《金盘科技-公司投资价值分析报告:干式变压器龙头企业储能+数字化业务打开成长空间-231017(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《金盘科技-公司投资价值分析报告:干式变压器龙头企业储能+数字化业务打开成长空间-231017(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 10 月 17 日 公司研究公司研究 干式变压器龙头企业,储能干式变压器龙头企业,储能+数字化数字化业务业务打开成长空间打开成长空间 金盘科技(688676.SH)投资价值分析报告 买入买入(首次)(首次)金盘科技:面向中金盘科技:面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业高端市场直销的全球干式变压器头部企业。金盘科技的前身海南金盘特种变压器厂成立于 1997 年,公司于 2021 年在科创板挂牌上市。公司专注于干式变压器系列、成套系列等产品,近年来充分受益于新能源行业的快速发展,2022 年储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业
2、务逐渐开始发力。公司产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平,公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业,以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。干式变压器干式变压器+储能储能+数字数字经济,公司主营业务所处行业发展前景广阔经济,公司主营业务所处行业发展前景广阔。干式变压器行业不仅受益于我国电力系统的加速建设,近年来新能源的快速发展也推动其需求量提升。此外,2022 年我国变压器出口金额同比增长较快,2023H1 出口维持高景气,海外需求的不断增长有望进一步推动我国变压器出口。储能方面,2022 年
3、储能装机规模保持高速增长态势,适用于电源电网侧的高压级联技术优势显现,国内企业中金盘科技、智光电气的级联方案储备较为丰富。数字经济方面,中国信息通信研究院预测中国数字经济规模将从 2022 年的 46 万亿元增长至 2025 年的 60 万亿元;制造业数字化转型驶入快车道,数字化工厂解决方案市场有望快速发展。公司公司变压器业务稳中有增变压器业务稳中有增,储能,储能+数字化数字化业务业务打开成长空间打开成长空间。(1)干式变压器:在需求不断增长的背景下,得益于工厂数字化转型以及新产能的释放,公司干式变压器产量持续提升;同时公司产品在海外多个领域快速拓展,订单实现快速增长。(2)储能:公司产品主要
4、包括中高压直挂(级联)储能系统产品、低压储能系统产品等。截至 2023 年 5 月 26 日,公司储能业务在手订单超 6 亿元(含税),业务规模有望随着产能逐渐释放而实现快速增长。(3)数字化业务:对内赋能增效,工厂数字化转型带来生产效益提升;对外持续接单,截至 2023 年8 月 30 日,公司已累计承接超 4 亿元的数字化工厂整体解决方案业务订单。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司是国内干式变压器龙头,持续受益于新能源行业的快速发展,同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会;此外,公司不断培育新市场,储能和数字化整体解决方案业务打开成长空间。我们预测公司2023-25
5、年归母净利润分别为 5.07/7.17/10.15 亿元,当前股价对应 23-25 年 PE分别为 28/20/14 倍。参考相对估值和绝对估值,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。风险提风险提示:示:市场竞争加剧风险、出海不及预期风险、原材料价格波动风险、储能业务拓展不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)3,303 4,746 7,028 9,732 12,432 营业收入增长率 36.32%43.69%48.09%38.48
6、%27.74%净利润(百万元)235 283 507 717 1,015 净利润增长率 1.31%20.74%79.02%41.29%41.63%EPS(元)0.55 0.66 1.19 1.68 2.38 ROE(归属母公司)(摊薄)9.53%9.86%15.49%18.79%22.17%P/E 60 50 28 20 14 P/B 5.7 4.9 4.3 3.7 3.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-10-13 注:受股权激励影响,公司 21-23 年总股本分别为 4.26/4.27/4.27 亿股 当前价:当前价:3 33.3.1818 元元 作者作者 分
7、析师:殷中枢分析师:殷中枢 执业证书编号:S0930518040004 分析师:郝骞分析师:郝骞 执业证书编号:S0930520050001 分析师:黄帅斌分析师:黄帅斌 执业证书编号:S0930520080005 分析师分析师:和霖:和霖 执业证书编号:S0930523070006 市场数据市场数据 总股本(亿股)4.27 总市值(亿元):141.69 一年最低/最高(元):26.75/44.96 近 3 月换手率:52.75%股价相对走势股价相对走势 -24%-13%-1%11%22%
8、10/2201/2304/2307/23金盘科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 6.07 11.46-5.04 绝对 4.11 5.43-6.73 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 (1)变压器系列:变压器系列:通过对销量和销售均价进行假设,预计 23-25 年营收分别为41.97/51.93/60.15 亿元;受益于原材料价格下降等,假设 23 年毛利率回升至24.50%,竞争加剧使得 24-25 年逐年下降至 24.00%/23.50%
9、。(2)成套系列:成套系列:产品知名度高,加上桂林成套数字化工厂逐渐释放产能,假设23-25 年营收增速分别为 30%/25%/20%。受益于原材料价格下降等,假设 23年毛利率回升至 18.50%,竞争加剧使得 24-25 年逐年下降至 18.00%/17.50%。(3)数字化整体解决方案:数字化整体解决方案:截至 2023 年 8 月 30 日,公司已累计承接超 4 亿元数字化工厂整体解决方案业务订单,公司将持续推广数字化工厂整体解决方案业务。假设 23-25 年营收增速分别为 170%/80%/40%;随着降本增效和规模效应逐渐显现,假设 23-25 年毛利率分别为 25.00%/27.
10、00%/29.00%。(4)储能系列:储能系列:截至 2023 年 5 月 26 日在手订单超 6 亿元,综合考虑产能规划与订单量,假设 23-25 年营收分别为 8/18/30 亿元;规模效应使得 23 年毛利率提升至 15.5%,后续随着行业竞争加剧,24-25 年逐年下降至 15.3%/15.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 (1)市场认为公司干式变压器业务增速将逐渐放缓,进而影响公司整体业绩增长。我们认为,降本压力下风电领域的干变渗透率有望持续提升;且针对海外市场需求的增长,国产变压器迎来出口机遇。在此背景下,公司作为干变龙头企业,有望充分受益,因此变压器业务有望展现较好
11、的增长态势。(2)市场认为储能行业竞争激烈,公司储能订单量和盈利能力或将受到一定影响。我们认为公司依托于自身在电力电子和储能领域的技术优势,储能产品各方面在客户中的认可度较高,公司储能产品已快速投放市场,未来订单量有望随着产能释放而持续增长。另一方面,储能盈利模式愈加完善,多方面具有优势的高压级联产品渗透率有望持续提升,且具备一定的盈利溢价。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 (1)电力及工控设备出海超预期:电力及工控设备出海超预期:“一带一路”沿线的电力基础设施建设及新能源建设不断推进,使其成为中国新能源产品的重要销售地,进一步推动我国电力及工控设备出口。若相关产品出海情况超预期,有望提升
12、公司业绩。(2)工商业储能市场开拓超预期:工商业储能市场开拓超预期:电化学储能领域是公司新拓展业务,且电化学储能发展空间大,未来发展趋势有望持续向好。公司储能业务产能逐渐释放,依托于多年来积累的工商业侧客户资源,储能新产品投放和订单获取较为顺利。若后续储能业务开拓能够超预期,有望进一步提升公司利润。估值估值与评级与评级 公司是国内干式变压器龙头,持续受益于新能源行业的快速发展,同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会;此外,公司不断培育新市场,未来几年内储能和数字化整体解决方案业务有望快速放量。我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.07/7.17/10.15 亿元,对应
13、EPS 分别为 1.19/1.68/2.38 元,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 28/20/14 倍。参考相对估值和绝对估值,首首次覆盖,给予次覆盖,给予“买入买入”评级。评级。2VzXMBbY8ZnVqMnRaQdN8OtRmMnPoNeRpOmMkPmNzRaQrQrRMYpOwOwMmQtM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)目目 录录 1、金盘科技:面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业金盘科技:面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业 .6 6 2、干变、储能、数字化行业发展前景广阔干变、储能、数
14、字化行业发展前景广阔 .1111 2.1、电力系统加速建设,变压器行业从中受益.11 2.2、下游行业呈现高景气,干变市场规模有望加速增长.16 2.3、储能装机高速增长,中高压级联技术优势显现.21 2.4、数字化工厂解决方案:数字化背景下的转型方向.23 3、变压器业务稳中有升,新业务发展可期变压器业务稳中有升,新业务发展可期 .2424 3.1、干式变压器和成套系列:数字化助力产能提升,积极把握出海机遇.24 3.2、布局储能新业务,订单获取表现亮眼.27 3.3、数字化业务:对内赋能增效,对外承接项目.30 4、盈利预测盈利预测 .3232 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .
15、3535 5.1、相对估值.35 5.2、绝对估值.35 5.3、估值结论.36 5.4、股价驱动因素.37 6、风险分析风险分析 .3737 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)图目录图目录 图 1:金盘科技发展历程.6 图 2:金盘科技股权结构.6 图 3:公司各项主营业务产品.7 图 4:公司营业收入及增速情况.7 图 5:公司归母净利润及增速情况.7 图 6:公司毛利率和净利率情况.8 图 7:公司资产负债率及 ROE 情况.8 图 8:公司各项费用及期间费用率情况.8 图 9:公司各项费用率情况.8 图 10:公司在手
16、现金情况.9 图 11:公司收现比情况.9 图 12:公司分部业务营业收入.9 图 13:公司分部业务毛利率.9 图 14:干式变压器基本结构.11 图 15:输配电及控制设备行业的细分行业情况.12 图 16:2012 年-2022 年全社会用电量和发电量情况.13 图 17:2015-2022 年全球光伏新增装机量.13 图 18:2015-2022 年全球风电新增装机量.13 图 19:2016 年-2022 年中国变压器产量情况.14 图 20:2021 年全球变压器主要市场.15 图 21:2021 年全球主要国家变压器市场空间.15 图 22:变压器出口金额变化(2015-2023
17、H1).16 图 23:干式变压器产业链结构.17 图 24:电力系统各主要组成环节关系.17 图 25:设备在风力发电系统中的应用.18 图 26:设备在配电系统中的应用.18 图 27:设备在高压变频器中的应用情况.19 图 28:设备在高铁牵引系统中的应用.19 图 29:我国干式变压器产量统计及预测.19 图 30:全球干式变压器市场规模.20 图 31:2010-2022 年全球累计运行的储能装机规模.21 图 32:全球电力储能市场装机规模占比情况.21 图 33:不同储能 PCS 技术拓扑结构.22 图 34:中国数字经济规模及预测情况.23 图 35:2018-2022 年金盘
18、科技干式变压器产量.24 图 36:2018-2022 年金盘科技海外营业收入及其增速.27 图 37:金盘科技四大生产基地.30 图 38:海口数字化工厂经济效益提升情况.31 图 39:桂林成套数字化工厂经济效益提升情况.31 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)表目录表目录 表 1:公司 2021 年股票激励各年度业绩考核目标.10 表 2:公司可转债募集资金使用计划.10 表 3:变压器按照不同分类方式进行分类.11 表 4:变压器按冷却方式的分类及其特点.12 表 5:国内生产变压器的重点企业及其产品特点.14 表 6
19、:国内各家公司储能高(中)压级联方案比较.22 表 7:金盘科技近 5 年变压器系列业务情况.24 表 8:公司干式变压器和成套系列主要产品.25 表 9:金盘科技储能系列产品情况.27 表 10:采用液冷和风冷技术的中高压直挂储能系统对比.29 表 11:公司储能业务目标客户及销售策略情况.29 表 12:金盘科技自身数字化工厂情况.30 表 13:公司数字化工厂解决方案业务.31 表 14:公司分业务盈利预测情况.33 表 15:公司期间费用率预测情况.34 表 16:可比公司估值比较.35 表 17:绝对估值核心假设表.35 表 18:现金流折现及估值表.36 表 19:敏感性分析表.3
20、6 表 20:绝对估值法结果.36 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)1 1、金盘科技:面向中高端市场直销的全球金盘科技:面向中高端市场直销的全球干式变压器头部干式变压器头部企业企业 海南金盘智能科技股份有限公司(简称“金盘科技”)前身海南金盘特种变压器厂成立于 1997 年,后于 2021 年在科创板挂牌上市,成为海南省首家登陆科创板的上市企业。金盘科技是全球领先的新能源电力系统配套供应商,主要从事应应用于新能源、新基建、高效节能、轨道交通等领域的输配电及控制设备产品的研用于新能源、新基建、高效节能、轨道交通等领域的输配电及
21、控制设备产品的研发、生产和销售,专注于干式变压器系列、储能系列等产品,发、生产和销售,专注于干式变压器系列、储能系列等产品,20222022 年新增储能年新增储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务,系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务,是集研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业。公司是行业内拥有较强研发创新能力和自主知识产权的优势生产企业之一,产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平。图图 1 1:金盘科技发展历程:金盘科技发展历程 1997公司前身“海南金盘特种变压器厂”成立;由海口金盘与金榜国际共同投资创办;通过ISO9001质量管理认证82
22、00920022股票在美国证券交易所上市更名为“海南金盘电气有限公司”JST武汉生产基地建成投产;金盘科技被国家科技部认定为“高新技术企业”JST上海生产基地建设投产JST桂林生产基地建设投产公司完成股份制改革;公司更名为“海南金盘智能科技股份有限公司”;成立智能科技研究院进行数字化系统的研发和实施2021年3月9日,金盘科技在上交所科创板正式挂牌交易;金盘科技桂林基地成套数字化工厂建成投产;签署超亿元智能制造整体方案总承包合同桂林基地储能装备数字化工厂、高端干式变压器数字化工厂竣工投产;直挂35kV高压大容量储能装备投产上市;公司荣获国家级制造业单项冠军示范企业 资料来
23、源:公司官网,公司公告,光大证券研究所绘制 公司股权结构较为集中,企业创始人为实际控制人。公司股权结构较为集中,企业创始人为实际控制人。截至 2023 年半年报,公司最大股东为元宇投资,直接持有公司 43.29%股份;创始人李志远拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验,持有元宇投资 99%的股权,是公司的实际控制人。图图 2 2:金盘科技股权结构:金盘科技股权结构 金盘科技金盘科技元宇投资ForebrightSmart金盘国际敬天投资君航投资旺鹏投资春荣投资香港中央结算有限公司Forever Corporate Management李志远靖宇梁靖宇梁李晨煜99%1%67.27%32.7
24、3%高盛国际5.43%1.96%1.96%1.40%1.13%1.10%43.29%8.96%6.32%0.88%董事长实际控制人 资料来源:Wind,光大证券研究所绘制;截至 2023 年半年报 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)公司制定了企业“新能源(风光储氢)“新能源(风光储氢)+数字化智能制造”数字化智能制造”发展战略和运营方向。以干式变压器干式变压器为核心产品的输配电及控制系列产品输配电及控制系列产品为基础,全面推进以中高压直中高压直挂级联储能系统挂级联储能系统为拳头产品的储能全系列产品储能全系列产品的研发、生产及销
25、售,同时致力于为制造业企业(尤其是离散制造业)提供全生命周期数字化工厂整体解决方案数字化工厂整体解决方案。主要产品面向中高端市场的新能源、高端装备、节能环保等领域。多年以来产品性能、质量和定制化能力均获得上述领域客户的认可,公司已与通用电气(GE)、西门子(SIEMENS)、维斯塔斯(VESTAS)、东芝三菱电机、施耐德(Schneider)等国际知名企业,以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。图图 3 3:公司各项主营业务产品:公司各项主营业务产品 资料来源:公司官网,公司公告,光大证券研究所绘制 公司营业收入及归母净利润稳健增
26、长,公司营业收入及归母净利润稳健增长,20232023 年年上半年上半年归母净利润归母净利润同比增长同比增长约约100%100%。2022 年公司实现营收 47.46 亿元,同比增长 43.69%,实现归母净利润2.83 亿元,同比增长 20.74%;其中在新能源及非新能源领域的营收均实现较快增长,同比增速分别为 49.88%和 30.43%。公司数字化转型升级提效后产能扩充,积极开拓新能源和基础设施等行业市场。2023 年上半年公司实现营收 28.93亿元,同比增长 46.54%,实现归母净利润 1.91 亿元,同比增加 99.94%。图图 4 4:公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情
27、况 图图 5 5:公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 47.46 28.93 43.69%46.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2002120222023H1营业收入同比(右轴)2.83 1.91 20.74%99.94%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.532002120222023H1归母净利润同比(右轴)资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿
28、元 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)公司毛利率公司毛利率和和净利率净利率有所下降有所下降,ROEROE 基本保持稳定基本保持稳定,资产负债率提升。,资产负债率提升。2021 年和 2022 年公司毛利率和净利率明显下降,主要系有色金属、硅钢片等原材料价格上涨所致;盈利能力在 2023 年上半年得到改善,主要系公司新业务放量所带来的规模效应以及数字化技术使制造成本下降所致。公司 ROE 从 2018 年的12.16%略微下降至 2022 年的 9.86%;资产负债率有所提升,2022 年资产负债率为 61.51%,同比上升 7
29、.26pct。图图 6 6:公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率情况情况 图图 7 7:公司公司资产负债率及资产负债率及 ROEROE 情况情况 23.51%20.29%21.75%7.13%5.97%6.60%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1毛利率净利率 54.25%61.51%9.53%9.86%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022资产负债率ROE(摊薄)资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 近年来近年来公司期间费用率公司期间费用率有所下降有所下降,
30、研发,研发费用费用持续提升。持续提升。2019 年公司的期间费用率达到高点 16.13%,近年来公司成本管控能力卓见成效,2022 年期间费用率同比下降 1.61 个 pct 至 13.32%。另一方面,公司坚持增加研发支出的投入,2018-2022 年研发费用和其占营收的比例不断增加,2022 年研发费用为 2.47 亿元,同比增长 56.83%,研发费率达到 5.21%,同比提升 0.44pct,主要因为公司加大了储能、数字化技术、新能源及北美市场相关产品的研发投入。图图 8 8:公司各项费用及期间费用率情况公司各项费用及期间费用率情况 图图 9 9:公司各项费用率情况公司各项费用率情况
31、16.13%13.32%12.59%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-1 0 1 2 3 4 5 6 7 2002120222023H1销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率 -2%0%2%4%6%8%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所 在手现金相对充裕,收现比较为稳定。在手现金相对充裕,收现比较为稳定。2018-2021 年公司经营活动现金净流量为正,在手现金充裕;2022 年有所回落,主要原因为货款回收
32、受到影响,公司经营活动现金净流量转负。2018-2021 年公司期末现金及现金等价物余额逐年增 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)长,2022 年有所回落,截至 2023 年半年报为 4.80 亿元。公司销售商品提供劳务收到的现金连续五年保持增长,收现比均保持在 70%以上。图图 1010:公司公司在手现金在手现金情况情况 图图 1111:公司公司收现比收现比情况情况 5.24 4.80-15-10-5 0 5 10 15 2002120222023H1经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流
33、量期末现金及现金等价物余额 28.98 34.42 20.50 87.74%72.54%70.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 5 10 15 20 25 30 35 40 2002120222023H1销售商品、提供劳务收到的现金收现比 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 干式变压器是金盘科技最主要的营收来源,干式变压器是金盘科技最主要的营收来源,20222022 年公司开拓储能和数字化整体年公司开拓储能和数字化整体解决方案新业务板块。解决方案新业务板块。干式变
34、压器营收自 2018 年起持续增长,占营业收入的比重维持在 65%以上。2022 年,变压器、成套系列、数字化整体解决方案、安装工程、储能业务分别实现营业收入 32.68/11.08/1.36/0.87/0.64 亿元,其中变压器占比最高,成套系列(包括开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列)占比第二。2022 年,变压器系列和成套系列业务的毛利率有所下降,主要原因为原材料价格上涨。图图 1212:公司分部业务营业收入公司分部业务营业收入 图图 1313:公司分部业务毛利率公司分部业务毛利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200212022
35、变压器系列成套系列数字化整体解决方案安装工程业务储能系列其他业务 0%10%20%30%40%50%60%70%200212022变压器系列成套系列数字化整体解决方案安装工程业务储能系列 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所 股权激励股权激励计划:计划:2021 年 9 月,公司发布金盘科技 2021 年限制性股票激励计划(草案),该股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股(第二类限制性股票)。2021 年 11 月 10 日,该计划完成首次授予,以14.02 元/股的价格向 273 名激励对象授予
36、679.88 万股第二类限制性股票;2022年 9 月 29 日,该计划完成预留授予,以 13.82 元/股的授予价格向符合授予条件的 81 名激励对象授予 161.04 万股第二类限制性股票。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)在业绩考核要求方面,首次授予部分的考核年度为 2021-2023 年三个会计年度,预留授予部分的考核年度为 2022-2023 年两个会计年度。公司对每个考核年度的营业收入和净利润两个指标进行考核,每个指标都设定了目标值和触发值。若任一指标达到目标值,则公司层面归属比例为 100%;若两个指标均未达到
37、目标值,但任一指标达到触发值,则公司层面归属比例为 80%;若两个指标均未达到触发值,则公司层面归属比例为 0。其中 2021 年和 2022 年营业收入指标均达到目标值,归属比例为 100%。表表 1 1:公司公司 20212021 年股票激励各年度年股票激励各年度业绩考核业绩考核目标目标 授予类型授予类型 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 营业收入(亿元)营业收入(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 首次授予 第一个归属期 2021 年 30.28 27.86 2.66 2.55 第二个归属期 2022 年 36.34 32.71
38、 3.01 2.78 第三个归属期 2023 年 43.61 37.55 3.47 3.01 预留部分 第一个归属期 2022 年 36.34 32.71 3.01 2.78 第二个归属期 2023 年 43.61 37.55 3.47 3.01 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 发行可转债:发行可转债:2022 年 9 月公司发布可转债募集说明书,拟募资约 9.77 亿元,用于“储能系列产品数字化工厂建设项目(桂林)”、“智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目(武汉)”、“节能环保输配电设备智能制造项目(公司 IPO 募投项目)”以及补充流动资金。2022 年 10 月 13
39、 日,公司可转债正式上市交易。其中“储能系列产品数字化工厂建设项目(桂林)”、“智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目(武汉)”建成达产后,可分别实现年产能储能系列产品 1.2GWh、2.7GWh,“节能环保输配电设备智能制造项目(公司 IPO募投项目)”可实现年产能干式变压器系列产品 2000 万 kVA,有助于增强公司核心竞争力和盈利能力。表表 2 2:公司可转债募集资金使用计划公司可转债募集资金使用计划 项项目名称目名称 项目投资总额(万元)项目投资总额(万元)拟使用拟使用募集资金(万元)募集资金(万元)储能系列产品数字化工厂建设项目(桂林)21686.00 21686.00
40、智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目(武汉)40215.26 40072.20 节能环保输配电设备智能制造项目 49457.29 17982.00 补充流动资金 17930.00 17930.00 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)2 2、干变、储能、数字化行业发展前景广阔干变、储能、数字化行业发展前景广阔 2.12.1、电力系统加速建设,电力系统加速建设,变压器变压器行业行业从中受益从中受益 变压器在发电、输电、变电、配电系统中应用变压器在发电、输电、变电、配电系统中应用
41、广泛。广泛。变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置,主要构件为铁心和绕组(一次绕组和二次绕组),主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压(磁饱和变压器)等。图图 1414:干式变压器基本结构干式变压器基本结构 资料来源:干式变压器用绝缘材料、绝缘结构与系统综述(蔡定国、唐金权)变压器按照不同分类方式可分为:变压器按照不同分类方式可分为:(1)按用途分类:电力变压器、配电变压器、特种变压器等;(2)按冷却方式分类:干式变压器、油浸式变压器;(3)按铁心材质分类:取向硅钢变压器、非晶合金变压器;(4)按应用场景分类:发电、输配电、用电变压器;(5)按电压等级分类:特高压(750
42、 kV 及以上)变压器、超高压(500 kV)变压器、220-110 kV 变压器、35 kV 及以下变压器。表表 3 3:变压器按照不同分类方式变压器按照不同分类方式进行分类进行分类 分类方式分类方式 类型类型 定义定义 用途 电力变压器(主变)运行在主干电网的 35 kV 及以上电压等级的变压器 配电变压器(配变)运行在配电网中电压等级一般为 10-35 kV 的直接向终端用户供电的变压器 特种变压器(特变)具有特殊用途的变压器,比如变更电源的频率,整流设备的电源,作电压互感器、电流互感器 冷却方式 干式变压器 变压器的铁芯和绕组不浸泡在绝缘油中的变压器,其冷却方式为自然空气冷却和强迫空气
43、冷却,电压等级一般在 110kV 以下 油浸式变压器 变压器的铁心和绕组浸泡在灌满绝缘油的油箱中,其冷却方式有油浸自冷、油浸风冷和强油循环冷却 铁心材质 取向硅钢变压器 铁心材质为含硅量为 0.5%-4.5%,含碳量极低的硅铁软磁合金,通过冷轧工艺使硅钢片中晶粒沿一定方向有序排列,具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等特性 非晶合金变压器 铁心材质为非晶合金,非晶合金以铁、硅、硼、碳、钴等元素为原料,用急速冷却等特殊工艺使内部原子呈现无序化排列 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)变
44、压器按冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。变压器按冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点,干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。干式变压器按照不同生产工艺可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器,环氧树脂浇注干式变压器技术是我国目前干式变压器市场的主流产品。表表 4 4:变压器按冷却方式的分类及其特点:变压器按冷却方式的分类及其特点 变压器变压器 工艺介绍工艺介绍 产品特点产品特点 适用场所适用场所 干式变压器 环氧树脂浇注干式变压器 用环氧树脂与固化剂的混合料在真空状
45、态下使线圈浇注成型。环氧树脂是一种难燃、阻燃的材料,具有优越的电气性能和环保特性,广泛应用于干式变压器 耐雷电冲击能力强、抗短路能力强、过负载能力强、阻燃性能好、损耗低、噪声低;综合建筑内、轨道交通、工矿企业、人员密集区域等安全性能要求更高的场所;风电、光伏发电等新能源应用场景 真空压力浸渍干式变压器 线圈采用聚芳酰胶类绝缘材料(典型产品为 NOMEX 纸),经 VPI 真空加压设备多次浸渍无溶剂树脂漆,多次烘熔固化制作而成 绝缘性能好、防潮性能高、局放小、体积小、过载能力强、抗短路能力强、耐雷电冲击能力强、噪音低、效率高、阻燃环保 油浸式变压器 将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器 采用油冷方式
46、、绝缘性能好、导热性能好,变压器油廉价,但可燃、可爆 独立变电场所等要求远离人群的场所 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 输配电及控制设备行业输配电及控制设备行业电力系统由发电、输配电、用电三大环节组成,热、光、风、水等能量通过发电设备转换为电能后,必须按照合理的电压等级升压输送并分级降压到用户使用,输配电及控制设备通过接受、分配、控制电能,保障用电设备和输电线路的正常工作,并将电能输送到用户。输配电及控制设备在电力系统中可实现变压、变流、变频、励磁、整流、隔离、滤波、消谐、开合、控制、无功补偿、节能及能量回收等功能。输配电及控制设备行业在支持电网发展、提高电网安全、保障各项电力设
47、备和专用装备正常高效运作、保证国民经济可持续发展及经济安全方面发挥着至关重要的作用。图图 1515:输配电及控制设备行业的细分行业输配电及控制设备行业的细分行业情况情况 资料来源:公司公告;注:蓝色部分为公司主要产品所处领域 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)20 2 年中国电力年中国电力行业行业飞速发展,全社会用电量和发电量逐年增加飞速发展,全社会用电量和发电量逐年增加。2022年,全国全社会用电量约86372亿千瓦时,同比增长3.90%,全国发电量约88487亿千瓦时,同比增长 3.68%。图
48、图 1616:20122012 年年-2022022 2 年全社会用电量和发电量年全社会用电量和发电量情况情况 83128 86372 85343 88487 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 20000212022全社会用电量发电量 资料来源:全社会用电量数据来源于国家能源局,发电量数据来源于国家统计局,光大证券研究所整理;单位:亿 kWh 电力绿色低碳转型不断加速,电力绿色低碳转型不断加速,截至截至 20232023 年上半年年上半年
49、可再生能源可再生能源累计累计装机量首次超装机量首次超过煤电。过煤电。截至 2023 年上半年,全国可再生能源装机突破 13 亿千瓦,历史性超过煤电,占我国总装机的 48.8%;2023 年上半年全国可再生能源发电量达 1.34万亿千瓦时,其中,风电光伏发电量达 7291 亿千瓦时,同比增长 23.5%。风电和光伏行业不断发展,带动干式变压器市场空间进一步增长。风电和光伏行业不断发展,带动干式变压器市场空间进一步增长。风电行业相关技术水平不断提升,在大型化机组下,干式变压器可通过变压器上置、内置等方法节省线缆成本,因此干式变压器在风机大型化趋势下渗透率有望进一步提升。光伏行业持续呈现高景气度,无
50、论是以特种干式变压器应用为主的硅料、硅片环节积极扩产,还是储备丰富的地面电站项目,都有望带动干式变压器市场空间快速增长。图图 1717:20 年全球光伏新增装机量年全球光伏新增装机量 图图 1818:20 年全球年全球风电风电新增装机量新增装机量 5077517524020.69%37.14%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 50 100 150 200 250 300 2000212022全球光伏新增装机量增速 63.854.953.550.760.
51、895.393.677.6-1.78%-17.09%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 2000212022全球风电新增装机量增速 资料来源:IEA,光大证券研究所;左轴单位:GW 资料来源:GWEC,光大证券研究所;左轴单位:GW 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)变压器作为输配电的基础设变压器作为输配电的基础设备,受电力行业发展状况影响较大。备,受电力行业发展状况影响较大。随着中国经济发展,全社会用电
52、量和发电量不断上升,对于变压器的需求也在增长。2019 年,我国变压器产量同比增长 20.6%,2020 年受疫情影响,产量略有下降,但下降幅度较 2016-2018 年有所减少。2022 年变压器产量达 194845 万千伏安,同比增长 5.1%。随着我国各地特高压项目的相继落地、新能源建设的持续推进、构建新型电力系统的决策部署,我国变压器市场规模有望随之扩张。图图 1919:20162016 年年-20222022 年中国变压器产量情况年中国变压器产量情况 166476 159350 145596 175600 173601 185390 194845 6.79%5.10%-15%-10%
53、-5%0%5%10%15%20%25%0500000200000250000200022中国变压器产量增速 资料来源:北极星智能电网在线微信公众号,光大证券研究所整理;左轴单位:万 kVA 国内变压器企业数量较多,变压器产品类型较为齐全,变压器产量产能差异较大。国内变压器企业数量较多,变压器产品类型较为齐全,变压器产量产能差异较大。各企业生产能力和技术水平差异较大,大部分企业主要生产中低端产品,仅有少部分拥有研发创新能力及自主知识产权的规模较大的优势企业面向中高端市场。随着电力体制改革的推进,输配电及控制设备制造行业已形成市场化
54、的竞争格局。一方面,电压等级越高,企业数量越少,市场集中度越高,竞争越平缓;另一方面,电压等级越低,企业数量越多,竞争越激烈。在相同电压等级下,高端市场竞争相对平缓,高端产品都集中在少数龙头企业,市场竞争以技术与品牌为主;低端市场产品同质化严重,市场竞争以价格战为主,竞争较为激烈。表表 5 5:国内生产:国内生产变压器的重点企业及其产品特点变压器的重点企业及其产品特点 公司名称公司名称 变压器产品(按用变压器产品(按用途分类)途分类)变压器类型(按冷却方变压器类型(按冷却方式分类)和相关产品式分类)和相关产品 产量(万千伏安)产量(万千伏安)备注备注 20222022 年年 20212021
55、年年 特变电工股份有限公司 主变、配变、特变产品线齐全 油变为主 26900.0 23000.0 自主研制1100kV 特高压换流变压器 中国西电电气股份有限公司 主变、配变、特变产品线齐全 油变为主 16071.0 14238.0 世界最大单柱容量柔直换流变压器实现首台套应用 保定天威保变电气股份有限公司 主变、特变 油变为主,干变为辅 1080 台 1683 台 主导产品为 110kV-1000kV 超高压、大容量变压器,变压器类产品年总生产能力达 17000 万千伏安 海南金盘智能科技股份有限海南金盘智能科技股份有限公司公司 配变、新能源变配变、新能源变 干变干变 3824.03824.
56、0 3505.33505.3 主要面向中高端市场主要面向中高端市场 重庆望变电气(集团)股份有限公司 主变、配变、新能源变 油变、干变;取向硅钢 852.7 637.0 全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业 江苏华辰变压器股份有限公司 配变 干变、油变 1091.5 1051.8 科润智能控制股份有限公司 配变 油变、干变 500.0 348.3 2022 年公司未披露产量,表中数据为产能数据 伊戈尔电气股份有限公司 新能源变、配变、特变 干变、油变 单月产能:2500 台配变+60 万kVA 特变+1000 台光伏升压变 公司未披露产量数据 江苏华鹏变压器有限公司 主变、配变 干
57、变、油变 20000 产量为公司官网数据,不代表特定时间 资料来源:各公司公告,各公司官网,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)根据根据 CWIEMECWIEME 报告,报告,20212021 年全球电力和配电变压器市场突破年全球电力和配电变压器市场突破 370370 亿美元,亿美元,其中电力变压器市场为 236 亿美元,占全球电力和配电变压器市场比例约为 64%,配电变压器为 137 亿美元,占比约为 36%。全球变压器市场复苏的原因有以下几点:(1)输配电基础设施投资增长。亚太地区占全球变压器市场的亚太
58、地区占全球变压器市场的 50%50%,占据全球变压器市场的最大份额。,占据全球变压器市场的最大份额。其中,中国和印度为电力需求最大的国家,近年来输配电基础设施投资有望增长。中国中国方面,特高压输电项目是电网重大工程的建设重心,“十四五”期间国家电网规划建设“24 交 14 直”,总投资 3800 亿元。印度印度方面,印度计划到 2028 年 3月,新增 2.5 亿千瓦可再生能源发电项目招标容量,以实现 2030 年底非化石燃料发电产能增至 5 亿千瓦的能源发展目标。(2)全球可再生能源装机量和发电量扩大。全球人口增加推动电力需求不断增长,低碳发展目标进一步促进可再生能源发电量提升,从而影响变压
59、器的投资。风力发电、光伏发电和高效节能等不同应用领域,对变压器的安全性和可靠性有较高的要求。比如在光伏发电领域,配套多晶硅还原炉的变压器要求具有长期半穿越运行能力、抗短路能力以及严重的缺相运行工况,对电气设备的安全运行提出了严苛的要求。(3)电动汽车普及率不断提高,配电变压器和新能源变压器需求随之增加。据国际能源署(IEA)统计,电动汽车 2022 年全球销售量突破 1000 万辆,新增销量份额从 2020 年不到 5%增至 2022 年的 14%,2023 年第一季度电动汽车销量超过 230 万辆,同比增长 25%左右,电动汽车销量强劲增长。(4)受新冠疫情严重影响的工业部门逐渐复苏。图图
60、2020:20212021 年全球年全球变压器变压器主要主要市场市场 图图 2121:20212021 年年全球全球主要国家主要国家变压器市场空间变压器市场空间 214 74 16 168 18 25 15 290 144 18 270 50 20 19 0 50 100 150 200 250 300 350 中国印度沙特美国巴西德国英国配电变压器电力变压器 资料来源:CWIEME(蓝色:配电变压器,橙色:电力变压器)资料来源:CWIEME,光大证券研究所;单位:亿人民币(换算比例为 1 美元:7 人民币元)变压器出口方面,变压器出口方面,2022 年容量为 10MVA 以下的变压器出口增长
61、较快,主要原因是随着新能源大规模装机,此类变压器需求增长较快;容量大于 10MVA 的变压器出口增长相对较缓,主要是因为此类变压器主要应用于主网,其需求虽在“一带一路”国家增长较快,但在发达国家增长较慢。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)图图 2222:变压器出口金额变化(变压器出口金额变化(20152015-2023H12023H1)5.74 4.87 5.21 6.42 8.65 9.41 7.09 13.15 4.27 10.46 024681012148.99 6.43 8.42 11.01 13.86 10.97
62、11.95 26.48 9.99 22.93 050.64 34.29 41.77 40.82 36.06 44.44 32.85 50.29 19.55 32.19 007.45 9.43 11.42 9.21 11.02 11.58 10.82 10.82 2.97 6.77 024681012143.48 3.43 3.15 2.98 3.67 3.65 4.34 5.22 1.95 2.72 012345611.77 11.78 13.13 13.09 13.94 13.16 15.30 24.21 10.95 11.86 051015202
63、53016kVA-500kVA未注明500kVA未注明油浸式变压器650kVA10MVA油浸式变压器220MVA10MVA油浸式变压器220MVA650kVA油浸式变压器10MVA 资料来源:中国海关总署,光大证券研究所整理;单位:亿元人民币 2.22.2、下游下游行业行业呈现高景气呈现高景气,干变干变市场规模有望加速市场规模有望加速增长增长 干式变压器产业链干式变压器产业链 国内干式变压器行业市场竞争较为充分国内干式变压器行业市场竞争较为充分。产业链上游主要是钢材、有色金属、电子元器件、绝缘制品等行业,其中占比最大的是取向硅钢和铜材。上游原材料的生产及供应均已实现市场化且供应充分,对行业的影
64、响主要来自于其市场价格的波动和性能的可靠性。行业对上游大宗原材料供应商的议价能力较弱,行业内企业定价时会充分考虑原材料价格因素,可以一定程度将成本压力向下传导,对对客客户有一定的议价能力户有一定的议价能力。下游行业的景气度与干式变压器行业的发展情况息息相关。下游行业的景气度与干式变压器行业的发展情况息息相关。产业链下游客户主要包括发电环节的火电、水电、风能、太阳能发电站等企业,输配电环节的电网公司,用电环节的工业企业、轨道交通、基础设施、居民住宅等行业。下游客户对产品性能、质量、交付和服务能力等要求越来越高。具备技术、品牌、管理、生产制造、产品质量、售后服务等方面优势的生产企业,其市场竞争力和
65、市场份额将不断提高,尤其是有研发创新能力及自主知识产权的规模较大的优势生产企业,这类企业主要面向干式变压器的中高端市场,能够生产应用于新能源发电(含风能、太阳能、核能等)、轨道交通、海洋工程、高效节能等领域的干式变压器产品。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)图图 2323:干式变压器产业链结构干式变压器产业链结构 资料来源:金盘科技招股说明书,光大证券研究所整理 在国内在国内干式变压器的中高端市场中,上述优势企业主要包括西门子(SIEMENS)、ABB、施耐德(Schneider)、金盘科技、顺特电气设备有限公司、江苏华鹏变
66、压器有限公司、特变电工股份有限公司等。在国际上在国际上干式变压器的中高端市场中,优势企业主要包括西门子(SIEMENS)、施耐德(Schneider)、ABB、SGB、金盘科技等。整体而言,电气设备行业作为资本和劳动密集型行业,其行业进入门槛较低。从资金上来看,成立一家电气设备或输配电及控制设备企业所需的注册资本较低;从技术上看,行业所需技术比较成熟,技术壁垒不高;从政策上来看,由于输配电及控制设备行业具有劳动密集型特征,对于地方就业有较大的带动作用,因此能够得到地方政府一定支持。因此低端产品进入壁垒较低端产品进入壁垒较低,市场同质化严重,以价格竞争为主;但对于电容器、变压器、特但对于电容器、
67、变压器、特高压设备等子行业,则存在较高的技高压设备等子行业,则存在较高的技术和资本壁垒。术和资本壁垒。干式变压器在电力系统中的应用情况干式变压器在电力系统中的应用情况 输配电及控制设备在电力系统中的作用是接受、分配、控制电能,保障用电设备和输电线路的正常工作,并将电能输送到用户。电力系统是由发电厂(水电、火电、风电、光伏发电、核电等)、变电所(升压变电所、负荷中心变电所等)、输电线路、配电线路和用电环节的负荷中心组成的电能生产与消费系统。图图 2424:电力系统各主要组成环节关系电力系统各主要组成环节关系 资料来源:金盘科技招股说明书,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研
68、究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)发发电环节电环节:干式变压器可以根据光伏和风电的不同应用场景需要,配套使用不同干式变压器可以根据光伏和风电的不同应用场景需要,配套使用不同结构的升压变压器,具有高可靠、耐盐雾、耐电痕腐蚀性、抗过载、抗振动、体结构的升压变压器,具有高可靠、耐盐雾、耐电痕腐蚀性、抗过载、抗振动、体积小、免维护等特点。积小、免维护等特点。干式变压器具有低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能,具备抗过电压能力,应用于海上风电机组时可满足温升、散热、抗过电压等要求。国家能源局发布防止电力生产事故的二十五项重点要求(2023 版),明确指出布置在风机内的变压
69、器应采用干式变压器以保障风力发电机组安全运行布置在风机内的变压器应采用干式变压器以保障风力发电机组安全运行。图图 2525:设备在风力发电系统中的应用设备在风力发电系统中的应用 资料来源:金盘科技招股说明书,光大证券研究所整理 输配电环节输配电环节:干式变压器具有防火防灾、免维护、短路承受能力强的优势,在住干式变压器具有防火防灾、免维护、短路承受能力强的优势,在住宅、建筑室内配电领域具有广泛应用,在大容量、高电压输电系统中具有广阔的宅、建筑室内配电领域具有广泛应用,在大容量、高电压输电系统中具有广阔的应用前景。应用前景。由于变压器的电感特性,变压器具备隔离及滤波功能,并能限制系统的电路电流。采
70、用非晶合金铁芯、三维立体卷铁芯可以有效降低变压器的空载损耗,达到节能环保的目的。图图 2626:设备在配电系统中的应用设备在配电系统中的应用 资料来源:金盘科技招股说明书,光大证券研究所整理 用电环节用电环节:用电即通过电器具消耗电能的过程,是电力环节的最后节点。干式变压器主要应用在工业企业、轨道交通等用电环节。工业企业中,移相整流变压器作为高耗能工业企业中的重要设备,可实现降压、多角度移相功能,有效提高能降压、多角度移相功能,有效提高能源利用效率和自动化水平。源利用效率和自动化水平。轨道交通中,干式变压器具有较强的抗电压和电流谐干式变压器具有较强的抗电压和电流谐 敬请参阅最后一页特别声明-1
71、9-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)波能力,可以在地下较强灰尘、潮湿等污秽环境下安全可靠运行,主要为地铁整波能力,可以在地下较强灰尘、潮湿等污秽环境下安全可靠运行,主要为地铁整流装备提供电源流装备提供电源 图图 2727:设备在高压变频器中的应用情况设备在高压变频器中的应用情况 图图 2828:设备在高铁牵引系统中的应用设备在高铁牵引系统中的应用 资料来源:金盘科技招股说明书,光大证券研究所整理 资料来源:金盘科技招股说明书,光大证券研究所整理(红色虚线内设备为公司的主要产品)干式变压器市场空间干式变压器市场空间 从国内市场看,我国干式变压器行业相关下游
72、产业需求持续增长,干式变压器产从国内市场看,我国干式变压器行业相关下游产业需求持续增长,干式变压器产量在量在 2012015 5-20212021 年稳步增长。年稳步增长。2015-2021 年全国干式变压器产量由 2.26 亿千伏安提升至 3.05 亿千伏安,CAGR 为 5.12%。根据华经产业研究院数据,预计 2025年干式变压器产量将达到 3.80 亿千伏安,2021-2025 年 CAGR 为 5.65%。图图 2929:我国干式变压器产量统计及预测我国干式变压器产量统计及预测 1.982.332.262.362.542.692.732.883.053.80 5.90%-5%0%5%
73、10%15%20%00.511.522.533.542000025E产量(亿千伏安)增速15-21CAGR=5.12%21-25CAGR=5.65%资料来源:13-19 年数据来自金盘科技招股说明书,20-25 年数据来自华经产业研究院,光大证券研究所整理 从全球市场看,全球干式变压器市场规模持续扩大,年均复合增长率为从全球市场看,全球干式变压器市场规模持续扩大,年均复合增长率为 6%6%。根据金盘科技招股说明书中引用的 Mordor Intelligence 数据,全球干式变压器市场规模从 2017 年的 30.4 亿美元将增
74、至 2024 年的 45.7 亿美元,CAGR 为 6%。电力需求增长、可再生能源发电系统大规模并网和全球输配电网投资的增加,将推动干式变压器市场不断发展。亚洲和非洲国家电气化率提高,以及北美和欧洲 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)替换升级输配电及控制设施的需求增长,同时全球能源结构正在进行调整并向可再生能源转变,为未来几年的干式变压器市场提供了充足的增长空间。图图 3030:全球干式变压器市场规模全球干式变压器市场规模 30.4 32.0 33.8 35.8 38.0 40.4 42.9 45.7 6.53%0%1%2%
75、3%4%5%6%7%8%9%10%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E市场规模(亿美元)增速 资料来源:金盘科技招股说明书,Mordor Intelligence 预测,光大证券研究所整理 变压器行业发展趋势变压器行业发展趋势 (1)大容量、特高压成为电网建设重点,高端输配电设备需求激增 近年来,中国用电需求增长较快,大容量、远距离输电是中国电力发展的主要方向,跨区域用电也决定了电压等级的提高成为输电技术的主要发展方向。为适应中国输电技术的发展,我国电力变压器也将向高压、大容量、智能化、节能
76、化方向发展。(2)新能源比例不断提高,“一带一路”国家电网升级,带动变压器改造 随着新能源装机量和发电量的不断提高,中国企业积极“走出去”,在共建“一带一路”国家投资建设了一批电网基础设施项目,推动形成了更大范围、更宽领域、更深层次电力资源优化配置。电力互联互通方面,中国与俄罗斯、蒙古国等7 个国家开展电力互联互通项目。新能源并网将带动变压器升级改造,电网建设和升级将促进变压器行业的蓬勃发展。(3)变压器智能化、节能化发展,助力构建新型电力系统 智能化发展趋势:智能化发展趋势:2023 年 6 月,国家能源局组织编制的新型电力系统发展蓝皮书正式发布。蓝皮书明确,新型电力系统以高比例新能源供给消
77、纳体系建设为主线任务,以源网荷储多向协同、灵活互动为有力支撑,以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台。得益于智能电网建设的深入,智能变压器的需求也逐步增加,智能变压器的研发和生产将成为变压器行业的发展趋势之一。节能化发展趋势:节能化发展趋势:2020 年,工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局联合印发变压器能效提升计划(2021-2023 年),文件明确要加大高效节能变压器推广力度。文件进一步明确,到 2023 年,高效节能变压器在网运行比例提高10%,当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上。自 2021 年 6 月起,新增变压器须符合国家能效标准要求,鼓励使用高效节能变压器。变压器节能化发展
78、势在必行。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)2.32.3、储能装机高速增长,中高压级联技术优势储能装机高速增长,中高压级联技术优势显现显现 根据中关村储能产业技术联盟数据,截至 2022 年底,全球已投入运行的储能项目累计装机规模达到 237.2GW,较 2021 年增长 14.9%。继 2021 年全球累计装机规模突破 200GW 后,2022 年储能装机规模保持高速增长态势。图图 3131:20 年年全球累计运行的储能装机规模全球累计运行的储能装机规模 135.6 136.6 138.2 1
79、39.7 141.2 144.8 168.7 175.4 181.0 184.6 191.1 206.5 237.2 8.1%14.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022储能装机规模(GW)增长率(%)资料来源:中关村储能产业技术联盟储能产业研究白皮书 2023,光大证券研究所 随着电化学储能技术不断完善升级,电化学储能装机占比持续提升,随着电化学储能技术不断完善升级,电化学储能装机占比持续提升,2022202
80、2 年占年占比为比为 18.7%18.7%,较 2021 年增长 7.0 个 pct,其中锂离子电池占据主导地位。相比之下,全球抽水蓄能装机量占比持续下滑,2022 年占比首次低于 80%,较 2021年下降 6.9 个 pct 至 79.3%。图图 3232:全球电力储能市场装机规模占比全球电力储能市场装机规模占比情况情况 96.0%94.3%92.6%90.3%86.2%79.3%0%20%40%60%80%100%2002020212022抽水蓄能占比1.7%3.7%5.2%7.5%11.7%18.7%0%5%10%15%20%20020202
81、12022电化学储能占比抽水蓄能,79.3%熔融盐储热,1.4%锂离子电池,94.4%铅蓄电池,0.3%钠硫电池,0.2%液流电池,0.0%其他,0.0%压缩空气储能,0.1%飞轮储能,0.0%新型储能,19.3%20222022年年全球电力储能市场累计装机规模占比全球电力储能市场累计装机规模占比 资料来源:中关村储能产业技术联盟储能产业研究白皮书 2023,光大证券研究所 大功率电化学储能分为两种技术路线:一种为中高压直挂级联储能系统,适用于电源电网侧;一种为低压储能系统,适用于工商业侧。高压级联技术是通过多个储能单元构成一套大功率、大电流的(实现高压直流电转换成交流电)储能系统。高压级联储
82、能技术具有以下几个特点:敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)(1)系统一致性好:系统一致性好:各电芯运行一致性好,SOC 极值差小,能最大程度利用电芯容量,在交流侧同等并网电量情况下,可以安装较少的电芯。(2)系统寿命长,全生命周期成本低:系统寿命长,全生命周期成本低:由于系统无电芯/电池簇并联运行,不存在短板效应,因此系统中不存在局部电芯超倍率运行而削减整个电池堆总体寿命的情况,级联型高压储能系统寿命等同于单电芯寿命(但温度影响寿命仍需考虑),能最大限度提升储能装置的运行经济性。(3)电压等级提高(由 380V 提高到 10
83、kV/35kV),绝缘水平随之提高,通信要求提高(由电力线载波改为光纤),存在一定冗余设计,系统建设成本增加。(4)减少了变压器环节,单相转换拓扑,存在谐波、二倍频等问题。图图 3333:不同储能不同储能 PCSPCS 技术拓扑结构技术拓扑结构 资料来源:高压级联型储能技术经济说明姜华 对比国内各家公司储能中高压级联方案,对比国内各家公司储能中高压级联方案,金盘科技金盘科技、智光电气的、智光电气的级联方案储备较级联方案储备较为丰富为丰富,新风光储能综合订单量较为丰富,四方股份潜力较大。表表 6 6:国内各家公司储能高(中)压级联方案比较:国内各家公司储能高(中)压级联方案比较 相关公司相关公司
84、 2222 年产能年产能 2323 年产能及规划年产能及规划 产品产品 技术水平技术水平 核心资源核心资源 储能方面其他能力储能方面其他能力 金盘科技 桂林 1.2GWh 武汉 2.7GWh(2023 年建成)具备 6-35kV 能力;22年 7 月发布全球首例35kV高压级联大容量产品 已聘任储能领域知名专家蔡旭教授作为公司储能首席科学家;已与上海交大开展中高压直挂储能系统相关技术合作 风光水核轨交海洋工程工业配套;电网广西电网、国网电科院、西门子等 SVG 切入到 PCS,EMS 和BMS 均为自主开发、生产,电芯为外购 智光电气 1.2GWh 广州一期 1.5GWh(23 年初投产);广
85、州二、三期各3GWh(分别于 24年初、24 年中投产)22 年 7 月下线全球单机容量最大的 35kV 20MW/40MWh 电化学储能系统 与智光储能、上海交大、华能集团清洁能源技术研究院联合研发 智光级联型直接高压大容量储能技术已应用于国网、南网、华能、华电、国家能源集团、广东能投等典型客户 可为广大储能系统集成商提供储能电池 PACK 集成、BMS、PCS 及 EMS、电芯及电池PACK测试等核心关键技术服务及设备支持 四方股份-10kV/6MW 高压级联电池储能变流器(PCS)、高安全液冷储能系统、储能工商业一体柜等 与科研院校合作,例如与中国电科院、清华大学联合研发;设立博士后工作
86、站、院士工作站 与国网、南网合作较为深入;中标南网储能科研院液冷式级联电池储能设备研制与系统集成技术服务、2023-2025 年级联电池储能系统框招 储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS、协调控制器等相关产品均为自研 新风光 IPO 募投形成年产 900 台PCS 的生产能力-可提供单台大容量、的 6kV、35kV 高压直挂级联式技术路线储能系统 与卡迪夫大学、国家电能变换与控制工程技术研究中心等科研院所进行技术合作 实际控制人为山东能源集团(山东省国资委)1500V 中压、400V 低压PCS;储能逆变一体舱;各类智慧储能系统全面布局电源侧、电网侧和用户侧 资料来源:各公司公告,四方股份
87、微信公众号,Wind,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)2.42.4、数字化工厂解决方案数字化工厂解决方案:数字化背景下的转型数字化背景下的转型方向方向 制造业数字化转型驶入快车道,数字化工厂解决方案市场快速增长。制造业数字化转型驶入快车道,数字化工厂解决方案市场快速增长。在全球经济正逐渐向数字化转型的时代,党的十八大以来,国家高度重视发展数字经济,从国家层面部署推动数字经济发展。网络强国战略实施纲要 数字经济发展战略纲要 等重大战略规划相继出台实施,工信部、国家发改委等 8 部门印发 “十四五”智能制造
88、发展规划,提出了我国智能制造“两步走”战略。其中,到2025 年的具体目标为:一是转型升级成效显著,70%70%的规模以上制造业企业基的规模以上制造业企业基本实现数字化网络化,建成本实现数字化网络化,建成 500500 个以上引领行业发展的智能制造示范工厂。个以上引领行业发展的智能制造示范工厂。二是供给能力明显增强,智能制造装备和工业软件市场满足率分别超过 70%和50%,培育 150 家以上专业水平高、服务能力强的智能制造系统解决方案供应商。三是基础支撑更加坚实,完成 200 项以上国家、行业标准的制修订,建成120 个以上具有行业和区域影响力的工业互联网平台。(1)数字经济:以数字化的知识
89、和信息作为关键生产要素,以数字技术为核心驱动力量,以现代信息网络为重要载体,通过数字技术与实体经济深度融合,不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平,加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。(2)产业数字化:指在新一代数字科技支撑和引领下,以数据为关键要素,以价值释放为核心,以数据赋能为主线,对产业链上下游的全要素数字化升级、转型和再造的过程。包括但不限于工业互联网、智能制造等融合型新产业新模式新业态。在“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念指引下,中国数字经济快速发展,数字经济成为我国国民经济高质量发展的新动能。未来随着新型基础设施建设的加快,云计算、大数据、人工智能等技术创新和
90、融合应用的进一步发展,实体经济数字化转型将迎来新的发展时期,数字经济发展规模将进一步提升。根据金盘科技 2022 年年报中引用的中国信息通信研究院数据,到 2025 年中国数字经济规模将达到 60 万亿元左右,数字经济将成为经济高质量发展的新动能。此外,根据历年数字经济的内部发展结构,预计 2025 年中国数字产业化规模将达到9 万亿元左右,产业数字化规模将达到 51 万亿元左右。图图 3434:中国数字经济规模及预测情况中国数字经济规模及预测情况 28.7538.0051.007.098.009.00007020192022E2025E产业数字化规模数字产业化规模35.
91、835.8万亿元万亿元4646万亿元万亿元6060万亿元万亿元 资料来源:公司公告,中国信息通信研究院预测,光大证券研究所整理;单位:万亿元 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)3 3、变压器业务稳中有升,新业务发展变压器业务稳中有升,新业务发展可期可期 3.13.1、干式变压器和成套系列:数字化助力产能干式变压器和成套系列:数字化助力产能提升提升,积,积极把握出海机遇极把握出海机遇 近五年近五年公司公司变压器产量连续递增,工厂数字化转型助力经济效益提升。变压器产量连续递增,工厂数字化转型助力经济效益提升。2022 年,金盘科
92、技干式变压器产量约为 3773 万千伏安,同比增长 9.69%。公司干式变压器产量的提升得益于工厂数字化转型以及新产能的释放:海口数字化工厂、桂林成套数字化工厂建成后年产能分别由转型前的 670 万 kVA、665 万 kVA 提升至1500 万 kVA、1400 万 kVA,提升幅度均超 100%;武汉数字化工厂建成投产后,年产能将达到 1900 万 kVA。未来随着已建成的数字化工厂不断优化工序,产能有望得到进一步提升。图图 3535:20 年年金盘科技金盘科技干式干式变压器产量变压器产量 2012 2052 2639 3440 3773 30.33%9.69
93、%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035004000200212022干式变压器产量增速(%)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理;左轴单位:万 kVA 公司变压器系列营业收入逐年增长,毛利率有所下降,单位价值量公司变压器系列营业收入逐年增长,毛利率有所下降,单位价值量 20222022 年年显著显著上升上升。2022 年,变压器系列营收为 32.68 亿元,同比增长 32.27%,单位价值量增至 86.84 元/kVA。变压器系列毛利率较 2021 年下降 2.93 个 pct 至21.73%,主要原因为 20
94、22 年取向硅钢片价格较上年同期上涨 28%左右,导致原有已签订单材料成本占比有较大幅度上升,2022 年以来公司通过逐步上调新承接主要产品订单售价以抵消原材料价格上涨对公司利润的影响,体现为单位价值量的提升。表表 7 7:金盘科技近金盘科技近 5 5 年变压器系列业务年变压器系列业务情况情况 项目项目 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 变压器系列营业收入(亿元)15.32 16.65 19.36 24.71 32.68 毛利率 28.56%28.39%27.30%24.66%21.73%销量(万 kVA)1936 2044 2452 3
95、240 3763 单位价值量(元/kVA)79.12 81.44 78.96 76.26 86.84 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理;注:变压器系列包括干式变压器和干式电抗器,单位价值量=营收/产量 公司产品覆盖广泛,集研发、生产、销售与服务于一体,采用以销定产的生产模公司产品覆盖广泛,集研发、生产、销售与服务于一体,采用以销定产的生产模式式。公司在干式变压器细分行业的产品性能、技术水平、品牌影响力等方面具有国际竞争优势,是全球干式变压器行业优势企业之一,能够定制性开发产品,满 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)足客
96、户不同的应用场景。成套系列(包括开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列)用作发电、输电、配电及用电环节中电能转换过程的开合、保护和控制等用途。表表 8 8:公司公司干式变压器和成套系列主要产品干式变压器和成套系列主要产品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品产品描述描述 具体用途具体用途 干式变压器系列 特种干式变压器 环氧树脂浇注特种干式变压器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的特种干式变压器,铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯,容量为 45,000kVA 及以下、电压为 40.5kV 及以下、绝缘等级 F/H 级,户内/户外(需配外壳)使用,可配合空气自然冷却、风机强迫风
97、冷、水冷等散热方式,可用在海拔 6,000 米以下、环境-25-+50的海上、地下等恶劣环境中。与各种电力装置配合使用,实现变压、变流、变频、励磁、整流、隔离、滤波、保护和控制、改善电网质量、节能及能量回收等作用,主要应用于风能(风力发电升压)、太阳能(光伏发电升压、多晶硅还原炉供电)、传统发电(水力、火力发电机励磁)、智能电网(抽水蓄能电站电机启动);轨道交通(牵引供电系统配套)等。真空压力浸渍特种干式变压器 采用真空压力浸渍工艺制作的特种干式变压器,主要为干式移相整流变压器,其容量为 20,000kVA 及以下,电压为 35kV 及以下、绝缘等级 C/H 级,可户内/户外(需配外壳)使用。
98、产品可在自然冷却、强迫风冷、直接式水冷等多种散热方式下运行。干式移相整流变压器与高压变频器及变频调速装置等柜体配套,实现防护、滤波、有效调节电机转速、高效节能等作用,主要应用于高效节能(高耗能工业企业用电设备中高压变频器配套等)。标准干式变压器 环氧树脂浇注标准干式变压器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的标准型干式变压器,铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯,容量为 3,150kVA 及以下、电压为 35kV 及以下、绝缘等级 F/H 级,户内/户外(需配外壳)使用。连接配电网与终端用户,实现变压、变流、电气隔离等作用,主要应用于电网系统(电压转换);高效节能(配电及用电);新能源汽车(充电设施配
99、套);工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统配套。真空压力浸渍标准干式变压器 采用真空压力浸渍工艺制作的标准型干式变压器,容量为 3,150kVA 及以下,电压为35kV 及以下、绝缘等级 H/C 级,户内/户外(需配外壳)使用。连接配电网与终端用户,实现变压、变流、电气隔离等作用,主要应用于电网系统(电压转换);工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统配套 干式电抗器 环氧树脂浇注干式电抗器 采用环氧树脂真空浇注工艺制作的干式电抗器,容量为 10,000kvar 及以下,电压为35kV 及以下,绝缘等级 F/H 级,可户内/户外(需配外壳)使用,并可在自然冷却、强迫风冷等多种散热方式下
100、运行。在电力系统发电、输电、配电、用电环节中,实现滤波、消谐、限流、无功补偿等作用,主要应用于风能(风机变流器配套);太阳能(光伏逆变器配套);电网系统(无功调节);轨道交通(牵引供电系统配套);工业企业(变频器及工业自动化控制等配套)。真空压力浸渍干式电抗器 采用真空压力浸渍工艺制作的干式电抗器,容量为 5,000kvar 及以下,电压为 10kV 及以下,绝缘等级 C/H 级,可户内/户外(需配外壳)使用。产品可在自然冷却、强迫风冷、直接式、间接式水冷等多种散热方式下运行。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)开关柜系列 中
101、低压成套开关设备 产品包括中压开关柜和低压开关柜,在电力系统的发电、输电、配电和电能转换过程中,起到开合、控制和保护用电的作用。在电力系统发电、输电、配电、用电环节中,实现开合、保护和控制等作用,主要应用于发电系统、电网系统和智能电网、轨道交通、终端用电系统、新能源汽车充电设施等场景的保护和控制。箱变系列 箱式变电站 产品外壳采取复合板、冷轧钢板、装饰木板、高强度波纹板以及非金属板材等多种结构形式。作为完整、独立的变电站,实现对供电及用电对象的变电、配电、保护、控制、测量等作用,主要应用于风能、太阳能等发电系统的变压、保护和控制;工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的变压、保护和控制;新
102、能源汽车充电站的变压、保护和控制。电力电子设备系列 一体化逆变并网装置 产品是集成光伏逆变器、升压变压器、高低压开关柜、智能电子装置及辅助设备的箱式或箱式组合的户外光伏并网系统。在光伏发电系统中,实现从汇流箱输出至中压并网点的升压、保护和控制等作用,主要应用于太阳能发电系统的的升压、保护和控制。其他电力电子产品 产品包括高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置(SVG)等。SVG 在电力系统发电、输电、配电、用电环节中,实现电能质量调节、无功补偿等作用,主要应用于风能和太阳能等发电系统、电网系统和智能电网、轨道交通牵引供电系统的电能质量调节、无功补偿。资料来源:金盘科技年报,金盘科技招股说明书
103、,光大证券研究所整理 金盘科技深耕海外市场几十年,不断金盘科技深耕海外市场几十年,不断通过先进的数字化制造模式持续提升核心竞通过先进的数字化制造模式持续提升核心竞争能力,公司已成为全球特种干式变压器优势企业。争能力,公司已成为全球特种干式变压器优势企业。(1)公司产品已获得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大CSA 认证等一系列国外权威认证,在性能指标和综合竞争力等方面均达到国际先进水平;(2)多年以来公司的产品性能、质量和定制化能力均获得主要客户的认可,公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业建立了长期的客户合作关系。经过多年发展,
104、公司在行业具有一定品牌影响力和市场份额,产品和服务已遍布全球 6 大洲,84 个国家。(3)公司依托多年来在海外搭建的销售渠道,产品在海外新能源(风、光、储)及非新能源(基础设施建设、数据中心)等领域实现快速拓展,海外订单实现快速增长。海外新增订单量的高增为公司整体带来快速增长动力。海外新增订单量的高增为公司整体带来快速增长动力。2023 年上半年公司新增海外订单 10.48 亿元(含税),同比增长 157.49%;其中,新能源风电领域订单同比增长 40.15%,新能源光伏订单同比增长 248.72%,工业企业电气配套订单同比增长 259.42%。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告
105、金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)图图 3636:20 年金盘科技年金盘科技海外营业收入及其增速海外营业收入及其增速 3.77 4.30 4.92 5.94 6.56 20.82%10.40%0%5%10%15%20%25%0 1 2 3 4 5 6 7 200212022海外营收增速 资料来源:Wind,光大证券研究所整理;左轴单位:亿元 3.23.2、布局储能新业务,布局储能新业务,订单获取表现亮眼订单获取表现亮眼 公司的公司的储能系列产品储能系列产品主要包括中高压直挂(级联)储能系统产品、低压储能系统产品以及储能
106、系统关键部件储能变流器(PCS)、能源管理系统(EMS)、电池管理系统(BMS)等。2022 年 7 月,公司发布了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统,同时推出低压储能系统等系列产品,覆盖了储能全场景的应用,包括发电侧、电网侧、工商业侧和户用侧。表表 9 9:金盘科技金盘科技储能系列产品储能系列产品情况情况 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品产品描述描述 产品优势产品优势 中高压级联储能系列产品 6kV-35kV 高压级联储能系统 具有 PCS 单元模块化设计、单机容量大(目前可以做到单机容量最大 20MW/40MWh)、转换效率高、动态响应快、谐波含量小、电池串联均衡效果优越
107、、容量利用率高、系统运行稳定等特点,可根据不同应用场景易于扩容、降低储能系统集成控制难度,在电化学储能调频调峰等领域具有显著的技术优势。省去变压器,采用模块化设计技术,通过 H 桥级联可直接实现 6-35kV 并网运行。低压储能系列产品 500kW/1MWh 储能电池舱 采用一体化集成设计,体积小防护等级高,具备三级架构电池管理系统、智能化能量管理系统和全方位消防管理系统,适应多种工商业场景及运行倍率 0.25C-1C 的应用需求。完全实现模块化管理与运维,消防系统采用模块化,实现电池舱独立消防,保证储能系统安全运行。高度集成:集成 PCS、锂电池、本体控制器等核心设备,便于运输、安装及运维;
108、经济高效:电芯级精准温控,智能充放电管理,延长电池循环寿命,提高系统循环效率;安全可靠:直流侧在线绝缘监测,四级熔断,五级联动保护设计智能消防系统,多点监控与预警,实现快速灭火。1000V/1500V 储能变流器 储能变流器可控制蓄电池的充电和放电过程,进行交直流的变换,在无电网情况下可以直接为交流负荷供电。采用三电平设计;DC 侧宽电压范围适配多种电池,支持多台机并联功能,方便扩容;具备主动监测故障及保护能力,具备高/低电压;友好的电网适应性,接受电网调度进行有功、无功补偿。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)一体化智能微电
109、网 具备削峰填谷等功能,满足微网/孤岛应用、弥补电力供应不足,延缓电力基础设施投资。模块化设计,可提供一体化解决计划;集成本地控制器,实现设备层综合管理;实现并网、离网无缝切换;拥有安全可靠的智能消防系统设计;系统转化效率高;实现自动化数据监控与上传 一体化储能变流升压舱 集成设备含干式变压器、PCS、高低压开关柜等,电压等级 6-35kV,容量范围可达 0.5-3.75MW;“逆”“变”一体化设计,集成锂电池充放电管理,适用于削峰填谷,调频调峰,辅助新能源并网等多种储能应用场景。方便运输,安装及运维集成本地控制器,实现统一控制调度及故障在线诊断;集成高效的三电平拓扑储能变流器,变流器最大效率
110、达到 99强制风冷,110长期过载能力,50环境不降容;支持高/低压穿越、频率穿越;支持离网运行和“黑启动”。储能软件 能量管理系统软件(EMS)基于 QT(C+)开发,集数据采集与监视(SCADA)、自动发电控制(AGC)与计划发电控制于一体的应用程序;面向微电网与储能系统监视、控制、统计分析与预测、决策与管理,集成调度自动化、负荷预测、经济发电、网络分析等功能,能够为含有储能,微电网,光储结合的系统提供优质的能量管理功能,可以对能量搬移、微电网、电力调频等应用场合的能量进行管理和监控。降低微电网自动化的软硬件投资,系统维护方便,可扩展性强,真正促进自动化管理水平的提高,保证微电网与储能系统
111、持续、健康、稳定、高效的运行;支持多种通信规约,据诶标准电力调度接口。电池管理系统(BMS)一级 BMS:适用于锂离子电池管理、集成均衡功能的采集模块。该模块提供单体电芯电压和温度的实时采集监控功能,具有均衡能力,可组成具有高度灵活的电池管理系统。二级 BMS:汇总簇内单体电芯电压、温度信息、簇电流信息,执行均衡策略控制和电池故障诊断功能,实现电池簇的就地保护和继电器控制等功能。三级 BMS:对一级二级 BMS 上传的电池数据进行数值计算、性能分析、报警及存储,保证电池系统稳定运行。基于芯片级的双向主动均衡技术,系统更稳定可靠,提升全生命周期的循环寿命和经济收益;基于系统检测识别预警多层级 B
112、MS 协同安全防护技术,确保储能系统运行安全;高速通讯构架和基于预测编码的自适应数据加密压缩算法。资料来源:公司官网,公司公告,光大证券研究所整理 公司在储能领域具有以下优势:公司在储能领域具有以下优势:(1 1)研发经验丰富:研发经验丰富:公司自 2016 年开始对储能相关技术及产品进行研发,并于 2021 年 7 月成立全资子公司金盘储能,专注并持续推进电化学储能相关技术及产品的研发,逐步开发储能系列产品。(2 2)现有技术与储能部分技术同源:现有技术与储能部分技术同源:储能系统及其核心部件储能变流器(PCS)与公司现有电力电子设备产品部分技术同源、生产设备互通、制造工艺路线类同,公司拥有
113、 10 年以上的电力电子设备产品的定制化开发和制造经验,因此在储能系统及其核心部件 PCS 的研发设计和生产制造方面具备良好基础。(3 3)关键部件自研自制:关键部件自研自制:公司实现了除电芯外的关键部件储能变流器(PCS)、能源管理系统(EMS)、电池管理系统(BMS)及相关电气设备升压变压器、开关柜、电力电子设备等的自研自制,具有成本和产品多样性优势。(4 4)中高压直挂(级联)储能系统产品采用全液冷技术:中高压直挂(级联)储能系统产品采用全液冷技术:与同行业采用风冷技术的同类产品相比,公司产品的电芯温度一致性更好,能确保 PCS 安全稳定可靠运行,延长电芯和 PCS 的使用寿命,具有更低
114、功耗和更高换热效率;此外,液冷系统可以和电池模块(PACK)高度集成,具有现场安装方便、占地面积小、无需担心灰尘和水汽凝结问题等优点。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)表表 1010:采用液冷和风冷技术的中高压直挂储能系统对比采用液冷和风冷技术的中高压直挂储能系统对比 比较内容比较内容 中高压直挂储能技术中高压直挂储能技术-液液冷技术冷技术 中高压直挂储能技术中高压直挂储能技术-风风冷技术冷技术 液冷技术相对于风冷技术液冷技术相对于风冷技术 电芯温度温差 3以内 5以内 降低约 40%10kV 配置储能系统功率/容量 最大
115、10MW/20MWh 最大 5MW/10MWh 提升约 100%35kV 配置储能系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 6MW/12MWh 提升约 233%系统功率 风冷系统功耗约为液冷系统功耗的 2-3 倍 占地面积 液冷技术比风冷技术节省占地面积约 42%资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 (5 5)具有客户资源具有客户资源与与业务协同业务协同优势:优势:依托于公司在发电侧、电网侧、用户侧的优质客户资源作为基础,充分利用现有完善的营销体系,公司能够更好地在新能源发电、传统发电、电力系统、工业企业用户等市场进行储能业务发展。此外,公司现有主要产品与储能系统产品主要下游应用领域
116、具有一定重合度,因此储能业务能够与公司现有主营业务具有良好的协同效应。表表 1111:公司储能业务目标客户及销售策略情况公司储能业务目标客户及销售策略情况 应用领域应用领域 目标客户目标客户 销售策略销售策略 发电侧 主要为公司现有合作业务中长期战略合作伙伴,包括中广核、神华、华电、华能、国电投、国能投、三峡、大唐、华润等传统发电企业,以及金风科技、上海电气、GE、SIEMENS、VESTAS 等新能源发电企业 加强发电侧目标客户接洽与项目开发:主要由全国销售代表跟踪目标客户的业务需求,参与项目前期运作及项目投标等工作,由公司层面进行战略合作洽淡,同时由以往有深度合作关系的销售员同步做单点项目
117、对接和业务开拓 电网侧 主要为国家电网、南方电网,以建设共享储能电站为主,围绕新能源消纳、电网支撑、削峰填谷、动态响应等场景,开展销售储能系统产品、投建储能电站、售电等业务 由公司牵头完成当地政府、投资方等资源配置,推进项目落地 工商业用户侧 主要为工业园区、商业综合体等,在峰谷价差绝对值较大或一天具备多个峰谷价差的地区进行项目开发,开展销售储能系统产品、投建储能电站、售电等业务 主要面向电价差较大的地区,例如浙江、广东、江苏等地,对当地工业用户及商业综合体中进行筛选,选择符合开发条件的优质客户进行业务推进。同时,计划与当地政府打造工业园区共享储能方案 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理
118、公司在储能领域具有研发、技术、客户等方面的优势,公司在储能领域具有研发、技术、客户等方面的优势,我们认为我们认为以上优势能够保以上优势能够保障公司拥有较强的订单获取能力障公司拥有较强的订单获取能力。随着公司。随着公司储能产能逐渐释放储能产能逐渐释放,储能储能业绩业绩有望实有望实现现快速快速增长增长。产能产能规划规划及市场开拓及市场开拓方面方面:公司首座桂林储能系列产品数字化工厂于 2022 年 7月 1 日竣工投产,满产后产能可达 1.2GWh,同时规划建设的 2.7GWh 武汉储能系列产品数字化工厂将于 2023 年竣工投产。公司持续开拓市场,2022 年累计承接中高压直挂(级联)储能系统及
119、低压储能系统产品订单近 3 亿元,并完成了首单高压直挂级联储能项目的交付与验收。20232023 年上半年,公司储能系列产品新签订单已超年上半年,公司储能系列产品新签订单已超 20222022 年全年所获储能系列产年全年所获储能系列产品订单总额品订单总额,呈现快速增长的发展趋势。公司储能产品快速投放市场,显示了客户对公司储能产品各方面的认可。未来储能系列产品产能的逐渐释放,有望进一步推动公司获取更多订单。截至截至 20232023 年年 5 5 月月 2626 日,公司储能业务在手订单超日,公司储能业务在手订单超6 6 亿元亿元(含税含税),订单包含高压储能、低压储能产品,其中高压储能主要为电
120、源侧及电网侧配套,低压储能产品为工商业配套。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)3.33.3、数字化数字化业务业务:对内赋能增效,对外:对内赋能增效,对外承接项目承接项目 公司建有海口、武汉、上海、桂林四个研发、制造基地,在美国及公司建有海口、武汉、上海、桂林四个研发、制造基地,在美国及中国中国香港设有香港设有公司。公司。截至 2022 年末,公司已成功实施干式变压器、成套、储能、油浸式变压器四大产品类别的数字化工厂整体解决方案,已完成 5 座数字化工厂的建设,至2023 年有望累计完成 9 座数字化工厂解决方案并实施落地。图
121、图 3737:金盘科技四大生产基地金盘科技四大生产基地 资料来源:金盘科技官网,光大证券研究所整理 对内赋能增效:对内赋能增效:公司自身将建成公司自身将建成 7 7 座数字化工厂,能够实现公司数字化产能在座数字化工厂,能够实现公司数字化产能在全国重要经济区域的覆盖。全国重要经济区域的覆盖。公司当前自身所建成与规划的数字化工厂及其产能如下表。表表 1212:金盘科技自身金盘科技自身数字化工厂情况数字化工厂情况 工厂工厂 数量数量(座)座)产能及规划产能及规划 海口数字化工厂 1 干式变压器年产能 1500 万 kVA,配套电气设备 1.2 万台等 桂林基地成套数字化工厂、桂林基地储能装备数字化工
122、厂、高端干式变压器数字化工厂 3 成套系列产品,干式变压器年产能 1400 万 kVA,储能年产能 1.2GWh 等 武汉数字化工厂 3 干式变压器年产能 1900 万 kVA,干式电抗器年产能 100万 kvar,储能年产能 2.7GWh,项目全部建成达产后预计可实现年产值 42.5 亿元,预计 2023 年竣工 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 公司于公司于 20192019 年全面开展集团整体数字化转型年全面开展集团整体数字化转型,自主设计建设的第一座海口数字化工厂于 2020 年竣工,2021 年投产,这也是国内第一座符合德国工业标准VDI4499 的高端干式变压器数字化工厂。经
123、过 2 年的实际运行和不断优化,2022年该工厂产能较数字化转型前提升了 124%,人均产出额提升 136%,绿电比例已达到 38%,用电强度和耗水强度则分别下降了 53%和 68%,各车间综合有效工时占比较转型前提升 82%。桂林成套数字化工厂于 2021 年 7 月建成投产,这是公司第二个自主研发的数字化工厂,经过 2022 年一个完整年度的实际运行,整体经济效益大幅度提升。产能提升约 100%。公司公司的数字化工厂的数字化工厂证明,在不增加土地资源、人力资源、消耗证明,在不增加土地资源、人力资源、消耗更多更多能源的条件下,金盘科技通过数字化转型改变制造模式,可大幅提高工厂创能源的条件下,
124、金盘科技通过数字化转型改变制造模式,可大幅提高工厂创造的价值。造的价值。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)图图 3838:海口数字化工厂经济效益提升情况海口数字化工厂经济效益提升情况 图图 3939:桂林成套数字化工厂经济效益提升情况桂林成套数字化工厂经济效益提升情况 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 对外对外承接项目承接项目:公司:公司数字化工厂解决方案解决方案面向制造业(包括离散型及流数字化工厂解决方案解决方案面向制造业(包括离散型及流程型),主要提供七大业务:程型),主要提供七大业务:数字化转型规划咨询、数字化工
125、厂整体解决方案、数字化工厂自动化产线、数字化软件构规划及业务软件实施、智能仓储及物流系统、智能充电系统、5G 云化 AGV 产品。结合企业自身特点以及业内权威标准模型,为装备制造、生物医药、物流仓储等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案。截至截至 2022023 3 年年 8 8 月月 3030 日,日,公司已累计承接公司已累计承接超超 4 4 亿亿元的元的数字化工厂整数字化工厂整体解决方案业务体解决方案业务订单订单,且完成了,且完成了首单数字化工厂解决方项目首单数字化工厂解决方项目的的顺利交付顺利交付和和验收验收。表表 1313:公司数字化工厂解决方案业务:公司数字化工厂解决方案业务
126、业务业务 业务内容业务内容 数字化转型规划咨询 为企业提供产线规划、专用设备规划、软件实施规划、系统集成规划,实现“智能制造”、“智慧服务”,全面提升企业综合竞争力,促进产业转型升级 数字化工厂整体解决方案 涉及行业电池及新能源、电力设备、军工业、医疗健康行业等。通过整体解决方案帮助企业实现数字驱动设计仿真、生产工艺过程仿真,数字化生产线系统,板材套材仿真等 数字化工厂自动化产线 特种装置发明和研发,产线设备机电一体化研发设计,产线设备加工及实施落地等全程一体化服务,并提供后续运营保障服务 数字化软件架构规划及业务软件实施 根据整体规划方案,以三大架构为基础实现覆盖四大业务版块的管理系统规划及
127、软件实施 智能仓储及物流系统 根据企业物料特点及现状进行仓储物料及物流配送整体方案规划,设计符合物料存储节拍的智能立体仓储整体方案,实现仓储管理及物流配送的智能化建设 智能充电系统 以移动互联网和物联网技术为基础,以“充电+服务”为核心的新型互联网平台,为广大新能源用户提供“充电+服务”,该平台与国际上的主流充电协议兼容,能够满足全球范围内的用户需求 5G 云化 AGV 产品 基于兼容 5G 通信的架构来研发,突破了通讯的限制,实现了 IT 和 OT网的融合,同时完成边缘计算+5G 通讯技术在数字化工厂云化领域应用落地,解决了数字化工厂内智能配送需求,支持多个厂家 AGV 协调使用,统一数字工
128、厂内交通管制,畅通数字化工厂内外运输 资料来源:金盘科技年报,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)4 4、盈利预测盈利预测 分业务板块假设分业务板块假设 公司当前主要的业务可分为变压器系列、成套系列(包括开关柜系列、箱变系列、电力电子设备)、数字化整体解决方案、安装工程业务、储能系列、光伏电站业务等。(1)变压器系列:变压器系列:公司变压器系列产品主要包括干式变压器和干式电抗器,2022年分别实现销量 3705.00 万 kVA、57.94 万 kvar,销售均价分别为 86.84 元/kVA、106.10
129、 元/kvar;变压器系列 22 年实现营收 32.68 亿元,同比增长 32.27%,毛利率同比下降 2.93pct 至 21.73%。受益于我国电力系统的加速建设和近年来新能源的快速发展,变压器需求不断提升。公司作为我国干式变压器龙头企业,订单量有望保持饱满,同时新增海外订单金额快速增长。根据公司扩产情况,假设干式变压器 23-25 年产能分别为5000/6000/7000 万 kVA,产能利用率分别为 97%/99%/99%,产销率分别为98%/99%/99%,则销量分别为 4753/5881/6861 万 kVA;干式电抗器 23-25 年产能分别为 150/200/200 万 kva
130、r,产能利用率分别为 70%/80%/90%,产销率维持在 99%,则销量分别为 104/158/178 万 kvar。由于原材料价格下降、市场竞争因素影响,假设干式变压器 23-25 年销售均价为 86.0/85.5/85.0 元/kVA,干式电抗器 23-25 年销售均价为 105/104/103 元/kvar。综上可以得到变压器系列产品 23-25 年营收分别为 41.97/51.93/60.15 亿元。受益于产品结构升级、原材料价格下降、降本增效措施,假设变压器系列 23 年毛利率回升至 24.50%,竞争加剧背景下,24-25 年逐年下降至 24.00%/23.50%。(2)成套系列
131、:成套系列:公司成套系列产品包括开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列。由于生产工序相近并共用部分产线,因此 22 年起三者统计口径合并为“成套系列”。受开关柜和箱变系列产品的推动,22 年公司成套系列产品实现营收11.08 亿元,同比增长 51.13%。但受原材料价格上涨等因素影响,毛利率同比下降 2.15pct 至 16.85%。公司开关柜品牌知名度较高,且风能领域箱变产品进展顺利,加上桂林成套数字化工厂逐渐释放产能,我们假设 23-25 年成套系列产品营业收入保持较快增速,分别为 30%/25%/20%。受益于原材料价格下降、降本增效措施,假设成套系列 23 年毛利率回升至 18.50%
132、,竞争加剧背景下,24-25 年逐年下降至 18.00%/17.50%。(3)数字化整体解决方案:数字化整体解决方案:公司致力于为制造业企业尤其是离散制造业提供一流的全生命周期数字化工厂整体解决方案。截至 2023 年 8 月 30 日,公司已累计承接超 4 亿元的数字化工厂整体解决方案业务订单,且公司承接的首单数字化工厂解决方案项目在 2022 年顺利交付并完成验收。2022 年公司数字化整体解决方案初次实现营收 1.36 亿元,毛利率为 22.47%。公司高度重视数字化先进技术研发及商业化落地,持续推广数字化工厂整体解决方案业务,不断培育新市场、拓展优秀客户,订单量快速增长。基于订单情况,
133、假设数字化整体解决方案23-25 年营业收入增速分别为 170%/80%/40%;随着降本增效和规模效应逐渐显现,假设 23-25 年毛利率分别为 25.00%/27.00%/29.00%。(4)安装工程业务:安装工程业务:2022 年公司加大安装工程业务开展,实现营收 0.87 亿元,同比增长 57.42%,毛利率为 10.72%。未来安装工程业务并不是公司重点发展方向,假设 23-25 年营收增速逐渐放缓,分别为 40.00%/30.00%/20.00%,毛利率维持在 10.72%。(5)储能系列:储能系列:公司首座桂林储能系列产品数字化工厂于 2022 年 7 月 1 日竣工投产,满产后
134、产能可达 1.2GWh,同时规划建设的 2.7GWh 武汉储能系列产品 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)数字化工厂将于 2023 年竣工投产。公司持续开拓市场,2022 年累计承接中高压直挂(级联)储能系统及低压储能系统产品订单近 3 亿元,并完成了首单高压直挂级联储能项目的交付与验收。2022年公司储能系列产品实现营收0.64亿元,毛利率为 13.38%。截至 2023 年 5 月 26 日,公司储能业务在手订单超 6 亿元(含税),并且 2023年上半年公司储能系列产品新签订单已超2022年全年所获储能系列产品订单总额
135、(近 3 亿元),呈现快速增长的发展趋势。公司在储能业务具有研发、技术、客户等方面的优势,以上优势能够保障公司持续拥有较强的订单获取能力,进而推动储能业绩实现快速增长。2023 年上半年公司储能系列产品实现营收 0.73 亿元,随着产能逐渐释放,在手订单有望在下半年批量交付。综合考虑产能规划与高增的订单量,假设公司 23-25 年储能系列产品营收分别为 8/18/30 亿元;规模效应使得 23 年毛利率提升至 15.5%,后续随着行业竞争加剧,24-25 年逐年下降至 15.3%/15.0%。(6)光伏电站业务:光伏电站业务:2022 年公司光伏电站业务实现营收 0.44 亿元,毛利率为17.
136、48%。该板块有望随着光伏行业的发展而稳定增长,假设 23-25 年营收增速分别为 30%/20%/20%,毛利率维持在 17.48%。表表 1414:公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 项目项目 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入(亿元)33.03 47.46 70.28 97.32 124.32 增长率 36%44%48%38%28%主营毛利(亿元)7.76 9.63 15.45 20.66 25.59 主营毛利率 23.51%20.29%21.98%21.23%20.59%变压器系列变压器系列
137、收入(亿元)24.71 32.68 41.97 51.93 60.15 增长率 28%32%28%24%16%毛利(亿元)6.10 7.10 10.28 12.46 14.14 毛利率 24.68%21.73%24.50%24.00%23.50%成套系列成套系列 收入(亿元)7.33 11.08 14.40 18.00 21.60 增长率 64%51%30%25%20%毛利(亿元)1.39 1.87 2.66 3.24 3.78 毛利率 19.00%16.85%18.50%18.00%17.50%数字化整体解决方案数字化整体解决方案 收入(亿元)-1.36 3.67 6.61 9.25 增长率
138、-170%80%40%毛利(亿元)-0.31 0.92 1.78 2.68 毛利率-22.00%25.00%27.00%29.00%安装工程业务安装工程业务 收入(亿元)0.55 0.87 1.22 1.59 1.90 增长率 307%57%40%30%20%毛利(亿元)0.08 0.09 0.13 0.17 0.20 毛利率 13.80%10.72%10.72%10.72%10.72%储能系列储能系列 收入(亿元)0.00 0.64 8.00 18.00 30.00 增长率-1150%125%67%毛利(亿元)0.00 0.09 1.24 2.75 4.50 敬请参阅最后一页特别声明-34-
139、证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)毛利率-13.38%15.50%15.30%15.00%光伏电站业务光伏电站业务 收入(亿元)-0.44 0.57 0.68 0.82 增长率-30%20%20%毛利(亿元)-0.08 0.10 0.12 0.14 毛利率-17.48%17.48%17.48%17.48%资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所预测;注:“其他业务”项营收规模和占比均较小,因此未在表中列明 期间费用率假期间费用率假设设 随着公司营收规模扩大,有望使得 23-25 年各项费用率较 22 年保持平稳或略下降,我们假设公司 23-25 年销售
140、费用率分别为 3.15%、2.95%、2.75%,管理费用率分别为 4.57%、4.27%、3.97%,研发费用率维持在 5.21%。表表 1515:公司期间费用率预测情况公司期间费用率预测情况 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.49%3.35%3.15%2.95%2.75%管理费用率 5.59%4.87%4.57%4.27%3.97%研发费用率 4.77%5.21%5.21%5.21%5.21%资料来源:Wind,光大证券研究所预测 根 据 上 述 关 键 假 设,预 计 公 司 2023-2025
141、年 实 现 的 营 业 收 入 分 别 为70.28/97.32/124.32 亿元,归母净利润分别为 5.07/7.17/10.15 亿元,对应 EPS分别为 1.19/1.68/2.38 元。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 5.15.1、相对估值相对估值 考虑到公司当前主要产品为变压器、成套系列产品(开关柜、箱变、一体化逆变并网装置),且储能系列产品业务规模有望快速增长,因此我们选择江苏华辰(变压器+开关柜+箱变,产品结构相似)、思源电气(电网设备民营龙头)、盛弘股份(储能
142、业务成长迅速)三家公司作为可比公司。可比公司当前股价对应 23/24 年 PE 均值为 24/18 倍,公司当前股价对应 23/24年 PE 为 28/20 倍。鉴于公司为国内干式变压器龙头,有望充分受益于变压器加速出海,同时未来几年内储能及数字化整体解决方案业务有望快速放量,加上自身工厂数字化带来的降本增效,我们预计公司业绩有望实现较高增速,22-25 年归母净利润 CAGR 为 63.96%,对应 PEG-2023 为 0.44,而三家可比公司PEG-2023 均值为 0.74,因此公司估值具备一定提升空间。表表 1616:可比公司估值比较可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价(元)收
143、盘价(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)净利润净利润 CAGRCAGR -3/203/202 22 2 PEGPEG -2022023 3 市值市值 (亿元)(亿元)2022023 3/1010/1 13 3 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 江苏华辰 19.75 0.64 0.74 0.96 1.22 31 27 21 16 28.80%0.92 31.60 思源电气 47.69 1.59 2.18 2.72 3.34 30 22 18 14 28.17%
144、0.78 367.31 盛弘股份 29.77 1.09 1.21 1.72 2.34 27 25 17 13 47.98%0.51 92.08 平均值 29 24 18 14 34.99%0.74 金盘科技 33.18 0.66 1.19 1.68 2.38 50 28 20 14 63.96%0.44 141.69 资料来源:Wind;其中金盘科技盈利预测数据为光大证券研究所预测,其余公司盈利预测数据为 Wind 一致性预期 5.25.2、绝对估值绝对估值 1、长期增长率:金盘科技是我国的干式变压器龙头企业,同时积极拓展储能业务。未来以上行业将进入稳定增长阶段,故假设长期增长率为 2%;2、
145、值选取:采用申万一级-电力设备的行业作为公司无杠杆的近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 8.00%。表表 1717:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.70%(levered)1.15 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.69%税率 8.00%Kd 5.84%Ve 8,010.2 Vd 1,473.4 目标资本结构 25.00%WACC 7.23%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 金盘
146、科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)表表 1818:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 287.33 1.47%第二阶段 6,180.97 31.63%第三阶段(终值)13,076.00 66.90%企业价值 AEV 19,544.30 100.00%加:非经营性净资产价值 259.79 1.33%减:少数股东权益(市值)3.82-0.02%减:债务价值 1,473.35-7.54%总股本价值 18,326.92 93.77%股本(百万股)427.02-每股价值(元)每股价值(元)42.9242.
147、92 -PE(隐含,2023)36.14-PE(动态,2023)27.94-资料来源:光大证券研究所预测 表表 1919:敏感性分析表:敏感性分析表 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.23%47.58 51.36 56.03 61.96 69.72 6.73%42.23 45.19 48.77 53.20 58.82 7.23%7.23%37.75 40.11 42.9242.92 46.32 50.53 7.73%33.96 35.86 38.10 40.77 44.00 8.23%30.71 32.27
148、 34.07 36.20 38.73 资料来源:光大证券研究所预测;单位:元 表表 2020:绝对估值法结果绝对估值法结果 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 42.92 35.86 53.20 贴现率0.5%,长期增长率0.5%资料来源:光大证券研究所预测;单位:元 根据根据 FCFFFCFF 估值法,公司估值法,公司股价合理区间股价合理区间为为 3 35.85.86 6-5 53.3.2020 元(敏感性元(敏感性0.5%0.5%区间)区间)。5.35.3、估值结论估值结论 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 5
149、.07/7.17/10.15 亿元,对应 EPS分别为 1.19/1.68/2.38 元,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 28/20/14 倍。公司是国内干式变压器龙头,持续受益于新能源行业的快速发展,同时我国电力及工控设备出海带来新的增长机会;此外,公司不断培育新市场,未来几年内储能和数字化整体解决方案业务有望快速放量。参考相对估值和绝对估值,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。长期增长率长期增长率 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)5.45.4、股价驱动因素股价驱动因素 (1)电力及工控设备出
150、海电力及工控设备出海超预期:超预期:“一带一路”沿线的电力基础设施建设及新能源建设不断推进,使其成为中国新能源产品的重要销售地,同时进一步推动我国电力及工控设备出口以及对海外设备的替代。公司干式变压器产品已出口至全球约 83 个国家及地区,已应用于境外累计 500 余个发电站项目。若相关产品出海情况超预期,有望提升公司业绩增速。(2)工商业储能工商业储能市场开拓超预期:市场开拓超预期:电化学储能领域是公司新拓展业务,且电化学储能发展空间大,未来发展趋势有望持续向好。公司储能业务产能逐渐释放,依托于多年来积累的工商业侧客户资源,储能新产品投放和订单获取较为顺利。若后续储能业务开拓能够超预期,有望
151、进一步提升公司利润。6 6、风险分析风险分析 (1)市场市场竞争加剧竞争加剧风险:风险:公司的干式变压器产品系列主要面向风能、光伏、高端装备、高效节能等重点应用领域的中高端市场。而新能源行业竞争有可能逐渐加剧,或将对公司相关产品的市场份额及价格造成不利影响。(2)出海不及预期出海不及预期风险:风险:海外地区的电力基础设施建设及新能源建设不断推进,为电力设备出口带来机会。若地缘政治、公司战略实施、公司产品竞争力等方面不及预期,或将对公司相关产品出海造成不利影响。(3)原材料价格波动原材料价格波动风险:风险:公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属材料,直接材料成本占主
152、营业务成本的比例均达到 80%以上。2022 年受硅钢片价格上涨影响,公司毛利率同比下降 3.22 个 pct 至 20.29%。若未来原材料价格出现不利波动,或将对公司盈利能力造成一定影响。(4)储能业务储能业务拓展拓展不及预期风险:不及预期风险:电化学储能领域是公司新拓展业务,若公司的储能技术成果及产品不能满足市场需求,或开发的不确定性使得公司不能及时对产品进行升级,公司储能业务的拓展存在不及预期的风险。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 金盘科技(金盘科技(688676.SH688676.SH)利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E202
153、3E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,3033,303 4,7464,746 7,0287,028 9,7329,732 12,43212,432 营业成本 2,526 3,783 5,483 7,666 9,872 折旧和摊销 78 94 96 105 115 税金及附加 19 16 24 33 42 销售费用 115 159 222 287 342 管理费用 185 231 321 415 493 研发费用 158 247 366 507 647 财务费用 35-5 4 17 27 投资收益-4-2 1 1 1 营业利润营业利润 247247 258258
154、 545545 772772 1,0971,097 利润总额利润总额 258258 265265 552552 779779 1,1041,104 所得税 22-18 44 62 88 净利润净利润 235235 283283 508508 717717 1,0151,015 少数股东损益 1 0 0 0 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 235235 283283 507507 717717 1,0151,015 EPS(EPS(元元)0.550.55 0.660.66 1.191.19 1.681.68 2.382.38 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20212021 202
155、22022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 253253 -104104 212212 327327 736736 净利润 235 283 507 717 1,015 折旧摊销 78 94 96 105 115 净营运资金增加 166 603 668 836 745 其他-225-1,085-1,059-1,330-1,139 投资活投资活动产生现金流动产生现金流 -459459 -1,0941,094 -320320 -307307 -307307 净资本支出-231-536-308-308-308 长期投资变化 13 63 0
156、 0 0 其他资产变化-241-620-12 1 1 融资活动现金流融资活动现金流 494494 930930 368368 305305 -104104 股本变化 43 1 0 0 0 债务净变化 247 847 478 499 173 无息负债变化 615 827 947 1,188 1,139 净现金流净现金流 280280 -249249 260260 325325 324324 资产负债表(百万资产负债表(百万元)元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 5,3825,382 7,4677,467 9,29
157、39,293 11,52011,520 13,59613,596 货币资金 830 584 843 1,168 1,492 交易性金融资产 229 681 681 681 681 应收账款 1,141 1,817 2,515 3,414 4,368 应收票据 273 308 386 486 558 其他应收款(合计)34 48 71 98 125 存货 1,424 1,733 2,211 2,785 3,192 其他流动资产 214 306 306 306 306 流动资产合计流动资产合计 4,2524,252 5,6485,648 7,2617,261 9,2859,285 11,16911
158、,169 其他权益工具 39 80 80 80 80 长期股权投资 13 63 63 63 63 固定资产 549 733 802 868 932 在建工程 264 562 705 841 970 无形资产 165 169 170 171 172 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 25 57 57 57 57 非流动资产合计非流动资产合计 1,1301,130 1,8191,819 2,0322,032 2,2342,234 2,4272,427 总负债总负债 2,9192,919 4,5934,593 6,0186,018 7,7067,706 9,0189,018 短期借款 84
159、209 567 946 999 应付账款 960 1,502 2,122 2,890 3,624 应付票据 462 639 915 1,265 1,609 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 87 91 91 91 91 流动负债合计流动负债合计 2,4962,496 3,3783,378 4,6954,695 6,2636,263 7,4557,455 长期借款 336 266 386 506 626 应付债券 0 801 801 801 801 其他非流动负债 70 79 79 79 79 非流动负债合计非流动负债合计 423423 1,2151,215 1,3231,323 1,
160、4431,443 1,5631,563 股东权益股东权益 2,4622,462 2,8742,874 3,2753,275 3,8143,814 4,5794,579 股本 426 427 427 427 427 公积金 1,109 1,179 1,230 1,301 1,307 未分配利润 926 1,101 1,451 1,918 2,676 归属母公司权益 2,462 2,874 3,275 3,813 4,577 少数股东权益 0 0 0 1 1 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 23.
161、5%20.3%22.0%21.2%20.6%EBITDA 率 12.2%9.3%10.3%10.0%9.8%EBIT 率 9.8%7.3%8.9%9.0%8.8%税前净利润率 7.8%5.6%7.8%8.0%8.9%归母净利润率 7.1%6.0%7.2%7.4%8.2%ROA 4.4%3.8%5.5%6.2%7.5%ROE(摊薄)9.5%9.9%15.5%18.8%22.2%经营性 ROIC 13.3%11.0%13.6%15.2%16.2%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 54%62%65%67
162、%66%流动比率 1.70 1.67 1.55 1.48 1.50 速动比率 1.13 1.16 1.08 1.04 1.07 归母权益/有息债务 5.14 2.17 1.82 1.66 1.85 有形资产/有息债务 10.76 5.40 4.98 4.87 5.37 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.49%3.35%3.15%2.95%2.75%管理费用率 5.59%4.87%4.57%4.27%3.97%财务费用率 1.07%-0.11%0.05%0.1
163、7%0.21%研发费用率 4.77%5.21%5.21%5.21%5.21%所得税率 9%-7%8%8%8%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20252025E E 每股红利 0.20 0.25 0.42 0.59 0.83 每股经营现金流 0.59-0.24 0.50 0.77 1.72 每股净资产 5.78 6.73 7.67 8.93 10.72 每股销售收入 7.76 11.11 16.46 22.79 29.11 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E
164、2025E PE 60 50 28 20 14 PB 5.7 4.9 4.3 3.7 3.1 EV/EBITDA 34.6 33.4 21.0 16.1 13.1 股息率 0.6%0.8%1.3%1.8%2.5%敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12
165、 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析
166、师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券
167、股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经
168、营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反
169、映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论
170、或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所
171、有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP