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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 新东方新东方(EDU US)边缘归来,转型全面发展的文教航母边缘归来,转型全面发展的文教航母 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):110.92 2023 年 12 月 07 日美国 互联网互联网 “人文”标签引领转型,传统业务基本盘稳固,新业务多点开花“人文”标签引领转型,传统业务基本盘稳固,新业务多点开花 新东方成立于 1993 年,是国内最大的综合性教育服务提供商。“双减”后公司一方面持续巩固出国留学等传统业务,一方面以“人文”标签为主线
2、培育出非学科培训、直播电商、文旅等创新业务,逐渐走向全面发展。考虑到疫后出国需求快速反弹,非学科培训需求持续旺盛,电商业务核心能力持续沉 淀 等 因 素,我 们 预 计 公 司 FY24-26 non-GAAP 归 母 净 利 润 为4.55/6.02/7.50 亿美元。我们以 FY25E(2024E)为估值基准,考虑到公司业务规模及成长性、盈利能力均为行业领先,给予教育业务一定溢价(4.00 x PS,可比均值为 3.04x);对于电商业务,我们按 Wind 可比一致预测 PE均值(电商-自营 35.22x,电商-抽佣 14.90 x,大学业务 24.79x)估值。我们基于 SOTP 估值的
3、目标价为 110.92 美元。首次覆盖给予“买入”评级。出国业务迎来修复,市场格局优化出国业务迎来修复,市场格局优化 出国留学为新东方传统强势业务,疫情期间展现韧性。在国内就业和升学形势相对复杂、海外疫情解除背景下,出国留学热度持续回升。我们预计随着渗透率和参培率的提升,我国出国留学市场规模有望于 25 年突破 300 亿元,23-25 年 CAGR 为 21.5%。考虑到疫情加速了中小留学机构的出清,随着行业格局改善,新东方有望凭借标准化服务与口碑优势持续扩大份额。供给出清及政策清晰化,非学科培训有望实现需求“接力”及需求转化供给出清及政策清晰化,非学科培训有望实现需求“接力”及需求转化 双
4、减后教培机构数量及规模大幅压减,合规供给有限。非学科培训能够较好地满足培养学生综合能力的本质需求,有望逐步接棒学科培训退出后遗留的市场需求。我们估计随着渗透率的提升,25 年非学科培训市场规模或超5,000 亿元;新东方作为行业头部机构,具备广泛的用户积累、良好的品牌口碑、庞大的教学网络、充足的师资储备等优势,有望快速转化原有生源,提升市场份额和营收。知识分享能力迁移及知识分享能力迁移及品牌信任品牌信任变现赋能电商与文旅发展变现赋能电商与文旅发展 我们认为东方甄选“知识带货”带货出圈,体现出新东方老师讲课能力向内容电商的迁移,以及用户对新东方品牌信任的变现。文旅是在现有的游学/研学/营地和东方
5、甄选“看世界”等业务基础上,对以上能力的另一种延伸。我们看好公司充分利用电商业务积累的粉丝资源、线上渠道,以及教育业务的生源、师资、遍布全国的线下网点渠道等资源,赋能打造文旅新增长点。风险提示:对素养教育和高中学科培训的监管力度加强,市场渗透率增长缓慢,新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累,竞争加剧,优质师资和核心管理人才流失。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 +(86)21 2897 2228 研究员 段联段联 SAC No.S05
6、70521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(美元)110.92 收盘价(美元 截至 12 月 4 日)81.31 市值(美元百万)13,458 6 个月平均日成交额(美元百万)83.54 52 周价格范围(美元)28.33-82.57 BVPS(美元)21.94 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025
7、E 2026E 营业收入(美元百万)3,105 2,998 3,829 4,800 5,841+/-%(27.39)(3.46)27.72 25.36 21.69 归属母公司净利润(美元百万)(1,188)177.34 343.85 507.12 677.53+/-%(455.16)(114.93)93.89 47.48 33.60 EPS(美元,最新摊薄)(7.00)1.05 2.08 3.06 4.09 ROE(%)(27.56)4.85 9.17 12.29 14.52 PE(倍)(11.62)77.81 39.14 26.54 19.86 PB(倍)3.72 3.83 3.45 3.0
8、9 2.70 EV EBITDA(倍)(14.73)44.58 30.68 18.44 12.85 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (5)4186132177Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)新东方标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 新东方新东方(EDU US)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 新东方:边缘归来,转型全面发展的文教航母新东方:边缘归来,转型全面发展的文教航母.6 以“人文”标签引领转型,教育、生活、文旅三大领域全面发展.6 传统成熟业务构筑稳健基本盘,文化引领下新业务协同发力开辟增长新动能.7 传统业务:出国需
9、求回暖,高中稳健修复;行业格局改善,市占率有望提升.7 在复用现有师资、用户等资源的基础上,以“人文”为特色积极开拓新领域增长点.8 核心经营资产规模仍在,现金储备充足,多向发力实现快速扭亏为盈.11 以俞敏洪为核心的管理团队稳定、经验丰富,凝聚力和战略执行力强.13 出国留学:就业压力及疫后恢复下需求快速反弹,竞争逐渐出清出国留学:就业压力及疫后恢复下需求快速反弹,竞争逐渐出清.15 国内就业及升学竞争激烈,疫后出国留学倾向快速升温.15 疫情加速中小留学机构出清,新东方市场份额有望提升.17 非学科培训需求旺盛,龙头品牌非学科培训需求旺盛,龙头品牌/师资师资/渠道优势凸显渠道优势凸显.18
10、 政策引导非学科培训成为学校教育的有益补充,但监管细则落地进度不一.18 K9 向非学科转型需求仍刚性,23 年主要类目市场规模合计或超 3,000 亿元.18 合规导向下行业迅速出清,新东方品牌/生源基础/师资/渠道优势凸显.22 以文塑旅符合行业趋势,高品质服务铸就文旅黑马以文塑旅符合行业趋势,高品质服务铸就文旅黑马.23 传统文旅产品痛点明显,游客期待更多文化感知、深度体验和高品质服务.23 新东方从中老年文化之旅切入,有望逐步拓展全年龄段文旅产品.23 新东方文旅利润空间有望超过行业平均水平.25 电商业务:夯实精品电商能力为先,长期拓客潜力犹在电商业务:夯实精品电商能力为先,长期拓客
11、潜力犹在.27 盈利预测和估值.28 盈利预测.28 估值分析.29 风险提示.31 pWjXaXuYjUuZaXtVsUjY6McM7NnPmMtRtQkPpOpNeRqQsNaQpOnOxNmQtMuOmMnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 新东方新东方(EDU US)图表目录图表目录 图表 1:教培龙头“双减”后华丽转身,以“人文”标签引领教育、生活、文旅三大领域全面发展.6 图表 2:“双减”后新东方市值随业务修复而逐步企稳回升.6 图表 3:新东方业务架构.7 图表 4:“双减”后教育业务仍是新东方主要收入来源.7 图表 5:23 年以来出国留学业务
12、收入同比快速修复.8 图表 6:新东方非学科培训包括素养和素质两大类,主要面向小学生群体.8 图表 7:新东方非学科培训旨在提升学生的思维能力和综合素养.9 图表 8:FY23 非学科培训参培总人次不到双减前 20%,增长潜力充足.9 图表 9:新东方的非学科类培训参培人次整体呈快速增长趋势.9 图表 10:东方甄选 22 年中爆火后 GMV 持续攀升,23 年初受电商淡季影响下滑,5 月以来整体 GMV 有所回升.10 图表 11:东方甄选看世界“西安行”后不久,西安新东方推出盛唐主题文旅路线.10 图表 12:文旅业务关注沉浸式体验,推出以文史为主题的原创线路.11 图表 13:FY23
13、教学网点数量约为双减前峰值的 45%.11 图表 14:FY22 全职员工人数约为双减前峰值的一半.11 图表 15:双减后公司账面仍有充足现金储备支持新业务探索.12 图表 16:预收学费模式保障了良好的经营性现金流.12 图表 17:FY23 公司营收约为双减前峰值的 70%.12 图表 18:FY23 各季度营收同比加速增长.12 图表 19:FY23 公司 non-GAAP 毛利率及费用率基本回到双减前水平.13 图表 20:管理费用率逐渐优化,销售费用率因新业务开展而缓慢上升.13 图表 21:FY23 公司 non-GAAP 净利率基本回到双减前水平.13 图表 22:FY23 各
14、季度公司 non-GAAP 下均实现盈利.13 图表 23:新东方核心管理层均在公司工作十五年以上.13 图表 24:公司组织架构.14 图表 25:20-22 年前往其他国家留学的中国学生人数的增长部分弥补了前往美国留学人数的下滑.15 图表 26:更多硕博意向留学人群坚定留学计划.15 图表 27:继续升学人群开始更多关注国际教育项目.15 图表 28:意向留学人群选校决策时,毕业后就业率的重要性日益凸显.16 图表 29:23Q1 中国学生获赴 F-1 签证人数恢复并超过 19 年同期水平.16 图表 30:出国留学市场规模测算.16 图表 31:疫情加速行业出清,新东方市占率有望持续提
15、升.17 图表 32:政策引导非学科培训合规化发展,成为学校教育的有益补充.18 图表 33:非学科培训主流课程包括人文美育、思维和科学、双语戏剧表演、编程等,用户画像与原学科培训重合度较高.19 图表 34:K12 教育阶段家长报班理由.20 图表 35:父母对培训班效果评价要素.20 图表 36:我们估算 22 年非学科培训主要课程渗透率已超过纯素养教育下类似课程水平,有望逐步向学科培训类似科目渗透率水平靠近.20 图表 37:我们估算随着渗透率的提升,25 年非学科培训市场规模有望超 5,000 亿元.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 新东方新东方(E
16、DU US)图表 38:非学科培训总市场规模及关键假设.21 图表 39:双减前新东方 K12 业务年培训人次超千万,渗透率接近 15%,向非学科培训转型具备广泛的生源基础.22 图表 40:用户对新东方文旅的期待集中在传播历史文化知识、整顿旅游乱象等.23 图表 41:出游需求修复叠加市场渗透率的提升,25 年中老年跟团游市场规模有望突破 1,000 亿元.24 图表 42:游学研学及营地教育市场规模有望于 23 年修复性增长至近千亿元,预计 23-25 年 CAGR 为 39%.24 图表 43:新东方文旅凭借文化体验感、知识获得感的差异化服务收获众多好评.25 图表 44:浙江新东方文旅
17、首季度转介绍率达 30%+,口碑传播效果初现;直播间、小程序、线下分校多渠道联动,扩大传播和促进二次转化.26 图表 45:抖音渠道以外市场拓展空间广阔.27 图表 46:东方甄选淘宝开播以来观看人次多次突破 1000 万.27 图表 47:盈利预测.28 图表 48:毛利、费用及净利润预测.29 图表 49:新东方 SOTP 估值关键假设(截至 12 月 4 日).29 图表 50:新东方教育业务可比公司估值.30 图表 54:新东方 PE-Bands.31 图表 55:新东方 PB-Bands.31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 新东方新东方(EDU US
18、)核心观点核心观点“人文”标签引领转型,资源复用开拓新增长点。“人文”标签引领转型,资源复用开拓新增长点。新东方深耕中国教育行业三十年,累计培训人次超 5,000 万,不仅沉淀了深厚的教研教学实力、充足的人才和资金储备、成熟而灵活的运营管理体系,也在一代代城镇青年中建立起了广泛的品牌信任和影响力,让新东方的“人文关怀”标签和创新精神深入人心。基于以上优势,“双减”后新东方以“人文”为战略主线,将老师的“讲课”能力迁移复用至非学科培训、直播电商、文旅等转型新方向,逐步走向教育、生活、文旅多领域全面协同发展。我们看好公司在夯实传统业务基本盘的同时持续拓展新业务市场份额,其中:(1)出国及高中业务)
19、出国及高中业务稳定收入稳定收入基本盘。基本盘。出国业务作为公司传统强势业务,23 年以来在国内就业和升学形势相对复杂、海外疫情解除背景下需求快速回暖;高中业务需求强劲,行业供给出清下公司营收快速修复。(2)K9 向向非学科培训非学科培训转型后需求仍旺盛,原有生源可快速转化,或成为主要增长动力。转型后需求仍旺盛,原有生源可快速转化,或成为主要增长动力。双减后教培机构大幅压减,合规供给有限。非学科培训能够较好地满足培养学生综合能力的本质需求,市场渗透率有望逐步接近原学科培训。需求持续旺盛的背景下,新东方有望凭借行业内规模领先的教学网点和师资力量率先承接原 K9 生源转化,快速扩大市场份额。我们预计
20、 FY24-26 公司非学科培训收入 CAGR 接近 60%,或成为公司增长的主要驱动力。(3)东方甄选短期优先夯实供应链等电商核心能力,长期拓客空间仍在。东方甄选短期优先夯实供应链等电商核心能力,长期拓客空间仍在。我们认为东方甄选“高品质、性价比”的定位在以中产为主的核心客群中仍有较大渗透空间,短期内公司或优先夯实供应链等核心能力,未来有望通过品类和渠道的拓展、不同渠道功能和定位的持续细化运营等方式拓展和触达客群。(4)新东方新东方文旅文旅基于自身优势解决行业痛点,有望成为新增长点基于自身优势解决行业痛点,有望成为新增长点。文旅行业空间广阔,新东方专注于中高端市场,通过文史主题原创线路、原语
21、文/历史老师带团、充足的人员配比,以差异化、高品质的服务对文旅行业实施“甄选”式改造。我们看好公司充分利用现有的游学/研学/营地、非学科培训、直播电商等业务的用户基础、师资、线上线下渠道资源,赋能文旅业务高效获客,并逐步拓展全年龄段的文旅产品。区别于市场的观点区别于市场的观点 1.市场对市场对 K9 向非学科培训转型后的市场规模缺乏较为清晰的感知向非学科培训转型后的市场规模缺乏较为清晰的感知,而我们认为潜在空间,而我们认为潜在空间将远超过去各类素质教育市场空间的加总将远超过去各类素质教育市场空间的加总。根据中国教育科学研究院、奥纬咨询、好未来的数据,2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模
22、超过 8,000 亿元。我们认为,随着学科类培训的逐步退出,非学科培训仍可满足提升学生综合能力与知识相结合的学习能力提升、节省家长的时间精力等核心需求,有望逐步转化和替代原学科培训需求。我们预计随着非学科培训渗透率的快速攀升,23 年非学科培训市场总规模或超 3,000 亿元,并有望于 2025 年超 5,000 亿元,对应 23-25 年 CAGR 约为 30%。2.市场认为新东方等头部机构在非学科培训领域市占率上限或接近原学科培训时代,但市场认为新东方等头部机构在非学科培训领域市占率上限或接近原学科培训时代,但我们认为随着不合规供给逐渐出清,龙头市场份额上限有望超过学科时代。我们认为随着不
23、合规供给逐渐出清,龙头市场份额上限有望超过学科时代。我们根据公司财报估算,2019 年新东方、好未来在 K12 教培领域的市占率约在 2-3%。考虑到非学科培训细分品类较多,标准化程度相对较低,培训质量参差不齐,且双减后教培机构大量出清,合规供给相对较少,我们认为相比竞争激烈的学科时代,头部机构的口碑获客优势和庞大的生源基础优势在非学科培训领域愈发突出,其市占率上限有望超过“双减”前水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 新东方新东方(EDU US)新东方:边缘归来,转型全面发展的文教航母新东方:边缘归来,转型全面发展的文教航母 以“以“人文人文”标签引领转型,”
24、标签引领转型,教育、生活、文旅三大领域教育、生活、文旅三大领域全面发展全面发展 新东方创立于新东方创立于 1993 年,是国内最大的综合性教育集团之一。年,是国内最大的综合性教育集团之一。公司从托福培训起家,经过30 年持续深耕,业务边界逐步拓展到中小学培训、大学生及成人教育等全年龄段、多学科教育培训服务,累计培训人次超 5,000 万,在一代代城镇青年中积累起了广泛的品牌美誉和影响力,以及深厚的教研教学实力、充足的人才和资金储备,并逐步形成成熟而灵活的运营管理体系。高举“文化”旗帜,复用现有高举“文化”旗帜,复用现有资源资源向向教育、生活、文旅三大领域教育、生活、文旅三大领域多向发力多向发力
25、。21 年“双减”以后,新东方全面停止了 K9 学科培训业务。此后公司一方面持续巩固出国留学、国内大学生及成人教育等传统业务,一方面充分发挥新东方广泛且深入人心的“人文”标签认知和信任基础、灵活的管理机制等优势,积极开拓非学科培训、“文化+生活”(直播电商)、“文化+旅游”(新东方文旅)等转型方向。22 年 6 月公司电商品牌“东方甄选”凭借“知识带货”爆火出圈,FY23 全平台 GMV 达 100 亿元;23 年线下教学活动恢复正常后,非学科培训需求持续旺盛,FY23 累计报名人次超过 160 万,且同比呈快速增长趋势;23 年 7 月新东方宣布进军文旅领域,主打有文化幸福感、有知识获得感、
26、有个人追求感的中高端差异化产品路线。随着传统业务的需求反弹、新业务的多点开花,公司逐步进入教育、生活、文旅三大领域全面发展的新阶段。图表图表1:教培龙头“双减”后华丽转身,以“教培龙头“双减”后华丽转身,以“人文人文”标签引领教育、生活、文旅三大领域全面”标签引领教育、生活、文旅三大领域全面发展发展 资料来源:公司官网,公司公告,华泰研究 图表图表2:“双减”后新东方市值随业务修复而逐步企稳回升“双减”后新东方市值随业务修复而逐步企稳回升 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00005003003504002020
27、-------------------11(亿美元)新东方市值(亿美元)纳斯达克中国金龙指数(右轴)21年初以来教培监管趋严及“双减
28、”传言致中概教育股持续下跌。21年7月“双减”政策的出台导致公司市值大幅下跌,此后在PCAOB对中概股底稿审计引发的退市风险压制下,公司市值长期在账面现金水平附近波动,直到22年6月东方甄选爆火出圈拉动公司关注度逐步回升,22年12月PCAOB审计落地,中概股退市风险暂解,公司市值逐步回到账面现金水平以上。23年随着线下教学活动恢复正常,公司传统出国业务需求快速反弹,非学科培训、直播电商、文旅等新业务亦稳健增长、多点开花,推动市值逐步修复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 新东方新东方(EDU US)传统成熟业务构筑稳健基本盘,文化引领下新业务协同发力开辟增长新动
29、能传统成熟业务构筑稳健基本盘,文化引领下新业务协同发力开辟增长新动能“双减”后新东方的主营业务可以分为两类:一是传统成熟业务,主要包括出国留学、成人及大学生培训、高中培训等;二是创新业务,主要包括非学科培训、电商业务、文旅等。战略层面来看,新东方的转型之路选择了多项业务齐头并进,但探索主线仍是围绕新东方独特的“人文”标签和新东方老师讲课能力的延伸。在这一主线的引导下,新东方高效地整合、协调、复用了各业务师资、用户、渠道等资源,实现了教育、直播电商、文旅多领域协同发展。图表图表3:新东方业务架构新东方业务架构 资料来源:公司官网,公司公告,华泰研究 图表图表4:“双减”后教育业务仍是新东方主要收
30、入来源“双减”后教育业务仍是新东方主要收入来源 资料来源:公司公告,华泰研究 传统业务:出国需求回暖,高中稳健修复;行业格局改善,市占率有望提升传统业务:出国需求回暖,高中稳健修复;行业格局改善,市占率有望提升 出国、高中等传统成熟业务需求强劲,行业加速出清,为公司打造了稳健的基本盘。出国、高中等传统成熟业务需求强劲,行业加速出清,为公司打造了稳健的基本盘。出国业务虽受到海外疫情和美国留学签证收紧导致的需求减少影响,但公司的全球性业务布局使其较好地承接了向英国等留学市场的需求转化。在国内就业升学形势相对复杂、海外疫情解除后,留学需求呈现快速复苏态势,驱动 FY23 留学考培及咨询业务营收同比快
31、速增长。此外,高中培训需求亦持续强劲。此外,疫情及教培监管合规要求趋严的背景下,部分资金管理不善或不合规的中小机构被迫退出市场市场,长期来看公司有望进一步提升市占率。K12教培、备考及其他课程84%其他业务16%FY19东方甄选及其他 18%出国 25%高中 30%非学科培训、营地、智能硬件等 22%大学生及成人教育 5%教育业务82%1QFY24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 新东方新东方(EDU US)图表图表5:23 年以来出国留学业务收入同比快速修复年以来出国留学业务收入同比快速修复 注:图中增速为美元口径 资料来源:公司公告,华泰研究 在复用现有师资
32、、用户等资源的基础上,以“人文”为特色积极开拓新领域增长点在复用现有师资、用户等资源的基础上,以“人文”为特色积极开拓新领域增长点 非学科培训需求旺盛,用户画像及运营模式与学科相似,原有资源可直接复用,转化效率非学科培训需求旺盛,用户画像及运营模式与学科相似,原有资源可直接复用,转化效率高,现已成为公司主要增长驱动力。高,现已成为公司主要增长驱动力。新东方的非学科培训课程分为素质课程与素养课程两类,主要面向 5 至 12 岁群体授课,其中素质课程侧重机器人、编程、美术、围棋、硬笔书法等技能学习;素养课程包括思辨与口才、智力脑开发、双语故事表演等,侧重语言表达、逻辑记忆和英语能力培养。授课形式上
33、,非学科培训课程以线下面授为主、线上为辅,采取小班授课模式以增强师生互动效果。“双减”以后随着学科培训的逐步退出,合规供给相对较少,非学科培训仍可较好地满足家长对培养孩子学习能力、释放家长辅导精力的需求,因此需求持续旺盛。由于非学科培训的用户画像及运营模式与学科相似,新东方可以较为自然地复用其现有的生源、教研教学能力、师资等资源,从而实现非学科培训的快速落地和转化。FY23 新东方非学科培训累计报名 162 万人次,同比呈快速扩张态势。图表图表6:新东方非学科培训包括素养和素质两大类,主要面向小学生群体新东方非学科培训包括素养和素质两大类,主要面向小学生群体 资料来源:兰州新东方素质素养中心公
34、众号,成都新东方学校公众号,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%4QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24考试培训咨询规划 新东方非学科培训主要课程新东方非学科培训主要课程 思辨与口才课程大纲思辨与口才课程大纲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 新东方新东方(EDU US)图表图表7:新东方非学科培训旨在提升学生的思维能力和综合素养新东方非学科培训旨在提升学生的思维能力和综合素养 资料来源:兰州新东方素质素养中心,华泰研究 图表图表8:FY23 非学科培训参培总人次不到双减前非学科培训参培总人次不到双减前 20%,
35、增长潜力充足,增长潜力充足 图表图表9:新东方的非学科类培训参培人次整体呈快速增长趋势新东方的非学科类培训参培人次整体呈快速增长趋势 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 东方甄选:“人文”标签向生活领域延伸催生“知识带货”,东方甄选:“人文”标签向生活领域延伸催生“知识带货”,品牌信任品牌信任变现驱动“出圈”。变现驱动“出圈”。新东方成立以来累计培训人次超过 5,000 万,在一代代参加课外培训的城镇青年中建立了深厚的品牌信任和广泛的影响力。这种信任关系使新东方在转型初期受到高度关注和持续支持,为东方甄选的“冷启动”提供了忠实的、高粘性的用户基础。22 年 6 月东方甄
36、选凭借“知识带货”的独特内容调性成功爆火出圈,此后公司不断持续深化品牌化运作,核心用户转化与复购稳健提升,主播梯队和培养模式逐渐成型,“高品质、性价比”的品牌心智逐步建立,FY23 东方甄选全平台 GMV 达到 100 亿。23 年 7 月起公司逐步拓展自营 App、淘宝直播等渠道,有望借助微信生态和综合电商的庞大用户体量,更加灵活地扩大品牌传播和用户触达。970 162 02004006008001,0001,200FY20FY23(万人次)FY20FY23-100%-50%0%50%100%150%200%250%00701QFY232QFY233QFY234QFY2
37、31QFY24(万人次)参培人次qoq(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 新东方新东方(EDU US)图表图表10:东方甄选东方甄选 22 年中爆火后年中爆火后 GMV 持续攀升,持续攀升,23 年初受电商淡季影响下滑,年初受电商淡季影响下滑,5 月以来整体月以来整体 GMV 有所回升有所回升 注:图中 GMV 仅包含抖音直播间渠道且不包含货架购买。资料来源:新抖、抖音、华泰研究 东方甄选更重要的作用是作为探索“文化东方甄选更重要的作用是作为探索“文化+旅游”等更广阔领域的试验田。旅游”等更广阔领域的试验田。23 年以来,“东方甄选看世界”矩阵号以“直播+
38、文旅”的形式走进了陕西、山西、甘肃、内蒙古等多个省份,不仅推广了当地农产品,还给地方旅游市场带来了新机会。东方甄选通过省级地域专场打通了与当地政府和文旅供应商的联系,通过大量非遗演出、较强观赏性的纪录片等实现了品牌文化的进一步传播,积累了文旅资源和组织能力,这些都为新东方正式进军文旅铺平了道路。图表图表11:东方甄选看世界“西安行”后不久,西安新东方推出盛唐主题文旅路线东方甄选看世界“西安行”后不久,西安新东方推出盛唐主题文旅路线 资料来源:抖音,西安文旅之声公众号,西安新东方公众号,华泰研究 文旅:将老师“讲课”能力迁移至导游角色,从游学营地走向全年龄段文旅。文旅:将老师“讲课”能力迁移至导
39、游角色,从游学营地走向全年龄段文旅。新东方从事面向青少年的国际游学和国内营地等项目已有十几年经验,具备从事文旅的业务基础。有东方甄选“看世界”珠玉在前,新东方进一步将老师的“讲课”能力延伸到中老年文旅领域,充分发挥新东方老师博闻强识、触类旁通、热爱分享等优势,提供有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感的高品质文旅服务。目前该业务正在浙江杭州进行试点开展,首季度累计发团数过百,出行人数逾千人,初期探索成效显著。未来公司有望在原有的游学研学与营地业务的基础上进一步拓展适合低年龄段人群的产品,并可复用电商业务积累的上千万粉丝资源以及线上直播间、线下全国 700 多个教学点等分销渠道,逐步拓展全年龄
40、段的文旅产品。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7(万元)东方甄选东方甄选之美丽生活东方甄选之图书东方甄选自营产品东方甄选将进酒东方甄选看世界自营App 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 新东方新东方(EDU US)图表图表12:文旅业务关注沉浸式体验,推出以文史为主题的原创线路文旅业务关注沉浸式体验,推出以文史为主题的原创线路 资料来源:浙江新东方
41、文旅公众号,西安新东方公众号,华泰研究 核心经营资产规模仍在,现金储备充足,多向发力实现快速扭亏为盈核心经营资产规模仍在,现金储备充足,多向发力实现快速扭亏为盈“双减”后核心经营资产保留近半,账面资金充裕,为重新“创业”留存了实力。“双减”后核心经营资产保留近半,账面资金充裕,为重新“创业”留存了实力。FY22 受“双减”政策影响,公司全面停止了 K9 学科类培训业务,但仍保留了全国范围内 700 余个教学网点及 2.6 万余位全职教师,规模均为行业领先,为后来快速承接向非学科培训的需求转化、以及线下承接文旅业务等提供了可能;FY22 公司现金及现金等价物、定期存款、短期投资合计高达 40 多
42、亿美元,为公司开拓新业务提供了充足的资金支撑。图表图表13:FY23 教学网点数量约为双减前峰值的教学网点数量约为双减前峰值的 45%图表图表14:FY22 全职员工人数约为双减前峰值的一半全职员工人数约为双减前峰值的一半 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 130 207 270 367 487 664 726 703 724 814 932 1,081 1,254 1,465 1,669 744 748-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800FY07FY09FY11FY1
43、3FY15FY17FY19FY21FY23学校和学习中心数量yoy(右轴)(个)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000FY19FY20FY21FY22FY23(人)全职员工数教师人数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 新东方新东方(EDU US)图表图表15:双减后公司账面仍有充足现金储备支持新业务探索双减后公司账面仍有充足现金储备支持新业务探索 图表图表16:预收学费模式保障了良好的经营性现金流预收学费模式保障了良好的经营性现金流 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司
44、公告,华泰研究 随着传统业务的回暖和新业务的快速增长,随着传统业务的回暖和新业务的快速增长,FY23 营收已回到巅峰时期的营收已回到巅峰时期的 70%。FY23 公司直播电商新业务爆火出圈,供应链和品牌建设稳步推进,品类和渠道持续拓展;K9 向非学科转型后需求仍旺盛,原有生源快速转化带来报名人次攀升;出国、高中等传统业务亦快速修复。多业务驱动下,公司 FY23 营业总收入快速修复至巅峰期(FY21)的 70.1%。图表图表17:FY23 公司营收约为双减前峰值的公司营收约为双减前峰值的 70%图表图表18:FY23 各季度营收同比加速增长各季度营收同比加速增长 资料来源:公司公告,华泰研究 资
45、料来源:公司公告,华泰研究 公司运营模式成熟,效率稳健,公司运营模式成熟,效率稳健,FY23 迅速扭亏为盈,利润端基本回到双减前水平迅速扭亏为盈,利润端基本回到双减前水平:公司在多年经营中已积累起成熟的运营管理模式,能够保证较高的资源投入效率。“双减”前,公司毛利率基本维持在 50%-60%,non-GAAP 净利率基本在 10%以上。FY22 由于“双减”后公司停止了 K9 学科培训,并支付了高额教学点退租费用及裁员费用,导致 FY22 短期亏损,但 FY23 随着公司新业务爆发、传统业务回暖带来的收入端增长,以及良好运营效率下管理费用率的优化,公司盈利能力逐步恢复至接近FY21 水平。14
46、.14 9.15 16.12 11.49 16.63 1.09 2.85 12.14 11.40 8.56 16.69 23.18 34.35 19.02 14.78 0070FY19FY20FY21FY22FY23现金及现金等价物定期存款短期投资(亿美元)8.06 8.04 11.30-12.80 9.71(15)(10)(5)051015FY19FY20FY21FY22FY23经营活动现金流(亿美元)1.332.012.853.755.47.539.611.3912.4714.781824.4730.9635.7942.7731.0529.98-40%-30%-20%
47、-10%0%10%20%30%40%50%60%0554045FY07FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23营业收入yoy(右轴)(亿美元)5.247.456.387.548.6111.00-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810124QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24营业收入yoy(右轴)(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 新东方新东方(EDU US)图表图表19:FY23 公司公司 non-GAAP 毛利率及费用率基本回到双减前水平毛
48、利率及费用率基本回到双减前水平 图表图表20:管理费用率逐渐优化,销售费用率因新业务开展而缓慢上升管理费用率逐渐优化,销售费用率因新业务开展而缓慢上升 注:图中均为 non-GAAP 口径,计算时剔除了股权激励费用 资料来源:公司公告,华泰研究 注:图中均为 non-GAAP 口径,计算时剔除了股权激励费用 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表21:FY23 公司公司 non-GAAP 净利率基本回到双减前水平净利率基本回到双减前水平 图表图表22:FY23 各季度公司各季度公司 non-GAAP 下均实现盈利下均实现盈利 注:图中均为 non-GAAP 口径,计算时剔除了股权激励费用 资料
49、来源:公司公告,华泰研究 注:图中均为 non-GAAP 口径,计算时剔除了股权激励费用 资料来源:公司公告,华泰研究 以俞敏洪为核心的管理团队稳定、经验丰富,凝聚力和战略执行力强以俞敏洪为核心的管理团队稳定、经验丰富,凝聚力和战略执行力强 俞敏洪先生为公司创始人及第一大股东,持股比例为 11.9%(截至 2023 年 9 月 4 日)。俞敏洪先生现担任董事会主席兼非执行董事负责投资与投后管理板块。公司核心管理层均在新东方工作十五年以上,对公司业务运营管理十分熟悉,对新东方的人文精神和挑战极限、协作创新的上海品茶具备深刻认同,在转型之路上能够强有力地执行新东方的战略方针。图表图表23:新东方核
50、心管理层均在公司工作十五年以上新东方核心管理层均在公司工作十五年以上 高管姓名高管姓名 职位职位 履历履历 俞敏洪 董事会主席兼非执行董事,负责投资与投后管理板块 1993 年创办北京新东方学校,2001 年成立北京新东方教育科技(集团)有限公司。周成刚 董事及首席执行官,主管创新业务及国际教育业务发展板块 著名英语教育与留学规划专家。于 2000 年加入新东方,历任上海新东方学校校长、北京新东方学校校长、新东方前途出国咨询有限公司总裁、新东方教育科技集团总裁等职务 杨志辉 执行总裁兼首席财务官 于 2006 年加盟新东方教育科技集团,历任集团高级财务经理、集团财务副总裁,并从 2015 年起
51、担任首席财务官,于 2021 年 1 月被任命为集团执行总裁。加入新东方之前,曾担任北京华德信投资有限公司财务总监,并在普华永道会计师事务所任高级审计师。资料来源:公司官网,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23毛利率销售费用率管理费用率58%47%51%55%60%13%15%14%17%12%32%30%26%29%26%0%10%20%30%40%50%60%70%1QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24毛利率销售费用率管理
52、费用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23(亿美元)non-GAAP净利润non-GAAP净利率(右轴)-30.13%13.91%5.54%15.34%8.19%19.61%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%4QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24non-GAAP净利
53、润non-GAAP净利率(右轴)(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 新东方新东方(EDU US)图表图表24:公司组织架构公司组织架构 注:截至 2023 年 5 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 新东方新东方(EDU US)出国出国留学留学:就业压力及疫后恢复下需求快速反弹,竞争逐渐出清:就业压力及疫后恢复下需求快速反弹,竞争逐渐出清 国内就业及升学竞争激烈,疫后出国留学倾向快速升温国内就业及升学竞争激烈,疫后出国留学倾向快速升温 海外疫情叠加美签收紧导致留学人数下滑,但部分需
54、求过去海外疫情叠加美签收紧导致留学人数下滑,但部分需求过去 2 年已转移至年已转移至其他其他国家国家留学市留学市场场形成补位。形成补位。20-22 年由于海外疫情和出行限制,部分留学生群体被迫改变或推迟了留学计划。此外,作为中国学生主要留学目的地的美国严格收紧了学生签证的发放,据卡托研究所(Cato Institute),22 年美国学生签证的拒签率达到了前所未有的 35%。美国留学难度的提升促使部分需求向其他国家转移。根据美国国际教育协会(IIE),虽然 21-22 年去往美国留学的中国学生人数大幅减少,但去往英国、加拿大的中国学生人数有所增加,部分弥补了美国签证收紧对留学需求的影响。图表图
55、表25:20-22 年前往其他国家留学的中国学生人数的增长部分弥补了前往美国留学人数的下滑年前往其他国家留学的中国学生人数的增长部分弥补了前往美国留学人数的下滑 资料来源:美国国际教育协会(IIE),华泰研究 国内就业及升学国内就业及升学形势复杂形势复杂,23 年疫情解除及美签恢复发放背景下,出国年疫情解除及美签恢复发放背景下,出国留学留学倾向快速修复倾向快速修复和增加。和增加。据新东方中国留学白皮书,随着国内考研竞争日趋激烈,计划升学的人群开始更多关注和考虑中外合作办学项目、海外高校在国内的分校等国际教育项目;在就业压力下,学校的就业竞争力已成为选校决策时越发重要的考虑因素。随着海外疫情限制
56、的解除,2022-2023 申请季留学申请人数迎来快速反弹据美国大学通用申请系统(CommonApp)披露,截至 23 年 3 月,2022/2023 申请季递交申请的国际学生数量与疫情前 2019/2020 申请季同期相比增长 55%,其中中国是最大的国际生源国。据英国政府官网(GOV.UK),截至 23 年 6 月,中国学生批签数量达 107,670 份,已略微超过 19 年同期水平(107,622份)。此外美国学生签证审批也有所放松,美国国务院的数据显示,23Q1 获得赴美留学签证人数已恢复并超过疫情前 19 年同期的水平,同比增长了近 160%。图表图表26:更多硕博意向留学人群坚定留
57、学计划更多硕博意向留学人群坚定留学计划 图表图表27:继续升学人群开始更多关注国际教育项目继续升学人群开始更多关注国际教育项目 资料来源:新东方2023 中国留学白皮书,华泰研究 资料来源:新东方2023 中国留学白皮书,华泰研究(80,000)(60,000)(40,000)(20,000)020,00040,00060,000美国澳大利亚英国加拿大日本德国俄罗斯法国新西兰(人)中国学生人数净增长中国学生人数净增长20020202120220%10%20%30%40%50%60%坚定留学计划同时关注/准备多种升学途径暂不考虑留学硕博意向留学人群在疫情下的留学规划硕博意向
58、留学人群在疫情下的留学规划2021202220230%10%20%30%40%50%60%本土大学的研究生合作办学项目海外高校在国内的分支院校其他申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道202120222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 新东方新东方(EDU US)图表图表28:意向留学人群选校决策时,毕业后就业率的重要性日益凸显意向留学人群选校决策时,毕业后就业率的重要性日益凸显 图表图表29:23Q1 中国学生获中国学生获赴赴 F-1 签证签证人数恢复并超过人数恢复并超过 19 年同期水平年同期水平 资料来源:新东方2
59、023 中国留学白皮书,华泰研究 资料来源:美国国际教育协会(IIE),华泰研究 我们预计出国留学市场规模将于我们预计出国留学市场规模将于 2025 年超过年超过 300 亿元,亿元,23-25 CAGR 为为 21.5%。我们根据教育部和国家统计局公布的 2019 年高校在校生人数、留学人数估计 2019 年高校留学人数比例约为 2.15%。我们假设 2020-2025 年该比例随海外疫情变化先降后升,结合我们以要素队列法搭建的人口模型对 2020-2025 年我国高校在校生人数的预测,我们估算得到20-22 年留学人数,并预计 2023-2025 年留学人数有望同比增长 24.5%/18.
60、1%/10.1%。我们以艾瑞咨询估算的 2019-2020 年留学考培市场规模为基准,参考新东方单科课程单价(多为 1,000-1,500 美元),假设每个学生报两门课(一门语言+一门专业能力考试),得到 2019年参培人次及其与留学人次之间的比例,并假设 19-22 年海外疫情期间该比例不变,此后我们假设 23-25 年随着留学竞争逐渐激烈,参培率小幅扩大,我们预计全市场参培人次有望同比增长 25.1%/18.7%/10.6%;假设客单价随通胀每年小幅增长 3%,我们预计出国留学市场规模将于 2025 年超过 300 亿元,23-25 CAGR 为 21.5%。图表图表30:出国留学市场规模
61、测算出国留学市场规模测算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 23E-25E CAGR 出国留学市场规模(亿元)出国留学市场规模(亿元)205 152 163 179 231 283 322 yoy -25.9%7.4%9.9%28.9%22.2%13.9%21.5%留学人数(万人)70.35 48.20 52.82 56.36 70.18 82.86 91.20 高校在校生人数(万人)3,275 3,599 3,816 4,025 4,128 4,143 4,343 出国留学的在校生比例 2.15%1.34%1.38%1.40%1.70%2.00%
62、2.10%参培人次(万人)137.85 94.45 103.51 110.45 138.22 164.03 181.44 yoy 4.2%-31.5%9.6%6.7%25.1%18.7%10.6%参培人次/留学人次 1.96 1.96 1.96 1.96 1.97 1.98 1.99 报名科目数 2 2 2 2 2 2 2 单科客单价(元)7,436 7,659 7,888 8,125 8,369 8,620 8,878 yoy 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%新东方出国业务参培人次(万人)28.90 19.80 21.70 23.15 28.98 36.03 41.67 yo
63、y-2.4%-31.5%9.6%6.7%25.1%24.3%15.6%新东方市占率(参培人次口径)20.96%20.96%20.96%20.96%20.96%21.96%22.96%注:2019-2020 年出国留学市场规模来自艾瑞咨询估算,2021-2025 市场规模为华泰研究预测。2019 年留学人数来自国家统计局、高校在校生人数来自教育部,2019-2022 年新东方出国业务参培人次数来自公司公告。资料来源:教育部,国家统计局,公司公告,艾瑞咨询,新东方官网,华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%学校排名适合的专业与自己的匹配度录取条件毕业后就业率安全问题学习
64、氛围学费师资力量2002220235,378 5,106 3,165 1,015 2,075 5,413-5%-38%-68%104%161%-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,00018Q119Q120Q121Q122Q123Q1(人)赴美留学签证人数yoy(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 新东方新东方(EDU US)疫情加速中小留学机构出清疫情加速中小留学机构出清,新东方,新东方市场份额有望市场份额有望提升提升 长期以来出国留学市场充斥着各类“作坊式”中小机
65、构,多数中小机构缺乏口碑积累、标准化服务品质和品牌背书,更多依靠辅导老师个人水平和销售能力获客,业绩稳定性及抗风险能力较差。海外疫情期间出国留学需求大幅萎缩,导致部分资金管理不善的中小留学机构逐渐退出市场;新东方以留学考试培训起家,已建立了一套较为完整的标准化服务体系,既能更好地实现院校资源、文书资源等共用,降低搜索成本,又能更好地保证服务交付质量。自 1996 年成立以来,新东方前途出国共获得 4 万封以上录取信,并与近 2 千所院校达成合作,在该领域享有较高品牌知名度。我们认为在行业格局改善的背景下,新东方优质的服务与口碑或使其更容易被用户所认可和接受,有望率先承接向头部机构的需求回归,市
66、占率有望持续稳步提升。图表图表31:疫情加速行业出清,新东方市占率有望持续提升疫情加速行业出清,新东方市占率有望持续提升 注:市占率为我们按新东方参培人次及我们估算的行业参培人数之比估计 资料来源:公司公告,华泰研究预测 22.78%22.78%22.78%23.12%23.1%26.12%29.1%31.1%32.6%33.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E(万人)新东方参培人次新东方市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必
67、一起阅读。18 新东方新东方(EDU US)非学科培训需求非学科培训需求旺盛旺盛,龙头品牌,龙头品牌/师资师资/渠道优势凸显渠道优势凸显 政策引导非学科培训成为学校教育的有益补充政策引导非学科培训成为学校教育的有益补充,但监管细则落地进度不一但监管细则落地进度不一 政策导向已明确,政策导向已明确,非学科类校外培训定位于学校教育的有益补充。非学科类校外培训定位于学校教育的有益补充。2022 年 12 月以来,国务院、教育部等密集发布监管政策引导非学科培训规范化发展,明确非学科类校外培训可以成为学校教育的有益补充,并要求各地主管部门落实落细监管细则。我们认为这将有利于合规经营的非学科校外培训机构进
68、一步明确监管边界,从而更好地调整业务,实现合规、长远的发展。图表图表32:政策引导非学科培训合规化发展,成为学校教育的有益补充政策引导非学科培训合规化发展,成为学校教育的有益补充 时间时间 政策名政策名 主要内容主要内容 2022.12 教育部办公厅等十二部门关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见 提出到 2024 年 6 月,学科类隐形变异培训得以全面清除的目标,同时要求对转型的学科类培训机构加强跟进指导,鼓励给予政策支持,帮助机构实现转型发展。2022.12 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 全面规范非学科类培训,使其成为学校教育的有益补充。要求各地明确非学科类培训
69、主管部门、设置标准和准入流程。强化校外培训预收费监管。2023.3 关于继续把“双减”督导作为教育督导“一号工程”的通知 构建国家、省、市、县四级联动督导工作机制,针对学科类培训隐形变异、非学科类培训良莠不齐、校外培训预收费监管不到位、艺考及涉境外培训治理难度大、学校课后服务水平仍有待提高等突出问题,重点做好“双减”督导工作。2023.5 关于加强新时代中小学科学教育工作的意见 通过 3 至 5 年努力,在教育“双减”中做好科学教育加法的各项措施全面落地,包括改进学校教学与服务、纳入课后服务、做宽校外科学教育资源、规范科技类校外培训等。资料来源:国务院,教育部,华泰研究 但但目前目前各地非学科
70、监管细则落地进度不一各地非学科监管细则落地进度不一,广东省相对走,广东省相对走在前列在前列。由于非学科类监管细则制定权限目前已被下放至各地主管部门,各地政策的制定进度存在差异。其中,广东省于2021 年 12 月发布 广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引,提出“培训内容在学科类培训项目培训内容范围所占比例50%,视为不具有学科类别属性特征”的鉴定标准,并于 2023 年 8 月审批下发国内首张线上非学科培训学校办学许可证(颁发对象为核桃编程,此外学而思素养和学而思 STEAM 也拟通过审批,正在公示期)。此外,23 年初以来,重庆、河南、新疆、内蒙古、海南等省份已出台相对具体的
71、非学科类校外培训类目清单,基本涵盖了人文素养、思维和科学、双语戏剧表演、编程等主流非学科培训课程。K9 向向非学科非学科转型需求仍刚性转型需求仍刚性,23 年主要类目市场规模合计或年主要类目市场规模合计或超超 3,000 亿元亿元 非学科培训非学科培训主流课程包括人文美育、思维和科学、主流课程包括人文美育、思维和科学、双语戏剧表演双语戏剧表演、编程等,、编程等,用户画像与原用户画像与原学科培训重合度较高学科培训重合度较高。人文美育是一门跨学科融合课程,通常融合了自然地理、历史文化、文艺鉴赏、演讲表达等,旨在帮助学生开拓视野,提升审美、思辨和表达能力等。思维和科学课注重培养学生运用系统的逻辑思维
72、进行信息处理、统筹规划、假设论证、动手实验来解决生活中的实际问题的能力。双语戏剧表演课程通常选取中外知名读本,通过角色配音、角色扮演等形式来激活学生的文化理解、创造性思维、交流合作能力。少儿编程旨在通过有趣的编程游戏和 AI 互动来培养学生的编程兴趣、锻炼思维能力。其中,我们观察到人文美育、思维和科学、双语戏剧表演主要客群为小学生,编程课则受众更广,面向小学至高中学生。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 新东方新东方(EDU US)图表图表33:非学科培训主流课程包括人文美育、思维和科学、双语戏剧表演、编程等,用户画像与原学科培训重合度较高非学科培训主流课程包括人
73、文美育、思维和科学、双语戏剧表演、编程等,用户画像与原学科培训重合度较高 资料来源:新东方公众号,学而思公众号,有道公众号,华泰研究 非学科培训仍可满足家长核心关切问题,有望逐步转化和“接力”双减后的市场需求,潜非学科培训仍可满足家长核心关切问题,有望逐步转化和“接力”双减后的市场需求,潜在空间或远超过去各类素质教育市场空间的加总在空间或远超过去各类素质教育市场空间的加总。我们认为大多数家长为子女报培训班的初心是提升其综合能力,包括良好的学习方法和学习动机;此外,优化子女的课外时间利用及节省家长的时间精力也是不可忽视的因素。21 年“双减”新政后,随着学科类培训的逐步退出,我们认为合规且优质的
74、非学科培训产品仍能较好满足原有客群的需求。我们认为,非学科培训开创性地实现了跨学科知识与综合素质的融合培养,其潜在市场空间有望远超过去各类纯素质素养教育的总和。我们估算 22 年非学科培训主要课程的渗透率已超过纯素养教育下类似课程水平,未来有望逐步接近原学科培训类似科目水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 新东方新东方(EDU US)图表图表34:K12 教育阶段家长报班理由教育阶段家长报班理由 图表图表35:父母对培训班效果评价要素父母对培训班效果评价要素 资料来源:极光大数据,华泰研究 资料来源:极光大数据,华泰研究 图表图表36:我们估算我们估算 22
75、年非学科培训主要课程年非学科培训主要课程渗透率渗透率已超过纯素养教育下类似课程水平,有望逐步向学科培训类似科目渗透率水平靠近已超过纯素养教育下类似课程水平,有望逐步向学科培训类似科目渗透率水平靠近 注:学科培训渗透率参照艾瑞咨询 2017 年调研数据,纯素养教育渗透率参照艾瑞咨询 2021 年调研数据,非学科培训渗透率为华泰研究估算的 2022 年数据。资料来源:艾瑞咨询,华泰研究预测 2019 年学科培训市场规模超年学科培训市场规模超 8,000 亿元;渗透率快速攀升下,亿元;渗透率快速攀升下,23 年非学科培训市场总规年非学科培训市场总规模或超模或超 3,000 亿元,并有望于亿元,并有望
76、于 2025 年超年超 5,000 亿元,对应亿元,对应 23-25 年年 CAGR 约为约为 30%。根据中国教育科学研究院、奥纬咨询联合好未来集团发布的 2020 中国 K-12 教育培训 TO B 市场发展报告,2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8,000 亿元。考虑到 23 年以来,线下非学科培训需求持续旺盛,市场对非学科培训主要课程接受度较高,我们假设人文美育课的效果能够逐步替代过去语文类培训的需求,思维和科学课的效果能够逐步替代过去数学及理综类课程的需求,双语戏剧表演课的效果能够逐步替代原英语类培训需求。由于 21 年寒假学期为双减后行业内首期开展非学科培训,故我们
77、将 2021 年作为基期,我们估算2021年人文美育/思维和科学素养/双语戏剧表演/编程课在主要客群中的渗透率约为6.6%/5.8%/9.8%/1.4%;我们参照艾瑞咨询 2017 年对各科市场渗透率的调研(语文类:22%,数学类:46.9%,英语类:81.4%)来假设远期渗透率,对于人文美育/思维和科学素养/双语戏剧表演/编程课,我们假设 23-25 年:(1)渗透率分别增长 2.0/4.0/8.3/0.3pct,(2)续费率维持在 80%/80%/80%/75%,(3)每年客单价增幅为 3%/3%/3%/0%,综上我们预计2025 年非学科培训市场规模有望超 5,000 亿元。7.3%7.
78、4%8.3%8.6%14.7%17.6%17.8%21.2%35.9%36.2%43.8%0%20%40%60%孩子放学后/节假日有去处孩子要求上培训班帮助孩子完成作业减少家长的时间精力让孩子放更多时间在学习上让孩子学习到相应知识技能孩子偏科,需要补强快速提高学习成绩培养孩子学习兴趣比较全面的教学和辅导有更好学习方法和效率8.1%8.8%30.0%44.6%45.9%46.3%58.3%0%20%40%60%80%是否减轻了对孩子的辅导压力是否完成了作业是否喜欢上该辅导班学习热情是否提升孩子成绩是否提高掌握了课程知识点和技能有更好学习方法和效率81.4%23.8%16.8%46.9%13.3%
79、3.1%22.0%9.6%2.2%28.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%学科培训渗透率非学科培训渗透率纯素养教育渗透率英语数学语文英语素养数学思维语文素养双语表演思维与科学人文美育STEM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 新东方新东方(EDU US)图表图表37:我们估算随着渗透率的提升,我们估算随着渗透率的提升,25 年非学科培训市场规模有望超年非学科培训市场规模有望超 5,000 亿元亿元 资料来源:中国教育科学研究院、奥纬咨询、好未来2020 中国 K-12 教育培训 TO B 市场发展报告,华泰研究预测 图表图表38:非学
80、科培训总市场规模及关键假设非学科培训总市场规模及关键假设 关键假设关键假设 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 23E-25E CAGR 非学科培训市场规模合计(亿元)非学科培训市场规模合计(亿元)1,189 2,291 3,207 4,112 5,023 yoy 92.69%39.96%28.22%22.17%29.91%人文美育市场规模(亿元)人文美育市场规模(亿元)285 453 575 693 812 yoy 58.86%26.90%20.57%17.24%21.50%1-9 年级在校人数(百万人)158.18 158.21 157.98 155.47 152.
81、65 渗透率 6.55%8.55%10.55%12.55%14.55%参培人次(百万人)10.37 16.47 20.29 23.76 27.04 yoy 58.86%23.20%17.06%13.83%思维和科学素养市场规模(亿元)思维和科学素养市场规模(亿元)211 474 686 897 1,110 yoy 124.84%44.65%30.65%23.80%32.75%1-9 年级在校人数(百万人)158.18 158.21 157.98 155.47 152.65 渗透率 5.84%9.84%13.84%17.84%21.84%参培人次(百万人)5.41 12.17 17.10 21.
82、69 26.07 yoy 124.84%40.43%26.85%20.19%双语戏剧表演市场规模(亿元)双语戏剧表演市场规模(亿元)415 1,032 1,554 2,074 2,601 yoy 148.78%50.52%33.46%25.45%36.09%1-9 年级在校人数(百万人)158.18 158.21 157.98 155.47 152.65 渗透率 9.79%17.91%26.21%34.51%42.81%参培人次(百万人)9.08 22.15 32.37 41.94 51.08 yoy 148.78%46.14%29.58%21.80%编程市场规模(亿元)编程市场规模(亿元)2
83、78 332 392 449 499 yoy 19.26%18.25%14.43%11.34%14.64%中国 1-12 年级总人口(百万)184 186 187 186 183 渗透率 1.40%1.70%2.00%2.30%2.60%参培人次(百万人)4.63 5.53 6.53 7.48 8.32 资料来源:教育部,多鲸教育研究院,艾瑞咨询,华泰研究预测 1,189 2,291 3,207 4,112 5,023 5,841 6,560 80008000800080008000800080000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0
84、005,0006,0007,0008,0009,0002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E(亿元)非学科培训市场规模原K12学科培训市场规模(2019年)非学科培训占原K12学科培训市场规模比例(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 新东方新东方(EDU US)合规导向下行业迅速出清,新东方品牌合规导向下行业迅速出清,新东方品牌/生源基础生源基础/师资师资/渠道优势凸显渠道优势凸显 品牌优势:品牌优势:双减后双减后教培机构数量大幅压减,合规供给有限,龙头品牌教培机构数量大幅压减,合规供给有限,龙头品牌效应效应突出突出。据半月谈
85、、教育部全国校外教育培训监管与服务综合平台数据,“双减”后全国教培机构数量由此前近百万家大幅缩减至约 10 万家(截至 23 年 8 月),其中学科类培训机构数压减比例超九成。截至 23 年 8 月,全国共有营利性非学科培训机构约 8 万家。由于合规供给有限,且非学科培训作为新生事物目前标准化程度相对较低、内容质量参差不齐,我们认为家长或倾向于选择具备多年信任基础、教学口碑优质的、以新东方为代表的老牌头部教育机构。生源基础生源基础优势:优势:双减前培训人次超千万,原有生源或可快速转化。双减前培训人次超千万,原有生源或可快速转化。FY21 公司 K12 参培人次达 1,162 万,我们认为“双减
86、”后家长对于孩子素质教育、综合能力提升的需求仍然存在,公司具备相应生源基础,或可较快转化为非学科培训学员。图表图表39:双减前新东方双减前新东方 K12 业务年培训人次超千万,渗透率接近业务年培训人次超千万,渗透率接近 15%,向非学科培训转型具备广泛的生源基础,向非学科培训转型具备广泛的生源基础 资料来源:公司公告,华泰研究 渠道优势渠道优势:“双减”后保留了近一半线下教学网络,且稳步扩展中。:“双减”后保留了近一半线下教学网络,且稳步扩展中。据公司财报,FY22(截至 22 年 5 月)末,新东方线下学习中心数量同比由 1,547 个缩减至 744 个,并在 FY23 末小幅增至 748
87、个;业内另一头部公司好未来 FY22(截至 22 年 2 月)学习中心同比由 1,098个缩减至 100 多个,减少近九成。新东方计划 FY24 在现有城市进一步加密网点,使容量同比增加 15-20%。我们认为新东方庞大的地面教学网络规模为公司新业务的快速成长提供了充足的潜力和空间,同时有助于公司实现更广泛的招生触达和品牌传播。师资优势:师资优势:核心核心教研教学人才储备仍充足,师资规模行业领先。教研教学人才储备仍充足,师资规模行业领先。根据公司财报,FY22 末新东方全职教师人数约为 2.6 万人,我们估算好未来 FY22 年末全职教师人数约为 1 万人;随着公司转型发展,我们估计 FY24
88、 新东方教师人数将进一步增至约 3 万人,好未来教师人数将增至约 1.2 万人。我们认为新东方核心教研教学人才储备仍较为充足,有利于非学科培训等新业务的快速落地。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.10.20.30.40.50.60.70.8200001920202021学员人数参培学生数渗透率(亿人次)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 新东方新东方(EDU US)以文塑旅符合行业趋势,高品质服务铸就文旅黑马以文塑旅符合行业趋势,高品质服务铸就文旅黑马 传统文旅产品痛点明显传统文旅产
89、品痛点明显,游客期待更多文化感知,游客期待更多文化感知、深度体验和高品质服务、深度体验和高品质服务 走马观花式的传统旅游产品已越来越难以打动消费者,走马观花式的传统旅游产品已越来越难以打动消费者,游客期待更多文化感知和游客期待更多文化感知和特色化深特色化深度体验。度体验。传统文旅产品往往面向热门目的地,以“观光、拍照、打卡、购物”为主要形式,行程安排和服务流程相对同质化,消费者在赶集式的行程中难以充分体验当地风土人情。随着消费者对旅行体验的要求越来越高,传统文旅产品已难以满足他们的需求。据腾讯营销洞察和同程研究院,越来越多消费者倾向于去往非热门/小众的出游目的地追求自在松弛、多角度地深入品鉴一
90、方水土,汲取独特的历史文化和人文风情。消费者苦“坑人团”久矣,亟需高品质、可信赖的文旅产品和品牌消费者苦“坑人团”久矣,亟需高品质、可信赖的文旅产品和品牌。据文旅部,22 年我国共有旅行社 4.5 万家,从业人员 24.32 万人。由于行业参与者众多,服务品质参差不齐,行业乱象丛生,例如黑导游、低价团、强制购物、辱骂威胁游客、擅改行程等乱象时有发生,极大影响了消费者的旅行体验。越来越多有能力的消费者更加青睐口碑好、舒适度高、服务好、体验感佳的精致小团、高端定制团等高品质产品。图表图表40:用户对新东方文旅的期待集中在传播历史文化知识、整顿旅游乱象等用户对新东方文旅的期待集中在传播历史文化知识、
91、整顿旅游乱象等 资料来源:浙江新东方文旅公众号,华泰研究 新东方从中老年文化之旅切入,新东方从中老年文化之旅切入,有望逐步拓展全年龄段文旅产品有望逐步拓展全年龄段文旅产品“有钱有闲”且注重文化体验的中老年群体与新东方的文化调性十分契合“有钱有闲”且注重文化体验的中老年群体与新东方的文化调性十分契合;出游需求修复;出游需求修复叠加叠加市场渗透率提升,市场渗透率提升,25 年中老年跟团游市场规模有望突破年中老年跟团游市场规模有望突破 1,000 亿元。亿元。我们认为新东方文旅融合了文化和娱乐的文旅形式,能够较好地满足部分有钱有闲的中老年人群的精神需求、成长需求、社交需求。据中国旅游研究院数据,21
92、 年 45 岁以上中老年旅游者已成为国内旅游市场第一大客源,占比达 36.81%。假设该比例在 22 年维持不变,我们根据文旅部公布的 21 年和 22 年全国旅行社国内旅游营收和组织人次数据,估算出 45 岁以上中老年游客人次及平均客单价。根据携程2019年的调研,我们假设中老年游客平均每年出游3次,据此计算出 21-22 年中老年跟团游的渗透率,分别约为 2%/1%。我们假设 23 年渗透率修复性增长至 21 年水平(即 2%),预计 23 年中老年跟团游市场规模将同比增长 109.7%至675 亿元;假设 23-25 年渗透率逐年增长 0.5pct,则 25 年市场规模有望达到 1,12
93、1 亿元,23-25 年 CAGR 为 51.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 新东方新东方(EDU US)图表图表41:出游需求修复叠加市场渗透率的提升,出游需求修复叠加市场渗透率的提升,25 年中老年跟团游市场规模有望突破年中老年跟团游市场规模有望突破 1,000 亿元亿元 资料来源:文旅部,中国旅游研究院,携程,华泰研究预测 游学研学及营地教育或是更广阔市场,游学研学及营地教育或是更广阔市场,23年需求快速回温下市场规模有望修复至近千亿元年需求快速回温下市场规模有望修复至近千亿元。据艾瑞咨询,19 年我国泛游学与营地教育市场规模约为 1,139 亿元
94、,假设客单价在 18 年的基础上(约 3,031 元,根据艾瑞咨询数据估算)随通胀增长 3%,我们估算 19 年泛游学与营地教育总人次约为 3,648 万,在中小学生中的渗透率约为 18.3%。根据华经产业研究院,20 年因疫情限制,游学市场规模同比大幅下滑约 70%-80%,随后于 22 年恢复至 19年的约 40%。根据携程2023 年暑期出游市场报告,疫情后线下游学研学及营地需求修复性反弹,今年暑期研学游报名人次较去年翻 2 倍。参考以上趋势,我们假设 23 年市场渗透率同比显著反弹至约 14%,假设客单价年增速、用户年均参与频次恢复至疫情前水平(3%、1.12 次),我们预计 23 年
95、泛游学与营地教育市场规模有望修复至约 943 亿元,同比增长约103%。图表图表42:游学研学及营地教育市场规模有望于游学研学及营地教育市场规模有望于 23 年修复性增长至近千亿元,预计年修复性增长至近千亿元,预计 23-25 年年 CAGR 为为 39%资料来源:教育部,艾瑞咨询,华泰研究预测 公司公司原有业务积累可以迁移和复用,未来有望逐步原有业务积累可以迁移和复用,未来有望逐步拓展全年龄段文旅产品拓展全年龄段文旅产品。浙江新东方文旅启动首季度即做到千人参团、满意度 100%,我们认为这一定程度上表明公司对银发人群的文旅需求具备较为深刻的理解和洞察,未来公司有望将浙江经验逐步推广到全国其他
96、地区。此外,新东方有望在原有的游学研学与营地业务的基础上进一步拓展适合低年龄段人群的产品,从而较好地承接线下需求的回归。同时,公司或可充分利用电商业务积累的粉丝资源、线上直播间和线下全国网点等分销渠道,逐步发展全年龄段的文旅产品,实现二度商业价值转化。537 322 675 885 1,121-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2002021E2022E2023E2024E2025E(亿元)市场规模yoy(右轴)23-25 CAGR:51.6%946 1,139 226 288 465 943 1,104 1,260-10
97、0%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2001,40020182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E(亿元)市场规模(亿元)yoy(右轴)23-25 CAGR:39%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 新东方新东方(EDU US)新东方文旅利润空间有望超过行业平均水平新东方文旅利润空间有望超过行业平均水平 相比传统旅行社,相比传统旅行社,新东方文旅新东方文旅或能做到或能做到“中高端的价格“中高端的价格+较低的获客成本”较低的获客成本”,利润潜力可期利润潜力可期。传统旅行社利润空间并不大,疫情前
98、的 2019 年,A 股上市旅行社的平均毛利率约为 15%,平均销售费用率约 7%,平均净利率约 1%。但新东方专注中高端市场,客单价高于行业平均水平;公司品牌声誉及粉丝基础优秀、自有线上及线下渠道布局广泛,有望通过口碑获客、渠道联动等方式节省营销成本,因此我们认为新东方文旅有望获得优于行业平均水平的利润空间。高品质、特色化的文旅服务带来更好的用户体验,对应更高的客单价。(高品质、特色化的文旅服务带来更好的用户体验,对应更高的客单价。(1)文史主题原创)文史主题原创线路:线路:浙江新东方文旅的每条线路皆为原创,都有一个特定的文史主题,并以此为主线串联起行程中的各个景点,全程由新东方原语文、历史
99、老师担任的文旅讲师进行深度讲解,并且在食宿方面主打高品质与本地特色并重,能较好地满足中老年人的精神需求。(2)语语文文/历史老师带团,强大的知识储备和内容输出历史老师带团,强大的知识储备和内容输出能力能力:在公司成熟的教师选拔和培训体系中成长起来的新东方教师通常知识储备和讲解能力俱佳,这些能力能够较为顺畅地迁移到导游角色身上,从而稳定、高质量地输出丰富的文化知识内容。(3)充足的人员配置:)充足的人员配置:浙江新东方文旅给每团 16 名客人配备 1 名文化讲师、1 名旅行管家、1 名当地导游,服务人员配比远超市面上的团队旅游产品。我们认为,通过提供这种特色化、高品质的服务,新东方文旅可以专注于
100、中高端市场,避免陷入传统旅行社低价竞争的泥淖。图表图表43:新东方文旅凭借文化体验感、知识获得感的差异化服务收获众多好评新东方文旅凭借文化体验感、知识获得感的差异化服务收获众多好评 资料来源:浙江新东方文旅公众号,华泰研究 品牌认知度及口碑优秀,粉丝基数庞大,有望节省获客成本。品牌认知度及口碑优秀,粉丝基数庞大,有望节省获客成本。(1)品牌信任)品牌信任度强,转介绍度强,转介绍率高达率高达 30%:信任度是消费者选择旅游产品的重要考虑因素,我们认为新东方过去多年教学积累的品牌美誉深入人心,可以为公司节省许多初期信任投入,较高的转介绍率也能节省后续获客成本。(2)粉丝粉丝基数庞大基数庞大且粘性强
101、,有助于快速转化且粘性强,有助于快速转化:东方甄选抖音直播间粉丝数合计超 4,000 万,新东方抖音直播间粉丝数超 400 万,俞敏洪个人抖音直播间粉丝数超千万,这些粉丝都有望成为新东方文旅的潜在用户。(3)线上线下渠道联动线上线下渠道联动:除线上直播间、App 等渠道外,新东方在全国各地拥有 700 多个学习中心作为线下分销渠道,并且在当地拥有现成的业务团队(国际游学部)。我们认为以上能力为公司通过口碑推荐、线上线下联动转化等方式实现低成本获客提供了可能性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 新东方新东方(EDU US)图表图表44:浙江新东方文旅首季度转介绍率
102、达浙江新东方文旅首季度转介绍率达 30%+,口碑传播效果初现;,口碑传播效果初现;直播间、小程序、线下分校多渠道联动,扩大传播和促进二次转化直播间、小程序、线下分校多渠道联动,扩大传播和促进二次转化 资料来源:新东方官网,浙江新东方文旅小程序,浙江新东方文旅公众号,抖音,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 新东方新东方(EDU US)电商电商业务:夯实业务:夯实精品电商能力为先精品电商能力为先,长期拓客潜力犹,长期拓客潜力犹在在 电商业务核心客群需求远未被充分挖掘,电商业务核心客群需求远未被充分挖掘,公司在持续夯实电商及品牌内功后,仍有较大的公司在持续夯
103、实电商及品牌内功后,仍有较大的成长空间。成长空间。东方甄选当前核心客群以中产家庭为主。我们根据胡润研究院、麦肯锡、QuestMobile、国家统计局等多方数据综合假设我国中产家庭数量在 5,000 万户左右;根据吴晓波频道2022 新中产大调研、国家统计局 2022 年居民人均消费支出构成、22 年全国网上零售额占比,我们估算我国中产家庭年日常消费品开支合计约 3-4 万亿元,其中线上购买支出约 1 万亿元。我们认为,东方甄选年 GMV 仅百亿级别,在中产人群中的渗透率仍有较大提升空间,未来或可从两方面挖掘潜在增量:一是拓展新产品、新品类、增加垂直类目矩阵号等方式,继续增加在中产客群的渗透。二
104、是通过优化排品、加快上新与轮转、创新形式和内容、升级售后服务等全方位增强用户体验,从而提升转化与复购。抖音电商平台的总体发展仍抖音电商平台的总体发展仍有望有望继续带动东方甄选的销量提升继续带动东方甄选的销量提升;非抖音渠道拓客非抖音渠道拓客潜力可期潜力可期。据抖音和晚点 Latepost,抖音总体大盘仍在快速增长,23 年 GMV 同比增速有望达 44%,其中货架电商 GMV 占比有望从 30%(22 年)拓展至 50%。东方甄选有望享受抖音大盘增长和货架场景拓展的红利,持续提升总体 GMV 和复购率。此外,公司正加速向抖音以外的渠道拓展。23 年 7 月初公司在新版自营 App 开启首播,8
105、 月 29 日进驻淘宝,首播销售额破亿,有望进一步扩大客群触达渠道,并逐渐沉淀自身的私域流量和用户。图表图表45:抖音渠道以外市场拓展空间广阔抖音渠道以外市场拓展空间广阔 资料来源:星图数据,华泰研究 图表图表46:东方甄选淘宝开播以来观看人次多次突破东方甄选淘宝开播以来观看人次多次突破 1000 万万 资料来源:东方甄选淘宝直播间,华泰研究 后续公司或优化各类直播间风格、内容场及货架场的不同定位,通过差异化运营来实现内后续公司或优化各类直播间风格、内容场及货架场的不同定位,通过差异化运营来实现内容调性和卖货的兼容。容调性和卖货的兼容。例如,直播间可以更多承担内容传播、互动功能,提供与山姆会员
106、店购物过程类似的精神愉悦体验和线上陪伴空间,并可以根据不同矩阵号调性、主播风格实现内容和带货各有侧重;自营 App 等则可以更多承担货架功能和提供会员服务,从而优化购物体验。此外,公司或可学习其他中高端零售品牌的“亲民”举措,通过子品牌或专项活动等差异化运营方式拓展客群,并避免拓客过程中影响到现有的品牌定位。综合电商76%抖音9%快手5%点淘5%即时零售3%社区团购2%直播电商19%2022年电商年电商GMV份额份额01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002023/8/272023/8/292023/8/312023/9/22023/9/42023/9/6202
107、3/9/82023/9/102023/9/122023/9/142023/9/162023/9/182023/9/202023/9/222023/9/242023/9/262023/9/282023/9/302023/10/22023/10/42023/10/62023/10/82023/10/102023/10/122023/10/142023/10/162023/10/182023/10/202023/10/222023/10/242023/10/262023/10/282023/10/30(万人次)东方甄选淘宝直播间观看人次东方甄选淘宝直播间观看人次 免责声明和披露以及分析师声明是报告的
108、一部分,请务必一起阅读。28 新东方新东方(EDU US)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 出国业务:出国业务:如前文所述,我们预计 FY24-26(对应 2023-2025 年)我国留学考培行业总体参培人次增速为 25.1%/18.7%/10.6%。考虑到行业在疫情期间加速出清,需求呈现向头部机构集中的趋势,我们认为新东方的市占率有望进一步提升,预计 FY24-26 其出国业务学生人次同比增长 32.3%/21.8%/14.6%,假设客单价每年增长 5%,我们预计 FY24-26 新东方出国业务整体收入增速为 34.3%/25.6%/19.6%。非学科培训及其他教育属性新业务:
109、非学科培训及其他教育属性新业务:目前该板块收入以非学科培训为主。我们结合前文对非学科培训市场的规模和竞争格局分析,考虑到 FY23 公司非学科培训参培人次呈快速增长趋势,且公司正在进一步拓展教学网络,我们预计随着市占率提升,FY24-26 新东方非学科培训人次有望同比增长 70%/48%/37%,假设客单价每年增长 5%,预计 FY24-26 教育属性新业务整体收入增速为 78.5%/55.2%/43.6%。高中业务:高中业务:我们预计 FY24-FY26 公司网点容量的整体增速为 20%/18%/15%,其中,由于高中生课外学习时间相对较少、参培人次规模相对非学科培训较小,我们谨慎假设 FY
110、24-FY26高中业务收入增速为 15%/15%/10%。大学生及成人业务:大学生及成人业务:新东方的大学及成人业务以大学四六级和考研培训为主,根据艾瑞咨询、教育部、智研咨询的数据,我们估计 2023-2025 年这两个市场规模合计约135.46/145.59/155.28 亿元,同比小幅增长 5.7%/7.5%/6.7%;总参培人次约 1,109/1,158/1,209 万人,同比小幅增长 3.8%/4.5%/4.4%。由于该行业较为分散,我们假设新东方FY24-26 市 占 率 和 客 单 价 不 变,预 计 FY24-26 该 业 务 分 部 收 入 同 比 增 速 约 为4.5%/4.
111、4%/4.5%。其他业务:其他业务:主要包括东方甄选、图书、to B 和其他非教育属性新业务,我们预计 FY24-26随着教育业务的蓬勃发展,该业务板块占总收入比例逐渐下降,预计 FY24-26 收入 CAGR约为 6%。图表图表47:盈利预测盈利预测(百万美元)(百万美元)FY23A/E FY24E FY25E FY26E FY24E-FY26E CAGR 总收入总收入 2,997.76 3,828.88 4,800.08 5,841.29 24.9%yoy 27.7%25.4%21.7%出国业务 735.81 988.06 1,240.68 1,483.26 26.3%yoy 34.3%2
112、5.6%19.6%高中业务 845.77 972.63 1,118.53 1,230.38 13.3%yoy 15.0%15.0%10.0%非学科培训及其他教育属性新业务 516.09 921.23 1,429.30 2,053.15 58.5%yoy 78.5%55.2%43.6%大学生及成人业务 119.58 124.92 130.40 136.31 4.5%yoy 4.5%4.4%4.5%其他业务 780.51 822.04 881.17 938.17 6.3%yoy 5.3%7.2%6.5%注:FY23 新东方总收入为公司财报数,其余各业务分部收入为华泰研究估算。FY24-26 数据为
113、华泰研究预测。所有数据均已换算为美元计价,美元兑人民币为 7.30.资料来源:公司公告,华泰研究预测 毛利及费用率:毛利及费用率:公司 FY23 实现毛利率 53.0%,我们预计 FY24-26 随着出国留学、非学科培训需求的增长,公司线下网点利用率有望快速提升,驱动毛利率逐步改善。FY23 公司销售费用率为 14.8%,我们预计随着行业出清、公司市占率的提升,其获客成本有望逐步优化,叠加收入增长带来的规模效应,预计 FY24-26 其销售费用率有望持续优化。FY23 公司管理费用率为 31.8%,考虑到公司大部分股权激励相关费用将在 FY24-26 陆续确认,我们预计 GAAP 下管理费用率
114、短期内先升后降。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 新东方新东方(EDU US)图表图表48:毛利、费用及净利润预测毛利、费用及净利润预测(百万美元)(百万美元)FY23 FY24E FY25E FY26E FY24E-FY26E CAGR 毛利 1,588.32 2,107.87 2,745.62 3,413.64 29.1%毛利率 53.0%56.0%57.6%58.6%销售费用 444.69 543.61 652.27 774.92 20.3%费用率 14.8%14.2%13.6%13.3%管理费用 953.58 1,239.43 1,520.35 1,83
115、0.43 24.3%费用率 31.8%32.4%31.7%31.3%股权激励费用 89.79 140.87 120.72 96.45 2.4%GAAP 净利润 235.36 393.53 558.96 729.37 45.8%GAAP 归母净利润 177.34 343.85 507.12 677.53 56.3%Non-GAAP 归母净利润 258.91 454.56 602.49 749.87 42.5%Non-GAAP 归母净利率 8.6%11.9%12.6%12.8%资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值分析估值分析 考虑到新东方各业务板块不同的特征和盈利能力,我们采用分部估值法(SOT
116、P)对公司进行估值,我们以 FY25(2024 年)为基准,以更好地反映公司业务相对稳定状态下的估值。其中,我们对新东方的教育业务(包括出国、大学及成人、高中、非学科培训等)采用 PS估值,考虑到新东方的业务规模及增速、盈利能力均为行业领先,我们在可比公司 Wind 一致预期均值(3.04x FY25E PS)基础上给予一定溢价,给予新东方教育业务 4.00 x FY25E PS,对应股权价值为 156.76 亿美元。对于东方甄选,我们 7 月 24 日发布的空间仍在,沉淀精品电商能力为先报告预计 FY25 其大学业务/电商-自营/电商-抽佣净利润分别为1.91/4.75/9.52 亿元,约合
117、 0.26/0.65/1.30 亿美元,按 Wind 可比一致预测 2024E PE 均值(电商业务-自营:35.22x,电商业务-抽佣:14.90 x,大学业务:24.79x)和新东方持股比例 54.95%计算股权价值,约为 26.83 亿美元。综上,我们给予新东方 FY25 目标市值 183.59亿美元,对应目标价为 110.92 美元。图表图表49:新东方新东方 SOTP 估值估值关键假设(截至关键假设(截至 12 月月 4 日)日)估值方法估值方法 FY25E 收入收入/净利润净利润 FY25E 估值倍数估值倍数 FY25E 市值市值 (百万美元)(百万美元)(百万美元)(百万美元)教
118、育业务(出国、大学及成人、高中、非学科培训等)P/S 3,919 4.00 15,676 东方甄选 大学业务 P/E 26 24.79 648 电商-自营 P/E 65 35.22 2,292 电商-抽佣 P/E 130 14.90 1,943 合计 4,883 新东方对东方甄选持股比例 54.95%新东方持股对应的股权价值 2,683 股权价值股权价值 18,359 股份数(百万股)1,655 ADS 转换率 10.00 ADS 份数(百万份)166 目标价(美元)目标价(美元)110.92 注:美元兑人民币为 7.30。由于新东方财年于每年 5 月截止,为增强可比性,我们采用可比公司 20
119、24E 估值倍数的均值作为新东方 FY25E 估值倍数。资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 新东方新东方(EDU US)图表图表50:新东方教育业务可比公司估值新东方教育业务可比公司估值 收盘价收盘价 市值市值 收入收入(百万元百万元)PS(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(美元美元)(百万美元百万美元)23E 24E 25E 23E 24E 25E TAL US 好未来 11.57 7,370 1,020 1,384 1,708 7.23 5.33 4.31 DAO US 网易有道 4.15 515 5,507
120、 6,564 7,540 0.68 0.57 0.50 GOTU US 高途集团 2.71 706 2,883 3,478 4,120 1.79 1.48 1.25 000526 CH 学大教育 47.46 5,796 2,285 2,673 3,086 2.54 2.17 1.88 002607 CH 中公教育 4.86 29,974 3,846 5,328 6,684 7.79 5.63 4.48 平均值平均值 4.01 3.04 2.49 注:数据截至 2023 年 12 月 4 日。收盘价和市值为交易货币单位,美元兑人民币为 7.30,港币兑人民币为 0.93。预测值来自 Wind 一
121、致预测。资料来源:Wind,Bloomberg,华泰研究 图表图表51:东方甄选东方甄选-电商业务可比公司估值电商业务可比公司估值 收盘价收盘价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元/港元港元/美元美元)(亿元亿元/亿港元亿港元/亿美元亿美元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 直播电商部分:直播电商部分:9618 HK 京东集团 103.80 3,301 7.72 9.10 10.69 12.51 10.61 9.03 PDD US 拼多多 142.83 1,898 36.95 52.85 19.64 27.44 19.19 51.64 平
122、均值平均值 19.98 14.90 21.45 自营品牌部分:自营品牌部分:食品饮料可比公司食品饮料可比公司 605499 CH 东鹏饮料 191.80 767.22 5.00 6.42 7.97 38.35 29.86 24.05 300973 CH 立高食品 52.10 88.23 1.21 2.17 2.96 43.23 24.01 17.58 603345 CH 安井食品 107.10 314.12 5.35 6.45 7.89 20.04 16.60 13.57 603517 CH 绝味食品 29.89 188.68 0.97 1.58 1.96 30.89 18.95 15.28
123、002847 CH 盐津铺子 78.20 153.32 2.64 3.46 4.39 29.65 22.61 17.83 603719 CH 良品铺子 23.45 94.03 0.89 1.10 1.32 26.25 21.37 17.81 002515 CH 金字火腿 5.70 69.01 0.04 0.05 0.06 138.01 113.10 103.07 平均值平均值 46.63 35.22 29.89 注:数据截至 2023 年 12 月 4 日。收盘价和市值为交易货币单位,港币兑人民币为 0.93,美元兑人民币为 7.30。预测值来自 Wind 一致预测。资料来源:Wind,Blo
124、omberg,华泰研究 图表图表52:东方甄选东方甄选-大学业务可比公司估值大学业务可比公司估值 收盘价收盘价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元/港元港元)(亿元亿元/亿港元亿港元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 667 HK 中国东方教育 2.50 54.47 0.20 0.31 0.40 11.35 7.62 5.80 003032 CH 传智教育 16.08 64.71 0.37 0.49 0.62 43.30 32.52 25.87 002607 CH 中公教育 4.86 305.90 0.08 0.14 0.21 62.31
125、 33.68 22.70 605098 CH 行动教育 40.70 48.06 1.85 2.38 2.96 22.02 17.07 13.73 平均值平均值 32.66 24.79 18.21 注:数据截至 2023 年 12 月 4 日。收盘价和市值为交易货币单位,港币兑人民币为 0.93。计算 PE 均值时剔除了最大值和最小值。预测值来自 Wind 一致预测。资料来源:Wind,Bloomberg,华泰研究 图表图表53:本报告中提及的股票本报告中提及的股票 公司名称公司名称 公司代码公司代码 新东方 EDU US 网易有道 DAO US 高途 GOTU US 好未来 TAL US 资料
126、来源:Bloomberg,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 新东方新东方(EDU US)风险提示风险提示 市场渗透率增长缓慢市场渗透率增长缓慢:公司的创新业务(非学科培训、直播电商、文旅)的产品内容和形态相对较新且仍在持续迭代,市场接受度和产品刚需性尚待观察,市场渗透率提升具有较大不确定性。此外,消费者支出也可能会受到宏观经济放缓和家庭收入增长放缓的不利影响,从而导致市场渗透率增长缓慢。新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累:公司尚处于转型初期,新业务的商业模式、核心壁垒的建立,以及人才梯队的培养仍需要
127、较长时间摸索和积累,未来非学科培训的渗透增长,直播电商拓渠道拓客的效果,以及文旅业务在全国范围内的复制推广能否成功仍有较大不确定性。若公司未能以符合成本效益的方式及时建立起有效、可复制的商业模式,保持服务及产品的高质量标准,或未能及时在新领域建立核心壁垒,则可能难以持续吸引潜在用户、难以维持较高的盈利水平。竞争加剧:竞争加剧:非学科培训、直播电商、文旅等领域参与者众多,竞争激烈。若公司未能持续根据用户需求优化、完善、迭代产品,聚焦产品研发,则可能难以实现市占率的提升。优质师资优质师资和核心管理人才流失风险:和核心管理人才流失风险:优质师资和核心管理人才是教育机构的核心资源之一。如果不能给教师和
128、管理人员足够的激励,可能会造成人才流失的风险。对素养教育和高中学科培训的监管力度加强对素养教育和高中学科培训的监管力度加强:如果有关部门决定对高中学科培训和 K9 非学科培训服务的课程内容、价格、经营资格等实施更严格的限制,将对公司的收入和毛利率产生不利影响。图表图表54:新东方新东方 PE-Bands 图表图表55:新东方新东方 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 (205)(102)0102205307Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(美元)新东方25x20 x15x10 x5x087174261348
129、Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(美元)新东方11.4x8.6x5.9x3.1x0.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 新东方新东方(EDU US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,105 2,998 3,829 4,800 5,841 EBITDA(957.56)312.75 443.41 7
130、09.17 964.65 销售成本(1,754)(1,409)(1,721)(2,054)(2,428)融资成本(119.49)(118.49)(175.93)(134.54)(164.21)毛利润毛利润 1,351 1,588 2,108 2,746 3,414 营运资本变动(1,367)516.37 141.99 490.23 508.90 销售及分销成本 466.90 444.69 543.61 652.27 774.92 税费(136.31)(66.07)(107.23)(148.58)(243.12)管理费用 1,867 953.58 1,239 1,520 1,830 其他 1,3
131、32 263.68 126.25 82.70 112.37 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流(1,248)908.25 428.49 998.98 1,179 财务成本净额 119.49 118.49 175.93 134.54 164.21 CAPEX(165.94)(196.85)(118.58)(136.16)(156.36)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 1,334 159.44 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(1,032)308.53 500.76 7
132、07.54 972.50 投资活动现金流投资活动现金流 1,169(37.41)(118.58)(136.16)(156.36)税费开支(136.31)(66.07)(107.23)(148.58)(243.12)债务增加量(1,482)(221.82)0.00 0.00 0.00 少数股东损益(32.56)58.02 49.68 51.84 51.84 权益增加量 0.11 0.01 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(1,188)177.34 343.85 507.12 677.53 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(194.43)(122.7
133、0)(118.58)(136.16)(156.36)其他融资活动现金流 1,251(20.31)175.93 134.54 164.21 EBITDA(957.56)312.75 443.41 709.17 964.65 融资活动现金流融资活动现金流(230.85)(242.12)175.93 134.54 164.21 EPS(美元,基本)(7.00)1.05 2.08 3.06 4.09 现金变动(310.21)628.71 485.84 997.35 1,186 年初现金 1,612 1,149 1,663 2,149 3,146 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0
134、.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,149 1,663 2,149 3,146 4,333 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 27.93 52.69 4.83 4.83 4.83 应收账款和票据 231.83 244.31 271.43 306.05 370.44 现金及现金等价物 1,149 1,663 2,149 3,146 4,333 其他流动资产 3,066 2,454 2,454 2,454 2,454 总流动资产总流动资产 4,474 4,414 4,879 5,911 7,162 业绩指标业绩指标 固
135、定资产 402.69 359.76 359.76 359.76 359.76 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 2.80 25.18 25.18 25.18 25.18 增长率增长率(%)其他长期资产 1,155 1,594 1,607 1,615 1,620 营业收入(27.39)(3.46)27.72 25.36 21.69 总长期资产总长期资产 1,561 1,979 1,991 2,000 2,005 毛利润(39.68)17.57 32.71 30.26 24.33 总资产总资产 6,035 6,392 6,870 7,911
136、9,167 营业利润(937.85)(119.34)70.92 76.40 41.06 应付账款 532.55 639.20 676.65 791.46 914.54 净利润(455.16)(114.93)93.89 47.48 33.60 短期借款 168.62 155.75 160.27 163.20 165.10 EPS(444.28)(114.93)98.80 47.48 33.60 其他负债 1,009 1,456 1,540 1,950 2,400 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,710 2,251 2,377 2,905 3,480 毛利润率 43.51
137、52.98 55.05 57.20 58.44 长期债务 511.79 302.84 311.20 316.62 320.14 EBITDA (30.84)10.43 11.58 14.77 16.51 其他长期债务 19.24 23.85 23.85 23.85 23.85 净利润率(38.25)5.92 8.98 10.56 11.60 总长期负债总长期负债 531.03 326.69 335.05 340.47 343.99 ROE(27.56)4.85 9.17 12.29 14.52 股本 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 ROA(14.68)2.85 5.19 6.
138、86 7.93 储备/其他项目 3,704 3,603 3,897 4,352 4,978 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,706 3,604 3,899 4,354 4,979 净负债比率(%)(12.64)(33.41)(43.03)(61.24)(77.26)少数股东权益 88.02 210.44 260.12 311.96 363.80 流动比率 2.62 1.96 2.05 2.04 2.06 总权益总权益 3,794 3,815 4,159 4,666 5,343 速动比率 2.60 1.94 2.05 2.03 2.06 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.38
139、0.48 0.58 0.65 0.68 估值指标估值指标 应收账款周转天数 29.55 28.59 24.25 21.66 20.85 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 151.78 149.65 137.62 128.63 126.49 PE(11.62)77.81 39.14 26.54 19.86 存货周转天数 6.06 10.30 6.02 0.85 0.72 PB 3.72 3.83 3.45 3.09 2.70 现金转换周期(116.17)(110.76)(107.36)(106.13)(104.93)EV EBITD
140、A(14.73)44.58 30.68 18.44 12.85 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(7.00)1.05 2.08 3.06 4.09 自由现金流收益率(%)(19.63)4.40 2.95 7.01 8.29 每股净资产 21.84 21.24 23.55 26.30 30.09 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 新东方新东方(EDU US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,夏路路、詹博、段联,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标
141、的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、
142、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任
143、何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,
144、华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部
145、。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服
146、务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 新东方新东方(EDU US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的
147、雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。好未来(TAL US):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据19
148、34 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路
149、、詹博、段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。好未来(TAL US):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券
150、研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指
151、数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 新东方新东方(EDU US)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会
152、核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:10003
153、2 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司