1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 柏星龙柏星龙（833075）公司研究报告公司研究报告 2024 年 03 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 15 日收盘价（元）10.74 52 周股价波动（元）7.38-19.70 总股本/流通 A 股（百万股）65/25 总市值/流通市值（百万元）696/264 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-35
2、.69%-10.69%14.31%39.31%64.31%89.31%2023/32023/62023/9 2023/12柏星龙海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）4.4-5.3-20.9 相对涨幅（%）-1.7-14.1-27.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Tel:(021)23185623 Email: 证书:S0850522060001 以创意设计驱动，致力于为客户打造畅销以创意设计驱动，致力于为客户打造畅销产品产品 Table_Summary 投
3、资要点：投资要点：柏星龙作为综合性创意包装公司，柏星龙作为综合性创意包装公司，卡位于产品形象工程的整体解决方案供应卡位于产品形象工程的整体解决方案供应商，商，客户遍及酒类、化妆品、茶叶、食品、珠宝、奢侈品等消费品领域。客户遍及酒类、化妆品、茶叶、食品、珠宝、奢侈品等消费品领域。根据柏星龙 2023 年业绩快报，2023 年公司实现营业收入 5.38 亿元，同比增长10.29%；归母净利润 4653 万元，同比增长 19.15%。柏星龙创意包装服务的研发设计能力卓群，致力于为客户打造畅销产品，获柏星龙创意包装服务的研发设计能力卓群，致力于为客户打造畅销产品，获得众多客户青睐。得众多客户青睐。包装
4、是众多消费品面向消费者的“第一道关”，2022 年我国包装行业规上企业营业收入 1.23 万亿元，YoY+2.08%；根据前瞻产业研究院测算，2022 年全球包装材料销售市场规模近 1.05 万亿美元。公司布局多元化包装业务，在深耕酒品包装的基础上，已经实现化妆品、珠宝等领域客户业务的快速增长，进一步扩大内包装市场的开发力度、培育和扩大茶叶&食品市场客户，甚至加大力度挖掘文创领域的业务。究其根本，公司凭借卓群的创意研发设计能力，通过产品&服务立足，获得众多客户青睐。2018-2023Q1-3 公司研发费用率基本稳定在 4%以上，2020-2022 年公司研发人员占比均超过 15%；2023 年
5、多项作品荣获缪斯设计奖多个细分奖项。与贵州茅台集团、洋河股份、古驰、宝格丽、格拉夫、葆蝶家、巨子生物、八马茶叶、吴裕泰、燕之屋、周大生、周生生等超过 200 家国内外知名品牌消费品领域客户建立了良好的合作关系。五大生产基地，提供贴近式服务。五大生产基地，提供贴近式服务。柏星龙目前旗下拥有惠州、贵州、山西、河北、江苏五大生产基地；其中惠州柏星龙作为公司中心工厂，主要定位为完成生产交付环节中核心工艺工序，以及工艺难度较高的产品。我们认为，中心工厂+异地子公司的生产布局，一方面保障支付效率，使得物流运输成本可控，另一方面也能够提高对客户需求的响应速度、增强客户黏性。募投项目进一步提高公司交付能力。募
6、投项目进一步提高公司交付能力。2019-2022H1 公司年产能均为 3080 万张（以印刷产出印张数量计）。我们看好公司通过惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目，形成年产量超过 1 亿个创意包装制品的生产能力，提高公司产品交付能力，满足市场不断增长的需求并提高市场占有率。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年实现净利润 0.46、0.59、0.77 亿元，同比增长 18.8%、27.6%、30.8%，当前收盘价对应 23-24 年 PE 为 15、12倍，公司作为设计驱动的创意包装龙头企业，参考可比公司给予公司 2023年 2122 倍 PE 估值，对应合
7、理价值区间 15.0315.75 元，给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，新客户开拓不及预期，产能投放不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）426 487 537 608 729(+/-)YoY(%)51.1%14.3%10.2%13.3%19.8%净利润（百万元）42 39 46 59 77(+/-)YoY(%)88.6%-7.5%18.8%27.6%30.8%全面摊薄 EPS(元)0.65 0.60 0.72 0.91 1.19 毛利率(%)35.
8、2%33.8%35.7%36.4%36.8%净资产收益率(%)19.7%10.1%11.2%13.1%15.5%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究柏星龙（833075）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.产品形象工程整体解决方案提供商，包揽多赛道客户.5 2.创意&研发包装为利刃，守住客户产品形象的“第一道关”.7 3.中心工厂+异地子公司生产布局，贴近式服务深度绑定客户.12 4.盈利预测与投资建议.13 5.风险提示.14 财务报表分析和预测.15 PBlWkWeWiXnViZaQ8QaQtRn
9、NnPrNiNrRoNlOmOoP6MmNnNNZmOuMwMmQqP 公司研究柏星龙（833075）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 柏星龙营业总收入及同比增速.5 图 2 柏星龙归母净利润及同比增速.5 图 3 柏星龙营业收入构成.6 图 4 柏星龙包装产品收入构成.6 图 5 柏星龙前十大股东（截至 2023 年三季报）.7 图 6 中国包装行业规模以上企业营业收入.7 图 7 2022 年中国包装行业细分市场占比.7 图 8 可比公司研发费用率.8 图 9 可比公司研发人员占比.8 图 10 柏星龙国际设计大奖.9 图 11 六福临门.10 图 12 珍
10、酒 珍十五 竞享端阳.10 图 13 珍酒金樽.10 图 14 故宫酒.10 图 15 牛奶精华护肤套装.10 图 16 深海保湿泥膜.10 图 17 小茅留声机蛋糕礼盒.11 图 18 台乡窖.11 图 19 柏星龙分业务毛利率.12 公司研究柏星龙（833075）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2022 年柏星龙主要客户情况.6 表 2 柏星龙 2023H1 收入分拆.8 表 3 柏星龙设计案例部分展示.9 表 4 柏星龙产品形象设计服务的具体内容.11 表 5 柏星龙生产基地.12 表 6 柏星龙募投项目.13 表 7 柏星龙分业务盈利预测.13 表 8
11、 同类公司对比估值表.13 公司研究柏星龙（833075）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.产品形象工程整体解决方案提供商产品形象工程整体解决方案提供商，包揽多赛道客户包揽多赛道客户 柏星龙作为综合性创意包装公司，集“品牌策略规划、创意设计、技术研发、产品柏星龙作为综合性创意包装公司，集“品牌策略规划、创意设计、技术研发、产品交付”四位一体，卡位于产品形象工程的整体解决方案供应商，旨在为客户打造畅销产交付”四位一体，卡位于产品形象工程的整体解决方案供应商，旨在为客户打造畅销产品，客户遍及酒类、化妆品、茶叶、食品、珠宝、奢侈品等消费品领域。品，客户遍及酒类、化妆品、茶叶、食品、珠宝
12、、奢侈品等消费品领域。2022 年，公司实现营业收入 4.87 亿元，同比增长 14.33%；实现归母净利润 3905 万元，同比下滑7.51%。2023Q1-3，公司实现营业收入 3.68 亿元，同比增长 2.98%；实现归母净利润2996 万元，同比下滑 16.78%。根据柏星龙 2023 年业绩快报，2023 年公司实现营业收入 5.38 亿元，同比增长 10.29%；归母净利润 4653 万元，同比增长 19.15%。图图1 柏星龙营业总收入及同比增速柏星龙营业总收入及同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600营业总收
13、入（百万元，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 柏星龙归母净利润及同比增速柏星龙归母净利润及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0554045归母净利润（百万元，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 从公司业务构成来看，包装产品收入占据着公司收入的主要地位，其中酒类包装、从公司业务构成来看，包装产品收入占据着公司收入的主要地位，其中酒类包装、化妆品包装化妆品包装是公司的核心业务，是公司的核心业务，产品包括产品外包装盒子、手袋、外箱、标签等，内包产品包括产品外包装盒子、手袋
14、、外箱、标签等，内包装包括瓶子、瓶盖等相关产品装包括瓶子、瓶盖等相关产品。2023H1，公司包装产品、设计业务收入、其他业务收入占比分别达到 91.83%、7.58%、0.60%，包装产品是公司收入的主要来源，其驱动主要为设计服务，公司通过为客户提供市场调研、品牌架构梳理及体系搭建、产品线梳理及产品包装设计、品牌推广建议及终端生动化等品牌策略规划与创意服务，使得多品类、多元化的包装业务实现落地交付，生产端则采用自产+外协的模式。多元化成为公司亮点，国际业务布局多元化成为公司亮点，国际业务布局已成为重要组成部分。已成为重要组成部分。根据历年数据来看，酒类包装业务是公司包装产品收入的第一大构成；分
15、区域来看，外销业务拉动公司业务增长，2023 年前三季度，公司外销收入 1.33 亿元，占比高达 36.07%，同比增长 54.46%。从未来发展来看，除了进一步深耕酒类、国际化妆品包装，公司有望加大多元化业务布局，拓展国内化妆品、茶叶类、食品类、奢侈品包装等，甚至进一步布局关联产品设计，例如文创产品、礼盒设计（含包装盒+配套产品）等。成本端，根据柏星龙招股说明书，公司包装产品的直接材料主要为各种类型的原纸制品。公司研究柏星龙（833075）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 柏星龙营业收入构成柏星龙营业收入构成 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 柏星龙包装产品收入构
16、成柏星龙包装产品收入构成 资料来源：Wind，海通证券研究所 与此同时，公司对单一客户的依赖度较低，客源相对广泛。与此同时，公司对单一客户的依赖度较低，客源相对广泛。根据柏星龙 2023 年半年报，公司与贵州茅台集团、洋河股份、郎酒、泸州老窖、国台、珍酒、山西汾酒、古井贡酒、舍得、酒鬼酒、古驰（GUCCI）、宝格丽（Bvlgari）、格拉夫（GRAFF）、葆蝶家（BOTTEGAVENETA）、巨子生物、八马茶叶、吴裕泰、燕之屋、周大生、周生生等超过 200 家国内外知名品牌消费品领域客户建立了良好的合作关系。根据柏星龙 2022年年报，公司的主要客户销售收入占比均未超过 15%，客源相对广泛，
17、我们认为，公司与众多消费品头部品牌形成合作，相关客户成长潜力较大，且抗风险能力较强，有望为公司相关业务成长贡献较为稳态、相对广阔的成长空间。表表 1 2022 年柏星龙主要客户情况年柏星龙主要客户情况 序号序号 客户客户 销售金额（百万元）销售金额（百万元）年度销售占比年度销售占比 是否存在关联关系是否存在关联关系 1 承德乾隆醉酒业有限责任公司 65.71 13.48%否 2 北京顺鑫农业股份有限公司 49.05 10.06%否 3 安徽古井贡酒股份有限公司 35.61 7.31%否 4 青海互助天佑德青稞酒股份有限公司 27.98 5.74%否 5 BALANCE INC 16.55 3.
18、39%否 合计合计 194.90 39.98%资料来源：柏星龙 2022 年年报，海通证券研究所 公司股权相对集中，赵氏兄弟掌握控股权。公司股权相对集中，赵氏兄弟掌握控股权。截至 2023 年三季报，公司实控人、第一大股东赵国义先生直接持有公司股份的 35.49%，并通过深圳市柏星龙投资有限责任公司、深圳市柏星龙创意投资合伙企业（有限合伙）间接持有公司股份的 5.84%，合计持有公司股份的 41.33%；赵国祥先生直接及间接持有公司股份的 10.65%；赵国忠先生直接持有公司股份的 5.09%；赵国义、赵国祥、赵国忠先生互为兄弟，三者为一致行动人，三者合计持股比例达到 57.08%。此外，前十
19、大股东中，姜怡坤先生系赵国义先生、赵国祥先生及赵国忠先生的堂妹夫。公司股权相对集中，我们认为，有利于公司管理的一致性，同时对于决策的执行效率等有一定的保障，公司经营效率有望相对较高。公司研究柏星龙（833075）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图5 柏星龙前十大股东（截至柏星龙前十大股东（截至 2023 年三季报）年三季报）资料来源：柏星龙 2023 年三季报，Wind，海通证券研究所 2.创意创意&研发包装为利刃，守住客户产品形象的“第一道研发包装为利刃，守住客户产品形象的“第一道关”关”包装是众多消费品面向消费者的“第一道关”，对消费行为具有一定的影响
20、。包装是众多消费品面向消费者的“第一道关”，对消费行为具有一定的影响。包装行业作为基础的工业部门，服务于各类工业产品、日化产品、食品、消费类等众多下游市场。近年来新一代消费主力对产品文化、产品功能、外观的诉求加强，叠加网红经济、颜值经济、个性化、文化等消费观念的兴起，包装逐步受到消费品品牌商的重视，将品牌文化、产品文化等通过包装传达至消费者，增强产品生命力和附加值，激发消费者购买欲望。根据中商情报网援引中国包装联合会数据，2022 年我国包装行业规模以上企业营业收入 1.23 万亿元，同比增长 2.08%；全球市场来看，根据前瞻产业研究院测算，2022 年全球包装材料销售市场规模近 1.05
21、万亿美元。图图6 中国包装行业规模以上企业营业收入中国包装行业规模以上企业营业收入 0%5%10%15%20%25%020004000600080004000200212022中国包装行业规模以上企业营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：中商情报网援引中国包装联合会，海通证券研究所 图图7 2022 年中国包装行业细分市场占比年中国包装行业细分市场占比 31%25%15%12%7%6%4%塑料薄膜制造纸和纸板容器制造塑料包装箱及容器制造金属包装容器及材料制造塑料加工专用设备制造玻璃包装容器制造软木制品及其他木制品制造 资料来源：中商情报网
22、援引中国包装联合会，海通证券研究所 行业层面，行业层面，具体下游应用领域分类来看，具体下游应用领域分类来看，1）酒类包装：）酒类包装：根据柏星龙 2022 年年报，“酒”具有独特的社交文化消费属性，包 公司研究柏星龙（833075）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 装物成本占酒类产品销售收入比例约为 10-26%，预计到 2025 年，酒类包装市场规模将达 1723 亿元；2）化妆品包装：）化妆品包装：根据柏星龙 2022 年年报，随着美颜经济的兴起，化妆品日益成为消费者的刚性需求，消费增长潜力强劲，全球化妆品市场正在蓬勃发展，预计到 2025年，全球化妆品包装将达 609 亿美元；
23、3）其他消费品包装：）其他消费品包装：根据柏星龙 2022 年年报，随着“茶”文化不断发展，茶叶消费水平也逐渐提高，茶叶创意包装也具有较大的市场空间潜力；食品产品行业广泛，包括绿色健康食品、保健品、烘焙产品、休闲食品、饮料等地方传统特色食品，预计到 2026年市场规模达 6500 亿元左右。从公司的发展规划来看，公司持续拓展能力边界。从公司的发展规划来看，公司持续拓展能力边界。公司在深耕酒品包装的基础上，已经实现化妆品、珠宝等领域客户业务的快速增长。进一步扩大内包装市场的开发力度、培育和扩大茶叶&食品市场客户，甚至加大力度挖掘文创领域的业务。2023H1，公司新业务收入均实现快速增长，例如，化
24、妆品&珠宝领域业务收入 8753 万元，同比增长50.20%；内包装收入 1500 万元，同比增长 2011.46%；茶叶、食品市场产品收入 225万元，同比增长 7.49%；设计服务收入 1792 万元，同比增长 21.77%。表表 2 柏星龙柏星龙 2023H1 收入分拆收入分拆 收入（百万元）YoY 酒类产品包装 127.48-25.05%化妆品、珠宝等包装 87.53 50.20%内包装 15.00 2011.46%文创领域产品-茶叶、食品市场产品 2.25 7.49%设计服务 17.92 21.77%资料来源：柏星龙 2023 年半年报，海通证券研究所 究其根本，公司凭借卓群的创意研
25、发设计能力，通过产品究其根本，公司凭借卓群的创意研发设计能力，通过产品&服务立足，获得众多客服务立足，获得众多客户青睐。户青睐。研发费用率方面，2018-2023 年前三季度，公司研发费用率基本稳定在 4%以上，在行业中处于靠前地位；研发人员占比方面，2020-2022 年，公司研发人员占比均超过 15%，占据行业领先地位。图图8 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 0%1%2%3%4%5%6%2002120222023Q1-3柏星龙美盈森合兴包装裕同科技 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 可比公司研发人员占比可比公司研发人员占比 0%5%10%15%20%2
26、5%200212022柏星龙裕同科技美盈森合兴包装 资料来源：Wind，海通证券研究所 专利方面，截止至 2023 年 6 月 30 日，公司获得授权专利 191 项，其中发明专利13 项。较高强度的研发投入奠定公司优质的产品，根据公司官网最新数据（截至 2024年 1 月），公司共计获得 116 项国际设计大奖，含 15 项德国红点奖、24 项 IF 设计奖等。公司亦凭借优秀的产品设计，持续获得众多客户青睐，设计了郎酒青花郎、茅台兔年&龙年文创产品、欧莱雅小蜜罐等优秀产品。公司研究柏星龙（833075）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 柏星龙国际设计
27、大奖柏星龙国际设计大奖 35项世界之星8项缪斯设计奖1项IAI设计奖7项PENTAWARDS15项德国红点奖1项亚太化妆品创意设计奖15项A设计奖9项莫比广告奖24项IF设计奖115项国际设计大奖 资料来源：柏星龙官网，海通证券研究所 表表 3 柏星龙设计案例部分展示柏星龙设计案例部分展示 分类分类 作品名称作品名称 案例展示案例展示 设计创意设计创意 酒类 郎酒青花郎 外盒包装创意提取科技元素与酿酒文化元素，打造独特视觉符号，寓意万物互联；延续青花郎经典瓶型，以二进制数字荧光花标构成瓶身，呈现网络世界。酒类 茅台龙年礼盒设计 瑞龙食盒一中国“食”文化的最美载体，食盒同“十合”，取其“十全十美
28、 合家欢乐”美好寓意。以金色盒身搭配鎏金盘龙柱，尽显富丽高贵。盒身点缀茅酒代表性建筑元素及吉祥元素，传达出美好的祝福。酒类 洋河海之蓝 首创蓝色风暴风格、手工纸板盒和皱纹工艺，横空出世，作为核心战略产品，业绩贡献巨大，提炼男人的情怀，由此作为产品母体，持续进行品牌及设计的提升。美妆 欧莱雅小蜜罐 立足品牌价值提升，围绕触觉、一致性、比例 3 个角度，呼应和突出了产品高机能的产品特性，用细节丰富视觉效果，体现了产品精细化的审美取向 食品 燕之屋燕窝中秋礼盒 在提升燕之屋品牌的设计背景下，通过中国传统窗花演绎，运用风格明显的海上生明月与金丝燕的画面结合，传达一份美好的祝福和安宁。茶叶 上茶楼“清欢
29、茶礼”外包装借鉴书本盒开启方式，镂空结构设计给人想象空间，可通过外包装看到“藏”在里面的山水景色视觉互动，使得包装多了几分诗意与淡雅，内盒插画图案近看是茶饼外包装形状，远看像一轮明月从水中徐徐升起，突出苏东坡的“清欢思想”。资料来源：柏星龙官网，ZCOOL 站酷柏星龙官方账号，海通证券研究所 2023 年 9 月 1 日缪斯设计奖及缪斯创意奖获奖结果揭晓，公司送选的六福临门珍酒 珍十五 竞享端阳设计作品荣获 2023 年度缪斯设计奖铂金奖；珍酒金樽荣获 2023 年度缪斯创意奖最高奖白金缪斯；故宫酒、牛奶精华护肤套装、深海保湿泥膜设计作品荣获 2023 年度缪斯设计奖金奖；小茅留声机蛋糕礼盒、
30、台乡窖设计作品荣获 2023 年度缪斯创意奖黄金缪斯。公司研究柏星龙（833075）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 六福临门六福临门 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 图图12 珍酒珍酒 珍十五珍十五 竞享端阳竞享端阳 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 图图13 珍酒金樽珍酒金樽 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 图图14 故宫酒故宫酒 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 图图15 牛奶精华护肤套装牛奶精华护肤套装 资料来源：柏星龙关于公
31、司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 图图16 深海保湿泥膜深海保湿泥膜 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 公司研究柏星龙（833075）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 小茅留声机蛋糕礼盒小茅留声机蛋糕礼盒 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 图图18 台乡窖台乡窖 资料来源：柏星龙关于公司荣获缪斯国际设计奖项的公告，海通证券研究所 值得一提的是，在品牌策略规划、创意设计方面，公司已经创造了一套独特的流程值得一提的是，在品牌策略规划、创意设计方面，公司已经创造了一套独特的流程化创意管理模式（工业化
32、设计模式），有望持续、稳定地为业界输出高品质的设计作品。化创意管理模式（工业化设计模式），有望持续、稳定地为业界输出高品质的设计作品。多年以来，公司已经积累的丰富的创意设计素材库和设计方法论，不依赖单一设计师完成作品输出。同时推出多项防伪技术、低碳环保等相关技术，保障创意设计最终的成功落地。设计业务附加值相对较高，相关业务的快速增长有望拉动公司盈利能力改善。设计业务附加值相对较高，相关业务的快速增长有望拉动公司盈利能力改善。公司设计业务为客户提供从市场到品牌、再到产品及终端的全链条策略服务，相关业务具有较高的附加值，2019-2023H1，公司设计业务的毛利率基本保持在 55%-75%区间，相
33、较于包装产品同期 32%-41%的毛利率区间，设计业务的毛利率显著突出。表表 4 柏星龙柏星龙产品形象设计服务的具体内容产品形象设计服务的具体内容 服务板块服务板块 服务项目服务项目 服务内容服务内容 市场调研 企业及市场调研 品牌资产梳理、上海品茶调研、专业技术调研、渠道现状调研、竞品政策调研、地域文化考察调研、产品线现有布局、在销产品销售情况调查、产品终端反馈调查 消费者调研 消费者认知下竞争环境调研、本品类消费逻辑分析、消费者视觉认知分析、对本品牌认知扫描与检索 品牌架构梳理及体系搭建 定位体系 品牌架构梳理、市场定位、人群定位、价格定位、场景定位、价值定位、品牌口号提炼、品牌信任状挖掘
34、 品质体系 产品主要卖点提炼、品质支撑体系、形象产品支撑体系 文化体系 文化母体挖掘、文化符号提炼、品牌愿景、文化故事提炼 产品线梳理及产品包装设计 产品线梳理 现有产品线梳理、产品新矩阵构建、产品战略角色定位、产品定价策略、产品名提炼、未来产品开发思路 产品设计 外包装设计、结构设计、瓶型设计、图标设计手袋设计、外箱设计、包装盒打样 品牌推广建议及终端生动化 品牌推广建议 制定年度推广建议、广告投放及媒介组合建议、购买场景陈列设计、公关活动规划建议 终端生动化设计 形象店风格定位、终端店物料打造策略、物料设计 产品电商详情页设计 核心场景植入，单品页面视觉风格规划、产品实物拍摄、包装展示、产
35、品信息参数表设计，单款详情页平面设计、活动页面设计 资料来源：柏星龙 2023 年半年报，海通证券研究所 公司研究柏星龙（833075）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 柏星龙分业务毛利率柏星龙分业务毛利率 资料来源：Wind，柏星龙 2023 年半年报，海通证券研究所 3.中心工厂中心工厂+异地子公司生产布局，贴近式服务深度绑定异地子公司生产布局，贴近式服务深度绑定客户客户 五大生产基地，贴近式服务深度绑定客户。五大生产基地，贴近式服务深度绑定客户。柏星龙目前旗下拥有惠州生产基地、贵州生产基地、山西生产基地、河北生产基地、江苏生产基地。其中，惠州柏星龙作为公司中心工厂，
36、具备公司高端生产设备及人才，其主要定位为完成生产交付环节中核心工艺工序，以及工艺难度较高的产品，如印刷工序和表面工艺处理，裁切、组装、手工成型等后道加工环节交由贵州、山西、河北及江苏生产基地及外部供应链体系贴近客户完成。例如，江苏柏星龙已开始为洋河股份生产海之蓝包装产品，山西贾家庄柏星龙主要为更好地为山西汾酒提供包装产品及服务。我们认为，公司采取中心工厂+异地子公司的生产布局，一方面保障支付效率，使得物流运输成本可控，另一方面也能够提高对客户需求的响应速度、增强客户黏性，我们看好随着公司区域生产布局的不断完善，综合交付规模有望持续扩大。表表 5 柏星龙生产基地柏星龙生产基地 生产基地生产基地
37、主要功能主要功能 惠州柏星龙 作为公司中心工厂，具备公司高端生产设备及人才，其主要定位为完成生产交付环节中核心工艺工序，以及工艺难度较高的产品，如印刷工序和表面工艺处理 贵州柏星龙 公司在西南地区的生产基地，以贴近客户提供服务和更好的进行市场拓展 山西柏星龙 公司在华北地区的生产基地 河北柏星龙 为公司进一步开拓华北、东北区域提供有力支撑 江苏柏星龙 为公司进一步开拓华东区域提供有力支撑 资料来源：柏星龙 2022 年年报、2023 年半年报、2023 年 6 月 27 日投资者关系活动记录表，海通证券研究所 募投项目带动公司交付能力进一步提高。募投项目带动公司交付能力进一步提高。根据公司招股
38、说明书数据，2019-2022H1，公司年产能均为 3080 万张（以印刷产出印张数量计），除 2020 年外，产能利用率与产销率保持在较高水平。根据公司的业务发展目标和创意包装产品市场发展预期，产能不足成为公司的发展和在行业内的市场占有率的提升需要面临的问题。我们看好公司通过惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目，形成年产量超过 1 亿个创意包装制品的生产能力，提高公司产品交付能力，满足市场不断增长的需求并提高市场占有率。根据公司招股说明书，该项目建成达产后，年新增营业收入 7.20 亿元，年均新增净利润 9064 万元。此外，公司现有创意设计中心与技术研发中心规模有限，不足以支
39、撑公司未来的业务扩张，通过创意设计与技术研发中心建设项目的实施，公司将把握创意包装行业发展的机遇，进一步提升产品形象设计业务能力，提高创意设计核心竞争力。公司研究柏星龙（833075）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 柏星龙募投项目柏星龙募投项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总金额（万元）投资总金额（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）1 惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目 34125.32 11181.99 2 创意设计与技术研发中心建设项目 5861.59 2000.00 合计 39986.91 13181.99 资料来源：柏星龙关于
40、调整募集资金投资项目拟投入募集资金金额的公告，海通证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测：1）产品包装：考虑到终端消费有望迎来逐步复苏，公司下游客户订单有望增多，尽管 2023H1 公司产品包装收入增速承压，但随着下半年消费复苏的加速、下游新老客户订单的放量，相关收入增速有望进一步修复，我们假设 2023 年全年产品包装收入同比增长 8.5%，伴随着公司新客户订单的不断获取、产能&设计研发能力的进一步扩张，我们假设 2024-2025 年公司产品包装业务收入分别同比增长 12.0%、20.0%；2）设计业务：公司以创意设计见长，同时在 2022 年收入低基数的背
41、景下，设计业务有望实现快速增长，我们假设 2023-2025 年公司设计业务收入分别同比增长 40.0%、30.0%、20.0%。投资建议：投资建议：我们预计公司 23-25 年实现净利润 0.46、0.59、0.77 亿元，同比增长18.8%、27.6%、30.8%，当前收盘价对应 23-24 年 PE 为 15、12 倍，公司作为设计驱动的创意包装龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 2122 倍 PE 估值，对应合理价值区间 15.0315.75 元，给予“优于大市”评级。表表 7 柏星龙柏星龙分分业务业务盈利预测盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025
42、E 产品包装产品包装 销售收入 452 490 549 659 增长率（YoY）16.0%8.5%12.0%20.0%毛利率 32.2%33.3%33.8%34.3%设计业务设计业务 销售收入 30 42 54 65 增长率（YoY）-8.1%40.0%30.0%20.0%毛利率 56.0%60.0%60.0%60.0%其他业务其他业务 销售收入 6 5 5 5 增长率（YoY）35.2%-13.3%0.0%0.0%毛利率 43.2%67.0%67.0%67.0%合计合计 销售收入 487 537 608 729 增长率（YoY）14.3%10.2%13.3%19.8%毛利率 33.8%35.
43、7%36.4%36.8%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 8 同类公司对比估值表同类公司对比估值表 上市公司上市公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 收盘价（元）收盘价（元）PE（2023E，倍），倍）裕同科技 002831.SZ 高端品牌包装整体解决方案提供商 25.8 15.9 合兴包装 002228.SZ 生产中高档瓦楞纸箱及纸、塑等各种包装印刷制品 2.8 22.2 元隆雅图 002878.SZ 创新型整合营销服务机构 14.5 27.9 蓝色光标 300058.SZ 为企业提供品牌管理服务的行业龙头企业 7.3 52.7 平均 29.7 资料来源：Wind，海通证券研究所
44、 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2024 年 03 月 15 日收盘价 公司研究柏星龙（833075）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 下游需求不及预期，新客户开拓不及预期，产能投放不及预期。公司研究柏星龙（833075）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 487
45、537 608 729 每股收益 0.60 0.72 0.91 1.19 营业成本 323 345 387 461 每股净资产 5.96 6.40 6.96 7.72 毛利率%33.8%35.7%36.4%36.8%每股经营现金流 0.45 0.85 1.22 0.75 营业税金及附加 3 2 2 3 每股股利 0.46 0.39 0.46 0.54 营业税金率%0.5%0.4%0.4%0.4%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 39 46 52 63 P/E 17.83 15.00 11.76 8.99 营业费用率%8.0%8.6%8.6%8.6%P/B 1.80 1.68 1.54 1.
46、39 管理费用 57 59 64 73 P/S 1.43 1.30 1.14 0.95 管理费用率%11.8%11.0%10.5%10.0%EV/EBITDA 7.02 7.74 6.49 5.46 EBIT 46 64 78 99 股息率%4.3%3.6%4.3%5.0%财务费用-2-1 0 0 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.5%-0.2%0.0%0.0%毛利率 33.8%35.7%36.4%36.8%资产减值损失-4-7-7-7 净利润率 8.0%8.6%9.7%10.6%投资收益 0 1 1 1 净资产收益率 10.1%11.2%13.1%15.5%营业利润营业利润
47、50 55 71 93 资产回报率 6.6%7.4%8.5%10.0%营业外收支-5-1-1-1 投资回报率 9.2%11.7%13.1%15.3%利润总额利润总额 45 54 70 92 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 66 75 90 113 营业收入增长率 14.3%10.2%13.3%19.8%所得税 6 8 10 13 EBIT 增长率-5.8%38.1%20.9%27.9%有效所得税率%13.1%14.7%14.7%14.7%净利润增长率-7.5%18.8%27.6%30.8%少数股东损益 0-1 1 1 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润
48、 39 46 59 77 资产负债率 33.9%33.4%34.4%34.6%流动比率 2.55 2.55 2.46 2.44 速动比率 2.31 2.20 2.16 2.04 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.06 0.87 0.74 0.52 货币资金 194 167 164 129 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 132 125 155 195 应收账款周转天数 82.85 80.40 77.30 80.19 存货 39 52 42 73 存货周转天数 43.29 47.48 44.15 44.97 其它流动
49、资产 103 146 182 212 总资产周转率 0.97 0.88 0.92 1.00 流动资产合计 468 491 544 609 固定资产周转率 7.79 7.37 7.03 7.28 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 66 80 93 107 在建工程 7 8 9 10 无形资产 12 12 11 11 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 122 136 149 161 净利润 39 46 59 77 资产总计资产总计 590 627 693 771 少数股东损益 0-1 1 1 短期借款 30 30 30 30
50、 非现金支出 25 21 20 22 应付票据及应付账款 98 99 123 144 非经营收益 2 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-36-12-1-51 其它流动负债 55 64 68 75 经营活动现金流经营活动现金流 29 55 79 49 流动负债合计 183 193 221 249 资产-34-26-27-28 长期借款 0 0 0 0 投资 0-32-27-22 其它长期负债 17 17 17 17 其他 12 4 4 4 非流动负债合计 17 17 17 17 投资活动现金流投资活动现金流-22-55-51-47 负债总计负债总计 200 210 238 26
51、6 债权募资 0 0 0 0 实收资本 65 65 65 65 股权募资 142 0 0 0 归属于母公司所有者权益 386 415 451 500 其他-12-27-32-37 少数股东权益 3 3 3 4 融资活动现金流融资活动现金流 130-27-32-37 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 590 627 693 771 现金净流量现金净流量 138-27-3-35 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 15 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究柏星龙（833075）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信
52、息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 吕科佳 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研分析师负责的股票研究范围究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,八方股份,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,
53、恒安国际,中宠股份,五洲特纸,瑞尔特,王力安防,家联科技,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,浩洋股份,共创草坪,奥普家居,朝云集团,泉峰控股,钱江摩托,裕同科技,欧派家居 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资
54、评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或
55、所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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