《孩子王-投资价值分析报告:母婴连锁龙头全渠道经营、数字化赋能-221109(42页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《孩子王-投资价值分析报告:母婴连锁龙头全渠道经营、数字化赋能-221109(42页).pdf(42页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 母婴连锁龙头,全渠道经营、数字化赋能母婴连锁龙头,全渠道经营、数字化赋能 孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告2022.11.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 作为母婴连锁龙头,公司坚持以全渠道、全品类、全场景触达消费者,同时全作为母婴连锁龙头,公司坚持以全渠道、全品类、全场景触达消费者,同时全方位进行数字化运营,
2、深入挖掘会员价值。我们认为随着局部疫情影响的逐渐方位进行数字化运营,深入挖掘会员价值。我们认为随着局部疫情影响的逐渐缓和,缓和,领先于同行的全方位数字化运营能力领先于同行的全方位数字化运营能力正正带领公司回到盈利能力恢复的趋带领公司回到盈利能力恢复的趋势性通道,公司长期具有投资价值。势性通道,公司长期具有投资价值。国内最大母婴连锁企业。国内最大母婴连锁企业。孩子王成立于 2009 年,是一家为准妈妈及 0-14 岁婴童销售食品、衣物品、易耗品、耐用品等商品的母婴连锁企业。截至 2022 年 6月 30 日,公司在全国 20 个省(市)拥有 500 家大型数字化实体门店。2017-2021 年公
3、司营收由 52.4 亿元增长到 90.5 亿元,年均复合增长率达到 14.7%。分渠道看,2020 年,公司线下销售/扫码购/电商平台收入占比分别为40.9%/52.5%/6.7%,2021 年公司线上平台收入占比 9.3%。消费升级扩大市场规模,行业集中度提升。消费升级扩大市场规模,行业集中度提升。艾媒咨询 2020 年预计中国母婴行业市场规模 2017-2021E 的 CAGR 达 17.0%,预计 2021 年市场规模约 5 万亿元,预计 2024 年为 7.6 万亿元,对应 2020-2024 年的 5 年 CAGR 为 16.9%。人口红利逐渐消退,三孩政策及地方配套措施将略延缓出生
4、人口下降速度。未来母婴主力人群 95 后重视品质与体验,消费意愿强于上一代人,消费升级成为行业增长主要驱动力。线下母婴商店为第一大渠道,但以小门店/区域连锁店为主(根据 CBME2019 年的对全国母婴企业抽样调研统计,母婴专营连锁零售店中门店数量在 50 家及以上的大型连锁企业仅占 9.4%),全国及区域连锁龙头初现,我们预计行业集中度未来将持续提高。全渠道融合、数字化赋能、深度会员运营。全渠道融合、数字化赋能、深度会员运营。除了遍布全国 20 个省(市)的 500家线下门店,公司在线上构建了移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城等渠道。其中扫码购实现了公司线上线下渠道融合,2020 年
5、扫码购收入占营业收入比重过半。公司 2021 年末研发人员 325 名,研发投入占营业收入 1.1%。公司搭建了全面的数字化系统,包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及两大终端,实现了用户数字化、员工数字化和管理数字化,为业务发展和高效管理充分赋能。公司建立了一套包含会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估 5 个方面的会员闭环管理体系,同时推出付费会员,深度绑定高价值客户,提高单客产值。2021 年,付费会员年产值达到普通会员的 11倍。少子危机下,日本母婴连锁店渠道和龙头西松屋实现崛起。少子危机下,日本母婴连锁店渠道和龙头西松屋实现崛起。日本自 20 世纪 70年代第二波
6、婴儿潮以来开始遭遇少子化危机,但日本主要母婴连锁店企业在1990-2010 年二十年间实现全国连锁和门店激增,龙头企业西松屋则依靠加密门店/加大经营面积/经营自有品牌/引入超级店长制度等策略,实现独立增长,1996-2021 年营业收入 CAGR 为 10.5%。风险因素:风险因素:人口出生率持续下滑的风险;经济情况恶化;居民消费水平下降的风险;局部疫情散发影响公司客流的风险;公司门店网络庞大,超出经营管理边界的风险;公司门店拓展速度下降的风险;公司大量新店仍处于培育期的风险;商品质量安全风险;人才短缺的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:考虑到局部疫情反复对线下展店的冲击,我们预
7、计公司 2022-2024 年分别净增 10/60/42 家店,预计成熟期门店店均收入 2022-2024年增速分别为-17.0%/-10.0%/+0.0%,成长期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-10.0%/-10.0%/+0.0%,导入期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-20.0%/+10.0%/+10.0%,预计公司毛利率保持相对稳定,各项费用率边际改善。领先于同行的全方位数字化运营能力正带领公司回到盈利能力恢复的趋势性通道,我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 90.6 亿/99.7 亿/111.0 亿元,同比 孩子王孩子王 301078.SZ 当
8、前价 10.72元 总股本 1,088百万股 流通股本 605百万股 总市值 117亿元 近三月日均成交额 93百万元 52周最高/最低价 27.18/9.94元 近1月绝对涨幅-5.13%近6月绝对涨幅-21.70%近12月绝对涨幅-32.70%孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2+0.1%/+10.1%/+11.3%;预测 2022-2024 年公司归母净利润为 2.2 亿/2.5 亿/3.2亿元,同比+7.1%/+17.6%/+26.1%;对应 2022-2024 年 EPS 预测分别为0.20/0
9、.23/0.29 元。根据公司公告,公司未来将加速从零售商转向服务商,会有较大的业务调整,因而我们不采用 DCF 估值法。PE 角度:行业可比公司爱婴室、王府井、天虹股份和家家悦 2022 年的 PE 平均值为 30 倍(Wind 一致预期)。当前价格对应公司 2022 年 PE 值为 54 倍,高于可比公司平均值。PEG 角度:行业可比公司爱婴室、王府井、天虹股份和家家悦 2022 年的预测 PEG 平均值为 1.06(基于 Wind 一致预期),当前价格对应公司预期 PEG 值为 2.63 倍,高于可比公司平均值。综上所述,公司目前仍处于估值较高的水平。我们认为随着未来疫情影响的缓和,公司
10、的净利润率水平将逐渐回归至疫情发生前的水平,公司长期具有投资价值。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,355 9,049 9,057 9,972 11,103 营业收入增长率 YoY 1.4%8.3%0.1%10.1%11.3%净利润(百万元)391 202 216 254 320 净利润增长率 YoY 3.6%-48.4%7.1%17.6%26.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.36 0.19 0.20 0.23 0.29 毛利率 30.5%30.6%30.4%30.4%30.5%净资产收益率 ROE 18.7%7.1%7.1
11、%7.7%8.9%每股净资产(元)1.92 2.62 2.80 3.03 3.32 PE 29.8 56.4 53.6 46.6 37.0 PB 5.6 4.1 3.8 3.5 3.2 PS 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 17.4 21.6 33.3 28.7 23.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:母婴商品零售龙头,茁壮成长公司概况:母婴商品零售龙头,茁壮成
12、长.6 全渠道、全品类布局,全数字化赋能.6 创始人长于创造零售业独角兽,股权集中.7 行业分析:消费升级推动市场扩容,行业集中度提升行业分析:消费升级推动市场扩容,行业集中度提升.9 四万亿市场进入成熟发展期,低双位数持续增长.9 人口红利渐弱,消费升级为市场增长主要驱动力.11 市场分散,集中度将进一步提升.16 竞争优势:数字化新零售,深耕会员经济竞争优势:数字化新零售,深耕会员经济.19 全渠道、全品类、全场景触达消费者.19 全方位数字化运营,降本增效.23 沉淀客流,深挖会员价值.25 未来发展:扩张规模、完善物流体系、加强数字化未来发展:扩张规模、完善物流体系、加强数字化.27
13、持续展店扩规模.27 完善仓储物流体系.28 全方位升级数字化平台.29 他山之石:少子化下亦可逆流而上他山之石:少子化下亦可逆流而上.31 日本先富慢少子,中国后富快少子.31 少子危机下日本连锁母婴店高速发展.33 日本母婴零售龙头西松屋实现独立增长.34 风险提示风险提示.37 盈利预测与估值盈利预测与估值.37 行业关键假设.37 公司经营关键假设及盈利预测.37 估值.38 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:2017-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速(亿元,%
14、).6 图 2:2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速(亿元,%).6 图 3:2018-2021 年公司营业收入构成(亿元,%).7 图 4:2018-2020 年公司母婴商品销售收入按照销售渠道分类情况(亿元,%).7 图 5:孩子王发展历史.7 图 6:孩子王 IPO 发行前后股权结构及业务结构.9 图 7:中国母婴童市场主要品类.9 图 8:2010-2024E 年中国母婴行业市场规模(万亿元,%).10 图 9:2020E 年中国母婴行业细分市场规模及 CAGR.11 图 10:2010-2021 年中国出生人数及增速(万人,%).11 图 11:2010-2021 年中
15、国人口出生率().11 图 12:2013-2021 年中国出生人口孩次结构(万人,%).12 图 13:2010-2021 年中国 0-14 岁人口及增速(亿人,%).12 图 14:2010-2021 年中国城镇及农村人均可支配收入情况(万元).14 图 15:2013-2022E 母婴消费占家庭消费的比例(%).14 图 16:2019-2021 年线下不同价格带母婴产品市场份额.14 图 17:2021 年母婴人群购买孕产/宝宝商品的考虑因素(%).15 图 18:2020 与 2021 年中国妈妈人群年龄段分布.15 图 19:2021 年中国不同年龄度家庭月收入情况.15 图 20
16、:2021 年中国不同年龄段母婴花费占家庭收入比重.15 图 21:2021 年 95 后宝妈不同阶段分布.16 图 22:2021 年中国 95 后妈妈不同城市分布.16 图 23:2021 年母婴用品购买决策者.16 图 24:2021 年母婴人群困扰.16 图 25:2015 和 2020E 母婴市场渠道分布.17 图 26:2018 年中国母婴消费市场线下渠道占比情况.17 图 27:2019 年部分区域零售商拥有门店数量分布.18 图 28:2019 年部分区域零售商门店平均面积.18 图 29:孩子王与爱婴室渠道对比.20 图 30:孩子王数字化系统.23 图 31:孩子王三级仓储
17、体系.24 图 32:孩子王自动补货系统.24 图 33:2014-2022Q1-Q3 孩子王与爱婴室存货周转天数对比.25 图 34:2014-2022Q1-Q3 孩子王与爱婴室期间费用率对比.25 图 35:顾客在孩子王门店购物流程.27 图 36:孩子王“人客合一”终端 APP.27 图 37:2021E-2023E 公司全渠道数字化平台建设计划.30 图 38:1945-2021 年中国与日本出生率().31 图 39:1960-2021 年中国与日本人均 GDP(现价美元).32 图 40:从主要企业看中日母婴连锁专卖店发展历史.33 图 41:1990-2021 日本出生人数、婴童
18、商品市场规模、西松屋营业收入、阿卡酱营业收入.34 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42:FY1997-FY2022 西松屋营业收入、净利润和门店数(个).35 图 43:FY2009-FY2018 西松屋平均单店面积.35 图 44:2012 年后大店策略新开店选址为拥有大型停车场的购物点.35 图 45:西松屋自有品牌 Smart Angel 和 ELFINDOLL.36 图 46:FY2012-FY2022 西松屋自有品牌情况.36 图 47:西松屋超级店长制度.36 图 48:FY200
19、1-FY2022 西松屋正职和兼职员工情况.36 表格目录表格目录 表 1:董事及高级管理层介绍.8 表 2:全国各地三孩政策及措施.12 表 3:2021 年各年龄段母婴用品购买渠道分布.18 表 4:主要母婴专营连锁零售店.19 表 5:主要母婴连锁企业渠道全览.19 表 6:主要母婴连锁店商品经营范围对比.21 表 7:主要母婴连锁店服务经营范围对比.21 表 8:孩子王母婴商品.22 表 9:孩子王母婴服务.22 表 10:孩子王的会员闭环管理体系.25 表 11:孩子王与爱婴室会员制度对比.26 表 12:2020-2021 孩子王与爱婴室会员经营情况对比.26 表 13:2021E
20、-2023E 公司三年门店建设计划.28 表 14:2021 年末公司三级仓储体系.28 表 15:2021E-2022E 公司三年配套仓建设计划.28 表 16:公司 C 端数字化平台升级改造具体方案.29 表 17:第一至第四消费时代简介.32 表 18:日本主要母婴专营连锁零售店.33 表 19:孩子王盈利预测.38 表 20:可比公司 PE 估值情况.38 表 21:可比公司 PEG 估值情况.39 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:母婴商品零售龙头,茁壮成长公司概况:母婴商品零售龙
21、头,茁壮成长 全渠道、全品类布局,全数字化赋能全渠道、全品类布局,全数字化赋能 孩子王创立于 2009 年,是一家基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。孩子王通过线下直营门店和线上渠道为准妈妈及 0-14 岁婴童销售食品、衣物品、易耗品、耐用品等多个品类逾万种商品,并提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类服务。公司通过搭建以业务和数据双中台系统为主,以 AI 中台为辅的技术架构实现对消费者的精准洞察和运营效率的提升,最终持续赋能公司业务发展和高效管理。截至 2022 年 6 月 30 日,公司在全国拥有 500 家直营门店。2017-2021 年,公司营业收入由 52.4 亿元增长至
22、90.5 亿元,CAGR+14.7%,2022Q1-Q3,公司营业收入为 63.8 亿元,同比-3.2%;2017 年-2020 年,公司归母净利润由 0.9 亿元增长至 3.9 亿元,CAGR+60.9%,2021 年公司归母净利润为 2.0 亿元,同比-48.4%,2022Q1-Q3,公司归母净利润为 1.5 亿元,同比-35.9%,主要是新租赁准则的执行导致新增折旧费用和财务费用、疫情影响门店经营、大量新店处于培育期所致。图 1:2017-2022Q1-Q3 公司营业收入及增速(亿元,%)资料来源:公司招股书,公司公告,中信证券研究部 图 2:2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润
23、及增速(亿元,%)资料来源:公司招股书,公司公告,中信证券研究部 2021 年营业收入中,母婴商品/母婴服务/供应商服务/广告/平台服务收入分别为78.4/2.6/6.8/0.9/1.0/亿元,占比分别为 86.6%/2.9%/7.5%/0.9%/1.1%。2020 年母婴商品收入中,线下销售/扫码购/电商平台收入分别为 30.2/38.8/4.9 亿元,占比分别为 40.9%/52.5%/6.7%。52.466.782.483.690.563.827.4%23.6%1.4%8.3%-3.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%00708090100营业收入YoY
24、0.92.83.83.92.01.5194.2%36.8%3.6%-48.4%-35.9%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%012345归母净利润YoY 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3:2018-2021 年公司营业收入构成(亿元,%)资料来源:公司招股书,公司公告,中信证券研究部 图 4:2018-2020 年公司母婴商品销售收入按照销售渠道分类情况(亿元,%)资料来源:公司招股书,中信证券研究部 注:公司未披露 2021年相关数据 图 5:孩子王发展
25、历史 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 创始人长于创造零售业独角兽,股权集中创始人长于创造零售业独角兽,股权集中 92.2%89.9%88.4%86.6%2.7%3.2%2.7%2.9%3.7%5.1%6.2%7.5%0.5%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%0.9%1.1%0.9%0.9%66.782.483.690.502040608020202021母婴商品母婴服务供应商服务广告平台服务其他营业收入合计61.574.173.969.4%55.8%40.9%26.0%39.0%52.5%4.6%5.2%6.7%0070802018201
26、92020线下销售扫码购电商平台 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 零售创业老将领衔,家电连锁第三强五星电器老班底。零售创业老将领衔,家电连锁第三强五星电器老班底。创始人汪建国在 1998 年创立五星电器。根据商务部的 2006 年上半年国内连锁企业 30 强排名,五星电器在家电连锁销售企业中排名第三。创始人在 2009 年将五星电器的全部股份出售给百思买,并在同年与另外 3 位老员工创办孩子王,团队零售运营经验丰富。汪建国同时在 2010 年创办农村电子商务平台汇通达,汇通达于 2022 年 2 月
27、 18 日在港交所挂牌上市。表 1:董事及高级管理层介绍 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 履历履历 汪建国 61 董事长、创始人 2012 年 6 月创立公司,曾于 1998 年至 2009 年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁;于2006 年至 2009 年任美国百思买集团亚太区副总裁;2009 年至今任五星控股集团有限公司董事长;徐卫红 46 董事、总经理 参与创立公司,曾于 2001 年至 2009 年历任江苏五星电器有限公司店长、分公司总经理、市场总监、总裁助理;沈晖 54 董事、副总经理、财务总监 参与创立公司,曾于 2001 年至 2008 年历任江苏五星电器有限公司青岛分公司财务经
28、理、财务总监助理;吴涛 44 董事 参与创立公司,曾于 2004 年至 2006 年任力联集团有限公司总裁办公室主任;2006 年至2009 年历任江苏五星电器有限公司总裁秘书、总裁办公室副主任;何辉 46 董事、副总经理 曾于 2009 年至 2012 年任上海盛大网络发展有限公司总监;2012 年至 2015 年任上海智奥一号店信息技术有限公司研发总监、董事及易迅京东上海研究院负责人;曹伟 43 董事 曾于 2003 年至 2004 年任波士顿咨询公司咨询顾问;2004 年至 2014 年任美国华平投资集团执行董事;2014 年至今任高瓴雅礼(北京)投资咨询有限公司董事总经理及合伙人;资料
29、来源:公司招股书,中信证券研究部 创始人创始人为公司实际控制人,为公司实际控制人,IPO 前前与一致行动人合计控制公司与一致行动人合计控制公司 46.25%股份。股份。IPO 前,创始人汪建国通过江苏博思达和南京子泉间接持股 28.35%和 4.84%,合计 29.16%,同时江苏博思达的一致行动人南京千秒诺和南京子泉分别持股 13.05%和 4.84%,因此汪建国合计控制公司 46.25%的股份,为公司实际控制人。孩子王于 2021 年 10 月 14 日在深交所创业板上市,公开发行股票 1.09 亿股,发行后公司总共股本为 10.9 亿股,发行价格为 5.77 元/股。IPO 发行后,汪建
30、国间接持股 26.24%,江苏博思达的一致行动人南京千秒诺和南京子泉直接持股 11.75%和 4.36%,汪建国合计控制公司 41.62%的股份(锁定期 36 个月),公众持股 10.01%。公司激励机制合理完善,2016 年设立员工持股平台南京维盈,由 12 名骨干员工持股。IPO 发行前,南京维盈持股 6.18%,IPO 发行后,南京维盈持股 5.56%。通过股权激励,公司吸引保留了人才,调动了员工积极性。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6:孩子王 IPO 发行前后股权结构及业务结构 资料来
31、源:公司招股书,中信证券研究部 行业行业分析:消费升级推动市场扩容,行业集中度提升分析:消费升级推动市场扩容,行业集中度提升 四万亿市场进入成熟发展期,低双位数持续增长四万亿市场进入成熟发展期,低双位数持续增长 母婴行业是面向孕产妇及 0-14 岁的婴童群体的综合性消费产业,以商品和服务两大板块满足母婴童衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求。图 7:中国母婴童市场主要品类 资料来源:罗兰贝格,中信证券研究部 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 母婴市场进一步稳速扩容,前景广阔。母婴市场进一步稳速扩容
32、,前景广阔。过去十年受人口增长、消费升级、移动互联网普及的驱动,中国母婴市场规模迅速成长至 4 万亿元。艾媒咨询 2020 年预计,2021 年中国母婴市场规模为 4.9 万亿元,2024 年为 7.6 万亿元,对应 2020-2024 年的 5 年 CAGR为 16.9%。图 8:2010-2024E 年中国母婴行业市场规模(万亿元,%)资料来源:MobData(2010-2017),艾媒咨询(2018-2024 年)(含预测),中信证券研究部 母婴产品与母婴服务体量相当,母婴服务增速更高。母婴产品与母婴服务体量相当,母婴服务增速更高。根据罗兰贝格 2019 年的预测,2020 年母婴产品和
33、母婴服务市场规模分别为 1.70 亿元和 1.73 亿元。从细分品类上看,食品/服装/孕妇产品的份额占前三,分别为 0.63/0.51/0.34 亿元,亲子娱乐及出行/儿童教育服务/丽人 2015-2020E 的 CAGR 占前三,分别为 20%/18%/17%。图 5:2020E 年中国母婴行业市场结构 资料来源:罗兰贝格(含预测),中信证券研究部 1.01.11.31.41.71.92.22.63.03.54.14.95.86.67.610.313.613.815.715.916.216.315.716.516.919.118.215.614.805345678920
34、0001920202021E2022E2023E2024E母婴行业市场规模YoY 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9:2020E 年中国母婴行业细分市场规模及 CAGR 资料来源:罗兰贝格预测,中信证券研究部 人口红利渐弱,消费升级为市场增长主要驱动力人口红利渐弱,消费升级为市场增长主要驱动力 中中国出生人国出生人口连续口连续 6 年下跌,年下跌,未来未来人口红利驱动人口红利驱动渐渐弱。弱。最近 20 年,政府陆续出台人口生育政
35、策,以解决中国人口老龄化问题:双独二胎(2002)-单独二胎(2013)-全面二胎(2015)-全面三胎(2021)。根据国家统计局的数据,2016 年为中国近十年来出生人数的峰值,达 1786 万人,之后开始逐年下跌,2021 年为 1062 万人,人口出生率为 7.52,创下了 44 年来的新低。全国 0-14 岁人口也已过峰值,2021 年约为 2.47 亿人。图 10:2010-2021 年中国出生人数及增速(万人,%)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 11:2010-2021 年中国人口出生率()资料来源:国家统计局,中信证券研究部 单独单独&全面全面二孩政策二孩政策对对出生
36、人口下跌趋势出生人口下跌趋势的延后作用的延后作用约约为为 5 年。年。2013 年 11 月和 2015年 10 月开始实施单独二孩和全面二孩政策后,每年出生人口中的二孩率逐年上升至 2019年达到高峰 57%,出生人口则在 2018 年才重新低于 2013 年。食品服装孕妇产品易耗品儿童教育服务亲子娱乐及出行金融服务丽人医疗保健0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.702015-2020E CAGR市场规模(万亿元)3210621.0%1.9%0.3%2.9%-1.9%7.9%-3.5%-11.
37、6%-3.8%-18.0%-11.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080000出生人数YoY11.9 13.3 14.6 13.0 13.8 12.0 13.6 12.6 10.9 10.4 8.5 7.5 0246810121416 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12:2013-2021 年中国出生人口孩次结构(万人,%)资料来源:国家卫生计生委,新冠肺炎疫情对中国出生人口变动的影响(张翠玲、李月、杨文庄),中信
38、证券研究部 图 13:2010-2021 年中国 0-14 岁人口及增速(亿人,%)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 注:2010 和 2020 年数据为全面调查数据,其余年份为抽样调查数据,因此后者会偏低。三孩政策出台,各地积极响应,未来将一定程度上延缓出生人口下降速度。三孩政策出台,各地积极响应,未来将一定程度上延缓出生人口下降速度。2021 年 7月,国务院发布关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定,决定实施三孩政策,随后各地各级政府部门积极响应,提出包括生育假/医保报销/公租房/生育补贴/个税减免/普惠托位在内各项配套措施。我们认为,这有利于缓解生育压力,提高生育意愿,因而在未
39、来短期几年内将延缓出生人口的下降速度。表 2:全国各地三孩政策及措施 政策措施政策措施 发布单位发布单位 类型类型 发布时间发布时间 主要内容主要内容 关于优化生育政策促进人口长期均关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定衡发展的决定 国务院国务院 决定决定 2021.7.20 实施三孩政策,取消社会抚养费实施三孩政策,取消社会抚养费 关于促进人力资源聚集的十六条政策措施 四川省攀枝花市人力资源和社会保障局 政策 2021.7.28 每月每孩发放 500 元育儿补贴金 人民网领导留言板 北京市卫健委 网络回复 2021.8.4 产假外奖励 30 天生育假期 关于做好支持三孩政策生育保险工作的
40、通知 天津市医保局 通知 2021.8.9 报销三孩生育医疗费用 成立厦门市家庭发展事务中心 厦门市卫健委 措施 2021.8.10 成立家庭发展事务中心,2021 新增 985 个普惠托位 关于明确生育三孩待遇政策有关问题的通知 山东省烟台市医保局 通知 2021.8.13 报销产检费 1000 元 关于实行三孩生育登记的通知 江西省卫健委 通知 2021.8.17 开放三孩线上线下生育登记 自治区医保局办公室关于生育保险支持三孩政策的通知 广西自治区医保局 通知 2021.8.19 生育三孩纳入医保 深圳市建设儿童友好型城市行动计划(2021-2025 年)深圳市妇儿工委 行动规划 202
41、1.8.25 建设儿童友好型城市 关于支持三孩政策做好生育保险工作的通知 河南省医保局 通知 2021.8.26 生育三孩纳入医保 广东省卫生健康委转发国家卫生健康委贯彻落实中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定的通知 广东省卫生健康委 公告 2021.9.13 产假外奖励 80 天生育假期 临泽县优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施意见(试行)甘肃省张掖市临泽县人民政府 意见 2021.9.14 生育最高补贴 10 万元 贵州省人口与计划生育条例修正案(草案)贵州省人大常委 条例修正案 2021.9.26 父母各有 10 天育儿假 省医保局办公室关于做好支持三孩生育政策医
42、疗保障工作的通知 贵州省医保局 通知 2021.9.27 三孩女职工按规定享受生育保险各项待遇 41.4%31%36%39%40%51%48%57%45%44%14.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021一孩二孩多孩2.2 2.2 2.2 2.2 2.3 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 2.5 2.5 0.0%0.7%0.0%1.3%0.6%1.7%1.2%1.0%-0.4%7.1%-2.6%-4%-2%0%2%4%6%8%2.02.53.00-14岁人口YoY 孩子王(孩子王(3010
43、78.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 政策措施政策措施 发布单位发布单位 类型类型 发布时间发布时间 主要内容主要内容 安徽省人口与计划生育条例(修订草案征求意见稿)安徽省司法厅 条例修正案 2021.9.27 婚假产假延长,父母每年各 10 天育儿假 中国妇女发展纲要(中国妇女发展纲要(20212030年)年)国务院国务院 纲要纲要 2021.9.27 探索实施父母育儿假探索实施父母育儿假 关于修改吉林省人口与计划生育条例的决定 吉林省人大常委 条例修正案 2021.9.28 支持设立育儿假,延长产假及护理假 江西省人口与计
44、划生育条例(2021年 9 月 29 日修正)江西省人大常委 条例修正案 2021.9.29 增加婚假 15 天,产假 90 天,男方护理假30 天 2021 年朝阳区面向“未成年子女数量较多”轮候家庭组织选房的公告 北京市朝阳区住房保障事务中心 公告 2021.10.8 二孩及以上家庭直接配租公租房 关于修改四川省人口与计划生育条例的决定 四川省人大常委 条例修正案 2021.11.16 父母各有 10 天育儿假 关于修改上海市人口与计划生育条例的决定 上海市人大常委 条例修正案 2021.11.25 产假外可享受生育假 60 天 政府工作报告政府工作报告 国务院国务院 报告报告 2022.
45、3.5 将将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除,发展普惠托育服务,减轻税专项附加扣除,发展普惠托育服务,减轻家庭养育负担家庭养育负担 关于设立关于设立 3 岁以下婴幼儿照护个人所岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加扣除的通知得税专项附加扣除的通知 国务院国务院 通知通知 2022.3.28 3 岁以下婴幼儿子女的相关支出,每月享岁以下婴幼儿子女的相关支出,每月享1000 元个税扣除元个税扣除 关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施方案 中共黑龙江省委、黑龙江省人民政府 实施方案 2022.4.11 给予依法生育第二个以及以上子女家庭育儿补助
46、郑州市“十四五”医疗保障发展规划 郑州市医疗保障局 行动规划 2022.4.14 生育三孩纳入生育保险支付范围 关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施意见 中共广西壮族自治区委员会、广西壮族自治区人民政府 意见 2022.5.3 同等条件下优先保障三孩家庭配租公租房、保障性住房 江西省优化生育政策促进人口长期均衡发展实施方案 中共江西省委、江西省人民政府 实施方案 2022.5.5 增加婚假 15 天,产假 90 天,男方护理假30 天 天津市人民政府办公厅印发关于婚假生育假(产假)陪产假育儿假护理假等假期休假的实施办法 的通知 天津市人民政府办公厅 通知 2022.5.17 产假延长 6
47、0 天,父母双方各 10 天育儿假 楚雄州人民政府办公室关于促进房地产市场健康发展和良性循环的指导意见 云南省楚雄州人民政府办公室 意见 2022.5.17 三孩家庭公积金贷款额度上浮 20%陕西省人口与计划生育条例 陕西省人大常委 条例修正案 2022.5.25 生育三孩女职工增加产假 15 天,男方增加护理假 10 天 关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施方案 湖南省委、省政府 实施方案 2022.6.21 母亲产假延长 60 天,父亲享 20 天护理假 关于对符合国家二孩、三孩生育政策家庭给予购房补贴的实施方案 山东省淄博市张店区住房和城乡建设局 实施方案 2022.7.18 三孩
48、家庭购房补贴总价的 2%,最高不超过3 万元 关于进一步完善和落实积极生育支关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见持措施的指导意见 国家卫健委等国家卫健委等 17 部部门门 指导意见指导意见 2022.8.16 国家统一规范并制定完善生育保险生育津国家统一规范并制定完善生育保险生育津贴支付政策,强化生育保险对参保女职工生贴支付政策,强化生育保险对参保女职工生育医疗费用、生育津贴待遇等保障作用,保育医疗费用、生育津贴待遇等保障作用,保障生育保险基金安全。障生育保险基金安全。资料来源:各地方政府官网,中信证券研究部 消费升级消费升级支撑着支撑着母婴市场未来母婴市场未来的持续的持续增长。增长
49、。根据国家统计局数据,2021 年中国城镇/农村居民人均可支配收入为 4.7/1.9 万元,同比增速分别为 10.5%/8.2%。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14:2010-2021 年中国城镇及农村人均可支配收入情况(万元)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 根据沙利文咨询的数据(转引自公司招股书),母婴占年轻家庭消费总额比例逐年提升,从 2013 年的 15.9%预计提升至 2022 年的 20.0%。根据尼尔森的数据(转引自 2021年母婴行业洞察报告),2021 年线下母婴商品中
50、端价格带和高端价格带分别上升至 53%和 30%。图 15:2013-2022E 母婴消费占家庭消费的比例(%)资料来源:沙利文咨询(转引自公司招股书,含预测),中信证券研究部 图 16:2019-2021 年线下不同价格带母婴产品市场份额 资料来源:尼尔森 IQ 零售研究(转引自2021 年母婴行业洞察报告),中信证券研究部 根据 MobTech 袤博,2021 年母婴人群中已有 54%为 90 后和 95 后,这部分主体人群与上一辈不同,她们 1)注重母婴商品质量与消费体验,对价格敏感性相对较弱;2)注重科学的育儿方法,对全方位母婴服务的需求得到充分开发,因此我们认为在居民可支配收入持续增
51、长的经济基础上,母婴群体消费理念和习惯的改变所引发的消费升级将成为母婴市场未来增长的主要驱动力。1.912.182.462.652.883.123.363.643.934.244.384.740.590.70.790.941.051.141.241.341.461.601.711.898.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%000001920202021城镇居民农村居民增速-城镇居民(右)增速-农村居民(右)15.9%20.0%0%5%10%15%20%25%母婴占年轻家庭
52、消费总额比例22%51%27%16%53%30%0%10%20%30%40%50%60%低端价格带中端价格带高端价格带2019.05-2020.042020.05-2021.04 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17:2021 年母婴人群购买孕产/宝宝商品的考虑因素(%)资料来源:妈妈网,中信证券研究部 图 18:2020 与 2021 年中国妈妈人群年龄段分布 资料来源:MobTech 袤博,中信证券研究部 未来未来母婴主力人群母婴主力人群 95 后母婴消费意愿后母婴消费意愿最最强。强。根据
53、 MobTech 袤博,2021 年,95后家庭月收入 1 万元以下为 67%,为各年龄群中最低,然而母婴花费比重高于 30%的家庭则为 53%,为各年龄群中最高。图 19:2021 年中国不同年龄度家庭月收入情况 资料来源:巨量算数,中信证券研究部 图 20:2021 年中国不同年龄段母婴花费占家庭收入比重 资料来源:巨量算数,中信证券研究部 近半近半 95 后宝妈孩子年龄为后宝妈孩子年龄为 0-3 岁,约六成岁,约六成 95 后宝妈分布在低线城市。后宝妈分布在低线城市。根据MobTech 袤博,2021 年,49.2%的 95 后宝妈养育着 0-3 岁的小孩,35.1%处于孕期/备孕状态;
54、59.5%的宝妈生活在三线及以下的城市。我们相信未来低线城市也将持续是出生人口的主要来源。0.9%13.6%42.7%47.7%67.9%76.7%86.4%0%20%40%60%80%100%其他颜值价格品牌性价比功能性质量8%12%27%38%14%7%11%26%39%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%80前80后85后90后95后2020.62021.665%55%50%60%67%60%12%22%30%24%23%25%14%13%14%10%6%10%9%10%6%6%4%6%0%20%40%60%80%100%80前80后85后90后95后总体1万元
55、以下1-2万元2-5万元5万元以上25%13%16%11%10%12%43%45%42%40%37%40%20%25%27%31%33%30%12%17%15%18%20%18%0%20%40%60%80%100%80前80后85后90后95后总体10%以下10%-30%30%-50%50%以上 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 21:2021 年 95 后宝妈不同阶段分布 资料来源:MobTech 袤博,中信证券研究部 图 22:2021 年中国 95 后妈妈不同城市分布 资料来源:MobTe
56、ch 袤博,中信证券研究部 母婴人群消费决策主要由宝妈作出,同时亟待引导。母婴人群消费决策主要由宝妈作出,同时亟待引导。根据巨量算数,2021 年,母婴用品购买决策者中 45%是宝妈自己,而 50%的母婴人群会有因母婴用品过于丰富带来的选择困难。图 23:2021 年母婴用品购买决策者 资料来源:巨量算数,中信证券研究部 图 24:2021 年母婴人群困扰 资料来源:巨量算数,中信证券研究部 市场分散,集中度将进一步提升市场分散,集中度将进一步提升 母婴零售行业处于母婴产业链中游,母婴零售行业处于母婴产业链中游,线下渠道为主线下渠道为主。在市场经济和互联网经济高速发展的背景下,中国母婴零售行业
57、呈现多业态并存的特点。罗兰贝格的数据显示,2015 年线下渠道与线上渠道占比为 68%/32%,2020 年预计为 60%/40%,母婴零售行业仍然以线下渠道为主。35.1%49.2%14.6%1.1%0%10%20%30%40%50%60%孕期/备孕有0-3岁小孩 有4-6岁小孩其他8.1%17.5%15.9%20.9%22.7%15.9%0%5%10%15%20%25%一线新一线二线三线四线五线3%1%2%19%31%45%0%10%20%30%40%50%其他宝爸自己宝爸为主,参考宝妈宝爸宝妈一起宝妈为主,会参考宝爸宝妈自己16%37%40%42%50%50%0%10%20%30%40%
58、50%60%工作太忙,没空陪小孩心情复杂,情绪无人诉说网上信息冗杂,难以鉴别事情太多,难以休息不知如何正确抚育,焦虑面对丰富的母婴用品难选 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 5:母婴产业链 资料来源:公司招股书,中信证券研究部;Logo 来自各公司官网 线上渠道由综合性电商主导。线上渠道由综合性电商主导。母婴零售行业的线上渠道主要包括综合性电商的母婴频道(如天猫、京东和苏宁)、垂直孕婴童电商(如蜜芽和贝贝网)和垂直母婴社区(如宝宝树和妈妈网)。其中,综合性电商凭借采购上的规模效应、品类间的协同性
59、、庞大的沉淀流量占据母婴零售行业线上渠道的主导地位,垂直孕婴童电商靠社交分销的微商机制推动,垂直母婴社区则通过母婴专业内容引流,再通过电商、广告等进行流量变现。线下渠道分散,线下渠道分散,行业集中度低行业集中度低。母婴零售行业的线上渠道主要包括母婴专营连锁零售店、超市卖场和其他线下渠道(个体店)。根据艾瑞咨询的数据,三者分别占比51.28%/28.21%/20.51%。其中,由于母婴零售行业进入门槛低,绝大多数母婴专营连锁零售店都是以小门店、局部区域内小范围连锁的形式存在,市场集中度低。根据 CBME2019年的对全国母婴企业抽样调研统计,母婴专营连锁零售店中门店数量在 50 家及以上的大型连
60、锁企业仅占 9.4%,500 平米以上的门店仅占 6.5%。图 25:2015 和 2020E 母婴市场渠道分布 资料来源:罗兰贝格(含预测),中信证券研究部 图 26:2018 年中国母婴消费市场线下渠道占比情况 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部 68%60%32%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152020E线下渠道线上渠道51.28%28.21%20.51%母婴专营连锁店超市卖场其他线下渠道 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 从消费端看,母婴用品商
61、店是目前和未来第一大渠道。从消费端看,母婴用品商店是目前和未来第一大渠道。根据巨量算数,2021 年 78%的消费者会在母婴商店购买母婴用品,在所有渠道中排第一。同时,越年轻的宝妈越常在母婴商店购买母婴用品,95 后/90 后/85 后/80 后/80 前分别为 81%/78%/77%/74%/62%。母母婴用品商店契合消费者对质量的需求。婴用品商店契合消费者对质量的需求。由于母婴商品种类众多,同时又很难直接分辨其真伪和质量,客户在消费过程中往往需要亲身体验,并获取一定的专业建议和指导,而母婴线下实体店基于品牌和渠道的双重背书,提供精选优质的商品、专业的知识交流与疑难解答、全品类一站式购物体验
62、,可以与消费者快速建立信任感,构成了有别于电商的吸引力。此外,当前的母婴零售行业不仅仅以商品为核心,还包括儿童娱乐、教育等多种体验业态,线上平台无法满足上述需求。表 3:2021 年各年龄段母婴用品购买渠道分布 80 前前 80 后后 85 后后 90 后后 95 后后 总体总体 母婴用品商店 62%74%77%78%81%78%综合网上购物平台 38%52%60%62%61%60%母婴垂直类电商平台 22%25%22%20%21%21%个人护理用品店/药店 20%14%15%19%20%18%母婴购物微信群/微商 19%19%13%14%19%16%超市 26%25%27%20%18%21%
63、资料来源:巨量算数,中信证券研究部 线下渠道中,线下渠道中,全国连锁和区域龙头初现全国连锁和区域龙头初现。即便母婴专营连锁零售店的市场集中度不高,但主要玩家们已经显现。其中,全国连锁龙头包括孩子王、乐友和爱婴岛,区域连锁龙头包括爱婴室(华东地区)和丽家宝贝(北京市)。这些企业主要是通过加盟店模式经营,单店面积平均在 600 平米以下,以街边店为主。全直营全直营+全渠道全渠道+大店模式大店模式,孩子王独树一帜,孩子王独树一帜。与其他主要母婴连锁企业不同,孩子王的线下门店采取全直营模式,对每一门店产品和服务的管控更强,同时门店主要集中在大型综合购物中心内,定位中高端化;全渠道布局,线上渠道包括 A
64、PP、小程序、微信公众号、微商城和 PC 官网,与线下相互赋能;深耕大店模式,平均单店面积约 2,500 平米(最大单店面积超过 7,000 平米),为消费者提供一站式购物体验。图 27:2019 年部分区域零售商拥有门店数量分布 资料来源:CBME,中信证券研究部 图 28:2019 年部分区域零售商门店平均面积 资料来源:CBME,中信证券研究部 49.41%20.59%20.59%5.29%4.12%5家以下5-10家11-50家51-100家101家以上27.06%36.47%20.59%9.41%2.35%4.12%100平米以下101-200平米201-300平米301-500平米
65、501-1000平米1000平米以上 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 4:主要母婴专营连锁零售店 公司公司 成立时间成立时间 经营方式经营方式 门店数量门店数量(截至截至 2021年末年末)门店面积门店面积 总部总部 区域布局区域布局 简介简介 孩子王 2009 年 直营 495 家 平均约 2,500 平米(最大超过7,000 平米)南京 全国 20 个省市、131 个城市-爱婴室 2005 年 直营 526 家 平均约 600 平米 上海 华东地区为主 2018 年 3 月在上交所主板上市
66、(爱婴室,603214.SH),是一家以母婴商品销售及相关服务为主营业务,为孕前至 6岁婴幼儿家庭提供母婴用品和相关服务的专业连锁零售商。乐友 1999 年 直营+加盟 700 余家 200 至 600 平米 北京 全国 25个省市自治区 是一家主营安全健康母婴用品的零售商。目前,乐友销售的商品包括童装、孕装、玩具、车床椅、奶粉、纸尿裤等几大类 爱婴岛 1998 年 直营+加盟+伙伴店 1,700 余家 60 至 300 平米 珠海 全国 12 个省市,157 余个城市 是一家主营孕婴童用品的连锁零售商。目前,爱婴岛主要供应食品、用品、玩具、服装、纸品等五大类产品 丽家宝贝 2003 年 直营
67、+加盟 76 家-北京 83%的门店在北京 是一家母婴用品连锁零售企业,主要产品覆盖奶粉辅食、保健品、纸尿裤、车床椅、宝宝日常用品等几大类 资料来源:公司招股书,各公司官网,中信证券研究部 竞争优势:数字化新零售,深耕会员经济竞争优势:数字化新零售,深耕会员经济 全渠道、全品类、全场景触达消费者全渠道、全品类、全场景触达消费者 线上线下渠道融合,实现优势互补。线上线下渠道融合,实现优势互补。公司大力发展全渠道战略,截至 2021 年末,公司已在20个省(市)、142个城市开设了 495 家线下实体门店,线上则构建了移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城等渠道,形成线上线下全覆盖,从而成功打
68、造“无界”的经营模式。线下门店是集商品销售、儿童游乐、互动活动、育儿服务和异业合作为一体的互动社交载体,而线上渠道则不受时空限制方便快捷、品类齐全满足小众商品需求、价格较为优惠,全渠道融合战略使得线上与线下渠道实现了优势互补。表 5:主要母婴连锁企业渠道全览 公司公司 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 乐友乐友 爱婴岛爱婴岛 乐家宝贝乐家宝贝 线下线下 直营门店 加盟店 触屏终端 店内扫码购 店外扫码购 店配速达 线上线上 官网 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司公司 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 乐友
69、乐友 爱婴岛爱婴岛 乐家宝贝乐家宝贝 自营 APP 微信公众号 微信商城小程序 微信到家小程序 在微信商城小程序内提供就近配送 在微信商城小程序内提供就近配送 在微信商城小程序内提供同城配送 天猫旗舰店 京东旗舰店 拼多多旗舰店 饿了么 美团外卖 抖音 非自建 快手 非自建 非自建 非自建 小红书 有官方账号无商品 有官方账号无商品 有官方账号无商品 资料来源:各公司官网,天猫,京东,拼多多,饿了么,美团,抖音,快手,小红书,微信公众号、微信商城小程序,微信到家小程序等,中信证券研究部 孩子王与爱婴室均搭建了自有电商平台和第三方电商平台,但孩子王的线下消费方式多元,包括触屏终端/扫码购/店配速
70、达,同时线下消费方式与线上 APP 和小程序相互打通,真正实现了渠道融合,相互引流。图 29:孩子王与爱婴室渠道对比 资料来源:公司招股书,公司公告,中信证券研究部;logo 来自各公司官网 独创大店模式,一站式独创大店模式,一站式购物体验。购物体验。公司从成立以来就创新性地采用大店模式经营,平均单店面积约 2,500 平米,多开设在万达广场、万象城等大型购物中心内。公司除了提供包括食品(奶粉、零食辅食、营养保健)、衣物品(内衣家纺、外服童鞋)、易耗品(纸尿裤、洗护用品)、耐用品(玩具、文教智能、车床椅)等多个品类、逾万种的商品外,还 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价
71、值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务,以满足客户购物、服务、社交的多元化需求,创造一站式购物体验。公司的商品品类多于同行。公司的商品品类多于同行。对比其他主要母婴连锁店,孩子王的经营范围覆盖了母婴行业所有的商品品类,而主要竞争对手则明显在孕妇商品(如孕妇营养品和孕妇装)的布局上有所空缺。表 6:主要母婴连锁店商品经营范围对比 人群人群 大类大类 细分类细分类 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 乐友乐友 爱婴岛爱婴岛 乐家宝贝乐家宝贝 婴童 食品 奶粉 辅食 营养品 零食 衣物类 衣服 鞋袜等 耐用品 手推车 家具 玩具
72、 安全座椅 儿童自行车 易耗品 纸尿布 哺育用品 护肤 湿巾 孕妇 食品 孕期奶粉 营养品 衣物类 鞋帽 配件饰品 孕妇装 易耗品 孕期护理用品 资料来源:各公司官网,各公司 APP,中信证券研究部 公司对母婴服务的布局领先于同行。公司对母婴服务的布局领先于同行。孩子王提供的母婴服务涵盖行业里的绝大多数品类,仅不包含课外辅导和打疫苗等补充医疗服务,而其他同行仅零星覆盖了约一半的服务品类。表 7:主要母婴连锁店服务经营范围对比 人群人群 大类大类 细分类细分类 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 乐友乐友 爱婴岛爱婴岛 乐家宝贝乐家宝贝 婴童 教育 早教 课外辅导 娱乐及出行 市内娱乐 亲子旅游 医疗保
73、健 体检 疫苗及其他针对 0-14 岁婴童的补充医疗服务 丽人 儿童摄影 美容美发 金融服务 儿童保险等金融服务 孕妇 生育相关 产后护理 胎教、准妈妈培训 非生育相关 孕妇写真 孕妇美发美容美体 资料来源:各公司官网,各公司 APP,中信证券研究部 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8:孩子王母婴商品 产品大类 产品门类 产品描述 主要合作品牌 食品 奶粉 各类适用于孕产妇、0-6 岁儿童的奶粉 惠氏、雅培、爱他美、飞鹤、诺优能、美素佳儿、美赞臣、A2、合生元、雀巢、海普诺凯、佳贝艾特、君乐宝
74、、贝因美、伊利、喜宝、纽康特、圣元、卡洛塔妮、澳优等 零食辅食 各类米粉、面条、肉松、果泥、饼干、鱼肠、乳品饮料等分类商品 嘉宝、伊威、宝力臣、亨氏、爱思贝、小皮、伊利等 营养保健 各类适用于孕产妇、婴幼儿的维生素、益生菌等营养保健产品 合生元、swisse、乐佳善优、养生堂、美维仕、艾兰得、小葵花等 衣物类 内衣家纺 各类婴童用内衣、家纺、小棉品等 良良、旋转叮当、拉比、英氏、米乐熊、显丹木、孕之彩等,以及自主品牌初衣萌、植物王国 外服童鞋 各类童装童鞋 巴拉巴拉、马卡乐、戴维贝拉、贝贝王国、安米莉、可拉比特、基洛浦、百丽、巴布豆、乐客友联、佳亲等 易耗品 纸尿裤 各类婴儿纸尿裤、拉拉裤、纸
75、尿片 花王、大王、moony、好奇、露安适、泰迪熊、beaba、dodie、爱乐爱、适宝康、安儿乐、帮宝适、妮飘、米菲等 洗护用品 各类家居洗护用品 贝亲、露安适、启初、babycare、TommeeTippee、美德乐等,以及自主品牌贝特倍护 耐用品 玩具 各类儿童玩具 乐高、费雪、澳贝、蓓臣、澳乐、贝恩施、HAPE 等,以及自主品牌慧殿堂 文教智能 各类图书、学习桌椅、绘画用品、电子产品等 三晖、乐乐趣、麦斯卡、孩之宝、壹百分、火火兔、小天才、步步高、护童、绘儿乐等 车床椅 各类婴幼儿推车、婴儿床、安全座椅、滑车等 好孩子、帕琦、宝得适、昆塔斯、yuyu、宝贝第一、pouch、智乐堡、优贝
76、等 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 表 9:孩子王母婴服务 服务门类服务门类 服务描述服务描述 童乐园 面向 0-8 岁宝宝提供专属设计的“童乐园”儿童游乐服务,并开发了与儿童游乐服务相结合的“成长缤纷营”特色活动 互动活动 在线下实体门店举办包括新妈妈学院、爬爬赛在内的各类互动活动 育儿服务 为消费者提供催乳、婴儿抚触、宝宝理发、小儿推拿等增值服务 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 场景化布置增强与顾客的互动场景化布置增强与顾客的互动,提升用户黏性,提升用户黏性。传统母婴商品门店的商品仅按类别陈列在货架,孩子王为优化顾客体验,促进一站式消费,对门店进行了场景化布置,打造出孩子时尚区
77、、孩子探索区、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区,同时专设育儿服务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等以提供专业的客户服务。另外,孩子王针对孩子不同成长阶段提供多项线下互动活动,如新妈妈学院、孕婴童展、爬爬赛、冬夏令营。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 5:孩子王门店场景化布置 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 全方位全方位数字化运营数字化运营,降本增效,降本增效 完善的数字化系统全方位覆盖业务完善的数字化系统全方位覆盖业务。数字化是指利用移动互联网、云计算、大数据、人工智能等创新技
78、术,围绕客户消费需求和行为特点,重塑业务流程,提升零售效率和体验。孩子王是一家数据驱动的,基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。公司搭建了全面的数字化系统,包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及两大终端,实现了用户数字化、员工数字化和管理数字化,为业务发展和高效管理充分赋能。图 30:孩子王数字化系统 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 强大的中台系统实现强大的中台系统实现管理数字化。管理数字化。公司搭建了以业务和数据双中台系统为主,以 AI中
79、台为辅的中台系统。中台系统在管理数字化上最直接体现在仓储体系和自动补货系统。公司建立了包括中央仓 CDC)、区域仓(RDC)和城市中心仓(FDC)在内的三级仓储体系。通过设置多层级仓库,公司有效改善了门店配送半径,同时释放了门店经营面积,提高了存货周转效率。图 31:孩子王三级仓储体系 资料来源:公司招股书 公司自主开发的自动补货系统会根据各 SKU 的库存参数、在途订单情况、销售历史数据以及配送方式等因素构建补货模型,形成采购订单和配送订单以及时满足门店的日常补货需求。图 32:孩子王自动补货系统 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 数字化数字化降本降本增效显著增效显著。孩子王的存货周转天
80、数显著低于同行业可比公司爱婴室,且近年来一直维持在 60 天的低位水平,高存货周转效率体现出数字化赋能下的强大供应链管理能力。同时孩子王的期间费用率也逐年降低,至 2020 年的 25.6%,2021 年则上升至29.0%,而其竞争对手爱婴室的期间费用率则逐年提升至 2021 年的 27.6%。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 33:2014-2022Q1-Q3 孩子王与爱婴室存货周转天数对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 34:2014-2022Q1-Q3 孩子王与爱婴室期间费用率对
81、比 资料来源:Wind,中信证券研究部 沉淀客流,深挖会员价值沉淀客流,深挖会员价值 打造闭环体系管理会员。打造闭环体系管理会员。公司始终将自身定位为一家重度的会员经济公司。依据多年对会员关系的深入研究和管理,公司建立了一套会员闭环管理体系,包含会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估 5 个方面,打造了“互动产生情感情感产生黏性黏性带来高产值会员高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型,并在全业务体系推广。表 10:孩子王的会员闭环管理体系 会员获取会员获取 会员互动会员互动 会员分类会员分类 会员增值会员增值 会员评估会员评估 通过深入门店周边 3-5 公里社区、公园
82、、医院 等进行会员互动及拓展 围绕成长互动需求,结合年龄阶段设计开发了数十个互动产品 从消费、互动和服务三个维度进行会员成长值的构建 付费产品黑金 PLUS 会员 基于大数据挖掘与分析,建立了会员全生命周期下的 数字化运营体系 通过提供礼包、专属育儿顾问等增值服务打造会员的 差异化认知 会员互动体系涵盖孕期教育、科学育儿、趣 味游戏、亲子互动、健康比赛等多种类别 将会员分类为 L0L8 九个等级 将会员与品牌商深度绑定,全面渗透用户日常生活场景 新会员:公司通过对其转化时间与转化人群的同步监测,寻求触发效率最高的利益点与形式,实现精准触达。通过从门店到城市的开拓策略,联合周边异业商户共同合作开
83、发 会员 日常运营中通过不同的成长值增长路径,提升高等级会员占比,加强会员产值。老会员:公司依托大数据的深度剖析,围绕会员营销、会员服务、会员关怀三大场景建立了数据预警、偏好行为分析等模型,提高会员复购率。与供应商联合举办“妈妈班”等互动活动获取新用户 通过线上线下相互引流,提高会员的有效获取 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 推出付费会员,深度绑定推出付费会员,深度绑定高价值高价值客户。客户。公司在原有积分兑换权益的普通会员基础上,于 2018 年 5 月推出付费产品黑金 PLUS 会员。公司通过付费会员产品深度绑定高价值客户,全面渗透其日常生活场景,从而提高单客价值。相比爱婴室,孩子王
84、的付费会员年费门槛较高,为 199 元和 399 元。62.055.359.363.954.5 55.660.053.156.086.198.2101.699.4 98.4109.6125.1134.4128.70204060800孩子王爱婴室32.4 30.0 28.4 28.6 26.6 25.4 25.6 29.0 27.9 19.3 19.3 19.8 20.8 21.4 23.1 25.5 27.6 26.0 055孩子王爱婴室 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责
85、条款和声明 26 表 11:孩子王与爱婴室会员制度对比 公司公司 会员类型 会员卡类型会员卡类型 年费年费 推出时间推出时间 会员卡权益会员卡权益 孩子王孩子王 普通会员 免费 积分兑换优惠券&礼品 付费会员(黑金 PLUS)成长卡 199 元 2018.5 现金券、返现、育儿服务、体检卡、优惠券 孕享卡 399 元 现金券、返现、育儿服务、理发券、礼盒 爱婴室爱婴室 新会员 免费 微信一对一服务、礼包 付费会员 MAX 49 元 2019.7 购物积分、优惠券、运费券 MAX+129 元 2020.1 购物积分、优惠券、运费券 资料来源:公司招股书,公司公告,中信证券研究部 付费会员大幅提升
86、单客产值,仍然处于快速发展期。付费会员大幅提升单客产值,仍然处于快速发展期。截至 2021 年末,公司会员人数超过 5,000 万人,贡献公司母婴商品销售收入的 96%以上。截至 2021 年末,公司付费会员人数超过 76 万人,贡献公司母婴商品销售收入的 16.1%,低于爱婴室的 33.2%。单客年产值为 1654.8 元,是普通会员的 10 倍左右,而爱婴室的单客销售为 1718.8 元,是普通会员的 6 倍。表 12:2020-2021 孩子王与爱婴室会员经营情况对比 孩子王孩子王 爱婴室爱婴室 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 全部会员全部会员 全部会员全部会员
87、占公司母婴商品销售收入 98+%96+%占公司销售 95.3%89.8%会员人数(万人)4,200+5,000 会员人数(万人)438.2 585.1 付费会员付费会员 付费会员付费会员 年产值(亿元,推算)13.3 12.6 销售(亿元,推算)8.0 8.8 占公司母婴商品销售收入(亿元,推算)18.0%16.1%占公司销售 35.2%33.2%会员人数(万人)77.0 76.0 会员人数(万人,推算)51.3 51.3 占普通会员(%,推算)1.8%1.5%占普通会员(%,推算)11.7%8.8%单客收入(元,推算)1723.5 1654.8 单客销售(元,推算)1550.6 1718.8
88、 单客年产值/普通会员 10 倍左右 11 倍左右 人均贡献/普通会员 4.43 6-订单均价/普通会员 1.47 -消费次数/普通会员 3 资料来源:公司招股书,公司公告,中信证券研究部测算 强大的专业育儿顾问借助“人客合一”强大的专业育儿顾问借助“人客合一”APP 对会员顾客进行精准导购。对会员顾客进行精准导购。截至 2021 年末,公司拥有近 4,700 名持有国家育婴职业资格的育儿顾问,担任营养师、母婴护理师、儿童成长培训师、全方位专业咨询等多重角色,提供一站式育儿服务,包括孕婴童商品推荐、孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等。当会员顾客进店后,可在进店大屏签到
89、并获取当日门店活动信息,与此同时专属育儿顾问将收到顾客到店通知,顾客可使用自己手机扫码读取商品电子价钱以获得商品促销、库存、价格和评价等信息,育儿顾问也将通过“人客合一”APP 进行精准化导购。结账操作也可由顾客通过扫码购自助完成。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 35:顾客在孩子王门店购物流程 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 大数据分析消费者行为,精准营销提高单客价值。大数据分析消费者行为,精准营销提高单客价值。“人客合一”是集经营分析、社群工具、门店工具、扫码购工具、育儿服务、互动活动
90、、日常办公、巡店等 11 大模块,150余个经营工具构成的资源共享平台。公司的技术团队采集梳理会员的基本属性、浏览、交易、社交、互动活动等行为数据,并通过大数据平台清洗,从而获得各种会员标签画像,并同步到会员管理工具“人客合一”终端 APP 中供育儿顾问洞察会员行为和购物服务需求。同时系统根据不同会员的标签画像,定期自动推送个性化的精准营销任务指令到“人客合一”APP 中,育儿顾问可以依据任务指令实现对会员的维护沟通与消费刺激。目前公司已建立用户画像标签 400+个和1,000+个智能模型。图 36:孩子王“人客合一”终端 APP 资料来源:孩子王公开转让说明书 未来发展:扩张规模、完善物流体
91、系、加强数字化未来发展:扩张规模、完善物流体系、加强数字化 持续展店扩规模持续展店扩规模 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司公司原原计划计划每年净开每年净开 100 家店家店。根据公司招股说明书,为进一步完善公司的门店布局,提高市场份额和盈利能力,公司计划 3 年内(2021 年为第 1 年)在 22 个省(市)开设300 家直营数字化门店。公司预计新增门店面积约 70.1 万平方米,平均单店面积约 2337.3 平米;选址上,公司将通过开设店铺加强一线城市核心商圈的渗透力度,以及填补二三线城市
92、发展潜力较大的重要商圈,建设辐射全国各区域核心或重要商圈的渠道网络。表 13:2021E-2023E 公司三年门店建设计划 分年投资计划分年投资计划(个)(个)地区 第一年(2021)第二年(2022)第三年(2023)合计 华东 47 47 48 142 西南 17 17 18 52 华中 16 16 15 47 华北 9 9 8 26 华南 8 8 8 24 西北 2 2 2 6 东北 1 1 1 3 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 根据当前的展店进度,大幅展店计划或将延后。完善仓储物流体系完善仓储物流体系 目前为三级仓储体系。目前为三级仓储体系。截至 2021 年末,公司已在南京自
93、建了 1 个全自动化中央仓;在武汉、成都、天津、佛山等地设有 4 个核心区域仓,主要覆盖华中、华北、华南和西南区域;在盐城、常州、郑州等地设有 15 个城市中心仓,形成了“中央仓(CDC)+区域仓(RDC)+城市中心仓(FDC)”的三级仓储体系。仓网加密,仓点加大,仓网加密,仓点加大,未来将建成四级仓储体系。未来将建成四级仓储体系。根据其招股说明书,公司原计划未来三年(2021 年为第 1 年):第 1 年将新建前置仓 1 个和城市中心仓 10 个;第 2 年将新建前置仓 2 个、新建城市中心仓 11 个,扩建城市中心仓 17 个;第 3 年将扩建区域仓 5 个。最终形成“CDC(中央仓)+R
94、DC(区域中心仓)+FDC(城市中心仓)+SDC(前置仓)”的四级仓储物流布局,通过提升发货、配送时效,最终提高全国范围内产品配送的快速响应能力和服务水平。表 14:2021 年末公司三级仓储体系 项目项目 覆盖区域覆盖区域 仓数仓数 仓储运营方式仓储运营方式 中央仓(CDC)南京 1 自建自营 区域仓(RDC)武汉、成都、天津、佛山 4 租赁、派驻管理人员 城市中心仓(FDC)盐城、常州、郑州、淮安、扬州、昆山、重庆、合肥、杭州、芜湖、青岛、宜昌、西安、长沙、阜阳、济南 15 第三方外包服务 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 表 15:2021E-2022E 公司三年配套仓建设计划 投资
95、内容投资内容 2021 2022 2023 中央仓(CDC)-前置仓(SDC)新建 1 个(济南)2 个(上海和广州)-区域仓(RDC)扩建-5 个(成都、武汉、孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 投资内容投资内容 2021 2022 2023 天津、佛山和南京)城市中心仓(FDC)新建 10 个 11 个-扩建-17 个-资料来源:公司招股书,中信证券研究部 全方位升级数字化平台全方位升级数字化平台 根据其招股说明书,公司将来在现有数字化平台的基础上,对 C 端和中台系统进行升级,同时新增 B 端产
96、品,进一步支撑公司全业务发展,增强企业数字化运营能力。C 端:端:公司的 C 端数字化平台主要包括APP、小程序、微商城、公众号、成长加、云 POS、智慧门店、智能大屏、智能客服、小慧机器人、人客合一等11 个模块,主要围绕客户需求,未来将通过具体的升级计划,提升客户维护、精准营销、提升客户体验、增加客户粘性等功能。表 16:公司 C 端数字化平台升级改造具体方案 组成模块组成模块 模块介绍模块介绍 升级方案升级方案 APP 为用户提供线上超市、拼团、在线门店、育儿管家等商品/服务/互动交流一站式购物及成长服务的综合解决方案(1)实现用户在 APP 场景触点下的用户信息完善,并完成针对重点用户
97、群(孕妇、新生儿)的认证;(2)完善家庭账户构建,实现会员权益、信息共享;(3)根据用户行为数据分析,进一步实现 APP 用户场景中的自动化经营。小程序 在微信生态下和微信会员进行互动、转化的重要载体,覆盖线上与线下全业务领域(1)对现有小程序进行重新整合;(2)利用微信社交属性,丰富/迭代拼团等营销工具,增强用户获取能力;(3)通过专属优惠券、专属权益等方式引流用户前往孩子王 APP 体验,提高单客价值;(4)在微信生态下,通过公众号触达用户前往小程序转化的固定渠道,促进用户留存。微商城 APP 之外的重要渠道补充(1)实现用户在微商城关键场景触点的引导,并导流至 APP;(2)针对部分用户
98、留存性权益的设立,导流至 APP。公众号 各类微信公众号,主要包括孩子王、孩子王微商城等(1)配置专属研发资源,加强公众号与会员系统的打通,建设围绕公众号的营销工具,提升公众号对会员的精准营销触达能力;(2)成立专职内容团队,引进外部专业内容合作,提升公众号的内容阅读价值。成长加 集玩、教、学为一体,为 0-14 岁孩子提供一站式成长综合服务产品(1)相关页面持续深入体验迭代;(2)基于会员特点提供定制化服务,推荐关联品类等;(3)商品、商户人员信息、评价、活动等服务信息丰富度建设;(4)意向用户服务(链接线下活动、商户等),促进线上用户转化;(5)线上运营所需相关功能支持;(6)各环节情感化
99、触达优化。云 POS 集收银、进销存、会员、财务、促销、连锁管理等于一体的企业运营管理产品(1)智能化方面可以加强退款、支付异常处理、服务营销的能力;(2)在交易期间通过客屏广告实现商品智能推荐。智慧门店 集商品销售、儿童游乐、互动活动、育儿服务和异业合作为一体的互动社交载体(1)门店 APP 扫码购体验优化;(2)优化线上门店 APP 扫码购场景维度、店铺维度、单品维度、流量转化,定期分析流量转化数据 智能大屏 集门店虚拟出样、展示、导购、广告、互动活动于一体的创新型工具(1)门店大屏视频图片任务接入商家广告业务系统,以大屏视频或图片取代传统广告,高效精准匹配门店流量资源,实时将相关投放数据
100、反馈到商家后台;(2)门店直播、红包雨、爬爬赛等大屏互动活动全面接入商家投放后台,支持线上冠名;(3)智能大屏硬件管理系统逐步下放权限,设计开发员工手机端大屏营销工具。智能客服 通过客服机器人和人工线上客服为用户提供及时、有效的咨询服务(1)强化自然语言处理技术的情感识别;(2)升级客服机器人,增加对特定终端的协议配置支持,升级协议转化层,适配更多特定协议;(3)将人工客服知识库与机器人知识库进行整合。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 组成模块组成模块 模块介绍模块介绍 升级方案升级方案 小慧机器人
101、 智能语音机器人(1)推广语音交互应用范围,建立 SAAS 服务平台化;(2)构建意图识别、多轮交互、情感识别能力;(3)开发文本转语音能力(TTS),提升运营效率。人客合一 公司员工移动智能工具平台(1)对会员在孩子王平台产生的身份信息、行为信息、交易信息等数据进行采集和清洗之后,对数据进行价值提炼,找到业务机会;(2)基于会员和孩子王平台发生的交互以及会员和员工之间的微信关系建立起渠道推荐算法,找到最有可能建立起连接的渠道;(3)对资源进行重新定义,提供授信资源和品牌资源池,让资源在流动中分配;(4)提供经营数据实时查看和激励实时查看的能力。资料来源:公司招股书,中信证券研究部 中中台:台
102、:公司中台包括业务中台、数据中台、AI 中台和基础平台。未来公司将加强业务中台和数据中台的建设,实现品牌厂商、媒体推广、活动 营销、线下门店等全域数据的融合,进一步精准有效的开展会员互动和销售活动;同时,双中台的建设,能实现全场景下 B 端、C 端一体化,提升母婴行业全产业链的运营效率。此外,公司还将通过 AI 中台的建设,加入智能营销、智能识别、智能推荐等人工智能模块,能更高效、更智能化地运营数据资产。B 端端:是指面向商家端的工作平台。为提高商家工作台的易用性和便捷性,完成全产业链串联,公司计划新增开发管理平台(入驻、开账户、计费)、流量产品(钻展、直通车、“分享+”、互动冠名、超级品牌等
103、)、经营服务(一件开店、智慧树、会员经营)、工具产品(人客合一、拼团、互动)四大模块。图 37:2021E-2023E 公司全渠道数字化平台建设计划 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 注:标粉色部分为升级模块,标红色部分为新增模块 255600000400005000060000406284020022004200620082001620182020日本人均 GDP(现价美
104、元)中国人均 GDP(现价美元)孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 他山之石:少子化下亦可逆流而上他山之石:少子化下亦可逆流而上 日本先富慢少子,中国后富快少子日本先富慢少子,中国后富快少子 日本少子危机由来已久。日本少子危机由来已久。根据日本统计局、日本厚生劳动省的数据,日本从 1990 年起人口出生率就一直维持在 10以下,至今已经有 32 年。2018 年中国人口出生率开始跌破 10,至今仅 4 年。中国少子危机极速凸显。中国少子危机极速凸显。根据中国国家统计局的数据,从历史上看,同时期中国人口
105、出生率一直高于日本人口出生率,但两者差距在逐步收窄。2021 年中国人口出生率为 7.52(相当于日本 2017 年水平),日本人口出生率为 6.70,差距仅为 0.82,创 1949 年以来新低,未来数年或将追平。图 38:1945-2021 年中国与日本出生率()资料来源:中国国家统计局,日本统计局,日本厚生劳动省,中信证券研究部 中国后富于日本中国后富于日本,仍处于爬坡阶段,仍处于爬坡阶段。根据世界银行的数据,2020 年日本人均 GDP(现价美元)约为 40193 美元,2021 年中国人均 GDP(现价美元)约为 12556 美元,与日本1985-1986 年水平相当。0.005.0
106、010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00日本出生率()中国出生率()孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 39:1960-2021 年中国与日本人均 GDP(现价美元)资料来源:世界银行,第四消费时代(三浦展),中信证券研究部 日本处于第四消费时代,消费降级。日本处于第四消费时代,消费降级。日本消费根据日本社会学家三浦展 2014 年所著的 第四消费时代,从 2005 年开始,日本迈过消费升级的第三消费时代进入到追求质朴、消费降级的第四消费时代(四
107、个消费时代特征分别为从无到有、从有到多、从多到好、从好到简)。中国仍处于消费升级的第三消费时代。中国仍处于消费升级的第三消费时代。我们认为中国处于多个消费时代并存,但总体处于消费升级的阶段第三消费时代,年轻人重视个性化、体验化和品质化,消费承担者主要为单身者和啃老单身。表 17:第一至第四消费时代简介 时代划分时代划分 第一消费时代第一消费时代 第二消费时代第二消费时代 第三消费时代第三消费时代 第四消费时代第四消费时代 时间 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争;以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生 从战败
108、、复兴、经济高度增长开始至石油危机;大量生产、大量消费;全国一亿人口;中产阶级化 从石油危机开始到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革;差距拉大 雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气、不稳定等导致收入减少;人口减少导致消费市场缩小 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率 50 50 20 20 1314 1314 老年人比率 5%5%6%6%20%20%30%国民价值观 National 消费属于私有主义,整体来讲重视国家 Family 消费属于私有主义、重视家庭社会 Individual 私有主义、重视个人 Social 趋于共享、重视社会 消费倾向 西洋化大城市倾向 大量消费
109、 大的就是好的 大城市倾向 美式倾向 个性化 多样化 差别化 品牌倾向 大城市倾向 欧式倾向 无品牌倾向 朴素倾向 休闲倾向 日本倾向 本土倾向 消费主题 文化时尚 每家一辆私家车 私人住宅 三大神器 3C 从量变到质变 每家数辆 每人一辆 每人数辆 联系 几人一辆 汽车分享 住宅分享 255600000400005000060000406284020022004200620082010201220
110、020日本人均 GDP(现价美元)中国人均 GDP(现价美元)孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 时代划分时代划分 第一消费时代第一消费时代 第二消费时代第二消费时代 第三消费时代第三消费时代 第四消费时代第四消费时代 消费承担者 中等阶级家庭 时尚男女 小家庭 家庭主妇 单身者 啃老单身 所有年龄层里 单一化的个人 资料来源:第四消费时代(2014 年出版,三浦展),中信证券研究部 少子危机下日本连锁母婴店高速发展少子危机下日本连锁母婴店高速发展 从成立时间上看:从成立时间上看
111、:日本母婴连锁专卖店企业集中在日本第一波婴儿潮(1947-1949),和第二波婴儿潮(1971-1974)先后成立;中国母婴连锁专卖店企业则为 95 后和 00 后。从扩张时间上看:从扩张时间上看:日本母婴连锁专卖店企业维持着地方连锁状态数十年,直至 20 世纪 90 年代开始(正值日本人口出生率跌破 10大关)向日本各个地区扩张,形成全国连锁,快速拓展的势头在临近 2020 年减慢,快速扩张时间长达 20 年;中国母婴连锁专卖店企业则在 2010 年开始快速展店阶段,持续至今,晚于日本近 20 年。从上市时间上看:从上市时间上看:日本母婴连锁专卖店西松屋在 1999 年上市,阿卡酱则在 20
112、07 年被上市公司 SEVEN&i 收购;中国母婴连锁专卖店爱婴室 2018 年上市,孩子王则在 2021年上市,平均晚于近 17 年。图 40:从主要企业看中日母婴连锁专卖店发展历史 资料来源:各公司官网,公司公告,中信证券研究部 表 18:日本主要母婴专营连锁零售店 公司公司/品牌品牌 成立成立时间时间 门店数量门店数量(截至(截至2022.6.30)上市情况上市情况 营业收入营业收入/销售额销售额 商品品类商品品类 简介简介 西松屋 1956年 1048 家 1999 年东京交易所上市 1630.2 亿日元(2022 财年收入)全品类 日本第一大母婴商品专卖店 阿卡酱 1932年 122
113、 家 2007 年被上市公司 SEVEN&i 收购 791.5 亿日元(2022 财年收入)全品类 日本第二大母婴商品专卖店 MIKI HOUSE 1971年 320 家 未上市 166.5 亿日元(2021 财年销售童装为主,并售有玩具等杂货 高端母婴商品专卖店,1978 年开设第一家门店 255600000400005000060000406284020022004200620082010201
114、220020日本人均 GDP(现价美元)中国人均 GDP(现价美元)孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 公司公司/品牌品牌 成立成立时间时间 门店数量门店数量(截至(截至2022.6.30)上市情况上市情况 营业收入营业收入/销售额销售额 商品品类商品品类 简介简介 额)Babies R Us 2002年 112 家 未上市-全品类 玩具反斗城 Toys R Us 亚洲旗下母婴商品专卖店,2002 年日本开设第一家 Babies R Us 商店 Familier 1948年 83
115、 家 未上市 98.6 亿日元(2022 财年销售额)童装为主,并售有提包、帽子、车、餐具等杂货 创立之初是为了弥补日本优质童装的市场空缺 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 日本母婴零售龙头西松屋实现独立增长日本母婴零售龙头西松屋实现独立增长 现阶段,日本出生人数减少还现阶段,日本出生人数减少还未未导致市场空间缩小。导致市场空间缩小。新生儿减少未影响 1990s-2010s母婴专卖店行业的崛起,直到近年才开始导致行业的整体增长减缓。根据日本矢野经济研究所的数据,日本母婴商品市场在 2007 年-2018 年稳定维持在 2 万亿日元以上,进入平台期。公司即便行业整体市场空间不再增长,日本母婴
116、零售龙头西松屋仍然凭借其灵活的经营策略取得独立表现,2010-2021 年营收 CAGR 为 3.0%。行业第二的阿卡酱虽营业收入有所下降,但门店数量依然从 2003 年 52 间增加至 2021 年 121 间。图 41:1990-2021 日本出生人数、婴童商品市场规模、西松屋营业收入、阿卡酱营业收入 资料来源:日本统计局,日本矢野经济研究所,Euromonitor,各公司公告,中信证券研究部 龙头西松屋走出独立增长。龙头西松屋走出独立增长。西松屋是日本母婴零售行业龙头,1993-2006 年为其高速扩张阶段,营收 CAGR 为 26.3%,门店数量也从 FY1997 的 58 家扩展至
117、FY2006 的 480家。在此阶段,西松屋成功上市、成为全国连锁、成为行业龙头。由 2007 年至今西松屋处于低速增长阶段,FY2007-FY2022 期间 CAGR 为 3.0%,但仍开店不断,门店数量也从 FY2007 的 553 家扩展至 FY2022 的 1036 家。在此阶段,公05002580420052006200720082009200001920202021日本出生人数(万人)日
118、本母婴商品市场规模(百亿日元)西松屋营业收入(十亿日元)阿卡酱营业收入(十亿日元)孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 司不断推陈出新,实施包括升级门店、创立自有品牌、超级店长制度、高兼职员工比重等战略来维持公司的增长。图 42:FY1997-FY2022 西松屋营业收入、净利润和门店数(个)资料来源:西松屋公告,中信证券研究部 策略一:策略一:加密门店数量加密门店数量,加大门店面积,加大门店面积。跨过 1993-2006 的营收高增阶段,在已经覆盖日本全国各大区域的基础上,西松屋继续在“没有竞争的区域
119、”继续开店,实现了总体门店数量的翻倍。西松屋原本标准单店面积均在 250 坪(约 800 平方米)以下,从 2012 年开始,公司实施大店策略,提出将在新增门店中提高 300 坪(约 1000 平方米)以上大店的比例以配合更多 SKU 的进入(包括后续的自有品牌商品和面向高龄儿童的商品)。FY2009 西松屋平均单店面积为 627 平方米,从 FY2014 开始稳定在 700 平方米以上。选址上,2012 年以前,西松屋门店选址以居民街边店和交通便利区域为主;实施大店策略后,门店选址以配有大型停车场的开放式商场和综合购物商场为主。图 43:FY2009-FY2018 西松屋平均单店面积 资料来
120、源:西松屋公告,中信证券研究部 图 44:2012 年后大店策略新开店选址为拥有大型停车场的购物点 资料来源:西松屋公告 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00日本出生率()中国出生率()627639647677690704707709702 7040660680700720平均单店面积(平方米)32.4%30.0%28.4%28.6%26.6%25.4%25.6%19.3%19.3%19.8%20.8%21.4%23.1%25.5%0%5%10%15%20%25%30%35%200
121、020孩子王爱婴室 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 策略二:经营自有品牌。策略二:经营自有品牌。2013 年西松屋创立自有品牌:育儿产品品牌 Smart Angel,及童装品牌 ELFINDOLL。根据欧睿数据,2021 年日本童装市场西松屋排二,市占率为 10.1%。FY2013,西松屋仅自有品牌产品 71 件,占公司营业收入的 1.0%,但 FY2022,占比已至 24.0%。据公司年报披露,未来这一比例将提升至 50%。图 45:西松屋自有品牌 Smart Angel
122、和 ELFINDOLL 资料来源:西松屋公告 图 46:FY2012-FY2022 西松屋自有品牌情况 资料来源:西松屋公告,中信证券研究部 策略策略三三:引入超级店长制度,提高兼职员工比重引入超级店长制度,提高兼职员工比重。西松屋在高速发展的早期阶段即提出了超级店长制度,制度要求一个店长管理区域内多个店铺,以区域总业绩为店长考核标准,成功地解决高速开店下对店长人数的需求,也降低了用人成本。西松屋同一阶段快速调整了员工结构,既符合了日本的雇佣环境,也降低了公司的用人成本。FY2001,西松屋兼职员工人数:正式员工人数仅为 2:1,从 FY2009 开始稳定在5:1 以上,FY2022 为 5:
123、1,远高于行业第二阿卡酱同期的 2:1。图 47:西松屋超级店长制度 资料来源:西松屋公告 图 48:FY2001-FY2022 西松屋正职和兼职员工情况 资料来源:西松屋公司公告,中信证券研究部 62.055.359.363.954.555.660.086.198.2101.699.498.4109.6125.00001820192020孩子王爱婴室32001.0%10.3%24.0%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500自有品牌产品开发数自有品牌产品销售额占比62.05
124、5.359.363.954.555.660.086.198.2101.699.498.4109.6125.00001820192020孩子王爱婴室246650200300400500600700800正职员工数兼职与正职人数比 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 风险提示风险提示 1、人口出生率持续下滑、人口出生率持续下滑的风险:的风险:虽然自国务院开放三孩以来,各地政府陆续出台多项配套措施,但由于宏观经济承压、人
125、们婚育观念的转变等各种因素,每年新生人口数量仍有很大可能持续下跌,这将限制中国母婴市场的未来增长。2、经济情况恶化,居民消费水平下降、经济情况恶化,居民消费水平下降的风险:的风险:中国局部疫情反复,导致居民可支配收入承压,或将影响人们在母婴消费等方面的消费升级行为。3、局部局部疫情疫情反复反复影响公司客流影响公司客流的风险:的风险:公司的业务主要基于线下门店,而持续散发的局部疫情对线下门店客流以及店员的正常上班将造成影响。4、门店、门店网络庞大网络庞大,超出经营管理边界,超出经营管理边界的风险:的风险:截至 2022/06/30,公司在全国共有 500家门店,且均为直营,这公司经营管理能力要求
126、较高。例如,若 500 家门店共同面临门店租金水平和人力成本上升,将对采取全直营模式的公司的经营业绩造成负面影响。5、门店拓展速度下降的风险:、门店拓展速度下降的风险:局部疫情散发影响公司完成开店计划,若未来展店速度未能回归到疫情前的增长的轨道,或将影响公司中短期的业绩增长性。6、大量新店仍处于培育期的风险:、大量新店仍处于培育期的风险:公司 2019-2021 年分别新增 94、82 和 61 家门店,新门店获取周边地区消费者需要经历一定过程,同时新店可能培育失败,门店店均收入及坪效可能无法达到预期。7、商品质量安全风险:、商品质量安全风险:母婴消费人群高度重视母婴商品的质量安全,若公司不能
127、严格执行质量控制制度和措施,具有严重质量问题的商品将引致品牌形象的下降,最终造成经营业绩受损。8、人才短缺的风险人才短缺的风险:公司未来将从零售商转型为服务商,预计对经营管理人才、专业育婴人才和技术人才等产生较大需求,倘若无法保持现有员工队伍稳定同时吸纳合资格的新员工,公司的正常经营和长期发展或受到影响。盈利预测与估值盈利预测与估值 行业关键假设行业关键假设 根据艾媒咨询预计 2021 年中国母婴市场规模为 4.9 万亿元,随着母婴人群逐渐转向年轻一代,而这部分人群的母婴商品及服务消费意愿更强,消费升级或将推动市场持续扩容,艾媒咨询预计该市场2024年为7.6万亿元,对应2020-2024年的
128、5年CAGR为16.9%。公司经营关键假设公司经营关键假设及盈利预测及盈利预测 收入:收入:考虑到局部疫情反复对线下展店的冲击,我们预计公司 2022-2024 年分别净增10/60/42 家店,成熟期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-17.0%/-10.0%/+0.0%,成 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 长期门店店均收入 2022-2024 年增速分别为-10.0%/-10.0%/+0.0%,导入期门店店均收入2022-2024 年增速分别为-20.0%/+10.0%/+10.0
129、%。据此,我们预计公司 2022-2024 年营业收入 90.6 亿/99.7 亿/111.0 亿元,同比+0.1%/+10.1%/+11.3%。毛利:毛利:公司各项业务毛利率基本维持稳定,我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为30.4%/30.4%/30.5%。费用:费用:公司领先于同行的全方位数字化运营能力将促使期间费用率稳中向好,我们预计公司 2022-2024 年期间费用率分别为 28.8%/28.4%/28.1%。利润:利润:综合以上因素,我们预计 2022-2024 年归母净利润 2.2 亿/2.5 亿/3.2 亿元,同比+7.1%/+17.6%/+26.1%;对应 20
130、22-2024 年 EPS 预测分别为 0.20/0.23/0.29 元。表 19:孩子王盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,355 9,049 9,057 9,972 11,103 营业收入增长率 YoY 1.4%8.3%0.1%10.1%11.3%净利润(百万元)391 202 216 254 320 净利润增长率 YoY 3.6%-48.4%7.1%17.6%26.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.36 0.19 0.20 0.23 0.29 毛利率 30.5%30.6%30.4%30.4%30.5%净资产收益率
131、 ROE 18.7%7.1%7.1%7.7%8.9%每股净资产(元)1.92 2.62 2.80 3.03 3.32 PE 29.8 56.4 53.6 46.6 37.0 PB 5.6 4.1 3.8 3.5 3.2 PS 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 17.4 21.6 33.3 28.7 23.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价 估值估值 公司在其 2022 半年报业绩交流会上标识未来将加速从零售商转向服务商,会有较大的业务调整,因而我们不采用 DCF 估值法。PE 角度:角度:行业可比公司爱婴室、王
132、府井、天虹股份和家家悦 2022 年的 PE 平均值为30 倍,当前价格对应公司 2022 年 PE 值为 54 倍,高于可比公司平均值。表 20:可比公司 PE 估值情况 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPS(摊薄,元(摊薄,元/股)股)PE(倍)倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603214.SH 爱婴室 17.06 0.52 0.63 0.80 0.99 41 27 21 17 600859.SH 王府井 26.35 1.18 0.65 1.01 1.2 23 40 26 22 002419.SZ
133、 天虹股份 5.32 0.19 0.19 0.23 0.29 32 28 24 18 603708.SH 家家悦 10.50 (0.48)0.43 0.6 0.73-35 24 17 14 平均 15 30 22 18 301078.SZ 孩子王 10.72 0.19 0.2 0.23 0.29 56 54 47 37 孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部预测(注:股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价;除孩子王外,可比公司预测数据为 Wind 一致预
134、期)PEG 角度:角度:行业可比公司爱婴室、王府井、天虹股份和家家悦 2022 年的预测 PEG平均值为 1.06 倍,当前价格对应公司预期 PEG 值为 2.63 倍,高于可比公司平均值。表 21:可比公司 PEG 估值情况 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)PE(倍)倍)EPS(摊薄,元(摊薄,元/股)股)2022E-2024E EPS 复合增速复合增速 PEG 2022E 2022E 2023E 2024E 603214.SH 爱婴室 17.06 27 0.63 0.8 0.99 25%1.07 600859.SH 王府井 26.35 40 0.67 1.03
135、1.22 35%1.16 002419.SZ 天虹股份 5.32 28 0.19 0.23 0.29 24%1.19 603708.SH 家家悦 10.50 24 0.44 0.6 0.73 29%0.84 平均 1.06 301078.SZ 孩子王 10.72 54 0.20 0.23 0.29 20%2.63 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部预测(注:股价为 2022 年 11 月 8 日收盘价;除孩子王外,可比公司预测数据为 Wind 一致预期)估值结论:估值结论:结合 PE 和 PEG,对比可比公司,公司目前仍处于估值较高的水平。我们认为随着未来疫情影响不断减弱,公司的净利
136、润率水平将逐渐回归至疫情发生前的水平,公司长期具有投资价值。孩子王(孩子王(301078.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,355 9,049 9,057 9,972 11,103 营业成本 5,805 6,280 6,303 6,944 7,718 毛利率 30.5%30.6%30.4%30.4%30.5%税金及附加 23 21 22 25 27 销售费用 1,618 1,938 1,956 2,134 2,354 销售费用
137、率 19.4%21.4%21.6%21.4%21.2%管理费用 386 437 543 588 655 管理费用率 4.6%4.8%6.0%5.9%5.9%财务费用 49 145-23-30-38 财务费用率 0.6%1.6%-0.3%-0.3%-0.3%研发费用 87 101 104 110 111 研发费用率 1.0%1.1%1.2%1.1%1.0%投资收益 53 56 53 54 54 EBITDA 720 579 376 437 524 营业利润率 5.75%2.66%2.84%3.06%3.42%营业利润 481 241 258 305 380 营业外收入 4 5 6 5 5 营业外
138、支出 4 17 8 10 12 利润总额 481 229 255 300 374 所得税 90 28 39 46 54 所得税率 18.8%12.1%15.4%15.4%14.3%少数股东损益 0-0-0-0-0 归属于母公司股东的净利润 391 202 216 254 320 净利率 4.7%2.2%2.4%2.5%2.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,031 1,645 1,893 2,226 2,667 存货 941 910 1,009 1,081 1,185 应收账款 61 76 64 76 85 其他流动资
139、产 1,099 1,524 1,512 1,530 1,552 流动资产 4,132 4,155 4,477 4,912 5,489 固定资产 450 447 601 569 512 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 104 180 187 193 198 其他长期资产 337 3,344 3,329 3,314 3,299 非流动资产 891 3,971 4,117 4,076 4,008 资产总计 5,023 8,126 8,594 8,988 9,497 短期借款 88 1 0 0 0 应付账款 1,081 877 1,134 1,171 1,256 其他流动负债 1,518
140、1,826 1,845 1,948 2,051 流动负债 2,688 2,704 2,979 3,119 3,307 长期借款 216 306 306 306 306 其他长期负债 29 2,268 2,268 2,268 2,268 非流动性负债 245 2,574 2,574 2,574 2,574 负债合计 2,932 5,278 5,552 5,692 5,881 股本 979 1,088 1,088 1,088 1,088 资本公积 545 993 993 993 993 归属于母公司所有者权益合计 2,090 2,848 3,042 3,296 3,617 少数股东权益 0 0 0
141、 0-1 股东权益合计 2,090 2,848 3,042 3,296 3,616 负债股东权益总计 5,023 8,126 8,594 8,988 9,497 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 391 201 216 254 320 折旧和摊销 190 205 144 166 188 营运资金的变化 326-323 210 36 50 其他经营现金流-39 516-92-90-97 经营现金流合计 868 599 478 365 461 资本支出-211-519-290-125-120 投资收益 53 56 53 54 5
142、4 其他投资现金流-39-744 7 9 8 投资现金流合计-197-1,207-230-62-58 权益变化 0 587 0 0 0 负债变化 8 31-1 0 0 股利支出 0 0-22 0 0 其他融资现金流-26-576 23 30 38 融资现金流合计-18 41 0 30 38 现金及现金等价物净增加额 653-567 248 333 441 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 1.4%8.3%0.1%10.1%11.3%营业利润 2.0%-49.9%6.9%18.3%24.7%净利润 3.6%-48
143、.4%7.1%17.6%26.1%利润率(利润率(%)毛利率 30.5%30.6%30.4%30.4%30.5%EBITDA Margin 8.6%6.4%4.2%4.4%4.7%净利率 4.7%2.2%2.4%2.5%2.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 18.7%7.1%7.1%7.7%8.9%总资产收益率 7.8%2.5%2.5%2.8%3.4%其他(其他(%)资产负债率 58.4%65.0%64.6%63.3%61.9%所得税率 18.8%12.1%15.4%15.4%14.3%股利支付率 0.0%10.8%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 41 分析
144、师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发
145、布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何
146、证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪
147、酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资
148、建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性
149、指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍
150、生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国
151、由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas
152、 Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投
153、资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美
154、国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80
155、Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评
156、论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 33
157、1/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公
158、司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。