1、证券研究报告公司深度研究地产(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 贝壳-W（02423.HK）初心如磐，履践致远初心如磐，履践致远 2024 年年 01 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 证券分析师证券分析师 白学松白学松 执业证书：S0600523050001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)38.70 一年最低/最高价 35.95/55.80 市净率(倍)2.02 港

2、股流通市值(百万港元)138,234.86 基础数据基础数据 每股净资产(港元)19.12 资产负债率(%)39.21 总股本(百万股)3,723.31 流通股本(百万股)3,571.96 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）60,669 76,695 90,682 106,934 同比-25%26%18%18%经调整后净利润（百万元）2,843 9,594 10,910 12,378 同比 24%237%14%13%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.76 2.58 2.93 3.

3、32 P/E（现价&最新股本摊薄）46.23 13.70 12.05 10.62 Table_Tag 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头：贝壳脱胎于链家，长期沉淀数据技术和管理体系打造 SaaS 平台。2022 年公司总交易额达 26096亿元。截至 2023Q3，贝壳共计拥有 40903 家活跃门店、39.9 万名活跃经纪人和 4920 万名移动月活用户。ACN 机制和“楼盘字典”解决行业矛盾，构筑宽广护城河机制和“楼盘字典”解决行业矛盾，构筑宽广护城河：中介行业存

4、在两大核心矛盾（1）C 端单次博弈：大额低频的属性导致经纪人注重短期利益，假房源和赚差价等乱象严重；（2）B 端零和博弈：经纪人之间“跳单”现象频出，导致赢家通吃恶性竞争。公司通过搭建 ACN 网络，实现了基于合作模式的利益分配机制，延长经纪人从业时间；同时配合已收录 2.7 亿套真房源的“楼盘字典”，提高购房者体验。将单次博弈和零和博弈转变为重复博弈和多赢博弈。二手房换手率、新房中介渗透率的提升以及公司领先的市占率助力经纪二手房换手率、新房中介渗透率的提升以及公司领先的市占率助力经纪业务收入稳步增长：业务收入稳步增长：我国二手房市场长期角度看，改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗

5、透率常年维持高位；新房市场尽管销售金额中枢预计降至 10.2 万亿元，但新房中介渗透率提升是城镇化率高企后的大势所趋。我们预测 2026 年中国二手房/新房中介市场佣金规模将分别增长至 1954/1306 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 9.0%和0.7%，公司 2022 年新房和二手房业务的市占率分别达到 17.4%和27.2%，未来有望持续稳步提升，为收入增长奠定基础。家装业务优势显著，有望高速扩张成为第二增长极：家装业务优势显著，有望高速扩张成为第二增长极：根据贝壳研究院预测，2030 年我国家装市场总规模将达到 7 万亿元左右。公司前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管

6、理模式均可复用。22 年以来接连收购圣都家装和爱空间，在头部城市实现了家装业务经营的正循环，23 年 Q1-Q3 家装业务实现收入 72.1 亿元，同比高增 144.2%，模式跑通后有望高速扩张。投资建议：投资建议：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，长期沉淀的数据技术和管理系统形成宽广护城河，市占率稳居第一。我们认为随着中国二手房换手率以及新房中介渗透率的不断调高，公司经纪业务佣金收入将稳步增长，叠加协同优势下家装业务赛道的高速发展，公司未来业绩具备可观弹性，是当前市场环境下的优质标的，预测其 2023/2024/2025年收入为 766.9/906.8/1069.3 亿元，经调整净利润分

7、别为 95.9/109.1/123.8亿元，对应的经调整 EPS 分别为 2.58/2.93/3.32 元/股。根据可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15.3X 的 PE 估值，对应每股价格为 48.8 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业竞争激烈程度超预期；佣金率变化超预期。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2023/1/112023/5/122023/9/102024/1/9贝壳-W恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度

8、研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/37 内容目录内容目录 1.公司简介：二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头公司简介：二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头.5 1.1.发展历程：脱胎于链家，致力实现领导行业进步的愿景.5 1.2.股权结构：股权结构稳定，主要管理层投票权占比近五成.7 1.3.业务概览：借力数据管理双壁垒打造 SaaS 平台，收入实现跨越式增长.8 2.二手房业务二手房业务.11 2.1.市场空间：换手率提升带动总量增长，中介渗透率维持高位.11 2.1.1.总量短期受多重因素压制，当下拐点已至.11 2.1.2.长期看改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗

9、透率将维持高位.13 2.1.3.预计 2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模将达到 1954 亿元.16 2.2.公司优势:贝壳平台形成的多边网络效应带来规模优势.16 2.2.1.房源优势：十五年积累“楼盘字典”，收录 2.7 亿套真房源，解决行业痛点.16 2.2.2.模式优势：ACN 分边机制带来规模效应，C 端单次博弈转为重复博弈，B 端零和博弈转为多赢博弈.17 2.2.3.管理优势：标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商形成强管控.19 2.3.业绩表现：二手房业务收入稳定，利润率具备一定弹性.21 2.3.1.收入端：稳步提升的佣金率及对加盟商的增值服务为收入增长奠定基础.2

10、1 2.3.2.利润端：底薪制度导致利润率和收入正相关，具备一定弹性.23 3.新房业务新房业务.23 3.1.市场空间：销售金额中枢预计降至 10 万亿，但中介渗透率有望提高.23 3.1.1.商品住宅新房销售金额未来中枢预计在 10.2 万亿元左右.23 3.1.2.新房中介渗透率是城市化率高企后的大势所趋.24 3.1.3.预计 2026 年中国新房中介服务市场佣金规模将达到 1306 亿元.25 3.2.公司优势：及时识别行业风险，提升乙方地位重构提佣模式.26 3.3.业绩表现：新房业务收入有望重回增长轨道，利润率保持稳定.27 4.家装业务家装业务.29 4.1.市场空间：家装赛道

11、空间广阔，但弊病较多客户满意度低.29 4.2.竞争格局：集中度低，装企盈利性弱.30 4.3.公司优势：前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管理模式均可复用.31 4.4.财务数据：收入进入高增长通道，业绩逐步释放.32 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.33 5.1.盈利预测与估值.33 5.2.投资建议.34 6.风险提示风险提示.35 dVMBNBhXlWeYpW8O9R7NpNqQoMqMfQrRnMlOpOnP9PoOuNNZqMnOuOsOpM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/37 图表目录

12、图表目录 图 1：贝壳业务模式一览.5 图 2：2017-2022 年公司二手房和新房交易额及市占率.6 图 3：贝壳历史沿革.6 图 4：公司持股比例和投票权比例情况（截至 2023 年 6 月 30 日，单位：百万股）.7 图 5：贝壳高管团队一览.8 图 6：贝壳业务一览.9 图 7：公司门店数量变化.9 图 8：公司经纪人数量变化.9 图 9：公司总营业收入及同比增速.10 图 10：公司调整后净利润及同比增速.10 图 11：公司各营业收入来源占比.10 图 12：2016-2022 年我国二手房交易额及同比增速.11 图 13：2022 年 TOP20 城市二手房成交金额占全国二手

13、房交易额比重.12 图 14：2022 年以来二手房价格指数持续下跌（2018 年 1 月定基）.12 图 15：2021-2023 年 38 城新房住宅周度成交面积对比.13 图 16：2021-2023 年 17 城二手房住宅周度成交面积对比.13 图 17：1978 年后我国城镇人均住宅建筑面积稳步增长.14 图 18：世界主要经济体人均住宅建筑面积（单位：平方）.14 图 19：2021 年中美两国的换手率对比.14 图 20：2020 年中国和上海的房龄结构.14 图 21：美国 2001-2023 年不同住宅购买途径的占比情况.15 图 22：2016-2021 年我国二手房中介渗

14、透率.15 图 23：2016-2021 年我国二手房中介佣金率.15 图 24：“楼盘字典”成为公司开展经纪业务的底层支持.17 图 25：7 级门址管理与 433 个字段，确保房源信息真实且完整.17 图 26：2016 年中美经纪人工作年限对比.18 图 27：ACN 体系分为 10 个环节，形成标准化作业流程.19 图 28：贝壳重视提升经纪人和店东的专业能力.20 图 29：2018-2021 年链家本科及以上学历经纪人占比.20 图 30：信用分制度奖惩分明，保障 ACN 落地.21 图 31：公司二手房业务收入拆解.21 图 32：公司 2017-2023 年二手房业务收入及增速

15、.22 图 33：公司二手房交易额市占率一览.22 图 34：公司二手房业务佣金率平稳上升.22 图 35：公司二手房业务收入拆分.22 图 36：公司二手房业务贡献利润率保持稳定.23 图 37：底薪制度导致利润率和收入正相关.23 图 38：2023-2026 年我国商品住宅销售面积的均值预计在 10.3 亿平.24 图 39：2022 年样本房企销售费率.25 图 40：2016-2021 年我国新房中介佣金率.25 图 41：2016-2021 我国新房中介渗透率.25 图 42：2023H1 不同类型房企新房业务佣金占比.26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

16、声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/37 图 43：2023H1 不同付佣模式新房业务佣金占比.26 图 44：公司 2023H1 新房业务应收账款周转天数显著下降.27 图 45：公司新房业务收入拆解.27 图 46：公司 2017-2023 年新房业务收入及增速.28 图 47：公司新房交易额市占率一览.28 图 48：公司新房业务佣金率已达 3%以上.28 图 49：2017-2023Q3 公司新房业务贡献利润率.29 图 50：中国住房装修单价及预测.29 图 51：中国家装家居市场规模及预测.29 图 52：消费者在装修前和装修中最担心的问题列表.30 图 53

17、：2015-2022 年消协受理房屋装修及物业服务投诉量变化.30 图 54：2021 年典型装企毛利率、净利率和销售费率一览.31 图 55：2017-2022 年公司研发费用共计 107 亿元.32 图 56：21Q3-23Q3 公司家装业务季度营收.32 图 57：公司未来 3 年收入及毛利率测算.33 图 58：可比公司估值表（截至 2024 年 1 月 11 日）.34 表 1：2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模测算.16 表 2：中国城镇常住人口年均居住需求拆分预测.24 表 3：2026 年中国新房住宅中介服务市场佣金规模测算.26 表 4：三种主流装企类别.31 请务必

18、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/37 1.公司简介：二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头公司简介：二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头 1.1.发展历程：发展历程：脱胎于链家，致力实现领导行业进步的愿景脱胎于链家，致力实现领导行业进步的愿景 国内最大房产交易服务平台，市占率遥遥领先。国内最大房产交易服务平台，市占率遥遥领先。贝壳是国内领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台，率先打造了中介行业的平台基础设施和标准，致力于重塑服务者作业模式从而更高效地为消费者提供房产交易服务。公司已成长为国内最大的房产交易和服务平台

19、。截至 2023Q3，贝壳共计拥有 40903 家活跃门店、39.9 万名活跃经纪人和 4920 万名移动月活用户。2022 年公司总交易额达 26096 亿元，其中新房交易额 9405亿元，二手房交易额 15765 亿元。根据灼识咨询测算，2022 年通过经纪服务产生的新房和二手房交易额分别为 5.4 万亿元和 5.8 万亿元，贝壳 2022 年新房和二手房业务的市占率分别达到 17.4%和 27.2%。图图1：贝壳业务模式一览贝壳业务模式一览 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所

20、6/37 图图2：2017-2022 年公司二手房和新房交易额及市占率年公司二手房和新房交易额及市占率 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 脱胎链家，中国居住服务平台第一股。脱胎链家，中国居住服务平台第一股。2001 年，链家由创始人左晖创立于北京；2004 年，链家首推“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光操作模式，赢得用户信任；2011 年，链家在线率先承诺所有房源保证真实，在业内开创性提出“真房源”口号，依托用户信任形成口碑效应；2014 年，链家在线改名链家网，标志着贝壳找房诞生；2015年，公司与在上海二手房市场排名第二的德佑合并，目标构建长三角经济圈更大、更完善的房产服

21、务平台；2018 年 4 月 23 日，链家网正式升级为贝壳找房，首年 GMV 破万亿，覆盖 50 个城市；2020 年 8 月 13 日登陆纽约证券交易所，成为中国居住服务平台第一股；2022 年 5 月 11 日将其 A 类普通股以介绍形式于港交所主板双重主要上市。图图3：贝壳历史沿革贝壳历史沿革 数据来源：招股说明书，公司官网，公司公告，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022贝壳二手房交易额（亿元，左轴）贝壳新房交易额（亿元，左轴）贝壳二手房市占率（右轴）贝壳

22、新房市占率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/37 1.2.股权结构：股权结构稳定，主要管理层投票权占比近五成股权结构：股权结构稳定，主要管理层投票权占比近五成 公司流通股本由 A 类普通股和 B 类普通股组成。每股 A 股有 1 票投票权；每股 B股有 10 票投票权，可按 1:1 的比例转换为 A 股。A 类和 B 类普通股持有人除表决权和转换权外享有相同的权利。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 A 类和 B 类普通股数分别为36.06 亿和 1.53 亿，合计 37.59 亿。公司创始人兼董事

23、长左晖先生不幸离世后，左夫人名下的 Propitious Global 成为公司第一大股东，截至 2023 年 6 月 30 日持股比例为 22.7%，投票权占比 16.5%。联合创始人彭永东先生持股比例为 4.9%，投票权占比为 22.4%；联合创始人单一刚先生持股比例为 2.7%，投票权占比为 10.2%。根据授权委托书安排，百会合伙（彭永东和单一刚先生各自控股 50%）受委托就 Propitious Global 持有的股份行使投票权，因此公司主要管理层投票权比例公司为 49.1%，使得彭永东和单一刚先生可以长期从公司的前景及战略出发，领导公司发展行使其投票权。图图4：公司持股比例和投票

24、权比例情况（截至公司持股比例和投票权比例情况（截至 2023 年年 6 月月 30 日日，单位：百万股，单位：百万股）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 高管团队兼具行业高管团队兼具行业 KNOW-HOW 和互联网基因，经验丰富。和互联网基因，经验丰富。现任董事长兼 CEO 彭永东先生 2010 年加入链家，2017 年任链家网 CEO；曾任 IBM 战略与变革高级顾问，2009 年为链家提供线上优化转型战略咨询服务；兼备房地产行业和战略咨询经验。执行董事单一刚先生 2007 年加入链家任北京链家董事，曾联合创始大连好望角房地产经纪有限公司，兼具房地产经纪管理和创业经验。执行董事兼 CFO 徐

25、涛先生 2016 年加入链家，此前担任商汤科技、滴滴 CFO，在互联网公司进行财务工作近 20 年。执行董事兼COO 徐万刚 2018 年加入贝壳，2004 年至 2015 年在四川宜城房地产经纪有限公司担任总经理，房地产行业经验丰富。股东股东持有A股数量持有A股数量持有B股数量持有B股数量合计合计股份占比股份占比 投票权占比投票权占比左夫人（Propitious Global）850 -850 22.7%16.5%彭永东74 108 182 4.9%22.4%49.1%单一刚55 47 102 2.7%10.2%腾讯系411 -411 11.0%8.0%其他股东2,203 -2,203 58

26、.8%42.9%合计合计3,592 154 3,747 100.0%100.0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/37 图图5：贝壳高管团队一览贝壳高管团队一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.业务概览：业务概览：借力数据管理双壁垒打造借力数据管理双壁垒打造 SaaS 平台，平台，收入实现跨越式增长收入实现跨越式增长 公司在链家时期注重服务质量，长期沉淀数据技术和管理体系，2014 年之后收购了上海德佑、北京易家等 11 家同行。德佑作为首批加入贝壳的品牌也实现了快速扩张，进一步吸引其他中介公司加入贝壳

27、，带来了门店数量和经纪人数量的迅速增长。目前在平台上形成了链家、德佑、其他中介共存的生态。业务结构上，公司目前为“一体三翼”战略，“一体”即为经纪事业线，以 ACN 为基石，以提升客户体验为核心，推动行业健康生态。“三翼”分为（1）整装事业线，宗旨是推动家装行业再造，客户体验与服务者效率双提升，让居住更美好，让爱温暖家；（2）惠居事业线，宗旨是让租住成为一种生活方式，让资管经理成为长期职业，帮助服务者实现效率翻番；（3）贝好家事业线，设立宗旨是以客户思维，共筑好产品、好服务，推动房屋供给侧升级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证

28、券研究所 9/37 图图6：贝壳业务一览贝壳业务一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图7：公司门店数量变化公司门店数量变化 图图8：公司经纪人数量变化公司经纪人数量变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入利润方面：收入利润方面：公司 2017-2021 年总收入由 255.1 亿元增长至 807.5 亿元；2022 年受房地产市场景气度下行和疫情的影响总收入同比下降 24.9%至 606.7 亿元；2023 年以年以来随着疫情放开、地产行业复苏以及公司家装业务的扩张，来随着疫情放开、地产行业复苏以及公司家装业务的扩张，Q1-Q3 公司实现总收入

29、公司实现总收入 575.7亿元，同比增长亿元，同比增长 31.1%。为了更客观分析公司利润情况，我们从净利润中剔除股权激励支出、投资减值损失、商誉和无形资产减值损失、公允价值变动和因收购形成的无形资产摊销等一次性或非常规支出，得到调整后净利润。2020 年公司调整后净利润达到 57.2亿元，2021-2022 年由于地产行业景气度下行，但公司的经纪人薪酬等成本较为刚性，43,013-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00000400005000060000门店数量（家，左轴）同比（右轴）429,352-40%-20%0%20%40%

30、60%80%100%120%140%00300000400000500000600000经纪人数量（名，左轴）同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/37 公司利润率下降，2022 年调整后净利润为 28.4 亿元。2023 年年 Q1-Q3 公司调整后净利润公司调整后净利润已达已达 80.8 亿元，同比大幅增长亿元，同比大幅增长 623.7%。公司营业收入主要来源于存量房交易和新房交易佣金公司营业收入主要来源于存量房交易和新房交易佣金，2021 年及以前这两项服务历年均占到营业收入的

31、 95%以上。贝壳以存量房起家，并积极扩展新房市场。2017-2021年，新房交易占营收比重持续上升，由 25.2%增长至 57.5%。自自 2022 年收购圣都家装以年收购圣都家装以来，家装家居业务成为公司规模增长的第二极来，家装家居业务成为公司规模增长的第二极，2023 年 Q1-Q3 家装家居业务占总营收比例已上升至 12.5%图图9：公司总营业收入及同比增速公司总营业收入及同比增速 图图10：公司调整后净利润及同比增速公司调整后净利润及同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图11：公司各营业收入来源占比公司各营业收入来源占比 数据来源：公司

32、公告，东吴证券研究所 12.3%60.6%53.2%14.6%-24.9%31.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900总收入（亿元，左轴）同比（右轴）85.1%1166.0%245.4%-59.9%23.9%623.7%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00708090经调整后净利润（亿元，左轴）同比（右轴）72.4%70.4%53.4%43.4%39.6%39.8%38.0%25.2%26.1%44.1%53.8%57.5%47.2%40

33、.0%8.3%12.5%2.5%3.6%2.5%2.8%2.6%4.7%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3新兴业务家装家居新房存量房 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/37 2.二手房业务二手房业务 2.1.市场空间：换手率提升带动总量增长，中介渗透率维持高位市场空间：换手率提升带动总量增长，中介渗透率维持高位 2.1.1.总量短期受多重因素压制，当下拐点已至总量短期受多重因素压制，当下拐点已至

34、2020 年二手房成交金额到达高点，年二手房成交金额到达高点，2022 年降至年降至 6.6 万万亿元。亿元。我国二手房交易额近 7年保持在 6.0-7.3 万亿区间，2017-2020 年为上升通道，在 2020 年到达最高点 7.3 万亿元。2020-2022 年逐步下降，根据灼识咨询测算，2022 年全国二手房交易额为 6.6 万亿元，同比下降 5.7%。图图12：2016-2022 年我国二手房交易额及同比增速年我国二手房交易额及同比增速 数据来源：灼识咨询，东吴证券研究所 2022 年二手房市场景气度下行的主要原因我们认为有三点年二手房市场景气度下行的主要原因我们认为有三点：（1）二

35、手房成交集中在头部核心城市，此类城市的限价政策导致新房二手房价格倒挂压制二手房需求，而限售政策也一定程度上限制了二手房供给。根据诸葛找房研究中心和灼识咨询数据测算，TOP10城市2022年二手房交易额占全国的比重高达46.9%，TOP20城市的比重为57.5%。（2）疫情影响。2022 年大部分核心城市都经历了较长时间的封城隔离，影响了二手房交易数据；（3）疫情以来房地产市场景气度下行，二手房价下跌，导致购房者观望情绪浓厚。若以国家统计局数据 2018 年 1 月定基，2022 年 1 月 70 大中城市的二手房价格指数为 114.04，而 12 月的指数降至 110.41，较 1 月数据下降

36、 3.2%。6.66.06.56.77.37.06.6-9.1%8.3%3.1%9.0%-4.1%-5.7%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%55.566.577.52016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E二手房交易额（左轴，万亿元）同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/37 图图13：2022 年年 TOP20 城市二手房成交金额城市二手房成交金额占全国二手房交易额比重占全国二手房交易额比重 数据来源：诸葛找房数据研究中心，灼识咨询，东吴证券研究所

37、注：2022 年全年二手房交易额采用 1-11 月交易额/11*12 线性外推计算得到。图图14：2022 年以来二手房价格指数持续下跌（年以来二手房价格指数持续下跌（2018 年年 1 月定基）月定基）数据来源：wind，国家统计局，东吴证券研究所 二手房交易的拐点已经到来，二手房交易的拐点已经到来，2023 年二手房复苏显著优于新房。年二手房复苏显著优于新房。针对上述 3 点原因逐一分析：（1）除一线城市外，大部分核心城市的限售限价政策在过去一年中已经放松，中央密集发声支持刚性和改善型需求，全国层面实行“认房不认贷”。政策对二手房供需的压制正在逐步解除。（2）疫情对房地产市场的影响在 20

38、23 年已经结束。（3）尽管 2023 年二手房价格还在持续下行中，但是由于需求端政策持续加码，刚需和改善购房者的观望情绪较 2022 年已经有所减弱。根据高频日度数据，截至 11 月 27 日，38 城新房累计成交面积同比下降 10.8%，而 17 城二手房累计成交面积同比增长 33.7%。二手房交易复苏程度显著高于新房。排名排名城市城市2022年年1-11月交易月交易额额（亿元）（亿元）线性外推线性外推全年交易全年交易额额（亿元）（亿元）占全国二占全国二手交易额手交易额比重比重排名排名城市城市2022年年1-11月交易月交易额额（亿元）（亿元）线性外推线性外推全年交易全年交易额额（亿元）（

39、亿元）占全国二占全国二手交易额手交易额比重比重1上海7816852712.9%11深圳120913192.0%2北京7116776311.8%12宁波115012551.9%3广州212423173.5%13佛山93710221.5%4南京209522853.5%14郑州7398061.2%5成都179719603.0%15合肥7077711.2%6天津174819072.9%16青岛7017651.2%7杭州151816562.5%17大连3613940.6%8苏州144415752.4%18无锡3463770.6%9武汉136914932.3%19南宁2212410.4%10重庆13311

40、4522.2%20东莞70760.1%283583093646.9%64417026.54510.6%TOP10合计合计TOP11-20合计合计5120M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M1270个大中城市二手房价格指数个大中城市二手房价格指数200222023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/37 图图15：2021-2023 年年 38 城新房住宅周度成交面积对比城新房住宅周度成交面积对比 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图16：2021-

41、2023 年年 17 城城二手二手房住宅房住宅周度周度成交面积对比成交面积对比 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.1.2.长期看改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗透率将维持高位长期看改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗透率将维持高位 根据公式通过经纪服务产生的二手房交易额通过经纪服务产生的二手房交易额=二手房交易额二手房交易额*中介渗透率中介渗透率，我们认为二手房交易总额长期看，将会受益于对人均居住面积和居住对人均居住面积和居住品质品质提升的改善型需求逐步提升的改善型需求逐步释释放，从而带动二手房换手率的逐步提高。放，从而带动二手房换手率的逐步提高。我国城镇人均

42、住宅建筑面积 2019 年已达 39.8 平方米，但若考虑公摊面积影响乘以0.75 的系数则为 29.8 平方米，与世界主要经济体相比（美国 67.0 平方米、德国 40.0 平方米、法国 39.2 平方米），仍有一定差距。0200400600800W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5138城商品住宅成交面积（万方）2020020030017城二手房成交面积（万方）202120222023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研

43、究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/37 图图17：1978 年后我国城镇人均住宅建筑面积稳步增长年后我国城镇人均住宅建筑面积稳步增长 图图18：世界主要经济体人均住宅建筑面积世界主要经济体人均住宅建筑面积（单位：平方单位：平方）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：易居研究院，东吴证券研究所 从国际经验看，随着房龄结构老化叠加改善型住房需求的日益增长，二手房换手率从国际经验看，随着房龄结构老化叠加改善型住房需求的日益增长，二手房换手率（二手房交易量与存量房总数之比）将会逐步提高。（二手房交易量与存量房总数之比）将会逐步提高。根据灼识咨询，2021 年美国的二手房换手率高达 4.

44、3%而中国的二手房换手率仅有 1.0%。我们也可以通过分析上海与全国我们也可以通过分析上海与全国的数据差异得到房龄结构对换手率的影响的数据差异得到房龄结构对换手率的影响：2020 年，上海 2010 年之后新建的住房占比为 20.8%，而全国的数据为 34.7%，说明上海的房龄结构明显老于全国。根据上海人民政府公告显示，上海存量住房 840.6 万套；根据中原研究院数据，2021 年上海二手房成交 27.7 万套，计算得到 2021 年上海二手房换手率为 3.3%，显著高于全国的 1.0%。图图19：2021 年中美两国的换手率对比年中美两国的换手率对比 图图20：2020 年中国和上海的房龄

45、结构年中国和上海的房龄结构 数据来源：招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所 数据来源：中国人口普查年鉴，东吴证券研究所 39.80554045739200072009201120162018我国城镇人均住宅建筑面积（平方米）67.040.039.237.533.530.029.828.0007080美国德国法国英国日本新加坡中国韩国0.5%3.4%4.3%1.0%0%1%2%3%4%5%美国中国美国中国新房二手房中美两国的二手房和新房换手率4.2%5.8%10.2

46、%16.5%20.6%28.0%30.3%28.8%21.5%12.5%13.2%8.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国上海2015以后-20-19891979年以前 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/37“专业的人做专业的事”我国中介渗透率有望维持高位甚至继续提升“专业的人做专业的事”我国中介渗透率有望维持高位甚至继续提升，但二手房佣，但二手房佣金率增长逐步放缓金率增长逐步放缓。根据美国 NAR（全国房地产经纪人协会

47、）2023 年房屋买卖者概况报告，在通过经纪人购买、从开发商处购买和从上任业主购买三种途径中，通过经纪人购买的占比在 2011 年之后一直保持在 87%-89%的高位区间。而我国自 2016 年以来二手房中介渗透率也始终保持在 86%以上。专业的人做专业的事，优秀的经纪人可以帮助买家：1.寻找合适的房屋。2.讲解指导购房全流程。3.指出未被注意到的房屋缺陷。4.在价格谈判中获得更好的条件。参照国外经验，我们认为中国未来的二手房中介渗透率有望维持高位甚至继续小幅提升。观察 2016-2021 年我国二手房中介佣金率，2019-2021 年增速已明显放缓，每年增长 2bp，2021 年二手房中介佣

48、金率为 2.05%。图图21：美国美国 2001-2023 年不同住宅购买途径的占比情况年不同住宅购买途径的占比情况 数据来源：NAR，东吴证券研究所 图图22：2016-2021 年我国二手房中介渗透率年我国二手房中介渗透率 图图23：2016-2021 年我国二手房中介年我国二手房中介佣金率佣金率 数据来源：招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所 69%75%77%77%77%79%81%77%83%89%89%88%88%87%88%86%87%89%88%87%86%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

49、00052006200720082009200000222023通过经纪人购买直接从开发商购买直接从上任业主购买88.6%85%86%86%87%87%88%88%89%89%90%2001920202021二手房中介渗透率1.75%1.82%1.92%2.01%2.03%2.05%1.60%1.65%1.70%1.75%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2001920202021我国二手房中介佣金率 请务

50、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/37 2.1.3.预计预计 2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模将达到年中国二手房中介服务市场佣金规模将达到 1954 亿元亿元 基于二手房成交额稳步增长，而中介渗透率和佣金率保持稳定的假设，我们测算得到 2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模有望达到 1954 亿元，2021-2026 年 CAGR为 9.0%。表表1：2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模测算年中国二手房中介服务市场佣金规模测算 编号 项目 单位 2021 2026E 来源 a 中国二手房成交额 万

51、亿元 7.0 10.5 招股说明书 b 渗透率 88.6%88.6%保守估计保持不变 A=a*b 中介公司成交额 万亿元 6.2 9.3 c 佣金率 2.05%2.10%保守估计每年增长 1bp B=A*c 佣金 亿元 1271 1954 数据来源：招股说明书，贝壳研究院，东吴证券研究所 2.2.公司优势公司优势:贝壳平台形成的多边网络效应带来规模优势贝壳平台形成的多边网络效应带来规模优势 2.2.1.房源优势：房源优势：十五十五年积累“楼盘字典”，收录年积累“楼盘字典”，收录 2.7 亿套真房源，解决行业痛点亿套真房源，解决行业痛点 我国中介行业多年靠外部发布假房源的方式获客，客户体验极差。

52、为了解决这一痛点，链家从 2008 年开始投入大量人力物力，打造了全国最大的真实房源数据库“楼盘字典”，并基于这一数据库，在 2011 年制定了真房源标准：真实存在、真实在售、真实价格、真实图片。链家的“楼盘字典”2020 年已囊括了全国 33 省、332 个城市的 2.4 亿套房源，包含490 万景观地图、510 万栋楼宇、1070 万个单元；2022 年累计已经收录超过 2.67 亿房源，真实率达 95%。除此之外，还收录了多维度信息，包括：房源房间门牌号、属性信息、配套设施信息、历史业务数据等。真实性方面：楼盘字典最初由链家的经纪人以及外包人员线下人工采集数据，质检人员把关真实性；201

53、4 年开始“扫楼”，雇佣 500 多名兼职人员佩戴 GPS 定位仪彻底数清 24 个城市的 6000 万套房源；目前采用“蚁巢”智能集采系统，使信息采集到上传审核实现自动化；7 级门址管理与 433 个字段，交叉验证的机制确保房源信息真实且完整。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/37 图图24：“楼盘字典”成为公司开展经纪业务的底层支持“楼盘字典”成为公司开展经纪业务的底层支持 数据来源：招股说明书，公司公告，楼盘字典宣传资料，东吴证券研究所 图图25：7 级门址管理与级门址管理与 433 个字段，确保房源信息真

54、实且完整个字段，确保房源信息真实且完整 数据来源：招股说明书，公司公告，楼盘字典宣传资料，东吴证券研究所 2.2.2.模式优势：模式优势：ACN 分边机制分边机制带来规模效应带来规模效应，C 端端单次博弈转为重复博弈，单次博弈转为重复博弈，B 端零和端零和博弈转为多博弈转为多赢赢博弈博弈 中介行业存在的中介行业存在的 2 大核心矛盾为大核心矛盾为 C 端单次博弈和端单次博弈和 B 端零和博弈端零和博弈。C 端单次博弈端单次博弈存在于购房者和经纪人之间。由于购房属于大额低频消费，经纪人容易出现短视倾向，即注重短期利益最大化，利用假房源或者向买方卖方报价的价差去获利。之前我国房地产经纪人的从业周期

55、较短，只有 6 个月左右，而入行 6 个月的时间平均只能卖出 1.5 套房。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/37 图图26：2016 年中美经纪人工作年限对比年中美经纪人工作年限对比 数据来源：NAR，链家研究院，东吴证券研究所 B 端零和博弈端零和博弈存在于经纪人与经纪人之间，之前的中介模式中“跳单”现象频繁出现：发现房源维护客户的经纪人 A 在工作很长一段时间后，经纪人 B 出现以更低的中介费撬走经纪人 A 的客户，经纪人 A 长时间的劳动却颗粒无收，而经纪人 B 通过恶性竞争，赢家通吃。这样的这样的恶性竞

56、争模式有诸多弊端恶性竞争模式有诸多弊端：1.经纪人之间缺乏利益分配机制，非合作状态容易形成“信息孤岛”，影响交易效率和客户体验。2.非合作状态促使行业低效竞争，影响企业盈利能力。3.非合作状态下，新人经纪人很难存活。以往的竞争模式使得新人很难在竞争激烈的经纪行业存活下来，离职率高，培养成本高。为了解决这个痛点，链家创新了 ACN 网络，改变了原有的仅成交经纪人获得佣金的模式。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0-2年2-4年4-6年6-8年8-10年10-12年12-14年14年以上中国美国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴

57、证券研究所东吴证券研究所 19/37 图图27：ACN 体系分为体系分为 10 个环节，形成标准化作业流程个环节，形成标准化作业流程 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 ACN 机制实现了基于合作模式的利益分配机制。机制实现了基于合作模式的利益分配机制。在一单交易中只要有贡献就能分佣，在这个网络中，有“房源录入人”、“房源维护人”、“委托备件人”、“房源钥匙人”、“房源实勘人”、“客源转介绍”和“客源成交人”等角色，合作网络中的经纪人可以通过任一个环节的贡献最终获得收益，链家内部各个门店的经纪人首先有了跨门店合作的动力。从而将从而将 B 端的零和博弈转变为了多赢博弈，同时由于新人存

58、活难度大幅降低，延端的零和博弈转变为了多赢博弈，同时由于新人存活难度大幅降低，延长长了经纪人从业时间，间接的将了经纪人从业时间，间接的将 C 端的单次博弈向重复博弈转端的单次博弈向重复博弈转变变。基于链家内部“跨门店”的基于链家内部“跨门店”的 ACN 网络，贝壳找房进一步创新，将其由原先链家内网络，贝壳找房进一步创新，将其由原先链家内部的“跨门店协作”，扩展到全行业，实现不同品牌中介的“跨品牌”合作部的“跨门店协作”，扩展到全行业，实现不同品牌中介的“跨品牌”合作，极大增加了平台上的房源的数量和分布区域数量。各个品牌经纪人之间博弈变合作，平台与加盟商实现共赢，大幅扩大房源数量，消除信息孤岛，

59、形成网络效应，提升行业效率。根据公根据公司公告，司公告，2022 年贝联门店发布二手房挂牌信息数量占比高达年贝联门店发布二手房挂牌信息数量占比高达 86.2%，贝联门店总交易，贝联门店总交易额占比（新房及二手房）高达额占比（新房及二手房）高达 64.2%。2.2.3.管理优势：标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商形成强管控管理优势：标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商形成强管控 贝壳首先需要保证链家标准化、先进的管理制度得以被中小中介贯彻，才能维护贝壳的真房源生态像在链家一样高效运转，对加盟商形成强管控，从而保证平台长期收取稳定的平台管理费率。贝壳提供了完整的新人培训体系，定期组织门店内的培训

60、，节省店长时间，提高新贝壳提供了完整的新人培训体系，定期组织门店内的培训，节省店长时间，提高新人成长效率人成长效率。而行业以往通常为“老带新”学徒制，培训体系不够标准化。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/37 图图28：贝壳重视提升经纪人和店东的专业能力贝壳重视提升经纪人和店东的专业能力 数据来源：贝壳找房公众号，公司官网，东吴证券研究所 图图29：2018-2021 年年链家本科及以上学历经纪人占比链家本科及以上学历经纪人占比 数据来源：公司公告，贝壳研究院，东吴证券研究所 贝壳分体系贝壳分体系+强大品控部门强

61、大品控部门+奖罚分明保障奖罚分明保障 OKR 体系，督促各品牌加盟商维护生态体系，督促各品牌加盟商维护生态内的房源质量和服务质量内的房源质量和服务质量。贝壳房源展示页下方会展示区域内贝壳分排名前三的经纪人，对经纪人形成激励，同时用明确的奖惩机制鼓励其他品牌维护平台的房源和生态。经纪人完成交易必须环节，如录入、维护、带看、成交等可以获得贝壳分，业绩未完成或违反贝壳规则会有扣分、失去贝壳网络权限等处罚，每年还设定一定比例的品牌淘汰率；并建立举报机制，鼓励经纪人举报假房源行为。这些奖惩制度和激励体系，保证了有数百个中介品牌加盟的贝壳平台生态系统，得以一如既往地维持高效、稳定运转。23.4%33.7%

62、44.2%47.7%0%10%20%30%40%50%60%20021链家本科及以上学历经纪人占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/37 图图30：信用分制度奖惩分明，保障信用分制度奖惩分明，保障 ACN 落地落地 数据来源：贝壳找房公众号，东吴证券研究所 2.3.业绩表现业绩表现：二手房业务收入稳定，利润率具备一定弹性：二手房业务收入稳定，利润率具备一定弹性 2.3.1.收入端：收入端：稳步提升的稳步提升的佣金率及对加盟商的增值服务佣金率及对加盟商的增值服务为收入增长奠定基础为收入增长奠

63、定基础 贝壳二手房业务收入主要分为两块：（1）二手房佣金收入。包含链家的佣金收入以及贝联门店佣金收入的 ACN 分边，主要与链家二手房交易额以及佣金率强相关。（2）对贝联门店收取的平台费、加盟费和增值服务费，主要与贝联二手房交易额和平台服务费率强相关。图图31：公司二手房业务收入拆解公司二手房业务收入拆解 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/37 二手房交易具有较强的周期性，但贝壳凭借稳步提升的市占率（仅二手房交易具有较强的周期性，但贝壳凭借稳步提升的市占率（仅 20

64、22 年小幅回年小幅回落），较为平稳的佣金率以及对加盟商收取的平台费加盟费等保障二手房业务收入。落），较为平稳的佣金率以及对加盟商收取的平台费加盟费等保障二手房业务收入。2017-2021 年公司二手房业务收入从 184.6 亿元增长至 319.5 亿元，2022 年由于疫情、地产市场萎靡等影响，公司市占率小幅回落，二手房业务收入也相应的同比下降 24.5%至 241.2 亿元。但随着但随着 2023 年疫情结束、地产小幅复苏，叠加公司加强运营管理，年疫情结束、地产小幅复苏，叠加公司加强运营管理，Q1-Q3 公司实现二手房业务收入公司实现二手房业务收入 219.0 亿元，同比增长亿元，同比增长

65、 16.2%。图图32：公司公司 2017-2023 年二手房业务收入及增速年二手房业务收入及增速 图图33：公司二手房交易额市占率一览公司二手房交易额市占率一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图34：公司二手房业务佣金率平稳上升公司二手房业务佣金率平稳上升 图图35：公司二手房业务收入拆分公司二手房业务收入拆分 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：佣金率使用贝壳二手房业务佣金收入/链家二手房交易额计算得到，由于佣金收入还包含租赁和贝联佣金分边，因此会高于真实二手佣金率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%

66、30%0500300350二手房业务收入（亿元，左轴）同比（右轴）0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,0002002020212022通过经纪服务产生的二手交易额（亿元，左轴）贝壳二手房交易额（亿元，左轴）贝壳二手房市占率（右轴）2.50%2.54%2.69%2.73%2.74%2.76%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2002020212022二手房业务佣金率05003002002020212022链家-二手房佣金收入（亿元）贝联-

67、平台费+加盟费+增值服务收入（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/37 2.3.2.利润端：底薪制度导致利润端：底薪制度导致利润率和收入正相关利润率和收入正相关，具备一定弹性具备一定弹性 公司二手房业务贡献利润率始终保持稳定，自 2018 年以来一直保持在 37%以上，2023 年 Q1-Q3 提升至 47.9%。由于贝壳的底薪制度，导致员工薪酬成本较为刚性，当短期内佣金收入下降，而经纪人数量未显著下降时，对应的贡献利润率也会相应降低，反之亦然。以 2021 年四个季度为例，在三季度和四季度二手房业务收入大幅

68、下降后，二手房业务的贡献利润率也有明显降低。图图36：公司二手房业务贡献利润率保持稳定公司二手房业务贡献利润率保持稳定 图图37：底薪制度导致利润率和收入正相关底薪制度导致利润率和收入正相关 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.新房业务新房业务 3.1.市场空间：市场空间：销售金额中枢预计降至销售金额中枢预计降至 10 万亿，但中介渗透率有望提高万亿，但中介渗透率有望提高 3.1.1.商品住宅新房销售金额未来中枢预计在商品住宅新房销售金额未来中枢预计在 10.2 万亿元左右万亿元左右 我国住宅我国住宅新房新房需求可分为三类：需求可分为三类：1）新增城镇常

69、住人口带来的城镇化居住需求；）新增城镇常住人口带来的城镇化居住需求；2）生活条件提升推动的居住改善需求；生活条件提升推动的居住改善需求；3）因城市更新带来的居住需求。根据我们测算，）因城市更新带来的居住需求。根据我们测算，2023-2026 年我国商品住宅销售面积的均值预计在年我国商品住宅销售面积的均值预计在 10.3 亿平方米左右。亿平方米左右。我们围绕三项新增居住需求，设计了一套基于人口普查、人口抽样调查等数据量化测算城镇新增居住需求的系统方法，即城镇常住人口的居住需求=新增城镇常住人口的居住需求+生活条件提升带来的改善性需求+城市更新需求（注：具体测算逻辑详见 2023 年 5 月 24

70、 日报告未来中国房地产市场规模还有多少空间？）。数据回溯印证了我们模型的合理性：数据回溯印证了我们模型的合理性：根据我们的模型，2010 年、2020 年城镇新增居住需求总量分别为 8.9 亿平方米、13.4 亿平方米，而根据国家统计局公布数据，2010年、2020 年商品住宅实际销售面积分别为 9.3 亿平方米、15.5 亿平方米，误差较小。误差源于模型测算的是常住人口的实际居住需求，而无法精准测算出休闲度假需求、因人0%10%20%30%40%50%60%二手房业务贡献利润率1Q212Q213Q214Q2120%25%30%35%40%45%406080100120二手房业务贡献利润率二手

71、房业务季度收入（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/37 口流动带来的人宅分离以及投资性需求等情况。销售金额方面，假设销售金额方面，假设 2023-2026 年我国商品住宅销售单价较年我国商品住宅销售单价较 2022 年单价年单价 10375 元元/平下降平下降 5%为为 9856 元元/平，则平，则 2023-2026 年我国商品住宅销售金额均值预计为年我国商品住宅销售金额均值预计为 10.2 万亿万亿元。元。表表2：中国城镇常住人口年均居住需求拆分预测中国城镇常住人口年均居住需求拆分预测 年份/(亿平方米

72、)城镇新增居住需求总量 城镇常住人口增加的居住需求 城市更新的居住需求 改善性居住需求 行政区划变动的面积 2023E 10.7 6.6 3.8 4.3 4.0 2024E 10.4 6.2 3.8 4.4 4.0 2025E 10.2 5.9 3.9 4.5 4.0 2026E 9.9 5.5 3.8 4.6 4.0 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图38：2023-2026 年年我国商品住宅销售面积的均值预计在我国商品住宅销售面积的均值预计在 10.3 亿亿平平 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.1.2.新房中介渗透率是城市化率高企后的大势所趋新房中介渗透率是城市化率高企后的大

73、势所趋 我们认为开发商在新房销售方面相对于中介有两大劣势：我们认为开发商在新房销售方面相对于中介有两大劣势：（1）开发商获客难度高开发商获客难度高。城市化高企后，房客分离现象会不断加剧，房源在外围，客源在内圈。连锁中介相较于单一开发商覆盖客户范围更广，利用双边网络效应可以不断扩大客户触达范围。同时从二手房业务导入客户几乎没有成本（如改善型需求卖旧买新）（2）开发商获客成本高。）开发商获客成本高。开发商为保持财务健康，注重去化和回款速度，销售费率一直保持在较高水平，选择中介佣金率和销售费率不会相差很多，是性价比之选。以 2022 年为例，我们选取 8 家头部房地产企业，销售费率平均值为 2.71

74、%，近年来我国新房中介佣金率不断提高，但 2021年的高点也仅为 2.43%。024681012141618商品房销售面积:住宅(亿平）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/37 图图39：2022 年样本房企销售费率年样本房企销售费率 图图40：2016-2021 年我国新房中介佣金率年我国新房中介佣金率 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所 我国新房中介渗透率稳步提高，根据其他地区经验预计该趋势将长期存在我国新房中介渗透率稳步提高，根据其他地区经验预计该趋势

75、将长期存在。根据灼识咨询测算，2016-2021 年我国新房中介渗透率由 14.1%上升至 31.9%，虽逐年提高但较中国香港的近 100%渗透率仍有较大提升空间，我们认为随着新房市场中枢回归到 10 万亿左右，卖方市场向买方市场转变，中介销售渠道的优势将日益凸显，带动新房中介渗透率进一步提高。图图41：2016-2021 我国新房中介渗透率我国新房中介渗透率 数据来源：招股说明书，贝壳研究院，东吴证券研究所 3.1.3.预计预计 2026 年中国新房中介服务市场佣金规模将达到年中国新房中介服务市场佣金规模将达到 1306 亿元亿元 尽管新房住宅销售金额近年来降幅较大，但新房中介渗透率和佣金率

76、的提高一定程度上对冲了该影响，我们测算得到 2026 年中国新房中介服务市场佣金规模有望达到1306 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 0.7%。2.71%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2022年销售费率平均值2.43%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2001920202021我国新房中介佣金率14.1%17.3%21.4%25.9%29.7%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021新房中介渗透率 请务必阅读正文之后的免责声明部

77、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/37 表表3：2026 年中国新房住宅中介服务市场佣金规模测算年中国新房住宅中介服务市场佣金规模测算 编号 项目 单位 2021 2026E 来源 a 中国新房住宅成交额 万亿元 16.3 10.2 东吴证券研究所测算 b 渗透率 31.9%46.9%保守估计每年提升 3pct A=a*b 中介公司成交额 万亿元 5.2 4.8 c 佣金率 2.43%2.73%保守估计每年增长 1bp B=A*c 佣金 亿元 1262 1306 数据来源：招股说明书，贝壳研究院，东吴证券研究所 3.2.公司优势公司优势：及时

78、识别行业风险，提升乙方地位重构提佣模式：及时识别行业风险，提升乙方地位重构提佣模式 新房业务方面，上述二手房业务的优势新房业务均具备，在规模优势不断扩大的背景下，公司作为乙方在产业链的地位不断提高。推行“预付佣”模式推行“预付佣”模式，加强和央国企合作，有效降低应收账款周转天数。，加强和央国企合作，有效降低应收账款周转天数。2021 年以来房地产市场景气度持续下滑，公司及时识别行业风险，在 2022 年开始推行“预付佣”模式。过去开发商使用中介渠道进行代理销售，通常是中介先缴纳保证金，销售业务完成后形成佣金的应收款，来自开发商的应收款账期通常在 6-12 个月左右；贝壳推行的“预付佣”模式为开

79、发商预先支付中介渠道佣金，这样可以为经纪人带来更多安全感，也让项目的销售去化速度得以提高，实现双方共赢。2023 年上半年公司“预付佣”模式占新房业务总佣金的比例高达 53%。同时公司加大与优质央国企开发商的合作，2023 年上半年央国企开发商佣金占新房业务总佣金的比例提升至 46.8%。在 2023 年疫情影响消退后，公司应收账款周转天数显著下降。图图42：2023H1 不同类型房企新房业务佣金占比不同类型房企新房业务佣金占比 图图43：2023H1 不同付佣模式新房业务佣金占比不同付佣模式新房业务佣金占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 46.8%5

80、3.2%央国企开发商佣金占比民企开发商佣金占比53%47%“预付佣”模式佣金占比传统模式佣金占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/37 图图44：公司公司 2023H1 新房业务应收账款周转天数显著下降新房业务应收账款周转天数显著下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.业绩表现业绩表现：新房业务收入有望重回增长轨道，利润率保持稳定：新房业务收入有望重回增长轨道，利润率保持稳定 与二手房业务不同，新房业务中，贝联公司的佣金也确认到贝壳的收入当中，因此新房业务的利润率由于收入确认模式的不同天生低于二手房业

81、务。图图45：公司新房业务收入拆解公司新房业务收入拆解 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 公司公司 2022 年主动缩减新房业务规模确保现金流安全性，随着行业回暖以及新房佣年主动缩减新房业务规模确保现金流安全性，随着行业回暖以及新房佣金率的持续提升，公司新房业务未来有望重回增长轨道金率的持续提升，公司新房业务未来有望重回增长轨道。2017-2021 年公司新房业务收入从 64.2 亿元增长至 464.7 亿元，2022 年随着诸多民营房企暴雷及市场下行，公司主动控制新房业务规模，确保新房业务现金流安全性，2022 年公司新房业务市占率同比下降13.5pct 至 17.4%，新房业

82、务收入也相应的同比下降 38.3%至 286.5 亿元。但随着但随着 2023 年年疫情结束、疫情结束、新房成交回暖新房成交回暖，Q1-Q3 公司实现公司实现新新房业务收入房业务收入 230.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.9%。055202040608002120222023H1新房业务应收账款周转天数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/37 图图46：公司公司 2017-2023 年新房业务收入及增速年新房业务收入及增速 图图47：公司

83、新房交易额市占率一览公司新房交易额市占率一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图48：公司新房业务佣金率已达公司新房业务佣金率已达 3%以上以上 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司新房业务贡献利润率近公司新房业务贡献利润率近 3 年逐步提升。年逐步提升。2019 年大量贝联公司加盟贝壳，由于贝联公司新房业务的佣金也统一计入贝壳营收，导致公司新房业务贡献利润率在 2019年有较为明显的下降，2021 年开始公司新房业务贡献利润率逐步提高，2023Q1-Q3 已达26.6%。-50%0%50%100%150%200%050030

84、0350400450500新房业务收入（亿元，左轴）同比（右轴）0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002020212022通过经纪服务产生的新房交易额（亿元，左轴）贝壳新房交易额（亿元，左轴）贝壳新房市占率（右轴）2.54%2.66%2.71%2.74%2.89%3.05%3.01%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%20023Q1-Q3新房业务佣金率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证

85、券研究所东吴证券研究所 29/37 图图49：2017-2023Q3 公司新房业务贡献利润率公司新房业务贡献利润率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.家装业务家装业务 4.1.市场空间：家装赛道空间广阔，但弊病较多客户满意度低市场空间：家装赛道空间广阔，但弊病较多客户满意度低 随着中国房地产逐步由“增量市场”向“存量市场”转变，消费者对于家庭装修空间功能设计和美学设计愈发重视，更愿意投入成本。伴随着我国居民收入水平的提高，近年来家庭装修的客单价也在逐步提升，带动新房/存量房装修总规模不断提升。根据贝壳研究院预测，2030 年我国的住房装修单价将达到年我国的住房装修单价将达到 1537 元

86、元/平，家装市场总规模将达到平，家装市场总规模将达到7 万亿元左右。万亿元左右。图图50：中国住房装修单价及预测中国住房装修单价及预测 图图51：中国家装家居市场规模及预测中国家装家居市场规模及预测 数据来源：贝壳研究院，东吴证券研究所 数据来源：贝壳研究院，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%新房业务贡献利润率1537 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中国住房装修单价（元/平）7.06012345678中国家装家居市场规模（万亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研

87、究 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/37 由于家装业务和房产由于家装业务和房产经纪经纪业务一样属于大额低频消费，业务一样属于大额低频消费，C 端的单次博弈依然存在。端的单次博弈依然存在。同时由于家装行业非标程度高、工期长、产业工人难以监管等弊病，消费者满意度长期同时由于家装行业非标程度高、工期长、产业工人难以监管等弊病，消费者满意度长期偏低。偏低。根据中国消费者协会官网数据，2022 年全国消协共接到与房屋装修物业服务相关投诉 2.3 万件，与 2015 年相比增加了近 1.9 万件。根据天猫消费者调研，消费者对于装修最头疼的问题聚焦在增项、施工质量、售后服务等方面。图图52：消费者在装修

88、前和装修中最担心的问题列表消费者在装修前和装修中最担心的问题列表 数据来源：天猫消费者调研（2021 年 7 月），东吴证券研究所 图图53：2015-2022 年消协受理房屋装修及物业服务投诉量变化年消协受理房屋装修及物业服务投诉量变化 数据来源：中国消费者协会，东吴证券研究所 4.2.竞争格局：集中度低，装企盈利性弱竞争格局：集中度低，装企盈利性弱 当前装企主要分为三类：（当前装企主要分为三类：（1）以土巴兔为代表的轻资产信息平台商；（）以土巴兔为代表的轻资产信息平台商；（2）以东易日）以东易日盛、名雕股份为代表的盛、名雕股份为代表的偏重偏重资产资产的的资源整合商；（资源整合商；（3）以爱

89、空间为代表的重资产全链条自）以爱空间为代表的重资产全链条自74%70%67%66%66%55%55%44%39%0%20%40%60%80%装修公司乱报价施工质量不合格自己不懂报价不高，但施工过程有增项施工材料不合格自己不懂装修后出现各种售后且无人解决设计不合理设计图与实际偏差大施工周期拖拉装修中公司跑路39807352,00010,00015,00020,00025,000消协受理房屋装修及物业服务投诉量（件）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/3

90、7 营商。但普遍存在两大问题：（营商。但普遍存在两大问题：（1）市占率难以提升；（）市占率难以提升；（2）销售费率高，盈利性弱。）销售费率高，盈利性弱。表表4：三种主流装企类别三种主流装企类别 装企类型 轻/重资产 代表企业 商业模式 弊端 信息平台商 轻资产 土巴兔 通过倒卖流量给装修公司获利 对装修公司缺乏管控力，客户满意度最低 资源整合商 偏重资产 东易日盛、名雕股份 整合供应链和施工队 施工队非自有，销售费率高，利润率低，客户满意度中等 全链条自营商 重资产 爱空间 重度自营，自有产业工人，信息化系统 成本相较传统装企更高，无法投入太多销售费用，规模难以扩张，客户满意度较高 数据来源：

91、各公司官网，东吴证券研究所 市占率方面：以 2021 年为例，圣都家装 2021 年营收 42.7 亿元，东易日盛 2021 年营收 42.9 亿元。根据树懒研究，2021 年我国家装市场规模约为 2.99 万亿元，两者市占率之和不足 0.3%。盈利性方面：我们以土巴兔、东易日盛、名雕股份、圣都家装 2021 年的财务数据为例，名雕股份销售费率最低，但也高达 16%。净利率方面，除土巴兔净利率接近 10%以外，其余三家装企的净利率均在 4%以下。获客成本高成为阻碍装企盈利的关键因素之一。图图54：2021 年典型装企毛利率、净利率和销售费率一览年典型装企毛利率、净利率和销售费率一览 数据来源：

92、各公司公告，东吴证券研究所 4.3.公司优势：前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管理模式均可复用公司优势：前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管理模式均可复用 公司公司 2015 年就开始在家装行业布局年就开始在家装行业布局：2015 年链家和万科成立“万链装饰”（2020年万科退出，现在该品牌已不再运营）；2020 年贝壳成立自营家装品牌“被窝家装”；2022 年 4 月贝壳以总对价 50 亿元人民币（39 亿元现金+443 万股权）收购整装公司“圣都家装”100%股份，圣都家装董事长颜伟阳后续负责贝壳家装业务。2023 年 10 月，贝壳宣布以最多 15.5 亿元的代价，全资收购互联网装

93、修公司“爱空间”。92%35%30%31%61%18%16%22%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%土巴兔东易日盛名雕股份圣都家装毛利率（左轴）销售费率（左轴）净利率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 32/37 爱空间和圣都家装均爱空间和圣都家装均属于整装公司，我们认为贝壳的家装业务大概率朝着“重资产属于整装公司，我们认为贝壳的家装业务大概率朝着“重资产+信息化信息化+全链条自营”的方向发展。公司主要具备全链条自营”的方向发展。公司主要

94、具备 2 点优势：（点优势：（1）前置经纪业务带来流）前置经纪业务带来流量优势量优势。在新房自带精装修的趋势由一线城市向二线城市蔓延的情况下，二手房交易的存量装修是最核心的前置流量入口；（2）系统研发和管理模式均可复用。）系统研发和管理模式均可复用。公司在经纪业务方面的标准化节点化管理系统，可直接用于家装业务。同时公司每年投入较多研发费用，信息化系统基础设施亦可复用。图图55：2017-2022 年公司研发费用共计年公司研发费用共计 107 亿元亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.4.财务数据：收入进入高增长通道，业绩逐步释放财务数据：收入进入高增长通道，业绩逐步释放 2023 年年

95、 Q1-Q3 公司家装业务已实现收入公司家装业务已实现收入 72.1 亿元，同比高增亿元，同比高增 144.2%，贡献利润，贡献利润率达率达 29.6%。公司在头部城市实现了家装业务经营的正循环。在北京的业务具备了同时大规模开工、竣工的能力。北京的业务模式跑通是公司在更多城市快速复制的基石，其他城市会依照开城节奏逐步贡献更多收入。图图56：21Q3-23Q3 公司家装业务季度营收公司家装业务季度营收 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.5 6.7 15.7 24.8 31.9 25.5 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0552002020

96、212022研发费用（亿元，左轴）研发费用占营收比重（右轴）0554021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家装业务收入（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 33/37 5.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 5.1.盈利预测盈利预测与估值与估值 四四大因子保障公司未来收入弹性。大因子保障公司未来收入弹性。根据公式：公司收入=二手房交易额*二手房中介渗透率*贝壳市占率*二手房佣金率+新房交易额*新房中介渗透率*贝壳市占率*新房佣金率+家装业务收入，可以看出，

97、公司收入增长的主要驱动因素来自于四个方面：（1）换手率提升带来的二手房交易额高速增长换手率提升带来的二手房交易额高速增长；（2）新房中介渗透率的迅速提升）新房中介渗透率的迅速提升；（3）贝壳）贝壳市占率的持续提升市占率的持续提升；（；（4）家装业务低基数下的快速扩张。）家装业务低基数下的快速扩张。图图57：公司未来公司未来 3 年收入年收入及毛利率及毛利率测算测算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 基于对行业规模、中介渗透率、市场份额的假设（基于对行业规模、中介渗透率、市场份额的假设（上上图标黄色单元格代表假设内容），图标黄色单元格代表假设内容），我们预测我们预测 2023/2024/202

98、5 年的公司总收入分别为年的公司总收入分别为 766.9/906.8/1069.3 亿元，增速分别为亿元，增速分别为20020202120222023E2024E2025E二手房成交额（万亿元）二手房成交额（万亿元）6.06.56.77.37.06.67.48.49.4YoY-9%8%3%9%-4%-6%12%14%12%中介渗透率（中介渗透率（%）87%88%88%88%88%88%88%88%88%二手房中介服务市场（万亿元）二手房中介服务市场（万亿元）5.25.75.96.46.25.86.57.48.3YoY-9%10%4%9%-4%-6%12%14%12%贝壳二

99、手房市占率贝壳二手房市占率14.2%14.4%22.0%29.8%33.2%27.2%29.0%30.0%31.0%贝壳二手房贝壳二手房GMV（万亿元）（万亿元）0.740.821.301.922.041.581.892.222.56链家二手房链家二手房GMV（万亿元）（万亿元）0.740.780.861.011.030.750.891.051.21贝联二手房贝联二手房GMV（万亿元）（万亿元）0.000.040.440.911.010.831.001.171.35二手房提拥率二手房提拥率2.50%2.54%2.69%2.73%2.74%2.76%2.78%2.80%2.82%二手房佣金收入二

100、手房佣金收入(亿元）亿元）184.4199.6230.2276.0284.0206.0248.2293.6341.9贝联平台费抽成比例贝联平台费抽成比例0.52%0.35%0.33%0.36%0.42%0.44%0.45%0.46%贝联平台费增值服务收入（亿元）贝联平台费增值服务收入（亿元）1.915.529.636.035.043.852.662.2A：贝壳二手房业务总收入（亿元）：贝壳二手房业务总收入（亿元）184.4201.5245.7305.6320.0241.0292.0346.2404.1新房成交额（万亿元）新房成交额（万亿元）11.012.613.915.516.311.411.

101、010.610.4YoY11%15%10%12%5%-30%-3%-4%-2%中介渗透率（中介渗透率（%）17%21%26%30%32%40%42%44%46%新房中介服务市场（万亿元）新房中介服务市场（万亿元）1.92.73.64.65.24.64.64.74.8YoY36%42%33%28%13%-12%0%1%3%贝壳新房市占率贝壳新房市占率13.3%10.4%20.8%30.1%30.9%20.4%22.0%25.0%28.0%贝壳新房贝壳新房GMV（万亿元）（万亿元）0.250.280.751.381.610.941.021.171.34新房提拥率新房提拥率2.54%2.66%2.7

102、1%2.74%2.89%3.05%3.00%3.05%3.10%B：贝壳新房业务收入（亿元）：贝壳新房业务收入（亿元）64.274.7202.7379.4464.7286.5304.9355.6415.3C：家装业务收入：家装业务收入(亿元）亿元）2.050.5100.0120.0150.0D：新兴业务收入：新兴业务收入(亿元亿元)6.310.211.719.821.328.570.085.0100.0总收入总收入2552864607058086077679071069YoY12%61%53%15%-25%26%18%18%贡献利润率贡献利润率存量房30.5%38.4%38.9%40.9%37

103、.0%39.8%45.5%46.0%46.5%新房44.7%40.5%24.3%21.5%19.3%23.6%26.0%26.3%26.6%家装家居0.8%29.4%29.0%29.0%29.0%新兴业务65.2%71.2%80.4%83.9%86.5%31.3%24.0%22.0%20.0%综合毛利率综合毛利率18.7%24.0%24.5%23.9%19.6%22.7%27.5%27.7%27.8%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 34/37 26.4%/18.2%/17.9%，通过分别预测各项业务的贡献利润率，我们

104、预测，通过分别预测各项业务的贡献利润率，我们预测 2023/2024/2025年的公司综合毛利率分别为年的公司综合毛利率分别为 27.5%/27.7%/27.8%；归母净利润分别为；归母净利润分别为 61.5/74.6/89.1 亿亿元；经调整净利润分别为元；经调整净利润分别为 95.9/109.1/123.8 亿元，增速分别为亿元，增速分别为 237.5%/13.7%/13.5%。贝壳作为经纪行业产业互联网龙头，商业模式与传统中介有所区别，更接近互联网公司。因此我们选取 A 股中的另一家中介公司我爱我家作为可比公司，并参考同样在美股和港股上市的 3 家互联网公司美团、京东集团和阿里巴巴。我们

105、预计贝壳 2024年 PE 为 12.1 倍，较可比公司 15.3 倍的均值偏低。我们认为可以给予其 15.3 倍的估值，对应股价为 48.8 港元/股。图图58：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 1 月月 11 日）日）备注：除贝壳外，其余均使用 2023 年 1 月 10 日 Wind 一致预测（180 天数据）。相关数据的货币单位均为人民币，港币人民币汇率为 0.92；阿里巴巴财务数据采用对应财年的后一年，例如 2022 年归母净利润使用 2023 年财年数据。数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.2.投资建议投资建议 公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，长期

106、沉淀的数据技术和管理系统形成宽广护城河，市占率稳居第一。我们认为随着中国二手房交易额总量的稳步增长以及新房中介渗透率的不断调高，公司经纪业务佣金收入将稳步增长，叠加协同优势下家装业务赛道的高速发展，公司未来业绩具备可观弹性，是当前市场环境下的优质标的，预测其2023/2024/2025 年收入为 766.9/906.8/1069.3 亿元，经调整净利润分别为 95.9/109.1/123.8亿元，对应的经调整 EPS 分别为 2.58/2.93/3.32 元/股。根据可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15.3X 的 PE 估值，对应每股价格为 48.8 港元/股，首次覆盖给予“买入”评

107、级。收盘价收盘价总市值总市值（元）（元）（亿元）（亿元）2022A2023E2024E2022E2023E2024E000560.SZ我爱我家40%2.1249.9 -3.11.02.451.820.8 Wind一致预期3690.HK美团20%65.804,109.0 -66.9149.7256.127.015.8 Wind一致预期9618.HK京东集团20%90.062,863.6 103.8245.3289.327.111.69.9 Wind一致预期9988.HK阿里巴巴20%63.56 12,948.9 725.11263.61443.318.510.39.0 Wind一致预期30.51

108、5.32423.HK贝壳35.491,321.5 28.495.9109.146.513.812.1东吴研究所平均值代码代码公司公司权重权重归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE来源来源 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 35/37 6.风险提示风险提示（1）房地产行业房地产行业景气度持续下行景气度持续下行风险。风险。公司服务新房与二手房交易，若房地产行业景气度持续下行，将直接影响公司交易额和佣金收入。（2）新房市场中介渗透率的提升低于预期。新房市场中介渗透率的提升低于预期。公司重要的增长来源是新房佣金的提升。如果新

109、房中介渗透率提升大幅低于预期，公司的增速可能会显著低于预期。（3）行业竞争激烈程度行业竞争激烈程度超预期。超预期。行业的其它竞争者可能推出类似贝壳的平台，并通过低价策略抢占市场份额。贝壳的网络效应竞争优势带来的集中度提升可能低于预期。（4）佣金率变化超预期。）佣金率变化超预期。地产中介是民生行业，佣金率可能受到政府调控超预期降低。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 36/37 贝壳贝壳-W 三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元

110、）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 70,425 81,427 91,147 104,171 营业总收入营业总收入 60,669 76,695 90,682 106,934 现金及现金等价物 19,413 18,378 17,778 20,526 营业成本 46,888 55,604 65,590 77,185 应收账款及票据 4,163 6,063 6,892 7,366 销售费用 4,573 5,369 6,348 7,485 存货 128 150 177 208 管理费用 7,347 7,669 9,068 10,693 其他流动资产 46

111、,721 56,835 66,300 76,071 研发费用 2,546 1,917 2,267 2,673 非流动资产非流动资产 38,923 36,983 35,243 33,672 其他费用 0 0 0 0 固定资产 2,037 1,827 1,639 1,459 经营利润经营利润-685 6,136 7,409 8,897 商誉及无形资产 17,905 16,115 14,503 13,053 利息收入 769 1,282 1,301 1,333 长期投资 0 10 20 30 利息支出 14 32 32 32 其他长期投资 17,926 17,976 18,026 18,076 其他

112、收益 370 1,473 1,620 1,782 其他非流动资产 1,055 1,055 1,055 1,055 利润总额利润总额 292 8,859 10,299 11,981 资产总计资产总计 109,347 118,409 126,390 137,843 所得税 1,690 2,658 2,781 2,995 流动负债流动负债 33,341 37,207 38,665 42,116 净利润净利润-1,397 6,202 7,518 8,986 短期借款 619 619 619 619 少数股东损益-11 50 60 72 应付账款及票据 5,843 8,058 7,940 10,221

113、归属母公司净利润归属母公司净利润-1,386 6,152 7,458 8,914 其他流动负债 26,879 28,530 30,106 31,276 非流动负债非流动负债 6,952 6,256 5,631 5,068 EBIT-685 6,136 7,409 8,897 长期借款 0 0 0 0 EBITDA 818 8,129 9,203 10,510 其他非流动负债 6,952 6,256 5,631 5,068 负债合计负债合计 40,293 43,463 44,296 47,184 毛利率(%)22.71 27.51 27.71 27.76 股本及储备 69,333 75,175

114、82,263 90,757 归母净利率(%)-2.28 8.02 8.22 8.34 少数股东权益 134 184 244 316 其他-413-413-413-413 收入增长率(%)-24.87 26.42 18.24 17.92 负债和股东权益负债和股东权益 109,347 118,409 126,390 137,843 归母净利润增长率(%)-164.45 543.84 21.23 19.52 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 8,

115、461 7,311 7,230 9,338 每股净资产(元)18.34 20.08 21.98 24.26 投资活动现金流-8,472-8,005-7,428-6,139 最新发行在外股份（百万股）3,723.31 3,723.31 3,723.31 3,723.31 筹资活动现金流-1,155-342-402-452 ROIC(%)4.77 5.91 6.83 7.67 现金净增加额-7,319-1,035-600 2,748 ROE-摊薄(%)-2.01 8.23 9.11 9.87 折旧和摊销 1,503 1,994 1,794 1,613 资产负债率(%)36.85 36.71 35.

116、05 34.23 资本开支-793 6 6 17 P/E（现价&最新股本摊薄）-94.82 21.36 17.62 14.74 营运资本变动 5,036 557-494 490 P/B（现价）1.92 1.76 1.61 1.45 数据来源：Wind数据，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为报告日的汇率，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在

117、任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经

118、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指

119、数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527