《东方甄选-港股公司首次覆盖研究报告:内容、选品、供应链能力持续验证有望打造成“线上Costco”-230629(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《东方甄选-港股公司首次覆盖研究报告:内容、选品、供应链能力持续验证有望打造成“线上Costco”-230629(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 东方甄选(东方甄选(1797.HK1797.HK)首次覆盖)首次覆盖 内容、选品、供应链能力持续验证,有望打造成内容、选品、供应链能力持续验证,有望打造成“线上“线上 CostcoCostco”投资要点:投资要点:出圈一周年再回首:内容创新力持续验证,深入选品供应链。出圈一周年再回首:内容创新力持续验证,深入选品供应链。1 1)“新物种”快速跑通商业模式:)“新物种”快速跑通商业模式:东方甄选直播间凭借直播内容出圈后,在产品端推出
2、多款爆品验证团队的选品与制造爆品能力,消费者完成从内容种草购买转化复购的闭环。2 2)从优势到核心竞争力:)从优势到核心竞争力:东方甄选以内容立足,“新东方”30年的品牌积淀亦是其开启新赛道的基础,在优势之上,团队逐步将优势发展为核心竞争力,以实际经营表现有力回应了起初的质疑。起号快,主播团队渐次丰富:起号快,主播团队渐次丰富:主播、账号矩阵丰富:主播、账号矩阵丰富:东方甄选快速推出各类直播账号(当前6个抖音账号)、主播人数30+人;内容持续创内容持续创新、打造直播间新、打造直播间I IP P:通过名人访谈、旅游探店、户外直播等方式,打造直播间成为优质内容聚合场,不断创新直播内容玩法,契合主经
3、营阵地抖音对优质内容的偏好,在不投流的情形下能获得长期流量。3 3)供应链的持续深入:高复购率:)供应链的持续深入:高复购率:东方甄选切入的自营品为品类自然复购率高、且暂时未有强品牌心智的农产品、日用品,以超客户期待值建立用户信任后,产生复购黏性,当前会员复购率较高。高复购率建立规模化优势,有利于取得对供应链议价权;供应链持续投入:供应链持续投入:长期看,供应链效率提升有助于更有竞争力的定价,形成正向反馈。当前,公司已投资了销量Top1的烤肠工厂,23年1月完成工厂扩建。短期看内容创新、自营品上新带动流量与短期看内容创新、自营品上新带动流量与G GMVMV恢复,长期看好“东方甄选”的品恢复,长
4、期看好“东方甄选”的品牌力塑造,有望成长为“直播间版牌力塑造,有望成长为“直播间版CostcoCostco”。”。1 1)短期变化:)短期变化:随着疫情放开后出行不受限制,户外直播开播、供应链走访等都将提速:从5月下旬的山西行活动起,东方甄选直播间流量/GMV呈上升态势,户外大场探索成功,后续此类活动的推出有望更加短平快;6月初上线了多款日用品SKU,反馈良好。2 2)长期看点:)长期看点:立足直播平台、产品+科技公司、文化传播公司定位,以优质直播内容、货品吸引长期用户群体,丰富自营SKU,以商业模型的正循环持续提升运营壁垒,打造直播间版Costco。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议:预计
5、FY23-25公司营业收入分别增长+631%/+43%/+31%至43.9/62.8/82.5亿元人民币;归母净利润分别10.7/15.3/20.3亿元。对于自营与直播业务和大学与机构业务,分别给予23年35倍/30倍PE,总目标市值367.0亿CNY,对应目目标价标价39.2539.25H HKDKD。首次覆盖,给予“买入评级”。首次覆盖,给予“买入评级”。风险提示风险提示:自营品发展不及预期、直播矩阵建设不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023 2024 2025 主营收入(百万元)1
6、,419 601 4,392 6,283 8,251 增长率 31%-58%631%43%31%净利润(百万元)-1,658-534 1,071 1,532 2,029 增长率-124%68%301%43%32%EPS(元/股)-1.64-0.53 1.06 1.51 2.00 市盈率(P/E)-14.3-44.5 22.2 15.5 11.7 市净率(P/B)11.8 14.5 8.8 5.6 3.8 数据来源:公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 港股 2023 年 06 月 29 日 Table_First|Table_Rating 买入买入
7、(首次评级首次评级)当前价格:25.40HKD 目标价格:39.25HKD Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1014/1014 总市值/流通市值(百万元)25752/25752 每股净资产(元)2.28 资产负债率(%)27.76 一年内最高/最低(元)73.7/14.8 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈泽敏 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师 杨岚 执业证书编号:S02 邮箱: Table_Fir
8、st|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 投资要件投资要件 关键关键变量变量 变量变量 1 1:随着直播矩阵的建设和自营品稳定上新,公司自营与直播业务 GMV 将快速增长,预计 FY23-25 总 GMV 分别为 92.2/133.6/177.7 亿元,其中自营品 GMV 分别为28.2/41.5/55.6 亿元,代销 GMV 分别为 64.0/92.1/122.1 亿元。变量变量 2 2:自营品销量提升,规模效应带来毛利率提升,与自建
9、供应链、自营品收入占比提升带来的毛利率下降形成对冲,预计自营产品及直播电商业务毛利率将略有上升,假设 FY23-25 东方甄选自营产品及直播电商业务毛利率分别为 43.0%/43.1%/43.2%。自营产品及直播电商业务的毛利率相对大学教育和机构业务更低,但是收入增速更快,在总 收 入 中 占 比 提 升,所 以 总 体 毛 利 率 略 有 下 降,预 计 FY23-25 总 毛 利 率 分47.6%/46.8%/46.3%。业务转型成功后,公司各项费用率都将迎来改善,预计 FY23-25 总费用率分别为 18.5%/17.1%/16.4%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 流量端:流
10、量端:市场有部分观点担心东方甄选流量的可持续性,我们认为优质内容生产能市场有部分观点担心东方甄选流量的可持续性,我们认为优质内容生产能力及带来的流量是公司的护城河,公司提供的知识型直播是全网稀缺的优质内容,基于力及带来的流量是公司的护城河,公司提供的知识型直播是全网稀缺的优质内容,基于抖音平台兴趣电商的定位和流量推送机制,公司将持续获得丰富流量。抖音平台兴趣电商的定位和流量推送机制,公司将持续获得丰富流量。主账号、自营和图书直播间受众群体稳定,为公司提供了稳健的流量基本盘。其中主账号户外专场的形式和名人访谈的内容,都是其他直播间难以复制模仿的,有效保障了流量的持续性。美丽生活品类拓展、将进酒和
11、看世界直播频次提升,都将带来粉丝进一步增长,目前讨论粉丝和流量的天花板为时尚早。产品端:产品端:市场有部分观点认为东方甄选自营品发展存在不确定性,我们认为打造爆市场有部分观点认为东方甄选自营品发展存在不确定性,我们认为打造爆款自营品作为公司的核心竞争力,已通过市场检验款自营品作为公司的核心竞争力,已通过市场检验,未来未来自营品发展空间大自营品发展空间大、优势显著、优势显著、有保障有保障。1 1)空间大:)空间大:对标国际巨头,公司SKU拓展空间大,可以自营品稳定上新,以农产品为主基础上拓展其他品类。2 2)优势显著)优势显著:公司已经成功打造多个爆款自营品案例,证明公司已掌握了爆款密码,积累的
12、经验和基建可以复用。公司已在直播电商较难的农产品赛道取得成功,先发优势+规模优势+难度降低,形成降维打击。公司已经建立了品牌力,在农产品赛道占据先发优势;公司已形成规模优势,保障产业链买方市场地位,人员招聘和供应链合作选择多;从非标农产品到标准化的日用品,拓展难度相对降低。3 3)有保障:)有保障:公司给予自营品资源倾斜和排品支持,保障自营品充分利用主账号海量流量。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司直播数据和自营品销量好于预期。估值和目标价估值和目标价 我们使用 SOTP 法估值,将公司业务分为自营与直播业务和大学与机构业务。对于自营与直播业务,公司系抖音直播龙头,优质直播内容和爆款自
13、营品构成经营壁垒,我们给予高于可比公司估值倍数,对自营与直播电商业务给予 23 年 35 倍 PE,对应目标市值为 320 亿元,对于大学与机构业务,给予 23 年 30 倍 PE,对应目标市值为 47 亿元。合计目标市值 367 亿元,对应目标价目标价 39.2539.25H HKDKD。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 自营品发展不及预期、直播矩阵建设不及预期。AW9YpXuYyXkUiXmQnQbRdN8OtRnNtRmPfQnNoRkPoOpMbRoOmMuOnNqRvPoMtO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明
14、公司深度研究|东方甄选 正文目录正文目录 一、一、在线教育成功转型直播电商,营收猛增带动利润回正在线教育成功转型直播电商,营收猛增带动利润回正.5 5 1.11.1“双减双减”教育政策下,转型直播电商教育政策下,转型直播电商 .5 5 1.21.2 股权结构清晰,高管团队经验丰富股权结构清晰,高管团队经验丰富 .6 6 1.31.3 直播电商业务发展迅速,带动利润回正直播电商业务发展迅速,带动利润回正 .6 6 1.41.4 高额股份奖励,长期绑定优秀人才高额股份奖励,长期绑定优秀人才 .8 8 二、二、长期壁垒初显:内容立足、深入供应链,步步为营长期壁垒初显:内容立足、深入供应链,步步为营
15、.9 9 2.12.1 独特内容禀赋独特内容禀赋+场域优势,东方甄选趁势而起场域优势,东方甄选趁势而起 .9 9 2.22.2 快速跑通从内容种草快速跑通从内容种草购买留存的闭环购买留存的闭环 .1010 2.2.12.2.1 以农产品为核心,打造多款爆款、塑造购物心智以农产品为核心,打造多款爆款、塑造购物心智 .1010 2.2.22.2.2 多账号矩阵布局,新账号带货潜力显现多账号矩阵布局,新账号带货潜力显现 .1212 2.2.32.2.3 合作、投资方式深入后链路,保障服务闭环合作、投资方式深入后链路,保障服务闭环 .1515 三、三、增长展望:品牌内涵逐步丰富,打造成增长展望:品牌内
16、涵逐步丰富,打造成“线上直播间版线上直播间版 CostcoCostco”.1616 3.13.1 流量端:内容创新能力持续验证,直播间成优质人文内容聚合场流量端:内容创新能力持续验证,直播间成优质人文内容聚合场 .1616 3.23.2 产品端:自营品快速发展可期产品端:自营品快速发展可期 .1717 3.2.13.2.1 稳定上新稳定上新+品类拓展,品类拓展,SKUSKU 拓展空间大拓展空间大 .1717 3.2.23.2.2 经验积累经验积累+降维打击,自营品发展优势显著降维打击,自营品发展优势显著 .1818 3.2.33.2.3 会员建设会员建设+资源支持,自营品发展有保障资源支持,自
17、营品发展有保障 .1919 3.33.3 利润率展望:短期稳定,长期自营品规模效应显现拉动利润率提升利润率展望:短期稳定,长期自营品规模效应显现拉动利润率提升 .1919 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 .2020 4.14.1 盈利预测盈利预测 .2020 4.24.2 SOTPSOTP 估值估值 .2121 五、五、风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1:东方甄选发展历程:东方甄选发展历程.5 图表图表 2:东方甄选业务布局:东方甄选业务布局.5 图表图表 3:东方甄选高管团队:东方甄选高管团队.6 图表图表 4:东方甄选股权结构:东方甄选股权结构.6 图表图表
18、 5:FY17-23H1 东方甄选营业收入及变化东方甄选营业收入及变化.7 图表图表 6:FY17-23H1 东方甄选分业务营收(亿元)东方甄选分业务营收(亿元).7 图表图表 7:FY17-23H1 东方甄选现有业务成本(亿元)东方甄选现有业务成本(亿元).7 图表图表 8:FY17-23H1 东方甄选现有业务毛利率东方甄选现有业务毛利率.7 图表图表 9:FY17-23H1 东方甄选期间费用率东方甄选期间费用率.8 图表图表 10:FY17-23H1 东方甄选毛利率及净利率东方甄选毛利率及净利率.8 图表图表 11:FY17-23H1 东方甄选账款周转天数东方甄选账款周转天数.8 图表图表
19、 12:FY17-23H1 东方甄选净经营现金流(亿元)东方甄选净经营现金流(亿元).8 图表图表 13:东方甄选向高管及员工发放股份奖励:东方甄选向高管及员工发放股份奖励.9 图表图表 14:东方:东方甄选粉丝、场观人次、甄选粉丝、场观人次、GMV 变化趋势变化趋势.9 图表图表 15:东方甄选知识型直播:东方甄选知识型直播+名人访谈名人访谈.10 图表图表 16:东方甄选看世界旅游探店:东方甄选看世界旅游探店.10 图表图表 17:东方甄选各直播间场均停留时长(:东方甄选各直播间场均停留时长(min).10 图表图表 18:东方甄选与头部直:东方甄选与头部直播间场均停留时长(播间场均停留时
20、长(min).10 图表图表 19:东方甄选多款自营品登上抖音爆款榜:东方甄选多款自营品登上抖音爆款榜.11 图表图表 20:东方甄选销量前:东方甄选销量前 10 自营品自营品.11 图表图表 21:东方甄选爆款自营品与相似产品复购率对比:东方甄选爆款自营品与相似产品复购率对比.11 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 图表图表 22:东方甄选各直播间:东方甄选各直播间退货率变化退货率变化.11 图表图表 23:东方甄选与头部直播间退货率对比:东方甄选与头部直播间退货率对比.11 图表图表 24:东方甄选各直播间转化率变化:东方甄选各直播间
21、转化率变化.12 图表图表 25:东方甄选与头部直播间转化率对比:东方甄选与头部直播间转化率对比.12 图表图表 26:东方甄选各直播间月:东方甄选各直播间月 GMV(亿元)(亿元).12 图表图表 27:东方甄选主账号和美丽生活抖音销量排名:东方甄选主账号和美丽生活抖音销量排名.12 图表图表 28:东方甄选抖音直播间矩阵:东方甄选抖音直播间矩阵.13 图表图表 29:东方甄选各直播间商品品类对比:东方甄选各直播间商品品类对比.13 图表图表 30:东方甄选垂类直播间场均观看人:东方甄选垂类直播间场均观看人次(万)次(万).14 图表图表 31:东方甄选垂类直播间场均:东方甄选垂类直播间场均
22、 GMV(万)(万).14 图表图表 32:东方甄选多平台运营:东方甄选多平台运营.15 图表图表 33:东方甄选与:东方甄选与顺丰、京东物流合作顺丰、京东物流合作.15 图表图表 34:东方甄选与头部直播间带货口碑对比:东方甄选与头部直播间带货口碑对比.15 图表图表 3535:东方甄选户外直播数据:东方甄选户外直播数据.16 图表图表 36:东方甄选自营品每月上新数量:东方甄选自营品每月上新数量.18 图表图表 37:东方甄选自营品品类分布:东方甄选自营品品类分布.18 图表图表 38:抖音大盘中生鲜食品:抖音大盘中生鲜食品 GMV 及占比及占比.18 图表图表 39:生鲜食品直播电商成长
23、性强:生鲜食品直播电商成长性强.18 图表图表 40:东方甄选主账号中自营品:东方甄选主账号中自营品 GMV 及占比及占比.19 图表图表 41:东方甄选直播矩阵中自营品:东方甄选直播矩阵中自营品 GMV 及占比及占比.19 图表图表 42:东方甄选、遥望科技与世纪睿科电商业务毛利率:东方甄选、遥望科技与世纪睿科电商业务毛利率/净利率比较净利率比较.20 图表图表 43:东方甄选:东方甄选 FY23-25 营业收入拆分及预测营业收入拆分及预测.21 图表图表 44:东方甄选:东方甄选 FY23-25 毛利率及费用率毛利率及费用率.21 图表图表 45:东方甄选可比公司估值表:东方甄选可比公司估
24、值表.22 图表图表 46:财务预测摘要:财务预测摘要.23 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 一、一、在线教育成功转型直播电商,营收猛增带动利润回正在线教育成功转型直播电商,营收猛增带动利润回正 1.1“双减”教育政策下,转型直播电商“双减”教育政策下,转型直播电商 为了积极响应国家“双减”教育政策,在线教育巨头业务调整为了积极响应国家“双减”教育政策,在线教育巨头业务调整。东方甄选原名为新东方在线,是我国领先的在线教育平台,成立于2005年,是母公司新东方教育科技集团旗下的在线教育平台,在教育领域深耕多年,积累了丰富的商业经验与人才库
25、。为了积极配合国家发布的减负教育政策,新东方在线在 2021年10月25日停止 K-9 学科类校外培训业务,转型发展直播电商。从 2021 年 12 月 28 日首次直播至今,东方甄选飞速发展,主打自营农产品。随着 2022 年 6 月 9 日董宇辉直播走红,东方甄选直播间正式步入正轨,成功出圈。之后不断拓展品类,已经成功打造了 6 个抖音直播账号,并在 2023 年 3 月 14 日正式更名为东方甄选。公司盈利模式公司盈利模式不同于不同于 MCN 公司,不收坑位费,不与主播分佣,且有自营品收入,具有更高的净公司,不收坑位费,不与主播分佣,且有自营品收入,具有更高的净利率。利率。图表图表 1:
26、东方甄选发展历程:东方甄选发展历程 数据来源:公司公众号平台、公司公告、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 31 日 持续部分教育业务的同时,布局电商直播。持续部分教育业务的同时,布局电商直播。东方甄选持续提供大学教育、海外备考和机构合作,同时开启直播电商转型之路,响应国家助农政策。目前公司的主要业务包括:(1)自营产品及直播)自营产品及直播:推出中国各地的优质产品,打造直播矩阵。(2)大学教育大学教育:研究生入学考试、海外备考、职业学生定制课程、重考学生课程、高端英语学习产品等。(3)机构合作)机构合作:与各高校、公共图书馆、电信运营商等机构合作,建立优质教育环境。图表图表
27、2:东方甄选业务布局:东方甄选业务布局 业务 主要产品 直播业务 东方甄选、东方甄选之图书、东方甄选美丽生活、东方甄选自营产品、东方甄选看世界、东方甄选将进酒 大学教育 考研考博、专业性考试、英联邦留学、北美留学、英语、小语种、素养进阶 机构合作 多媒体学习库,掌上学习平台、互动口语平台、微课堂、东方树素质教育平台、智能硬件等 数据来源:公司官网、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 31 日 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 1.2 股权结构清晰,高管团队经验丰富股权结构清晰,高管团队经验丰富 高管团队拥有敏锐的商业判断和
28、高度社会责任感。高管团队拥有敏锐的商业判断和高度社会责任感。集团董事会主席俞敏洪从1993 年开始经营创立新东方学校,在教育行业经营经验丰富,累积深厚文化底蕴。执行董事孙东旭拥有新东方集团基层工作经验,具有较强的战略眼光。东方甄选高管选择农产品作为主要自营产品,助力乡村振兴,具有高度社会责任感,带领东方甄选成功转型。图表图表 3:东方甄选高管团队:东方甄选高管团队 姓名 职务 任职日期 出生年份 主要履历 俞敏洪 非执行董事、董事会主席、提名董事委员会主席 2001 年 12 月 1963 1985 年:北京大学英语学士学位 1993 年:创立北京新东方学校 2001 年:新东方在线教育科技集
29、团主席兼董事 孙东旭 执行董事、行政总监 2019 年 8 月 1986 2007 年:天津新东方学校国外考试部任职教师 2008 年:合肥新东方学校考试部主管助理 2013 年:合肥新东方学校校长 2019 年:新东方在线执行董事 尹强 执行董事、财务总监、授权代表 2018 年 5 月 1975 1996 年:普华永道中天会计事务所有限公司高级审计师 2005 年:新东方集团高级财务经理、财务部副总监、财务总监、助理副总裁 2018 年:新东方在线科技控股有限公司执行董事 数据来源:公司官网、百度百科、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 3 月 31 日 截至截至 2023 年年
30、4 月月 13 日,东方甄选由东方优选全资持股。日,东方甄选由东方优选全资持股。公司股权结构较为集中,母公司新东方教育科技集团对新东方迅程网络科技公司持股74.49%,直接参与公司经营,对公司保有绝对控制权。东方甄选的运营主体为东方优选科技有限公司,由新东方迅程网络科技有限公司 100%控股。图表图表 4:东方甄选股权结构:东方甄选股权结构 数据来源:天眼查、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 4 月 13 日 1.3 直播电商业务发展迅速,带动利润回正直播电商业务发展迅速,带动利润回正 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 受益于自
31、营产品及直播电商业务的迅速发展,东方甄选受益于自营产品及直播电商业务的迅速发展,东方甄选 FY23H1 营收猛增至营收猛增至20.83 亿元,亿元,YoY 达达 263%。公司 FY22 结束 K-12 教育业务,并开始发展自营产品及直播电商业务,当年最主要业务为大学教育。受益于董宇辉走红带来的巨量流量及自营产品爆款频出,自营产品及直播电商业务增长迅速,FY23H1营收达17.66亿元,占公司总营收84.90%。公司目前定位为一个专注于为客户甄选优质产品的直播平台;一家以持续提供东方甄选自营农产品为内核产品的优秀产品和科技公司;及一家为客户提供愉快体验的文化传播公司。FY23H1 的收入结构,
32、证明公司战略转的收入结构,证明公司战略转型已经成功。型已经成功。成本控制良好,主要业务毛利率提升。成本控制良好,主要业务毛利率提升。公司自营产品及直播电商业务在FY23H1 发展迅速,由于初期需要完善相关基础设施,所以成本投入较多,但是收入增长更快,毛利率较 FY22 有所提升。大学教育成本下降,源于员工成本减少,并且通过独家授权内容优化获客效率,获客成本降低,同时大学教育收入增长,推高毛利率。FY23H1营收增加的同时费用率降低,净利润回正,达营收增加的同时费用率降低,净利润回正,达 5.85亿,净利率亿,净利率 28%为为图表图表 5:FY17-23H1 东方甄选营业收入及变化东方甄选营业
33、收入及变化 图表图表 6:FY17-23H1 东方甄选分业务营收(亿元)东方甄选分业务营收(亿元)数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 图表图表 7:FY17-23H1 东方甄选现有业务成本(亿东方甄选现有业务成本(亿元)元)图表图表 8:FY17-23H1 东方甄选现有业务毛利率东方甄选现有业务毛利率 数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 数据来源:Wind,华福证券研究所 注
34、:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 近年来高点,费用率的降低主要由于业务转型。近年来高点,费用率的降低主要由于业务转型。K-12 教育和学前教育业务的停止带来人员裁减,进而减少管理费用;业务转型后对研发需求不高,降低研发费用;东方甄选得益于母公司新东方 30 年积累的品牌知名度,转型直播电商业务后没有投流,相较于同行业压缩了销售费用。FY23H1 应收应付账款周转天数均有下降,自营与直播业务带动经营性现金流应收应付账款周转天数均有下降,自营与直播业务带动经营性现金流回正。回正。公司
35、 FY22 受疫情影响应收账款周转天数增加,但是应付账款周转天数提升更大,体现了公司对上下游现金流极强的控制力。而且 FY22 应收账款中 40%为信誉良好的第三方支付平台尚未结清付款,减值风险小。FY23H1 自营与直播业务的高速发展,带来了充足的经营性现金流,公司运营能力长期向好。1.4 高额股份奖励,长期绑定优秀人才高额股份奖励,长期绑定优秀人才 公司于公司于 2023 年年 4 月月 11 日,宣布授出高额股份奖励,为东方甄选快速发展做出日,宣布授出高额股份奖励,为东方甄选快速发展做出突出贡献的孙东旭获得最大份额奖励,共突出贡献的孙东旭获得最大份额奖励,共 300 万股。万股。本次股份
36、奖励向高管及员工一共 154 人授出 3045.9 万股份奖励,按照当日收盘价 29 港元计算,总价值高达 8.83亿港元(约 7.75 亿元人民币)。除了创始人俞敏洪、行政总裁孙东旭和尹强三人外,图表图表 9:FY17-23H1 东方甄选期间费用率东方甄选期间费用率 图表图表 10:FY17-23H1 东方甄选毛利率及净利率东方甄选毛利率及净利率 数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 图表图表 11:FY17-23H1 东方甄选账款周转
37、天数东方甄选账款周转天数 图表图表 12:FY17-23H1 东方甄选净经营现金流(亿东方甄选净经营现金流(亿元)元)数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 数据来源:Wind,华福证券研究所 注:FY23H1 数据截至 2022 年 11 月 30 日 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 剩余 151 名授予人都是东方甄选的员工,占到了公司员工的 10%,他们共获得价值约 6.48 亿元人民币的股份,平均每人 427 万元。高额股份奖励总归属期自授出日期起计为 3 年,且实际归属需
38、达成表现评估特定的门坎,有助于公司与高管及明星员工利益深度绑定,为未来的经营发展增加确定性。图表图表 13:东方甄选向高管及员工发放股份奖励:东方甄选向高管及员工发放股份奖励 职位职位 承授人承授人 授出股份奖励的数目(万)授出股份奖励的数目(万)于于 FY23H1FY23H1 已发行股份总数百分比已发行股份总数百分比 本公司董事或最高行政人员 俞敏洪 150 0.15%孙冬旭 300 0.30%尹强 60 0.06%其他雇员参与者 151 人 2535.9 2.50%总计 154 人 3045.9 3.00%数据来源:根据 2023 年计划授出股份奖励及修订公司标志、华福证券研究所 二、二、
39、长期壁垒初显:长期壁垒初显:内容立足、深入供应链内容立足、深入供应链,步步为营,步步为营 2.1 独特内容禀赋独特内容禀赋+场域优势,东方甄选趁势而起场域优势,东方甄选趁势而起 优质、稀缺直播内容成为吸引用户的第一步,场观人次优质、稀缺直播内容成为吸引用户的第一步,场观人次(PV)和场均)和场均 GMV 持持续增长。续增长。自从 2022 年 6 月 9 日董宇辉直播出圈以来,东方甄选主账号粉丝增长迅速,在 1 个月内突破 2000 万。截至 2023 年 6 月 20 日,主账号有 3019.5 万粉丝,近一年总观看人次达 46 亿,场均观看人次 1258 万,场均 GMV2000 万。图表
40、图表 14:东方甄选粉丝、场观人次、:东方甄选粉丝、场观人次、GMV 变化趋势变化趋势 数据来源:灰豚数据、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 21 日 1)文化知识)文化知识+名人访谈名人访谈+旅游探店,新嘉宾自带流量、新颖内容持续吸引用户旅游探店,新嘉宾自带流量、新颖内容持续吸引用户停留。停留。东方甄选直播特色是讲解产品的同时介绍文化背景与相关知识,消费者不但为商品买单,而且心理上认为是为知识付费,愿意长时间观看。东方甄选的文化属 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 性能吸引重量级嘉宾,名人访谈的形式能充分利用嘉宾本身
41、 IP 带来的流量,访谈本身可以看作优质的综艺节目,停留时长天然有优势,并且与知识型直播的调性相契合,直播间收听/收看节目+购物车选购好物,成为东方甄选直播间的独特优势。2)场域放大内容优势:)场域放大内容优势:东方甄选的经营主阵地为抖音直播间,抖音变现方式是对流量的商业化,丰富多元的优质内容是吸引流量的手段,因此主打“兴趣电商”,东方甄选独特的文化内容成为抖音直播中稀缺度较高的优质内容,在去中心化分发机制、对优质内容进行实时赛马情形下,东方甄选直播间可持续获得平台的流量支持,成为抖音兴趣电商的 showcase。3)短视频切片传播)短视频切片传播再度扩大变现空间。再度扩大变现空间。东方甄选主
42、账号、图书、看世界的新颖内容有利于直播切片的二次传播,在不投流的情况下,短视频带货GMV为纯增量贡献。2.2 快速跑通从内容种草购买留存的闭环快速跑通从内容种草购买留存的闭环 2.2.1 以农产品为核心,打造多款爆款、塑造购物心智以农产品为核心,打造多款爆款、塑造购物心智 东方甄选定位农产品,并持续打造了多款爆款自营品。东方甄选定位农产品,并持续打造了多款爆款自营品。截至 23年 6月初,东方甄选共有 105 款左右自营产品,占据多个细分赛道销售榜首,有有 5 款产品自上架以款产品自上架以图表图表 15:东方甄选知识型直播:东方甄选知识型直播+名人访谈名人访谈 图表图表 16:东方甄选看世界旅
43、游探店:东方甄选看世界旅游探店 数据来源:抖音、华福证券研究所 数据来源:抖音、华福证券研究所 图表图表 17:东方甄选各直播间场均停留时长(:东方甄选各直播间场均停留时长(min)图表图表 18:东方甄选与头部直播间场均停留时长:东方甄选与头部直播间场均停留时长(min)数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 注:根据 2022 年 6 月 29 日至 2023 年 6 月 28 日数据计算得出 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 来销售额突破来销售额突破 1 亿元,其中共亿元,其中共 3 款商品销量达百
44、万级,款商品销量达百万级,说明东方甄选自营品打造爆款的经验是可以复制的,自营品 GMV 增长可期。高标准选品质检,解决品控痛点,复购率高,退货率低。高标准选品质检,解决品控痛点,复购率高,退货率低。截至 23年 5月,自营品中销量 Top5的回购比例均远高于抖音中类似商品,体现了消费者高粘性。东方甄选主账号和自营品直播间的退货率与头部直播间相比也具有优势,体现了东方甄选质检团队严格,自营品质有保障。对烤肠工厂的溯源直播,也增强了消费者的信任。图表图表 21:东方甄选爆款自营品与相似产品复购率对比:东方甄选爆款自营品与相似产品复购率对比 东方甄选自营品名称 销量(万)回购量(万)回购量/销量 相
45、关竞品 销量(万)回购量(万)回购量/销量 甄选自营-烤肠 359.5 26 7.2%锋味派-烤肠 75.7 1 1.3%甄选自营-南美白虾 205.6 33 16.1%青岛海鲜湾-速冻白虾 45.2 4 8.8%甄选自营-意大利面 150.8 7 4.6%锋味派-意大利面 5 盒装 77 1 1.3%甄选自营-每日坚果 99.1 3 3.0%三只松鼠-每日坚果 500g 30.6 0.8 2.6%甄选自营-潮汕牛肉丸 74 3 4.1%狂丸-潮汕牛肉丸 40.7 1 2.5%数据来源:灰豚数据、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 29 日 图表图表 19:东方甄选多款自营品登
46、上抖音爆款榜:东方甄选多款自营品登上抖音爆款榜 图表图表 20:东方甄选销量前:东方甄选销量前 10 自营品自营品 商品 价格(元)销量(万)销售额(亿)烤肠 78.0 359.5 2.8 南美白虾 128.0 205.6 2.6 意大利面 78.0 150.8 1.2 每日坚果 109.0 99.1 1.1 有机蓝莓原浆 178.0 58.2 1.0 潮汕牛肉丸 86.0 74.0 0.6 黄鱼鲞 99.0 59.5 0.6 鲜榨玉米汁 69.0 70.6 0.5 黑蜂椴树雪蜜 69.0 50.9 0.4 生干虾皮 49.9 51.7 0.3 数据来源:抖音,华福证券研究所 注:数据截至 2
47、023 年 5 月 29 日 数据来源:抖音,华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 29 日 图表图表 22:东方甄选各直播间退货率变化:东方甄选各直播间退货率变化 图表图表 23:东方甄选与头部直播间退货率对比:东方甄选与头部直播间退货率对比 数据来源:灰豚,华福证券研究所 数据来源:灰豚,华福证券研究所 注:根据 2022 年 6 月 10 日至 2023 年 5 月 29 日数据计算得出 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 信任进一步转化为品牌心智,提升转化率、复购率。信任进一步转化为品牌心智,提升转化率、复购率。观众
48、对自营商品的认可,带动东方甄选主账号和自营直播间转化率稳步提高,观众对自营商品的认可,带动东方甄选主账号和自营直播间转化率稳步提高,其他直播间转化率趋于稳定。其他直播间转化率趋于稳定。主账号的转化率在 2022年6月流量暴涨后暂时出现下降,但是随着自营品的不断上新,观众不再单纯被内容吸引只贡献流量,而是有明确的购买意愿,转化率稳步上升。自营直播间转化率的提升,也证明了消费者对东方甄选自营商品的认可,这是东方甄选的核心竞争力之一。2.2.2 多账号矩阵布局,新账号带货潜力显现多账号矩阵布局,新账号带货潜力显现 新领域迅速突破,验证选品经验和品牌方认可度。新领域迅速突破,验证选品经验和品牌方认可度
49、。美丽生活直播间于 23年 5月27 日的“618 美妆专场”单日 GMV 突破 8000万,创下销售记录。美丽生活开播不到一年,取得 GMV 突破验证团队选品经验与品牌方认可度。5 月 29 日-6 月 1 日美丽生活开启宠物专场、品牌家纺、家电专场以及日播混场,试水新品类,垂类账号探索持续。东方甄选抖音直播矩阵东方甄选抖音直播矩阵 GMV 中主账号占比最大,垂类主账号中主账号占比最大,垂类主账号 GMV 提升迅速,提升迅速,主账号和美丽生活销量在抖音平台领先。主账号和美丽生活销量在抖音平台领先。主账号 GMV 在 2022 年 6 月暴涨后有所下降,但随着垂类直播陆续开播,总体GMV维持上
50、升。自营品上新带动主账号和自营直播间 GMV 提升,叠加春节前消费旺季驱动,总 GMV 屡创新高。根据灰豚数据,东方甄选直播矩阵总 GMV 于 2022 年 12 月达到近期峰值 11.3 亿,2022 年 6-12 月总 GMV 环比增速达 7.28%,稳定持续的增长证明了东方甄选并未一时爆火,矩阵化运营仍有很大发展空间。图表图表 24:东方甄选各直播间转化率变化:东方甄选各直播间转化率变化 图表图表 25:东方甄选与头部直播间转化率对比:东方甄选与头部直播间转化率对比 数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 注:转化率根据 2022 年 6 月 10 日至
51、2023 年 5 月 21 日数据计算得出 图表图表 26:东方甄选各直播间月:东方甄选各直播间月 GMV(亿元)(亿元)图表图表 27:东方甄选主账号和美丽生活抖音销量排名:东方甄选主账号和美丽生活抖音销量排名 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 抖音直播矩阵协同发展,垂类账号品类与主账号差异大,新用户拓展空间大。抖音直播矩阵协同发展,垂类账号品类与主账号差异大,新用户拓展空间大。截至 2023 年 6 月,东方甄选有千万级账号 1 个,百万级账号 4 个,将进酒开播较晚,未来也有望成长为百万级直播间。从商品的品类来看,东方甄选主账号、
52、自营都是以食品饮料和生鲜蔬果为主,将进酒、图书聚焦单一品类,而美丽生活和和看世界品类丰富,用户拓展空间大。图表图表 28:东方甄选抖音直播间矩阵:东方甄选抖音直播间矩阵 账号 粉丝数量(万)上线日期 主播 东方甄选 3043.5 2021.12.28 董宇辉、小孙、鹏鹏、Yoyo 等 东方甄选之图书 411.4 2022.2.21 董宇辉、鹏鹏、潇潇、冯冯等 东方甄选美丽生活 343.5 2022.7.8 顿顿、董董、大琪等 东方甄选看世界 231.2 2022.11.2 Yoyo、乐乐、中灿等 东方甄选自营产品 172.1 2022.6.29 Yoyo、七七、明明、鹏鹏等 东方甄选将进酒 7
53、5.5 2022.11.20 七七、乐乐、大琪等 数据来源:抖音、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 6 月 28 日 图表图表 29:东方甄选各直播间商品品类对比:东方甄选各直播间商品品类对比 数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 数据来源:灰豚数据、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 23 日(过去 180 天数据)从场均观看人次和场均从场均观看人次和场均 GMV 看,美丽生活是东方甄选垂类直播间的流量担当,看,美丽生活是东方甄选垂类直播间的
54、流量担当,自营和看世界成长空间大。自营和看世界成长空间大。图书直播间均观看人次从 2022年6月峰值开始下降,美丽生活接力成为垂类直播间流量担当,场均GMV也同步提升,并且由于品类丰富,受淡旺季影响小。随着自营品上新,自营品直播间场均观看人次和 GMV 在 23 年 2月淡季之后均稳健增长,未来仍有较大提升空间。看世界目前直播场次相对较少,数据尚不稳定,随着运营能力提升,场均观看人次和 GMV 有望进一步提升。多平台运营,初步打通货架电商逻辑。多平台运营,初步打通货架电商逻辑。公司不但在抖音打造直播间矩阵,而且在主流社交平台和电商平台大多有布局。多平台运营有利于吸收全局流量,避免对图表图表 3
55、0:东方甄选垂类直播间场均观看人次(万):东方甄选垂类直播间场均观看人次(万)图表图表 31:东方甄选垂类直播间场均:东方甄选垂类直播间场均 GMV(万)(万)数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 数据来源:灰豚数据,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 单一平台依赖度过高,并且可以承接没有看直播习惯消费者的流量。私域流量成本更低,粘性更强,将粉丝引流至 APP、天猫旗舰店、京东旗舰店,可以打通货架逻辑,并吸引购买目的明确的消费者,成为新的营收增长点。图表图表 32:东方甄选多平台运营:东方甄选多平台运营 数据来源:公司官网、
56、华福证券研究所 2.2.3 合作、投资方式深入后链路,保障服务闭环合作、投资方式深入后链路,保障服务闭环 通过入股供应商工厂,逐步解决产能痛点,规模效应进一步降低成本。通过入股供应商工厂,逐步解决产能痛点,规模效应进一步降低成本。东方甄选为保证产品质量,不做预售且直播间不收坑位费,而产品产量限制和产能不足导致供不应求。2023年 1月 31日,东方甄选宣布投资 1752万元,用于东方甄选自营烤肠的工厂扩建,为东方甄选生产、供应纯肉肠产品,产品研发、品控、供应能力将得到提升,打开销量空间。2023 年初期投产,预计年产 1.8 万吨,后续可根据订单量增加设备,持续扩大产能。截至 2023 年 5
57、 月 4 日,自营烤肠净含量 400g/盒,售价为 78 元/件(每件 2 盒),价格约为 0.0975 元/克。投产后,预计带来 17.55 亿元收入。产业链完整性和效率提高后,未来有望逐步降低成本,同时带来收入增量。合作头部平台,解决物流痛点,带货口碑高。合作头部平台,解决物流痛点,带货口碑高。2022 年 8 月 31 日,东方甄选宣布,与顺丰控股和京东物流达成紧密合作关系,在北京、广州、杭州、郑州、成都5 个城市,计划建立 20 个自营产品仓库,为自营产品提供面向全国的物流服务保障。高品质商品+顶级物流服务,给东方甄选带来了极高的带货口碑,根据灰豚数据,除了看世界,其余直播间口碑均在
58、4.98 以上,高于其他头部直播间。未来订单量进一步扩大后,物流经营效率有望进一步提升。图表图表 33:东方甄选与:东方甄选与顺丰、京东物流合作顺丰、京东物流合作 图表图表 34:东方甄选与头部直播间带货口碑对比:东方甄选与头部直播间带货口碑对比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 三、三、增长展望:品牌内涵逐步丰富,打造成“线上直播间版增长展望:品牌内涵逐步丰富,打造成“线上直播间版Costco”3.1 流量端:内容流量端:内容创新能力持续验证,直播间成优质人文内容聚合场创新能力持续验证,直播间成优质人文内容聚合场 直播间是东方甄选展示
59、、承接、转化服务的窗口。在直播间的爆火之后,内容的持续创新能力是关注重点。户外专场直播稀缺内容吸引大量流量,不断打造户外专场直播稀缺内容吸引大量流量,不断打造 GMV 峰值。峰值。东方甄选主账号截至 23 年 6 月 11 日共进行了 13 场户外专场直播,观看人次、GMV 和人均停留时长均高于普通场次直播。其中“齐鲁山海行”观看人次达 4000 万+,GMV 达 1.2 亿,直接拉高了当月 GMV。“寻味西北,云游丝路”由于无法实现外景直播,首次以“云游”模式举办区域农产品专场活动,虽然观看人次不及其余户外场次的峰值,但转化效率高,转化率达 5.12%,GMV 达 8000 万+。户外专场直
60、播的稀缺性是流量的保障,但是“云游”模式转化效率的成功,反映了东方甄选的受众不但被内容吸引,而且越来越关注商品本身,自营品的发展将减少公司对户外直播和流量规模的依赖。图表图表 3535:东方甄选户外直播数据:东方甄选户外直播数据 主题 地点 日期 合计 GMV(万)单日 GMV(万)观看人次(万)转化率 人均停留时长 北京平谷大桃专场 北京平谷 2022-07-17 1925.8 1925.8 2473.0 1.28%3m17s 东方甄选黑龙江行 牡丹江 2022-07-26 4076.1 4076.1 3063.1 2.26%4m18s 黑龙江哈尔滨 2022-07-28 2729.4 27
61、29.4 2414.1 2.04%3m48s 东方甄选陕西行 陕西延安 2022-08-13 3928.1 3928.1 3653.9 2.02%4m33s 东方甄选贵州行 西江千户苗族 2022-09-03 7434.7 7434.7 3873.5 3.4%5m5s“寻味西北,云游丝路”西北好物专场 北京直播间 2022-09-24 8029.1 8029.1 2344.1 5.12%5m10s 齐鲁山海行 山东青岛 2022-10-29 16038.6 11995.1 4058.3 5.08%5m24s 2022-10-30 4043.5 2060.9 3.12%3m40s 东方甄选一周年
62、专场 海南三亚 2022-12-28 10355.6 10355.6 3084.7 4.6%3m52s 数据来源:东方甄选官方公众号,华福证券研究所 数据来源:灰豚,华福证券研究所 注:根据 2022 年 6 月 10 日至 2023 年 5 月 29 日数据计算得出 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 海南专场 海南三亚 2023-01-02 4946.0 4946.0 1682.6 5.12%5m2s 云南好物专场 云南西双版纳 2023-02-25 10669.3 4816.1 1906.4 6.21%6m11s 2023-02-2
63、6 3183.7 1492.7 4.47%4m41s 2023-02-27 2669.5 1188.2 4.6%3m42s 大湾区专场 广州 2023-03-25 7620.6 4538.8 1904.0 4.31%8m10s 2023-03-26 3081.7 1552.8 3.19%5m28s 东方甄选浙江行 浙江桐乡 2023-04-15 6729.6 3967.0 1425.2 5.3%7m20s 2023-04-16 2762.6 2762.6 1131.2 4.77%7m53s 东方甄选山西行 山西太原古县城 2023-05-20 7501.4 7501.4 2600.3 5.46
64、%4m14s 东方甄选四川行 都江堰 2023-06-9 10820.3 4118.8 1754.2 3.46%3m45s 2023-06-10 6701.5 2349.4 5.96%8m11s 数据来源:灰豚数据、华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 6 月 11 日 经营场域上,抖音电商规则持续有利于东方甄选:抖音发展全域兴趣电商,东经营场域上,抖音电商规则持续有利于东方甄选:抖音发展全域兴趣电商,东方甄选将凭借高口碑抖店和高品质商品获得更多流量倾斜。方甄选将凭借高口碑抖店和高品质商品获得更多流量倾斜。根据抖音电商第三届生态大会,1)店铺端)店铺端:抖音平台会始终保持给予体验口碑更好
65、的商家更多流量倾斜,东方甄选抖店综合体验分达 4.99,超过 100%同行,自然会获得抖音最高级别的流量倾斜;2)商品端)商品端:抖音会继续优化分发机制,让好商品拿到更多流量,价格好、质量好、服务好的商品得到了更多的分发,东方甄选打造的爆款自营品将持续带来流量;3)流量互联)流量互联:抖音不但让内容场景的新品爆品在货架场景有更高分发权重,而且让货架经营更好的商家在内容场景拿到更多流量,东方甄选内容+货架双轮驱动模式将会实现互相引流,形成流量增长飞轮。政府政策支持政府政策支持:农业和文旅是政府扶持方向,集团层面注重文旅布局,优质助:农业和文旅是政府扶持方向,集团层面注重文旅布局,优质助农直播内容
66、持续获得高流量。农直播内容持续获得高流量。公司与政府合作的户外直播专场已成为半官方性质的活动,成功打造了品牌效应,公司未来会获得更多与当地优质商家合作的机会,并通过专场推广自营农产品。公司主打的助农直播与新东方集团对文旅的布局,符合政府对农业与乡村文旅的扶持方向,不但能获得流量曝光,而且有利于提升企业形象,可以视为在抖音平台投放的品牌广告。国家对农业扶持的确定性,是公司长期发展的保障,预计公司在流量端表现长期向好。形式创新形式创新+短平快打法,为流量增长提速。短平快打法,为流量增长提速。1)公司除了户)公司除了户外专场之外,还有产外专场之外,还有产地溯源、名人访谈、品类专场等活动形式,能有效提
67、升主账号和垂类账号的流量。地溯源、名人访谈、品类专场等活动形式,能有效提升主账号和垂类账号的流量。比如山西专场以主账号+看世界组合的形式,不但带来了粉丝增长,还将看世界带货的品类从文旅产品拓展到当地好物,提升了看世界的天花板。2)团队组织效能提)团队组织效能提升升+疫情放开场次增加,直播场次加速推出,未来打法将趋于短平快。疫情放开场次增加,直播场次加速推出,未来打法将趋于短平快。随着各种活动形式逐渐标准化,直播成本将下降,活动频率也有望提升,叠加疫情放开后直播场次增加,将会带动流量加速增长。3.2 产品端:产品端:自营品快速发展可期自营品快速发展可期 3.2.1 稳定上新稳定上新+品类拓展,品
68、类拓展,SKU 拓展空间大拓展空间大 自营品稳定上新,以农产品为主基础上拓展其他品类。自营品稳定上新,以农产品为主基础上拓展其他品类。从上新数量看从上新数量看,目前除了春节期间上新速度减慢外,其余月份上新较为稳定,春节后上新速度明显提升。从品类结构看从品类结构看,东方甄选自营品逐步从农产品开始拓展日用品,随着品类丰富,丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 GMV 天花板和自营品毛利率都将提升。对标国际巨头,东方甄选的自营品对标国际巨头,东方甄选的自营品 SKU 仍有较大提升空间。截至仍有较大提升空间。截至 23 年年 6 月,月,山姆会员店
69、和 Costco 分别有 4500/3700 款 SKU,其中自营品分别有 600/334 款。东方甄选主账号 23 年 1-6 月带货 SKU 数量达 3020 款,其中自营品 SKU104 款,与巨头相比自营 SKU 比例偏小。3.2.2 经验积累经验积累+降维打击降维打击,自营品自营品发展优势发展优势显著显著 打造爆款经验丰富:打造爆款经验丰富:公司公司掌握打造爆款自营品方法论,掌握打造爆款自营品方法论,积累的经验积累的经验和基建和基建可以可以复用复用。公司已经打造了多个爆款自营品案例,积累了选品、推广、运营、物流、售后全链路的经验,在人员储备和基础设施方面的投入也可以长期受益,后续自营
70、品的发展将受益于前期的积累。降维打击:降维打击:公司已在直播电商较难的农产品公司已在直播电商较难的农产品赛道赛道取得成功,取得成功,先发优势先发优势+规模优规模优势势+难度降低难度降低,形成降维打击。形成降维打击。1)公司公司已经已经建立了品牌建立了品牌力,力,在农产品在农产品赛道赛道占据先发占据先发优势优势:根据灰豚数据,除了春节前后的几个月淡季外,抖音大盘中生鲜和食品的GMV及占比环比均有所提升,占比最高仅为18%。不同于服饰美妆等发展成熟的品类,生鲜与食品具有非标品的特征,一旦建立品牌心智,将占据先发优势和发展红利。2)公司已形成公司已形成规模优势规模优势,保障保障产业链买方市场地位产业
71、链买方市场地位,人员招聘和供应链人员招聘和供应链合作选择多合作选择多:东方甄选最初的团队由教师转型而来,但随着直播出圈,公司已形成规模优势和品牌效应,更多专业供应链团队和品牌方主动寻求合作,中国强大的供应链市场为东方甄选提供了宽阔的选择余地。当前公司在供应链上有近 200 人规模的选品团队,并在持续招聘,专业人士的加入和供应链管理能力提升将持续提升公司的竞争优势。3)从非标农产品到标准化的日用品,拓展难度相对降低从非标农产品到标准化的日用品,拓展难度相对降低:农产品直播电商存在低价竞争、产能不足、品控难度大、物流时效要求高等难点,在农产品赛道的成功证明公司已经解决了这些痛点。公司在高难度的农产
72、品赛道培养的能力和积累的资源,在相对低难度日用品赛道形成降维打击,预计自营品发展将提速。图表图表 36:东方甄选自营品每月上新数量:东方甄选自营品每月上新数量 图表图表 37:东方甄选自营品品类分布:东方甄选自营品品类分布 数据来源:灰豚,华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 31 日 数据来源:灰豚,华福证券研究所 注:数据截至 2023 年 5 月 24 日 图表图表 38:抖音大盘中生鲜食品:抖音大盘中生鲜食品 GMV 及占比及占比 图表图表 39:生鲜食品直播电商成长性强:生鲜食品直播电商成长性强 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深
73、度研究|东方甄选 3.2.3 会员建设会员建设+资源支持,资源支持,自营品发展有保障自营品发展有保障 公司加强公司加强会员会员体系建设提升体系建设提升自营品自营品复购率,复购率,保障保障自营品有不断扩大的基本盘。自营品有不断扩大的基本盘。公司从 22 年底开始加强会员体系建设,强调积分、兑换、折扣券等会员权益,带动复购率上涨。东方甄选会员是自营品的核心复购人群,截至 23 年 6 月,公司近一年新增了 320 万会员。随着会员体系的进一步完善和自有 APP 更新后可承接更大规模流量,自营品复购率有望进一步提升。公司给予自营品公司给予自营品资源资源倾斜倾斜和排品支持,和排品支持,保障自营品充分利
74、用主账号海量流量保障自营品充分利用主账号海量流量。1)资源倾斜:自营品拥有更多营销资源。)资源倾斜:自营品拥有更多营销资源。相对于代销品,主账号为自营品投入了更多资源,比如更多的文案宣传、视频曝光和溯源专场,保障了自营新品得到足够的流量曝光。2)排品支持:主动用爆款自营品替代同类代销品。)排品支持:主动用爆款自营品替代同类代销品。因为没有坑位费,公司有排品的自由,可以用自营品替代第三方同类产品。比如推出烤肠、白虾等爆款自营品分别代替了同类热销代销品,同时提高了主账号GMV和其中自营品占比。随着不断推出爆款自营品,主账号将有更多代销品被自营品替代,主账号流量对自营品赋能将会增强。3.3 利润率展
75、望:短期稳定,长期自营品规模效应显现拉动利润率提升利润率展望:短期稳定,长期自营品规模效应显现拉动利润率提升 东方甄选不买流量、不与主播分佣,且保持轻资产模式,取得了高于行业平均东方甄选不买流量、不与主播分佣,且保持轻资产模式,取得了高于行业平均 数据来源:灰豚,华福证券研究所 数据来源:CIECC:2021 年中国直播电商产业研究报告,华福证券研究所 图表图表 40:东方甄选主账号中自营品:东方甄选主账号中自营品 GMV 及占比及占比 图表图表 41:东方甄选直播矩阵中自营品:东方甄选直播矩阵中自营品 GMV 及占比及占比 数据来源:灰豚,华福证券研究所 数据来源:灰豚,华福证券研究所 丨公
76、司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 的盈利能力。的盈利能力。FY23H1,东方甄选净利率达 28%,而 22 年遥望科技与世纪睿科净利率分别为-6.73%/-3.85%,商业模式的优势初步体现。东方甄选因稀缺的优质直播内容、新东方集团积累的品牌效应、国家政策对助农直播的扶持、抖音平台对优质内容与产品的流量倾斜,保障了流量持续增长。这是东方甄选的护城河,其他直播间难以模仿,进而保障了东方甄选持续拥有成本优势。数据来源:公司财报、华福证券研究所 注:东方甄选使用 FY23H1 数据,遥望科技和世纪睿科使用 22 年数据。毛利率差距大,主要因收入确
77、认方式总额/净额法不同所致。短期短期,利润率维持稳定。,利润率维持稳定。公司对自营品的拓展和供应链建设上会持续投入,自营新品的利润率暂时较低,但已有自营品利润率因规模效应而提高,随着公司对表现不佳的自营品逐步优化,总体利润率水平在短期将维持稳定;长期长期,1)规模效应)规模效应占据主导地位:占据主导地位:低利润自营新品对总体利润率的影响长期将逐步降低,已有自营品复购带来的规模效应将占主导地位,叠加供应链效率提升,利润率有持续提升空间;2)拓展高毛利品类提升整体利润率:)拓展高毛利品类提升整体利润率:公司自营品正逐步从低毛利的农产品拓展到高毛利的日用品,长期来看日用品占比提升将提升整体的毛利率,
78、而且作为标品的日用品更容易实现量产进而带来规模效应,实现净利润提升。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们对公司 FY23-25 盈利预测做如下假设:GMV:随着直播矩阵的建设和自营品稳定上新,公司自营与直播业务 GMV 将快速增长,预计 FY23-25 总 GMV 分别为 92.2/133.6/177.7 亿元,其中自营品 GMV分别为 28.2/41.5/55.6 亿元,代销 GMV 分别为 64.0/92.1/122.1 亿元。收入端收入端:公司成功转型后,主营业务自营品与直播发展迅速,受疫情影响严重的大学教育和机构业务也将迎来反弹。我们预计 FY23-25
79、 公司营业收入分别增长+631%/+43%/+31%,具体如下。1)自营品与直播:)自营品与直播:随着优质内容持续获得流量、自营品不断打造爆款、直播矩阵和供应链逐步完善,公司自营品与直播业务收入将保持高速增长。预计 FY23-图表图表 42:东方甄选、遥望科技与世纪睿科电商业务毛利率东方甄选、遥望科技与世纪睿科电商业务毛利率/净利率比较净利率比较 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 25 收入分别增长+15156%/+48%/+34%。2)大学教育:)大学教育:疫情期间留学受阻,导致大学教育收入暂时缩减,疫后留学需求将提升收入。预计 FY
80、23-25 收入分别增长+15.0%/+15.5%/+10.3%。3)机构业务:)机构业务:机构业务占比较小,受疫情影响后恢复较慢,预计 FY23-25 收入分别增长-20%/+10%/+8%。(单位:亿元,CNY )FY22A FY23E FY24E FY25E 营业总收入营业总收入 6.01 43.92 62.83 82.51 YoY 631.32%43.06%31.32%自营产品及直播电商 0.25 37.50 55.44 74.37 YoY 15155.65%47.85%34.15%大学教育 5.18 5.95 6.87 7.58 YoY 15.00%15.50%10.25%机构业务
81、0.58 0.47 0.51 0.56 YoY -20.00%10.00%8.00%数据来源:公司财报、华福证券研究所 成本费用端成本费用端:1)毛利率:自营产品及直播电商业务的毛利率相对大学教育和)毛利率:自营产品及直播电商业务的毛利率相对大学教育和机构业务更低,但是收入增速更快,在总收入中占比提升,所以总体毛利率略有下机构业务更低,但是收入增速更快,在总收入中占比提升,所以总体毛利率略有下降,预计降,预计 FY23-25总毛利率分总毛利率分 47.6%/46.8%/46.3%。自营品销量提升,规模效应带来毛利率提升,与自建供应链、自营品收入占比提升、股权激励费用摊销带来的毛利率下降形成对冲
82、,预计自营产品及直播电商业务毛利率将略有上升,假设 FY23-25 东方甄选自营产品及直播电商业务毛利率分别为 43.0%/43.1%/43.2%。2)期间费用率:业务转型成功后,公司各项费用率都将迎来改善,)期间费用率:业务转型成功后,公司各项费用率都将迎来改善,预计预计FY23-25总费用率分别为总费用率分别为18.5%/17.1%/16.4%。随着直播矩阵逐步建成,公司在获取新用户方面投入将减少,而且公司不买流量,销售费用率将降低,与股权激励费用摊销带来的销售费用率提升相对冲,预计销售费用率小幅下降;随着收入提升管理费用率将下降,与股权激励带来的管理费用率提升相对冲,预计管理费用率略有下
83、降;业务转型后对研发依赖度低,研发费用保持较低水平。2022A FY23E FY24E FY25E 毛利率 65.05%47.59%46.79%46.30%销售费用率 44.98%13.96%13.03%12.46%管理费用率 35.66%2.57%2.51%2.45%研发费用率 10.66%2.00%1.60%1.50%总费用率 91.30%18.53%17.14%16.41%数据来源:公司财报、华福证券研究所 我们预计 FY23-FY25 公司营业收入分别为 43.9/62.8/82.5 亿元人民币;归母净利润分别 10.7/15.3/20.3 亿元。4.2 SOTP 估值估值 我们使用
84、SOTP 法估值,将公司业务分为自营与直播业务和大学与机构业务。图表图表 43:东方甄选:东方甄选 FY23-25 营业收入拆分及预测营业收入拆分及预测 图表图表 44:东方甄选:东方甄选 FY23-25 毛利率及费用率毛利率及费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 对于自营与直播业务,选取同有食品业务的安井食品、绝味食品、盐津铺子,和同有直播电商业务的世纪睿科、遥望科技作为可比公司。公司作为抖音直播间龙头,具有优质直播内容制作能力和爆款自营品打造能力作为护城河,并且不分佣不购买流量,盈利能力更强,所以给予公司高于可比公司的估值倍数,
85、即 23年 35倍 PE,对应目标市值为 320 亿元;对于大学与机构业务,选取同为教育行业的中公教育和行动教育为可比公司,给予公司平价于可比公司的估值倍数,即 23年 30倍 PE,对应目标市值为 47 亿元。合计目标市值 367 亿元,对应目标价 39.25HKD。首次覆盖,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。图表图表 45:东方甄选可比公司估值表:东方甄选可比公司估值表 业务业务 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 PEPE(倍)(倍)(亿元,(亿元,CNYCNY)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 自营与
86、直播业务 603345.SH 安井食品 156.88 460.12 41.79 31.41 24.98 20.09 603517.SH 绝味食品 37.40 236.08 101.53 26.79 20.17 16.47 002847.SZ 盐津铺子 83.34 163.51 54.23 34.31 26.65 21.19 1450.HK 世纪睿科 1.65 22.86 (248.34)11.42 5.23 2.42 002291.SZ 遥望科技 12.97 120.71 (45.53)23.02 15.75 11.91 平均 23PE 25.39 预测 23PE 35.00 自营与直播业务目
87、标市值(亿元,CNY)320.11 大学与机构业务 002607.SZ 中公教育 4.70 289.87 (26.30)38.54 22.55 21.10 605098.SH 行动教育 37.20 43.93 39.62 20.42 15.78 12.82 平均 23PE 29.48 预测 23PE 30.00 大学与机构业务目标市值(亿元,CNY)46.86 合计 东方甄选目标市值(亿元,CNY)366.97 东方甄选目标价(元,CNY)36.19 HKD/CNY 0.92 东方甄选目标价(元,HKD)39.25 数据来源:Wind、华福证券研究所 注:行情截至 23 年 6 月 29 日收
88、盘,净利润预测来自 wind 一致预期,五、五、风险提示风险提示 自营品发展不及预期。自营品发展不及预期。发展自营品是公司发展战略的关键,关系到品牌力的打造、粉丝黏性的提升和毛利率的改善,而且主账号的收入对主账号GMV中自营品占比敏感。如果供应链建设慢于预期,或新品推出后不受市场欢迎,则影响自营品的发展,进而影响公司长期毛利率空间。直播矩阵建设不及预期。直播矩阵建设不及预期。直播当前依然是承接用户流量并转化的核心经营交易场域,东方甄选的垂类直播间可以持续承接细分更多细分内容、吸引新流量,持续推新也是团队内容创新能力和中后台支持能力的体现,如直播间矩阵建设不及预期,将影响对上述能力的判断。丨公司
89、名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 图表图表 46:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万人民币百万人民币 FY22AFY22A FY23EFY23E FY24EFY24E FY25EFY25E 单位单位:百万人民币百万人民币 FY22AFY22A FY23EFY23E FY24EFY24E FY25EFY25E 现金及现金等价物 547 1,976 2,827 4,068 营业总收入营业总收入 601 4,392 6,283 8,251 应收款项合计 98 549 785 1,
90、031 主营业务收入 601 4,392 6,283 8,251 存货 5 46 67 89 营业总支出营业总支出 759 3,119 4,445 5,822 其他流动资产 1,041 1,200 1,451 1,700 营业成本 210 2,302 3,343 4,431 流动资产合计 1,691 3,771 5,130 6,888 营业开支 549 817 1,102 1,391 固定资产净额 34 44 52 58 营业利润-158 1,273 1,838 2,429 权益性投资 178 200 250 300 净利息支出-8-13-28-62 其他长期投资 99 120 150 180
91、 权益性投资损益 3 3 3 3 商誉及无形资产 48 44 42 42 其他非经营性损益 44 45 45 45 土地使用权 0 0 0 0 非经常项目前利润-102 1,334 1,914 2,539 其他非流动资产 9 11 15 20 非经常项目损益 13 13 13 13 非流动资产合计 368 419 509 600 除税前利润除税前利润-89 1,347 1,927 2,552 资产总计资产总计 2,059 4,190 5,639 7,488 所得税 -18 276 395 523 应付账款及票据 24 115 167 222 少数股东损益 0 0 0 0 循环贷款 0 834
92、472 0 持续经营净利润持续经营净利润-71 1,071 1,532 2,029 其他流动负债 369 504 731 968 非持续经营净利润 -463 0 0 0 流动负债合计 393 1,453 1,370 1,190 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 -534 1,071 1,532 2,029 其他非流动负债 25 25 25 25 EPS(最新股本摊薄)(最新股本摊薄)-0.53 1.06 1.51 2.00 非流动负债合计 25 25 25 25 负债总计负债总计 418 1,478 1,395 1,215 归
93、母公司权益 1,641 2,712 4,244 6,272 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总计股东权益总计 1,641 2,712 4,244 6,272 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 2,059 4,190 5,639 7,488 主要财务比率主要财务比率 FY22AFY22A FY23EFY23E FY24EFY24E FY25EFY25E 成长能力成长能力 营业收入增长率-57.7%631.3%43.1%31.3%归母公司净利润增长率-67.8%300.5%43.1%32.4%获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 毛利率 65.1%47.6%46.8%46.3%单位单位
94、:百万元百万元 FY22AFY22A FY23EFY23E FY24EFY24E FY25EFY25E 净利率-88.9%24.4%24.4%24.6%经营活动现金流经营活动现金流-918 763 1,499 1,967 ROE-29.3%49.2%44.1%38.6%净利润-534 1,071 1,532 2,029 ROA-20.0%34.3%31.2%30.9%折旧和摊销 89 19 21 23 偿债能力偿债能力 营运资本变动-401-267 22 24 资产负债率 20.3%35.3%24.7%16.2%其他非现金调整-72-60-76-109 流动比率 4.3 2.6 3.7 5.8
95、 投资活动现金流投资活动现金流 -26-180-314-316 速动比率 4.3 2.6 3.7 5.7 资本支出-24-25-27-29 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 20-42-80-80 每股收益-0.5 1.1 1.5 2.0 其他长期资产-22-113-207-207 每股经营现金流-0.9 0.8 1.5 1.9 融资活动现金流融资活动现金流 -45 846-334-410 每股净资产 1.6 2.7 4.2 6.2 借款增加 0 834-362-472 估值比率估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E-44 22 15 12 普通股增加 0 0 0 0 P/B 14 9
96、 6 4 其他融资活动现金流-45 12 28 62 EV/EBITDA-2,407 15 11 8 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|东方甄选 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供
97、本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做
98、出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承
99、担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市
100、场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: