成长的面向中国下沉市场、面向中国下沉市场、服务中国零售行业企业客户的交易及服务平台服务中国零售行业企业客户的交易及服务平台。目前主营业务模式为交易业务与服务业务,充分发挥协同效应,驱动公司快速成长。交易业务方面,覆盖六大业务板块,分别为消费电子产品、农业生产资料、家用电器、交通出行、家居建
19、材与饮料酒水;服务业务中的门店 SaaS 订阅业务和商家解决方案业务为新兴成长且高毛利率业务。公司发展历程有如下几个阶段:(一)(一)深耕下沉市场,致力家电销售深耕下沉市场,致力家电销售:公司创立于 2010 年,公司瞄准下沉市场,致力于家用电器销售。随着初始业务的发展,公司进一步获得下沉市场的商机并开始打造供应链能力,以扩大公司在全国乡镇的客户网络。(二)(二)公司改组,扩展服务品类:公司改组,扩展服务品类:2015 年公司改制为股份有限公司,商品种类也由家用电器扩展至农业生产资料、家居建材等多种品类。同时开创零售行业的会员制业务模式,并开始整合传统夫妻店成为汇通达会员店。2016 年公司已
20、经扩张至 10000 多个乡镇,收入超过 100 亿元。(三)(三)丰富业态,实现全国扩张:丰富业态,实现全国扩张:2017 年公司推出了门店 SaaS+服务,构建起交易与服务业务相结合的双轮驱动模式。2020 年,公司将品类范围延伸至新能源汽车,酒水饮料等。2022 年,公司于香港联交所主板挂牌上市。截至 2022 年上半年,公司已形成覆盖中国 21 个省及直辖市、2.2 万+个乡镇的零售生态系统,累计注册会员零售门店191750家,其中活跃会员店数为65264家,同比增长62.6%;SaaS+订阅用户为 110781 家,付费用户为 27065 家,同比增长 179.7%。图 2:汇通达主
21、要发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.2高管团队经验丰富,资历雄厚高管团队经验丰富,资历雄厚 公司管理团队均具有丰富的零售及互联网行业经验。公司管理团队均具有丰富的零售及互联网行业经验。创始人及核心管理团队汪先生、徐秀贤先生及王健先生曾于江苏省商务厅从事农村经济工作十年以上,随后亦从事家电销售行业逾十年,期间彼等已积累丰富的下沉市场方面的知识。汪建国先生具有超过 20 年零售业务与企业管理经验,1981-1993 年任职于江苏省商业厅,目前拥有汇通达网络与孩
22、子王两家上市公司。徐秀贤先生是原五星电器联合创始人,目前担任公司首席执行官兼执行董事,也曾任职于江苏省商业厅,具有丰富的零售业务和企业管理经验。2022 年 2 月 18 日公司于香港联交所上市,以 43 港元/股价格发行 5160 万股,募集资金约 22.2 亿港元。公司的股权结构较为集中,最大股东为汪建国先生,持股比例为 27.36%;阿里巴巴中国为第二大股东,持股比例为 17.26%;徐秀贤先生为第三大股东,持股比例为 12.67%。董事长下沉市场经验和投资履历丰富董事长下沉市场经验和投资履历丰富。投身政府工作,积累管理经验:1981 年,从江苏省商业学校毕业之后,汪建国先生成为江苏省商
23、业厅的工作人员。之后,汪建国先生成为“省委工作组”的成员之一,负责推进“江宁地区农村体制改革”。创立五星电器,拓展销售范围:1991 年汪建国先生从商业厅转任省五交化公司。1991 年,江苏省五交化公司成为汪建国先生正式投身商海的开始。1998 年成为了江苏省五交化公司的总经理,并且将其改名为五星电器。2001 年,五星电器从专业空调专营店成为全品类电器综合零售店。2005年,五星电器开始从区域连锁走向全国连锁。2006 年 5 月 29 日,五星电器与世界最大的家电零售商百思买在南京宣布成立中外合资新五星电器。退出五星电器,拓宽商业版图:2009 年 2 月,汪建国先生将股权全部出售给百思买
24、,并将五星投资改为五星控股。2009-2017 年,汪建国先生创立与投资多家公司:2009 年 12 月,创立好享家(建筑及家居 2B 平台)和孩子王(母婴零售品牌);2010 年创立汇通达网络(乡村零售 2B 平台);2014 年创立阿格拉(供应链解决方案 2B 平台);2017 年创立橙易达(互联网+物流 2B平台)并成立产业基金星纳赫资本,其中涉及项目包括飞鹤、妍丽、中创新航、巨子生物、极兔快递等。图 3:公司主要股东概览(截至 2022 年 6 月)资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 9|请务必仔细阅
25、读报告尾部的重要声明 表 1:公司主要管理层 管理层人员管理层人员 职位职位 主要从业经历主要从业经历 汪建国 创始人兼董事长 1981 年 7 月任职于江苏省商务厅,1998 年担任江苏五星电器董事长兼总裁,2012 年 6 月担任孩子王儿童用品股份有限公司董事长,2015年 11 月担任汇通达董事长。徐秀贤 联合创始人兼 CEO 1993 年担任江苏省五金交电化总公司总经理,2004 年 12 月担任江苏五星电器有限公司执行副总裁,2015 年 12 月担任汇通达执行董事兼首席执行官。赵亮生 执行董事、CFO、董事会秘书及副总裁 超过 20 年的财富管理经验,曾担任江苏天衢会计师事务所项目
26、经理、南京上德投资管理有限公司副总经理、正大天晴药业集团股份有限公司审计经理、五星控股首席财务官。邢健虹 副总裁 原上海红星美凯龙企业发展有限公司区域总经理,现任亿凡通网络科技有限责任公司经理,江苏星立辉网络科技有限公司总经理、天津华亿凡网络科技有限公司执行董事,江苏亿云通数码科技有限公司执行董事。孙超 副总裁 曾任海尔集团海尔商城项目总经理,现任江苏我可网信息科技有限公司董事长、汇通数科智能科技有限公司总经理,南京市数美网络科技有限公司执行董事兼总经理。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 1.3交易业务和服务业务双轮驱动交易业务和服务业务双轮驱动 公司聚焦乡镇夫妻会员店为中心,将线上线下
27、结合,提供以帮卖为核心的一站式 SaaS 服务,又提供以帮买为核心的六大行业供应链服务。公司公司的主营业务由的主营业务由交易业务与服务业务交易业务与服务业务两大版块构成两大版块构成。公司通过交易业务拓宽了自身覆盖范围以及客户群体,积累的会员零售门店可以未来成为 SaaS+服务业务的潜在客户。并且通过服务业务的不断精进,公司与门店之间的关系更加深入,合作更为紧密,增强公司交易业务的客户忠诚度。图 4:公司运营模式 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5:交易业务和服
28、务业务相互促进 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 下游客户主要由渠道客户和会员零售店组成下游客户主要由渠道客户和会员零售店组成。公司目前的会员店主要集中在华东和华中地区,例如江苏是公司业务发展较为成熟的地区,未来将进一步扩大华南及华北地区的业务布局,例如河北、河南、广东以及福建省。同时,提高会员店的单店收入贡献也是公司主要战略之一。基于公司持续提升的供应链能力、SaaS 定制化能力以及地推团队的服务能力,会员店在公司的采购额有望进一步提升。截至 2022 年上半年,公司已形成覆盖中国21 个省及直辖市、2.2 万+个乡镇的零售生态系统,累计注册会员零售门店 191750 家,其中活跃会员
29、店数为 65264 家,同比增长 62.6%。SaaS+订阅用户为 110781 家,付费用户为 27065 家,同比增长 179.7%。表 2:公司会员店与客户数量变化 2018 2019 2020 2021 2022H1 注册会员店总数 104598 125885 140481 169466 191750 活跃会员店数 34968 34225 32715 62203 65264 活跃渠道合作客户 12955 19425 18807 16756 9432 SaaS+订阅用户总数 68374 59418 62054 102047 110781 付费 SaaS+用户数 2547 4156 257
30、1 17905 27065 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 6:不同客户的收入贡献趋势 图 7:不同类型客户的收入贡献占比 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 交易板块包括自营业务与在线撮合业务两部分,其中自营业务为主要收入来源交易板块包括自营业务与在线撮合业务两部分,其中自营业务为主要收入来源。截至 2022年上半年,公司自营业务主要包括消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料和其他业务。
31、其中,消费电子产品业务在 2022 年上半年实现了 185.72亿元的收入,占比 47.32%,比 2021 年同期增长 57.90%,增长势头依旧强劲;家用电器业务在 2022 年上半年取得了 57.89 亿元的收入,占比 14.75%,与去年同期同比下滑了3.54%;农业生产资料在 2022 上半年实现了 83.48 亿元的收入,占比 21.27%,较去年上半年同比增长 24.64%,扩张稳健;交通出行业务于 2022 年上半年达到了 39.11 亿元,占比 9.97%,同比增长了 34.12%,成长性优异;家居建材业务在 2022 年上半年收入为16.19 亿元,占比 4.12%,同比下
32、滑了 8.9%;酒水饮料业务在 2022 年上半年取得了 10.12亿元的收入,占比 2.58%,同比增长 90.47%,扩张显著。图 8:公司交易业务收入趋势 图 9:截至 2022H1 交易业务中六大版块占比 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 -40%-20%0%20%40%60%80%050030035040020021Q3会员零售门店收入(亿元)渠道合作客户收入(亿元)会员零售门店收入yoy渠道合作客户收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020
33、2021Q3渠道合作客户收入会员零售门店收入0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00500600700200212022H1交易业务收入(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1消费电子产品(亿元)家用电器(亿元)农业生产资料(亿元)交通出行(亿元)家居建材(亿元)酒水饮料(亿元)公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10:六大品
34、类收入趋势 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司的公司的服务业务主要由门店服务业务主要由门店 SaaS+订阅和商家解决方案构成,近年来成长稳健。订阅和商家解决方案构成,近年来成长稳健。2017年,公司推出了门店 SaaS+业务。公司基于自身针对供应链销售的多年经验,推出了门店SaaS+业务,为商家提供解决方案。门店 SaaS+产品可以通过:1)“超级老板”网页及移动应用程序提供数字解决方案;2)通过客户经理来提供定制化营销服务。2018-2022H1服务业务收入分别为 0.25/0.55/2.43/4.38/3.64 亿元,年复合增长率达到 160%。其中商家解决方案由 2018 年的
35、156 万元增长至 2021 年的 1.59 亿元,SaaS+订阅服务由 0.24 亿元增长至 2021 年的 2.78 亿元。整体服务业务的快速增长主要受益于公司加大研发以及营销力度。同时公司交易业务与服务相互促进,公司以交易业务为切入点,了解公司会员店服务痛点以及运营需求,从而为夫妻老婆店提供更具针对性的商家解决方案。服务业务毛利率较高,2018-2021 年毛利率分别为 89.3%/81.0%/50.4%/64.1%。图 11:服务业务收入趋势 图 12:交易业务和服务业务的毛利率 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 整体来看,公司营收和盈利短期受
36、疫情影响有所波动,经营模式依然具备长期竞争力。整体来看,公司营收和盈利短期受疫情影响有所波动,经营模式依然具备长期竞争力。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0500300200212022H1消费电子产品(亿元)家用电器(亿元)农业生产资料(亿元)交通出行(亿元)家居建材(亿元)酒水饮料(亿元)消费电子产品yoy家用电器yoy农业生产资料yoy交通出行yoy家居建材yoy酒水饮料yoy0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%00.511.5
37、22.533.544.55200212022H1服务业务收入(亿元)yoy(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20021交易业务毛利率(%)服务业务毛利率(%)公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2018-2022H1收入分别为298/436.3/496.3/657.6/398.9亿元,年复合增长率达到30.19%。经调整净利润 2018-2022H1 分别为 1
38、.24/2.49/3.22/5.00/2.91 亿元(注:此处为剔除可赎回注资产生的利息开支后净利润)。公司 2020 年营收利润增速受疫情影响有所放缓,但在2021 年后营收利润增速不断恢复提升。2021 年营收利润增速恢复一方面来源于疫情影响逐步减弱,对产品的需求逐步恢复到正常范围;另一方面来源于公司的销售与渠道网络不断拓展,随着战略合作的不断推进,公司对客户的服务渗透率不断提升。2022 年上半年公司持续提升供应端能力,链接更多上游品牌资源如雷蛇、美的、奥克等优质品牌厂商。综合毛利率方面,2018-2022H1 分别为 3.38%/2.93%/2.71%/2.84%/2.88%。公司的交
39、易业务毛利率始终处于较为稳定水平,其中服务业务在2018-2020年出现下滑趋势,由89.30%降至 50.4%。一方面由于公司为加快服务拓展速度,向第三方机构外包部分商家解决方案,产生较高的外包成本;另一方面公司以降低毛利率的方式快速提高市场份额,打开销售市场。2021 年服务业务毛利率较 2020 年有所回升。公司规模化经营效应不断增强,与上游品牌合作不断深入,工厂直采比例提升。图 13:2018-2022 年上半年公司收入变化 图 14:2018-2022 年上半年公司净利润变化 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 图 15:毛利率和经调整净利率概
40、览(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 公司整体费用率波动趋势稳定。2022 年上半年营销费用为 1.6%,主要因公司拓展销售网0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200212022H1毛利率经调整净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00500600700200212022H1营业总收入(亿元)yoy(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.0
41、0%120.00%00022H1经调整净利润(亿元)yoy(%)公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 络并且加大了对会员店以及 SaaS+业务的投入导致;行政及其他经营开支包含雇员薪金与预期信贷亏损,2022 年上半年占比为 0.7%,主要是由于应收款项的预期信贷亏损逐年减少;研发成本变动较大,相比 2021 年同期增长 76.2%,主要因加强数字化建设,提升信息化服务能力以及扩大研发人员规模导致。财务费用主要包括可赎回注资产生的利息开支,可赎回注资产生的利息开支主
42、要来自上市前部分融资安排中授予股东的特殊权利和条款产生的利息开支,因为可赎回注资不能作为权益核算,因而记入财务成本。在上市后该等特殊权利及条款会无条件终止,从而转为股本。图 16:公司期间费用率趋势(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 二、下沉市场零售空间广阔,竞争格局仍为分散二、下沉市场零售空间广阔,竞争格局仍为分散 2.1行业概况:行业概况:下沉零售发展强劲下沉零售发展强劲,规模稳步扩张,规模稳步扩张 人口多人口多、覆盖广、地域分散,是我国下沉市场的主要特征覆盖广、地域分散,是我国下沉市场的主要特征。根据弗若斯特沙利文报告,中国下沉市场是指涵盖中国所有乡镇农村及非一、二线城市郊县地区
43、的市场。根据 2020 年中国城市统计年鉴,我国一线城市/二线城市/下沉市场行政区域面积为 25.3/37.3/518.8 万平方公里,下沉市场行政区域面积占比接近 90%,包括近 300 个地级市、3000 个县城、4 万个乡镇以及 66 万个村庄。其中,根据 MSC 的报告,三线/四线/五线的人口占比分别为 35.5%/38.6%/25.9%。截至 2021 年底,中国下沉市场常住人口达到 8.3 亿人,占总常住人口约 63%。0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%200212022H1研发费率营销费率管理费率财务费用率 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券
44、2022 年年 12 月月 27 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17:行政区域面积(万平方公里)图 18:2021 中国人口分布(万人)资料来源:中国城市统计年鉴,西部证券研发中心 资料来源:中国城市统计年鉴,西部证券研发中心 以农村为代表的下沉市场人均收入以及消费支出增长稳健,疫情之下韧性显著以农村为代表的下沉市场人均收入以及消费支出增长稳健,疫情之下韧性显著。随着我国经济的健康发展,我国农村居民的消费水平稳步提升。2021 年我国农村居民人均可支配收入达 1.9 万元,近五年 CAGR 达 8.9%,表现优于同期城镇居民人均可支配收入增速。消费支出方面,疫情前,农村人均
45、消费支出从 2012 年的 0.7 万元提升至 2019 年的 1.3万元,年复合增长率 10.4%,表现优于同期城镇居民可支配收入增速(7.3%)。疫情后,2020/2021 年农村人均消费支出为 1.4/1.6 万元,yoy+2.9%/+16.1%,同样跑赢同期城镇居民城市人均消费支出增速(yoy-3.8%/+12.2%)。图 19:城乡居民人均可支配收入 图 20:城乡人均消费支出 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 受益于人口规模优势受益于人口规模优势以及购买力和购买欲的上升,以及购买力和购买欲的上升,我国下沉零售市场我国下沉零售市场发展空间
46、广阔发展空间广阔。据弗若斯特沙利文报告统计,2020 年中国下沉零售市场规模达到 15.1 万亿元,约占中国整体零售市场的 79.2%;预计 2025 年,中国下沉零售市场规模将达到 20.6 万亿元,占中国整体零售市场的 80.2%。25.3 37.3 518.8 00500600一线二线下沉27860,21%21826,16%83264,63%一线二线下沉市场0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350004000045000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
47、2020 2021城镇居民人均可支配收入(元)农村居民人均可支配收入(元)城镇居民人均可支配收入yoy农村居民人均可支配收入yoy-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5城镇(万元)农村(万元)城镇yoy农村yoy 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21:下沉市场零售规模增速稳健(十亿;人民币)资料来源:汇通达招股说明书,西部证券研发中心 政府政府频频出台利好政策,推动频频出台利好政策,推动乡村振兴战略乡村振兴战略实施实施。党的十九大报告对于乡村振兴战略提出了明
48、确的发展思路、目标任务和具体措施。“十四五”商务发展规划强调扩大农村消费,推动县域商业高质量发展,建立健全农村商业体系,改善县域消费环境,鼓励企业提供适合农村消费的商品和服务,推动农村消费梯次升级。近两年政府继续推出一系列重要文件指导县域经济建设发展,为各大平台布局下沉零售市场创造良好环境。表 3:乡村振兴相关政策频频出台 发布时间发布时间 发布机构发布机构 发布名称发布名称 核心内容核心内容 2022.5.18 商务部、国家邮政局等八部门 关于加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系有关工作的通知 完善基础设施,优化网络布局;补齐冷链短板,提升冷链流通率;整合快递物流资源,提高配送效率;
49、扩大电子商务覆盖面,提升服务能力;培育市场主体,促进协同发展;规范行业秩序,优化发展环境 2022.1.4 国务院 关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 实施县域商业建设行动,促进农村消费扩容提质升级。加快农村物流快递网点布局,实施“快递进村”工程 2021.9.28 商务部办公厅、发展改革委办公厅、中华全国供销合作总社办公厅 关于进一步推动农商互联助力乡村振兴的通知 推进农产品流通骨干网络建设,优化县域农产品市场、物流基地布局 2021.7.29 国务院办公厅 关于加快农村寄递物流体系建设的意见 分类推进“快递进村”工程;完善农产品上行发展机制;加快农村寄递物流基础设施补短板
50、;继续深化寄递领域“放管服”改革 2021.5.24 财政部办公厅、商务部办公厅、国家乡村振兴局综合司 关于开展 2021 年电子商务进农村综合示范工作的通知 扩大电子商务进农村覆盖面,健全农村商贸流通体系,促进农村消费 2021.2.23 国务院 关于全面推进乡村振兴 加快农业农村现代化的意见 实施数字乡村建设发展工程。推动农村千兆光网、第五代移动通信(5G)、移动物联网与城市同步规划建设。完善电信普遍服务补偿机资料来源:西部证券研发中心制,支持农村及偏远地区信息通信基础设施建设。资料来源:中华人民共和国商务部,西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%050001000015000
51、2000025000300002001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E一二线市场下沉市场下沉市场yoy(%)一二线市场yoy(%)公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2行业特征:熟人经济、行业特征:熟人经济、依赖线下依赖线下、三高品类占比突出、三高品类占比突出、老小比例较高老小比例较高 青年青年+中年是下沉市场消费主体力量中年是下沉市场消费主体力量;相较一二线城市,下沉市场中;相较一二线城市,下沉市场中 18 岁以下和岁以下和 50 岁
52、以岁以上的人群比例较高上的人群比例较高。(1)从消费者角度看。)从消费者角度看。据 MSC 咨询统计,下沉青年关注“有闲”消费,是下沉市场互联网消费主体,尤其关注饮食、服饰、美妆护肤和休闲娱乐等领域。下沉中年关注“家庭”消费,是下沉市场线下消费主体,侧重教育、汽车、母婴和家装等领域。(2)从商家角度看。)从商家角度看。据新经销调研数据显示,销售年轻/中年/老年消费群体喜爱产品的小店占比 71%/29%/23.2%,年轻群体即青年主导下沉消费市场;低端/中端/高端群体喜爱产品的小店占比 24.6%/55.1%/27.5%。图 22:下沉市场小店销售产品选择 资料来源:新经销 2020-2021
53、年下沉市场小店调研,西部证券研发中心 线下仍然是下沉市场重要的消费场景。线下仍然是下沉市场重要的消费场景。(1)从下沉市场消费者偏好来看,受限于尚不完善的农村物流基础设施,叠加农村互联网普及率不高等多种因素,下沉市场消费者更强调商品购买的及时性和便利性,偏好“即买即提”。据 CNNIC 数据,截至 2022 年 6 月农村互联网普及率为 59%,仍远低于城镇地区 83%。据弗若斯特沙利文数据,2020 年我国下沉市场线下零售规模 10.7 万亿元,占下沉市场零售规模比重为 70.9%,预计到 2025 年规模扩张到 12.5 万亿元。(2)从下沉市场消费结构来看,相对于城镇消费,农村地区的消费
54、结构中具备“三高”属性的品类占比突出,具体为价值高、售后体验要求高、物流成本高,所涉及的主要品类有智能家电、农机农资、家居建材、3c 数码、交通出行等。针对这些品类,C 端电商平台往往在售后和线下服务的完善上存在实施难度,因此农村居民对线下零售店的依赖度仍然较高。71.0%55.1%39.1%29.0%27.5%24.6%23.2%年轻消费群体喜爱的产品中端消费群体喜爱的产品性价比高的产品中年消费群体喜爱的产品高端消费群体喜爱的产品低端消费群体喜爱的产品老年消费群体喜爱的产品 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要
55、声明 图 23:城乡互联网普及率 资料来源:CNNIC,西部证券研发中心 图 24:中国下沉市场消费结构趋势(十亿人民币)资料来源:汇通达招股说明书,西部证券研发中心 熟人经济、中国式关系是下沉市场的标签。熟人经济、中国式关系是下沉市场的标签。下沉市场的社交属性较一二线城市显著,人际交往和人际依赖更显频繁和密切。复杂庞大的人际关系网络,构成了下沉市场独一无二的熟人社会,也形成了下沉市场的主要裂变传播渠道之一,夫妻老婆店则成为渠道上重要的纽带。农村的老龄化结构是促成下沉市场这一消费特征的主要原因之一。根据中国乡村振兴综合调查研究报告 2021,我国农村人口中 60 岁以上人口比重达到了 20.0
56、4%,65岁及以上人口的比重达到了 13.82%,完全达到了“老龄化社会”的标准,并非常接近“老龄社会”标准;和全国老龄化数据相比(2019 年我国 60 周岁及以上人口占总人的 18.1%,其中 65 周岁及以上人口占总人口的 12.6%),农村地区的老龄化程度远超全国情况。农村的中老年人口相对较多,一定程度上决定了县城的零售生态和大城市的差异性。71%75%80%81%83%35%38%56%58%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022.6城镇农村05000000025000200
57、021E2022E2023E2024E2025E快消品耐用品农业生产资料其他 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 据艾瑞咨询调查统计,2021 年下沉用户通过向熟人打听/熟人主动推荐方式获取商品信息的下沉用户占 24.1%/32.2%,这两种方式中认为信息完全可信分别占比 55.1%/52.2%,其可信度占据 6 种方式前列。受资金、资源的限制,熟人经济下的消费者对价格较为敏感,往往关注性价比高的产品。据新经销 2020-2021 年下沉市场小店调研数据显示,选择销售性价比高产品的小店
58、占 39.1%。图 25:2021 年下沉用户获取商品信息的主要方式 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 图 26:2021 年下沉用户各途径商品信息可信度 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 2.3行业格局:高度分散,各主体商业模式差异化布局行业格局:高度分散,各主体商业模式差异化布局 高度分散是目前下沉零售市场高度分散是目前下沉零售市场格局的格局的主要特点。主要特点。从供应链整体结构看,传统线下实体零售68.5%59.6%45.1%32.2%32.2%24.1%在购物网站中搜索相关的商品信息和评价在网上搜索商品信息和测评去商场实际查看商品熟人主动推荐看网络直播带货向熟人打听0%10%2
59、0%30%40%50%60%70%80%90%100%仅作为参考信息存在部分虚假信息有部分夸大成分介绍的信息完全可信 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 渠道市场呈“纺锤型”,分散且效率低。传统下沉零售市场主要依赖传统线下实体销售渠道,销售渠道的话语权和议价权十分集中。上游供应端可选择的下游分销渠道有限,并且分销点分散,覆盖面窄。因此,消费者的选择也较为有限,消费选择仅限于当地分销渠道内的商品并且承担多层渠道推高的商品溢价。整体来看,传统下沉市场零售呈现出中间渠道强、供需两端弱的“纺锤型”结构。根据弗若斯特
60、沙利文报告,在中国服务零售行业企业客户的交易平台中,2020 年汇通达/阿里零售通/京喜通/苏宁零售云/天猫优品下沉市场交易业务规模为 320/270/230/230/150 亿元,占比 0.7%/0.6%/0.5%/0.5%/0.3%。图 27:下沉市场线下零售呈“纺锤型”结构 资料来源:京喜通亿邦动力研究院,西部证券研发中心 汇通达差异化面向汇通达差异化面向 B 端客户,成农村电商翘楚。端客户,成农村电商翘楚。(1)品类差异化品类差异化:汇通达的六大类商品被统称为“三高产品”,即高物流配送、高体验需求、高售后服务产品。三高产品实际上属于窄众市场,大部分电商巨头优势以快消品为主。(2)商业模
61、式差异化商业模式差异化:汇通达选择了少有人问津的农村夫妻老婆店为切入口,辐射面更为下沉,包括乡村镇级零售门店。阿里零售通、京喜通等主要停留在城市、县一级零售。此外,汇通达以拓展会员店、服务会员店为核心战略,不采用加盟或者直营店的重资产模式,通过提供供应链的优势、线下近3000 人客户经理的温度服务以及定制化 SaaS 解决方案,加强所覆盖会员店的广度和服务的深度。表 4:B2B 企业商业模式概览 始发展年始发展年 门店模式门店模式 客户群体客户群体 SaaS 订阅模式订阅模式 主要商品品类主要商品品类 商业模式商业模式 业务描述业务描述 汇通达 2010 会员店 乡镇市场零售门店 付费+免费
62、耐用品 S2b2C 致力于通过独特的业务模式和数字化能力,为中国市场(尤其是乡镇市场)零售行业企业客户提供交易和增值服务。阿里零售通 2016 加盟 城市社区零售店 免费 快消品 B2B2C 为社区零售店提供订货、物流、营销等增值服务 京喜通 2016 加盟/直营 下沉市场零售门店 免费 快消品 B2B2C 为下沉市场零售门店提供订货、物流、营销等增值服务 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 始发展年始发展年 门店模式门店模式 客户群体客户群体 SaaS 订阅模式订阅模式 主要商品品类主要商品品类 商业模式
63、商业模式 业务描述业务描述 苏宁零售云 2017 加盟 乡镇市场零售店 免费 耐用品 S2b2C 主要服务乡镇市场的零售店,通过提供订货、库存、客户管理及营销服务帮助它们实现数字化 天猫优品 2017 加盟/直营 县域零售店 免费 耐用品 B2C 对县域零售店供应採购渠道进行数字化改造,为其提供增值服务 资料来源:招股说明书,公司官网,西部证券研发中心 三、专注三、专注B2B,为夫妻老婆店留灯,为夫妻老婆店留灯 3.1与上游:逐步开拓品牌资源,打造供应链优势与上游:逐步开拓品牌资源,打造供应链优势 3.1.1为上游厂家贡献渠道增量,累计上千家品牌商资源为上游厂家贡献渠道增量,累计上千家品牌商资
64、源 下沉市场幅员辽阔、地域差异大、渠道链条长,下沉市场幅员辽阔、地域差异大、渠道链条长,存在渠道拓展及维护成本高、政策弱、市存在渠道拓展及维护成本高、政策弱、市场盲等问题,容易造成品牌渠道体系的零碎局面。场盲等问题,容易造成品牌渠道体系的零碎局面。近年来,农村物流等基础设施建设虽然取得一定成效,但与城市地区相比,依然表现出明显的滞后,目前物流仍然是农村消费市场发展的瓶颈之一。具体来看,道路仓储等基础设施滞后,多数农村地区道路等级低、专用运输工具缺乏,各类仓储、物流中心数量不足,极大影响物流的效率和产品质量;另一方面,农村基层服务意识相对滞后,尽管不少平台例如电商企业均致力于打通农村最后一公里,
65、但因下沉市场的订单密度较低,规模效应相对较弱,客户成本、物流体系建设、配送成本较高,多数地方至今并未真正实现送货上门。供应链效率对企业运营成本和效益影响重大,供应链效率对企业运营成本和效益影响重大,汇通达汇通达 2B 端的资源和物流体系可以为品牌端的资源和物流体系可以为品牌厂商削弱渠道通路的闭塞从而贡献增量,同时存在优化下沉市场渠道管理的机会。厂商削弱渠道通路的闭塞从而贡献增量,同时存在优化下沉市场渠道管理的机会。根据阿里巴巴零售通和奥维分析数据显示,当前线下传统商品零售渠道大约有 630 万家小店,其中超过 75%集中在三线及以下城市。零售小店以夫妻店为主要经营方式。为了提升面向村乡镇级的夫
66、妻老婆店的渠道效率,公司目前在全国布局了近 500 个前置仓,未来还将在部分城市(不超过 5 个)建设中心仓。此外公司打造云仓云配系统,让订单全流程可视化,提供及时的库存动态分析。同时凭借“达人铁军”团队收获了农村地区的夫妻老婆店资源,帮助上游品牌商进一步完成市场下沉、渠道拓宽和销量提升。图 28:总部供应链比重(%)图 29:物流履约成本逐步降低 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 截至截至 2022.H1,汇通达累计连接汇通达累计连接逾逾千家千家 6 大品类上游品牌厂商。大品类上游品牌厂商。汇通达经过 10 余年的发展,横跨家用电器、消费电子产品、农
67、业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料六大0%10%20%30%40%50%60%200212022H116.0%10.7%10.9%8.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202020212021H12022H1 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 品类。汇通达持续提升在 6 大品类供应链端的能力,2022 年上半年连接了更多的上游品牌资源,例如消费电子类的雷蛇、云小乐;智能家电类的美的、奥克斯;酒水类的五粮醇、五粮春、西凤
68、;新能源出行类的创维、开瑞;农业生产资料类的天泽;建材类的宏宇玻璃、中建材等;汽后类的博世、邓禄普等。截至 2022 年上半年,汇通达已经累计连接了近千家优质上游品牌厂商,为会员零售门店提供更为稳定、有效、高价值的商品交易解决方案。在后续合作中,公司也将持续开拓更优质的上游一线品牌厂商的合作。同时,持续推动B2F 反向供应链的合作方式来提高对上游的议价能力,如拼单直采、品牌授权、联合定制和开发等方式。图 30:公司交易业务六大品类概览 资料来源:公司财报,招股说明书,西部证券研发中心 3.1.2强调行业优化和合作深耕,提升盈利能力强调行业优化和合作深耕,提升盈利能力 今年以来疫情常态化使行业增
69、长比较发力,公司围绕今年以来疫情常态化使行业增长比较发力,公司围绕在与上游合作端在与上游合作端做了行业优化和深耕。做了行业优化和深耕。具体来看,消费电子领域围绕 1+n 的战略布局,一方面加强与苹果的深度合作,另一方面积极拓展其他品牌做供应链补充(今年上半年和联想、小米、西部等达成战略合作)。消费电子板块上半年总体收入突破 180 亿,占总体销售近 50%。农资领域,原来是基于饲料和化肥布局,22H1 推出自由电商化平台“汇种沺”,另一方面和品牌探讨种子业务模式,上半年农资领域保持超过 20%增速,占总体销售占比 20%。家电板块,上半年占销售收入 15%左右,相对略微下降,主要受白电行业增速
70、到顶端影响,公司做了相应的优化和调整,布局了智能家电、净水设备、除藻设备等。交通出行板块,去年公司重点布局新能源车、轮胎、电池,今年拓展了橡胶及汽车配件业务,今年上半年交通出行行业收入较去年同期增长了 34.1%,营收占比达到 10%左右。新能源车方面,公司去年和哪吒达成战略合作,今年上半年公司和比亚迪、广汽埃安、零跑、一汽大众等头部企业探索合作空间;在电池领域,公司继续帮助超威下沉市场、建设更多门店;公司和头部轮胎品牌玛吉斯、倍耐力、普利司通达成战略合作。家居建材板块,过往以玻璃为主,今年上半年公司拓新产业线,布局铜管和电缆等建材辅材。酒水饮料板块,上半年基于酱香型白酒拓展浓香型 公司深度研
71、究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 白酒、清香型白酒、红酒,目前和五粮液等品牌达成深度战略合作。未来公司未来公司将发力提高家用电器、酒水饮料、交通出行等高毛利率品类营收占比将发力提高家用电器、酒水饮料、交通出行等高毛利率品类营收占比,从而从而提升提升自营业务自营业务盈利水平盈利水平。截至 H12022,消费电子类产品是公司第一大创收板块,占比达到47.3%,其余板块如农业生产资料/家用电器/交通出行/家居建材/酒水饮料营收贡献占比分别为 21.3%/14.8%/10%/4.1%/2.6%。从毛利率上看,六大品类毛利率
72、差异较大。根据招股书,酒水饮料毛利率接近 8%;家用电器毛利率 5%左右;家具建材毛利率 2%左右;消费电子产品、农业生产资料、交通出行品类毛利率仅 1%左右,属于低毛利品类。图 31:2022H1 六大品类占比情况 图 32:六大品类毛利率 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 3.2与与下游:交易业务与下游:交易业务与SaaS协同协同赋能,加强服务网络的广度和深度赋能,加强服务网络的广度和深度 3.2.1利用供应链优势继续提升会员店收入的贡献度利用供应链优势继续提升会员店收入的贡献度 熟人经济、中国式关系是下沉市场的标签,夫妻老婆店作为下沉市场多年来
73、的核心参与角熟人经济、中国式关系是下沉市场的标签,夫妻老婆店作为下沉市场多年来的核心参与角色,其色,其沉淀的沉淀的经营之道仍然至关重要经营之道仍然至关重要,公司选择赋能而非取代,公司选择赋能而非取代。下沉市场的社交属性较一二线城市显著,人际交往和人际依赖更显频繁和密切。复杂庞大的人际关系网络,构成了下沉市场独一无二的熟人社会,也形成了下沉市场的主要裂变传播渠道之一,夫妻老婆店则成为渠道上重要的纽带。农村的老龄化结构是促成下沉市场这一消费特征的主要原因之一。根据中国乡村振兴综合调查研究报告 2021,我国农村人口中 60 岁以上人口比重达到了 20.04%,65 岁及以上人口的比重达到了 13.
74、82%,完全达到了“老龄化社会”的标准,并非常接近“老龄社会”标准;和全国老龄化数据相比(2019 年我国 60 周岁及以上人口占总人的 18.1%,其中 65 周岁及以上人口占总人口的 12.6%),农村地区的老龄化程度远超全国情况。农村的中老年人口相对较多,一定程度上决定了县城的零售生态和大城市的差异性。独立经营的夫妻店虽然有熟客资源的累积,但缺少规模效应,在门店系统化管理、商品管理以及客户营销等数字化经营上都有很大的提升空间。汇通达采用的 S2b2C 商业化模式,通过搭建一套完整的、立体化的、标准化的供应体系赋能 B 端夫妻老婆店,让 S 端与 B端深度协作。B 端夫妻老婆店可以个性化运
75、用 S 端汇通达的支持,使其能够在当地市场耕耘自己的流量洼地,而非加盟关系的简单标准化。截至 2022 年上半年,公司已形成覆盖中国 21 个省及直辖市、2.2 万+个乡镇的零售生态系统,累计注册会员零售门店 191750消费电子产品,47.32%农业生产资料,21.27%家用电器,14.75%交通出行,9.97%家居建材,4.12%酒水饮料,2.58%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20021Q1Q3消费电子产品家用电器农业生产资料交通出行家居建材酒水饮料 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 24|请务必仔细阅读报
76、告尾部的重要声明 家,其中活跃会员店数为 65264 家,同比增长 62.6%。SaaS+订阅用户为 110781 家,付费用户为 27065 家,同比增长 179.7%。图 33:S2B2C 的赋能模式 资料来源:Minutes Tech 时乘科技,西部证券研发中心 会员店收入提升空间充分会员店收入提升空间充分。(1)从会员店数量看,会员店数量提升空间充分。近两年会员零售门店数量呈增长趋势,22H1 活跃会员零售门店/非活跃会员零售门店/活跃渠道合作客户/付费SaaS+用户/非付费SaaS+用户数量同比+62.63%/+7.72%/-11.71%/+179.71%/+35.57%。2022
77、年中报数据显示,汇通达注册会员零售门店突破 19 万家,其中活跃会员零售门店突破 6 万家,占比近 20%左右;非活跃会员零售门店突破 12 万家,占比将近 41%。公司目前的会员店主要集中在华东和华中地区,例如江苏是公司业务发展较为成熟的地区,未来将进一步扩大华南及华北地区的业务布局,例如河北、河南、广东以及福建省。(2)从收入贡献看,会员零售门店收入贡献有望通过优化客户类型结构、提供多元化会员零售门店服务而进一步增长。近几年,会员零售门店客户收入占比下降,渠道合作客户收入占比上升。主要原因是汇通达进一步将核心市场由中国的乡镇扩大至县域及下沉市场,而该等地区的主要客户为渠道合作客户;且销量增
78、长较高的消费电子产品和农业生产资料主要向渠道合作客户销售。疫情前,2018/2019 年会员零售门店收入贡献占比为48.6%/39.3%,渠道合作客户收入贡献占比为49.5%/58.1%。疫情后,2020/2021Q3 会员零售门店收入贡献占比为 27.1%/24.7%,2021Q3 较去年同期收入有所增加,主要原因是疫情影响减弱且公司优化了门店 SaaS+订阅服务并给会员零售门店提供多元化线下服务,以提高其对于会员零售门店的参与度。公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 34:公司客户分布概览(万人)资料
79、来源:公司公告,西部证券研发中心 图 35:活跃会员零售门店收入贡献 图 36:不同客户收入贡献(亿元;%)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 3.2.2 SaaS+助力数字化,提供痛点解决方案助力数字化,提供痛点解决方案 汇通达的汇通达的 SaaS+服务,服务,通过以“帮卖”为核心,为乡镇夫妻店提供 SaaS 解决方案,让乡镇店低成本实现数字化,同时接轨互联网,成为智能零售店。依托采购云、会员云、电商云、营销云、支付云五大“云服务”,为乡镇零售企业客户提供了八个场景的 SaaS 服务产品矩阵,在充分发挥乡镇店服务本地顾客的长处的基础上,帮助乡镇店补长线
80、上经营、管理能力和供应链能力短板。2022 年上半年,SaaS+业务战略持续深化,加强 SaaS+产品的核心功能的研发,底层架构升级,针对 6 大行业不同的经营需求,客户可以选择差异化的对应解决方案产品,帮助会员零售门店实现数字化转型升级,提升经营效率和销售增长。基于线下场景,升级收银收单的智能终端产品帮助会员零售门店高效开单,同时还补充了智能称重、会员积分充值和会员促销等功能;基于线上场景,微商城为会员零售门店汇聚更多的私域流量进行精准运营,同时基于社群生态的分销体系能够帮助会员零售门店裂变多销;公司的 SaaS+产品将持续聚焦行业客户的拓展,并针对不同行业客户打造有差异化的功能,持续深化客
81、户服务,从而增加市场拓展广度和深度。4.01 11.74 1.07 0.97 6.18 6.53 12.65 0.94 2.71 8.37 02468101214活跃会员零售门店 非活跃会员零售门店付费SaaS+用户非付费SaaS+用户注册会员零售门店活跃渠道合作客户SaaS+订阅用户2021H12022H10%20%40%60%80%100%20021Q3少于人民币1百万元人民币1百万元(含)至人民币5百万元人民币5百万元(含)至人民币10百万元人民币10百万元(含)以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400
82、20021Q3会员零售门店渠道合作客户消费者会员零售门店占比渠道合作客户占比消费者占比 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37:五云体系 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 SaaS+付费用户增加验证了汇通达以付费用户增加验证了汇通达以 SaaS+生态及商家服务解决方案赋能零售店生态及商家服务解决方案赋能零售店“帮买帮买”、“帮卖帮卖”、“帮管理帮管理”模式的正确性,成为公司未来创收和发展的关键增长模式的正确性,成为公司未来创收和发展的关键增长。(1)从付费)从付费 SaaS+
83、产品用户数量看,用户付费意愿度大幅提升,有望实现订阅费创收。产品用户数量看,用户付费意愿度大幅提升,有望实现订阅费创收。疫情前,2018/2019年,付费 SaaS+产品用户数量为 2547/4156 家;疫情后,2020/2021/2022H1 付费 SaaS+产品用户数量为 2571/17905/27065 家。2021 年 SaaS+用户付费数量同比+596.4%,用户付费意愿度显著提升的原因有一方面,地推团队于 2021 年开始尤其注重推广门店SaaS+服务;另一方面,汇通达交易业务的供应链能力进一步加强,吸引了更多门店 SaaS+付费用户。(2)从)从 SaaS+门店门店 ARPU
84、值看,使用高端服务套餐用户比例增加。值看,使用高端服务套餐用户比例增加。疫情前,2018/2019 年 SaaS+门店 ARPU 值为 1.08/2.19 万元;疫情后,2020/2021Q3 SaaS+门店 ARPU 值为 3.12/2.85 万元。2020 年 SaaS+门店 ARPU 值同比+42.47%,主要是因为汇通达为缓解减轻疫情对客户造成的财务负担,于疫情期间免费提供两款较低价门店SaaS+套餐,导致较高价服务套餐所得收入占比有所提高。图 38:SaaS+产品用户付费情况 图 39:SaaS+门店 ARPU(万元)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,西部证
85、券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1付费SaaS+产品用户数量(%)免费SaaS+产品用户数量(%)0201920202021Q1Q3 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 40:服务业务两类收入趋势 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 未来公司将聚焦会员零售门店的服务需求,继续推进 SaaS+战略的服务升级。创新改造“SaaS+X”的服务产品,聚焦“X”的内容升级,如供应链、广告流量、联合促销、
86、金融增值、培训认证、物流服务等针对性的服务产品,一方面通过高质量产品内容不断拓展和转化新的会员零售门店数量,另一方面推动构建会员零售门店长期、可持续、高质量的增长体系,持续夯实服务能力的升级。整体来看,汇通达不是一个以技术见长的企业,核心能力是在对客户需求的精准把握。3.2.3“3000”铁军深入线下,是服务的关键环节”铁军深入线下,是服务的关键环节 人是打开下沉市场的关键。公司通过人是打开下沉市场的关键。公司通过属地化招聘模式属地化招聘模式,建立了近,建立了近 3000 人的客户经理团队,人的客户经理团队,在推广业务的同时提供更深入的服务在推广业务的同时提供更深入的服务。2018 年 8 月
87、份汇通达成立第一批达人铁军。截至2021 年 Q3,汇通达在中国 21 个省份建立了广泛且高度本地化的地推网络,拥有 2902名专业一线服务人员“铁军”,并深入渗透到中国乡镇地区。地推团队“达人铁军”专职专业服务前线,且四懂四会(懂企业、懂农村、懂客户、懂商品,会工具、会活动、会零售、会服务)。铁军的基本职能主要包括:传递使命,将汇通达运营模式赋能会员店,做大会员店生意;服务会员店,做黏会员店,利用自主研发的汇掌柜、超级老板等工具,以及线下活动牵引和其他“5+”植入,帮助乡镇上的夫妻老婆店把生意做大。1、从架构体系看。铁军管战斗,BP 管思想。“达人铁军”项目由总部推进,分部执行。2、从培训方
88、法看。采用短期培训+长期培养。始终坚持集中培训,采用“军训+课训+实战”的整体培养策略,通过三个阶段的持续培养,从认知到实践,打造专业服务团队。为了后续铁军人员能够更好地成长,项目组还提供了线上与线下相结合的长期培训机制。3、从人员管理看。铁军成员的招聘不是一次到位,而是有节奏进行、分批配备;而且铁军人员会根据汇通达各个分布的需要进行招聘。正式的铁军人员一方面要接受季度的 KPI 考核,关注会员店运营的过程,建立起会员店黏性,深度落实 5+服务,以及会员店的续费情况等;另一方面,要接受严格的价值观评估。为了鼓励内部晋升,也为了配套铁军协同作战的特点,汇通达设计了“军衔式”晋升体系(例如:士兵、
89、一级士官、二级士官、三级士官、排长、连长等,分别对应企业内部职级体系)。铁军团队的运营,主要是通过竞赛机制和0%500%1000%1500%2000%2500%0.000.501.001.502.002.503.00200212022H1门店SaaS+订阅所得收入(亿元)商家解决方案所得收入(亿元)门店SaaS+订阅所得收入yoy商家解决方案所得收入yoy 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 会议机制两种手段。一方面通过一系列竞赛激励员工不断挑战、不断成长。另一方面通过各种会议及时复盘
90、,进行优秀案例分享。4、从铁军的战绩看。在服务的过程中,铁军将“5+”服务植入到会员店老板的认知中,逐渐改变他们的心智模式,形成“汇通达模式”的口碑效应。并利用互联网渠道价值,占领农村互联网生态圈高地。此外铁军通过对会员店的服务,可以深刻了解 B 端产品偏好,反馈到总部,形成产品定制信息,便于公司有效地进行供应链植入,形成会员店持续性的续费模式。表 5:汇通达铁军管理体系 模式模式 核心特点核心特点 具体概览具体概览 架构体系 铁军管战斗,BP 管思想 总部成立项目组,负责铁军人员管理,建立服务标准,获取业务结果。每个分部都设有一个达人铁军团队(10 人),同时设立活动策划和培训岗位给铁军赋能
91、。每个团队有一个负责人和一个政委(HRBP担任)。负责人管理业务;政委关注铁军的心理、情感、成长等方面的内容,给予指引和帮助,最重要的工作是进行价值观评估。培养方法 短期培训+长期培养 坚持集中培训,采用“军训+课训+实战”的整体培养策略,通过三个阶段的持续培养,从认知到实践,打造专业服务团队。人员管理 从招聘到考核再到激励 节奏化、属地化的招聘 绩效和价值观双向考核 军衔式晋升体系 竞赛+会议机制运营 资料来源:人力资源智享会,西部证券研发中心 四、盈利预测和估值四、盈利预测和估值 4.1盈利预测盈利预测 收入预期:收入预期:我们认为公司作为领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台
92、,有望持续受益于下沉市场的广阔零售发展空间,发挥自身供应链和地推团队的优势,提升会员店覆盖的广度和深度。交易业务方面,我们预计 2224 年酒水饮料、家居建材批发、消费类电子、家用电器、农业生产资料、交通出行六大业务收入增速分别为 80%/80%/60%、15%/14%/13%、46%/43%/38%、3%/10%/5%、32%/23%/22%、35%/35%/35%,交易业务整体收入分别为 869.07/1158.81/1518.11 亿元,yoy+33.2%/+33.3%/+31.0%;服务业务方面,我们预计 2224 年门店 SaaS 订阅和商家解决方案收入增速分别为134%/76%/4
93、5%、25%/20%/15%,服务业务整体收入分别为 8.50/13.84/19.39 亿元,yoy+94%/+63%/+40%。毛利率预期毛利率预期:考虑到公司供应链能力不断升级,通过反向定制和直采、自营商品、品类结构优化等战略手段,公司盈利能力有望逐步提升。我们预计 2224 年交易业务毛利率分别为 2.29%/2.44%/2.57%,服务业务毛利率分别为 75.37%/82.49%/85.37%。综上所述,我们预计 2224 年公司营收分别为 878.72/1173.97/1539.02 亿元,yoy+33.62%/33.60%/31.09%,经 调 整 归 母 净 利 分 别 为4.4
94、0/5.96/8.40 亿 元,yoy+34.43%/35.33%/40.99%。公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6:公司收入和盈利预测(百万人民币)2020 2021 2022E 2023E 2024E 交易业务交易业务 49302 65226 86907 115881 151811 占比%99.3%99.2%98.9%98.7%98.6%yoy%13.7%32.3%33.2%33.3%31.0%自营业务 49300 65223 86905 115879 151809 占比%99.3%99.2%9
95、8.9%98.7%98.6%yoy%13.7%32.3%33.2%33.3%31.0%撮合业务 2.0 2.8 2.2 2.0 2.0 占比%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%yoy%35.8%-20.0%-10.0%0.0%服务业务服务业务 243 438 850 1384 1939 占比%0.49%0.67%0.97%1.18%1.26%yoy%338%80%94%63%40%门店 SaaS 订阅 119 278 651 1145 1664 占比%0.24%0.42%0.74%0.98%1.08%yoy%141%134%134%76%45%商家解决方案收入 124 159
96、199 239 275 占比%0.25%0.24%0.23%0.20%0.18%yoy%1930%29%25%20%15%其他业务收入 84 100 115 132 152 总营业收入总营业收入 49629 65763 87872 117397 153902 yoy%14%33%34%34%31%毛利润毛利润 1345 1868 2714 4064 5669 总毛利率 2.71%2.84%3.09%3.46%3.68%交易业务毛利率%2.36%2.30%2.29%2.44%2.57%服务业务毛利率%50.44%65.54%75.37%82.49%85.37%调整后净利润调整后净利润 197 3
97、28 440 596 840 调整后净利率 0.40%0.50%0.50%0.51%0.55%yoy%41.64%66.42%34.43%35.33%40.99%资料来源:wind,西部证券研发中心 4.2估值估值 考虑到公司的业务由交易业务和服务业务两部分构成,我们采用 SOTP 估值法。交易业务部分,我们参考国联股份、拼多多、京东、宝尊、怡亚通等电商零售公司,根据 wind 12 月 22 日一致预测数据,23 年平均 PS 为 0.40X,考虑到港股的低流动性,我们保守按照2023 年 0.23X 的 PS 给予公司交易业务部分 296.14 亿港元的估值(汇率按照 0.9 计算)。服务
98、业务部分,我们参考微盟集团、中国有赞、阜博集团等 SaaS 公司,根据 wind 12 月 22 日一致预测数据,23 年平均 PS 为 3.55X,我们保守按照 2023 年 1.6X 的 PS 给予公司服务业务部分 24.61 亿港元的估值。合计公司 23 年目标价为 57.01 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7:交易业务可比公司估值(时间选取为 2022 年 12 月 22 日)证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值(亿元;原始币种)总市值(亿元;原始币
99、种)营业收入营业收入(亿元;原始币种)(亿元;原始币种)PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 603613 国联股份 408.65 372.03 708.90 1,219.56 1.10 0.58 0.34 9618.HK 京东集团-SW 7,115.32 9,515.92 10,559.53 12,214.67 0.75 0.67 0.58 9991.HK 宝尊电商-W 23.63 93.96 90.82 99.23 0.25 0.26 0.24 PDD.O 拼多多 1,062.46 939.50 1,277.86 1,609.16 1.13 0.83 0
100、.66 002183.SZ 怡亚通 150.37 701.63 721.84 802.99 0.21 0.21 0.19 平均 0.40 资料来源:wind,西部证券研发中心 表 8:服务业务可比公司估值(时间选取为 2022 年 12 月 22 日)证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值(亿元;原始币种)总市值(亿元;原始币种)营业收入营业收入(亿元;原始币种)(亿元;原始币种)PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2013.HK 微盟集团 147.86 26.86 21.39 26.36 5.51 6.91 5.61 8083.HK 中国有赞 34.
101、26 15.79 15.10 17.56 2.17 2.27 1.95 3738.HK 阜博集团 63.53 6.87 12.69 20.63 9.25 5.01 3.08 平均 3.55 资料来源:wind,西部证券研发中心 五、风险提示五、风险提示 宏观经济风险宏观经济风险:下沉市场的潜在购买力受居民可支配收入以及购物意愿影响,存在受经济扰动事件例如疫情反复等影响购买力和购买欲,从而影响零售市场的发展。品类拓展不顺利品类拓展不顺利:公司的供应链能力处于持续成长和升级阶段,品类正在逐步丰富。存在公司与上游品牌商的谈判能力不足从而导致品类扩张不理想的风险。盈利能力下滑风险盈利能力下滑风险:公司
102、在业务发展初期,毛利率较低。若未来不能通过品类优化、反向直采等战略提升毛利率,则存在盈利能力难以提升风险。行业竞争加剧行业竞争加剧:目前下沉市场的参与主体较多,不乏 C 端电商巨头。未来存在公司市场份额被挤兑,规模增长速度下滑风险。公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及
103、现金等价物 4,316 2,967 5,975 6,812 7,953 营业总收入营业总收入 49,632 65,764 87,872 117,397 153,902 应收款项 1,847 2,653 3,250 4,343 5,694 营业成本(48,285)(63,895)(85,158)(113,334)(148,232)存货净额 2,251 2,719 3,476 4,533 5,813 销售及营销费用(610)(864)(1,395)(2,169)(2,921)其他流动资产 11,861 15,015 18,853 24,283 30,996 管理费用(479)(479)(658)(
104、962)(1,368)流动资产合计流动资产合计 20,275 23,353 31,554 39,971 50,456 研发费用(58)(79)(105)(171)(246)固定资产 45 43 221 419 588 其他收益 438 192(1)0 0 无形资产 128 111 116 145 197 经营利润经营利润 639 639 554 762 1,134 租金按金 0 0 0 0 0 财务费用(604)(713)(167)33 37 使用权资产 0 0 0 0 0 营业外净收支(233)(2)231 266 293 非流动资产合计非流动资产合计 1,420 2,245 2,229 2
105、,255 2,276 利润总额利润总额(199)(76)619 1,061 1,464 资产总计资产总计 21,695 25,598 33,783 42,226 52,732 所得税(81)(101)(111)(191)(264)短期借款 0 146 0 0 0 净利润(280)(177)507 870 1,200 应付款项 0 14,419 18,716 24,638 31,878 少数股东损益 125 173 167 274 360 其他流动负债 23,643 12,666 4,739 6,391 8,456 归属母公司净利润归属母公司净利润(243)(220)340 596 840 流动
106、负债合计流动负债合计 23,643 27,231 23,455 31,029 40,334 经调整归母净利润经调整归母净利润 197 197 328 328 440 440 596 596 840 840 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 97 84 84 84 84 成长能力成长能力 非流动负债非流动负债合计合计 97 84 84 84 84 营业收入增速 13.75%32.50%33.62%33.60%31.09%负债合计负债合计 23,740 27,315 23,539 31,113 40,41
107、9 经调整归母净利增速 41.64%66.42%34.43%35.33%40.99%股本 509 509 563 563 563 获利能力获利能力 股东权益(3,300)(3,075)8,718 9,314 10,154 毛利率 2.71%2.84%3.09%3.47%3.69%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21,695 25,598 33,783 42,226 52,732 净利率-0.56%-0.27%0.58%0.74%0.78%偿债能力偿债能力 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 109.4%106.7%6
108、9.7%73.7%76.7%净利润(243)(220)340 596 840 流动比率 0.86 0.86 1.35 1.29 1.25 折旧摊销 80 80 66 103 149 速动比率 0.59 0.61 0.98 0.92 0.88 利息费用 125 173 167 274 360 营运能力营运能力 其他 510 781 156(272)(331)总资产周转率 2.29 2.57 2.60 2.78 2.92 经营活动现金流经营活动现金流 472 815 730 701 1,018 应收账款周转率 26.86 24.79 27.00 27.00 27.00 资本支出(28)(22)(2
109、50)(330)(370)其他 2,166(1,513)431 466 493 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 2,138(1,536)181 136 123 每股指标每股指标 债务融资(311)146(146)0 0 经调整 EPS 0.39 0.64 0.78 1.06 1.49 权益融资 0 0 11,453 0 0 BVPS-3.63-3.05 18.21 19.75 21.89 其它 848(775)(9,210)0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 538(629)2,097 0 0 经调
110、整 P/E 100.05 60.12 44.72 33.05 23.44 汇率变动 P/B-2.26 2.11 1.94 现金净增加额现金净增加额 3,148(1,349)3,008 837 1,141 EV/EBITDA 54.31 28.48 18.67 15.11 9.71 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|汇通达网络 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 27 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:增持:公司未来 6-
111、12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本
112、公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估
113、及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券
114、或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取
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