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1、证券研究报告|公司深度|专业连锁 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 孩子王(301078)报告日期:2023 年 02 月 10 日 深耕母婴单客经济,数字化赋能全渠道融合深耕母婴单客经济,数字化赋能全渠道融合 孩子王孩子王首次覆盖首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 单客经济模式下客单价稳定提升单客经济模式下客单价稳定提升 当前母婴消费主力客群为 90 后及 95 后,低线城市中 95 后为主流客群,更重视消费品质及安全性,带动母婴消费高品质产品和服务份额日益提升。孩子王为一站式母婴商品销售及服务供给商,已成为客户的不二选择。公司独创 24 小时育儿顾问服务叠加丰富的会
2、员活动实现高会员黏性,提升客单价,2022 年黑金会员单客年产值为普通会员的 11倍左右。服务类业务增速可观,利润空间扩展可期,第二成长曲线服务类业务增速可观,利润空间扩展可期,第二成长曲线加速描绘中加速描绘中 弥补母婴消费场景空缺,深挖客户需求,拓宽服务边界,构建本地生活母婴服务体系。供应商服务、母婴服务等高毛利服务类业务发展迅速,2021 年营收占比分别为 7.48%/2.85%,毛利率分别为 98.34%/92.82%。随着公司影响力的进一步提升,服务类业务占比将持续增加,规模效应下毛利率有望获得新增,增厚公司利润。抢先布局低线蓝海市场,市占率有望提升抢先布局低线蓝海市场,市占率有望提升
3、 公司坚持在全国战略性布局大店,有望在低线城市蓝海市场占领先机,低线市场多为街边母婴小店,缺乏专业性一体化母婴消费场所,孩子王即可填补此类空白。公司与万达、华润等大型购物中心达成深度合作,经营风险可控性高,有效降低闭店损失。后疫情时代线下消费复苏,门店客流有望修复;三孩政策配套措施持续出台保后疫情时代线下消费复苏,门店客流有望修复;三孩政策配套措施持续出台保生育生育 2022 年底疫情全面放开,年后线下客流有望加速恢复,公司线下门店客流修复在即。在国家保生育的主基调下,各省市陆续出台三孩政策配套措施,分别涉及“生育补贴、延长产假、租/购房优惠、保险优惠、生育登记”等领域,随着三孩政策配套措施的
4、广度和深度的加强,政策对生育率的刺激将加速显效。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为母婴零售领域龙头企业,爱婴室同为母婴零售知名企业,家家悦、王府井、天虹股份为大型连锁商超;可比公司 24 年平均估值为 PE 20.48X。预计22/23/24年公司营收分别实现 78.75/98.37/137.33 亿元,同增-12.98%/24.91%/39.61%;归母净利润分别实现 2.14/3.13/4.97 亿元,同增 6.12%/46.39%/58.69%,当前市值对应 PE为 70.01/47.82/30.14 X。孩子王作为母婴零售龙头企业,具备规模优势,并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会
5、员黏性,深耕母婴零售赛道,服务类业务共同驱动,具备长期投资价值,给予“买入”评级。风险提示风险提示 出生率加速下滑;线下消费复苏不及预期;行业竞争加剧;业务拓展效果不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价¥13.47 总市值(百万元)14,979.24 总股本(百万股)1,112.04 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -54%-39%-23%-7%9%24%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1122/1223/0123/02孩子王深证成
6、指孩子王(301078)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,049 7,875 9,837 13,733(+/-)(%)8.3%-12.98%24.91%39.61%归母净利润 202 214 313 497(+/-)(%)-51.24%6.12%46.39%58.69%每股收益(元)0.18 0.19 0.28 0.45 P/E 74.29 70.01 47.82 30.14 资料来源:浙商证券研究所 lViXuWoYhZ9YbUbWpW9YbR
7、dN8OpNnNtRnOfQmMmOfQoPnO8OpPuNxNmOsRvPsQpP孩子王(301078)深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 孩子王:母婴零售龙头企业,经营体系多元化孩子王:母婴零售龙头企业,经营体系多元化.6 1.1 发展历程:聚焦大店模式,融通全渠道.6 1.2 组织架构:股权结构稳定,管理团队经验丰富.6 1.3 财务状况:盈利能力业内领先,强者恒强稳坐业内龙头.7 1.4 销售渠道:线上渠道占比渐升,全渠道融通加速.8 2 母婴行业前景广阔,消费升级驱动增长母婴行业前景广阔,消费升级驱动增长.9 2.1 三十余年积淀
8、,母婴行业步入成熟期.9 2.2 人口红利渐尽,消费升级为行业增长新内因.10 2.2.1 多轮政策刺激缓解人口增速下滑,低线城市迎来结构性机会.10 2.2.1 消费升级驱动,母婴市场规模增速稳定.12 2.3 品类高端化升级,高品质“商品+服务”成趋势.13 2.4 线下渠道仍占主导,疫情加速全渠道一体化.14 2.5 竞争格局极度分散,各自区域独立为王.16 3 孩子王:多因素拉高客单价,数字化变革拓宽护城河孩子王:多因素拉高客单价,数字化变革拓宽护城河.17 3.1 深耕大店模式,发掘单客经济.17 3.2 多元业务构筑业绩护城河,本地生活服务打造新增长极.19 3.2.1 构建本地生
9、活服务圈,拓宽服务边界.20 3.2.2 广告业务齐头并进,反哺线下客流.21 3.3 构建数字化技术壁垒,打造供应链护城河.21 3.3.1 研发投入加大,推动数字化进程.21 3.3.2 门店、营销数字化,提高客户留存率.22 3.3.3 管理数字化,降本增效.23 3.3.4 供应链数字化,优化盈利能力.23 4 未来看点:未来看点:7 大自有品牌,聚焦非标品赛道大自有品牌,聚焦非标品赛道.25 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 6 风险提示风险提示.27 孩子王(301078)深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:孩子王发展
10、历程.6 图 2:孩子王股权结构.6 图 3:孩子王线上线下销售额及占比(百万元).9 图 4:孩子王主营业务收入按地区划分(百万元).9 图 5:孩子王部分城市新增门店数量.9 图 6:母婴行业发展历程.10 图 7:中国出生人数、出生人口增速与政策复盘(万人).10 图 8:中国重点省份出生率().12 图 9:2021 年各线城市母婴产品消费占比.12 图 10:中国城镇及农村人均可支配收入持续增加(万元).12 图 11:中国城镇化率水平(%).12 图 12:中国母婴人群家庭月收入分布(2021).13 图 13:中国年轻家庭中母婴消费占家庭消费总额比重.13 图 14:中国母婴行业
11、市场规模及预测(万亿元).13 图 15:中国普通、高端和超高端奶粉市场份额占比.14 图 16:母婴家庭未来计划购买的 TOP10 品类(2020).14 图 17:母婴电商市场规模及增长率(亿元).15 图 18:中国母婴市场线下线上占比.15 图 19:孩子王南京建邺万达店.16 图 20:街边母婴店.16 图 21:2021 年中国母婴消费者购买商品的渠道.16 图 22:2021 年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道.16 图 23:孩子王门店覆盖全国大部分省份.17 图 24:爱婴室门店布局.17 图 25:高黏性单客经济路径.18 图 26:孩子王门店数量持续增加.18 图 27:
12、孩子王门店结构.18 图 28:孩子王会员及非会员订单金额、占比.19 图 29:孩子王会员订单金额占比.19 图 30:孩子王主营业务收入及增速(百万元).20 图 31:孩子王主营业务营收占比.20 图 32:孩子王主营业务毛利率.20 图 33:孩子王本地生活合作案例.21 图 34:孩子王本地生活服务.21 图 35:孩子王 X 腾讯“SMARTKids Plus”发布会.21 图 36:孩子王研发费用率稳定(百万元).22 图 37:孩子王研发人员占比稳定.22 图 38:孩子王数字化系统.22 图 39:孩子王数字化门店.23 图 40:孩子王第九代门店.23 图 41:孩子王 A
13、PP 精准营销.23 图 42:孩子王供应链数字化平台.24 孩子王(301078)深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:孩子王三级仓储体系.24 图 44:孩子王三级仓储系统运营.24 图 45:孩子王自有品牌.25 表 1:孩子王核心高管.7 表 2:孩子王限制性股权激励计划.7 表 3:孩子王财务核心数据(百万元).8 表 4:部分地区“三孩政策”配套措施.11 表 5:母婴零售业线上、线下各渠道特性.15 表 6:主要线下大型连锁母婴品牌情况.17 表 7:孩子王黑金 PLUS 会员权益.19 表 8:孩子王主营业务及盈利模式.19 表 9:孩子
14、王与爱婴室成长性及运营效率对比.24 表 10:孩子王主要业务盈利预测(百万元).26 表 11:孩子王与同业估值比较(PE)(亿元).27 表附录:三大报表预测值.28 孩子王(301078)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 孩子王:母婴零售龙头企业,孩子王:母婴零售龙头企业,经营体系经营体系多元化多元化 1.1 发展历程:聚焦大店模式,发展历程:聚焦大店模式,融通全渠道融通全渠道 孩子王孩子王一站式母婴商品销售及服务供给企业一站式母婴商品销售及服务供给企业。首创大店模式来满足母婴家庭购物、休闲、咨询、娱乐等一体化需求,为准妈妈及 0-14 岁儿童提供全
15、渠道一站式商品解决方案,并此后持续聚焦全国门店布局及全渠道扩展。公司于 2009 年创立并在南京开设了第一家 6,000 平米的零售门店;2010 年着手全国门店布局;2015 年实施线下+线上全渠道布局战略,同年上线第一版官方 APP 商城,在卖货的基础上结合独有的 24小时“育儿顾问”服务,叠加以会员为核心的“商品+服务+社交”的创新模式,迅速发展为母婴零售领域的龙头企业。图1:孩子王发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 1.2 组织架构:股权结构稳定,管理团队经验丰富组织架构:股权结构稳定,管理团队经验丰富 创始人创始人即公司实控人即公司实控人,股权结构稳定。,股权结构
16、稳定。公司创始人兼董事长汪建国为实际控制人,通过江苏博思达直接持有 24.69%的公司股份,并通过一致行动人南京千秒诺、南京子泉间接持有 15.75%的公司股份。图2:孩子王股权结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:截至 2023年 2月 7日 孩子王(301078)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司核心主创人员核心主创人员均具备五星电器高管经历,零售行业管理经验丰富。均具备五星电器高管经历,零售行业管理经验丰富。创始人汪建国曾任苏皖浙三省家电零售头部企业五星电器的董事长兼总裁,五星电器被美国百思买收购后,汪建国与原五星电器核心管理层成员徐卫红
17、,共同创立第二事业成长曲线孩子王,稳定及具备丰富经验的管理人员组织架构进一步助力公司强凝聚力及战略发展可持续性。表1:孩子王核心高管 姓名姓名 职务职务 学历学历 职业经历职业经历 汪建国 创始人 美国亚利桑那州立大学全球金融工商管理博士 曾任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁,美国百思买集团亚太区副总裁 徐卫红 联合创始人、CEO 硕士 曾任江苏五星电器有限公司店长、分公司总经理、市场总监、总裁助理,孩子王核心主创孩子王核心主创人员人员 蔡博 CFO 曾任卡特彼勒中国投资有限公司财务主管、财务经理,宁波均胜电子股份有限公司财务经理、财务副总监,西陇科学股份有限公司财务总监,杭州贝咖实业有限公司
18、财务总监 侍光磊 副总经理、董事会秘书 曾任安徽海螺水泥股份有限公司子公司财务负责人、子公司副总会计师、财务部部长助理、浙江区域管理委员区域委员、董事会秘书室主任,中国西部水泥有限公司非执行董事 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 股权激励平台逐步建设,核心骨干股权激励平台逐步建设,核心骨干及及店长利益深度绑定。店长利益深度绑定。公司于 2022 年 10 月公布限制性股权激励计划,将授予总权益 3639.53 万股,激励对象为 CFO 蔡博、董事会秘书侍光磊及 401 位骨干人员,有望充分调动员工积极性。截至 2022 年 11 月 16 日,公司已完成第一类限制性股票授予。202
19、2 年年 10 月月 27 日日公告公告的关于回购公司股份方的关于回购公司股份方案的案的公告公告表示表示公司拟以自有资金公司拟以自有资金在在 12 月内回购公司部分股份,充分表现了高层对公月内回购公司部分股份,充分表现了高层对公司价值的认可。司价值的认可。表2:孩子王限制性股权激励计划 解除限售解除限售/归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 解除限售比例解除限售比例 第一个解除限售/归属期 以 2022年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 50%40%第二个解除限售/归属期 以 2022年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 80%30%第三个解除限售/归属期 以 2022
20、年净利润为基数,2025 年净利润增长率不低于 120%30%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:口径为剔除股份支付费用的净利润。1.3 财务状况:盈利能力业内领先,强者恒强稳坐业内龙头财务状况:盈利能力业内领先,强者恒强稳坐业内龙头 行业龙头地位稳固,盈利能力持续改善。行业龙头地位稳固,盈利能力持续改善。2021年公司实现营收90.49亿元,净利润2.01亿元,与可比公司拉开2-3倍差距,业内龙头地位不可撼动。2021年公司净利率为2.22%,与可比公司差距持续缩小,主要系:(1)期间费用率下降期间费用率下降,开拓低线城市市场,低租赁费用换取高营收增速;(2)品牌力提升品牌力提升,强引流
21、能力反哺商场客流,对商场物业及供应商议价能力加强;(3)业务结构升级业务结构升级,高毛利服务类业务的营收增速持续。孩子王(301078)深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:孩子王财务核心数据(百万元)2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 6,670.65 8,242.51 8,355.44 9,048.88 YOY 27.42%23.56%1.37%8.30%毛利率毛利率 30.11%30.34%30.53%30.60%期间费用期间费用 1,772.84 2,089.50 2,140.22 2,621.37 期间费用率 26.58%25
22、.35%25.61%28.97%销售费用销售费用 1,357.53 1,623.05 1,617.95 1,938.25 销售费用率 20.35%19.69%19.36%21.42%管理费用管理费用 371.21 359.04 386.23 437.42 管理费用率 5.56%4.36%4.62%4.83%研发费用研发费用 41.22 104.47 87.06 100.95 研发费用率 0.62%1.27%1.04%1.12%财务费用财务费用 2.88 2.94 48.98 144.75 财务费用率 0.04%0.04%0.59%1.60%归母净利润归母净利润 275.97 377.41 39
23、1.02 201.62 YOY 194.21%36.76%3.61%-48.44%归母净利率 4.14%4.58%4.68%2.22%扣非归母净利润扣非归母净利润 239.74 317.48 310.31 121.52 YOY 206.69%32.43%-2.26%-60.84%扣非归母净利率 3.59%3.85%3.71%1.34%货币资金货币资金 894.04 1,283.00 2,031.44 1,644.72 应收票据及应收账款应收票据及应收账款 32.39 46.11 60.73 75.79 YOY 31.01%42.37%31.69%24.79%应付应付票据及应付票据及应付账款账款
24、 1,306.95 1,505.69 1,626.53 1,331.03 YOY 14.58%15.21%8.03%-18.17%预付账款预付账款 84.01 65.27 51.45 90.90 固定资产固定资产 181.48 467.21 449.72 447.15 YOY 17.35%157.45%-3.74%-0.57%经营性现金流净额经营性现金流净额 524.14 885.60 868.11 598.60 投资性现金流净额投资性现金流净额-478.58-580.46-197.29-1,207.50 筹资性现金流净额筹资性现金流净额-44.24 130.54-18.06 41.45 资料
25、来源:公司公告,浙商证券研究所 1.4 销售渠道销售渠道:线上渠道占比渐升,全渠道融通加速线上渠道占比渐升,全渠道融通加速 全渠道进程加速全渠道进程加速,增强用户粘性增强用户粘性,购物场景向线上延伸购物场景向线上延伸。公司于 2017 年推出扫码购业务,涵盖 O2O 模式的“店外扫码购”。同时大力搭建线上销售体系以应对渠道变革挑战,构建了包括孩子王 APP、微信公众号、小程序、微商城、第三方电商平台在内的 C端产品矩阵,稳步推进全渠道进程。线上渠道占比渐升线上渠道占比渐升,全渠道融合加速,全渠道融合加速。公司通过数字化物流仓储体系建设,大力推进同城即时零售,不断提升线上收入占比。母婴商品线上销
26、售收入占比由 2019 年的 16.47%上升至 2022 年上半年的 48.61%。截至 2022 年 6 月末,孩子王 APP 用户 4,429 万人,月活用户 139万人;小程序累计用户约 4,317 万户,单日使用人次最高达 50万人。孩子王(301078)深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:孩子王线上线下销售额及占比(百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 线下渠道仍为主要消费场景,线下渠道仍为主要消费场景,门店遍布全国,深耕华东、华中市场,抢先布局低线市门店遍布全国,深耕华东、华中市场,抢先布局低线市场。场。孩子王门店已覆盖全国近 200
27、座城市,其中华东、西南和华中三大高坪效区域集中布局,2021 年营收合计占比 86.99%。此外,公司还积极布局贵州、广西、云南等地区的低线市场,区域内门店数量持续增加,新店度过培育期后将持续赋能业绩增长。图4:孩子王主营业务收入按地区划分(百万元)图5:孩子王部分城市新增门店数量 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2 母婴行业前景广阔,消费升级驱动增长母婴行业前景广阔,消费升级驱动增长 2.1 三十余年积淀,母婴行业步入成熟期三十余年积淀,母婴行业步入成熟期 中国母婴零售行业中国母婴零售行业已迈入已迈入成熟成熟阶段,阶段,人、货、场人、货、场全全面升级。
28、面升级。当前,中国母婴市场消费消费主力主力已从 70后过渡到消费水平、育儿理念均升级的 90、95 后;产品产品呈现多样化、高端化的发展趋势,商品+服务相融合,全方位满足消费需求;销售渠道销售渠道也从最初的街边零售小店模式逐步演变为线上+线下全渠道融合,多平台全面发展。83.53%69.21%55.38%51.39%16.47%30.79%44.62%48.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202H1线下渠道线上渠道线下占比线上占比3,008.6 3,672.5
29、4,421.3 4,407.4 4,785.8 802.5 1,042.3 1,252.9 1,275.4 1,343.5 638.0 837.9 1,010.7 923.7 1,010.9 0040005000600070008000200202021华东西南西北华中华南东北华北671012安徽四川江西广西河南河北云南20022H1孩子王(301078)深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6:母婴行业发展历程 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所
30、2.2 人口红利渐尽,消费升级为行业增长新内因人口红利渐尽,消费升级为行业增长新内因 2.2.1 多轮政策刺激缓解人口增速下滑,多轮政策刺激缓解人口增速下滑,低线城市低线城市迎来结构性机会迎来结构性机会 从从增量市场增量市场向向存量市场存量市场过渡过渡,多轮政策刺激减缓出生,多轮政策刺激减缓出生人数人数下滑趋势。下滑趋势。2016 年,全面二孩政策激励效果显著,当年出生人口增速为近 10 年峰值,达 7.92%。2021 年得益于三孩政策及配套支持措施落地,出生人数减幅较 2020 年明显收窄。2022 年 8 月 16 日,国家卫健委等 17 部门印发关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指
31、导意见,预计在国家政策的不断刺激下出生率下滑幅度将持续收窄。图7:中国出生人数、出生人口增速与政策复盘(万人)资料来源:国家统计局,公开资料整理,浙商证券研究所 -9.98%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002,50020000022出生人数(万人)出生人数YoY2011.11,双独二孩2013.11,单独二孩2016.1.1,全面二孩2021.5.31,三孩政策&配套措施孩子王(301078)深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部
32、分 “三孩政策”配套措施落地,“三孩政策”配套措施落地,时间、物质时间、物质、空间三维度提高公民生育意愿。空间三维度提高公民生育意愿。延长产假、夫妻育儿假为标配,政府积极建设社区托育设施缓解生育“后顾之忧”;部分地区为三胎家庭提供生育、育儿补贴,并将产检、孕检等费用纳入医保,2021年国家出台“双减”政策,取缔学费高昂的补课性质校外培训机构,降低教育成本;多项政策调控房价协同住房补贴配套措施,切实减轻多孩家庭育儿时间、成本、住房方面的压力。待待疫情影响褪去疫情影响褪去,叠加“三孩政策”叠加“三孩政策”及配套及配套措施措施对出生率对出生率的的刺激刺激显效显效,出生人数出生人数或迎来或迎来反反弹弹
33、。表4:部分地区“三孩政策”配套措施 配套措施配套措施 部分实施省市部分实施省市 代表性代表性政策政策 生育补贴生育补贴 深圳市、江苏省、蚌埠市、攀枝花市、云南省、黄冈市等 深圳:深圳:第一个子女办理出生入户后一次性生育补贴 3000元,每年发放 1500元育儿补贴至 3周岁;第二个子女办理出生入户后一次性生育补贴 5000元,每年发放 2000元育儿补贴至 3周岁;第三个子女办理出生入户后一次性生育补贴 10000元,每年发放 3000元育儿补贴至 3周岁。生育登记生育登记 广东省、四川省、湖南省等 四川:四川:取消对登记对象是否结婚的限制条件;取消生育数量的限制。医疗保险医疗保险 珠海市、
34、重庆市、济南市等 济南:济南:参加济南市居民基本医疗保险的二孩、三孩,参保登记当年度个人缴费由财政予以全额补助;其祖父母、外祖父母参加济南市长期护理保险的,当年度个人缴费部分由财政予以全额补助。住住/购房优惠购房优惠 广东 2市、江苏 6市、安徽 2市、四川省、山东 4市、湖南 2市、湖北 2市等 南京:南京:二孩及以上家庭可新增购买一套商品住房,享受银行最优惠贷款利率。济南:济南:二、三孩家庭购房,提高公积金贷款额度 托育服务托育服务 广州市、四川省、重庆市等 重庆:重庆:各区县政府应按照每千人口拥有 3岁以下婴幼儿托位数不少于4.5个的标准,结合街道综合服务中心、社区家园(社区综合服务中心
35、)以及幼儿园等布局,编制婴幼儿照护服务设施建设专项规划,批准后纳入国土空间规划。入学政策入学政策 云南省、济南市等 云南:云南:在学前教育和义务教育阶段,原则上应当安排多子女家庭子女在同一幼儿园、学校就读。育儿假育儿假 广州市、江苏省、上海市、济南市等 上海:上海:符合法律法规规定生育的夫妻,子女年满三周岁前,双方每年可以享受育儿假各 5天。育儿假期间的工资,按正常出勤应得的工资发给。借贷优惠借贷优惠 四川省等 四川:四川:鼓励银行机构为符合条件的夫妻提供消费贷款,按生育孩次给予不同程度降息优惠。资料来源:各省日报,各省卫健委,浙商证券研究所 低线低线城市城市出生率维持高位,出生率维持高位,且
36、且母婴消费意愿强于一、二线城市,或带来结构性机母婴消费意愿强于一、二线城市,或带来结构性机会会。上海、北京、江苏等生活成本较高的发达省市,近年来出生率持续低于 9;贵州、宁夏等区域因生活成本较低,生育意愿普遍较高,2016年二孩政策放开后,出生率持续走高,远超全国平均水平。艾瑞咨询数据显示,2021年三、四线城市母婴消费占比分别为 26.8%/26.7%,消费意愿强于一、二线城市。低线低线城市的城市的连锁连锁母婴零售店母婴零售店的的渗透率渗透率仍仍有有极大极大提升空间,提升空间,未来或未来或成为母婴零售成为母婴零售企业企业的的主要拓展目标主要拓展目标。孩子王(301078)深度报告 http:
37、/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:中国重点省份出生率()图9:2021年各线城市母婴产品消费占比 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 2.2.1 消费升级驱动,母婴市场规模增速稳定消费升级驱动,母婴市场规模增速稳定 城镇化进程加快,居民可支配收入提高,强购买力促进消费升级城镇化进程加快,居民可支配收入提高,强购买力促进消费升级。我国 2021年城镇化率为 64.72%,城镇居民人均可支配收入 4.74 万元,2010 年至 2021 年复合增速达 8.61%。收入稳增长和收入稳增长和消费理念升级消费理念升级是促进居民消费支出是促进居民
38、消费支出提高提高的核心内因,居民消费水平将的核心内因,居民消费水平将随着城随着城镇化进程加快维持增速。镇化进程加快维持增速。图10:中国城镇及农村人均可支配收入持续增加(万元)图11:中国城镇化率水平(%)资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 文化层次提升文化层次提升、生活方式转变生活方式转变,当前,当前母婴母婴消费消费主力主力 90、95后后育儿理念升级,母婴消费育儿理念升级,母婴消费水平提高水平提高。艾瑞咨询数据显示,2021 年我国大学本科及以上的母婴人群占 77.4%,月收入20,000 元及以上的家庭占比近 50%。年轻父母重视商品品质和服务体验
39、,高学历、高收入母婴家庭的增加,带动母婴行业消费水平的提高。根据弗若斯特沙利文数据,母婴消费在年轻家庭消费总额占比由 2013年的 15.9%持续提升,有望在 2022 年达到 20%。471013162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上海江苏北京浙江全国平均西藏贵州宁夏甘肃25.80%26.10%26.80%26.70%25.2%25.4%25.6%25.8%26.0%26.2%26.4%26.6%26.8%27.0%一线城市二线城市三线城市四线城市1.912.182.462.652.883.123.363.
40、643.934.244.384.740.590.70.790.941.051.141.241.341.461.61.711.8900.511.522.533.544.552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民家庭:人均年可支配收入农村居民家庭:人均年可支配收入36.2251.8364.7230354045505560657020002000420052006200720082009200001920202021孩子王(3
41、01078)深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:中国母婴人群家庭月收入分布(2021)图13:中国年轻家庭中母婴消费占家庭消费总额比重 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 中国中国母婴市场母婴市场规模规模具备持续增长空间,具备持续增长空间,核心增长驱动核心增长驱动因素因素人均母婴支出提高人均母婴支出提高。2021 年母婴市场规模约为 3.46 万亿元,同比增长 10.8%。根据艾瑞咨询预计,中国母婴市场仍有很大的扩张空间,2025年市场规模将达到 4.68 万亿元。图14:中国母婴行业市场规模及预测(万亿元)资
42、料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 2.3 品类高端化升级,高品质“商品品类高端化升级,高品质“商品+服务”成趋势服务”成趋势 消费主力消费主力低价格敏感性的低价格敏感性的 90、95后后,更更重视商品品质重视商品品质,消费升级趋势消费升级趋势下下商品品类中商品品类中高端化升级。高端化升级。根据艾瑞咨询数据,2021 年超半数母婴消费者更注重产品的安全性及品质,仅有约 27.8%的消费者更关注产品价格。高端产品份额日益提升,弗若斯特沙利文数据显示,高端及超高端奶粉市场规模由 2014 年的 20.4%增长至 2021 年的 51.6%。6%13.80%27.30%26.80%15.80%8.90
43、%1.40%0%5%10%15%20%25%30%50,000元以上30,001-50,000元20,001-30,000元15,001-20,000元10,001-15,000元5000-10,000元5000元以下15.90%20%15%16%17%18%19%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2.10 2.36 2.66 2.99 3.12 3.46 3.76 4.05 4.36 4.68 0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002
44、00022E2023E2024E2025E市场规模(万亿元)增速孩子王(301078)深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:中国普通、高端和超高端奶粉市场份额占比 资料来源:弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 消费结构变化带来发展契机消费结构变化带来发展契机,高品质高品质“产品产品+服务服务”成为趋势成为趋势,资源向头部企业集中资源向头部企业集中。新一代母婴家庭消费不再局限于日常刚需,泛家庭与亲子服务广受青睐。2020 年尼尔森调查显示,超过 50%的母婴家庭愿意为早教等母婴服务项目付费。业内头部企业孩子王、爱婴室
45、均已顺应趋势在门店布局童乐园、宝宝理发、托育等服务类业务,预计未来服务类消费占比将持续提升,其高毛利率属性也将为公司带来新增长点。同时提高行业进入壁垒,挤出部分不具备提供服务项目条件的小型夫妻店、街边店,资源向孩子王等头部母婴零售企业进一步集中。图16:母婴家庭未来计划购买的 TOP10 品类(2020)资料来源:尼尔森,浙商证券研究所 2.4 线下渠道仍占主导,疫情加速全渠道一体化线下渠道仍占主导,疫情加速全渠道一体化 线上渠道增速放缓,线下渠道更具体验感优势仍为主要消费场景。线上渠道增速放缓,线下渠道更具体验感优势仍为主要消费场景。得益于移动互联网的普及,2014 年母婴电商市场开始爆发式
46、增长,当年增速达 111.4%。因母婴商品天然依赖线下体验的特性,叠加互联网发展红利期已过,近年来电商渠道增速放缓,2021 年增速仅为 9.99%。艾瑞咨询预计,2025 年中国母婴市场线上、线下渠道占比将为 39%/61%。目前目前线上渠道对线下渠道的内生力量冲击已基本结束,未来母婴市场仍线上渠道对线下渠道的内生力量冲击已基本结束,未来母婴市场仍将将是以线下渠道为主导,是以线下渠道为主导,线上渠道为辅的全渠道一体化市场。线上渠道为辅的全渠道一体化市场。79.61%48.39%41.70%14.10%28.34%31.92%6.30%23.26%26.38%0%10%20%30%40%50%
47、60%70%80%90%100%20002020212022E2023E普通高端超高端54%52%40%38%34%29%28%28%26%26%0%20%40%60%早教/儿童教育课程、培训玩具/早教产品/儿童图书文具亲子/家庭旅游服务运动健身理财保险服务3C/电器孕产妇/婴幼儿服饰配件家具出行用品(推车、安全椅等)儿童寝具孩子王(301078)深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:母婴零售业线上、线下各渠道特性 渠道渠道 渠道特性渠道特性 线上渠道 综合电商 客户群体广、流量大;对上游议价能力强,一般具有价格
48、优势 直播平台 直销的价格优势 垂直母婴电商 品类集中,专业度强;精准推介,缩短用户挑选时间 品牌 APP、小程序 可信度高;通过线上渠道树立专业形象,增加客户粘性 线下渠道 大型母婴连锁店 品类丰富,一站式解决购买需求;连锁经营有利于迅速形成品牌效应 商场/百货 购物环境好;入驻品牌知名度高,可形成广告效应 商超、便利店 触达便利,流量大 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 图17:母婴电商市场规模及增长率(亿元)图18:中国母婴市场线下线上占比 资料来源:网经社,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 商业综合体为主要实体消费场景,集中汇聚线下客流,低线城市成熟商圈有限,
49、使得商业综合体为主要实体消费场景,集中汇聚线下客流,低线城市成熟商圈有限,使得商业综合体相对街边小店模式更成为发展线下渠道最优解,街边小店则更容易陷入价格战商业综合体相对街边小店模式更成为发展线下渠道最优解,街边小店则更容易陷入价格战困境。困境。当前二、三线城市发展较好的万达、吾悦等商业综合体中的母婴店场景化能力丰富,优质购物环境打造强社交属性。商业综合体在客流、商品丰富度及渠道支持端均呈现较强优势:(1)客流:购物中心门店依托商场完善的基础设施,开设服务类项目,满足客群社交需求的同时吸引的目标客群将反哺商场客流;(2)商品丰富度:商业综合体母婴店商品陈列丰富,场景化购物环境满足消费者逛街欲望
50、,街边母婴店受限于门店面积,产品规模较小,需要通过低价商品引流;(3)渠道支持:优质供应商资源依据门店销售情况,容易向购物中心门店倾斜。572 860 1,818 3,606 5,009 6,376 7,675 9,108 10,001 11,000 0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,0002000021交易规模(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线上线下孩子王(301078)深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之
51、后的免责条款部分 图19:孩子王南京建邺万达店 图20:街边母婴店 资料来源:中婴网,浙商证券研究所 资料来源:公开资料,浙商证券研究所 综合电商平台为主要线上战场,母婴垂类电综合电商平台为主要线上战场,母婴垂类电商寻求变现可能。商寻求变现可能。综合电商平台具有单次采购量大、议价能力强、货品价格优惠等优势,引流程度远大于垂类 APP。根据艾瑞咨询数据,2021 年 48.3%的母婴消费者选择综合电商,39%的母婴消费者选择母婴垂类电商。垂类母婴产品同质化日趋严重,叠加纯卖货毛利低,且缺乏高毛利自营产品,平台难以仅靠“卖货”维系运营,2022 年蜜芽关停垂直 APP 端业务,保留有赞、小程序端业
52、务,希望依托大平台引流。未来综合电商将成为母婴赛道线上渠道主战场,垂类未来综合电商将成为母婴赛道线上渠道主战场,垂类 APP 在在转型转型中求生机中求生机。图21:2021年中国母婴消费者购买商品的渠道 图22:2021年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资料来源:艾媒咨询,浙商证券研究所 2.5 竞争格局极度分散,各自区域独立为王竞争格局极度分散,各自区域独立为王 中国母婴零售业进入门槛较低,中国母婴零售业进入门槛较低,市场集中度极低,目前以小型连锁品牌和市场集中度极低,目前以小型连锁品牌和街边店为主。街边店为主。行业内仅有以孩子王和爱婴室为代表的两大龙头
53、企业,因其自身盈利能力强、资金雄厚、品牌影响力大,通过直营方式展店。爱婴岛、乐友等企业开放加盟模式用较少的资金实现快速布局,但存在加盟店监管漏洞危害品牌形象的风险。48.30%40.90%39.00%36.20%33.70%31.40%27.80%24.80%23.80%19.30%0.30%0%10%20%30%40%50%线上综合电商线下母婴店线上垂直母婴电商线下商场/门店的品牌专卖店线下超市、卖场及便利店直播平台品牌官网商城微信渠道通过社交平台等渠道找海外国外网站自行海淘其他42%37%14%7%线下母婴专卖店母婴垂直电商平台综合电商平台线下商场及超市孩子王(301078)深度报告 ht
54、tp:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:主要线下大型连锁母婴品牌情况 公司公司 门店数量门店数量 平均门店面积平均门店面积 门店区域门店区域 主要针对年龄段主要针对年龄段 主要覆盖区域主要覆盖区域 孩子王 500余家 直营门店 平均约 2300平,最大超7000平 总部位于南京,覆盖江 苏、上海、安徽、浙江、重庆、四川、湖北、山东等 20个省市、近 200座城市 准妈妈及 0-14岁孩童 全国覆盖,主要为二、三线城市 爱婴室 480多家 直营门店 平均约 600 平 总部位于上海,覆盖上海、江苏、浙江、福建、广东、重庆、湖南、湖北、江西、四川等经济发达省市 准妈妈及 0-
55、6岁孩童 华东、华中、华南地区 爱婴岛 1600多家 各类型门店 60至 300平 总部位于珠海,覆盖 157座城市 准妈妈及 0-6岁孩童 华南、华中地区 乐友 700余家 直营+加盟店 200至 600平 总部位于北京,覆盖 25个省市 准妈妈及 0-6岁孩童 华南、华中地区 丽家宝贝 78家直营(开放加盟)总部位于北京,覆盖北京、天津、武汉、成都、河北、重庆等地区 准妈妈及 0-10岁孩童 华北地区 资料来源:各公司官网,公司公告,浙商证券研究所 注:孩子王门店数量截至 2022年末,其余公司门店数量截至 2022年 6月末 门店布局差异化,孩子王抢占蓝海市场先机。门店布局差异化,孩子王
56、抢占蓝海市场先机。孩子王实行全国布局战略,目前门店覆盖中国 20 个省、近 200 座城市,已实现一、二、三线市场全线拓展,东南地区全覆盖,在织密现有城市网络的同时,主攻低线蓝海市场。爱婴室门店布局较为集中,主要分布于华东地区,2021 年通过收购贝贝熊,实现华东、华中、华南地区经济发达省市的覆盖。丽家宝贝门店多位于北京,主攻华北地区。爱婴岛和乐友通过加盟方式,门店覆盖华南、华中大部分区域。图23:孩子王门店覆盖全国大部分省份 图24:爱婴室门店布局 资料来源:全景网,浙商证券研究所 资料来源:根据公司公告整理,浙商证券研究所 3 孩子王:孩子王:多因素拉高客单价,数字化变革拓宽护城河多因素拉
57、高客单价,数字化变革拓宽护城河 3.1 深耕大店模式,发掘单客经济深耕大店模式,发掘单客经济 低黏性卖货模式低黏性卖货模式+差异化、一体化社交服务供给,实现高粘性单客经济。差异化、一体化社交服务供给,实现高粘性单客经济。孩子王在大店高 SKU 的加持下通过高质商品吸引客户来店,特色儿童乐园提高留客力,以育儿顾问为纽带,丰富的线下活动结合全渠道营销,深度捆绑会员;通过向高黏性会员提供大额优惠,促进客单价的提高。实现实现“互动产生情感互动产生情感情感产生黏性情感产生黏性黏性带来高产值会员黏性带来高产值会员高产值高产值会员口碑影响潜在消费会员会员口碑影响潜在消费会员”的单客经济闭环的单客经济闭环。孩
58、子王(301078)深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:高黏性单客经济路径 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 高速高速展店加快拉新频次,品牌效应抢占消费者心智。展店加快拉新频次,品牌效应抢占消费者心智。公司新开门店数持续增长,截至2022 年底全国门店数量达 500 多家。将拉新作为导购日常考核 KPI,新开门店提前储备6,000 名以上的会员,维持稳定获新率。大店模式打造一站式购物大店模式打造一站式购物场景场景,马太效应显现。,马太效应显现。公司与万达、华润等大型购物中心达成深度合作,大租赁坪数和对购物中心的强引流效果持续提升公司对租金的议价能力。
59、大店模式下实现的单店高 SKU 和多样品类分区,提高新客进店率和复购率。同时满足门店布局童乐园、育儿服务中心等多元社交区域的需求,实现实现购物、休闲、咨询、培训、购物、休闲、咨询、培训、娱乐一体化娱乐一体化,延长客户留店时间,进一步提升客单价,延长客户留店时间,进一步提升客单价。图26:孩子王门店数量持续增加 图27:孩子王门店结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 重度会员模式重度会员模式,以,以差异化服务为纽带差异化服务为纽带,从商品经营向客户关系经营升维递进从商品经营向客户关系经营升维递进,深度捆,深度捆绑客户,提高客单价绑客户,提高客单价。孩子王通
60、过丰厚的新客福利促成客户首购,换取高会员转化率。截至 2022 年 6 月末公司会员人数超 5,300 万人,较 2019 年初的 2,452 万人增长 1 倍,会员贡献母婴商品销售 96%以上的收入。各类促销活动,持续提高客单价,5,000 元以上的会员订单占比持续提升,2020 年占比超 50%。年轻父母育儿群体化、社交化趋势年轻父母育儿群体化、社交化趋势显著显著,存量会员拉新有效带动增量会员,黑金,存量会员拉新有效带动增量会员,黑金会员人数增速稳定。会员人数增速稳定。2018 年公司推出付费会员黑金 Plus,得益于差异化 24 小时育儿顾4245948263449
61、500500600200202021净增加数门店数合计孩子王(301078)深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 问服务、丰富的会员活动及公司线上、线下全渠道发力营销,黑金会员用户黏性不断提高,会员人数持续增多。截至 2022年 6 月末公司黑金 PLUS 会员人数达 81万人。其中黑金 PLUS 会员享有的返现优惠和每月大额优惠券,更有效地带动消费,2022 年上半年黑金会员单客年产值为普通会员的 11倍左右。图28:孩子王会员及非会员订单金额、占比 图29:孩子王会员订单金额占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所
62、 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表7:孩子王黑金 PLUS会员权益 会员种类 返现礼 开卡礼 生日/新生礼 童趣/服务礼 育儿礼 尊享礼 专属礼 成长卡 199年费 全年购物返现2%,每月 28日黑金会员日 5%返现 50现金券或 100品牌套券 50现金券 畅玩童乐园 3次 或成长体验站 12次队长卡 或 20元互动券*3 或 38元到店理发券*2 365天专属 育儿顾问 会员专属价,会员专属优惠券 专属客服,在线/电话咨询服务 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.2 多元业务构筑业绩护城河多元业务构筑业绩护城河,本地生活服务打造新增长极,本地生活服务打造新增长极 公司公司以用户为
63、中心,深挖客户需求,拓宽服务边界以用户为中心,深挖客户需求,拓宽服务边界,积极,积极描绘描绘第二成长曲线第二成长曲线。以儿童成长,家庭清洁和个人护理业务等为代表的母婴服务、供应商服务、广告服务和平台服务在内的服务类收入占比上升,对公司营收的贡献持续增强。随着品牌知名度的提高和服务随着品牌知名度的提高和服务体系的完善,孩子王增值服务营收将进一步提升。体系的完善,孩子王增值服务营收将进一步提升。服务类业务合计占比由 2017 年的 5.42%提升至 2021 年的 11.46%。其中供应商服务营收占比由 2017 年的 2.01%增至 2021 年的7.48%,母婴服务营收占比由 2017 年的
64、2.43%增至 2021 年的 2.85%,为增长最快的两大业务。表8:孩子王主营业务及盈利模式 业务业务 业务细分业务细分 盈利模式盈利模式 母婴商品 线上、线下销售奶粉、纸尿裤等母婴用品 赚取进销差价或供应商分成 母婴服务 儿童游乐服务、亲子互动活动、黑金会员服务、育儿服务 收取游乐卡费、活动入场费用,按年收取会费、服务费 供应商服务 会员开发、互动活动冠名、推广宣传、数字化服务 按约定向品牌供应商收费 广告 线下、线上广告服务 向企业客户收取广告费 平台 线上平台服务 按成交额一定比例收取佣金 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 97.76%98.10%98.40%0%20%40%60%
65、80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,000201820192020非会员订单金额会员订单金额会员订单占比非会员订单占比0%5%10%15%20%25%30%35%2018201-10-50孩子王(301078)深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30:孩子王主营业务收入及增速(百万元)图31:孩子王主营业务营收占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 高毛利服务类业务增长维持总体毛利稳定。高毛利服务类
66、业务增长维持总体毛利稳定。母婴商品毛利率呈下降趋势,由 2018 年的25.5%降至 2021 年的 21.60%,主要系公司所售商品整体毛利率下滑,且毛利率较低的奶粉、纸尿裤商品销售额占比逐渐增加。服务类业务中占比最高的供应商服务和母婴服务毛利率稳定保持在 90%以上,抵消了部分母婴商品毛利下滑的影响,公司总体毛利率稳定维持在 30%以上。图32:孩子王主营业务毛利率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2.1 构建本地生活服务圈,拓宽服务边界构建本地生活服务圈,拓宽服务边界 聚焦地方龙头公司,聚焦地方龙头公司,打造母垂品类打造母垂品类“小美团”“小美团”。孩子王 APP 的本地生活板块
67、、孕产加和成长加平台专注满足地方孕妇及 0-14 岁婴童需求,目前已经布局月嫂、产后恢复、育儿嫂、亲子摄影、景点旅游、在线教育、抚触推拿等多个栏目覆盖“孕产服务、婴幼服务、亲子游乐、摄影、教育培训”五大领域。未来公司发力拓宽本地生活服务板块边界,在获未来公司发力拓宽本地生活服务板块边界,在获得业绩增量的同时,也将提高孩子王品牌影响力,持续赋能线下、线上客流得业绩增量的同时,也将提高孩子王品牌影响力,持续赋能线下、线上客流。4,951.306,152.02 7,410.80 7,386.42 7,835.11-50%0%50%100%150%02,5005,0007,50020172018201
68、920202021母婴商品供应商服务广告平台服务母婴服务母婴商品母婴服务供应商服务广告平台服务94.58%92.23%89.91%88.40%86.59%2.43%2.71%3.20%2.66%2.85%2.01%3.65%5.11%6.21%7.48%75%80%85%90%95%100%200202021母婴商品母婴服务供应商服务广告平台服务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200202021母婴商品毛利率母婴服务毛利率供应商服务毛利率广告毛利率平台
69、服务毛利率孩子王(301078)深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33:孩子王本地生活合作案例 图34:孩子王本地生活服务 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:孩子王 APP,浙商证券研究所 3.2.2 广告业务广告业务齐头并进,反哺齐头并进,反哺线下客流线下客流 广告业务增长广告业务增长,深化腾讯合作深化腾讯合作。公司 2018 年与腾讯联合打造“SMARTKIDS”营销解决方案,2020 年 7 月升级为“腾讯 X 孩子王 SMARTKIDS PLUS 营销解决方案”。依托孩子王强大的大数据精准会员体系和全域整合营销能力,结合站内流量(包含孩
70、子王线上商城、线下门店)、站外媒体(包含腾讯、分众、母垂等),建立品牌与母婴消费者沟通的新场景。2018年至年至2021年,公司广告营收占比不断提升,通过向品牌提供全链路、品效合一的年,公司广告营收占比不断提升,通过向品牌提供全链路、品效合一的营销服务,拓宽公司收入渠道,增加盈利空间,实现多轮驱动公司业绩增长营销服务,拓宽公司收入渠道,增加盈利空间,实现多轮驱动公司业绩增长的同时流量反的同时流量反哺线下门店哺线下门店。图35:孩子王 X腾讯“SMARTKids Plus”发布会 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.3 构建数字化技术壁垒,打造供应链护城河构建数字化技术壁垒,打造供应链护城河
71、 3.3.1 研发投入加大,研发投入加大,推动数字化进程推动数字化进程 数字化研发打造新零售标杆。数字化研发打造新零售标杆。孩子王着力开发互联网平台、客服管理、物流管理等系统,以实现系统稳定性,促进降本增收。截至 2022 年 6 月末,已形成具有丰富数字化经验的 233人技术研发工程师团队,拥有软件著作权 122个,搭建的核心交易流程稳定可靠。孩子王(301078)深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36:孩子王研发费用率稳定(百万元)图37:孩子王研发人员占比稳定 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 截至 2021 年
72、,公司已搭建 5 大前台系统、3大中台系统、7 大后台系统,涵盖 7000+个子系统模块,1300+个数字化生产工具,实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素数字化在线。图38:孩子王数字化系统 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.3.2 门店、营销数字化,提高门店、营销数字化,提高客户客户留存率留存率 门店数字化迭代,优化用户体验门店数字化迭代,优化用户体验。截至 2022 年 6 月末,孩子王已完成 500 家大型实体门店的全面数字化升级,融合地区特色,适应消费者全场景化需求。数字化赋能门店社交属性,门店成为母婴人群的“磁铁”,增强客户留存率。目前孩子王门店已迭代为第九代全渠道母
73、婴&亲子家庭体验馆,融合本土化元素,全新打造未来星空间社交互动中心和成长星空间会员服务中心,汇聚互动、潮流、童趣等多元体验。0.26%0.62%1.27%1.04%1.12%1.03%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002002020212022H1研发费用研发费用率3.39%2.86%2.32%2.18%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00
74、014,00020022H1研发人员员工总数研发人员占比孩子王(301078)深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39:孩子王数字化门店 图40:孩子王第九代门店 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:澎湃新闻,浙商证券研究所 用户数字化,用户数字化,营销精准、营销精准、个性化。个性化。目前公司已建立 400+个基础用户标签和 1000+个智能模型,在服务过程中完成对用户数据的采集,用户离店后,线上渠道发力进行全方位精准营销,基于智能模型提供差异化优惠,打造沉浸式购物体验,提高线上复购率,保持用户黏性。通过线上渠道持续曝光线下门
75、店活动,达成线下、线上流量互通一体化经营。图41:孩子王 APP 精准营销 资料来源:孩子王 APP,浙商证券研究所 3.3.3 管理数字化,降本增效管理数字化,降本增效 数字化平台搭建,降本增效成果显著。数字化平台搭建,降本增效成果显著。员工数字化,实现经营商品转型为经营客户;管理数字化,实现高效精准管理。公司自主研发的“人客合一”育儿顾问客户管理工具,搭建了客户信息共享平台,帮助育儿顾问充分了解用户行为特征与购物服务需求,实现高度精准、个性化的服务和营销。公司综合费用率稳定下降,销售费用率由 2017 年的 22.59%降至 2020 年的 19.36%。随着数字化进程加速,公司费用率将维
76、持下降趋势。随着数字化进程加速,公司费用率将维持下降趋势。3.3.4 供应链数字化,优化盈利能力供应链数字化,优化盈利能力 数字化补货系统数字化补货系统+三级仓储体系,拓宽供应链护城河。三级仓储体系,拓宽供应链护城河。自动补货系统、KWMS 仓库管理系统和供应商协同系统快速响应,商品流信息化叠加三级仓储体系减轻库存压力,加强存货周转效率。孩子王(301078)深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42:孩子王供应链数字化平台 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 率先完成率先完成全国仓网布局全国仓网布局,大幅提高,大幅提高储物流的运行效率和管理能力,门店配送半径
77、储物流的运行效率和管理能力,门店配送半径得以得以改善改善,实现线上线下库存全渠道融合。,实现线上线下库存全渠道融合。南京全自动化中央仓负责全国区域仓货品配送;4个核心区域仓覆盖华中、华北、华南和西南地区城市仓货品调配;15 个城市中心仓,提高就近区域配送时效,使物流管理规范化、智能化、定制化。图43:孩子王三级仓储体系 图44:孩子王三级仓储系统运营 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 规模效应和数字化仓储物流体系,坚固供应链壁垒,提高规模效应和数字化仓储物流体系,坚固供应链壁垒,提高公司公司对上下游企业的对上下游企业的议价能议价能力力和运营效率和运营效率。
78、公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数均大幅优于业内企业。2018 年开始采用“统一采购,统一管理”的存货管理模式,单次采购量增加,议价能力提高,产品更具价格优势,持续引流门店,形成良性循环。表9:孩子王与爱婴室成长性及运营效率对比 运营周转效率运营周转效率 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 2019 2020 2021 2019 2020 2021 存货周转天数(天)存货周转天数(天)55.6 60.01 53.06 109.63 125.08 134.4 应收账款周转天数(天)应收账款周转天数(天)1.71 2.3 2.72 2.48 2.78 5.61 应付账款周转天数(天)应付
79、账款周转天数(天)69.01 71.55 56.31 61.48 70.12 70.09 ROE(%)24.99 20.64 8.17 16.24 11.47 7.2 权益乘数(倍)权益乘数(倍)2.55 2.47 2.66 1.6 1.66 2.23 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 孩子王(301078)深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 未来看点未来看点:7 大自有品牌大自有品牌,聚焦非标品赛道,聚焦非标品赛道 协同优秀供应链扩大协同优秀供应链扩大自有品牌自有品牌规模规模,有序推动利润提升。,有序推动利润提升。目前孩子王已打造了包括初衣萌、植物王国
80、、可蒂家、UMU 柚咪柚、贝特倍护、慧殿堂、梦游兔子在内的 7 大自有品牌,聚焦亲子家庭摄影、潮流饰品、婴幼儿用品、服装配饰、益智玩具,家居纺织等非标品蓝海赛道。2022H1 自有品牌收入 1.18 亿元,同比增长 22.49%。初衣萌和贝特倍护成绩斐然初衣萌和贝特倍护成绩斐然,2021 年和年和 2022 年多次获得年多次获得“未来母婴大会暨樱桃大赏未来母婴大会暨樱桃大赏年度盛典年度盛典”奖项奖项。初衣萌、慧殿堂、植物王国等自有品牌在孩子王 APP 的销售额均位于品类前列,且好评率近乎 100%,公司自有品牌培育能力可见一斑。图45:孩子王自有品牌 资料来源:孩子王 APP,浙商证券研究所
81、5 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司近年主要营收增长主要来自于母婴商品业务。其中,母婴商品为核心营收来源。我们对孩子王 2022-2024 年盈利情况做出如下核心假设:(1)三孩政策及其配套措施逐渐显效,孩子王单客经济模式持续提升客单价,实现量稳实现量稳价升价升;(2)门店数量按照 3 年计划拓展,疫情影响退散后,门店店效三年内恢复至 19 年平均水平,叠加门店持续增多,内生空间广阔;(3)高毛利服务类业务增速加快,本地生活服务圈完成构建,盈利空间扩大。具体具体分分业务来看:业务来看:(1)母婴商品:22年底疫情全面放开后线下消费确定性复苏,公司线下门店平均店效预期三年内将修复近 19 年水
82、平,伴随公司三年展店 169 家的计划,内生增长空间充孩子王(301078)深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分。我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 66.50/84.51/119.50 亿元,毛利率 20.00%/21.50%/22.70%。(2)母婴服务:主要包括黑金会员会费、门店童乐园、互动活动等。疫后需求回归,我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 2.61/3.00/3.90 亿元,毛利率 92.00%/92.50%/94.00%。(3)供应商服务:主要为供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传、数字化工具等服务
83、。线下门店的稳定经营将促进需求释放。我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 6.84/7.86/10.22 亿元,毛利率 97.48%/97.48%/98.00%。(4)广告:线下消费复苏后,孩子王门店广告展位及相关推广活动的需求将得到释放。我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 0.87/0.95/1.24 亿元,毛利率 40.00%/40.00%/41.00%。(5)平台服务:我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 1.03/1.14/1.48 亿元,毛利率 66.47%/66.47%/67.00%。(6)费用率:随着数字化进程推进,人效提升,费用率有望持续摊
84、薄,预计 2022-2024 年期间费用率稳定小幅向下。表10:孩子王主要业务盈利预测(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,048.88 7,874.75 9,836.64 13,733.36 YoY 8.30%-12.98%24.91%39.61%归母净利润归母净利润 201.62 213.96 313.22 497.06 YoY-51.24%6.12%46.39%58.69%2021A 2022E 2023E 2024E 母婴商品母婴商品 7,835.11 6649.76 8451.00 11950.20 增速 6.07%-15.13%27.09%
85、41.41%毛利率 21.60%20.00%21.50%22.70%母婴服务母婴服务 258.22 260.80 299.92 389.89 增速 20%1%15.0%30.0%毛利率 92.82%92.00%92.50%94.00%供应商服务供应商服务 676.86 683.63 786.17 1022.02 增速 30.00%1%15.0%30.0%毛利率 98.34%97.48%97.48%98.00%广告广告 85.66 86.52 95.17 123.72 增速 20.00%1.00%10.00%30.00%毛利率 41.67%40.00%40.00%41.00%平台服务平台服务 1
86、02.22 103.25 113.57 147.64 增速 24.08%1.00%10.00%30.00%毛利率 75.01%66.47%66.47%67.00%资料来源:Wind、浙商证券研究所 孩子王(301078)深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 估值及投资建议:估值及投资建议:可比公司选择:可比公司选择:公司为母婴零售领域龙头企业,爱婴室同为母婴零售知名企业,家家悦、王府井、天虹股份为大型连锁商超;可比公司 24年平均估值为 PE 20.48X。预计 22/23/24年公司营收分别实现 78.75/98.37/137.33 亿元,同增-12.98%/
87、24.91%/39.61%;归母净利润分别实现 2.14/3.13/4.97 亿元,同增 6.12%/46.39%/58.69%,当前市值对应 PE为 70.01/47.82/30.14 X。孩子王作为母婴零售龙头企业,具备规模优势,并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性,深耕母婴零售赛道,服务类业务共同驱动,具备长期投资价值,给予“买入”评级。表11:孩子王与同业估值比较(PE)(亿元)代码 上市公司 最新 收盘价 归母净利润 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603214.SH 爱婴室 20.09 0.7 0.9 1
88、.1 1.4 40.95 31.95 25.20 20.50 603708.SH 家家悦 11.77 -2.9 2.5 3.6 4.4 -34.51 28.63 20.10 16.29 600859.SH 王府井 27.57 13.4 5.3 10.6 13.1 22.82 59.07 29.41 23.85 002419.SZ 天虹股份 6.14 2.3 2.2 2.6 3.4 32.48 32.35 27.16 21.28 平均值 38.00 25.47 20.48 301078.SZ 孩子王 13.47 2.0 2.1 3.1 5.0 74.29 70.01 47.82 30.14 资料
89、来源:Wind一致预期、浙商证券研究所 注:收盘价口径为 2023年 2月 9日,除孩子王外,可比公司预测口径为 Wind一致预期 6 风险提示风险提示 1、出生率出生率加速加速下滑。下滑。目前出生人口呈下跌趋势,若三孩政策及其配套措施对生育率的正向刺激效果不显著,生育率超跌将限制母婴市场规模增速。2、线下、线下消费消费复苏复苏不及预期。不及预期。孩子王销售渠道以线下为主,线下客流恢复不及预期,公司业绩或承压。3、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。当前孩子王为母婴龙头企业,相较同业具备规模优势,行业竞争严重加剧,公司业绩或承压。4、业务拓展效果不及预期。、业务拓展效果不及预期。当前孩子王服务类业务
90、高速发展,未来可能存在业务拓展天花板,致使业绩发展不及预期。孩子王(301078)深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,155 6,056 6,514 7,265 营业收入营业收入 9,049 7,875 9,837 13,733 现金 1,645 3,876 4,065 4,273 营业成本 6,280 5,481 6,804 9,439 交易性金融资产 1,27
91、8 1,017 1,058 1,118 营业税金及附加 21 18 22 31 应收账项 76 62 87 124 营业费用 1,938 1,687 2,085 2,877 其它应收款 72 21 35 65 管理费用 437 394 502 714 预付账款 91 63 79 119 研发费用 101 88 110 153 存货 910 877 1,059 1,449 财务费用 145 61 57 56 其他 84 140 130 118 资产减值损失 1 1 1 2 非流动资产非流动资产 3,971 2,050 2,406 2,965 公允价值变动损益 7 7 7 7 金额资产类 0 0
92、0 0 投资净收益 56 50 52 56 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 52 43 46 47 固定资产 447 543 573 620 营业利润营业利润 241 246 360 571 无形资产 180 197 221 257 营业外收支(12)(3)(5)(7)在建工程 186 157 178 212 利润总额利润总额 229 243 356 565 其他 3,157 1,153 1,435 1,876 所得税 28 29 43 68 资产总计资产总计 8,126 8,107 8,920 10,230 净利润净利润 201 214 313 496 流动负债流动负债 2,704
93、2,448 2,947 3,762 少数股东损益(0)(0)(1)(1)短期借款 1 55 48 35 归属母公司净利润归属母公司净利润 202 214 313 497 应付款项 1,331 1,378 1,686 2,238 EBITDA 437 386 505 718 预收账款 1 57 25 45 EPS(最新摊薄)0.18 0.19 0.28 0.45 其他 1,372 957 1,188 1,444 非流动负债非流动负债 2,574 2,573 2,575 2,574 主要财务比率 长期借款 306 306 306 306 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2,26
94、8 2,267 2,269 2,268 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5,278 5,021 5,522 6,336 营业收入增长率 8.30%-12.98%24.91%39.61%少数股东权益 0(0)(1)(2)营业利润增长率-52.10%2.14%46.38%58.53%归属母公司股东权益 2,848 3,086 3,399 3,896 归属于母公司净利润增长率-51.24%6.12%46.39%58.69%负债和股东权益负债和股东权益 8,126 8,107 8,920 10,230 获利能力获利能力 毛利率 30.60%30.40%30.83%31.27%现金流量表 净利率 2
95、.22%2.71%3.18%3.61%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.17%7.21%9.66%13.63%经营活动现金流经营活动现金流 599 2,474 395 461 ROIC 3.42%3.85%5.16%7.41%净利润 201 214 313 496 偿债能力偿债能力 折旧摊销 205 128 137 143 资产负债率 64.95%61.93%61.90%61.93%财务费用 145 61 57 56 净负债比率 16.25%10.95%10.93%10.58%投资损失(56)(50)(52)(56)流动比率 1.54 2.47 2.21 1.
96、93 营运资金变动(486)95 408 659 速动比率 1.20 2.12 1.85 1.55 其它 590 2,027(469)(837)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,207)102(201)(264)总资产周转率 1.38 0.97 1.16 1.43 资本支出(184)(98)(88)(124)应收账款周转率 132.57 119.74 151.04 152.66 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.41 5.88 6.38 7.04 其他(1,024)200(113)(140)每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 41(344)(
97、4)11 每股收益(最新摊薄)0.18 0.19 0.28 0.45 短期借款(87)54(7)(13)每股经营现金流(最新摊薄)0.54 2.22 0.35 0.41 长期借款 90 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)2.62 2.78 3.06 3.50 其他 38(398)3 24 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(567)2,231 189 208 P/E 74.29 70.01 47.82 30.14 P/B 5.15 4.85 4.41 3.84 EV/EBITDA 41.85 33.39 25.19 17.42 资料来源:浙商证券研究所 孩子王(301078)深度报告
98、http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现
99、10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、
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101、本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/