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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 孩子王(301078.SZ)首次覆盖报告 深耕单客经济,数字化持续赋能,母婴零售龙头未来可期 2023 年 03 月 13 日 孩子王:母婴零售行业龙头,“商品+服务+社交”商业模式的先行者。孩子王成立于 2009 年,定位中高端母婴童商品零售及增值服务市场,经营业务以母婴商品、供应商服务和母婴服务为主,2021 年母婴商品、供应商服务和母婴服务营业收入占比分别为 86.59%/7.48%/2.85%。董事长汪建国先生为公司实控人,零售行业从业经验丰富,与一致行动人江苏博思达和南京子泉合计持有公司41.62%的股份,
2、公司股权结构较为集中。22 年 10 月,公司推出股权激励计划,考核目标为 23-25 年归母净利润 CAGR 超 30%,绑定公司核心管理团队的同时也彰显了中长期发展信心。消费提质升级助推万亿母婴市场持续增长,预计21-25年CAGR为7.85%,供给端加速出清利好行业竞争格局优化。2016-2021 年,我国人口出生率连续下滑,但艾瑞咨询数据显示,我国母婴消费市场规模从 16 年的 2.10 万亿元增至21 年的 3.46 万亿元,对应 CAGR10.48%,彰显较高需求韧性,展望未来,预计21-25 年母婴市场规模有望维持 CAGR 为 7.85%的增速,主要考虑到:1)生育政策持续出台
3、,出生率有望边际改善;2)母婴高端化消费趋势延续,90 后成为育儿主力,精细化育儿理念持续带动母婴市场消费升级。竞争格局方面,母婴行业竞争格局高度分散,但疫情期间线下门店客流急剧下滑,同时行业线上线下全渠道融合的趋势,对母婴渠道的管理能力、门店运营能力和资金充足性提出更高的要求,缺乏竞争力的街边小店关门店率高,龙头母婴零售店有望攫取更多市场份额,推动行业竞争格局优化。三大核心竞争力:深耕单客经济、多级仓储体系、数字化赋能渠道。1)聚焦大店模式,深耕单客经济,加码差异化供应链与本地生活服务:孩子王创新性地采取大店模式,平均单店面积约 3000 平方米,在提供商品的同时优化服务体验与社交互动,同时
4、加码本地生活服务,着力构造母垂赛道的本地生活服务线上平台,并通过自有品牌及专供商品持续打造差异化供应链。会员方面,孩子王采取重度会员模式,会员可分为普通会员和付费黑金会员。截至 2021 年底,公司会员数达 5000 万人,黑金会员数达 76 万人,其中黑金会员年产值为普通会员的 10 倍左右,公司单客价值大幅提升。此外,孩子王构建了一套完善的会员管理体系,实现“获客固客单客价值持续提升”的正循环。2)多级仓储体系,提升运营效率:公司已搭建起“1 个中央仓+4 个区域仓+15 个中心仓+500 个前置仓”的四级仓储物流布局,同时配合数字化补货系统加强协同效应,进一步提升门店运营效率。3)数字化
5、研发持续推进,供应链优势进一步夯实:孩子王建立全方位数字化运营系统,在全生产要素数字化的基础上实现了业务决策及资源配置的数据驱动能力,一方面将孩子王 APP 等线上渠道和门店融合,提供消费者更加便捷的购物体验,另一方面对会员的消费需求和消费习惯进行收集和分析,定制个性化会员服务方案,实现精准营销。投资建议:考虑到公司是母婴渠道龙头,短期受益于线下客流恢复,中长期看好三大竞争优势带来的市占率持续提升,我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 1.91/3.08/4.44 亿元,同比增速分别为-5.4%/+61.6%/+44.0%,对应 PE分别为 75X/46X/32X,对应 23 年 PE
6、G 为 0.9x,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:人口出生率下滑风险;行业竞争加剧风险;线上渠道冲击风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9049 8689 10181 12597 增长率(%)8.3-4.0 17.2 23.7 归属母公司股东净利润(百万元)202 191 308 444 增长率(%)-48.4-5.4 61.6 44.0 每股收益(元)0.18 0.17 0.28 0.40 PE 71 75 46 32 PB 5.0 4.7 4.3 3.8 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023
7、 年 03 月 13 日收盘价)推荐 首次评级 当前价格:12.80 元 分析师 刘文正 执业证书:S09 电话: 邮箱: 分析师 解慧新 执业证书:S01 邮箱: 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 孩子王:深耕单客经济,零售与服务并驾齐驱.3 1.1 公司概况:中高端定位母婴连锁龙头,多元业务提供一站式消费体验.3 1.2 股权结构:股权结构集中稳定,核心高管行业经验丰富.8 2 母婴行业:消费升级驱动万亿市场持续增长,线上线下融
8、合开启全渠道零售时代.10 2.1 行业概况:母婴消费市场规模持续增长,预计 21-25 年行业 CAGR 为 7.85%.10 2.2 出生人口连续 6 年下滑,国内人口红利式微.13 2.3 多项政策出台有望推动生育率边际改善,母婴行业消费升级趋势延续,推动母婴市场规模中长期增长.13 3 公司核心竞争力:聚焦大店模式、深耕单客经济,全渠道运营与数字化建设进一步推动营运效率.27 3.1 聚焦大店模式,深耕单客经济,加码本地生活服务与差异化供应链,进一步夯实竞争优势.27 3.2 持续完善仓储系统,提高运营效率.32 3.3 数字化研发赋能,全渠道运营持续推进.33 4 财务情况:盈利能力
9、彰显韧性,数字化系统提升营运效率.38 5 盈利预测与投资建议.42 5.1 盈利预测假设与业务拆分.42 5.2 估值分析投资建议.44 6 风险提示.45 插图目录.47 表格目录.48 fYeZeUcW9WaVaYfV8ObP7NpNqQmOoNiNmMoNiNnMtPaQnMqQNZqRsPuOnRtR孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 孩子王:深耕单客经济,零售与服务并驾齐驱 1.1 公司概况:中高端定位母婴连锁龙头,多元业务提供一站式消费体验 母婴全渠道服务提供商,以“科技力量+人性化服务”深
10、耕单客经济。孩子王成立于 2009 年,定位中高端母婴童商品零售及增值服务市场,为准妈妈和 0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务;2009 年,公司第一家线下门店在南京开业,经营面积超 7000 平方米,为全国最大的母婴童店;2010 年,孩子王走出江苏,进军安徽、重庆等市场,启动全国扩张步伐;2015 年,孩子王门店规模破起,逐步布局线上渠道,陆续开发孩子王官方 APP、布局小程序、私域社群等;2016 年 12 月 9 日,孩子王正式登陆新三板,成为国内母婴零售行业第一股。截至 2022 年底,公司已在全国 20 个省(市)、近 200 个城市拥有超 500 家大型直营数字化实体门
11、店,并覆盖了 APP、微信公众号、小程序、微商城等线上渠道。公司通过“科技力量+人性化服务”挖掘客户需求,基于大量场景互动建立高粘度客户基础,开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式,逐步成长为国内母婴行业线下零售绝对龙头。图1:公司发展历程 资料来源:公司公告,民生证券研究院整理 定位中高端母婴零售,“商品+服务”一站式业务布局满足母婴消费群体多元化需求。自成立以来,公司始终围绕“母婴”领域,持续完善商品品类和全渠道建设,打造“商品+服务+产业生态经济”的多元化经营体系,主营业务覆盖母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务等,为消费者提供便捷完备的消费体验。2017-2021
12、年期间,公司渠道快速扩张,营收实现稳健增长,CAGR达 14.66%,2021 实现营业收入 90.49 亿元,yoy+8.30%;实现归母净利 2.02亿元,yoy-48.44%。2021 年后,因新开门店爬坡阶段营业成本增加、疫情反复孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 影响门店经营等因素扰动,公司利润增速放缓,22Q1-3 实现营收 63.84 亿元,yoy-3.23%;实现归母净利 1.52 亿元,yoy-35.89%。图2:2017-2022Q1-3 公司营收(亿元)及增速 图3:2017-2022Q
13、1-3 公司归母净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 母婴商品销售贡献主要营收,增值服务业务收入占比稳步提升。公司业务可分为母婴童商品零售业务和增值服务业务,母婴童商品零售业务为公司主要收入来源,2017-2022H1 营收占比均超 85%,其中 2022H1 营收占比为 87.9%。增值服务为公司区别于同业竞争者的关键业务,涵盖母婴服务业务、供应商服务、广告和平台服务等,其中母婴服务业务包含童乐园、互动活动、育儿服务等服务。2017-2022H1,公司增值服务收入占比从 5.42%增长至 12.96%,增值服务业务收入占比稳步提升。图4
14、:公司各业务营收占比 资料来源:公司公告,民生证券研究院 母婴商品业务是公司收入的核心,21 年母婴商品业务占比达 86.59%。公司向上游品牌商、代理商采购各类母婴商品,并通过线下直营门店和线上渠道向消费者销售商品,以买卖价差实现盈利。公司销售产品覆盖食品、衣物品、易耗品、耐用品等多个品类,产品品种逾万种,且销售的商品以中高端品牌为主,合作品牌有惠氏、雅培、swisse、巴拉巴拉等。2021 年/2022H1,公司母婴商品营业收入为78.35/38.43 亿元,yoy+6.07%/-0.52%;其中奶粉、其他母婴商品、纸尿裤为收入 贡 献 前 三 的 品 类,2022H1营 收 分 别 占
15、母 婴 商 品 销 售 的59.38%/12.93%/12.17%。-10%0%10%20%30%020406080100营业收入(亿元)yoy(右轴)-100%0%100%200%300%012345归母净利润(亿元)yoy(右轴)94.6%92.2%89.9%88.4%86.6%87.9%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1母婴商品母婴服务供应商服务广告平台服务其他孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5:2017-2022H1 公司母婴商品营收(亿元)
16、及增速 图6:2022H1 公司母婴商品营收构成 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 表1:公司所售母婴商品一览 品类 品种 合作品牌 产品示例 食品 奶粉 适用于孕产妇、0-6 岁儿童的奶粉 惠氏、雅培、爱他美、飞鹤、诺优能、美素佳儿、美赞臣、A2、合生元、雀巢、海普诺凯、佳贝艾特、君乐宝、贝因美、伊利、喜宝、纽康特、圣元、卡洛塔妮、澳优等 零食辅食 米粉、面条、肉松、果泥、饼干、鱼肠、乳品饮料等 嘉宝、伊威、宝力臣、亨氏、爱思贝、小皮、伊利等 营养保健 适用于孕产妇、婴幼儿的维生素、益生菌等营养保健产品 合生元、swisse、乐佳善优、养生堂、美维仕、艾
17、兰得、小葵花等 衣物品 内衣家纺 婴童用内衣、家纺、小棉品等 良良、旋转叮当、拉比、英氏、米乐熊、显丹木、孕之彩等 外服童鞋 童装童鞋 巴拉巴拉、马卡乐、戴维贝拉、贝贝王国、安米莉、可拉比特、基洛浦、百丽、巴布豆、乐客友联、佳亲等 易耗品 纸尿裤 婴儿纸尿裤、拉拉裤、纸尿片 花王、大王、moony、好奇、露安适、泰迪熊、beaba、dodie、爱乐爱、适宝康、安儿乐、帮宝适、妮飘、米菲等 洗护用品 家居洗护用品 贝亲、露安适、启初、babycare、Tommee Tippee、美德乐等 耐用品 玩具 儿童玩具 乐高、费雪、澳贝、蓓臣、澳乐、贝恩施、HAPE 等 文教智能 图书、学习桌椅、绘画用
18、品、电子产品等 三晖、乐乐趣、麦斯卡、孩之宝、壹百分、火火兔、小天才、步步高、护童、绘儿乐等 车床椅 婴幼儿推车、婴儿床、安全座椅、滑车等 好孩子、帕琦、宝得适、昆塔斯、yuyu、宝贝第一、pouch、智乐堡、优贝等 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 -5%0%5%10%15%20%25%30%002002020212022H1母婴商品(亿元)yoy(右轴)59.4%12.2%7.7%7.9%12.9%奶粉纸尿裤洗护用品零食辅食其他母婴食品孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券
19、研究报告 6 表2:孩子王自有品牌一览 品类 品牌 产品示例 内衣家纺 初衣萌、植物王国、初织、柚咪柚 家居洗护用品 贝特倍护、可蒂家 玩具 慧殿堂 资料来源:孩子王微商城,民生证券研究院 服务类业务实现差异化竞争,盈利能力相对其他业务较强。为满足当前母婴市场消费者的多元化需求,公司在母婴商品的基础上提供母婴服务,推出童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务及黑金会员服务,同时还与供应商合作,展开会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传等活动,打造出差异化竞争力,21 年公司母婴服务营收为 2.58 亿元,yoy+16.38%;营收占比 2.85%,yoy+0.19pcts。此外,公司还
20、提供供应商服务:为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务,并根据服务内容,参考市场价格,向供应商收取相应的费用,21 年供应商服务收入占比 7.48%;以及广告业务:下属子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务,21 年广告收入占比0.95%;平台服务:公司通过下属子公司上海童渠自主运营各类线上平台,并为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构等提供平台服务业务,21 年平台服务收入占比 1.13%;其他服务:包括招商收入、软件销售收入和其他。其中,招商收入系公司为满足消费者一站式服务需求,将线下门店部分场地转租给母婴行业周边服务商户使用;软件
21、销售收入主要系由下属子公司上海童渠向企业客户零星销售部分供应链管理类软件,21 年其他服务收入占比 1.00%。图7:2017-2022H1 服务类业务营业收入(亿元)资料来源:公司公告,民生证券研究院 02468母婴服务供应商服务广告平台服务其他2002020212022H1孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 毛利率方面,2017-2021 年间,母婴商品零售业务的毛利率分别为26.93%/25.50%/23.78%/22.82%/21.60%;母婴服务、供应商服务、广告及其他业务的毛
22、利率稳中有升,母婴服务毛利率从 2017 年的 91.22%提升至 2021 年的92.82%,供应商服务毛利率从 2017 年的 96.14%提升至 2021 年的 98.34%,广告业务毛利率从 2018 年的 21.40%提升至 2021 年的 41.67%,其他业务毛利率从 2017 年的 44.94%提升至 2021 年的 64.19%。服务类业务毛利率较高,目前服务类业务收入占比相对有限,预计随着公司作为线下母婴渠道龙头的影响力逐步扩大,服务类业务收入占比有望稳步提升,进而带动公司利润进一步上行。图8:2017-2021 年公司各业务毛利率 资料来源:公司公告,民生证券研究院 表3
23、:公司母婴服务一览 服务门类 服务描述 服务图示 童乐园 面向 0-8 岁宝宝提供专属设计的“童乐园”儿童游乐服务,并开发了与儿童游乐服务相结合的“成长缤纷营”特色活动 互动活动 在线下实体门店举办包括新妈妈学院、爬爬赛在内的各类互动活动 育儿服务 为消费者提供催乳、婴儿抚触、宝宝理发、小儿推拿等增值服务 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%200202021母婴商品母婴服务供应商服务广告平台服务其他孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 1.2 股权结
24、构:股权结构集中稳定,核心高管行业经验丰富 实控人为创始人汪建国先生,股权结构集中稳定。截至 2022 年 11 月 07 日,公司实控人为董事长汪建国,持有公司 26.29%的股份(分别通过公司第一大股东江苏博思达的 100%股权间接持有 25.51%、南京子泉的 4.36%股权间接持有0.78%),一致行动人(江苏博思达、南京千秒诺及南京子泉)持股合计为 41.62%,员工持股平台南京维盈持股 5.00%,公司股权结构相对集中稳定。图9:公司股权结构稳定集中(截至 2022 年 11 月 07 日)资料来源:公司公告,民生证券研究院 董事长为国内零售行业绝对领军人物,核心管理团队经验丰富。
25、公司创始人及董事长汪建国先生为国内电器零售龙头企业“五星电器”、农村物流“汇通达”和智慧家居“好享家”的创始者,曾任江苏五星电器董事长兼总裁、百思买亚太区副总裁,对零售行业有着较为深刻的认知。总经理徐卫红先生作为联合创始人,对零售、母婴行业及公司有深刻的认知,带领团队打造了独特的商业模式;且副总经理及技术总监何辉先生、副总及财务总监蔡博先生、副总及董秘侍光磊先生等高级管理人员在其所岗位相关领域从业超十年,团队成员均具备丰富的从业经验,有助于公司的长期稳定发展。孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表4:公司管理
26、层具备丰富零售行业相关经验 姓名 职位 履历 汪建国 董事长 1960 年出生,工商管理博士(DBA)。曾于 1998 年至 2009 年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁;于 2006 年至 2009 年任美国百思买集团亚太区副总裁;2009 年至今任五星控股集团有限公司董事长;2012 年 6 月创立公司,现任公司董事长,江苏博思达执行董事。徐卫红 董事、总经理 1975 年出生,研究生学历。曾于 2001 年至 2009 年历任江苏五星电器有限公司店长、分公司总经理、市场总监、总裁助理;2009 年至 2012 年任江苏孩子王实业有限公司董事及总经理;2012 年 6 月参与创立公司,现
27、任公司董事及总经理。何辉 董事、副总经理及技术总监 1975 年出生,研究生学历。曾于 2009 年至 2012 年任上海盛大网络发展有限公司总监;2012 年至2015 年任上海智奥一号店信息技术有限公司研发总监、董事及易迅京东上海研究院负责人;2015 年 8月进入本公司工作,现任公司董事及副总经理、技术总监。侍光磊 副总经理及董事会秘书 1981 年出生,研究生学历。曾于 2003 年至 2022 年,历任安徽海螺水泥股份有限公司子公司财务负责人、子公司副总会计师、财务部部长助理、浙江区域管理委员区域委员、董事会秘书室主任,并于 2021年 7 月至 2022 年 4 月,担任中国西部水
28、泥有限公司非执行董事;2022 年 4 月进入本公司工作,现任公司副总经理、董事会秘书。蔡博 董事、副总经理及财务总监 1982 年出生,研究生学历。曾于 2005 年至 2010 年任卡特彼勒中国投资有限公司财务主管、财务经理;2010 年至 2017 年任宁波均胜电子股份有限公司财务经理、财务副总监;2017 年至 2019 年任西陇科学股份有限公司财务总监;2019 年至 2021 年任杭州贝咖实业有限公司财务总监;现任公司董事、副总经理及财务总监。资料来源:公司公告,民生证券研究院 上市后首次发布股权激励计划,绑定核心骨干提振信心。2022 年 10 月,公司通过股权激励计划,拟向公司
29、董事、高级管理人员、骨干人员授予限制性股票。2022 年 11 月,经调整的股权激励计划发布,决定向 403 名激励对象授予 3639.53万股限制性股票(占股本的 3.35%),激励对象包括副总经理 2 人、核心技术骨干401 人,授予价格为 5.42 元/股,2023-2025 年的业绩考核目标增速(以 2022 年归母净利润为基数)分别为 50.0%、80.0%、120.0%,对应 2023-2025 年归母净利润 CAGR 为 30.06%,此次股权激励计划参与人数较多且主要针对公司核心骨干人员,有利于稳定优秀人才队伍和公司整体员工的积极性,同时三年归母净利润 CAGR 超 30%的考
30、核目标也彰显了公司中长期发展的信心。表5:2022 年 11 月激励计划的解除限售安排和对应考核要求 解除限售安排 解除限售时间 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除限售期 自授予限制性股票授予登记完成之日起 15 个月后的首个交易日起至授予限制性股票授予登记完成之日起 27 个月内的最后一个交易日当日止 40%以 2022 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 50%;第二个解除限售期 自授予限制性股票授予登记完成之日起 27 个月后的首个交易日起至授予限制性股票授予登记完成之日起 39 个月内的最后一个交易日当日止 30%以 2022 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不
31、低于 80%;第三个解除限售期 自授予限制性股票授予登记完成之日起 39 个月后的首个交易日起至授予限制性股票授予登记完成之日起 51 个月内的最后一个交易日当日止 30%以 2022 年净利润为基数,2025 年净利润增长率不低于 120%;资料来源:公司公告,民生证券研究院 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 母婴行业:消费升级驱动万亿市场持续增长,线上线下融合开启全渠道零售时代 2.1 行业概况:母婴消费市场规模持续增长,预计 21-25年行业 CAGR 为 7.85%我国母婴行业始于 20 世纪
32、 90 年代,三十年快速发展迈入新消费时代。20 世纪 90 年代,中国经济持续高速增长,居民人均可支配收入与之俱增,消费者的消费水平提升,消费需求增加。同时,海外母婴文化输入中国,中国母婴消费市场雏形出现并逐步发展。按“人、货、场”三因素的变革进程,中国母婴行业近 30 年的发展历程可分为四个阶段:初期成型期(1990-2000 年):母婴行业发展初期,70 后为主流消费人群,其消费品类多聚焦在婴幼儿奶粉、纸尿裤、婴儿服饰等基础产品。同时由于早期消费者母婴消费需求有限,母婴行业参与者较少,卖方多为街边小个体经营户或批发商,门店多分布在消费者受教育程度较高的一二线城市。1997 年后,随着母婴
33、消费市场规模的扩大,母婴市场发展机会增多,以爱婴室(1997 年)、乐友(1999 年)为代表的母婴连锁店接连诞生,母婴零售渠道由个体经营门店向母婴连锁店等业态扩展。快速发展期(2001-2009 年):步入千禧年后,主要育婴群体向 80 后转变,随母婴概念和科学育儿观念得到兴起,母婴产品消费者从一、二线下沉至三线城市和乡村,母婴商品需求大幅增加,产品品类持续丰富,品牌线下门店连锁化加快。同时,在电子商务初步发展的背景下,垂直母婴电商平台初现,为母婴品牌渠道扩张提供了新思路。黄金繁荣期(2010-2018 年):随着产业体系的成型和成熟,线下母婴实体店竞争进入白热化阶段。受益于互联网产业加速发
34、展,线下母婴转战线上平台,电子商务渠道得以快速增长,母婴品牌多渠道运营抢占母婴消费市场。精细化运营期(2019 年至今):2010 年后,90-95 后成为育儿主力人群,其更高的平均教育水平推动育儿方式向科学化、精细化、个性化转变,消费需求也日益多元化和专业化。2019 年疫情爆发,线上平台的便捷性凸显,消费者购买商品主要渠道逐渐从线下门店向垂直母婴渠道、社交渠道和电商渠道转移,母婴产业线上线下融合进程加速。线上线下全渠道运营对母婴连锁的渠道运营能力和业务管理能力提出了更高的要求,一些大型母婴零售连锁凭借自身资金、管理等方面的优势积极布局柔性供应链、智慧门店、沉浸式购物等新零售,提高品牌市场竞
35、争力。孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图10:母婴行业发展历程一览 资料来源:艾瑞咨询、母婴商业研究院,民生证券研究院整理 我国母婴消费市场规模持续增长,预计 21-25 年市场规模 CAGR 为 7.85%。艾瑞咨询数据显示,随着我国居民消费水平提升和消费观念升级,我国母婴消费市场规模持续高速增长,2016-2019 年市场规模 CAGR 为 12.50%。经过 2020 年疫情影响后,我国母婴消费市场规模恢复高增长,2021 年同比增 10.76%至 3.46万亿元,对应 2016-2021 年期间
36、母婴消费市场规模 CAGR 为 10.48%。艾瑞咨询预计,未来中国母婴消费市场规模将维持稳定增长态势,到 2025 年达到 4.68 万亿元,对应 2021-2025 年 CAGR 为 7.85%。图11:中国母婴消费市场规模(亿元)及增速 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 母婴市场消费主要分为产品与服务两大类,其中服装与奶粉是核心消费品类,21 年合计占比 49%。根据艾瑞咨询报告,中国母婴市场可分为产品和服务两大类,其中,产品类包含食品、衣物、耐用品、易耗品等品类;服务类包含产检、月子护理等提供给孕产妇的服务以及早教、体检等提供给婴童的服务。艾瑞咨询数据显示,母婴消费市场中,服装、奶粉
37、、纸尿裤等服装、食品和耐用品为母婴群体主0%2%4%6%8%10%12%14%050000000250003000035000400004500050000200022E2023E2024E2025E中国母婴消费市场规模(亿元)yoy(右轴)孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 要消费品类,2021 年服装、奶粉、纸尿裤的销售占比分别为 26%/23%/12%;医疗健康、母婴护理、早教产品等服务类产品的消费偏好较低,对应 2021 年母婴人群渗
38、透率分别为 40%/40%/36%。但根据艾瑞咨询调查数据,95 后父母对医疗健康、母婴护理服务的 TGI(购买倾向)高于总体人群,2021 年对应 TGI 分别为 119、141,未来服务类产品市场具备较大发展潜力。图12:2021 年中国母婴商品消费品类构成 图13:2021 年各母婴产品大类购买情况 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 图14:中国母婴市场消费品类一览 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院整理 26.0%22.7%12.1%9.3%6.9%5.1%4.8%4.5%8.6%服装鞋帽奶粉纸尿裤辅食洗护用品喂养及床具玩具保健品其他89%87%8
39、4%65%47%40%40%36%36%0%20%40%60%80%100%孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.2 出生人口连续 6 年下滑,国内人口红利式微 3 次婴儿潮后出生率逐步下行,2022 年出生率下滑至 6.77。母婴商品主要消费群体是 0-14 岁婴童和孕妇,因此,我国新生儿人口数量与母婴零售行业的市场空间密切相关。建国以来,我国先后经历了 1949-1957 年、1962-1971 年、1986-1990 年三次“婴儿潮”。2011-2016 年,国家多次调整生育政策,例如 2011年全
40、面实施双独二孩、2013 年实施单独二孩、2016 年实施全面二孩,我国新生人口数量持续增长,2016 年我国新生人口数量达到 1883 万人,为近年来最高值,对应 2016 年人口出生率为 13.75。2016 年后,受人们生育观念变化、生育压力增加、初婚初育年龄推迟等因素影响,叠加 2020 年起疫情扰动,我国新生人口连续 6 年下滑,出生人口数从 2016 年的 1883 万人下滑至 2022 年的 956 万人,对应生育率从 2016 年的 13.6下滑至 2022 年的 6.77,我国人口红利式微。图15:1949-2022 年中国人口出生率(%)、出生人数(万人)资料来源:国家统计
41、局,民生证券研究院整理 2.3 多项政策出台有望推动生育率边际改善,母婴行业消费升级趋势延续,推动母婴市场规模中长期增长 2.3.1 休假、补贴等配套措施出台,有望边际上改善生育率 住房、休假等方面多项利好生育政策出台,有望从底层需求推动生育率边际改善。2011-2020 年,国家先后实施“双独二孩”、“单独二孩”、“全面二孩”政策,我国人口出生率在小幅回升后仍延续下滑态势。为平缓人口出生率持续下滑态势,国家于 2021 年出台三孩政策,同时各地方政府从就业环境、经济补助、住房优惠孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报
42、告 14 等方面推出配套措施,多措并举降低生育成本,例如育儿假方面,河北生育三孩的女职员、浙江生育二孩或三孩的女职员享有 188 天产假,陕西生育三孩女职工在原基础上再加半年奖励假,产假最长将近 1 年;生育补贴方面,四川攀枝花对未满 3 周岁的二孩、三孩家庭发放每月每孩 500 元的补贴,甘肃临泽对二孩、三孩发放育儿补贴,同时给予教育资助;住房方面,江苏海安规定在市场价格基础上,二孩家庭享有 200 元/购房优惠,三孩家庭享有 400 元/的优惠,甘肃临泽也提出给予二孩、三孩家庭购房补助。尼尔森2022 母婴行业洞察报告显示,家庭经济实力和可支配育儿时间为影响家庭生育意愿的主要内部因素,生育
43、奖励金和带薪产假延长为影响家庭生育意愿的主要外部因素,同时有 57%的家庭表示内外部条件改善或将提升其生育意愿。因此,我们认为,随着未来国家在生育补贴、托育支持、购房优惠等方面政策的持续完善和加码,我国家庭生育潜能有望得到释放,人口生育率得到边际改善。图16:可促进提升家庭生育意愿的主要内部因素 图17:可促进提升家庭生育意愿的主要外部因素 资料来源:尼尔森2022 母婴行业洞察报告,民生证券研究院 资料来源:尼尔森2022 母婴行业洞察报告,民生证券研究院 表6:我国生育政策梳理(截至 2023 年 3 月 2 日)政策名称 提出时间 政策内容概要 中华人民共和国人口与计划生育法 2001
44、年 12 月 2002 年 9 月施行的中华人民共和国人口与计划生育法第十八条规定,符合法律法规规定条件的,可以要求安排生育第二个子女。具体办法由省、自治区、直辖市人民代表大会或者其常务委员会规定。2011 年 11 月,国家宣布全面实施双独二孩政策。中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 2013 年 11 月 坚持计划生育的基本国策,启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策,逐步调整完善生育政策,促进人口长期均衡发展。关于修改中华人民共和国人口与计划生育法的决定 2015 年 10 月 第十二届全国人大常务委员会第十八次会议决定对中华人民共和国人口与计划生育法作出了修改,自 2
45、016 年 1 月 1 日起施行。新政策规定,国家提倡一对夫妻生育两个子女。符合法律、法规规定条件的,可以要求安排再生育子女。具体办法由省、自治区、直辖市人民代表大会或者其常务委员会规定。关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定 2021 年 7 月 为贯彻落实党的十九大和十九届二中、三中、四中、五中全会精神,促进人口长期均衡发展,现就优化生育政策,实施一对夫妻可以生育三个子女政策,并取消社会抚养费等制约措施、清理和废止相关处罚规定,配套实施积极生育支持措施(以下简称实施三孩生育政策及配套支持措施)资料来源:国家政府网站,民生证券研究院整理 0%20%40%60%父母催促其他人参与育儿夫妻感
46、情增进伴侣愿意更多地参与育儿父母养老生活有保障孩子想要弟弟/妹妹身体素质较好可支配育儿时间增加家庭经济实力增强0%20%40%家政服务业更规范高质量托幼机构变多夫妻共同生育假家庭个税减免房贷补贴免费辅助生育灵活安排工作时间/地点免费0-3岁托育带薪产假延长至2年生育奖励金孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表7:地方出台的生育相关配套措施(截至 2023 年 3 月 2 日)覆盖领域 具体内容 地区 生育补贴 给符合生育政策的家庭发放多种形式生育或育儿补贴,分孩次每月 500-1000 元或一次性发放 50
47、00-10000 元。四川攀枝花、甘肃临泽县、新疆石河子、湖北安陆、陕西汉中、湖南长沙黑龙江大庆、云南省、山东济南、广东深圳等 向同一对夫妻生育二孩、三孩,且新出生子女户籍登记在杭州的家庭发放育儿补助,拟向二孩家庭一次性发放补助 5000 元,向三孩家庭一次性发放补助 20000 元。浙江杭州 生育保险 三孩生育医疗费用纳入医疗保险支付范围;生育津贴免审即享;分娩前不满 12 个月生育保险可享受 50%生育津贴,或 50%生育医疗保险无生育津贴。北京、天津、安徽、甘肃、江西、广西、山东烟台、四川、重庆、河南郑州、浙江衢州、福建等 个税减免 将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除
48、。全国 育儿假 符合法律法规规定生育子女的夫妻,除产假外,额外享受生育奖励假 30-80 天不等,其配偶享受陪产假 15 天。北京、上海、浙江、重庆、湖北、安徽、四川、江西、广东、河北、河南、江苏苏州等地 托育服务 支持托育机构建设,增加普惠性托位供给;以多种形式给予托育机构补贴(建设补贴、经营补贴、奖励补贴、托位补贴);给予送托家庭补贴(入托补贴、托育券)等。合肥、芜湖、铜陵、宿州、蚌埠、日照、青岛、济南、厦门、福州、温州、杭州、苏州、淮安、西安、铜川、南昌、吉安、广东珠海等地 住房优惠 多子女家庭享受公租房优先权:对多孩家庭增加限购住房套数;对多孩家庭,给予购房补贴;上浮多孩家庭购房贷款额
49、度;优先保障多孩家庭公租房调换;孩家庭优先发放租赁补贴;三孩家庭新房优先摇号。杭州、嘉兴、舟山、宁波、衡阳、长沙、南京、苏州、扬州、无锡、徐州兴化、乐山、雅安、上饶、遂宁、宜宾、南充、厦门、福州、淄博、青岛烟台、广东东莞等 生育登记 取消了对登记对象是否结婚的限制条件,将“夫妻应当在生育前进行生育登记”更改为“凡生育子女的公民,均应办理生育登记”;取消了办理生育登记时生育数量的限制,明确“凡生育子女的公民,均应办理生育登记”。四川、安徽等 资料来源:各地方卫健委,民生证券研究院整理 2.3.2 育龄人群更迭,科学育儿需求提升,母婴消费升级逻辑持续驱动行业扩容 消费代际更迭,90 后成为主要育龄
50、人群。根据尼尔森数据,2022 年中国已育女性中有 70%是 90 后(20-32 岁),其中 20-27 岁/28-32 岁人群分别占总体的21%/49%。分城市来看,90 后在各线城市母婴群体中的占比均超过 80 后、85后,一线城市 90 后占比更是高达 73%,90 后已成为母婴消费主力军。图18:2022 年母婴人群年龄分布 图19:2022 年各城市母婴人群年龄分布 资料来源:尼尔森,民生证券研究院 资料来源:尼尔森,民生证券研究院 21%49%25%5%Z世代(20-27岁)90后(28-32岁)85后(33-37岁)80后(38-40岁)27%35%33%51%45%45%22
51、%20%18%0%20%40%60%80%100%一线城市二线城市三线城市80后+85后90后Z世代孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 育婴群体平均受教育水平提升,育儿理念科学化、精细化转变。近年来,随着国家教育普及水平提高,国民受教育程度进一步提升,根据新时代的中国青年白皮书,2020 年中国新增劳动力平均受教育年限达 13.8 年,比十年前提高 1.1年,多数新增劳动力为大学专科或本科的学历。艾瑞咨询数据显示,在母婴群体中,77%的妈妈为大学本科及以上学历,新生代妈妈的受教育程度普遍较高,且 66.7%
52、的妈妈表示会积极学习育儿知识,对科学育儿理念的认同度更高,更偏好通过科学、精细的养育方式推动孩子的全面发展。图20:2021 年中国母婴人群学历分布 图21:2022 年中国妈妈认同的育儿理念 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 精细化、多元化需求提升,推动母婴行业产品持续迭代升级。由于婴童食品为婴童产品的核心市场(市场规模占比超 30%),且用户刚需性强、消费频率较高,本文以婴童食品为例探究母婴群体需求变化对产品发展趋势的影响。早期家庭多遵循“一罐奶粉吃到大”的育儿理念,而新世代 90 后母亲的育儿食品矩阵向精细化、多元化转变。在精细化育儿理念盛行的时代下
53、,消费者对奶粉的要求持续升级,除了要满足基本营养需求,还需要适用不同体质、提供不同功效的产品,因此各奶粉品牌针对不同宝宝的差异化营养需求推出个性化奶粉,例如含有 A2-酪的 A2蛋白奶粉(致敏率更低)、“小分子蛋白”奶粉(更易消化)、有机奶粉(营养含量更高)等,婴幼儿奶粉市场持续扩容。此外,巨量算数报告显示,中国母婴消费者对营养品的零食化、即时化需求带动了宝宝零食、儿童奶酪、营养软糖等品类加速崛起,2022 年 1-6 月宝宝零食线上销售规模同比增长 81.6%。未来随着母婴用户需求的多样化发展,母婴产品将进一步细分和迭代升级。8.0%5.1%17.5%67.4%2.0%0%20%40%60%
54、80%硕士/MBA高中及以下大学专科大学本科博士及以上42.40%51.10%51.40%54.50%54.50%66.70%0%20%40%60%80%我家人都支持我的养育理念和育儿经济投入我相信孩子有独特的天赋,父母应努力发掘并让其得到充分发挥为了给孩子高质量养育,我宁愿辛苦一点,也尽量亲历亲为只要是孩子成长过程中所需要的,我都会尽全力提供我会购买便捷高效的母婴产品,让育儿更省力会积极学习育儿知识,努力做到科学育儿孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图22:2022 年 1-6 月各母婴食品品类线上规模
55、及增速 图23:母婴用户对婴童食品创新方向的期待 资料来源:巨量算数,母婴研究院,民生证券研究院 资料来源:巨量算数2022 抖音母婴行业白皮书,民生证券研究院 消费升级趋势延续,消费者对母婴产品的价格敏感性降低。科学育儿浪潮下,母婴群体对产品的专业化和个性化诉求持续升级,价格不再是其购买商品和服务的重点考虑因素。艾瑞咨询数据显示,2021 年在中国母婴群体购买商品的主要考虑因素中,价格仅排在第十位,商品的安全性、高品质和实用性位于前三。此外,根据尼尔森2022 母婴消费洞察报告,2022 年奶粉、纸尿裤、洗浴产品、护肤品四大品类线下渠道销售份额的同比增速最高的价格带均为高端或超高端,其中超高
56、端奶粉市场份额占比从 2021 年的 24.6%提升至 2022 年的 26.4%,母婴消费者愿意支付更高的价格以满足自身对产品品质的追求,消费升级趋势有望延续。图24:2021 年中国母婴消费者购买商品时看重的因素 图25:母婴四大品类价格带分布 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 资料来源:尼尔森2022 母婴消费洞察报告,民生证券研究院 注:粉色区域对应销售份额增速最高的价格带 人均可支配收入持续提升,支撑母婴消费升级趋势。国家统计局数据显示,2010-2021 年,我国全体居民人均可支配收入从 1.25 万元增长至 3.51 万元,对应 CAGR 为 9.83%。分城乡看,2010-2
57、021 年,城镇居民人均可支配收入从 1.88万元增长至 4.74 万元,对应 CAGR 为 8.78%;农村居民人均可支配收入从 0.63万元增长至 1.89 万元,对应 CAGR 为 10.56%。同时,沙利文数据显示,中国年轻群体母婴消费从 2013 年的 15.9%提升至 2020 年的 19.8%,预计 2022 年达到20.0%。未来随着居民收入水平快速增长、母婴消费占比持续提升,母婴行业消费升级趋势有望延续。12.0%-3.4%13.7%-3.4%81.5%47.0%37.1%96.1%71.0%-30.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406
58、0800销售额(亿元)yoy(右轴)30.7%34.9%52.6%59.7%0%20%40%60%80%产品细分化、多样化,适合不同场景营养补充营养品零食化、即时化,高效便捷补充辅食/零食更科学营养,融入一日三餐产品分龄分段,精准满足不同阶段宝宝需求0%16%18%19%19%20%26%28%29%29%30%32%37%38%40%45%0%20%40%60%其他名人/KOL推荐商品热度新品上市购物环境包装/外观品牌知名度价格耐用性口碑性价比功能性材质/成分实用性品质/质量安全性孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后
59、一页免责声明 证券研究报告 18 图26:中国居民人均可支配收入(元)及增速 图27:中国年轻家庭母婴消费占家庭消费的比例 资料来源:国家统计局,民生证券研究院 资料来源:沙利文,民生证券研究院 2.3.3 渠道端:线上渠道崛起,线下渠道护城河稳固,全渠道融合成主要趋势 线上渠道占比不断提升,但线下仍为主要消费渠道。母婴行业消费渠道主要分为线下(品牌店、集合店等)和线上渠道(母婴垂直类 APP、综合电商等),根据艾瑞咨询披露的分渠道占比,随着互联网电商的迅猛发展,母婴人群线上消费增加,线上渠道消费占比从 2016 年的 23%提升至 2021 年的 34%,预计 2025 年线上渠道占比有望提
60、升至 39%,分阶段来看,2020 年受疫情影响,线下消费场景受损,母婴线上消费占比进一步提升,从 2019 年的 28%提升至 2020 年的 32%,同比+4pct。但线下渠道仍为母婴消费的主要渠道,2016-2021 年期间,虽受线上电商发展及疫情影响线下消费等的多重冲击,但线下渠道仍彰显出较高韧性,母婴线下渠道消费占比从 2016 年的 77%下滑至 2021 年的 66%,仍为母婴核心消费渠道,侧面彰显母婴线下渠道提供的多元化用户体验及服务拥有较强壁垒。图28:线上渠道和线下渠道的渗透率分布 图29:2021 年疫情对人们渠道选择的影响 资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 资料来源:
61、艾瑞咨询,民生证券研究院 母婴电商发展于千禧年,多次洗牌后形成多模式并存格局。1)成型期(2000-2010 年):2000 年 1 月 18 日,中国第一家母婴垂直电商乐友孕婴童网站上线标志着母婴电商的正式开始。但由于母婴消费者较重视产品品质,而线上平台缺0%5%10%15%0000040000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国居民人均可支配收入(元)城镇居民人均可支配收入(元)农村居民人均可支配收入(元)全国居民人均可支配收入yoy(右轴)城镇居民人均可支配收入yoy(右
62、轴)农村居民人均可支配收入yoy(右轴)15.9%16.0%16.3%17.3%18.2%18.9%19.6%19.8%19.9%20.0%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E23%25%27%28%32%34%35%36%37%39%77%75%73%72%68%66%65%64%63%61%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E线上母婴消费占比(%)线下母婴消费占比(%)19%45%36%几乎没有
63、影响有些偏向线上渠道购买严重偏向线上渠道购买孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 乏直观体验且无法保证正品,乐友的孕婴童网站未能成功起步。2001 年,乐友转向线下业务,开设了第一家线下店,通过“连锁店+网上商城+邮购目录”的线上线下结合的零售模式突出重围,为后来 O2O 模式的发展奠定了基础。2)第一次洗牌(2011-2012 年):2010 年后,亚马逊、京东、淘宝等电商巨头先后入局母婴赛道,由于传统线下母婴品牌多选择入驻天猫等大平台,母婴电商渠道出现马太效应,众多中小型母婴电商平台因未能获取大品牌经销权
64、或资金链不足而被迫转型或破产。3)繁荣期(2013-2015 年):该阶段为母婴 O2O 模式企业的爆发期,乐友等线下连锁企业以线下实体店为支点,向线上拓展;红孩子、京东等电商平台开设线下门店,反攻线下渠道。与此同时,宝宝树、辣妈帮等社区交流平台和宝贝格子等跨境电商平台也陆续涉足母婴电商,中国母婴电商市场步入繁荣期。4)第二次洗牌(2016-2022 年):母婴电商资本市场热度于 2015 年达到顶峰后逐年下降,母婴电商步入资本寒冬期,行业进入第二轮洗牌期,发展模式不够清晰的企业被迫离开市场,天猫等综合电商平台市占率提升。图30:中国母婴电商市场份额分布变化 资料来源:易观,民生证券研究院 母
65、婴电商平台差异化发展,综合电商平台为主流消费渠道,母婴垂直平台为主要信息获取渠道。按业务布局,中国现有母婴电商企业可大致分为四类:1)综合母婴电商,例如京东、唯品会、淘宝等;2)垂直母婴电商,例如孩子王、贝贝等;3)社区母婴电商,例如宝宝树等;4)品牌类,例如好孩子等。艾媒咨询数据显示,中国妈妈使用不同平台的主要目的存在显著差异,近 44%的母婴垂直类 APP 用户使用该平台是为了获取专业咨询和产品信息,而电商 APP 的用途多为购买商品,母婴群体多元诉求正推动各平台差异化发展。0%20%40%60%80%100%2013Q22013Q32014Q42015Q32015Q42016Q12016
66、Q22016Q32017Q22017Q32018Q12018年天猫京东苏宁红孩子唯品会当当亚马逊中国1号店聚美优品其他孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图31:2022 年消费者线上购买母婴用品渠道偏好情况 图32:2022 中国妈妈使用不同平台的主要目的 资料来源:尼尔森2022 母婴行业消费洞察,民生证券研究院整理 资料来源:艾媒咨询,民生证券研究院 线下母婴渠道的发展大致可分为四个阶段:1)萌芽期(1990-2000 年):在这一阶段,母婴店多为街边夫妻店,门店经营面积小、商品品类稀少,只销售奶粉、
67、尿布等最基本的商品。90 年代末,爱婴室、乐友等母婴连锁店在一二线城市铺开,母婴连锁业态的出现带动母婴线下渠道步入新的发展阶段。2)连锁化成型期(2000-2008 年):千禧年前后母婴概念初步兴起,市场处于供不应求的状态,为典型的卖方市场,爱婴室等已初具规模的母婴实体店从业者持续加大投入,以实现更高的收入水平。爱婴室招股书显示,2002 年起,母婴行业产业资源向零售商聚集,渠道为母婴行业的核心竞争点。因此,母婴连锁业态在该时期得以快速发展,连锁门店已遍布全国一至三线城市。图33:中国部分母婴童专卖店分布(截至 2009 年)资料来源:公司官网、新财富、联商资讯,搜狐,顺企网、品牌网、中婴网,
68、民生证券研究院 70%49%48%39%30%21%17%16%11%45%15%17%11%7%2%25%1%1%0%20%40%60%80%综合网上购物平台母婴/育儿类APP母婴用品实体店的网络商城海淘网站/综合平台的进口板块品牌/厂家官网微信小程序团购妈妈社群直播间代购/微商等通常购买渠道最常购买渠道0%20%40%60%80%100%母婴垂直类APP内容社交类短视频平台社交媒体类电商类获取专业母婴咨询和了解产品信息孕期经验分享孕育母婴记录社交&娱乐购买母婴产品孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 3)
69、连锁店快速扩张,母婴行业竞争加剧(2009-2015 年):2008 年三聚氰胺事件后,为了满足国内母婴消费者对产品安全性和渠道可靠性的更高要求,一些发展较为成熟的外资母婴品牌接连进入中国市场,母婴店进入“有进口产品就能赚钱”的阶段,从业者加速入局。与此同时,随着母婴行业产品品类持续丰富,消费者不再满足于在商超百货母婴专柜购买奶粉、纸尿裤等基本商品,能提供专业化服务、触发更有效的社区母婴店的影响力逐渐增强。此后,母婴店开始从商超卖场中独立出来,母婴连锁业态开始蚕食商超百货的市场份额。2013-2015 年,母婴垂直电商、综合电商等线上渠道快速崛起,且线下渠道竞争因差异化程度低、市场参与者过多已
70、进入白热化阶段,母婴行业竞争加剧。孩子王等直营连锁店以“商品+服务”的多元业态塑造品牌竞争力争夺市场份额,而部分加盟连锁店因门店标准化程度低、产品质量参差不齐、服务不够专业等问题退出市场。4)供给端逐步出清,竞争格局有望优化(2016 年至今):2016 年,孩子王登陆新三板、爱婴室申请 IPO、丽家丽婴申请 IPO,资本加速入局母婴赛道。与此同时,在资本巨头的加持下,母婴行业开始并购重组。2020 年疫情暴发后,一些缺乏人力、技术、资金的小规模母婴店再一次面临危机,母婴行业淘汰和整合加速,近两年整合趋势愈发明显,例如爱婴室收购贝贝熊、孕婴世界不断整合川渝云本土实力连锁、南国宝宝联合山东婴贝儿
71、等六家地方龙头连锁创立海南宝贝天下、婴贝儿携手多爱一婴成立华恩科技等。由此可见,母婴渠道整合已成大势所趋,缺乏竞争力的尾部母婴店加速出清,兼具资金、运营经验、市场影响力的大型母婴专卖店加速开店,我国母婴零售连锁化率持续提升,行业格局有望优化。图34:母婴行业线下渠道发展历程 资料来源:搜狐网,民生证券研究院 早期母婴连锁店有较强区域性,近年来行业龙头逐步加速开启全国扩张步伐。受各地区经济发展水平、居民消费水平以及人口规模等因素影响,我国母婴连锁品牌多为区域性企业。由于长三角、珠三角等地区经济水平较为发达的居民消费水平较高,对专业母婴产品的需求较大,我国母婴零售企业多起源于上海、江苏等地,再向安
72、徽、武汉等二线城市扩张。近年来,随着三四线城市消费者消费能力提升,孩子王等连锁品牌开始布局下沉渠道,并通过直营、收购、加盟等方式加密门店分布,提升自身市场竞争力。截至目前,我国母婴专营连锁零售店按区域布局可分为孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 两类:1)全国性布局,在国内门店的覆盖省市超 10 个,例如孩子王、乐友、爱婴岛等;2)区域相对集中,例如爱婴室、丽家宝贝等。表8:国内主要母婴专营连锁店基本情况(截至 2023 年 2 月 15 日)公司 门店数量 门店面积 区城布局 孩子王 全国 588 家直营
73、门店 平均约 3000 平方米(最大可达 7000 平方米)总部位于南京,已在江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国 24个省市、161 个城市开设直营数字化门店 爱婴室 全国 375 家直营门店 400-2000 平方米 总部位于上海,已在上海、江苏、浙江、福建、重庆、深圳等全国 17个省市、49 个城市开设直营门店 乐友 全国 732 家直营+加盟店 200-600 平方米 总部位于北京,已在北京、上海、湖北、辽宁、河南等全国 22 个省市、95 个城市开设直营和加盟店 爱婴岛 全国 1758 家直营+加盟店 60-300 平方米 总部位于珠海,已在华南、华中、华东、西北、西南等 24
74、个省市、169 个城市开设直营和加盟店 丽家宝贝 全国 134 家直营+加盟店-总部位于北京,已在北京、天津、武汉、成都等 18 个省市、42 个城市开设直营和加盟店 资料来源:孩子王招股说明书、数位观察、百度百科,民生证券研究院整理 注:孩子王和爱婴室门店数据来自公司 2022 年半年报,其他连锁店数据来自数位观察 母婴市场高度分散,中小规模连锁店仍为市场主体。中婴网调研数据显示,2020 年我国线下母婴连锁店中,绝大多数连锁店规模为 6-19 家,对应占比47.52%;其次为 20-49 家的连锁规模,对应占比 34.78%;拥有 50-99 家以及100 家以上的门店占比仅 0.93%、
75、1.86%,我国母婴市场格局较为分散,除少数龙头企业外,主要为中小母婴门店。图35:2020 年母婴零售商拥有门店数量分布 资料来源:中婴网,民生证券研究院 行业供给端出清,行业格局有望持续优化。2020 年以来,疫情的多次反复给母婴店的线下经营活动带来了较大的影响,一些小规模母婴店因资金实力和成本控制能力较弱被加速出清,根据 CBME、母婴正道公众号的数据,2020 年在中国母婴零售渠道中,业绩同比下滑的门店占比约 64%,且分门店类型看,街边店业绩表现最差,不少街边店因资金链断裂、线上渠道冲击等原因关店。相反,从 2021年爱婴室收购贝贝熊以拓展华中市场、孩子王获资本投资主板上市等事件看,
76、大型母婴连锁专卖店凭借较强的资金实力、丰富的品牌矩阵、优秀的管理能力,跑马圈地,加速开店,母婴行业强者愈强局面形成,市场份额逐渐向业内龙头集中,行业竞争格局有望优化。2%1%4%35%48%7%4%200家以上100-199家50-99家20-49家6-19家2-5家单店孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图36:2021 年中国母婴连锁店门店数量变化 图37:2020 年中国母婴店业绩增速请情况分布 资料来源:CBME,民生证券研究院 资料来源:CBME,民生证券研究院 线下渠道护城河稳固,后疫情时代或将
77、成为各大品牌抢夺的主战场。近年来,线上渠道因其便捷灵活、价格优惠等特点深受消费者喜爱,特别是在疫情的催化下,线上渠道加速蚕食线下渠道市场份额。但 CBME 数据显示,2019 年品牌商最希望拓展的渠道为母婴店,且在疫情暴发严重阻碍线下门店营业的两年间(2020-2021年),母婴店仍能维持 55%的渗透率,因此我们认为,未来随着疫情管控逐步放松,线下门店客流或将恢复至 2019 年水平,母婴店仍能因其精准营销、精细化供应链管理能力、专业化服务等独有价值而成为品牌方的首要选择。图38:品牌商的产品拓展渠道偏好 图39:2020 年和 2021 年母婴品类渠道销售额占比 资料来源:CBME,民生证
78、券研究院 资料来源:CBME,民生证券研究院 我们认为,线下母婴渠道在“电商+疫情“的冲击下仍能展现出强劲韧性,主因线下母婴渠道具备以下四方面的优势壁垒:价值点一:渠道精细化管理,有助于供应商快速响应消费者需求。随着电商渠道的快速发展,以孩子王为代表的母婴连锁零售商借助大数据和人工智能,对渠道进行精细化管理。从供货端看,数字化供应商管理系统具备订单跟踪、物流规划、结算管理等服务,有助于供应商实时跟踪各地区门店产品销售情况,进而调整供货计划,避免“业绩好的门店无货可补,业绩差的门店产品过剩”现象发生。从物流端看,母婴连锁店多自建中央仓,负责采购商品的储存以及门店货物的配送,孩子王等大型连锁店甚至
79、将门店作为前置仓,商品配送及销售效率大幅提升。0%20%40%60%增加减少维持0.8%3.9%12.4%17.8%29.5%20.2%10.1%4.6%0%5%10%15%20%25%30%35%18%18%19%23%34%60%0%20%40%60%80%社交营销社群营销超市/卖场其他母婴垂直电商平台综合电商平台母婴店/母婴百货36%9%55%38%7%55%线上大卖场母婴店孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图40:数字化供应链示例图 资料来源:供应链星球微信公众号,民生证券研究院整理 价值点二:母
80、婴市场高度分散,母婴专卖店于供应商可助其有效触达消费者,于消费者可提供一站式购物。我国母婴市场消费品类丰富,玩家众多,市场格局高度分散,欧睿数据显示,2014-2022 年,我国婴幼儿食品市场 CR3/CR5 虽已从16%/26%增长至 34%/45%,但仍低于日本、美国等国家以及中国香港;而婴幼儿服装市场比婴幼儿食品服装更加分散,品牌商之间的竞争更激烈。不同于线上渠道只能销售商品的特性,母婴专卖店可通过举办服务体验活动、张贴品牌宣传海报等进行品牌宣传,扩大品牌影响力。因此,为竞争有限的市场份额,品牌商愿意让利给渠道端以换取营销和展柜方面的便利。与此同时,国内龙头母婴店已开始从单一商品零售向全
81、品类拓展,主流大型母婴店的产品 SKU 已超过 10000,品类包含奶粉、纸尿裤、零食、婴儿床等,孩子王等大店模式连锁店还提供童乐园、育儿顾问等服务型产品,满足了消费者一站式的购物需求,线下渠道优势凸显。表9:中国大陆、香港、日本、美国的婴童食品市场 CR3/CR5 对比 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 CR3 中国大陆 16.1%15.3%17.7%21.1%23.8%26.4%29.3%31.7%33.9%日本 30.9%31.6%31.6%32.0%32.2%32.8%33.1%34.4%35.
82、1%香港 64.6%62.7%61.1%59.6%57.1%55.6%45.8%45.1%47.5%美国 63.1%62.9%62.4%62.2%62.0%61.7%61.7%60.6%56.8%CR5 中国大陆 26.0%24.7%27.5%30.5%33.0%36.6%40.0%42.5%45.1%日本 45.3%46.4%46.5%47.4%48.5%49.6%49.9%51.8%52.8%香港 73.9%76.0%73.0%72.0%69.5%70.6%61.7%62.4%65.0%美国 71.1%70.8%70.3%70.1%69.9%69.5%69.6%68.3%64.0%资料来源
83、:欧睿,民生证券研究院 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 表10:中国大陆、香港、日本、美国的婴童服装市场 CR3/CR5 对比 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 CR3 中国大陆 5.4%5.9%6.6%7.1%8.3%9.9%10.1%10.0%10.6%日本 15.3%16.3%17.5%18.5%19.0%18.9%22.6%24.8%26.5%香港 9.6%10.1%16.2%15.7%15.9%15.8
84、%16.8%17.5%20.1%美国 19.5%19.9%20.4%20.6%20.8%20.8%20.7%20.3%18.3%CR5 中国大陆 7.1%7.6%8.4%9.0%10.3%12.1%12.7%12.8%13.3%日本 20.4%22.3%24.2%25.4%25.8%25.4%29.8%32.4%34.2%香港 24.2%26.4%27.5%27.1%27.3%27.8%29.3%29.7%31.0%美国 27.4%27.5%27.8%26.5%26.6%26.4%25.9%25.8%24.3%资料来源:欧睿,民生证券研究院 价值点三:母婴专卖店多配备专业导购,可提供专业母婴知
85、识和服务。由于新生代父母更追求高品质和专业化的育儿方式,专业服务能力成为渠道竞争的重要因素。分渠道看,线下母婴店通常配备专业母婴导购,能面对面传授育儿知识,同时还提供消费者针对性、个性化的商品选购方案;线上渠道虽有店铺客服,但专业性和消息效率均低于母婴专卖店;商超百货多集中于产品销售,不配置专业顾问,因此母婴专卖店的专业化优势凸显。此外,孩子王等大型母婴连锁店还配备具有育婴师、催乳师、营养师等专业资质的育儿顾问,能为门店消费者提供一站式服务,有助于提升客户粘性。尼尔森2022 母婴行业洞察报告显示,由于母婴用品商品、母婴服务场所、商场母婴专柜等专业门店既能给消费者提供商品购买服务,又能提供专业
86、的母婴知识交流,解答其在生活中遇到的育儿问题,已成为母婴人群选择的主要线下购物渠道。图41:2022 年母婴群体线下购买母婴用品的渠道偏好 资料来源:尼尔森2022 母婴行业洞察报告,民生证券研究院 价值点四:线下门店可提供更直接的消费体验,满足母婴群体对于安全感和信任感的需求。由于母婴群体在选购商品时较重视产品的安全性和质量,特别是在选购婴童服装时,妈妈更希望在购买产品前能感受衣服的质感,线下门店可直接感知商品品质的特点是线上渠道难以实现的。艾媒咨询数据显示,母婴群体偏好在能让66%45%40%35%35%9%5%46%11%15%11%13%2%0%0%20%40%60%80%母婴用品商店
87、母婴服务场所百货商场/商场里的母婴专柜或区域个人护理用品店或药妆店大卖场/超市从海外购入或进口品店/免税店药店通常购买渠道最常购买渠道孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 其感到安心/放心、值得依赖或较为方便的渠道进行购物,我们认为,线下渠道能成为母婴群体的选择主要是因为两点:1)线下门店多与品质较高的品牌商合作(例如孩子王和爱婴室均选择了惠氏、雅培、合生元等知名品牌供应商),产品品质有保证;2)消费者直接在门店对多款商品进行比较,进而挑选最优产品,购物各更便捷高效。图42:母婴群体对产品购物渠道特性的期待
88、资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究院 线下渠道提供的场景式消费与服务体验难被取代,但线上化趋势下,母婴全渠道融合逐步成为大势所趋。线下母婴店因能通过精细化渠道管理系统助力供应商快速响应消费者需求、通过举办体验式活动进行品牌营销、丰富的产品矩阵能满足消费者一站式购物、门店所配置的专业导购能提供专业育儿知识和育儿服务等优点难以被线上渠道取代,但由于线上渠道存在丰富的商品上架展示,较好的用户运营手段、便利的到家交付方式等优点,全渠道融合成为渠道发展的必然趋势。截至目前,孩子王构建了包括移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城、天猫旗舰店等在内的线上平台,同时在目标用户选择的小红书、抖音、美团等也做了
89、相关服务矩阵的搭建;爱婴室的线上渠道结构包括自营 APP、微信小程序、天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店、拼多多官方旗舰店,同时依托线下门店的资源优势,与美团、饿了么、京东到家等线上平台开展合作,充分利用 O2O 模式,为消费者提供多种一站式购物体验。表11:孩子王和爱婴室渠道布局(截至 2023 年 3 月 2 日)自营 APP 微信小程序 天猫旗舰店 京东旗舰店 拼多多旗舰店 饿了么 美团 京东到家 抖音 小红书 孩子王 爱婴室 资料来源:公司公告、微信小程序、天猫、京东、拼多多、饿了么、美团、京东到家、抖音、小红书,民生证券研究院 47%44%42%39%38%37%33%31%0%20%4
90、0%60%孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 3 公司核心竞争力:聚焦大店模式、深耕单客经济,全渠道运营与数字化建设进一步推动营运效率 3.1 聚焦大店模式,深耕单客经济,加码本地生活服务与差异化供应链,进一步夯实竞争优势 聚焦大店模式,提供完善的产品与服务。孩子王独创大店运营模式,1)门店全开设在 10 万平方米及以上的 Shopping Mall,与商场签订排他协议,独占商场优质客流;2)门店的平均单店面积约 3000 平方米,最大店面积超 7000 平方米,门店经营面积较大使得孩子王不仅能提供较为丰富
91、的产品品类,还能提供儿童游乐场及配套母婴服务,满足消费者多元需求。在商品购物方面,孩子王门店将需求场景化,打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区和综合专区等,以“情景+购物”式的消费场景撬动更多的流量。在客户服务方面,门店专设育儿服务中心和成长教室,为顾客提供育儿资讯、催乳、宝宝理发等育儿服务。此外,孩子王每年每家门店均会打造近 1000 场成长亲子活动,包含妈妈班、一日父母体验、宝宝爬行大赛、抓周、生日会等 40 余种互动产品,增强客户互动感和体验感,提升客户粘性。图43:孩子王场景式门店布局及提供的服务 资料来源:招股说明书、孩子王官网,民生证券研究院 构建会员闭环管理体系,深耕以会员制
92、为核心的锁客模式。自成立以来,孩子王始终重视顾客关系的经营和维持,通过多年对会员关系管理的研究,构建了一套完善的会员管理体系,涉及会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估五方面,以“互动产生情感情感产生黏性黏性带来高产值会员高产值会员口碑影响潜在消费会员”的路径实现获客并留客,增强客户黏性。公司招股说明书显示,2018-2020 年,公司消费会员人数从 729 万人增加至 946 万人,会员订单收入占比从 97.8%上升至 98.4%,重度会员模式拉动公司营收快速增长。孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告
93、28 图44:公司会员收入与非会员收入(亿元)图45:2018-2020 年公司消费会员人数(万人)资料来源:招股说明书,民生证券研究院 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 门店导购针对新客提供优质服务,信任关系建立实现会员拉新。新客到店时,孩子王门店导购会全程陪同购物,通过提供育儿知识科普、礼包等会员服务,打造消费者对孩子王会员的差异化认知。此外,导购还会在沟通过程中引导客户添加导购微信、关注孩子王公众号和下载孩子王 APP,并在线上平台给客户推送“新客专享优惠券”等新客福利,促使客户注册会员并完成首单,初步建立客户对孩子王的认知和信任。图46:孩子王新人福利 资料来源:孩子王微信公众号、
94、孩子王微商城,民生证券研究院 门店活动实现客户留存,育儿顾问提升客户黏性。孩子王每个门店每年都会举办百余场孕妈妈、儿童互动活动,为新家庭构建了多样化的互动社区,实现客户与门店的绑定。与此同时,门店还配有育儿顾问团队,通过为顾客提供孕婴童商品推荐、孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式专业育儿服务,赢得客户的信任并与客户建立长期互动关系,提升客户对门店的依赖性。截至 2022H1,公司已有近 5000 名持有国家育婴员职业资格等职业资质的育儿顾问,团队规模行业领先。81.98 98.49 104.81 1.88 1.91 1.70 97.4%97.6%97.8%98.
95、0%98.2%98.4%98.6%0204060800192020会员订单金额非会员订单金额会员订单金额占比729.42842.14945.72020040060080092020消费会员人数孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 成长型会员分类分级管理,提高会员经营效率。成长型会员没有入会门槛,在孩子王平台进行注册即可成为会员。随着会员规模的持续扩大,孩子王于 2017 年9 月上新了全新会员成长体系,从消费、互动和服务三方面构建会员成长值,并按成长值分为 L0-L
96、8 九个等级,不同等级的会员享有不同的权益。越高的成长值意味着消费者对孩子王产品和服务需求的提升,门店可以根据会员成长值分布有效识别和区分会员价值,提高运营效率。表12:孩子王成长型会员等级划分及各等级对应权益一览 会员等级 L0 L1 L2 L3 L4 L5 L6 L7 L8 成长值区间 0 1-100 101-300 301-700 701-1500 1501-3000 3001-5000 5001-10000 10000 5元/20元优惠券 50 元优惠券 60 元优惠券 80 元优惠券 升级礼包 生日特权 家庭保障诊断 资料来源:孩子王小程序,民生证券研究院整理 黑金会员精细化运营,客
97、单价值逐步提升。为进一步深耕会员体系、升级会员运营,公司于 2018 年 5 月在原有成长型会员的基础上推出付费会员黑金PLUS 会员,并根据孕妇和婴幼童的差异化需求推出成长卡(199 元/年)和轻享卡(99 元/年)两种产品,其中轻享卡包含返现礼、尊享礼、育儿礼、专属礼、积分礼五种权益,成长卡在轻享卡的基础上多了开卡礼、生日礼和童趣礼三个权益。根据公司公告,公司黑金会员数量从 2018 年的 27.9 万人增至 2022H1 的 81.7万人,会员数量显著增长。由于黑金会员单客年产值为普通会员的 10-11 倍,公司客单价值在黑金会员体系运行下逐步提升,2020 年客单价值下滑主因疫情影响下
98、会员线下门店消费受阻。图47:2018-2022H1 孩子王黑金会员数量(万人)图48:孩子王消费会员客单价(元/人)资料来源:招股说明书、公司公告,民生证券研究院 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 28 73 77 76 82 04080202020212022H11056 1124 1170 1108 9600020020孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 表13:孩子王和爱婴室付费会员权益一览 孩子王 爱婴室
99、会员卡类型 轻享卡 成长卡 MAX MAX+价格 99 元/年 199 元/年 49 元/年 129 元/年 返现礼 全年 2%返现,每周三 5%返现,返现金额可在后续购物直接抵扣 尊享礼 满 99-15 元玩具文教品类券、满 249-30元营养品类券、满 129-20 元自有品类券等 14 种券选一,还有黑金专享商品价 商品会员专属价 商品会员专属价 育儿礼 认证育儿顾问 专属礼 黑金会员专属客服 积分礼 100 积分=1 元,购物时可直接抵现 2 倍积分 4 倍积分 开卡礼 50 元/100 元优惠券 500 元套券 1000 元套券 生日礼 满 200-50 优惠券 30 元礼券 生日棉
100、品券 童趣礼 童乐园(3 次免费体验)、成长试验站(12次队长卡)、互动券(20 元互动券*3)、到店理发券(38 元到店理发券*2)四种权益选一 APP/小程序 10 元运费券 APP/小程序 10 元运费券*2 资料来源:孩子王小程序、爱婴室小程序,民生证券研究院整理 加码“差异化供应链+本地生活服务”,进一步夯实竞争优势。(1)差异化供应链方面,公司的差异化供应链主要由自有品牌及专供商品构成,在自有品牌建设方面,公司围绕以用户为中心,创新性满足客户需求,充分发挥公司供应链、全渠道、数字化等方面的优势,实现了从供应链到消费场景的产供销闭环。目前公司已有 7 大自有品牌,分别是贝特倍护、初衣
101、萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和初织,覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类,为用户提供全面、丰富的一站式商品解决方案。与此同时,公司还售有专供品牌及联名产品,专供产品在一定期限内仅在孩子王渠道进行销售,目前孩子王微商城平台中正在销售的专供产品有奥克斯品牌的调奶器。2022Q1-3,公司差异化供应链(自有品牌及专供商品)收入同比增长超过 50%,收入占比约 7%,其中自有品牌销售收入较同期增长33%,保持着较高的增速。中长期来看,公司将坚定不易加快推进差异化供应链建设,不断提升营收占比,致力于打造成新的增长曲线。图49:孩子王自有品牌 资料来源:孩子王微商城,民生证券研究院 孩子王(
102、301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 (2)本地生活服务方面,公司依托现有渠道优势和庞大的会员群体,打造了一个母婴垂直赛道的本地生活服务线上平台,为本地第三方商家提供了商品和服务的销售平台,缩短了商家与消费者间的距离。本地生活服务平台围绕面对妈妈的“孕产加”、面对儿童的“成长加”和“亲子加”开展业务,具体包含月嫂和产康等孕产服务、宝宝理发和抚触等婴幼服务、景点旅游和亲子玩学等亲子游乐服务以及摄影、教育培训等服务。考虑孩子王拥有较大规模的定位母婴的私域会员,能为B 端母婴商品和服务的供应商提供精准流量,我们认为本地生活
103、服务平台有望吸引更多商家入驻,打开公司成长空间。表14:孩子王本地生活平台服务一览 品类 服务 服务示例 孕产服务 月嫂、产后恢复、乳房护理、育儿嫂、月子中心 婴幼服务 宝宝理发、抚触推拿、成长纪念、婴儿游泳、生日布置 亲子游乐 景点旅游、亲子玩学、童乐园、亲子活动 摄影 亲子摄影 教育培训 兴趣启蒙、在线教育、职业培训 健康 儿童健康 生活服务 美容美发、美甲美睫 资料来源:孩子王微商城,民生证券研究院 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 3.2 持续完善仓储系统,提高运营效率“中央仓-区域仓-城市仓”三
104、级仓储体系设置,助力运营效率提升。公司根据门店布局和线上销售情况,建立了包括中央仓(CDC)、区域仓(RDC)和城市中心仓(FDC)在内的三级仓储体系,其中,中央仓为最高级别仓储中心,主要负责全国区域仓、华东区域的城市中心仓以及华东区域无城市中心仓覆盖的门店的配送和线上订单配送;核心区域仓分布在成都、武汉、天津、佛山四个区域,仓储面积在 2000-8000 平方米,主要负责向指定区域范围的城市仓以及部分无区域仓覆盖的门店进行配送,一般保证一周配送 3 次;城市中心仓分布在盐城、常州、郑州等 15 个城市,以城市和区域为中心,负责就近完成该区域的支线仓配业务,更加聚焦配送的时效和频次,可以根据门
105、店需求保证日配等形式,通过多层级仓储设置,公司可以有效改善门店配送半径,同时还可以在一定程度上释放门店经营面积,提高存货周转效率,降低商品安全损耗,实现线上线下库存全渠道融合,有利于门店将更多精力投入到经营场景中。表15:孩子王三级仓储物流体系 项目 覆盖区域 仓储运营方式 特征 中央仓 南京 自建自营 中央仓为最高级别仓储中心,主要负责全国区域仓、华东区域的城市中心仓以及华东区域无城市中心仓覆盖的门店的配送和线上订单配送。核心区域仓 成都、武汉、天津、佛山 租赁、派驻管理人员 区域仓是二级仓储中心,具备较强的辐射能力和库存储备能力,仓储面积在 2000-8000 平方米,主要负责向指定区域范
106、围的城市仓以及部分无区域仓覆盖的门店进行配送,一般保证一周配送 3 次。城市中心仓 盐城、郑州、淮安、扬州、昆山、重庆、合肥、杭州、芜湖、青岛、西安、长沙、卓阳、无锡 第三方外包服务 城市中心仓属于三级仓储中心,城市中心仓以城市和区域为中心,负责就近完成该区域的支线仓配业务,更加聚焦配送的时效和频次,可以根据门店需求保证日配等形式。资料来源:孩子王招股说明书,民生证券研究院整理 图50:孩子王仓储体系 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 变门店为前置仓,助力物流时效提升
107、。门店为进一步完善公司仓网布局,孩子王将门店作为前置仓,与现有的三级仓储物流体系互相补充,形成“CDC(中央仓)+RDC(区域中心仓)+FDC(城市中心仓)+SDC(前置仓)”的四级仓储物流布局,能够在全国范围内快速响应用户需求。2017-2022H1,孩子王门店从 213 家增加至 500 家,展店节奏较快,已在全国范围内大面积完成仓储物流布局,物流运营效率将持续提升。图51:孩子王线下门店数量(家)资料来源:公司公告、招股说明书,民生证券研究院 3.3 数字化研发赋能,全渠道运营持续推进 持续加大研发投入,数字化水平稳步提升。近年来,公司高度重视数字化平台搭建,持续加大研发投入,研发费用从
108、 2017 年的 0.14 亿元增至 2021 年的 1.01亿元,对应 CAGR 64.54%。随着公司数字化建设深入推进,截至 2023 年 3 月 1日,公司已拥有 32 个软件著作权,并成为商务部认定的“首批线上线下融合发展数字商务示范企业”、江苏省商务厅评选的“江苏省电子商务示范企业”,并凭借数字化智能物流系统入选江苏智慧物流降本增效改革“智慧物流主体培育试点”,公司自主开发的孩子王 APP 也荣获 2019 年 Trustdata 母婴电商类 APP 第一,公司数字化建设卓有成效。图52:孩子王智慧物流产业园 图53:孩子王 APP 页面 资料来源:孩子王官网,民生证券研究院 资料
109、来源:孩子王 APP,民生证券研究院 2495500005006002002020212022H1孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 数字化系统全流程覆盖,推动业务高效运转。公司沿着“信息化在线化智能化”的发展路径,搭建了包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及两大终端的数字化系统,涵盖7000多个子模块,数字化生产工具达到1300多个,实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线,推动业务高效运转。图54:孩子王数字
110、化系统 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 用户数字化:打通线上线下渠道,结合大数据实现精准营销。截至目前,公司已搭建起由 APP、小程序、微商城、云 POS 等线上平台构成的用户前端系统,实现了从线下数字化门店到线上平台的全渠道互通,客户可以在任何时间、任何地点、任何场景都能享受到优质的服务。此外,公司在服务过程中借助大数据采集用户信息,建立起超 400 个基础用户标签和 1000 多个智能模型,实现广告和信息的精准投放,赋能公司业务发展。图55:孩子王用户注册页面 资料来源:增长黑盒公众号,民生证券研究院 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必
111、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 员工数字化:开发客户管理工具,精准满足客户需求。为赋能员工进行高效而精准的客户服务和管理,公司开发了“人客合一”育儿顾问客户管理工具、“云客合一”、“阿基米德”店总经营管理工具等,其中,“人客合一”集经营分析、社群工具、门店工具、扫码购工具、育儿服务、互动活动、日常办公、巡店等 11 大模块为一体,可基于前端对用户的行为特征与购物服务需求的分析结果,将人工点对点的服务需求自动推送到每一个对应员工,助力员工进行个性化、精准化营销,提升服务效率。图56:“人客合一”育儿顾问客户管理 APP 页面 资料来源:增长黑盒公众号,民生证券研究院 管理数字化:“业务
112、中台+数据中台+AI 中台”合力提升业务运转效率。业务中台包含会员、商品、团购、统一支付、库存、交易、预售、售后、促销、OMS、扫码购等 11 个模块,能高效支撑公司快速灵活的商业模式;数据中台能利用机器学习等智能算法和业务模型,为业务中台输出智能营销、销量预测和智能补配货等应用,实现数据驱动业务智能;AI 中台则依托人工智能技术,从用户、数据和应用层面提升了作业效率和质量,三个中台相关配合、相互赋能,输出优质业务能力,提升公司经营质效。补货数字化:自动补货系统提升库存管理效率,存货周转天数显著降低。2018年,公司自主研发并上线了自动补货系统,可根据门店历史销售数据、SKU 库存情况、在途订
113、单情况以及配送方式等因素构建数字化补货模型,自动生成补货建议,最终形成采购订单或配送订单,满足门店日常补货需求。此外,其还可以根据门店类型、商品类型、订单类型等不同情况调整补货模型,避免出现门店、仓库库存不足或分配不均的情况,有效增强库存管理能力。2014 年-2022Q1-3,公司存货周转天数从61.99天下降至56.04 天,自动补货系统运作下存货周转效率显著提升。孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 图57:孩子王与爱婴室存货周转天数对比 图58:2014-2022Q1-3 孩子王存货(亿元)资料来源:
114、wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图59:公司自动补货系统 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 数字化赋能门店零售,渠道运营效率提升。在客户购物方面,公司推出智慧化门店,消费者在商店中的所有行为都会被数字化。首先,消费者进店时可通过进店大屏签到获得当日门店活动信息、查看门店热销商品排名等,中后台系统会对顾客浏览行为进行分析,得出顾客消费习惯和消费偏好并发送结果至育儿顾问;此时顾客进店信息也同步传送给育儿顾问,育儿顾问可根据顾客画像提供更加精准的服务。其次,当顾客购物时,其可使用孩子王 APP 或小程序扫描商品条形码,实时查看商品信息及以往消费者评价等;最后,当顾客
115、进行结算操作时,其可在孩子王APP 上自助下单结算后再去取货,减少排队等候时间。此外,公司从用户思维出发,建立了门店库存数字化共享系统,实现了“一店卖全国”“一单全国发”,避免线上线下之间的竞争,真正实现全渠道融合,经营效率全方位提升。2020-2022H1,公司线上业务占比分别为 31%、45%,49%,线上收入占比持续提升,公司在数字化建设方面已领先同业。050100150孩子王爱婴室024681012存货(亿元)孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 表16:孩子王和爱婴室线上、线下渠道收入分布 2018
116、 年 2019 年 2020 年 2021 年 收入(亿元)占比 收入(亿元)占比 收入(亿元)占比 收入(亿元)占比 孩子王 线下销售 42.69 69.39%41.35 55.79%30.17 40.85%-扫码购 16.00 26.00%28.91 39.01%38.76 52.48%-其中:020 3.71 6.04%8.35 11.27%17.82 24.12%-电商平台 2.84 4.61%3.85 5.20%4.93 6.67%-爱婴室 门店销售 18.87 88.36%21.88 88.94%19.64 87.05%20.79 78.40%电子商务 0.45 2.12%0.76
117、 3.09%1.17 5.16%3.38 12.73%批发 0.69 3.24%0.38 1.54%0.15 0.66%0.20 0.75%婴儿抚触等服务 0.13 0.60%0.14 0.56%0.10 0.46%0.17 0.65%早教相关服务-0.01 0.02%资料来源:孩子王招股说明书、爱婴室公司公告,民生证券研究院 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 4 财务情况:盈利能力彰显韧性,数字化系统提升营运效率 综合毛利率稳中有升,2021 年公司毛利率为 30.60%。2014-2017 年,受益于
118、经营规模扩张带来的规模效应驱动,公司毛利率从 25.03%升至 30.06%。2017-2022Q3 期间,公司毛利率稳定在 30%-31%的水平,主要系公司因营收占比超90%的母婴商品销售业务毛利率略有承压,但未来随着高毛利服务业务营收占比的提升以及规模优势进一步显现,公司毛利率有望稳中有升。图60:2017-2022Q1-3 公司毛利 图61:2017-2022Q1-3 公司毛利率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 销售费用主要为工资支出、折旧及摊销、租赁费用,2021 年销售费用率为21.42%。公司销售费用主要由工资性支出、商场租赁费、宣传费和折旧
119、摊销构成。2014-2021 年,公司销售费用从 3.69 亿元升至 19.28 亿元,主因公司业务规模扩大带动销售人员人力成本增加、门店扩张致商场租赁费用有所上升。费用率方面,随着公司收入规模的快速增长,公司销售费用率从 2014 年的 23.61%降至 2021年的 21.42%,整体呈下降趋势。图62:2017-2021 年公司销售费用各分项占比 图63:公司销售费用(亿元)及销售费用率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%051015202530毛利(亿元)yoy(右轴)20%22%24%26%28%30%
120、32%毛利率0%20%40%60%80%100%200202021工资性支出租赁及物业费宣传费办公费装修费摊销折旧及摊销水电费安保卫生费运输费其他0%5%10%15%20%25%0510152025销售费用(亿元)销售费用率(%)孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 管理费用主要为工资支出、服务费和办公费,2021 年管理费用率为 4.83%。公司管理费用主要由工资性支出、服务费、办公费和折旧费构成。2014-2021 年,公司管理费用从 1.46 亿元升至 4.37 亿元,主因管理人员
121、增加致工资性支出上升、为提高门店货物周转效率完善和丰富仓储布局致物流仓储费增加。从费用率角度看,2017-2021 年,公司管理费用率分别为 5.22%/5.56%/4.36%/4.62%/4.83%。图64:2017-2021 年公司管理费用各分项占比 图65:公司管理费用(亿元)及管理费用率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 研发费用主要为工资奖金,2021 年研发费用率为 1.01%。公司研发费用主要由工资奖金构成,工资奖金占比超 97%。2017-2019 年,公司持续加强数字化系统平台的开发和升级,引入涵盖前台产品研发、平台运营、中后台研发等方面
122、的技术研发人才,研发费用及研发费用率大幅提升。2019-2021 年,公司研发费用率分别为 1.27%/1.04%/1.12%。图66:2017-2021 年公司研发费用各分项占比 图67:公司研发费用(亿元)及研发费用率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 受新租赁准则影响,2021 年财务费用率提升至 1.60%。2014-2020 年,公司财务费用主要由利息收入、利息支出和汇兑损益构成,2017 和 2020 年财务费用显著增长主因公司因汇率波动形成的汇兑损益增加受新租赁准则下新增租赁负债产生的利息费用计入财务费用影响,2021 年,公司财务费用达 1
123、.45 亿元,yoy+195.55%;财务费用率 1.6%,yoy+1.01pcts。0%20%40%60%80%100%200202021工资性支出服务费办公费物流仓储费折旧费租赁费股份支付其他0%2%4%6%8%10%012345管理费用(亿元)管理费用率(%)80%100%200202021工资奖金其他费用0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%00.20.40.60.811.22002020212022Q1-3研发费用(亿元)研发费用率(%)孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证
124、券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 图68:2017-2021 年公司财务费用各分项占比 图69:公司财务费用(亿元)及财务费用率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 疫情期间净利率水平彰显较高韧性,21 年公司净利率为 2.22%。2014-2020年,公司净利率从-5.67%提升至 4.68%,其中于 2017 年转负为正。2021 年,受疫情反复致部分区域门店销售收入有所下滑、新开门店处于爬坡期致门店运营成本提升等因素的影响,公司期间费用率提升,净利率同比下滑2.46pcts至2.22%。图70:2017-2022Q1-
125、3 公司净利 图71:2017-2022Q1-3 公司净利率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 应收账款账龄较短,坏账风险可控。2014-2021 年,公司应收账款数额从 0.01亿元提升至 0.76 亿元,CAGR 达 81.94%。由于公司给予客户的信用期通常为 180天,公司现有应收账款余额账龄基本在 180 天内,占比超过 90%,2021 年公司账龄低于一年的应收账款占比高达 99.24%,应收账款可回收性高且坏账风险较低。图72:孩子王与爱婴室应收账款周转天数对比 图73:2014-2022Q1-3 孩子王应收账款(亿元)资料来源:wind,民
126、生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200202021利息支出利息收入利息资本化金额折现损失的摊销折现收益的摊销汇兑损益-1%-1%0%1%1%2%2%-0.400.40.81.21.6财务费用(亿元)财务费用率(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%(2)(1)012345净利(亿元)yoy(右轴)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%净利率0246810孩子王爱婴室0.00.20.40.60.8应收账款(亿元)孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具
127、备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图74:2021 年孩子王应收账款余额账龄分布 资料来源:wind,民生证券研究院 2021 年公司 ROE 为 8.17%。公司自 2017 年开始盈利,权益回报率于该年回正至 9.69%,随后两年由于业务增长使年内净利润增加,权益收益率大幅提升。2019-2021 年,公司权益回报率从 24.99%降至 8.17%,主要是疫情下公司业绩承压、公司上市使得净资产大幅增加所致。图75:2014-2022Q1-3 孩子王权益收益率 资料来源:wind,民生证券研究院 1年以内(含1年)99.24%1-2年0.48%2-3年0
128、.23%3-4年0.05%1年以内(含1年)1-2年2-3年3-4年-30%-20%-10%0%10%20%30%20002020212022Q1-3权益收益率孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 母婴消费业务:2022H1 母婴消费业务收入 38.43 亿元,yoy-0.52%。考虑2022 年下半年多地疫情暴发,且 12 月防疫政策宽松后感染人数集中增加,线下消费受到较大影响,预计 2022 年营业收入同比
129、负增长。2023 年,随着防疫政策宽松,线下门线客流逐步恢复,叠加 2022 年收入低基数,公司营收将实现较快增长,预计 2022-2024 年分别实现营业收入为 74.43、87.83、109.79 亿元,分别同比-5.0%、+18.0%、+25.0%;毛利率端,2022 年受国内疫情反复影响,毛利率小幅下滑,2023 年后逐步恢复,预计 2022-2024 年毛利率分别为 20.7%、21.3%、21.8%。供应链业务:2022H1 供应链业务收入 2.82 亿元,yoy-11.80%。考虑公司的数字化供应链协同系统能实时提供供应商的供应链信息,并打通与主流物流公司的信息接口,实现了物流、
130、信息流、资金流 90%以上的在线处理,能吸引更多的供应商前来合作,我们预计 2022-2024 年供应链业务分别实现营业收入 6.90、7.73、8.89 亿元,分别同比+2.0%、+12.0%、+15.0%;随着公司供应链系统的完善和升级,我们预计 2022-2024 年该业务盈利能力将有所提升,对应毛利率为98.0%、98.3%、98.3%。母婴服务业务:2022H1 母婴服务业务收入 1.13 亿元,yoy+5.71%。由于母婴服务为公司为体验式服务,较依赖于线下消费场景,而 12 月疫情管控政策放开后感染高峰到来,由于感染者均居家隔离,门店客流大幅减少,2022 年母婴服务收入增速放缓
131、。我们预计公司 2022-2024 年母婴服务业务分别实现营业收入 2.71、3.12、3.74 亿元,分别同比+5.0%、+15.0%、+20.0%;公司育儿顾问、童乐园等母婴服务在业内具备较强竞争力,随着消费者服务消费需求增加,公司将持续提升服务水平,我们预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 92.0%、92.5%、93.0%。平台业务:2022H1 平台业务收入 0.51 亿元,yoy-1.58%。考虑母婴消费市场格局高度分散,品牌方竞争较为激烈,孩子王等龙头母婴渠道商能依托多且忠实的客户群体而成为更多品牌方投放商品的首要选择,我们预计 2022-2024 年平台业务分别实现营
132、业收入 1.04、1.15、1.32 亿元,分别同比+2.0%、+10.0%、+15.0%;随着公司推进本地生活平台建设,平台业务毛利率将呈持续增长态势,预计 2022-2024 年毛利率分别为 73.0%、74.5%、75.0%。广告业务:2022H1 广告业务收入 0.43 亿元,yoy+1.25%,考虑母婴行业市场份额向龙头集中的趋势下,线下渠道营销价值持续提升将带动公司广告业务收入增加,我们预计 2022-2024 年公司广告业务收入分别实现营业收入为 0.87、0.96、1.11 亿元,分别同比+2.0%、+10.0%、+15.0%;在母婴行业市场份额向龙头连锁店集中的趋势下,公司渠
133、道价值进一步提升,盈利能力持续增强,我们预孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 41.0%、41.5%、41.5%。其他业务:预计其他业务收入增速保持稳定,2022-2024年实现营业收入0.93、1.02、1.12 亿元,分别同比+2.0%、+10.0%、+10.0%;2022-2024 年毛利率分别为 64%、64%、64%。表17:孩子王分业务收入预测 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 8355.44 9048
134、.88 8689.14 10180.89 12596.84 yoy 1.37%8.30%-3.98%17.17%23.73%整体毛利率 30.60%30.36%30.55%30.42%母婴消费收入 7386.42 7835.11 7443.36 8783.16 10978.95 yoy 6.07%-5%18%25%母婴消费毛利率 21.60%20.70%21.30%21.80%供应链服务收入 518.79 676.86 690.40 773.24 889.23 yoy 30.47%2%12%15%供应链服务毛利率 98.34%98.00%98.30%98.30%母婴服务收入 221.87 25
135、8.22 271.13 311.80 374.16 yoy 16.38%5%15%20%母婴服务业毛利率 92.82%92.00%92.50%93.00%平台服务收入 82.39 102.22 104.27 114.69 131.90 yoy 24.08%2%10%15%平台服务毛利率 75.01%73.00%74.50%75.00%广告业务收入 70.78 85.66 87.37 96.11 110.53 yoy 21.03%2%10%15%广告业务毛利率 41.67%41.00%41.50%41.50%其他收入 75.19 90.80 92.62 101.88 112.07 yoy 20.
136、77%2%10%10%其他毛利率 64.19%64.00%64.00%64.00%资料来源:Wind、公司公告,民生证券研究院预测 销售费用率方面,考虑公司数字化建设助力销售人员营销效率提升,且 23-24年收入增速较高,我们预计 2022-2024 年公司销售费用率将稳中有降,分别为21.5%、21.2%、21.0%;管理费用率方面,考虑公司内部管理架构持续优化,运营效率提升,我们预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 5.0%、4.8%、4.6%;研发费用率方面,考虑公司早期的高研发投入已逐步进入收获期,数字化系统已行业领先,未来研发费用投入水平将进入稳定阶段,我们预计 2022
137、-2024 年公司研发费用率分别为 1.1%、1.0%、0.9%。表18:孩子王各项费用率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.36%21.42%21.50%21.20%21.00%管理费用率 4.62%4.83%5.00%4.80%4.60%研发费用率 1.04%1.12%1.10%1.00%0.90%资料来源:Wind、公司公告,民生证券研究院预测 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 5.2 估值分析投资建议 可比公司方面,1)选取与孩子王类似的以母婴商品销售和
138、服务为主营业务的母婴连锁爱婴室;2)由于商超百货与母婴连锁的经营模式类似,门店多开设在购物中心,以会员规模增长、单客价值提升为运营目标,我们选取超市连锁红旗连锁、百货连锁天虹股份,计算得可比公司 22-24 年 PE 平均值分别为 28x/24x/19x,2023 年 PEG 均值为 1.2x。考虑短期线下客流持续恢复,公司收入有望展现较大弹性;中长期 1)国家生育政策推动支持下,我国出生人口与生育率边际改善带来的行业红利;2)母婴消费中高端趋势延续,孩子王定位中大店模式,提供“商品+服务+社交”为主的一站式体验消费,契合行业未来发展趋势,在疫情推动母婴渠道供给端加速出清的背景下有望攫取更多市
139、场份额;3)“全渠道的运营模式+数字化系统+智能仓储体系”助力门店运营效率提升,公司竞争优势进一步夯实,我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 1.91/3.08/4.44 亿元,同比增速分别为-5.4%/+61.6%/+44.0%,对应 PE 分别为 75X/46X/32X,对应 23 年 PEG 为 0.9x,首次覆盖,给予“推荐”评级。表19:可比公司 PEG 数据 股票代码 公司简称 收盘价(元)EPS(元)PE(倍)CAGR-2 PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603214.SH 爱婴室 18.57 0.5
140、2 0.60 0.75 0.92 41 31 25 20 24%1.0 002419.SZ 天虹股份 6.16 0.19 0.16 0.19 0.27 32 39 32 23 30%1.1 002697.SZ 红旗连锁 5.55 0.35 0.37 0.40 0.44 15 15 14 13 9%1.5 平均值 29 28 24 19 1.2 301078.SZ 孩子王 12.80 0.18 0.17 0.28 0.40 71 75 46 32 53%0.9 资料来源:wind,民生证券研究院预测 注:可比公司数据采用 wind 一致预期,股价采用 2023 年 3 月 13 日收盘价 孩子王
141、(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 6 风险提示 1)人口出生率持续下滑风险。公司主要商品和服务的主要客群是 0-14 岁的婴童和孕妇,因此公司业绩与我国婴幼儿数量密切相关。近年来,国家先后出台多项鼓励生育政策,但我国人口出生率下滑趋势未发生转变。若未来出生率继续大幅走低,母婴市场消费需求将减少,进而影响公司业务规模。2)行业竞争加剧风险。我国新生人口出生率下滑,母婴行业市场规模增速放缓,同时爱婴室等竞争企业均开拓了母婴服务业务、加强数字化渠道建设,市场竞争加剧。若公司不能在激烈的市场竞争中,通过持续的业务拓展、
142、品牌宣传等多种措施不断提升核心竞争力,将难以维持公司目前的市场份额,从而对公司的生产经营造成不利影响。3)线上渠道冲击风险。截至目前母婴行业渠道仍以线下门店为主,但由于线上渠道具备选择多元、价格优惠、操作便捷等优点,线下用户快速涌入线上。若线上渠道渗透率加速提升,公司市场份额将受到影响。孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,049 8,689
143、10,181 12,597 成长能力(%)营业成本 6,280 6,051 7,071 8,765 营业收入增长率 8.30-3.98 17.17 23.73 营业税金及附加 21 17 20 25 EBIT 增长率-30.69-17.76 47.12 35.85 销售费用 1,938 1,868 2,158 2,645 净利润增长率-48.44-5.42 61.57 43.96 管理费用 437 434 489 579 盈利能力(%)研发费用 101 96 102 113 毛利率 30.60 30.36 30.55 30.42 EBIT 322 264 389 529 净利润率 2.23 2
144、.19 3.03 3.52 财务费用 145 90 86 84 总资产收益率 ROA 2.48 2.22 3.59 4.72 资产减值损失 1 2 1 1 净资产收益率 ROE 7.08 6.27 9.26 11.86 投资收益 56 52 61 76 偿债能力 营业利润 241 229 365 521 流动比率 1.54 1.43 1.50 1.50 营业外收支-12 2 2 1 速动比率 1.14 1.06 1.04 1.02 利润总额 229 230 367 523 现金比率 0.61 0.59 0.53 0.58 所得税 28 40 59 79 资产负债率(%)64.95 64.62
145、61.22 60.20 净利润 201 191 308 444 经营效率 归属于母公司净利润 202 191 308 444 应收账款周转天数 3.06 3.00 3.00 3.00 EBITDA 1,024 1,036 1,313 1,621 存货周转天数 52.89 59.00 59.00 59.00 总资产周转率 1.38 1.04 1.19 1.40 资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)货币资金 1,645 1,755 1,480 1,922 每股收益 0.18 0.17 0.28 0.40 应收账款及票据 76 70 81 100 每股净
146、资产 2.56 2.73 2.99 3.36 预付款项 91 67 78 96 每股经营现金流 0.54 1.14 1.30 1.58 存货 910 980 1,144 1,418 每股股利 0.02 0.02 0.03 0.04 其他流动资产 1,434 1,425 1,430 1,450 估值分析 流动资产合计 4,155 4,297 4,212 4,987 PE 71 75 46 32 长期股权投资 0 52 113 189 PB 5.0 4.7 4.3 3.8 固定资产 447 511 557 602 EV/EBITDA 15.32 15.03 11.57 9.02 无形资产 180
147、200 229 259 股息收益率(%)0.16 0.14 0.23 0.34 非流动资产合计 3,971 4,300 4,371 4,407 资产合计 8,126 8,597 8,583 9,394 短期借款 1 1 1 1 现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1,331 1,522 1,753 2,078 净利润 201 191 308 444 其他流动负债 1,372 1,476 1,050 1,248 折旧和摊销 703 772 924 1,092 流动负债合计 2,704 2,998 2,804 3,327 营运资金变动-332 258
148、 162 189 长期借款 306 354 354 354 经营活动现金流 599 1,268 1,440 1,752 其他长期负债 2,268 2,203 2,096 1,973 资本开支-518-367-370-382 非流动负债合计 2,574 2,557 2,451 2,327 投资-765-2 0 0 负债合计 5,278 5,555 5,255 5,655 投资活动现金流-1,207-540-363-382 股本 1,088 1,112 1,112 1,112 股权募资 587 24 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 31 54-557 0 股东权益合计 2,848
149、3,041 3,329 3,739 筹资活动现金流 41-618-1,353-927 负债和股东权益合计 8,126 8,597 8,583 9,394 现金净流量-568 111-276 443 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 插图目录 图 1:公司发展历程.3 图 2:2017-2022Q1-3 公司营收(亿元)及增速.4 图 3:2017-2022Q1-3 公司归母净利润(亿元)及增速.4 图 4:公司各业务营收占比.4 图 5:2017-2022H1 公司
150、母婴商品营收(亿元)及增速.5 图 6:2022H1 公司母婴商品营收构成.5 图 7:2017-2022H1 服务类业务营业收入(亿元).6 图 8:2017-2021 年公司各业务毛利率.7 图 9:公司股权结构稳定集中(截至 2022 年 11 月 07 日).8 图 10:母婴行业发展历程一览.11 图 11:中国母婴消费市场规模(亿元)及增速.11 图 12:2021 年中国母婴商品消费品类构成.12 图 13:2021 年各母婴产品大类购买情况.12 图 14:中国母婴市场消费品类一览.12 图 15:1949-2022 年中国人口出生率(%)、出生人数(万人).13 图 16:可
151、促进提升家庭生育意愿的主要内部因素.14 图 17:可促进提升家庭生育意愿的主要外部因素.14 图 18:2022 年母婴人群年龄分布.15 图 19:2022 年各城市母婴人群年龄分布.15 图 20:2021 年中国母婴人群学历分布.16 图 21:2022 年中国妈妈认同的育儿理念.16 图 22:2022 年 1-6 月各母婴食品品类线上规模及增速.17 图 23:母婴用户对婴童食品创新方向的期待.17 图 24:2021 年中国母婴消费者购买商品时看重的因素.17 图 25:母婴四大品类价格带分布.17 图 26:中国居民人均可支配收入(元)及增速.18 图 27:中国年轻家庭母婴消
152、费占家庭消费的比例.18 图 28:线上渠道和线下渠道的渗透率分布.18 图 29:2021 年疫情对人们渠道选择的影响.18 图 30:中国母婴电商市场份额分布变化.19 图 31:2022 年消费者线上购买母婴用品渠道偏好情况.20 图 32:2022 中国妈妈使用不同平台的主要目的.20 图 33:中国部分母婴童专卖店分布(截至 2009 年).20 图 34:母婴行业线下渠道发展历程.21 图 35:2020 年母婴零售商拥有门店数量分布.22 图 36:2021 年中国母婴连锁店门店数量变化.23 图 37:2020 年中国母婴店业绩增速请情况分布.23 图 38:品牌商的产品拓展渠
153、道偏好.23 图 39:2020 年和 2021 年母婴品类渠道销售额占比.23 图 40:数字化供应链示例图.24 图 41:2022 年母婴群体线下购买母婴用品的渠道偏好.25 图 42:母婴群体对产品购物渠道特性的期待.26 图 43:孩子王场景式门店布局及提供的服务.27 图 44:公司会员收入与非会员收入(亿元).28 图 45:2018-2020 年公司消费会员人数(万人).28 图 46:孩子王新人福利.28 图 47:2018-2022H1 孩子王黑金会员数量(万人).29 图 48:孩子王消费会员客单价(元/人).29 图 49:孩子王自有品牌.30 图 50:孩子王仓储体系
154、.32 图 51:孩子王线下门店数量(家).33 图 52:孩子王智慧物流产业园.33 图 53:孩子王 APP 页面.33 图 54:孩子王数字化系统.34 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 图 55:孩子王用户注册页面.34 图 56:“人客合一”育儿顾问客户管理 APP 页面.35 图 57:孩子王与爱婴室存货周转天数对比.36 图 58:2014-2022Q1-3 孩子王存货(亿元).36 图 59:公司自动补货系统.36 图 60:2017-2022Q1-3 公司毛利.38 图 61:2017-
155、2022Q1-3 公司毛利率.38 图 62:2017-2021 年公司销售费用各分项占比.38 图 63:公司销售费用(亿元)及销售费用率.38 图 64:2017-2021 年公司管理费用各分项占比.39 图 65:公司管理费用(亿元)及管理费用率.39 图 66:2017-2021 年公司研发费用各分项占比.39 图 67:公司研发费用(亿元)及研发费用率.39 图 68:2017-2021 年公司财务费用各分项占比.40 图 69:公司财务费用(亿元)及财务费用率.40 图 70:2017-2022Q1-3 公司净利.40 图 71:2017-2022Q1-3 公司净利率.40 图 7
156、2:孩子王与爱婴室应收账款周转天数对比.40 图 73:2014-2022Q1-3 孩子王应收账款(亿元).40 图 74:2021 年孩子王应收账款余额账龄分布.41 图 75:2014-2022Q1-3 孩子王权益收益率.41 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:公司所售母婴商品一览.5 表 2:孩子王自有品牌一览.6 表 3:公司母婴服务一览.7 表 4:公司管理层具备丰富零售行业相关经验.9 表 5:2022 年 11 月激励计划的解除限售安排和对应考核要求.9 表 6:我国生育政策梳理(截至 2023 年 3 月 2 日).14 表 7:地方出台的生育相关配套措施(截至 202
157、3 年 3 月 2 日).15 表 8:国内主要母婴专营连锁店基本情况(截至 2023 年 2 月 15 日).22 表 9:中国大陆、香港、日本、美国的婴童食品市场 CR3/CR5 对比.24 表 10:中国大陆、香港、日本、美国的婴童服装市场 CR3/CR5 对比.25 表 11:孩子王和爱婴室渠道布局(截至 2023 年 3 月 2 日).26 表 12:孩子王成长型会员等级划分及各等级对应权益一览.29 表 13:孩子王和爱婴室付费会员权益一览.30 表 14:孩子王本地生活平台服务一览.31 表 15:孩子王三级仓储物流体系.32 表 16:孩子王和爱婴室线上、线下渠道收入分布.37
158、 表 17:孩子王分业务收入预测.43 表 18:孩子王各项费用率预测.43 表 19:可比公司 PEG 数据.44 公司财务报表数据预测汇总.46 孩子王(301078)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的
159、具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上
160、免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公
161、司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细
162、的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026